时过境迁，思变谋远

建材行业2023中期投资策略

2023年以来，建材行业总体面临“需求弱势复苏、成本压力缓解”的宏观环境，基本面触底回升。短期看，基建维持韧性但增速放缓，地产销售缓慢改善、竣工持续修复，零售消费降级，消费建材仍为首选优质赛道，且竣工优于开工，C端强于B端，优选经销渠道完善的竣工端标的；同步关注玻纤行业需求边界扩张、景气度有望回升。中长期看，随着宏观经济好转，基建逆周期调节需求下降，房地产走向存量时代，建材龙头企业积极思变，开拓第二成长曲线。维持建材行业“推荐”评级。

□消费建材：市场下沉，渠道为王。行业层面，地产销售弱修复，保交付推进竣工端加速改善，消费建材行业B、C需求端均延续弱复苏，其中，B端企业积极渠道转型，C端企业面临需求分化（中端零售需求消费降级），下沉市场机遇显现,但存在价格竞争加剧的风险。公司层面，出于深挖下沉市场保份额、提高回款质量保现金流等多重考量，消费建材龙头企业纷纷加码经销渠道布局；叠加当前成本压力缓解、融资环境好转，基本面有望进一步改善。此外，消费建材龙头积极开辟第二曲线，有助于增收增利和重塑估值。短期内重点推荐经销渠道完善的竣工端优质标的，中长期消费建材板块配置价值长存。

□玻纤：去库启动，静待景气回升。我们测算2022年末国内玻纤供需缺口达44万吨，卓创资讯数据显示，截至4月底国内约有45万吨新增产能将于年内投产，玻纤行业当前库存高位去化，供需格局待改善。当前外需疲软，内需恢复缓慢;下游需求中，建筑建材约占35%，而新能源环保/电子电器等领域的占比从2020年的7%/28%提升到2022年的12%/29%，风电、汽车、消费电子、光伏等新兴领域应用有望带动玻纤需求边界扩张，建议关注中国巨石。

□水泥：弱基本面筑底，高分红率为盾。水泥行业当前仍然面临着弱需求、高成本、高库存的现状，价格和盈利空间承压。行业层面，需求端，今年春季行情旺季不旺，水泥库容比回升拐点前置，基建需求支撑强于地产，我们认为短期内水泥需求仍以基建单边拉动为主。供给端，行业错峰生产力度加大，有利于减缓水泥价跌速率。公司层面，水泥龙头探寻第二曲线，高分红率体现长期价值。

□浮法玻璃：竣工需求改善，盈利预期好转。需求端，玻璃表观消费仍处低位，2023年前4月，浮法玻璃表观消费量同比下降8%，但库存有所去化。供给端，新增产能有限但开工率边际改善。短期内成本压力不减，下半年纯碱存价跌预期，有助于玻璃行业利润率改善。短期看，中下游贸易商仍以消化渠道库存为主，而竣工的加速修复和成本端的改善或将提振玻璃厂商信心（冷修意愿减弱，开工率、产能利用率提高），因此在玻璃生产端仍有阶段性供需错配的可能。

□投资建议：具备品牌力和渠道力的后周期品类消费建材仍具配置价值，重点推荐各子赛道龙头企业，如伟星新材、箭牌家居、东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎、东鹏控股、北新建材、亚士创能、科达制造；此外，推荐关注玻纤龙头中国巨石。

□风险提示：地产和基建投资增速下滑，销量、价格不及预期，原材料和燃料价格大幅上涨，应收账款回收不及时，新业务拓展不及预期。

重点公司主要财务指标

	股价	22EPS	23EPS	24EPS	23PE	24PE	PB	评级
北新建材	23.10	1.86	2.16	2.49	10.7	9.3	1.8	强烈推荐
箭牌家居	16.85	0.61	0.76	0.92	22.2	18.3	3.4	强烈推荐
东方雨虹	26.20	0.84	1.59	2.07	16.5	12.7	2.4	强烈推荐
伟星新材	20.33	0.81	0.93	1.05	21.9	19.3	5.9	强烈推荐
蒙娜丽莎	15.12	-0.92	1.36	1.81	11.2	8.4	2.0	强烈推荐
东鹏控股	7.65	0.17	0.60	0.80	12.8	9.6	1.2	强烈推荐
科顺股份	9.57	0.15	0.55	0.77	17.4	12.4	2.0	强烈推荐
中国巨石	13.66	1.65	1.50	1.77	9.1	7.7	1.9	增持
科达制造	11.04	2.18	1.38	1.53	8.0	7.2	1.9	强烈推荐
亚士创能	9.20	0.25	0.58	0.71	15.8	13.0	2.3	强烈推荐

