需求下行周期，产能过剩下的出清是主旋律

核心观点

水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键。通过我们测算，未来5-10年地产的中枢销售对应的水泥需求预计在16-17亿吨，相比于现有行业年均21-23亿吨的产量来看，水泥行业仍存在产能过剩问题。具体分析看，水泥行业国企是主导力量,前10大水泥企业中国央企市占比合计就已达到42.74%，有较强的定价能力；参考同为国企占主导的钢铁行业，水泥行业未来的出清将更多以行业自律为主，即协同生产降低产能利用率同时伴随着落后及小产能的出清。展望2024年，需求端在城中村的加速落地下，水泥需求加速回暖；供给端经历此轮地产周期下滑行业调控能力提升，供需关系有望边际向好；成本端虽因国际形势存在不确定性，但整体利润端有望较2023年有所提升。建议关注具有区位优势的龙头华新水泥、海螺水泥和上峰水泥。

玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键。通过我们测算，未来5-10年地产的中枢销售对应的玻璃需求预计在9.6-11.3亿重量箱，相比于现有行业年均13-14亿重量箱的产量来看，玻璃行业同样面临产能过剩问题。具体分析看，玻璃行业民企是主导力量，前10大玻璃企业中民企市占比合计就已达到 44.75%，因而玻璃行业出清更多以市场化为主，即通过市场化的竞争将盈利能力弱或低端落后产能出清。展望2024年，需求端竣工端存在一定压力，后续看城中村落地；供给端，2023年边际增量较多，供需关系转弱；成本端纯碱价格下降，但能源成本或难料，行业利润或面临压力。建议关注成本优势突出的旗滨集团。

X 玻纤：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气。玻纤作为一种复合材料以其轻质、高强度、抗腐蚀、隔热、电绝缘等特性，逐渐替代传统材料，市场空间稳步提升，行业呈现成长性特性，但玻纤行业也受经济周期和产能投放周期影响，呈现出周期波动影响。复盘以往三轮周期看，经济的稳步增长是玻纤需求的基本盘，而细分需求的放量是玻纤景气上行时间和高度的决定因素。展望2024年，供给端行业边际产能投放较此前2020-2022年大幅减少，需求端城中村加速落地有望带来地产销售企稳，从而加速经济复苏，支撑玻纤需求，供需关系边际改善下，价格弹性或逐步释放，企业经营迎来好转。建议关注成本优势显著的中国巨石。

风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。

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表1：重点公司投资评级：

代码	公司	总市值（亿元）	收盘价(11.06)	EPS（元）			PE			投资评级
代码	公司	总市值（亿元）	收盘价(11.06)	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	投资评级
600585	海螺水泥	1,276.60	24.09	2.96	2.30	2.70	9.25	10.47	8.92	增持
600801	华新水泥	305.41	14.69	1.30	1.35	1.54	11.40	10.88	9.54	增持
601636	旗滨集团	216.02	8.05	0.49	0.70	0.80	23.12	11.50	10.06	增持
600176	中国巨石	477.57	11.93	1.65	0.90	1.10	8.30	13.26	10.85	增持

数据来源：wind数据，财通证券研究所

内容目录

1传统周期：行业出清是主旋律，利润伴随过程释放..
1.1 水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键.. ..7
1.1.1 行业过剩或持续存在，协同加强与产能出清并存..
1.1.2 2024年展望：供需边际改善，成本的不确定性削弱利润弹性. .11
1.2 玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键 12
1.2.1 行业周期性过剩，市场化出清是利润回归的主要途径.. .12
1.2.2 2024年展望：供需弱平衡，成本扰动影响利润释放.. .15
2周期成长：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气.. .16
2.1 玻纤：产品特性决定行业属性，周期与成长兼具.. ...16
2.2 2024细纱好于粗纱，经济复苏是主变量.. .19
2.3 2024展望：价格持续筑底，向上弹性依托地产恢复... ..20
3 投资建议..... .21
3.1 水泥行业：海螺水泥与华新水泥. ...21
3.2 玻璃行业：旗滨集团... ..23
3.3 玻纤行业：中国巨.. ..24
4 风险提示... .25

