中特估系列专题（医药流通行业）：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显

证券分析师
姓名：陈铁林
资格编号：S0120521080001
邮箱：chentl@tebon.com.cn
姓名：刘闯
资格编号：S0120522100005
邮箱：liuchuang@tebon.com.cn
姓名：张俊
资格编号：S0120522080001
邮箱：zhangjun6@tebon.com.cn

医药流通行业专题：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显

核心看点：

□乘国企改革东风，中特估价值凸显：1）国企改革三年行动圆满收官（2020-2022）：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%；2）新一轮国企改革东风将至，注重盈利能力改善：2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流；3）医药国企估值相较民企仍处低位：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。

□流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升。1）2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。医药批发百强企业市场份额持续提升，从2017年的70.7%持续提升至2019年的73.3%；2）国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）；3）特色业务助力盈利能力改善：各家流通企业布局特色业务，如中药、批零一体化、器械、麻药等，助力盈利水平提高。

□相关标的：建议关注重药控股、柳药集团、九州通。

风险提示：区域竞争加剧风险、带量采购可能影响行业增速、疫后复苏不及预期

目录 CONTENTS

一、国企改革东风将至，中特估价值凸显
二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升
三、投资建议
四、风险提示

国企改革演进历程

体制变迁

商品经济

全面深化改革阶段

初步建立社会主义市场经济体制

完善市场经济体制

1978

全面深化改革

1992

以调动管理者积极性为核心

国企改革

2003

“放权让利”阶段

以建立现代公司制度为核心

“建机转制”阶段

2012

以优化国资监管机制为核心"监管改革”阶段

至今

以深化国资国企改革为核心“全面改革”阶段

:2013

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》

布局全面深化改革顶层设计

积极发展混合所有制经济允许混合所有制经济实行企业员工持股

推动国有企业完善现代企业制度准确界定不同国有企业功能，国有企业要合理增加市场化选聘比例

P2015

《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》

出台国企改革“1+N”政策体系

"1”《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》

"N”《中央企业实施混合所有制改革有关事项的规定》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》等

搭建新时代国企改革“四梁八柱"

D2020

《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》

是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图，“四梁八柱”落地

数据来源：《改革开放以来国有企业混合所有制改革：历程、成效与展望》何瑛等，中国政府网等，德邦研究所

国企改革三年行动（2020-2022）

背景

·改革不平衡、落实不到位的情况仍然存在，国有企业改革面临着新形势、新任务、新要求

·习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会对国企改革作出了新的重大部署

八个重点任务

·一是完善中国特色现代企业制度

·二是推进国有资本布局优化和结构调整

·三是积极稳妥推进混合所有制改革

·四是激发国有企业的活力

·五是形成以管资本为主的国有资产监管体制

·六是推动国有企业公平参与市场竞争

·七是推动一系列国企改革专项行动落实落地

·八是加强国有企业党的领导党的建设

四个重点落实

·第一，抓好责任落实。做到一级抓一级，一竿子抓到底。

·第二，结合各企业的实际，扎扎实实做好地区和企业的落实落地。

第三，推动基层创新，在坚持正确的改革方向的前提下，要赋予各地方以更大的改革自主权，鼓励各个企业大胆地试、大胆地闯，开辟国企改革的一片新天地。

第四，要抓好督查考核，国资委建立了在线督办系统，把重点事项列入其中，同时也制定了比较明确的考核办法，实际上就是挂图作战，务求实效。

改革预期

在形成更加成熟、更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效

·在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效

·在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，切实增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力

数据来源：中国政府网，德邦研究所

国企改革成就和未来工作重点

三年行动实现“三个明显成效”

