内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正

石头科技 (688169.SH)

2023年06月08日

公司深度报告

投资评级：买入 (维持)

吕明 (分析师)

周嘉乐 (分析师)

陆帅坤 (分析师)

2023/6/8

当前股价(元)	332.49
一年最高最低(元)	718.50/220.00
总市值(亿元)	311.52
流通市值(亿元)	311.52
总股本(亿股)	0.94
流通股本(亿股)	0.94
近3个月换手率(%)	49.13

股价走势图

数据来源：聚源

·内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正，维持“买入”评级

618大促拉动扫地机销量增速由负转正，公司推新向上向下拓宽价格带，性价比款P10放量拉动份额持续提升；外销Q2进入低基数、看好欧洲增速由负转正，美亚延续高增；叠加技术降本和行业竞争改善下盈利能力预计保持稳定。我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润15.0/17.7/20.7 亿元，对应 EPS 为16.0/18.9/22.1元，当前股价对应PE为20.7/17.6/15.0倍，维持“买入”评级不变。

·618预售数据验证内销行业销量增速转正、新品拉动下石头持续提份额逻辑从魔镜预售数据看，天猫渠道618第一轮预售行业预售量+32%，其中石头+75%,市占率达32.8%，验证行业销量转好及公司份额提升逻辑。2023Q1密集推新拉动下，公司价格带更加完善，性价比款全能基站扫地机P10定价3299元，在3000-3500元价格带竞争压力小，云鲸推新进展较慢，看好公司份额持续提升。

·看好Q2欧洲地区收入增速由负转正，美亚市场持续推高卖新、表现良好

欧洲市场作为外销基本盘，在海运、宏观经济波动等影响下自2022Q2起出现下滑，看好经销商开启新品提货叠加低基数下欧洲收入增速由负转正，同时法国、西班牙等地区亚马逊渠道有望收回自营，复制美亚成功案例。北美市场凭借高端产品打法差异化发力亚马逊线上渠道，保持高速成长，市占率稳步提高，黑五期间超过 shark位居第二，看好线下渠道突破构成收入新增量。亚太地区，伴随新品上市拉动日本、韩国等主要市场企稳回升，持续拓展东南亚等新兴市场。

·外销改善、内销行业竞争改善和技术降本下，公司盈利能力预计保持稳定

产品结构提升、原材料跌价和多方位降本利好毛利率稳中向好。技术降本驱动下，性价比款P10等新品保持50%左右毛利率水平。费用端，行业流量竞争放缓、公司新品预售收入延期确认及费用前置投放，利好销售费率趋稳。2023Q1后预计远期外汇合约将结清、不再影响净利润，构成财务费率的低基数利好。叠加高盈利能力的欧洲、亚太市场回暖，多方面因素改善下，盈利能力预计保持稳定。

·风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。

财务摘要和估值指标

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	5,837	6,629	7,987	9,522	11,260
YOY(%)	28.8	13.6	20.5	19.2	18.2
归母净利润(百万元)	1,402	1,183	1,503	1,771	2.072
YOY(%)	2.4	-15.6	27.0	17.8	17.0
毛利率(%)	48.1	49.3	50.0	51.0	52.0
净利率(%)	24.0	17.9	18.8	18.6	18.4
ROE(%)	16.5	12.4	13.6	14.0	14.3
EPS(摊薄/元)	14.97	12.63	16.04	18.90	22.11
P/E（倍）	22.2	26.3	20.7	17.6	15.0
P/B(倍)	3.7	3.3	2.8	2.5	2.1

数据来源：聚源、开源证券研究所

1、内销：看好二季度行业销量重回正增长，公司拓价格带驱动份额持续提升. ...4
1.1、看好二季度行业销量增速由负转正，带动行业渗透率重回提升空间...
1.2、竞争格局：看好石头在新品拉动下拓宽价格带、继续提升市场份额...
1.3、618第一轮预售数据行业销量增速由负转正、公司表现好于行.. ...7
2、外销：Q2新品提货开启拉动欧洲市场反转，美亚渠道持续推高卖新、延续高增 ..9
2.1、欧洲：2023Q2进入低基数，新品拉动下经销商提货活力恢复... ······························..· ..10
2.2、美亚：高举高打、推新卖高策略持续奏效，线下渠道突破有望贡献新增量.. ...1
2.3、亚太：地板场景为主、看好自清洁产品需求释放. ...12
3、依托技术降本和行业竞争改善，公司盈利能力预计保持稳定.. .12
4、新一轮股权激励及事业合伙人计划推出，绑定核心管理层利益助力公司长期发展. ...14
5、盈利预测与投资建议.. ...14
6、风险提示.. ...14
附：财务预测摘要.. ..15