图表目录

图1．国内城市化率尚有提升空间..
图2.2022年国内外城市化率对比.... 6
图3．日本住宅平均居住面积稳步向上. 7
图4.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上.
图5.国内存量住宅房龄结构占比（七普）
图6.国内存量住宅10年以上房龄占多数（七普） 7
图7.水泥行业产量与产能对比..
图8.水泥行业产能利用率低（%）
图9.2022年前10水泥企业央国企占比高.. .9
图10.2022年头部水泥公司央国企合计市占比高..
图11.前10钢铁企业市占比情况.. 10
图12.2022年前10大钢铁企业中央国企比例占比高.. ...10
图13.供给侧改革后水泥产量增长有限.
图14.供给侧改革至2021年行业库存呈现下滑趋.
图15.供给侧改革至2021年水泥价格稳步上涨（元/吨） ..11
图16.供给侧改革至2021年水泥利润稳步上涨(元/吨）
图17.水泥成本中以煤炭为代表的能源成本占比高...
图18.原油价格呈现高位震荡（美元/桶）.. ...12
图19.玻璃行业总产能情况（条）
图20.玻璃行业在产产能情况(万重量箱）
图 21.2022年前10玻璃企业市占比情况.. ...4
图23.玻璃价格情况（元/重量箱）：
图24.玻璃利润情况（元/重量箱）. ..4
图25.玻璃产量情况（万重量箱）
图26.玻璃库存情况 (万重量箱)
图27.地产销售数据情况.. ...15
图 28.地产工数据情..
图 29.纯碱价格或高位震荡下行（元/吨） ..6
图30.天然气价格保持高位震荡（元/立方米）. ...16
图31.上游可完全自供，中游集中高，下游应用广泛.. ....8
图32.国内GDP增速与玻纤增速情况... ...8
图33.2013至今玻纤三轮周期（元/吨）. ..19
图34.无碱玻纤价格处于历史低位（元/吨） ....1
图 35.中碱玻纤价格处于历史底部（元/吨） ...21
图36.电子纱价格筑底回升中（元/吨）. ...21
图37.玻纤库存处于高位(万吨） ..1
图38.海螺水泥营收及增速... ..22
图 39.海螺水泥业绩及增速.. ..22
图40.截至 2023.11.3 海螺水泥估值 PE-Ban... ...22
图41.华新水泥营收及增...
图42.华新水泥业绩及增速. ...23
图43．截至 2023.11.3华新水泥估值 PE-Bamd.. ...33
图44.旗滨集团营收及增速.. ..4
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准呈页重要声明及财通证卷股票和行业评级标准 4
图45.旗滨集团业绩及增速.. 24
图46.截至2023.11.3旗滨集团估值PE-Band .. .24
图47.中国巨石营收及增速... .. 25
图48.中国巨石业绩及增速.. .25
图49.截至2023.11.3中国巨石估值PE-Band. .25
表1.水泥单位面积所需水泥用量测算..
表2.城中村政策梳理... 11
表3.单位面积所需玻璃用量测算..
表4.玻纤分类情况.. ..17
表5.2024年粗纱供给略高于需求.. .20
表6.2024年细纱需求消化库存.. .. 20

1 传统周期：行业出清是主旋律，利润伴随过程释放

压力与空间共存，未来地产新房中枢或在8-10亿平。新房市场的需求主要由三部分构成：刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建筑的规模和更新频率。

从城市化率看，2022年国家统计局口径中国城镇化率水平为65.2%，联合国口径中国城市化率水平为63.6%。对比国外来看,同年欧美国家美国城市化率为83.1%，加拿大为81.8%,英国为84.4%;亚洲国家韩国城市化率为81.4%，日本为92.0%。去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测80%的城镇化率是一个较为合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在15%左右的提升空间。

从人均居住面积看，根据我国住房和城乡建设部数据统计，我国城镇人均住宅建筑面积逐年缓慢提升，2021年人均住宅建筑面积为38.10平米，按照 80%的得房率计算,我国城镇人均住宅居住面积在2021年约为30.48平米。而对比日本来看，日本在1968年时住宅平均居住面积就已经达到了36.37平米（22.04骨，一骨约为1.65平米)，在2018年时住宅平均居住面积达到了54.30平米（32.91骨)。因此，我国人均住宅面积依旧有不小的提升空间。

从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超490亿平，而从七普统计数据显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即1979 年前存量建成面积占3.04%,1980-1999年存量建成面积占28.18%,2000-2014年存量建成面积占55.02%，2015年以后存量建成面积占13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅居家置换需求，即使以每年0.5%的体量计算依旧有2.45亿平的需求释放。

综合来看,以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算,我们预计未来5-10年，我国新增住宅建筑面积中枢在8-10亿平。