强治理

国企公司制改革全面完成3.8万户国企建立董事会

■1.3万户中央企业子企业

■2.5万户地方各级国有企业子企业

增活力

任期制、契约化管理覆盖逾8万户企业22万人

通过签订并严格履行聘任协议和业绩合同等，明确国有企业经理层成员的责任、权利和义务，干得好就激励，干不好就调整

优布局

央企超70%营收涉及国计民生等重点领域

4组7家央企实施战略性重组

新组建和接收8家央企

推动实施30余个央企专业化整合重点项目

2020年以来

全面深化改革十年

央企战略性新兴产业年均投资增速超过 20%

营业收入占比达35%以上，高质量发展动力更加充沛

国企“两非”“两资"清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元

中央企业

2012

2022

资产总额

31.4万亿

81万亿

营业收入

22.3万亿

39.6万亿

利润总额

1.3万亿

2.6万亿

2022年企业全员劳动生产率增至76.3万元/人，10年来增长84.2%

累计上缴税费约占全国税收收入的七分之一，向社保基金划转国有资本1.21万亿元

新一轮国企改革深化提升行动“三方面重点”

·加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用

·加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营

·加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业

国企改革成就和未来工作重点

图.我国医药民营/国有企业利润总额（亿元，%）

根据国资委发布的数据显示，2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%。

2023年，新一轮国企改革拉开帷幕。2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。

增”

确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩

“一稳”

“四提

资产负债率总体保持稳定

净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升

全面深化国企改革，重塑医药国企估值

医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从A股医药企业上市情况来看，国内医药行业上市公司共483家，其中国央企共70家，占比14.5%，化学制药、中药和医药商业板块的上市国企均超过10家，数量分别为21、17和14家；从市值来看，当前A股医药行业上市公司总市值74860.1亿元，其中国央企总市值11643.0亿元，占比15.6%。

图．医药行业上市公司国企数量及占比

图．医药行业上市公司国企总市值及占比 (亿元)

全面深化国企改革，重塑医药国企估值

医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从历史角度看，随着医药民营企业的蓬勃发展，国企医药公司市值占比在20年底降至底部（16.7%）后，截至22年底国企市值占比提升至18.2%。

图．医药行业民营/国有企业市值占比

数据来源：wind，德邦研究所（注：值统计时间为历年的12月31日）

全面深化国企改革，重塑医药国企估值

医药国企估值相较民企仍处低位。从历史估值来看，疫情期间民营/国企估值差距拉大，民营估值峰值在65.3，当天国企对应估值在37.3，随后民营企业估值回归合理，国企估值韧性较强，截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。

图.我国医药民营/国有上市公司估值(TTM，整体法）

数据来源：wind，德邦研究所

医药行业上市国企股权激励情况

表．医药行业上市国企股权激励情况

公司	实施年份	激励人数	激励份额（占总股本）	业绩考核目标
公司	实施年份	激励人数	激励份额（占总股本）	考核指标以2020年为基数，净利润增长率不低	第1年	第2年	第3年
英特集团	12022-2024	121	2.89%	于同行业对标企业75分位值，不低于：	28%	45%	62%
长春高新	2022-2024	380	1. 00%	以金赛药业2019-2021年的净利润平均数为基数，净利润增长率不低于：	52.50%	75.50%	102%
新华制药	2022-2024	196	3.97%	净利润不低于行业平均水平，不低于（亿元）：以2020年业绩为基数，净利润增长率	3.4	3.75	4.7
金陵药业	2022-2024	72	1. 43%	不低于同行业均值或对标企业75分位值，不低于：	86%	97%	109%
重药控股	2021-2023	270	≤1%	以2019年为基数，净利润增长率不低于：	22.04%	34.40%	48.28%
广济药业	2023-2025	122	3. 00%	净利润相对于2020年复合增长率归母扣非净资产收益率不低于对标企		一档目标值 15.00%，二档目标值 33.70%
华润三九	2022-2024	284	1%	业75分位值，不低于：	10.15%	10. 16%	10. 17%
力生制药	2023-2025	81	1%	以2021年业绩为基数，净利润增长率不低于同行业平均水平，不低于：	10.50%	22%	39%
迪瑞医疗	2021-2023	125	0.69%	以2020年营业收入为基数，营业收入增长率不低于：	25%	55%	100%
华润双鹤	2022-2024	275	2. 13%	净资产收益率不低于同行业均值或对标企业75分位值，不低于：	10.82%	10.83%	10.84%