图表目录

图1：受高价对销量的抑制，2022年行业零售额+3.4.%..
图2：2019-2022年均价/零售额 CAGR+30.2%/+15.8%. ...4
图3： 2016-2019年扫地机产品渗透率快速提升. ...4
图4: 2022年4月，自清洁全能基站产品均价高达4910元，在居民人均年可支配收入中占比超过了13%. ...4
图5: 受二季度抑制，2023年4月起行业线上销量-12.3%... ...5
图6: 2023年4月石头品牌扫地机线上均价同比-6.1%.. ..5
图7: 相比于空冰洗彩等家电必选品，扫地机产品的渗透率较低...
图8: 空调产品的降价对渗透率提升作用显著. ...6
图9: 智能手机的降价对渗透率提升作用显著..
图10: 2023年4月石头扫地机销量市占率达到了23.4%.. ....6
图11: 2023年4月石头扫地机销额市占率达到了30.8%.. ..6
图12: 石头价格带进一步完善、P10同价位无友商新品，科沃斯 AI技术领先，云鲸产品推新放缓，追觅微创...7
图13: 618 大促在扫地机品类上的集中效应逐渐显现... ....
图14: 石头2022年618期间销额达5.3亿（+199.4%）
图15: 全基站产品已成为扫地机行业销量的中流砥柱..
图16: 2023M4全能基站款扫地机线上均价-16.6%.. .8
图17:
图18: 2023Q1欧洲地区占比有所下降，北美市场占比持续提升.. ...10
图19: 欧洲市场自2022Q2起阶段性承压，2023Q2看好盈利拐点.... ..0
图20: 石头品牌扫地机在德国亚马逊保持良好增长态势.. ...10
图21: 2022 全年/2023Q1石头北美地区业务收入同比分别 58.7%/51.7%... ...1
图22: 2022M11石头美亚销额市占率达18%... ....1
图23: 2023Q1公司北美市场高端 S7系列销量占比达26.5%.
图24: 石头Q5+、S8 pro ultra 等产品在以销量排名的亚马逊bestseller 均有上榜.. ..11
图25: 公司亚太市场一季度收入有所承压，增速同比-25.0%...
图26：公司2023Q1销售费用率上升主系费用前置投放所致.. ...13
图27：2023年5月26日国内ABS塑料现货价同比下跌25.4%. 13
表1：从预售期阿里系数据看，行业以价换量及石头份额提升逻辑逐步兑现. .8
表2：预售期天猫数据交叉验证了行业以价换量及石头份额提升逻辑. .9

1、内销：看好二季度行业销量重回正增长，公司拓价格带驱动份额持续提升

1.1、看好二季度行业销量增速由负转正，带动行业渗透率重回提升空间

2021年起，行业的销额增长驱动因素由量增转为价增。扫地机行业的增长可以分为两个阶段：2019年以前的量增驱动，以及2019年之后的价增驱动。具体来看，2016-2019年的零售量/零售额CAGR分为别31.8%/28.2%,这个阶段中扫地机作为新品类，热销带动渗透率得到快速提升；2019-2022 年均价/零售额CAGR 分别为30.2%/15.8%，这个阶段中，能够胜任清扫工作、完成真正解放双手的基站类产品持续迭代、带动产品均价增长，成为该阶段的销额驱动因素。然而，过高的价格带也使得销量增长出现颓势，以行业还未开始降价的2022年4月为例，自清洁全能基站产品均价高达4910元。

图1：受高价对销量的抑制，2022年行业零售额+3.4%

数据来源：AVC、开源证券研究所

图2：2019-2022年均价/零售额CAGR+30.2%/+15.8%

数据来源：AVC、开源证券研究所

图3：2016-2019年扫地机产品渗透率快速提升

数据来源：AVC、国家统计局、开源证券研究所（注：渗透率口径为扫地机保有量/城镇家庭户数，更换周期为三年)

图4：2022年4月，自清洁全能基站产品均价高达4910元，在居民人均年可支配收入中占比超过了13%

数据来源：AVC、开源证券研究所

看好二季度头部品牌以价换量策略驱动下，行业销量增速由负转正，重回渗透率提升阶段。我们认为自清洁全能基站产品已达到产品足够好用的阶段，行业头部品牌推出性价比款全能基站产品、拓宽产品价格带，二季度大促带动高价产品需求集中释放下，看好行业销量增速由负转正。

