研究助理

打破悲观预期的引擎

投资要点：

导读：我们3月5日《出口的冷与热》指出，2023年内需强外需弱已成为市场的共识，但共识之下往往存在超预期裂口。3月12日《无惧倒春寒》指出，出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。4月13日海关总署介绍，一季度我国外贸进出口同比增长4.8%，外贸进出口开局平稳，逐月向好。出口缘何屡超预期？成为打破悲观预期的引擎。

·3月出口数据回升，超市场预期。中国3月出口（以美元计价）同比增14.8%，1-2月降6.8%；进口降1.4%，1-2月降10.2%；贸易顺差881.9亿美元，1-2月、去年12月分别为1168.9、780.1亿美元。2022年11月-2023年3月的同比增速分别为-9.03、-10.02、-10.5、-1.3、14.8（%）。

. 分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应基本有所改善。具体来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国3月对整体出口增速的拉动效应，分别为-1.32%、0.55%、5.37%、-0.26%、0.55%；2月贡献率则分别为-5.83%、-2.90%、4.42%、0.83%、1.12%，1月分别为-2.25%、-1.53%、-0.99%、-0.68%、-0.65%。

出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一。1)汽车出口突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%；2）资源品分化，钢材等出口延续强势，成品油、铝材走弱；3）下游消费情况不一，劳动密集型出口产品增速较好，手机走弱。

出口超预期原因拆解：国内生产、海外需求共振。1）疫情防控措施优化带动的生产端释放逐步显现，PMI新出口订单3月继续回升。2）此次出口结构中汽车表现突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%。而拉长时间来看，我国汽车产业升级发展成果已初步显现，同日本汽车出口金额差距快速缩小。3）前瞻指标OECD综合领先扩散指标显示全球经济短周期处于回升。4）分地区国别来看，东盟出口表现突出。对东盟出口占比不断提高，对东盟出口金额维持高增速。

未来出口走向如何？1）美国经济表现韧性，3月核心通胀顽固，就业情形稍有好转，未来对美出口下行趋势或放缓，但后续仍需关注美国银行风波对消费的影响。2）全球货运指标BDI、CCFI下行触底后明显反弹，上行趋势明显，或暗示未来全球贸易继续修复，带动我国进出口贸易企稳。3）未来出口仍存在风险制约因素，全球经济增速下行，叠加美国进入去库存周期，均对出口增速形成负向拖累。但更重要的是中国制造业优化升级，从大到强，全球竞争优势不断加强的长期趋势。

投资启示：打破悲观预期的引擎。结合出口增速、利润增速的位置与出口的韧性来看，当前环境更像2013H1。利润拐点大概率出现，但高度仍然迷雾重重，对比2008年以后每一轮工业企业利润修复期中同比增速的最高点，从高到低分别为2010>2021>2017>2013，而出口的修复幅度也有相应对应的关系。历史背景上内需的回升往往领先于出口，当前出口的回升情况仍然要进一步跟踪。并且PPI底部领先于出口与美国库存底部，目前 PPI处于寻底期。站在季度层面来讲，宏观基本面仍然温和，普林格阶段2复苏逻辑不变，大势无忧，大科技主线机会或将确立。

风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期

内容目录

1.3月出口数据回升，超市场预期.. 4
1.1．各地贸易分化，总量维持稳定..
1.2．出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一.5
1.3.进口结构：原油数量进口改善，农产品回落... ...7
2．出口超预期原因拆解：国内产能不断释放、海外需求有韧性. .9
2.1．国内生产端释放效果逐步显现...
2.2.汽车产业发展成果初显.. .10
2.3．全球经济周期处于回升.. .11
2.4．东盟出口占比、同比两端上行.. ..12
3．未来出口走向如何？， ..13
3.1．美国经济韧性，后续需要关注银行风波以后消费回落情况， ..13
3.2.全球货运指标触底反弹，集装箱供给充裕.. ..15
3.3．出口风险主要在需求端，但更重要的是中国制造业变强的长期趋势. ..16
4．投资启示：打破悲观预期的引擎. ..16
5．风险提示.. ..18