数据来源：wind，德邦研究所（注：表中的业绩考核指标为选取部分指标整理，完整指标以各公司公告为准）

医药行业上市国企股权激励情况

表．医药行业上市国企股权激励情况

公司	实施年份	激励人数	激励份额（占总股本）	业绩考核目标
公司	实施年份	激励人数	激励份额（占总股本）	考核指标净利润不低于同行业平均或对标企	第1年	第2年	第3年
中恒集团	2022-2024	250	≤1. 44%	业75分位值，基于2020年的增长率不低于：以2020年扣非后净利润为基数，该		16. 60%	26%	36%
海正药业	2021-2023	700	2.82%		指标不低于同行业对标企业75分位值,增长率不低于：以2020年度营业收入为基数，营业	100%	200%	400%
千金药业	2022-2024	147	3%		收入增长率不低于行业平均值，不低于：以2021年为基数，净利润增长率不	30%	50%	75%
康恩贝	2022-2024	544	2.72%		低于对标企业75分位值或同行业企业平均值，不低于：以2020年为基础，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润	200%	240%	280%
新华医疗	2022-2024	345	1. 48%		增长率不低于行业平均或对标企业 75分位值，不低于：较2020年，归母净利润年复合增长	85%	110%	130%
江中药业百克生物	2022-2024	89	1%		率不低于对标企业75分位水平或同行业平均值，不低于：	6%	6%	6%
	2023-2025	108	0.78%	扣非净利润需达（亿元）：		3.5	5.7	8

数据来源：wind，德邦研究所（注：表中的业绩考核指标为选取部分指标整理，完整指标以各公司公告为准）

医药国家队群星云集

国药集团旗下医药上市公司梳理

国药控股1099.HK医药分销龙头国药股份600511.SH麻药配送龙头国药一致000028.SZ医药零售龙头天坛生物600161.SH血制品中国中药0570.HK中药国药现代600420.SH医药工业太极集团600129.SH中药

公司	股票代码	总市值	营业收入（2020）营	业收入（2021）	营业收入 (2022)	日母净利润（2020）净	归母利润（2021）	归母净利润(2022)	PE(2023E)	PE(2024E)	PE(2025E)
国药控股	1099. HK	758. 1	4,564. 1	5,210.5	5,521. 5	71. 9	77. 6	85. 3	7.9	7. 1	6.5
国药股份	600511.SH	308.0	403.8	464.7	455.0	13.8	17.5	19.6	13.7	12.3	11.0
国药一致	000028.SZ	228.7	596.5	683.6	734.4	14. 0	13.4	14.9	13. 2	11.4	9.6
天坛生物 6	00161.SH	441.9	34.5	41.1	42.6	6.4	7.6	8.8	43.6	36.1	30.0
中国中药	0570. HK	201.0	148. 1	190.5	143.0	16.6	19.3	7. 6	15. 6	11.7	9.6
国药现代6	00420.SH	157.3	125.6	139.4	129.6	6.5	5.7	6.3	21.8	19.1	16.8
太极集团	600129.SH	278.4	112. 1	121.5	140.5	0.7	-5. 2	3.5	41.7	30.7	22.7