资料来源：公司数据、招商证券

行业规模

占比%

股票家数（只）	107	2.1
总市值（亿元）	9894	1.2
流通市值（亿元）	8159	1.2

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	-2.0	-4.0	-6.3
相对表现	0.7	-5.9	-2.8

资料来源：公司数据、招商证券

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正文目录

一、基建保韧性，地产弱复苏，居民信心待恢复.
1、社融偏弱，居民中长贷表现低迷， .6
2、短期基建投资维持韧性，中长期逆周期调节需求降低， .7
3、保交楼提振竣工，地产销售缓慢修复.. ..9
4、建材板块行情回顾：股价表现相对靠后，估值下滑. ..10
二、消费建材：市场下沉，渠道为.… ...12
1、C 端需求分化消费降级，B端渠道转型逐渐收效 .12
（1）消费结构改变，中端零售需求下沉.. ..12
（2）B端高增优势渐消，渠道转型加码经销！ ...13
2、成本纾缓+内控加强，盈利拐点已现.. ...14
3、融资环境改善，助力优质企业重回成长轨道 ..16
4、关注格局优化的赛道、拓展成长曲线的龙头个股 .17
三、玻纤：去库启动，静待景气回升. .18
1、库存高位去化，供需格局待改善.. ..18
2、需求边界持续扩张，关注新兴领域应用.. ..21
四、水泥：弱基本面筑底，高分红率为盾.. .23
1、水泥行业弱需求、高成本，短期内基建支撑强于地产， ..23
2、错峰生产加码，维系供需紧平衡... ..24
3、水泥龙头探寻第二成长曲线，高分红仍具价值. ..25
五、浮法玻璃：竣工需求改善，盈利预期好转.. ..26
1、库存大幅去化，开工率有所提升. .26
2、成本压力有望缓解，助力利润率改善. ..27
3、基本面修复或将降低冷修意愿，博弈情绪增强. ..28
六、投资建议：长期.推荐消费建材，短期.亦关注玻纤.
七、风险...