图1.国内城市化率尚有提升空间

数据来源：wind，联合国，财通证券研究所注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径

图2.2022年国内外城市化率对比

数据来源：wind，联合国，财通证券研究所注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

图3.日本住宅平均居住面积稳步向上

数据来源：wind，日本统计局，财通证券研究所注：1骨=1.65平米

图4.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上

数据来源：wind，住房和城乡建设部，财通证券研究所注：假设得房率为80%

图5.国内存量住宅房龄结构占比（七普）

数据来源：七普数据，财通证券研究所

图6.国内存量住宅10年以上房龄占多数（七普）

数据来源：七普数据，财通证券研究所

1.1 水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键

假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算：

·单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后2-3年为建设期，房地产领域水泥需求占比为35%，则过去五年的单耗均值为0.44吨/m²。

·地产领域需求：以8-10亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为0.44吨计算，则对应需求为3.5-4.4亿吨。

：非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋势，假设在地产达到商品房8-10亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需求下滑5%，则对应水泥需求为12.82亿吨。

综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在8-10亿平，则对应水泥需求为16.37-17.26亿吨。

表1.水泥单位面积所需水泥用量测算

时间	水泥年产量（万吨）	商品房销售面积（万平方）	地产需求占比	单位面积所需水泥用量(吨)
2010	186390	104765	35%	1.98
2011	205822	109367	35%	0.90
2012	219341	111304	35%	0.77
2013	240421	130551	35%	0.79
2014	222505	120649	35%	0.71
2015	217686	128495	35%	0.63
2016	216391	157349	35%	0.60
2017	214995	169408	35%	0.60
2018	199420	171654	35%	0.49
2019	211056	171558	35%	0.45
2020	222250	176086	35%	0.46
2021	212155	179433	35%	0.43
2022	193250	135837	35%	0.39

数据来源：wind、卓创资讯、财通证券研究所

1.1.1 行业过剩或持续存在，协同加强与产能出清并存

行业产能过剩是现状，在地产需求下滑的情况下，协同加强与产能出清并存。根据卓创数据显示，截至 2022年国内水泥产能为42亿吨，以未来地产销售中枢需求 8-10亿平需求计算，行业产能大大过剩；再看行业产能利用率，2019-2022 年行业产能利用率维持在50%上下，分别为55.04%、54.80%、55.14%和50.72%。未来，行业若需回归供需平衡，在供给端出清的同时，整体行业的产能利用率也将进一步下降。

图7.水泥行业产量与产能对比

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图8.水泥行业产能利用率低（%）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

水泥行业格局稳定，国企为核心主导力量。从行业集中度看，2022年中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华润水泥产能居行业前五，CR5达44.52%，华新水泥、台湾水泥、山水集团、天瑞水泥和亚洲水泥紧随其后居6-10 名，CR10 达57.25%

从前10家的企业性质看，中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华润水泥和天瑞水泥等企业为国央企，市占比合计达42.74%；红狮集团、华新水泥、台湾水泥、山水集团和亚洲水泥为民企，市占比合计达14.51%，综合来看水泥行业国有企业市占比高，是行业的主导力量。

图9.2022年前10水泥企业央国企占比高

数据来源：中国水泥网、财通证券研究所

图10.2022年头部水泥公司央国企合计市占比高

数据来源：中国水泥网、财通证券研究所

参考钢铁行业，水泥出清自律为主，行政辅之。2022年数据显示，行业前五的公司分别是中国宝武钢铁、鞍钢集团、江苏沙钢、河钢集团和建龙钢铁,CR5达30.2%,紧随其后的是江苏首钢、山钢集团、德龙钢铁、华菱钢铁和方大特钢，CR10 达44%。从前十家企业的性质来看，宝钢和鞍钢属于央企，河钢、首钢、山钢和华凌钢铁属于国企，央企和国企总的市场占有率合计达到31.41%，是钢铁行业的主导力量。

从行业历史集中度变化来看，CR10从2014年的36.6%提升到2022年的43.81%,行业稳步上升，但未出现大幅的增长，因而行业供需平衡更多的是以协同生产等方式达到。从247家钢铁企业高炉产能利用率数据来看，2023年10月，247家钢厂高炉产能利用率92.31%，电炉产能利用率为48.26%。

参考钢铁行业，水泥行业的供给端出清更多的是靠行业协同降低产能利用率，同时叠加小产能以及落后产能的逐步退出市场。

图11.前10钢铁企业市占比情况

数据来源：Mysteel、财通证券研究所

图12.2022年前10大钢铁企业中央国企比例占比高

数据来源：Mysteel、财通证券研究所

复盘供给侧出清，行业协同的重新建立，或带来企业利润回归。复盘供给侧改革看，2015年11月中央财经领导小组正式提出供给侧改革，水泥作为其中重要的一环，随后《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，严禁新增产能，只允许产能置换，同时通过错峰生产等措施进一步在供给端减少产出。供给侧改革后，行业协同逐步建立，水泥行业供需关系改善，产量从2015年的19.80亿吨下降至2021年的19.09亿吨，行业库存指标库容比自2015年高点超75%的水平开始，呈下滑趋势至 2021年低点低于50%，水泥价格和水泥单位利润也大幅改善，价格从低点的297.72元/吨上涨至2018-2021年的450元/吨的价格中枢，水泥利润指标（水泥煤价差）也从低点的236.03元/吨上涨至2018-2021年的360元/吨的价格中枢。