图表目录

图1：3月出口金额高于往年同期水...
图2：3月进口金额回到往年水平... ...4
图3：出口2023年2-3月明显回升.. ....4
图4：各国各地区对出口的拉动效应变化情况. ....5
图5：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负 (单位%) ...
图6：出口分化，劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一...6
图7：出口拉动作用分化收窄，高新技术、数据处理收窄，成品油、汽车基本走平...6
图8：机电产品、高新技术产品出口同比明显回升. ..7
图9：进口商品同比分化延续. .....
图10：进口拉动作用分化延..
图11：大宗和农产品进口数量方面，煤维持高位，原油、铁砂矿回升！ ..9
图12：PMI新出口订单与出口项趋势接近.. ...10
图13：中国汽车出口金额已迫近日本.. .11
图14：经济领先指数扩散指标出现上.. ..11
图15：对东盟出口占比逐步升高 ..12
图16：近年来中国对东盟出口当月同比增速表现突出 .13
图17：美国3月CPI同比增速继续回落，核心CPI表现韧性.. ...4
图18：美国3月CPI细分（环比） ..14
图19：美国GDP 环比增速连续两个季度正增长（%) ...14
图20：美国GDP分项数据情况.. ….14
图21：3月美国失业率为3.5%. ..14
图22：美国非农新增就业人数创2020年12月以来最小增幅. ..14
图23：美国商业银行存款连续下降... ...5
图24：美国商业银行信贷小幅下降. ..5
图25：BDI月均值同比低位反弹... ….15
图26：BDI较低点反弹超过100% ...5
图27：预测实际GDP2023年普遍处于下行... ...16
图28：至2024年2月美国衰退概率达到54.49%. ..16
图29：美国进入去库存周期.. ...16
图30：当前环境更像 2013...
图31：PPI底部领先于库存与出口底部... ...18

1.3月出口数据回升，超市场预期

3月出口数据回升，超市场预期。中国3月出口(以美元计价)同比增14.8%,1-2 月降6.8%;进口降1.4%，1-2月降10.2%；贸易顺差881.9亿美元，1-2月、去年12月分别为1168.9、780.1亿美元。2022年11月-2023年3月的同比增速分别为-9.03、-10.02、-10.5、-1.3、14.8（%)。

图1：3月出口金额高于往年同期水平

资料来源：Wind，德邦研究所

图2：3月进口金额回到往年水平

资料来源：Wind，德邦研究所

图3：出口2023年2-3月明显回升

资料来源：Wind，德邦研究所

1.1.各地贸易分化，总量维持稳定

分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应基本有所改善。

具体来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国3月对整体出口增速的拉动效应，分别为-1.32%、0.55%、5.37%、-0.26%、0.55%；2月贡献率则分别为-5.83%、-2.90%、4.42%、0.83%、1.12%，1月分别为-2.25%、-1.53%、-0.99%、-0.68%、

-0.65%。

而进口方面，主要国家/地区进口均出现回升，目前仍然只有俄罗斯累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-3月累计同比为-1.7、32.6、-2.4、-19.5、-28.2、-6.10（%)，较前值增加3.3、1.3、3.1、3.6、0.8、2.2个百分点。

图4：各国各地区对出口的拉动效应变化情况

资料来源：Wind，德邦研究所

图5：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负 (单位%)

资料来源：Wind，德邦研究所

1.2.出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一

出口方面，3月大部分商品出口均有改善，详细如下。同比及同比拉动来看，

1）机电产品同比由负转正，拖累作用同样转正。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备当月同比12.3%、-10.4%、26%,前值-3.2%、-13.8%、-28.4%,对出口同比拉动的贡献值为7.24%、-3.13%、-2.11%，前值-1.92%、-4.30%、-2.32%。

2）汽车出口突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%，汽车包括底盘出口拉动贡献值为1.48%，前值1.28%。

3）资源品分化，钢材等出口延续强势，成品油、铝材走弱。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比20.9%、51.7%、-26.6%，前值116.6%、37.1%、-18.0%，出口拉动贡献值分别为0.26%、1.27%、-0.23%，前值1.23%、0.85%、-0.14%。

4）下游消费情况不一，劳动密集型出口产品增速较好，手机走弱。鞋靴、箱包、服装3月同比32.2%、90.1%、31.9%、前值-26.7%、-8.7%、-21.8%，出口拉动贡献值分别为0.37%、0.64%、1.19%，前值-0.41%、-0.07%、-0.97%。家具、通用机械、手机3月同比分别为13.7%、13.1%、-31.9%，前值-25.2%、-2.6%、-11.6%。