图表目录

图1：2023M4社融同比持平于 10%.. .6
图2：社融口径2023M4新增人民币贷款4431亿元， 6
敬请阅读末页的重要说明 2
图3:2023M4 的M1/M2同比增长5.3%/12.4%.... .....6
图4：2023M4居民户新增人民币贷款为-2411亿元. ....6
图5:2023M4居民中长贷同比少增842亿元... ...7
图6：2022年末国内人均可支配收入实际同比+1.9%. ...7
图7：2023年以来公共财政仍有压力.
图8：2023年专项债发行规模将适度增加... ..7
图9:2023Q1基建投资维持正增但增速趋缓 ..8
图10:2023年基建子行业中电热气水固投实现高增速. ..8
图11:2023Q1交运子行业固投累计同比增长.. ..8
图12:2023年前4月房地产开发投资累计同比-6.2%...
图13:2023年前4月商品房销售面积累积同比-0.4%. .10
图14:2023年前4月商品房销售金额累积同比+8.8%.. ..10
图15:2023年以来竣工修复显著优于新开.. ...10
图16：2023年初至今建材行业涨跌幅表现靠.. ..11
图17:2023年初至今大盘与建材行业表现比较... ...11
图18:2023年初至今建材各子行业涨跌幅表现.. ...11
图19:建材行业 PE(TTM,整体法)估值水平较底.. ....11
图 20：2023年建材行业子板块市盈率大部分有所降低... ....11
图 21：短期看中端零售需求下沉，低端市场有望扩容. ..12
图 22:2023年前4月建筑装潢材料零售额累计同比-4.5%.. .12
图 23：2022年建材企业2C为主的产品出厂价格下行.. ..12
图 24:2022年消费建材龙头销售现金比率均为正.. .14
图25：多数消费建材企业23Q1应收款周转提速. ..14
图 26:2022年建筑涂料产量同比下滑 10%.. .17
图 27:2022年石膏板产量同比下降 12%.. ….17
图 28:2022年规上陶瓷企业数量减少 22家.. .17
图 29:2022年瓷砖产量同比下滑12.74%至73亿平方米.
图 30:2023年无碱玻璃纤维纱均价下落趋势明显 ..19
图 31:2023年缠绕直线纱均价趋势下行.. .19
图 32：2023年电子纱均价向上调整..
图 33：2023年4月底玻纤库存拐点向...
图 34:2023年以来玻纤外需持续走. ....20
图 35:2023Q1玻纤及制品进口数量增速显著恢复
图 36：国内玻纤在能源环保等新兴产业中的应用占比提.. ..21
图37：2023年前4月国内风电发电装机容量同比+12.2%.. ...21
图38：2022年末全球风电装机容量同比增长9.27%... ....21
图39:2023年前4月国内新能源车产量同比+32.8%... .. 22
图40:2023年前4月国内新能源车销量同比+42.8%.. .22
图41:预计 2027年全球PCB 产值可达984亿美元... .22
图42：预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量稳增.. .22
图43:2023年前4月水泥产量累计同比+2.5%.. .23
图44:2023年3月底开始水泥库容比快速上行..
图45:2023M5基建用水泥量增速高于房建和民用. ..23
图46：水泥产量与基建投资剪刀差缩.. .23
图47：2023年以来水泥价格持续弱于去年同期.. ..24
图 48：22Q3以来动力煤价格高涨，水泥利润承压 ...24
图 49：骨料业务毛利率高于水泥业务，普遍超过50%.. .25
图 50：从六家头部水泥上市企业来看，均从水泥向骨料/商混等业务延伸 ..25
图 51：水泥板块估值已达10年来底....
图 52：水泥龙头企业维持高分红率. ...26
图 53:2023年浮法玻璃表观消费量处于历史低位... ....26
图 54:2023M3以来玻璃库存由高点快速下.滑.. ..26
图 55:2023年前4月平板玻璃产量累计同比-8.0.%..
图 56:2023年以来浮法玻璃平均开工率仅79.%.. ..27
图 57:2023Q1以来纯碱价格高位震荡.. .27
图58：沙河燃煤薄板玻璃自23M3以来亏损收窄. .27
图 59：2023年初以来浮法玻璃价格底部回.. .29
图60：2023年5月份玻璃期货价格持续下跌.. .29
表1：2023年以来基建相关的政策表...
表2：各地区.保交楼持续推进，华南、华东进展较快..…
表3：多数建材上市公司开始重视下沉市场机遇. ..13
表4：消费建材龙头企业纷纷加码经销渠道. ...13
表5：2023Q1-2023Q2多数消费建材原材料成本同比下降..
表6：2023Q1除管材外其余消费建材板块收入增速环比22Q4有所改善. ..15
表7：消费建材子板块2023Q1归母净利增速均有显著改善.. .15
表8：2023年消费建材企业再融资与2022年相比进度更为顺利. ..16
表9：2022年以来成功募资的建材企业寥寥，再融资难度较大. .16
表10：消费建材龙头企业纷纷实施多元品类战.. ..18
表11：2022年我国玻纤供需缺口较大，供给大于需求.. .19
表12：2023年在建/拟建的玻纤产能规划（截至2023M4） .. 20
表13：雨季到来，多省发布二季度水泥错峰生产计划... .24
表14:2023年浮法玻璃行业新增9条生产线，产能增加2880t/d.. .28
表15：2023年浮法玻璃行业点火复产12条产线，产能恢复9250t/d. .28
表16：2023年浮法玻璃行业新增9条冷修线，产能减少5050t/d.. .28

一、基建保韧性，地产弱复苏，居民信心待恢复

1、社融偏弱，居民中长贷表现低迷

短期社融转弱。2023年1-4月社融规模达15.75万亿元，社融增速同比持平于10%。4月新增社融12171亿元。4月社融口径新增人民币贷款4431亿元，同比多增729亿元；信贷口径4月份人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。目前来看，国内经济仍处在修复通道，社融和信贷短期有所回落。