未来看，随着地产销售逐步企稳，同时供给端的调控能力在此轮水泥下行中得到进一步提升，供需的匹配带来行业协同的修复，企业利润有望逐步回归。

图13.供给侧改革后水泥产量增长有限

数据来源：wind，财通证券研究所

图14.供给侧改革至2021年行业库存呈现下滑趋势

数据来源：数字水泥网，财通证券研究所

图15.供给侧改革至2021年水泥价格稳步上涨（元/吨）

数据来源：数字水泥网，财通证券研究所

图16.供给侧改革至2021年水泥利润稳步上涨（元/吨）

数据来源：数字水泥网，Wind，财通证券研究所

1.1.2 2024年展望：供需边际改善，成本的不确定性削弱利润弹性

需求边际转好，供给调整提升，供需关系逐步改善。展望明年，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求；基建端，在地方政府化债逐步落地以及明年配套资金边际好转下，基建实物需求或加速落地，进而拉动水泥需求。

供给端，在经历2021年下半年以来地产需求大幅下降的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强。时间上，从原先夏冬季执行错峰生产到目前除传统夏冬季的错峰生产外，还有月度的协同停窑；范围上，从原先北方地区为主到目前南方亦参加。

综合来看，需求的边际好转，加之供给端调控能力的提升，明年供需关系有望逐步改善，行业景气度或触底回升。

表2.城中村政策梳理

时间	部门	政策/会议	具体内容
2023/7/21	国务院常务会议	《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》	1、城中村改造与保障性住房建设结合好2、鼓励和支持民间资本参与
2023/7/24	政治局会议		加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产
2023/7/28	国常会	在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议	1、拆除新建的将按照城市标准规划建设管理，整治提升的将按照文明城市标准整治提升和实施管理2、坚持先谋后动，先行做好征求村民意愿、产业搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保护、落实征收补偿安置资金等前期工作，确保不动则已，动则必快、动则必成3、坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持
2023/8/2	国家开发银行	2023年年中党建和经营工作座谈会	积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设
2023/8/17	央行	2023年第二季度中国货币政策执行报告	延期房地产“金融16条”有关政策适用期限，并推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效
2023/9/14	自然资源部	《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》	在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制

数据来源：政府部门、财通证券研究所

海外环境未平稳，能源价格或高位震荡，成本压力减弱利润弹性。2022年以来，海外政治环境波动大，无论是俄罗斯还是中东的巴以地区，都对石油价格产生不小影响，从而导致大宗商品上涨。石油价格的上涨，带动煤炭等替代能源价格的提升，而水泥生产成本中以煤炭为代表的能源成本占比超60%，有不小的影响。明年看，虽然供需关系逐步好转带来价格端的提升，但成本端压力依旧存在，企业利润弹性或被减弱。

图17.水泥成本中以煤炭为代表的能源成本占比高

数据来源：海螺水泥2022年年报、财通证券研究所

图18.原油价格呈现高位震荡（美元/桶）

数据来源：wind、财通证券研究所

1.2 玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键

1.2.1 行业周期性过剩，市场化出清是利润回归的主要途径

假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应玻璃需求测算：

·单位建筑面积玻璃用量：假设地产销售后2-3年需要使用玻璃，房地产领域玻璃需求占比为71%，则过去五年的单耗均值为2.90 m。

·地产领域需求：以8-10亿地产销售面积为假设，考虑到此中枢销售面积将维持一段时间，以单位平米玻璃用量为 2.90 平方米计算，则对应需求为 23.2-29.0亿平。

·非地产领域需求：非地产领域主要为汽车和电子电器，假设未来不再增长，对应需求15-16亿平。

综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在8-10亿平，则对应玻璃需求为 38.2-45.0 亿平，即9.6-11.3亿重量箱。