数据来源：各公司公告，wind，德邦研究所整理（注：数据计算日期为2023年5月9日），预测数据来源：太极集团（德邦研究所）、其他公司（wind一致预期）

医药国家队群星云集

华润集团旗下医药上市公司梳理

华润医药3320.HK综合医药华润医疗1515.HK医疗服务江中药业600750.SH中药

华润三九000999.SZ中药

东阿阿胶000423.SZ中药

昆药集团600422.SH中药&化药&医药流通华润双鹤600062.SH化药博雅生物300294.SZ生物制品迪瑞医疗300396.SZ体外诊断

公司	股票代码	总市值	营业收入（2020)营	业收入（2021）	营业收入（2022)	归母净利润(2020)	净归母利润(2021)	归母净利润(2022)	PE （2023E\|）	PE （2024E）	PE (2025E)
东阿阿胶0	00423. SZ	298.4	34.1	38.5	40.4	0.4	4.4	7.8	29.9	24.9	20.6
华润三九 0	00999.SZ	562.0	136.4	153.2	180.8	16.0	20.5	24.5	19.6	16.9	14.4
华润医疗	1515. HK	85.3	27.5	44.5	56.2	3.1	4.2	1.4	17.7	15.8	14.0
博雅生物 3	00294.SZ	164.4	25.1	26.5	27.6	2.6	3.4	4.3	30.5	25.7	21.7
迪瑞医疗3	00396.SZ	86.9	9.4	9.1	12.2	2.7	2.1	2.6	25.1	18.7	13.9
华润医药	3320. HK	439.8	2.004.2	2,368.1	2.541.1	33.0	37.7	41.5	9.0	8.1	7.1
华润双鹤6	00062. SH	178.9	85.0	91.1	94.5	10.1	9.4	11.6	13.4	11.9	10.6
昆药集团 6	00422.SH	147.7	77.2	82.5	82.8	4.6	5.1	3.8	24.6	19.7	15.6
江中药业6	00750. SH	139.3	24.4	28.7	38.1	4.7	5.1	6.0	20.1	17.2	14.5

目录 CONTENTS

一、国企改革东风将至，中特估价值凸显
二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升
三、投资建议
四、风险提示

流通行业两票制持续推动行业集中度提升

国内医药流通行业发展历经四个阶段

医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分为批发和零售两大流转环节。

国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药品流通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中度不断提升。

数据来源：观研天下，前瞻产业研究院，德邦研究所

流通行业两票制持续推动行业集中度提升

终端市场持续扩容，疫情压制行业增速

终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%，2014-2019年的CAGR为9.5%，2020年受疫情影响，增速放缓，仅增长2.4%。从2020年我国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额6881亿元，占销售总额的28.5%；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.72%。

图：我国历年七大类医药商品销售总额（亿元，%）

图：2020年中国医药商品销售渠道构成（%）

数据来源：商务部，国家药品监督管理局，前瞻产业研究院，德邦研究所

流通行业两票制持续推动行业集中度提升

两票制持续推动中游集中度提升

2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看：医药批发企业数量较为平稳，2019年为1.4万家；2）从医药批发百强企业市场份额来看，从2017年开始，份额持续提升，从2017年的70.7%提升至2019年的73.3%。

国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；
华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）。