图1：2023M4社融同比持平于10%

资料来源：Wind、招商证券

图2：社融口径2023M4新增人民币贷款4431亿元

资料来源：Wind、招商证券；注：信贷口径与社融口径差距为社融口径不含非银金融机构，主要体现投向实体经济的人民币贷款

4月份居民贷款减少，收入增长预期仍未修复。2023年4月居民短期贷款减少1255亿元，同比多增601亿元；居民中长期贷款减少1156亿元，同比少增842亿元。一方面由于房地产市场需求尚未修复（4月份房地产成交数据回落），居民部门贷款意愿低迷；另一方面，居民部门投资与消费信心不足（2022H2以来人均可支配收入增速放缓）。新增贷款投放发力叠加提前还贷现象仍在，居民部门贷款表现走弱。

图3:2023M4的M1/M2同比增长5.3%/12.4%

资料来源：Wind、招商证券

图4：2023M4居民户新增人民币贷款为-2411亿元

资料来源：Wind、招商证券

图5：2023M4居民中长贷同比少增842亿元

资料来源：Wind、招商证券

图6：2022年末国内人均可支配收入实际同比+1.9%

资料来源：Wind、招商证券；注：累计实际同比是扣除价格因素的实际同比

2、短期基建投资维持韧性，中长期逆周期调节需求降低

2023M4财政收支压力有所改善。截至2023年4月末，公共财政收入与支出的累计增速差额为5.1%。2023年1-4月，全国公共财政支出8.64万亿元，同比增长6.8%，公共财政收入8.32万亿元，同比增长11.9%，主要原因是去年同期国内财政存量留抵退税工作推进，导致去年财政收入基数较低，剔除财政存量留抵退税影响后依然能够实现温和改善，整体增长主要受益于宏观经济弱修复。

地方政府专项债发行规模将适度增加。2023年明确将适度增加地方政府专项债券规模，新增专项债务限额3.8万亿元，比上年增加1500亿元，短期内有助于扩大基建投资、带动社会投资意愿以及刺激消费需求，同时积极性财政政策的加力增效有助于推动宏观经济改善。2023年3月份单月专项债发行规模为5年来之最。

图7：2023年以来公共财政仍有压力

资料来源：Wind、招商证券；注：增速差对应右轴

图8：2023年专项债发行规模将适度增加

资料来源：iFinD、招商证券

基建投资持稳,增速略放缓，子行业中电热气水供应高增。2023年前4月广义/狭义基建固投累计同比增长9.8%/6.7%,4月单月广义基建固投同比增速为7.9%，基建投资维持正增长，但增速边际放缓。子行业均保持稳定增长，前4月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同比增速分别为8.1%/24.4%/5.5%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业累计同比增速为14.0%/5.8%。

图9：2023Q1基建投资维持正增但增速趋缓

资料来源：iFinD、招商证券

图10：2023年基建子行业中电热气水固投实现高增速

资料来源：iFinD、招商证券

图11：2023Q1交运子行业固投累计同比增长

资料来源：iFinD、招商证券

随着经济的逐渐恢复，逆周期调节需求将逐渐减弱；当前扩大内需为首要目标。一方面，从数据层面来看，基建投资增速维持正增长，但增速边际放缓。另一方面，从政策层面来看，尽管政策端仍在强调确保政府投资力度不减，但在《预算报告》中明确“今年把恢复和扩大消费摆在优先位置”；对基建投资表述相对谨慎。总体来看，基建投资仍是稳经济的重要抓手，叠加去年部署102 项重大项目仍在实施中，判断今年基建投资依然会保持一定韧性，但考虑到去年高基数+今年优先级降低，预计全年增速或将有所放缓。