表3.单位面积所需玻璃用量测算

时间	玻璃年产量（万重量箱）	商品房销售面积 (万平方）	地产需求占比	单位面积所需玻璃用量（平方米）
2010	104765	104765	71%	4.15
2011	109367	109367	71%	3.87
2012	111304	111304	71%	3.17
2013	130551	130551	71%	3.46
2014	120649	120649	71%	3.11
2015	128495	128495	71%	3.02
2016	157349	157349	71%	3.56
2017	169408	169408	71%	3.86
2018	171654	171654	71%	3.41
2019	171558	171558	71%	2.98
2020	176086	176086	71%	2.93
2021	179433	179433	71%	2.97
2022	135837	135837	71%	2.22

数据来源：卓创、wind、财通证券研究所

行业产能过剩是现状，市场化出清是主要途径。根据卓创数据显示，截至2022年国内玻璃总产能为20.13亿重量箱，在产产能为16.18亿重量箱，而以未来地产销售中枢需求8-10亿平需求计算，需求为9.6-11.3亿重量箱，行业产能过剩，若需到达实际的供需平衡产能则需减半。考虑到玻璃产线实际生产情况，未来行业在加大冷修的同时也将进行市场化的出清。

图19.玻璃行业总产能情况（条）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图20.玻璃行业在产产能情况（万重量箱）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

玻璃行业格局逐步优化，民企是主导力量。从行业集中度看，2022年信义玻璃、旗滨玻璃、台玻、中国南玻和石家庄玉晶居行业前五，CR5达33.29%，山东金晶、河北望美、河北长城、河北迎新和中国玻璃紧随其后居6-10名，CR10达47.28%。

从前10家的企业性质看，除中国玻璃外，其他9家均为民营企业，9家头部民营玻璃企业市占率合计达44.75%，头部玻璃国企占比仅为2.53%，综合来看玻璃行业民营企业市占比高，是行业的主导力量。

图21.2022年前10玻璃企业市占比情况

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图22.2022年头部玻璃公司民企总体市占比高

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

复盘供给侧出清，行业出清是充分条件，需求复苏是必要条件，两者兼有推动行业景气上行。经过2015年供给侧改革后，新增产能受到控制，供给端得到优化，产品价格中枢上涨，从2015-2016年的66元/重量箱的中枢价格提升到2016-2019年82元/重量箱的中枢价格，平均毛利中枢从2015年低点的22元/重量箱提升至2016-2019年的33元/重量箱。而随着需求端释放，行业集齐充分必要条件，开启景气上行，2020-2022年期间价格最高达到131.92元/重量箱，毛利达到76.4元/重量箱，库存降低至810万重量箱。

未来看，随着地产销售逐步企稳，供给端的持续市场化出清，叠加需求的复苏，企业利润有望逐步回归。

图23.玻璃价格情况（元/重量箱）

数据来源：卓创，财通证券研究所

图24.玻璃利润情况（元/重量箱）

数据来源：卓创，财通证券研究所

图25.玻璃产量情况（万重量箱）

数据来源：卓创，财通证券研究所

图26.玻璃库存情况（万重量箱）

数据来源：卓创，财通证券研究所

1.2.2 2024年展望：供需弱平衡，成本扰动影响利润释放

产业链前端向后端传导，竣工或难维持高增，行业供需关系转弱，看好城中村支撑景气。从地产链前端的销售、新开工和施工数据看，2021-2022年商品房销售面积分别同比变化+1.9%与-24.3%，2023年1-9月同比下滑7.1%；2021-2022年房屋新开工面积分别同比下滑11.4%与39.4%，2023年1-9月同比下滑 24.4%；而2021-2022年房屋施工面积别同比变化+5.2%与-7.2%,2023年1-9月同比下滑7.1%。明后年随着地产链前端数据向后传导，竣工数据或难维持高增，需求端压力加大。而供给端，今年以来在产产线从年初的238 条提升至255条，供给在去年冷修收缩后今年有所释放。

综合来看明年供需关系转弱，行业景气度或边际有所下滑；往后看，随着城中村的加速落地，地产链得到正向循环，有望提振玻璃需求。

图27.地产销售数据情况

数据来源：wind、财通证券研究所

图28.地产竣工数据情况

数据来源：wind、财通证券研究所

原材料与能源一降一动，利润增长承压。明年成本端看，纯碱受产能投放影响，纯碱价格或高为震荡下行；从中枢价格看今年1-9月纯碱均价为2740元/吨，而疫情前五年（2015-2019年）均价为1790元/吨，价格下降的空间大，有利于玻璃企业成本下降，释放利润弹性。

能源成本方面，玻璃生产的核心能源包括天然气、石油焦和重油等能源，其价格走势与大宗走势趋同，受原油价格影响明显。明年看，国际形势多变，中东局势难以预测，石油价格短期或难平稳下降，玻璃企业燃料成本仍存压力。