图6：出口分化，劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一

资料来源：Wind，德邦研究所

图7：出口拉动作用分化收窄，高新技术、数据处理收窄，汽车基本走平

资料来源：Wind，德邦研究所

图8：机电产品、高新技术产品出口同比明显回升

资料来源：Wind，德邦研究所

1.3.进口结构：原油数量进口改善，农产品回落

进口方面，3月商品表现分化。从同比及同比拉动来看，

1）机电产品、高新技术产品仍是主要拖累项。机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比-15.9%、-13.8%、-20.0%、-25.3%，前值-13.6%、-11.8%、-42.6%、-19.1%，进口拉动贡献值为-6.48%、-4.11%、-3.33%、-0.60%,前值-5.42%、-3.41%、-3.02%、-0.97%。

2)大宗商品内部分化，能源表现较强。原油、成品油金额同比0.2%、46.3%，前值4.8%、15.2%，原油数量同比22.5%，前值12.1%。稀土同比增32.2%，前值103.6%，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤金额同比9.0%、-15.5%、127.3%，前值11.6%、-1.7%、126.6%;

3）农产品增速出现回落。农产品金额同比16.2%，前值27.6%，大豆数量同比7.9%，前值38.3%。

图9：进口商品同比分化延续

资料来源：Wind，德邦研究所

图10：进口拉动作用分化延续

资料来源：Wind，德邦研究所

图11：大宗和农产品进口数量方面，煤维持高位，原油、铁砂矿回升

资料来源：Wind，德邦研究所

2.出口超预期原因拆解：国内产能不断释放、海外需求有韧性

2.1.国内生产端释放效果逐步显现

疫情防控措施优化带动的生产端释放逐步显现。前瞻指标已提示中国出口在Q4大幅下行以后，3月可能有所企稳，较Q4或有改善。

1）PMI新出口订单3月继续回升，报49.63%，前值47.57%，1月为45.67，PMI 为环比指标，一定程度上解释为何3月出口情况较1月、2月出现改善。PMI新出口订单与出口金额同比存在一定相关性。我们均进行3期平滑，其趋势较为接近，2005年3月-2022年12月的相关性为0.51。

2）工业增加值2022年12月、2023年1-2月分别为1.3%、2.4%，出口2022年12月、2023年1月、2月、3月分别为-10.2%、-10.5%、-1.3%、14.8%，2022年12月疫情不断扩散，2023年1月春节假期影响，因此出口景气可能也有订单挤压释放的因素。

图12：PMI新出口订单与出口项趋势接近

资料来源：Wind，德邦研究所

2.2.汽车产业发展成果初显

此次出口结构中汽车表现突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%。而拉长时间来看，我国汽车产业升级发展成果已初步显现，3月中国汽车出口73.51亿美元，2月为68.04亿美元，汽车出口大国日本2月出口汽车88.48亿美元。自2020年起，我国汽车出口快速上升，日本汽车出口则多年来中枢保持稳定，我国同日本汽车出口金额差距快速缩小。而随着我国汽车产业继续发展升级，未来或将超越日本成为最大的汽车出口国。

图13：中国汽车出口金额已迫近日本

资料来源：Wind，德邦研究所

2.3.全球经济周期处于回升

前瞻指标显示全球经济短周期处于回升。我们根据2021年全球GDP前15的国家的0ECD 综合领先扩散指标显示2023年3月开始部分国家经济出现好转迹象，环比提升的国家有中国、德国、英国、意大利、墨西哥、西班牙。其他指标方面，欧元区ZEW经济领先指数2月升至29.7，是连续回升的第五个月，并且连续两个月为正。

图14：经济领先指数扩散指标出现上行

资料来源：Wind，德邦研究所注：2022年2月以后俄罗斯无数据

2.4.东盟出口占比、同比两端上行

分地区国别来看，东盟出口表现突出亮眼。对东盟出口占比不断提高，对东盟出口金额维持高增速，同比增速连续2个月在30%以上。我国同东南亚地区经贸往来日益密切，且新兴市场需求端复苏一定程度缓解美国等发达国家需求走弱对我国经贸出口带来的压力。

RCEP签订以后，成员国间贸易关系将更加密切，中国与各成员之间的经贸往来有望加深。2022年1月1日，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式生效，首批生效的国家包括文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南等东盟6国和中国、日本、新西兰、澳大利亚等非东盟4国。2022年2月1日起RCEP对韩国生效。2022年3月18日起对马来西亚生效。2023年1月2日起，对印度尼西亚生效。当地时间2023年2月21日，菲律宾正式加入《区域全面经济伙伴关系协定》。