表1：2023年以来基建相关的政策表述

时间	部门	文件/政策/会议	主要内容
2023/1/30财政部		2022年度财政收支情况网上新闻发布会	地方政府专项债券是落实积极财政政策的重要抓手，对保证财政支出强度，带动扩大有效投资，稳定宏观经济起到了重要作用。2023年，财政部将坚决贯彻党中央、国务院决策部署，按照中央经济工作会议要求，坚持稳字当头、稳中求进，加力提效实施积极财政政策，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度
		2023/2/13　国务院中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见	不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。加强水利基础设施建设。扎实推进重大水利工程建设，加快构建国家水网骨干网络。加快大中型灌区建设和现代化改造。实施一批中小型水库及引调水、抗旱备用水源等工程建设.....持续加强乡村基础设施建设。加强农村公路养护和安全管理，推动与沿线配套设施、产业园区、旅游景区、乡村旅游重点村一体化建设。
	2023/2/16财政部	更加有力有效实施积极的财政政策（《求是》杂志）	着力扩大国内需求。一方面，强化政府投资对全社会投资的引导带动。发挥地方政府专项债券和中央基建投资积极作用，支持加快实施“十四五” 重大工程，加强交通、能源、水利、农业、信息等基础设施建设，在打基础、利长远、补短板、调结构上加大力度。做好专项债券项目前期准备，
	2023/2/28发改委	“十四五”规划 102 项重大工程实施部	提高项目储备质量，适当提高资金使用集中度，优先支持成熟度高的项目和在建项目。注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资，鼓励和吸引更多民间资本。另一方面，促进恢复和扩大消费。大力提振消费信心、释放消费潜力，关键是解决好不敢消费、不便消费、不愿消费等突出问题。鼓励有条件的地区对绿色智能家电、绿色建材、节能产品等予以适当补贴或贷款贴息，持续释放消费需求。各项工程的牵头部门要进一步对标对表党的二十大精神和中央经济工作会
2023/3/6	财政部	际联席会议第二次会议 2023年中央和地方预算草案的报告	议部署，聚焦关键领域和薄弱环节，以更大力度统筹推进102项重大工程实施；要坚持稳中求进、统筹兼顾，妥善处理好尽力而为和量力而行、发展和安全、当前和长远的关系；要切实落实“两个毫不动摇”，鼓励引导多元市场主体参与，更好发挥有效市场和有为政府作用。今年把恢复和扩大消费摆在优先位置，加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，促进消费潜力充分释放。同时加强政府投资对全社
		2023/5/25　国务院中共中央国务院印发《国家水网建设规划纲要》	会投资的引导带动。政府投资在打基础、利长远、补短板、调结构上加大力度，支持加快实施“十四五”重大工程，加强交通、能源、水利、农业、信息等基础设施建设。我国经济已转向高质量发展阶段，推动经济体系优化升级，构建新发展格局，迫切需要加快补齐基础设施等领域短板，实施国家水网重大工程，充分发挥超大规模水利工程体系的优势和综合效益，在更高水平上保障国家

资料来源：中国政府网、财政部、发改委、招商证券

3、保交楼提振竣工，地产销售缓慢修复

2023年各地陆续开展“保交楼”规划建设，有力支撑房市复苏。继去年各大国家机关出台“保交楼”、“保交付”的政策以来，各地陆续推进“保交楼”项目建设，河南省率先推进，安徽、广西、广东等地跟进，全国多地加速落实相关政策，在政策及金融多方面条件支持下，短期内将提振地产竣工需求。按照交付比例，华南、华东、东北、华北的“保交楼”推进较快，截至5月中下旬均已完成30%以上的交付比例；从2023年二季度以来的推进速度来看，华南、华东、西南地区推进速度在全国靠前，5月份比例相比3月份有明显提高；其中保交楼存量部分项目进度装饰装修占比 50.4%。

表2：各地区“保交楼”持续推进，华南、华东进展较快

地区	2023年3月“保交楼” 已交付比例	2023年5月“保交楼” 已交付比例	增幅
全国	23%	34%	11%
华东	27%	40%	13%
华南	27%	56%	29%
西南	5%	15%	10%
华中	11%	16%	5%
华北	28%	32%	4%
东北西北	29% 19%	33% 26%	4%
			7%

资料来源：百年建筑网、招商证券；注：根据百年建筑网发文时间，数据统计截止在当月中下旬

房地产销售额增幅明显，竣工端呈强修复。2023年前4月房地产开发投资累计同比-6.2%，4月的房地产开发投资同比-16.2%，环比3月降幅增大9.0pct；前4月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-0.4%/+8.8%，单月同比分别为-11.8%/+13.2%，房地产销售金额增幅环比增长6.8pct；房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为 -21.4%/-5.6%/+18.8%，单月同比分别为-28.3%/-45.7%/+37.2%。

