基本面量化系列：房地产开发专题供需结构变换，行业格局重塑

中信证券研究部

数据科技组，房地产和物业服务组

张若海，张全国，陈聪，王博隆，汤可欣

2023年2月2日

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2021年下半年来，房地产行业进入下行周期，企业信用事件频发，部分交付存疑，地产销售、投资数据持续回落。监管部门积极支持行业平稳健康发展，多个层级多个方面出台政策，稳定市场预期和行业信心，我们从企业拿地和销售出发，跟踪行业基本面结构性变化。2022年土地成交整体量减质升，企业拿地性价比有所提升。虽然全年商品房销售量价齐跌，但二手房市场结构性变化明显，一线城市一居两居成交占比超过70%，准一线城市一居两居成交占比逐渐下降但仍过半，二、三线城市三居及以上住房成交量占比从2019年40%提升至2022年60%。我们建议关注区域住房需求改善带来的结构性机会，以及优质土地供给带来的投资机遇。

 政策协同发力，因城施策助力房地产市场复苏

 面对房地产开发行业的“信用”、“交付”、“销售”三个维度所形成的恶性循环。2022年，中央和地方政府先后以“保需求”、“保交楼”、“保主体”为核心化解市场风险。2023年1月5日住建部部长倪虹表示鼓励合理的购房需求，政策有望进一步提振购房意愿。

住宅用地成交量减质升，优质土地重塑市场格局

 企业拿地谨慎，土地成交量下降。100大中城市，2022全年土地成交面积同比下降26%，而土地溢价率从2021年4月的28.6%下降至2022年12月的2.6%，表明了企业较低的拿地意愿。根据土地市场网和贝壳数据，土地质量提升，全国2022年成交住宅用地楼面价和周边3公里二手房成交均价的比值，从2021年的46%降至2022年的43%，武汉、宁波、重庆下降幅度更高，企业拿地性价比提升。

 供给侧土地市场发生结构性变化。根据土地市场网数据，保障性住房土地成交面积提升，2022年全国成交住宅用地中，保障性租房土地成交面积较2021年提升175%。

 短期销售疲弱，以刚需为核心的一线城市房地产市场有望率先回暖。

 需求侧商品房销售相对疲弱。2022年全年，30大中城市商品房成交面积较2021年下降28.4%；二手房挂牌价和挂牌量持续下降，二手房市场景气度持续下降。各区域商品房销售价格变化分化，但2022年12月70大中城市的一线城市新建商品住宅价格仍坚挺。

 消费者购房需求结构性变化明显，一线、准一线城市仍以一居两居为主。据贝壳交易数据，2022全年二手房交易结构性变化明显，111样本城市中一居两居、三居及以上成交量同比下降28%、11%；2022Q4，一居两居成交量同比下滑6%，三居及以上成交量同比提升26%。分城市环线来看，近四年，一线城市中，一居两居户型的二手房交易占比持续高于70%，准一线城市一居两居成交占比逐渐下降但仍过半，而二、三线城市一居两居房从2019年的60%下降至40%。综合来看，一线、准一线城市聚焦一居两居为主的刚需需求，二、三线城市4居及以上的改善性住房需求在快速提升。

 投资建议：房地产市场从政策发挥作用到销售数据转好，再到投资改善尚需时间，目前市场呈现出强政策，弱基本面的态势。结合中央层面2022年以来的“保交楼”、“保需求”、“保主体”等表态，以及北京、杭州等城市的政策调整，政策有望继续出台促进行业平稳发展，部分企业资产负债结构有望改善。目前房地产销售仍处于逐步复苏阶段，我们认为供需两侧结构性变化将会为市场带来更多的投资机会，因此建议持续关注具有较多高性价比土地储备且能提供满足消费者需求优质产品的龙头企业，推荐万科企业、华发股份、华润置地、滨江集团、龙湖集团和华侨城等公司。

 风险因素：我们根据贝壳平台的数据进行研究，可能存在数据样本不足、数据误差及数据缺失问题；地产销售不及预期；地产扶持政策执行进度、效果不及预期。

CONTENTS目录

协同发力，因城施策，化解系统性风险

土地市场量减质升，房企拿地潜在盈利能力提升
构建二手房需求画像，探寻区域复苏机遇

 面对房地产开发行业的“信用”、“交付”、“销售”三个维度所形成的恶性循环，中央政府在“保需求”、“保交楼”、“保主体”三个维度进行政策调控，包括但不限于提供纾困基金、调整个人公积金贷款利率、优化住房信贷等。在2022年12月15日的中央经济工作会中，明确表示：“要扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。 2023年1月5日，住建部部长倪虹表示：“对于购买第一套住房的要大力支持”，进一步释放利好信息。