综合来看，明年虽原材料价格有下降的空间，但受能源成本影响，利润弹性的释放或有限。

图29.纯碱价格或高位震荡下行（元/吨）

数据来源：wind、财通证券研究所

图30.天然气价格保持高位震荡（元/立方米）

数据来源：wind、财通证券研究所

2周期成长：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气

2.1 玻纤：产品特性决定行业属性，周期与成长兼具

玻纤高性能材料，应用范围广泛，长期受益于对传统材料的替代。玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。

与传统材料对比看，

·玻纤具有出色的强度和轻量性，相对于金属而言，它更轻便，可在诸多下游应用中提供足够的强度。

·玻纤对腐蚀具有良好的抗性，不易生锈或腐蚀，而金属和木材处理起来相对麻烦。

·玻纤具备良好的隔热性能，适用于保温材料，而金属则通常是热导体。

·玻纤可以轻松塑造成各种形状，具有一定的制造灵活性，相比而言木材和金属塑造能力要弱于玻纤。

综合来看，玻璃纤维作为一种多功能高性能材料，其独特的特性和高度可定制性，使它在建筑、汽车工业、航空航天、电子、能源、体育器材、化工、医疗保健以及环保和可持续性领域广泛使用，且随着人们对于其产品的开发，它对于传统材料领域的替代越发明显，渗透率与市场规模稳步提升。

表4.玻纤分类情况
名称		特点	用途
中碱	中碱纱	良好的耐化学性和耐酸性，较差的电气性能差和较低的机械强度	用于制造玻璃钢基布、防水布和管道包扎布、贴墙布基布、酸性过滤布、增强网布及电视投影屏幕布等
无碱	普通无碱纱	良好的电气绝缘性及机械性能，但易被无机酸侵蚀	用于生产电绝缘用玻纤，也大量用于生产玻璃钢用玻纤。
	电子纱	良好的耐燃以及耐热性，优异的电绝缘性，稳定的尺寸和化学性能，较高的抗拉强度	用于织造电子级玻纤布、编制电子套管产品，强化纸及强化带，砂轮轴心，电绝缘、热绝缘材料等。
	ECR玻纤纱	优异的耐酸性和耐应变腐蚀性	用于制造地下管道、贮罐等
	ECER玻纤纱	拥有ECR玻纤纱的基本特点，同时透光性较好	用于生产地下管道或相关产品、拉挤型材及玻璃钢、汽车消音器等
高性能	高强S玻纤纱	高强度、高模量、高成本	用于对强度要求较高的玻纤增强塑料制品和国防科学等方面
	耐碱AR玻纤纱	良好的耐碱性，握裹力强，弹性模量、抗冲击、抗拉、抗弯强度极高，不燃、抗冻、耐温度、湿度变化能力强，抗裂、抗渗性能卓越，具有可设计性强，易成型	应用在高性能增强（水泥）混凝土中的一种新型的绿色环保型增强材料。
	高强R玻纤纱	高强度、高模量，良好的耐疲劳和抗老化性	用于国防军工、航空航天、压力容器及高压管道等领域
	高强T玻纤纱	良好的耐热性，优异的耐酸性	用于国防军工、航空航天、风电叶片基材、压力容器及高压管道等领域
	高模量M玻纤纱	高模量、高拉伸强度、高比模量、高比强度，良好的电绝缘性	用于航空航天工业、体育器材、和高压带电操作杆等。
	低介电D玻纤纱	密度低、介电常数低、介电损耗低	用于雷达罩、电磁窗、隐身、印制线路板等领域

数据来源：中国玻璃纤维公众号、九正建材网、财通证券研究所

图31.上游可完全自供，中游集中高，下游应用广泛

数据来源：国际复材招股书、财通证券研究所

渗透率提升与替代传统材料是玻纤成长性的由来，行业兼具周期性与成长性。与传统的周期行业不同，玻纤行业受益于材料渗透率的提升与传统材料的替代，行业的市场规模一直处于稳步增长状态呈现出成长行业的特性，但同时行业也受经济周期以及产能供需错配影响，呈现出周期性特征。

根据欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现，全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在1.5-2.0左右。

图32.国内GDP增速与玻纤增速情况

数据来源：卓创资讯、wind、财通证券研究所

经济是基本盘，细分需求是增量盘，两者共筑景气上行。复盘2013年至今3轮周期看，经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件，细分需求放量是景气上行幅度和空间的主要决定因素。具体看：