图12:2023年前4月房地产开发投资累计同比-6.2%

资料来源：iFinD、招商证券

图13：2023年前4月商品房销售面积累积同比-0.4%

资料来源：iFinD、招商证券

图14:2023年前4月商品房销售金额累积同比+8.8%

资料来源：iFinD、招商证券

图15：2023年以来竣工修复显著优于新开工

资料来源：iFinD、招商证券

短期竣工端增速持续修复，中期关注销售端弱复苏或传导至开工。当前竣工数据受益于“保交楼”政策落地呈现出强修复，但考虑到开工端偏弱，判断当前或处于竣工周期顶点，后续竣工修复速度或将逐渐放缓。2023年至今销售端呈现弱复苏，后续将会逐渐传导至开工端，拉动开工端修复。根据2023Q1拿地土地市场成交情况来看，2023Q1全国土地成交总额5454亿元，同比下降12.18%，3月单月环比回升，同比跌幅收窄；按照城市来划分，一线城市土地市场回暖势头不减，二三线城市普跌，一线城市土地市场韧性较强；根据拿地类别来划分，工业、住宅成交同比提升，未来短期内房产市场或继续维持弱修复。

4、建材板块行情回顾：股价表现相对靠后，估值下滑

建材板块跌幅靠前，整体表现低迷。今年以来，截至2023/5/26，上证指数上涨3.99%，创业板下跌5.01%，建材板块总体下跌9.33%，跑输上证综指13.32pct，在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中年初至今涨跌幅依次为管材（3.44%）、水泥制品（-0.97%）、耐火材料（-1.95%）、水泥制造（-3.47%）、玻纤制造（-4.20%）、其他建材（-12.83%）和玻璃制造（-17.01%）。

图16：2023年初至今建材行业涨跌幅表现靠后

资料来源：iFinD、招商证券；截至2023/5/26

图17：2023年初至今大盘与建材行业表现比较

资料来源：iFinD、招商证券；截至2023/5/26

图18：2023年初至今建材各子行业涨跌幅表现

资料来源：iFinD、招商证券；截至2023/5/26

建材板块估值较低,并且年初以来进一步下降。板块估值方面，当前建材板块PE(TTM,整体法)为10.76x,年初为11.84x,估值下降主因下游房地产行业需求持续偏弱，对地产政策强刺激预期减弱，以及经济修复中基建逆周期调节需求降低，短期看建材企业基本面处于底部弱势恢复。子行业中，玻纤制造、水泥制品及水泥制造板块估值较年初有所上升，其余子行业均有所下降。

图19:建材行业PE(TTM,整体法)估值水平较低

资料来源：iFinD、招商证券；采用申万一级行业指数（2021）；截至2023/5/26

图 20：2023年建材行业子板块市盈率大部分有所降低

资料来源：iFinD、招商证券；采用申万一级行业指数（2021）；截至2023/5/26

二、消费建材：市场下沉，渠道为王

1、C端需求分化消费降级，B端渠道转型逐渐收效

（1）消费结构改变，中端零售需求下沉

高端需求和低端刚需具备韧性，中端消费降级显著。公共事件扰动消除，但短期内消费者信心和收入增长预期尚未恢复，而家装作为居民三大消费支出之一（置房、置车、家装)，即便存在积压需求的集中释放，但消费降级趋势明显（高端需求和低端刚需仍在，中端需求降级明显）。高端客户群体价格敏感度低，支撑高端需求市场保持稳定；而中低端群体价格敏感度高，因此，一方面对可选消费品消费意愿或将有所降低，另一方面对基础刚需品的消费价格敏感度提高，由此判断，建材零售的中端需求市场将有所萎缩，而下沉市场有望扩大。2023年1-4月，建筑及装潢材料类商品累计零售额为478.9亿元，同比-4.5%，单4月零售额为119.2亿元，同比-11.2%。

图21：短期看中端零售需求下沉，低端市场有望扩容

资料来源：招商证券

图22：2023年前4月建筑装潢材料零售额累计同比-4.5%

资料来源：Wind、招商证券

图23：2022年建材企业2C为主的产品出厂价格下行

资料来源：Wind、公司年报、招商证券

重视下沉市场，C端价格竞争或将加剧。统计以面向C端为主的建材上市公司产品端出厂价格，2022年打破2021年涨价趋势，价格再度趋于下行。而从各消费建材上市公司的2022年年报中发现，对渠道下沉/市场下沉的表述有所增加，其中战略的实施主要通过经销端（包括C端经销商和小B经销商）落地。因此，考虑行业层面，品牌建材品类消费降级趋势明显、下沉市场容量广阔；考虑公司层面，消费建材公司下沉战略明确，需求如果持续走弱，则有较大概率“以价换量”，因此后续需要关注C端市场价格竞争加剧的可能性（尤其是瓷砖、卫浴等集中度较低的行业）。