图5：受二季度抑制,2023年4月起行业线上销量-12.3%

数据来源：AVC、开源证券研究所

图6：2023年4月石头品牌扫地机线上均价同比-6.1%

数据来源：AVC、开源证券研究所

纵向对比看，扫地机产品有望复制空调、智能手机的渗透率提升路径。以城镇家庭户数为分母，产品更换周期为三年下对保有率进行测算，2021年中国扫地机产品城镇居民每百户拥有量为5.6台，相比于空冰洗彩等家电必选品，增长空间较为广阔。我们复盘空调和智能手机的渗透率提升路径看，降价对二者的提升效应明显，我们认为扫地机器人作为足够好用的解放双手工具，有望复制品类成长路径，逐渐通过好用产品的降价，持续提升渗透率水平。

图7：相比于空冰洗彩等家电必选品，扫地机产品的渗透率较低

数据来源：国家统计局、AVC、开源证券研究所

图8：空调产品的降价对渗透率提升作用显著

数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所

图9：智能手机的降价对渗透率提升作用显著

数据来源：IDC、开源证券研究所

1.2、竞争格局：看好石头在新品拉动下拓宽价格带、继续提升市场份额

第一梯队：石头品牌价格带进一步拓宽，4月市占率提升，科沃斯预计维持稳定。新品逐渐发货带动下，石头在2023年4月的销量/销额市占率分别达到了23.4%/30.8%，环比分别+6.3/+9.1pcts。相比于2022年主销款仅G10S，石头2023 年的主销新品涵盖入门性价比款P10、旗舰性能款G20以及老品G10S 的参数升级款G10SPURE，在3000-5000价格带均有新品储备，且新品P10定位3000-3500价格带，相比竞品同价格带产品优势明显，预计将持续抢占云鲸等第二梯队品牌份额。科沃斯推出X1S、T20以及一点CC等系列新品，有望维持份额稳定。

第二梯队：云鲸产品推新放缓，追觅主攻中高端价格带。云鲸2019年曾经凭借J2 的自动上下水功能完成市场份额的持续突破，但近年来产品推新放缓。2023年未发布新品下，已有的J3缺少自动集尘模块，同时也无法进行物品识别，产品力缺陷逐渐显现，预计市场份额将持续降低。整体来看追觅份额较低、新品拉动下预计仍将持续提升。