：2013-2016年，2013年开始在棚改的拉动下，整体经济复苏加快，加之细分风电加速装机及中东石油管道建设的推动下，玻纤需求快速释放，景气度回升带动价格上升从底部 4898元/吨上涨至5942元/吨。后随着产能的加速投放和需求端的边际走弱，价格下跌。

：2016-2020年，地产政策的持续发力推动经济基本面向好，加之细分领域建筑建材在地产推动下向好以及风电装机加速提振玻纤需求，行业景气度提升带动价格上升从底部4513元/吨上涨至5844元/吨。后随着产能的加速投放和受贸易冲突影响需求，价格下跌。

：2020-至今，疫后经济快速复苏，加之出口持续高增，整体经济保持高增，同时新能源领域陆风海风先后抢装，拉动风电纱需求，而新能源汽车放量，轻量化带动热塑纱需求，行业景气度大幅提升带动价格上升从底部4513元/吨上涨至6969元/吨。后随着产能的加速投放和经济基本面的边际走弱，价格下跌。

图33.2013至今玻纤三轮周期（元/吨）

数据来源：卓创、财通证券研究所

2.2 2024细纱好于粗纱，经济复苏是主变量

粗纱：产能投放较高点下降，经济复苏带动需求提升，供需弱平衡。看2024年，供给端，全年新增产能38万吨，新增产量31.9万吨，其中19万吨为2023年新增产能带来的产量贡献，12.9万吨为2023年新增产能在2024年满产带来的产量提升。

需求端，全年新增需求约29.3万吨，其中出口端，2023年以-5.0%的增速计算对应的年变化量为-8.0万吨，2024年假设出口增速为2-3%对应需求增量中枢在3.8万吨；国内，风电预计增量在7.0 万吨，其他领域按 6%的增量计算则增加18.5 万吨。

整体看，2024年产能投放压力依旧存在，未来经济复苏若超预期，或带来行业景气度回归。

表5.2024年粗纱供给略高于需求

项目				24年增量
供给			新增产能带来产量(万吨)	19.0
			去年投产产能完全投产带来产能 (万吨)	12.9
			合计	31.9
需求	出口(万吨)		159.8（22年），假设2023年下滑5%，2024年增长2-3%	3.8
	国内	风电（万吨）	23年66GW，24年73GW	7.0
	国内	其他（万吨）	23年632万吨	18.5
	合计 (万吨）			29.3

数据来源：卓创、财通证券研究所

细纱：产能暂无新增，经济复苏下，价格或加速上涨。看2024年，供给端，2023-2024年均无边际增长。需求端，2024年全年新增需求约13.2万吨，其中出口增量约0.7万吨，国内需求电子电器增量贡献约12.6万吨。2024年整体看，细纱基本没有新增产能，行业将进入产能消化期，若经济复苏超预期，细纱价格将迎来加速上涨。

表6.2024年细纱需求消化库存

项目				2024年增量
供给			新增产能带来产量(万吨)	0
			去年投产产能完全投产带来产能 (万吨)	0
			合计	0.0
需求	出口(万吨)		28.2万吨（22年）	0.7
	国内	电子	23年国内PCB需求为419亿美元	12.6
	合计			13.2

数据来源：卓创资讯、wind、财通证券研究所

2.3 2024展望：价格持续筑底，向上弹性依托地产恢复

产品价格底部盘整，经济加速回暖支撑玻纤价格向上。截止2023年10月1日，无碱玻璃纤维纱均价3922元/吨，环比下降0元/吨，同比下降867元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为5350元/吨，环比下降0元/吨，同比下降100元/吨；缠绕直接纱均价3417元/吨，环比下降0元/吨，同比下降750元/吨；电子纱价格 7900元/吨，环比下降0元/吨，同比下降350元/吨。库存端看，截至2023年8月末，玻纤行业库存92.81万吨，环比上涨4.19%，同比上涨38.81%。

看 2024年，行业边际产能投放较此前2020-2022年大幅减少，同时城中村加速落地有望带来地产销售企稳，从而加速经济复苏，支撑玻纤需求。

图34.无碱玻纤价格处于历史低位（元／吨）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图35.中碱玻纤价格处于历史底部（元/吨）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图36.电子纱价格筑底回升中（元／吨）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

图37.玻纤库存处于高位（万吨）

数据来源：卓创资讯、财通证券研究所

3投资建议

3.1 水泥行业：海螺水泥与华新水泥

海螺水泥：城中村落地支撑需求，行业景气筑底向上。需求端，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求；基建端，在地方政府化债逐步落地以及明年配套资金边际好转下，基建实物需求或加速落地，进而拉动水泥需求。供给端，在经历2021年下半年以来地产需求大幅下降的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强。供需关系逐步改善下，行业景气度有望筑底回升。