图：我国医药批发企业数量变化（万家）

图：我国医药批发百强企业市场份额变化（%）

图：2020年中国医药流通行业批发市场代表企业市场份额（%）

数据来源：商务部，中国医药商业协会，前瞻产业研究院，德邦研究所

一表看懂各家流通商经营情况对比

国药系经营质量高、柳药集团盈利能力强、重药控股净利率改善空间大

代码	名称	市值（亿元）	收入（亿元）			归母净利润（亿元)			毛利率（%）			归母净利率（%）			2022年经营质量
代码	名称	市值（亿元）	2020	2021	2022	2020	2021	2022	2020	2021	2022	2020	2021	2022	经营性现金流净额（亿元）	短期借款（亿元）	应收账款周转天数	应收账款周转率
1099.HK	国药控股	756	4,564.3	5,211.1	5,521.8	71.9	77.6	85.3	8.83%	8.45%	8.59%	1.57%	1.49%	1.54%	209.6	419.2	111.2	3.2
600511.SH	国药股份	308	403.8	464.7	455.0	13.8	17.5	19.6	7.78%	7.81%	8.40%	3.42%	3.77%	4.32%	24.0	2.5	45.3	7.9
00028.SZ	国药一致	229	596.5	683.6	734.4	14.0	13.4	14.9	11.83%	11.73%	12.15%	2.35%	1.96%	2.02%	25.6	12.6	72.9	4.9
000950.SZ	重药控股	139	452.2	625.2	678.3	8.8	10.1	9.5	9.36%	9.18%	8.58%	1.96%	1.61%	1.40%	2.9	147.7	144.5	2.5
002462.SZ	嘉事堂	46	232.6	256.3	262.2	3.2	3.5	3.0	9.18%	8.35%	8.04%	1.37%	1.38%	1.13%	-1.6	40.2	112.2	3.2
600998.SH	九州通	298	1,108.6	1,224.1	1,404.2	30.8	24.5	20.8	8.97%	8.04%	7.80%	2.77%	2.00%	1.48%	39.9	114.9	69.2	5.2
601607.SH	上海医药	752	1,919.1	2,158.2	2,319.8	45.0	50.9	56.2	14.30%	13.23%	13.14%	2.34%	2.36%	2.42%	47.4	277.5	96.9	3.7
603368.SH	柳药集团	88	156.7	171.3	190.5	7.1	5.6	7.0	12.44%	11.42%	11.51%	4.54%	3.29%	3.68%	5.1	30.0	151.1	2.4
600056.SH	中国医药	223	393.1	362.3	375.9	13.1	6.5	7.4	17.30%	14.40%	12.63%	3.33%	1.79%	1.96%	16.5	10.0	116.4	3.1
600713.SH	南京医药	80	398.2	451.2	502.2	3.8	5.1	6.0	6.36%	6.51%	6.49%	0.95%	1.12%	1.19%	-6.8	18.0	90.1	4.0