图15：对东盟出口占比逐步升高

资料来源：Wind，德邦研究所（单位：万美元)

图16：近年来中国对东盟出口当月同比增速表现突出

资料来源：Wind，德邦研究所

3.未来出口走向如何？

3.1.美国经济韧性，后续需要关注银行风波以后消费回落情况

美国核心通胀顽固，经济韧性仍存，未来对美出口下行趋势或放缓。3月核心CPI同比升幅由2月份的5.5%加速至5.6%，结束连续五个月核心CPI同比增长放缓，表明美国核心通胀依旧顽固，顽固的高租金使核心通胀压力持续升温，核心CPI环比上升0.4%，符合预期，前值为0.5%。

美国Q4GDP修正后较初值回落至2.6%，投资是Q4 经济的主要支撑分项(环比折年率)，消费、投资、净出口、政府开支对GDP的拉动均为正向贡献，内需走弱但经济韧性仍存。个人消费支出对Q4的GDP的拉动有所下降，服务项是主要支撑，继续小幅放缓。消费对于GDP环比增长率的贡献为0.7%，较前值下降0.84pct。其中商品项环比-0.1%，前值-0.4%。服务项表现较强，环比增长1.6%，较前值下降2.1个百分点，但仍高于整体增速。

就业情形3月有所好转。3月非农数据略超预期，失业率下行至3.5%，前值3.6%。3月新增非农就业人数23.6万人，创2020年12月以来最小增幅，但仍高于2012-2019年平均19.6万/月的水平。3月劳动力供给边际回升，2月需求继续回落，供需缺口形式边际有改善，且3月薪资增速也符合预期。

图17：美国3月CPI同比增速继续回落，核心CPI表现韧性

资料来源：Wind，德邦研究所

图18：美国3月CPI细分 (环比）

指标名称	2023-032	023-02 2	023-01 2	022-12 2	022-11	2022-10
CPI	0.1	0.4	0.5	0.1	0.2	0.5
食品	0.0	0.4	0.5	0.4	0.6	0.7
能源	(3.5)	(0. 6)	2.0	(3.1)	(1.4)	1.7
核心CPI	0.4	0.5	0.4	0.4	0.3	0.3
商品，不含食品和能源类商品	0.2	0.0	0.1	(0.1)	(0. 2)	(0.1)
新交通工具	0.4	0.2	0.2	0.6	0.5	0.6
二手汽车和卡车：季调	(0. 9)	(2. 8)	(1.9)	(2. 0)	(2. 0)	(1.7)
服务，不含能源服务	0.4	0.6	0.5	0.6	0.5	0.5
收容所（房租）	0.6	0.8	0.7	0.8	0.6	0.7
运输服务（机票）	1.4	1.1	0.9	0.6	0.3	0.6
医疗保健	(0.3)	(0.5)	(0.4)	0.3	(0. 4)	(0.3)
教育	(0.5)	(0. 8)	(0.1)	(0.9)	(1.7)	(1.5)

资料来源：Wind，德邦研究所

图19：美国GDP环比增速连续两个季度正增长 (%)

资料来源：Wind，德邦研究所

图20：美国GDP分项数据情况

资料来源：Wind，德邦研究所

图21：3月美国失业率为3.5%

资料来源：Wind，德邦研究所

图22：美国非农新增就业人数创2020年12月以来最小增幅

资料来源：Wind，德邦研究所

后续仍需关注美国银行风波对消费的影响。美国银行业风波干扰下，美国储户信心下降，商业银行存款及信贷规模均出下行。其中美国商业银行存款在1月25至3月29日的10周内持续萎缩，3月15日当周较上周减少1744亿美元，美国商业银行信贷则在3月29日当周减少1765亿美元。

图23：美国商业银行存款连续下降

资料来源：Wind，德邦研究所（单位：百万美元)

图24：美国商业银行信贷小幅下降

资料来源：Wind，德邦研究所（单位：百万美元)