表3：多数建材上市公司开始重视下沉市场机遇

上市公司	《2022年年报》中关于“渠道下沉/市场下沉"的表述
伟星新材	·开发与优化并举，进一步加大渠道下沉力度，多维度提高市占率。管道业务聚焦渠道下沉，加强空白、薄弱区域开发，提升市占率。
蒙娜丽莎	·全国各地贯彻“全面推进乡村振兴”战略，行业头部企业有望持续受益，凭借品牌优势和资源优势，快速、有效下沉乡镇及农村市场。 ·延续经销渠道下沉策略，持续开拓空白市场和维护销售渠道。
箭牌家居	·在市场方面，坚持零售为主推进全渠道营销，精耕传统优势渠道，积极推进渠道下沉，完善线上线下融合渠道。 ·公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域，形成对全国市场的有效覆盖。
三棵树	·公司优化渠道结构，聚焦优质赛道，重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。
东鹏控股	·渠道下沉，掌控终端，实现需求驱动的仓到仓快速响应体系。 ·有效增加对经销商的支持，提升交付效率、降低运输和仓储成本，进一步支持公司对下沉市场的渗透能力。
东方雨虹	·各区域一体化公司聚焦本地市场，整合及优化直销及工程渠道营销网络，通过属地经营、渠道持续下沉，加强所属区域市场覆盖率与渗透率。
亚士创能	·公司继续实施有质量的渠道下沉，年末经销商数量达到26,419家，比2021年底增长约 50.28%。

资料来源：各公司2022年年报、招商证券

（2）B端高增优势渐消，渠道转型加码经销

地产信用风险蔓延以来，2B模式高增速优势逐渐减少，多数建材龙头优化渠道加码经销。经销模式对于建材企业来说有以下优势：1）扩大销售渠道，覆盖区域更广，且经销商通常对当地市场更了解，因此区域性市场渗透更佳；2）C 端品牌曝光度和知名度更强；3）企业面对客户议价能力和回款能力更强，因此毛利率相对更高、账期相对更短，有利于保障现金流；4）降低生产商库存压力，提高存货周转率。从消费建材龙头企业2022年相比2021年的渠道布局来看，尽管2022年需求走弱，但在经销商数量、经销收入占比上龙头企业基本均有提升，彰显加码经销渠道力度。

表4：消费建材龙头企业纷纷加码经销渠道

渠道布局情况（2022年）		渠道布局情况（2021年）	变动
伟星新材	经销收入占比76.26%。	经销收入占比69.62%。	经销占比提升6.64pct
公元股份	经销收入占比83.93%；公司在国内外拥有一级经销商 2600 多家。	经销收入占比81.71%;公司在国内外拥有一级经销商 2500 多家。	经销占比提升2.22pct; 经销商数量有所增加
蒙娜丽莎	经销收入占比57.87%。2023年，公司依然将专卖店开拓作为渠道下沉的重要抓手，计	经销收入占比51.10%;截至2021年底，
蒙娜丽莎	划新增 400家左右的专卖店。	公司签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个。	经销占比提升6.77pct
东鹏控股	经销收入占比59.24%。	经销收入占比58.97%。	经销占比提升0.27pct
东鹏控股	经销收入占比88.00%；截至2022年底，公	经销收入占比88.65%;截至2021年底，
箭牌家居	司ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA	公司的经销商合计1854家，分销商合	经销占比下降0.65pct;
	安华三个品牌的经销商分别为1105家、450	计 6609家，终端门店网点合计12052	经销商数量增加6.80%;
	家、425家，终端门店网点合计13378家。	家。	终端门店网点数量增加11.00%
三棵树	经销收入占比75.82%。	经销收入占比 65.24%。	经销占比提升10.58pct
三棵树	经销收入占比84.33%；2022年末注册经销	经销收入占比84.24%；2021年末注册	经销占比提升0.09pct;
亚士创能	商数量达到26419家，比2021年底增长约 50.28%；零售经销商1541家，覆盖终端门	经销商数量为17580家，比2020年底增长约110%；零售经销商已达1200	经销商数量增加50.28%;
亚士创能	店约4366家。	家，覆盖终端门店约18000 家。	零售经销商数量增加28.42%; 终端门店数量有所减少
东方雨虹	经销商数量已突破4000家，分销网点16 余万家，分销门头近4万家。	经销商已达近4000家，分销网点10万	经销商、分销网点、门头数量有
东方雨虹	公司已与全国30个省市的2500多家经销商	余家，分销门头（含形象店）2万余家。	所增加
科顺股份	建立了长期稳固的合作关系;顺利完成2022 年经销收入占比达到 50%的目标。	公司已签约2000多家经销商。	经销商数量有所增加; 经销占比提升
北新建材	经销收入占比92.84%	经销收入占比91.30%。	经销占比提升1.54pct