2022年中央部委发布有关房地产行业的政策及发言统计

时间	政策及发言	内容
2022/1/20	全国住房和城乡建设会议	整体调控，把防风险摆在更加突出的位置
2022/2/8	保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理	加大对保障性租赁住房的支持力度
2022/3/17	2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务	深化户籍制度改革，城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策
2022/3/23	国务院金融稳定发展委员会专题会议	化解风险：关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案
2022/4/29	中央政治局会议	有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线
2022/5/24	关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知	受新冠肺炎疫情影响企业，可按规定申请缓缴住房公积金。
2022/7/28	中央政治局会议	要稳定房地产市场，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，保交楼、稳民生。
2022/8/29	中央“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动	精准用于“保交楼、稳民生”的，必须严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交。
2022/9/29	阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限	决定阶段性调整差别化住房信贷政策。
2022/9/30	首套个人住房公积金贷款利率调整	下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。
2022/9/30	支持居民换购住房实施个税退税优惠	对于“换购住房”的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
2022/11/8	交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具	支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资
2022/11/15	关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知	房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金
2022/11/23	央行、银保监会出台16条金融政策	支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。
2022/12/15	中央经济工作会	有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。
2022/12/28	证监会调整优化涉房企五项股权融资措施	恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资

资料来源：各部委官网，中信证券研究部

时间城市	类型			时间 2022/8/3	城市	类型保交楼	内容保交楼
时间城市	2022/3/1 郑州	款优惠	放松房屋买卖限制，购房首付及贷允许老年人投靠家庭新购一套住房，优化外来务工人员公积金政策	时间 2022/8/3	城市	类型保交楼	内容保交楼
			苏州市住房公积金个人贷款额度由45万元提		青岛
2022/4/21	苏州	购房首付及贷款优惠	高到60万元	2022/8/3	长沙	放松房屋买卖限制	对二孩家庭放松购房要求
2022/4/27	南京	放松房屋买卖限制	放松非本地户籍人员购房限制	2022/8/4	北京	购房首付及贷款优惠购房首付及贷款优惠	分批次优化首付比例对三孩家庭放松公积金贷款额度
2022/4/28	长沙	购房补贴	针对新来人才，给与购房补贴	2022/8/4	湖州		成立一个规模暂定为100亿元的房地产纾困基
2022/5/9	苏州	放松房屋买卖限制	放松新房卖出限制和非本地户籍购房要求	2022/8/5	郑州	保交楼	金方案
2022/5/17	杭州	放松房屋买卖限制	放松房屋卖出限制和非本地户籍购房要求	2022/8/12	济南	购房首付及贷款优惠	分批次优化首付比例
2022/5/22 2022/5/30	济南	放松房屋买卖限制	不再将长清区、章丘区列入限购范围	2022/8/26	济南	放松房屋买卖限制	进一步放松房屋购买限制
	福州	购房首付及贷款优惠	分批次优化首付比例和公积金贷款额度放松房屋买卖限制，购房首付及贷优化转让住房的增值税免征政策，优化首付	2022/9/5	济南	保主体	计划回购新建商品房
2022/5/31	成都	款优惠	政策	2022/9/16	苏州	放松房屋买卖限制	放松非苏州市本地户籍购房限制
2022/6/11	合肥	购房首付及贷款优惠	优化公积金贷款额度和年限	2022/9/28	杭州	放松房屋买卖限制	放松特定人群房屋买卖限制
2022/6/15	杭州	购房首付及贷款优惠	家庭最高贷款限额标准上浮20%	2022/10/13	苏州	保主体	苏州对6个区共10个板块回购约1万套新房
2022/6/15	重庆	购房首付及贷款优惠	分批次优化首付比例和公积金贷款额度	2022/10/31	上海	放松房屋买卖限制	优化针对特定人才的房屋买卖限制
2022/6/17	郑州	购房补贴	针对特定人才，给与购房补贴	2022/11/8	北京	放松房屋买卖限制	两地商品房不再执行“双限购”
2022/6/20	武汉	放松房屋买卖限制	放松购房要求	2022/11/11	苏州	促进房屋流转	二手房直售
2022/6/27	浙江	购房首付及贷款优惠	对三孩家庭放松公积金贷款额度	2022/11/15	浙江	促进房屋流转	推动二手房带押过户
2022/6/29	合肥	购房补贴	针对特定人才，给与购房补贴	2022/11/16	洛阳	购房首付及贷款优惠	洛阳“商转公”政策正式公布
2022/7/6	成都	放松房屋买卖限制	对于自有房用于保障租赁的，放松购房要求	2022/11/17	成都	放松房屋买卖限制	放松限购区域划分
2022/7/6 2022/7/22	济南长沙	购房补贴购房首付及贷款优惠	针对特定人才，给与购房补贴	2022/11/19	西安	放松房屋买卖限制	放松房屋买卖限制
			优化公积金贷款额度和年限	2022/12/8	武汉	放松房屋买卖限制	放松房屋买卖限制以住房公积金贷款次数作为住房套数的认定标
2022/7/25	温州	购房补贴	针对特定人才，给与购房补贴	2022/12/8	南通	购房首付及贷款优惠	准
2022/7/25	湖南郑州	购房首付及贷款优惠	对三孩家庭放松公积金贷款额度和首付比例	2022/12/9	南京	购房首付及贷款优惠	优化首付比例
2022/7/28	杭州	保主体	划回购新建商品房	2022/12/10	佛山	放松房屋买卖限制	部分地区放开限购取消限售，个人房贷不再纳入房地产贷款集中
2022/8/1		购房首付及贷款优惠	对三孩家庭放松公积金贷款额度	2022/12/13	兰州	放松房屋买卖限制	度管理
2022/8/3	长沙	保交楼	加强商品房预售资金监管	2022/12/13	杭州	购房首付及贷款优惠	购房首付及贷款优惠