高分红高股息，凸显投资价值。公司自2002年上市以来，累计分红超700亿元，已连续15年实施分红计划，分红率超30%。2022年公司进一步提高分红比例，计划派发现金红利1.48元（含税）/股，现金红利总额 78.43亿元（含税)，占2022年归母净利润比例50.08%（2021年同期为37.91%)，投资价值凸显。

图38.海螺水泥营收及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图39.海螺水泥业绩及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图40.截至2023.11.3海螺水泥估值PE-Band

数据来源：wind、财通证券研究所

华新水泥：稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段。从需求端来看，地产宽松政策持续释放，行业基本面有望回升；此外1万亿特别国债的发行，基建实物工作落地有望支撑水泥需求。从供给端看，根据 2021年颁布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，新增产能将严控，且由于错峰生产常态化，新增有限。碳中和背景下，行业能耗标准的提升、潜在的碳成本将加速龙头企业在产线节能技改的基础上开发降碳技术。

水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列。公司水泥熟料产能主要位于两湖及云南地区，该部分地区城市化率处于各省市中低游，未来其基建和地产将支撑公司水泥业务发展。公司在强化水泥主业的同时，加大了高毛高成长的骨料业务的发展，截至2022年底年产达9980万吨，居行业前列，且公司仍将加码扩张，2023年销售将达1.3亿吨，有望为公司打开二次成长曲线。

图41.华新水泥营收及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图42.华新水泥业绩及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图43.截至2023.11.3华新水泥估值PE-Band

数据来源：wind、财通证券研究所

3.2 玻璃行业：旗滨集团

浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。目前，公司拥有25条优质浮法生产线，产能行业居先。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35%提升至2022 年的34.54%，收入规模从2019 年的7.78亿元提升至2022年的45.99亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。

固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产品价格由市场定价，成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域；光伏方面，公司目前投产和筹划在建光伏产线共10条，9条单线规模为1200t/d，单线大窑更具成本优势，未来公司潜在产能全部实现之后，光伏玻璃日均产能超万吨，可跻身行业第一梯队；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜在增长点。

图44.旗滨集团营收及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图45.旗滨集团业绩及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图46.截至2023.11.3旗滨集团估值PE-Band

数据来源：wind、财通证券研究所

3.3 玻纤行业：中国巨石

玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，产能全球布局，年产能合计超240万吨。在产能持续扩张的同时，公司加速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领导者的地位。

成本为盾，规模为矛，享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。中国巨石通过产能布局毗邻原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本控制能力行业领先，盈利水平也远超同行。同时，公司稳步执行“十四五”战略规划—“再造一个巨石”，产能规模更进一步，于2022年末在江苏淮安规划产能40万吨。看2024年，行业供需关系逐步转好下，价格或底部企稳，公司产能规模提升有望享受行业景气回升。

图47.中国巨石营收及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图48.中国巨石业绩及增速

数据来源：wind、财通证券研究所

图49.截至2023.11.3中国巨石估值 PE-Band

数据来源：wind、财通证券研究所

风险提示

1）宏观经济下行风险

宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。

2）地产市场超预期下滑

地产市场超预期下滑，导致对建材需求不足，从而拖累公司业绩。

3）原材料价格上涨风险

建材行业公司利润很大程度上取决于原材料价格水平，原材料价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一旦企业没有相应库存满足相应生产需要，将会大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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内容目录

图表目录

1 传统周期：行业出清是主旋律，利润伴随过程释放

1.1 水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键

假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算：

1.1.1 行业过剩或持续存在，协同加强与产能出清并存

1.1.2 2024年展望：供需边际改善，成本的不确定性削弱利润弹性

1.2 玻璃：民企领衔，市场化出清是景气启动的关键

1.2.1 行业周期性过剩，市场化出清是利润回归的主要途径

假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应玻璃需求测算：

1.2.2 2024年展望：供需弱平衡，成本扰动影响利润释放

2周期成长：兼具周期与成长，经济复苏下的产能消化决定玻纤景气

2.1 玻纤：产品特性决定行业属性，周期与成长兼具

2.2 2024细纱好于粗纱，经济复苏是主变量

2.3 2024展望：价格持续筑底，向上弹性依托地产恢复

3投资建议

3.1 水泥行业：海螺水泥与华新水泥

3.2 玻璃行业：旗滨集团

3.3 玻纤行业：中国巨石

风险提示

1）宏观经济下行风险

2）地产市场超预期下滑

3）原材料价格上涨风险

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