数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所，注：市值数据统计时间为2023/5/9

流通行业分季度盈利能力汇总

代码	名称	经营能力	2020Q1	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
1099.HK	国药控股	毛利率（%）	7.7%	8.5%	8.8%	8.8%	7.7%	8.3%	8.5%	8.5%	7.8%	8.3%	8.4%	8.6%	7.5%
1099.HK	国药控股	归母净利率（%）	0.9%	2.7%	2.3%	3.0%	1.0%	1.4%	1.5%	1.5%	1.1%	1.4%	1.4%	1.5%	1.1%
600511.SH	国药股份	毛利率(%)	6.7%	7.7%	7.8%	7.8%	6.6%	7.4%	7.8%	7.8%	7.2%	7.8%	8.1%	8.4%	7.7%
600511.SH	国药股份	归母净利率（%）	2.8%	6.6%	5.1%	6.7%	2.9%	3.5%	3.8%	3.8%	3.4%	3.9%	4.1%	4.3%	3.7%
000028.SZ	国药一致	毛利率（%）	11.3%	11.8%	11.5%	11.8%	11.1%	11.9%	11.7%	11.7%	11.2%	11.6%	11.5%	12.2%	11.4%
000028.SZ	国药一致	归母净利率（%）	1.9%	4.5%	3.5%	4.5%	2.0%	2.2%	2.1%	2.0%	1.5%	1.9%	1.9%	2.0%	1.9%
000950.SZ	重药控股	毛利率（%）	8.7%	9.3%	9.1%	9.4%	8.4%	8.9%	9.0%	9.2%	8.1%	8.5%	8.3%	8.6%	8.3%
000950.SZ	重药控股	归母净利率（%）	1.1%	3.2%	2.9%	3.7%	0.5%	1.5%	1.5%	1.6%	0.7%	1.2%	1.5%	1.4%	0.8%
002462.SZ	嘉事堂	毛利率（%）	9.1%	9.1%	9.4%	9.2%	8.7%	8.3%	8.3%	8.4%	7.9%	8.0%	7.5%	8.0%	7.0%
002462.SZ	嘉事堂	归母净利率（%）	1.3%	2.4%	2.3%	2.5%	1.4%	1.4%	1.4%	1.4%	1.2%	1.3%	1.2%	1.1%	1.0%
600998.SH	九州通	毛利率(%)	8.1%	9.6%	9.1%	9.0%	7.8%	8.4%	8.2%	8.0%	7.2%	8.0%	7.8%	7.8%	7.6%
600998.SH	九州通	归母净利率（%）	2.1%	5.2%	3.8%	5.6%	2.3%	3.5%	2.6%	2.0%	1.3%	1.9%	1.7%	1.5%	1.3%
601607.SH	上海医药	毛利率（%）	15.5%	15.0%	14.4%	14.3%	13.7%	13.7%	13.5%	13.2%	12.9%	13.5%	13.0%	13.1%	13.0%
601607.SH	上海医药	归母净利率（%）	2.6%	5.2%	3.8%	4.6%	4.1%	3.4%	2.8%	2.4%	2.2%	3.3%	2.8%	2.4%	2.3%
603368.SH	柳药集团	毛利率（%）	12.7%	12.5%	12.6%	12.4%	12.5%	11.9%	11.9%	11.4%	12.1%	12.0%	11.8%	11.5%	12.1%
603368.SH	柳药集团	归母净利率（%）	5.1%	10.0%	7.8%	9.0%	5.0%	4.0%	3.9%	3.3%	4.6%	4.0%	4.0%	3.7%	4.9%
600056.SH	中国医药	毛利率（%）	16.8%	16.6%	16.1%	17.3%	14.1%	14.7%	13.9%	14.4%	13.1%	13.5%	12.8%	12.6%	9.8%
600056.SH	中国医药	归母净利率（%）	3.5%	6.9%	6.5%	6.4%	2.5%	3.6%	3.1%	1.8%	2.9%	3.5%	2.8%	2.0%	2.1%
600713.SH	南京医药	毛利率（%)	6.0%	6.4%	6.5%	6.4%	5.9%	6.3%	6.5%	6.5%	6.2%	6.5%	6.3%	6.5%	5.8%
600713.SH	南京医药	归母净利率（%）	0.9%	1.8%	1.4%	1.9%	0.9%	1.0%	1.0%	1.1%	1.1%	1.4%	1.3%	1.2%	1.1%

数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所

国药系估值领跑、中特估价值有望重塑

代码	名称	市值（亿人民币）	归母净利润（亿元）				PE
			2022A	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
1099.HK	国药控股	762.2	85.3	95.8	106.2	117.0	8.0	7.2	6.5
	YOY(%)			12.3%	10.9%	10.1%
600511.SH	国药股份	308.0	19.6	22.4	25.0	27.9	13.7	12.3	11.0
	YOY(%)			14.1%	11.5%	11.6%
000028.SZ	国药一致	228.7	14.9	17.3	20.0	23.8	13.2	11.4	9.6
	YOY(%)			16.5%	15.7%	19.0%
600998.SH	九州通	297.6	20.8	26.3	31.3	37.0	11.3	9.5	8.0
	YOY(%)			26.2%	18.9%	18.3%
601607.SH	上海医药	751.7	56.2	63.9	71.0	80.3	11.8	10.6	9.4
	YOY(%)			13.8%	11.1%	13.0%
603368.SH	柳药集团	88.5	7.0	8.4	10.1	12.0	10.5	8.8	7.3
	YOY(%)			19.6%	19.9%	19.8%
000950.S	重药控股	138.8	9.5	11.2	13.0	15.0	12.4	10.7	9.3
	YOY(%)			17.4%	16.0%	15.4%

数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所，注：市值数据统计时间为2023/5/9，盈利预测均采用wind一致预期