图10：2023年4月石头扫地机销量市占率达到了23.4%

数据来源：AVC、开源证券研究所

图11：2023年4月石头扫地机销额市占率达到了30.8%

数据来源：AVC、开源证券研究所

图12：石头价格带进一步完善、P10同价位无友商新品，科沃斯AI技术领先，云鲸产品推新放缓，追觅微创新

扫地机头部厂家主流产品对比

石头G10S科沃斯X1S科沃斯T20科沃斯T20科沃斯T20

科沃斯X1科沃斯T10

追觅X20

基站能力

当前价格

石头G20 4999

石头P10 3299

石头G10S 4099

pure 3999

PRO 4999

pro plus 4499

pro 4199

max 3999

科沃斯T20 3799

OMNI 4299

Omni 3099

Pro 5299

追覓W20 3299

云鲸J2 2799

云鲸J3 3999

抹布自清洁

√

热水洗拖

√

自动集尘

√

布 √

布 V

√

热风烘干功能

√

选配

V V

√

基站自清洁

√

清洗盘易维护

√

银离子除菌

模块选配，标配

选配

√

选配

√

选配

是否自动补水

自动添加 V

√

适配上下水

选购上下水一体机

选配

选购上下水一体机

选配

吸力、边角清扫

6000Pa+双胶刷

5500Pa

5100Pa

5500Pa

6000Pa, 双边刷、

5000Pa、双边刷

5000Pa、

7000Pa、仿生外扩

5500Pa

2500Pa

3000Pa

拖地方式

四区双震

双固盘旋

震动恒湿

甩双圆盘拖

凡星双固盘拖

甩双国盘拖

甩星双圆盘拖

双固盘拖

双边刷双图盘拖

双图盘拖

拖布旋转/振动预次

恒江擦地 3000次分钟

转恒湿擦 200转/分钟

擦地 3000次/分

地

地 180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟180转/分钟

地

拖布是否智控升降

支持，且胶利支持

√

钟 √

钟 V

√

最大拖地面积

480m 结构光测

600m

400m

360m

400ml

600m

300m

300ml

避障技术

距+AI识别避障

结构光测距+多传感

结构光测距+AI识别 Reactive AI

结构光测距+多传感

AIVI 3D避障

TrueDetect TrueDetect TrueDetect TrueDetect 3D3.0结构 3D3.0结构 3D3.0结构3D3.0结构

结构光 +AIVI 3D

AIVI 3.0进障

AI Action 视觉避障+

LDS雷达智能避障

LiDAR红

智能性

Reactive AI

器融合

2.0

器融合

光技术

避障

夜视补光

外避障

物体识别能力

13类42种 30

27种障碍

45种物体

30种物体

55种物体

实时视频通话

障碍物 X

物 X

类型 X

X X

类型

类型 √

其他亮点

智能音箱

YIKO语音 YIKO语音 YIKO语音 YIKO语青 YIKO语音 YIKO语音 YIKO语青

AI语音控

语音控制

助手

制

资料来源：各品牌京东官方旗舰店、开源证券研究所

1.3、618第一轮预售数据行业销量增速由负转正、公司表现好于行业

618 大促在扫地机品类上的集中效应逐渐增强。根据奥维云网数据，2022年618期间，扫地机行业整体销额达21.4亿元，同比增长31.3%，且618 期间收入在Q2/全年的收入占比分别达到71.1%/17.2%，收入占比同比分别+13.1/+3.8pcts。具体看石头，根据奥维云网数据，2022年618期间销额达5.3亿元，同比增长199.4%，且618期间收入在Q2/全年的收入占比分别达到67.2%/25.1%，同比分别+16.6/+12.2pcts。

图13：618大促在扫地机品类上的集中效应逐渐显现

数据来源：AVC、开源证券研究所

图14：石头2022年618期间销额达5.3亿（+199.4%)

数据来源：Wind、AVC、开源证券研究所

2023年618大促预计将成为行业销量增速转正的关键节点。目前扫地机消费结构已经转变为自清洁产品为主，2023年4月，自清洁产品销量占比整体达到71.1%,同比提升8.3pcts，其中的全基站销量占比持续提升23.9pcts至52.0%，已成为行业销量的中流砥柱。

图15：全基站产品已成为扫地机行业销量的中流砥柱

数据来源：AVC、开源证券研究所

图16：2023M4全能基站款扫地机线上均价-16.6%

数据来源：AVC、开源证券研究所

从预售期数据看，行业以价换量及石头份额提升逻辑逐步兑现。根据魔镜数据，从行业看，扫地机品类销额/销量同比分别+6.9%/31.8%，扫地机销额同比实现转正。分品牌看，石头预售量/额同比分别为+75.1%/+23.5%，整体预售量44340台，预售量市占率32.8%，其中P10系列（均价3299元）预售量达22500台，占品牌整体预售量比重 50.7%；科沃斯预售量/额同比分别+23.6%/-1.0%，整体预售量46578台，预售量市占率34.4%，其中T20Pro（均价3999元）预售量达33500台，占品牌整体预售量比重71.9%;

云鲸预售量/额同比分别-22.0%/-24.5%，预售量2.0万台，预售量市占率14.4%；追觅预售量/额同比分别+163.9%/123.9%，预售量1.5万台，预售量市占率11.2%；米家预售量/额同比分别为+81.9%/+1.7%，预售量0.6万台，预售量市占率4.3%；一点预售量/额同比+78.0%/+41.2%，预售量0.3万台，预售量市占率2.3%。

根据久谦数据，从行业看，生活电器大类、扫地机品类销额/销量同比分别 +37.8%/35.5%。分品牌看，石头预售量/额同比分别为+94.7%/+81.4%，预售量市占率35.6%；科沃斯预售量/额同比分别+20.6%/+28.2%，预售量市占率37.6%；云鲸预售量/额同比分别-5.6%/-5.1%，预售量市占率17.2%；追觅预售量/额同比分别 +141.9%/+151.7%，预售量市占率26.5%。