3.2.全球货运指标触底反弹，集装箱供给充裕

BDI、CCFI下行触底后明显反弹，上行趋势明显，或暗示未来全球贸易继续修复，带动我国进出口贸易企稳。全球干散货运输指数在2023年2月创下2021年以来的新低，2月月均值同比为-64.1%，前值-48.4%。但2月16号以后干散货运输指数出现反弹，截至3月2日较最低点涨幅达到116%,3月涨跌幅录得-55.4%，相较2月跌幅收敛。

另外由于新冠疫情爆发以后中国出口份额持续提升，集装箱先是出现短缺，此后供给不断增加，供需实现紧平衡，但2022年随着全球经济的回落，集装箱需求又出现回落，供给出现过剩，反应在出口集装箱价格（CCFI）指数延续低位。

图25：BDI月均值同比低位反弹

资料来源：Wind，德邦研究所

图26：BDI较低点反弹超过100%

资料来源：Wind，德邦研究所

3.3.出口风险主要在需求端，但更重要的是中国制造业变强的长期趋势

未来出口仍存在风险制约因素，全球经济增速下行，叠加美国进入去库存周期，均对出口增速形成负向拖累。根据2023年美国、G20、G8的预测实际GDP 同比分别为1%、2.3%、0.7%，较2022年均出现下行。美国经济方面，据纽约联储，至2024年2月美国衰退概率达到54.49%，较2024年1月的57.13%稍有回落，但仍处于高位。且美国已经进入去库存周期，对出口增速形成负向拖累。但更重要的是中国制造业优化升级，从大到强，全球竞争优势不断加强的长期趋势。

图27：预测实际GDP2023年普遍处于下行

资料来源：bloomberg，德邦研究所

图28：至2024年2月美国衰退概率达到54.49%

资料来源：Wind，德邦研究所

图29：美国进入去库存周期

资料来源：Wind，德邦研究所

4.投资启示：打破悲观预期的引擎

结合出口增速、利润增速的位置与出口的韧性来看，当前环境更像2013H1。2009 年、2016年、2020年出口转入负增长，2022年出口也转入下行节奏，但至今仍未转入负增长，并且滚动12个月出口同比增长也出现了回升迹象，2023年2月、3月分别报3.57%、3.72%。若出口增速未来几个月维持在当前水平，2009年至今相似的时间段包括，2013H1、2014M5-2015M2，若考虑利润层面的因素，则更像2013H1，此前均出现利润增速转负的背景。

利润拐点大概率出现，但高度仍然迷雾重重。1）站在当前背景下，2022 年疫情冲击、俄乌冲突等均是外部冲击，目前疫情影响渐弱，国内经济从底部复苏，海外经济也展现韧性，利润拐点大概率即将出现。2）我们对比2008年以后每一轮工业企业利润修复期中同比增速的最高点，从高到低分别为2010>2021>2017>2013，而出口的修复幅度也有相应对应的关系。

历史背景上内需的回升往往领先于出口，当前出口的回升情况仍然要进一步跟踪。我们也看到 2008 年至今利润的底部拐点往往出现在出口拐点之前，比如2009 年、2012年、2015年、2019年，但原因是逆周期政策往往是拉动内需先出现上行。这也适用于现在，如上分析，尽管出口展现出韧性的一面，海外贸易保护政策对于出口的影响可能没有预期的大，但美国仍处去库周期，紧缩环境进入深水期，需求的下行压力仍然不容小岘。

并且PPI底部领先于出口与美国库存底部，目前PPI仍处于寻底期。中国 PPI同比、出口增速、库存增速的趋势较为接近,并且从底部来看(2009、2016、2012)，PPI底部往往最领先。（2020 年疫情是外部冲击，此后同步回升。）3月PPI同比为-2.5%，前值-1.4%，PPl环比为0%，前值0%，仍在寻底阶段。

图30：当前环境更像2013H1

资料来源：Wind，德邦研究所

图31：PPI底部领先于库存与出口底部

资料来源：Wind，德邦研究所

对于市场而言，出口呈现短周期韧性，竞争优势提升的长期趋势，而内需层面仍然在温和复苏，因此站在季度层面来讲，宏观基本面仍然温和，普林格阶段2复苏逻辑不变，大势无忧。我们前述也分析提到，站在当下背景看本轮的利润修复高度仍然迷雾重重，内外寻找增量突破，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。

5.风险提示

俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

信息披露

分析师与研究助理简介

吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过10年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2．市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上；
		增持	相对强于市场表现5%~20%;
		中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
		减持	相对弱于市场表现5%以下。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

法律声明

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