目录 CONTENTS

一、国企改革东风将至，中特估价值凸显
二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升
三、投资建议
四、风险提示

重药控股：估值底部医药中特估，25年目标干亿收入，净利率改善空簡大

核心看点：核心逻辑：1）西部地区医药商业龙头，18-21年业绩表现亮眼，22年业绩短期承压；2）公司毛利率水平行业领先，净利率提升空间大；3）十四五战略目标：25年达到千亿收入。

□西部地区医药商业龙头企业，历史（18-21）增长速度引领行业，22年业绩短期承压：公司为西部地区领先的国有控股现代医药流通企业，旗下经营主体重庆医药，是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；公司2021年收入625亿、归母净利润为10.1亿元，近4年（18-21）收入端CAGR达34.3%、业绩端CAGR为13.3%。2022年收入678亿（+8.5%）、归母净利润为9.5亿（-5.3%）。

□毛利率水平业内领先、净利率提升空间较大：2021年公司销售毛利率为9.2%，同期同行业其他公司分别为：国药控股（8.5%）、国药股份（7.8%）、九州通（8%）、国药一致（11.7%）;2021年公司归母净利率为1.6%（若扣除参股公司重庆药友利润，利润率更低），同期同行业其他公司分别为：国药控股（1.5%）、国药股份（3.8%）、九州通（2%）、国药一致（2%），改善空间大。

□十四五战略目标：一干两双三百城：到2025年，销售规模超1000亿元，通过“内生式增长和外延式扩张”双轮驱动，布局完成全国300个地级市。

□催化剂：1）政策：国企改革措施落地；2）业绩或超预期。

□业绩：据wind一致预期，公司23-25年归母净利润分别为11.2/13/15亿元，对应PE为12.4/10.7/9.3。

□风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期

资料来源：Wind，重药控股公告，德邦研究所

柳药集团：中药业务强势崛起，低估值商业区域龙头有望打开成长空间

核心看点：1）广西区域流通、零售龙头，稳健经营构筑较高护城河；2）中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱；3）配方颗粒业务即将发力，有望成为区域性龙头企业。

核心逻辑：

□区域流通零售龙头，稳健经营构筑较高护城河：1）公司为医药储备定点单位、麻精药品经营单位，广西医药商业龙头企业：公司覆盖区内100%的中高端医疗机构，22年供应商总数突破5000家，经营品规突破7万多个；2）批发业务贡献主要营收，疫后实现恢复性增长：受疫情影响，公司批发业务2020年仅增长1.2%，随后在2021及2022实现恢复性增长，2022年实现营收153.2亿元，同比增长11%；3）医药零售，批零一体化优势明显：全资子公司桂中大药房为国内药品连锁百强企业，旗下700多家药店，2022零售端业务营收28.7亿元，同比增长5.4%。

□中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱：1）中药饮片板块：仙茱中药科技：2022年仙茱中药科技营收4.3亿元，同比增长52.4%，实现净利润0.8亿元，同比增长103.3%；2022年仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种达到1,100个，年产能达到近5,000吨；2）中成药板块：万通制药+康晟制药。依托复方金钱草颗粒、万通炎康片、安神养血口服液等核心产品的快速放量驱动公司工业业务实现高速增长，2022年万通制药实现营收2.8亿元（+20.5%），仙茱中药科技实现营收4.3亿元（+52.4%）。

□配方颗粒业务即将发力，有望成为区域性龙头企业。公司配方颗粒设计产能3000吨，生产品种400余个，其中一期产能约1500吨已竣工并逐步投产，截至23年Q1已完成400多个中药配方颗粒品种的备案，并参与广西多个核心医院的入院招标工作。随着配方颗粒行业新国标切换工作顺利推进，行业有望迎来大幅扩容趋势，地方企业也将迎来发展全新机遇。预计公司配方颗粒业务于2023年实现销售放量，成为公司工业板块全新增量业务。