表1：从预售期阿里系数据看，行业以价换量及石头份额提升逻辑逐步兑现

品牌	产品/品类	预售额 (万元)	预售额YoY	预售量（台）	预售量YoY	均价 (元/台)	均价YoY
科沃斯	T20 pro	13397		33500		3999
	X1S pro	3749		7500		4999
	T10	1550	-	5000	1	3099	-
	品牌合计	19025	-1.0%	46578	23.6%	4084	-20.0%
石头	G20系列	4499		9000		4999
	P10系列	7423		22500		3299
	G10S Pure	4399		11000		3999
	品牌合计	17000	23.5%	44340	75.1%	3834	-29.5%
追觅	品牌合计	7064	123.9%	15141	163.9%	4665	-15.2%
米家	品牌合计	1247	1.7%	5850	81.9%	2132	-44.1%
云鲸	品牌合计	7168	-24.5%	19500	-22.0%	3676	-3.2%
yeedi	品牌合计	794	41.2%	3062	78.0%	2594	-20.7%
扫地机品类合计		52481	6.9%	6.9%	31.8%	31.8%	-18.9%

数据来源：魔镜数据、开源证券研究所（时间区间为2023/5/26-2023/5/31，同比数据时间区间为2022/5/26-2022/5/31，平台为阿里系）

表2：预售期天猫数据交叉验证了行业以价换量及石头份额提升逻辑

品牌	产品/品类	预售额 (万元）	预售额YoY	预售量（台）	预售量YoY	均价 (元/台)	均价YoY
科沃斯	【李佳琦直播间】	6788		16975		3999
	T20PRO					5274
	T20PRO	4644 3817		8807 7636		4999
	X1SPRO 品牌合计	18971	28.2%	43725	20.6%	4339
	P10系列	3981		12067		3299	6.3%
石头		3881		7538		5149
	G20系列	16520	81.4%	41452	94.7%	3985
	品牌合计 X20Pro	3556	151.7%	6648	141.9%	5349	-6.9% 4.0%
追觅	品牌合计	11437		30851		3707
追觅	J3	6007	-5.1%	14834	-5.6%	4050	0.5%
云鲸	品牌合计	7439		20008		3718
云鲸	生活电器-扫地机合计	48688	37.8%	37.8%	35.5%	35.5%	1.7%

数据来源：久谦数据、开源证券研究所（时间区间为2023/5/26-2023/5/31，同比数据时间区间为2022/5/26-2022/5/31，平台为天猫)

2、外销：Q2新品提货开启拉动欧洲市场反转，美亚渠道持续

推高卖新、延续高增

海外市场自2022Q2起阶段性承压。受到海运受阻、海外需求回落等宏观因素影响下，石头科技外销市场自2022Q2起有所承压，单季度增速由正转负。2022Q4外销在欧洲圣诞节、美国圣诞节+Primeday节日促销下同比回正。2023Q1公司外销收入同比下滑约20%。

图17：受疫情及全球宏观局势影响，公司外销2021年以来有所承压

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

从2023Q1地区结构看，欧洲区域占比有所下降，北美市场占比提升。2023Q1公司欧洲/北美/亚太地区在外销收入中占比分别达48%/19.0%/33%，同比分别-7/+9/-2pcts。

图18：2023Q1欧洲地区占比有所下降，北美市场占比持续提升

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

2.1、欧洲：2023Q2进入低基数，新品拉动下经销商提货活力恢复

俄乌冲突以来，欧洲市场需求自 2022Q2起持续低迷，2023Q1收入同比下滑约30%。预计2023Q2欧洲经销商开始新品提货，叠加2022Q2欧洲市场收入同比下滑约18.0%，低基数利好下看好欧洲地区收入增速同比回正。

图19：欧洲市场自2022Q2起阶段性承压，2023Q2看好盈利拐点

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

长期看，欧洲其他地区有望复制德国成功案例，持续扩大收入规模。我们认为公司在德国市场、美国亚马逊等渠道的开拓与运营中积累较多经验，有望在接下来收回欧洲地区亚马逊渠道、精耕细作的开拓过程中持续提升欧洲地区收入规模。

图20：石头品牌扫地机在德国亚马逊保持良好增长态势

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

2.2、美亚：高举高打、推新卖高策略持续奏效，线下渠道突破有望贡献新增量

北美市场保持高速成长，市占率稳步提高。凭借高端产品打法差异化发力亚马逊北美渠道，叠加推出S系列高端新品、Q系列性价比款新品持续扩充产品矩阵，石头品牌表现良好，2022全年/2023Q1收入同比分别约+60%/+50%。2022M11 公司销额市占率超越 shark、仅次于 irobot。