2022年部分地方政府房地产刺激性政策部分统计

资料来源：Wind，各地方政府部门官网，中信证券研究部

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协同发力，因城施策，化解系统性风险
土地市场量减质升，房企拿地潜在盈利能力提升
构建二手房需求画像，探寻区域复苏机遇

2022年企业拿地谨慎，土地成交面积居于低位。2022年，100大中城市全年成交住宅用地规划建筑面积达44,329万平方米，较2021年同期下降26%。

土地市场2022年12月初现回暖趋势。作为优化疫情管控后的首月，2022年12月，100大中城市成交住宅用地规划面积达10,214万平方米，较2021年同期提升9.5%。

 土地楼面均价较低，溢价率保持低位。2022年12月，100大中城市成交住宅用地楼面均价4,072元/平米，较2021年同期下降14%。

100大中城市土地市场

资料来源：Wind，中信证券研究部

100大中城市成交土地溢价率：住宅用地

资料来源：Wind，中信证券研究部

普通商品住房仍是“租购并举”的核心。根据中国土地市场网数据，2022年全国普通商品住房用地的成交面积占总体各类住宅用地成交面积的80.7%。

 保障性住房土地成交面积提升，2022年全国普通商品住房中，保障性租房、公租房、共有产权房土地成交面积占比分别达2.3%、1.2%、0.5%；其中，保租房土地成交面积较2021年提升175%，尤其在二三线城市内，保租房土地成交面积大幅提升。

线及准一线城市各类住宅用地成交面积比例

资料来源：中国土地市场网，中信证券研究部；包含土地市场网上的招拍挂、协议出让、划拨数据，且剔除了中国土地市场网上成交建筑面积低于1000平方米的项目。

二、三城市各类住宅用地成交面积比例

资料来源：中国土地市场网，中信证券研究部；包含土地市场网上的招拍挂、协议出让、划拨数据，且剔除了中国土地市场网上成交建筑面积低于1000平方米的项目。

 定量跟踪土地性价比：以地块楼面价和周边3公里二手房成交均价为基准，定量跟踪企业拿地盈利能力。全国2022年成交住宅用地楼面价和周边3公里二手房成交均价的比值，从2021年的46%降至2022年的43%，武汉、宁波、重庆下降幅度更高，企业拿地性价比提升。

 各城市环线：2022年，一线、准一线、二、三线城市土地性价比均提升。从绝对值来看，城市环线等级越高，则土地价格与二手房价的比值越高，一线城市平均达到57.8%，准一线城市平均达到45.7%。从时间序列来看，2022年，多城市，土地价格与二手房价比值下降。