□催化剂：1）政策：国企改革措施落地；2）中药业务超预期；

□盈利预测及投资建议：根据wind一致预期，预计公司23-25年营收211/235.4/262.5亿元，同比增长10.8%/11.5%/11.5%，归母净利润8.4/10.1/12亿元，同比增长19.6%/19.9%/19.8%，对应目前88亿市值，23-25年PE分别为10.5/8.7/7.3。

风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期

九州通：总代品牌推广+零售电商高增长

核心看点：核心逻辑：1）公司为全国规模最大的医药供应链服务平台，22年及23Q1业绩持续复苏改善，REITs未来落地有望开启轻资产模式；2）好药师“万店加盟”项目持续高速推进，直营+加盟店超13000家，公司规划25年达30000家；3）由流通向数字化、平台化转型效果突出，好药师B2C电商总代总销业务收入近10亿，“幂健康”订单数已突破63万单，商保履约金额达2.5亿元，数字新领域打开第二增长曲线。

□全国规模最大的医药供应链服务平台，22年及23Q1业绩持续复苏改善明显：1）公司为物流体系最为全面的药品配送商（医药商业民营第一、行业第四），拥有141座仓、超420万平米设施、自有物流车辆2000余台，实现对51.85万家B端、其中：1.28万家公立医院、19.6万家药店的全渠道覆盖构筑资源竞争优势壁垒；2）22年公司营收1404亿元（+14.72%），扣非归母净利润17.34亿元（+23.56%），对比20-21年改善明显；费用端，22年销售费用率、管理费用率同比下降0.06、0.19pct，23Q1延续优化趋势，重回稳健增长阶段；3）分收入板块来看，商业分销1211亿（+15.57%）；总代品牌推广业务收入134.13亿，毛利达到18.29亿（+31.80%），打造了利润持续增长的“第二曲线”；零售电商服务收入54.59亿（+36.46%）；医药工业自产及OEM收入24.10亿（+23.48%），自有品种集群式发展可期；4）拟以REITs形式盘活330多万平方米的医药物流仓储资产，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，有望重塑公司经营业态。

□好药师“万店加盟”项目持续高速推进：公司深入推进新零售战略，结合自身优势打造线上服务、线下体验及现代物流进行深度融合新模式，好药师"万店加盟”取得实质性进展，22年底直营和加盟门店数已突破13,000家；公司力争在2023年新增直营和加盟药店6,700家，到2025年实现直营和加盟门店总数突破30,000家，C端会员超过1亿人，不断推动收入结构转型升级。

□由流通向数字化、平台化转型效果突出：1）公司拥抱数字化潮流，积极推进全场景服务模式，已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代品牌推广、新零售与加盟、电商B/C端业务及线上总代总销、“幂健康”互联网医疗等多场景业务模式，打造全场景的综合服务商，并已具备“批零一体化”、"BC仓配一体化”，22年药九九B2B电商收入116.42亿（+11.20%）；2）公司坚定推进平台化进展，22年公司经营品规增至58.9万个，总代品牌推广业务共代理品种1,371个，全品类经营满足客户一站式采购需求，新产品代理持续优化自身盈利能力。

□催化剂：1）改革成效陆续体现；2）REITs发行带动经营模式优化

□业绩：22年公司营收1404亿元（+14.72%），扣非归母净利润17.34亿元（+23.56%），

风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期

目录 CONTENTS

一、国企改革东风将至，中特估价值凸显
二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升
三、投资建议
四、风险提示

风险提示

1、区域竞争加剧风险

2、带量采购可能影响行业增速

3、疫后复苏不及预期

信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林，德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。

投资评级说明

1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；	类别	评级	说明
	股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上；
		增持	相对强于市场表现5%~20%；
		中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
		减持	相对弱于市场表现5%以下。
2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

免责声明

分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明：

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

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德邦证券-中特估系列专题(医药流通行业)：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显-230510.pdf