图21：2022 全年/2023Q1石头北美地区业务收入同比分别 58.7%/51.7%

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

图22：2022M11石头美亚销额市占率达18%

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

北美市场延续高举高打，持续推动产品结构升级。不同于irobot、shark，石头品牌产品定位高端价格带。2023 年第一季度看，高端旗舰 S 系列产品的合计销量/销额占比分别达74.6%/80.7%，其中最新的S7产品销量/销额占比分别达到26.5%/44.3%。石头Q5+、S8 pro ultra等产品在以销量为排名依据的亚马逊bestseller上分别位列第19/30 名。

图23：2023Q1 公司北美市场高端 S7 系列销量占比达26.5%

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

图24：石头Q5+、S8pro ultra等产品在以销量排名的亚马逊bestseller均有上榜

资料来源：亚马逊官网

好美国线下渠道突破。美国市场的线下渠道进驻模式多为线上渠道验证产品力后引入线下货架。目前公司在美亚市场的影响力逐步提升，我们持续看好石头站稳美亚线上渠道后，实现线下渠道突破、构筑新的收入增量。

2.3、亚太：地板场景为主、看好自清洁产品需求释放

亚太市场2023Q1有所承压，收入同比下滑约25.0%，看好日韩市场2023Q2伴随新品提货、企稳回升，东南亚等市场持续开拓。考虑到亚太家庭的地面以地板为主，自清洁基站新品有望热销，此外，对于仍处于相对空白的东南亚等地区看，公司有望通过将经销模式收回转为自营，精耕细作推动市场拓展。

图25：公司亚太市场一季度收入有所承压，增速同比-25.0%

数据来源：久谦数据、开源证券研究所

3、依托技术降本和行业竞争改善，公司盈利能力预计保持稳定

公司销售费用率上升主系新品发布错期及收入确认延后所致。2022Q4/2023Q1公司期间费用率分别为31.4%/34.9%(同比分别+3.1/+12.0pcts)，其中销售费用率分别为 23.7%/20.9%，同比分别+2.5/+7.6pcts，是期间费用率上涨的主要原因。销售费用率上升较快主系新品发布错期及收入确认延后所致。同期2022Q1仅G10S一款新品，而 2023Q1国内市场连发四款新品，且除了G10SPURE外，其余三款产品发货时间均为4月。从销售绝对额看，2023Q1销售费用2.4亿，较2022Q1销售费用1.8亿，仅提升了33.8%。

行业流量竞争持续放缓，利好2023Q2销售费用率趋稳。销售费用率的提升，一方面是在行业整体量缩的背景下，头部品牌为了维持市占率而持续加大营销投放的力度，另一方面在追觅等新品牌完成融资后，为追求销售规模加大广告投放，使得行业的流量竞争更激烈、流量费用更贵。

从追觅来看，2022年追觅营销端激进的费用投放策略下亏损较大，2023年在扭亏导向下预计费用投放力度将下降，同时费用投放上侧重中长期品牌建设、中高端产品销售。且2023年行业在以价换量的驱动下有望恢复量增，龙头品牌靠加大流量投放来维持增长的压力预计将减轻，预计2023年公司在流量端的竞争压力更小，销售费用率趋于稳定。

财务费用率来看，2022年因人民币贬值下远期外汇合约亏损导致净利下降约2pcts，2023年Q1后预计远期外汇合约将结清、不再影响净利润，构成低基数利好。

业务结构看，欧洲、亚太地区等经销模式的净利率水平较高，2023年欧洲需求回暖，有望带动收入结构改善，提升整体盈利水平。

图26：公司2023Q1销售费用率上升主系费用前置投放所致

数据来源：Wind、开源证券研究所

产品和收入结构转变、原材料跌价、多方位降本对公司毛利率有正向拉动作用。（1）公司有望通过规模的持续扩大，提升对于上游供应商的议价能力、推进商务降本。（2）通过推动核心零部件二供、三供的引入切换推动供应链降本。（3）通过技术降本，有望在不损害毛利的情况下实现价格下探。（4）对原有产品进行减配与组合，在模具复用的情况下进行成本控制。例如石头品牌 2023年新品G10SPURE 相比G10S减配摄像头避障以及2个悬崖传感器，低端P10产品更换二线激光雷达，降价的同时实现了毛利率稳定。（5）2023年原材料端有望对毛利率端带来正向贡献。根据国内ABS塑料现货价，2023年5月26日现货价为9550元/吨，同比下跌25.4%。2022年10月以来，国内ABS塑料现货价持续下跌，考虑到原材料跌价与企业报表毛利率反映存在滞后性，我们认为原材料跌价对科沃斯、石头科技毛利率的正向贡献有望在2023年陆续体现。