各类城市土地价格与二手房价比值

资料来源：土地市场网，贝壳，中信证券研究部

全样本城市土地价格与二手房价比值

资料来源：土地市场网，贝壳，中信证券研究部

重点城市土地价格与二手房价比值

资料来源：土地市场网，贝壳，中信证券研究部

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协同发力，因城施策，化解系统性风险
土地市场量减质升，房企拿地潜在盈利能力提升
构建二手房需求画像，探寻区域复苏机遇

商品房销售增长乏力：商品房销售表现疲弱，2022年全年，30大中城市商品房成交面积较2021年下降28.4%。2022年12月，30大中城市的商品房成交面积同比下降22%，降幅收窄，环比提升达到23%。30大中城市内三线城市的12月商品房成交面积同比下降2.73%，跌幅收窄趋势最为明显。

新建商品住宅购买意愿较弱，2022年12月，70大中城市的新建商品住宅价格指数同比处于低位，一线城市售价仍坚挺。

全国30大中城市商品房成交面积

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

30大中城市中，各城市分类的商品房成交面积

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

70大中城市新建商品住宅价格指数

70大中城市中，各城市分类的新建商品住宅价格指数
资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部
资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

二手房挂牌价量齐跌，房东对二手房市场预期较去年更悲观：

 2022年12月，全国二手房市场挂牌量指数同比下降54%，挂牌价指数同比下降45%，相较前几个月挂牌价量同比跌幅均在扩大。分城市类别来看，一线城市二手房挂牌价相对稳定。

二手房实际成交量：

 2022年12月，根据贝壳数据，在近100样本城市内，近期二手房成交面积存在回升迹象。Wind数据显示，2022年12月重点城市内，北京二手房成交面积同比下降38%，从日频数据来看，北京、深圳、南京等重点城市2023年1月1日至15日二手房交易已初步呈现回升趋势。

二手房挂牌量价齐降

资料来源：Wind，中信证券研究部

各城市二手房成交面积同比变化

资料来源：Wind，各地房地产管理局，中信证券研究部

120城二手房热度指数

资料来源：贝壳，中信证券研究部测算；该指数以二手房成交面积测算

 一线城市住房结构性需求变化：一线城市仍以一居两居为主，根据贝壳数据，2019年1月至2022年12月，一线城市中，一居两居户型的二手房交易量占比持续高于70% 。

 准一线城市住房需求变化：一居两居户型成交占比逐渐下降但仍为主体， 2022年，一居两居户型成交量占比达到55%。

 二、三线城市住房结构性需求变化：二、三线城市三居住房需求持续提升。根据贝壳数据，2019年1月至2022年12月，一居两居户型的二手房交易量占比从2019年1月的60%降低至2022年12月的40%。而4室及以上户型二手房的交易量占比从2019年1月的5 %提升至2022年12月的13%。

 户型结构变化的背后是受到供给约束。随着收入水平提升及独生子女政策的结束，多子女家庭更倾向于大户型房屋，但是在一线城市供给约束比较显著。

分户型统计贝壳平台110城二手房交易量

资料来源：贝壳，中信证券研究部
分户型统计二手房交易量：一线城市

资料来源：贝壳，中信证券研究部

分户型统计二手房交易量：二、三线城市

资料来源：贝壳，中信证券研究部

住宅房屋竣工面积环比提升

 2022年12月同比下降5.7%，环比提升231%，同比下降幅度或因2021年的高基数，而较高的环比提升幅度，证明政府的“保交楼、保主体”政策展现成效。

房企施工面积同比降幅收窄

 2022年12月，全国房地产市场开发完成额同比下降12%，住宅房屋施工面积相对应的同比下降46%，同比降幅均收窄。

房地产开发完成额

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

房屋施工面积：住宅

资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部

住宅竣工面积：住宅

资料来源： Wind，国家统计局，中信证券研究部

我们根据贝壳平台的数据进行研究，可能存在数据样本不足、数据误差、及数据缺失问题；

 地产销售不及预期；

 地产扶持政策执行进度、效果不及预期。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

张若海（首席数据科技分析师）

执业证书编号：S1010516090001

王博隆（数据科技分析师）

执业证书编号：S1010522050005

陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）

执业证书编号：S1010510120047

汤可欣（数据科技分析师）

执业证书编号： S1010520120002

张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）

执业证书编号：S1010517050001

免责声明

分析师声明

证券研究报告 2023年02月02日

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

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中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。
涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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