综上，我们预计2023年石头科技盈利能力有望保持稳定。

图27：2023年5月26日国内ABS塑料现货价同比下跌25.4%

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、新一轮股权激励及事业合伙人计划推出，绑定核心管理层

利益助力公司长期发展

公司推出新一轮股权激励计划，拟通过定向发行股票进行激励，激励对象包括管理、技术、业务骨干等 206人。我们认为将有助于绑定核心骨干与上市公司利益一致性，推动公司长期持续发展。

(1) 激励人员：管理、技术、业务骨干等206人;

（2）激励数量：拟向激励对象授予54.2615万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额9369.1616 万股的 0.58%;

（3）授予价格：166.04元/股；

(4）考核要求：限制性股票归属分4期，以2022年营业收入为基数,2023-2026年度营业收入增长率目标值分别不低于12%、16%、20%、24%;

（5）摊销费用：预计总摊销费用 0.91亿元，其中 2023-2026 年分别摊销1915.08万元、3728.36万元、2053.61万元、1081.60万元、362.82万元。

此外，公司新一轮事业合伙人持股计划发布，对象主要包括高管、核心技术人员及核心业务人员，来源为公司回购专用账户回购的股票。我们认为将有助于改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。

(1) 激励人员：高管、核心技术人员及核心业务人员等51人；

（2）激励数量：该员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过 23.83 万股，约占该员工持股计划草案公告日公司股本总额9369.1616万股的0.25%;

（3）授予价格：166.04元/股；

(4) 考核要求：本员工持股计划所获标的股票分4期解锁，以 2022 年营业收入为基数，2023-2026年度营业收入增长率目标值分别不低于12%、16%、20%、24%;

此次股权激励及员工持股计划具有激励范围广、授予价格低、收入目标要求低等特点。我们认为，作为依靠创新驱动的高科技行业，低目标的股权激励有望留住更多核心人才，实现公司长远发展。

5、盈利预测与投资建议

内销看，618大促拉动扫地机行业销量增速由负转正，公司推新向上向下拓宽价格带，性价比款P10放量拉动份额持续提升；外销看，2023Q2进入低基数、看好欧洲增速由负转正，美亚延续高增；叠加技术降本和行业竞争改善下盈利能力预计保持稳定，我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润15.0/17.7/20.7亿元，对应EPS为16.0/18.9/22.1元，当前股价对应PE为20.7/17.6/15.0倍，维持“买入”评级不变。

6、风险提示

新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。

附：财务预测摘要

资产负债表(百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	6520	7286	8212	9850	11820
现金	1321	1804	2785	4374	6036
应收票据及应收账款	129	328	0	0	0
其他应收款	147	61	189	109	244
预付账款	29	43	44	59	62
存货	596	694	837	951	1120
其他流动资产	4298	4356	4357	4356	4357
非流动资产	3287	3547	3454	3384	3344
长期投资	12	21	29	38	47
固定资产	102	1315	1170	1040	930
无形资产	6	7	7	8	8
其他非流动资产	3168	2205	2248	2298	2359
资产总计	9807	10833	11666	13234	15164
流动负债	1298	1204	534	526	580
短期借款	0	0	0	0	0
应付票据及应付账款	820	702	0	0	0
其他流动负债	478	502	534	526	580
非流动负债	17	72	72	72	72
长期借款	0	0	0	0	0
其他非流动负债	17	72	72	72	72
负债合计	1315	1276	606	598	652
少数股东权益	1	1	1	1	1
股本	67	94	94	94	94
资本公积	5058	5096	5096	5096	5096
留存收益	3380	4423	5775	7369	9233
归属母公司股东权益	8492	9556	11059	12635	14511
负债和股东权益	9807	10833	11666	13234	15164

现金流量表(百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	1519	1120	893	1679	1773
净利润	1402	1183	1503	1771	2072
折旧摊销	37	96	229	246	269
财务费用	-52	-106	-210	-251	-284
投资损失	-191	-33	-30	-30	-30
营运资金变动	266	-216	-595	-52	-248
其他经营现金流	56	195	-4	-5	-6
投资活动现金流	-1461	-505	-106	-146	-199
资本支出	439	255	127	167	220
长期投资	-1252	-384	-9	-9	-9
其他投资现金流	230	134	30	30	30
筹资活动现金流	-155	-202	193	56	88
短期借款	0	0	0	0	0
长期借款	0	0	0	0	0
普通股增加	0	27	0	0	0
资本公积增加	118	38	0	0	0
其他筹资现金流	-272	-267	193	56	88
现金净增加额	-103	433	981	1589	1663

利润表(百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	5837	6629	7987	9522	11260
营业成本	3029	3363	3993	4666	5405
营业税金及附加	26	33	38	47	54
营业费用	938	1318	1597	2000	2477
管理费用	119	141	240	286	338
研发费用	441	489	639	762	901
财务费用	-52	-106	-210	-251	-284
资产减值损失	-30	-66	-60	-83	-92
其他收益	42	61	52	56	52
公允价值变动收益	62	-64	0	0	0
投资净收益	191	33	30	30	30
资产处置收益	0	-6	0	0	0
营业利润	1598	1344	1707	2011	2353
营业外收入	0	6	6	6	6
营业外支出	0	1	1	1	1
利润总额	1598	1349	1712	2016	2358
所得税	196	166	209	246	287
净利润	1402	1183	1503	1771	2072
少数股东损益	-0	-0	-0	-0	-0
归属母公司净利润	1402	1183	1503	1771	2072
EBITDA	1596	1391	1891	2173	2490
EPS(元)	14.97	12.63	16.04	18.90	22.11

数据来源：聚源、开源证券研究所

主要财务比率	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入(%)	28.8	13.6	20.5	19.2	18.2
营业利润(%)	2.7	-15.9	27.0	17.8	17.0
归属于母公司净利润(%)	2.4	-15.6	27.0	17.8	17.0
获利能力
毛利率(%)	48.1	49.3	50.0	51.0	52.0
净利率(%)	24.0	17.9	18.8	18.6	18.4
ROE(%)	16.5	12.4	13.6	14.0	14.3
ROIC(%)	69.6	56.6	58.2	68.2	72.6
偿债能力
资产负债率(%)	13.4	11.8	5.2	4.5	4.3
净负债比率(%)	-15.4	-18.7	-25.2	-34.6	-41.6
流动比率	5.0	6.1	15.4	18.7	20.4
速动比率	4.4	5.0	12.7	15.7	17.4
营运能力
总资产周转率	0.7	0.6	0.7	0.8	0.8
应收账款周转率	44.7	29.3	0.0	0.0	0.0
应付账款周转率	5.1	4.4	11.4	0.0	0.0
每股指标 (元)
每股收益(最新摊薄)	14.97	12.63	16.04	18.90	22.11
每股经营现金流(最新摊薄)	16.21	11.96	9.54	17.92	18.92
每股净资产(最新摊薄)	90.63	102.00	118.04	134.86	154.88
估值比率
P/E	22.2	26.3	20.7	17.6	15.0
P/B	3.7	3.3	2.8	2.5	2.1
EV/EBITDA	16.2	18.4	13.0	10.6	8.6

特别声明

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股票投资评级说明

	评级	说明
证券评级	买入(Buy)	预计相对强于市场表现20%以上;
	增持(outperform)	预计相对强于市场表现5%～20%;
	中性(Neutral)	预计相对市场表现在一5%～+5%之间波动;
	减持(underperform)	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好(overweight)	预计行业超越整体市场表现;
	中性（Neutral)	预计行业与整体市场表现基本持平;
	看淡 (underperform)	预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正

石头科技 (688169.SH)

公司深度报告

投资评级：买入 (维持)

股价走势图

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目 录

图表目录

1、内销：看好二季度行业销量重回正增长，公司拓价格带驱动份额持续提升

1.1、看好二季度行业销量增速由负转正，带动行业渗透率重回提升空间

1.2、竞争格局：看好石头在新品拉动下拓宽价格带、继续提升市场份额

1.3、618第一轮预售数据行业销量增速由负转正、公司表现好于行业

2、外销：Q2新品提货开启拉动欧洲市场反转，美亚渠道持续

推高卖新、延续高增

2.1、欧洲：2023Q2进入低基数，新品拉动下经销商提货活力恢复

2.2、美亚：高举高打、推新卖高策略持续奏效，线下渠道突破有望贡献新增量

2.3、亚太：地板场景为主、看好自清洁产品需求释放

3、依托技术降本和行业竞争改善，公司盈利能力预计保持稳定

4、新一轮股权激励及事业合伙人计划推出，绑定核心管理层

利益助力公司长期发展

5、盈利预测与投资建议

6、风险提示

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