资料来源：公司公告、公司年报、招商证券

重视回款、严控风险，消费建材龙头企业现金流质量总体好转。从2021年到2022年的销售现金比率（=经营性现金流净额/营业收入×100%）变动情况来看，公元股份、蒙娜丽莎、三棵树、亚士创能、凯伦股份、北新建材有所改善（其中多数曾以2B业务为主导）,销售现金比率同比提升，其中蒙娜丽莎、亚士创能比率转正；伟星新材、东鹏控股、箭牌家居、东方雨虹、科顺股份虽然销售现金比率有所下降，但均维持正值。考虑到2022年整体营商环境恶化，经销商压力较大，部分公司予以经销商一定支持，直销业务因房地产资金链紧缩而回款难度增加，消费建材龙头能保障销售现金比率维持正值，彰显公司对现金流质量的重视和对账款风险的严格管控。

图24：2022年消费建材龙头销售现金比率均为正

资料来源：Wind、招商证券

图25：多数消费建材企业23Q1应收款周转提速

资料来源：iFinD、招商证券

2、成本纾缓+内控加强，盈利拐点已现

消费建材行业2023H1成本端压力显著缓解。成本端来看，从2022H2以来多数消费建材原材料价格高位回落，进入2023年成本端压力进一步缓解，2023Q1仅防水材料的主要原材料沥青价格同比增长11%，其余均有将近10%甚至两位数的降幅；2023Q2所有跟踪的主要原材料和燃料价格同比均有显著下降。

表5：2023Q1-2023Q2多数消费建材原材料成本同比下降

原材料/燃料均价 (元/吨) 同比增速价格趋势消费建材主要原材料/燃料22Q1 23Q1 23Q222Q122Q222Q322Q4 2022FY 23Q123Q2 (22M1-23M5)
																22Q2	22Q3	22Q42022FY
防水材料	沥青	3,831	4,548	4,878	4,524	4,457	4,251	4,245	19%	33%	37%	27%	30%	11%	-7%
建筑涂料	钛白粉	19,079	18,757	15,251	12,110	16,338	12,344	12,649	19%	-5%	-20%	-37%	12%-	35%-	33%-39%-30%-11%
建筑涂料	环氧树脂	24,925	22,971	17,742	16,565	20,453	14,501	13,957	2%	-24%	-43%	-38%	27%-	42%
管材	PVC	8,789	8,640	6,846	6,230	7,592	6,329	6,038	6%	-5%	-27%	-39%	18%	-28%
	PPR	10,245	10,419	9,396	9,420	9,849	9,325	9,302	-2%	-8%	-13%	-9%	-8%	-9%
	HDPE	9,264	9.551	8,991	8,585	9,097	8,519	8.587	6%	6%	3%	-7%	2%	-8%	-10%-39%-31%
陶瓷瓷砖	LNG	6,466	7,240	6,718	6,679	6,776	5,914	4,388	38%1	02%	32%	5%	36%	-9%
石膏板	废纸	2,295	2,313	1,956	1,911	2,119	1,657	1,591	2%	3%	-17%-	18%	-8%	-28%

资料来源：Wind、Datayes、招商证券；注：截至2023/5/26

2023Q1消费建材板块营收和净利均环比改善，后续预期继续向好。营收端，除管材以外，石膏板、陶瓷、建筑涂料、防水材料和系统门窗板块23Q1营收增速均较22Q4有所提升，主要受益于国内经济形势好转、家装积压需求释放。管材板块中，除塑料管材外，还包括了PCCP管道。2023/5/25《国家水网建设规划纲要》正式对外公布，规划纲要提出“到2035年基本形成国家水网总体格局”；据央视网资讯，目前在山东、广东、浙江等7个省级水网先导区明确的2500多个项目中，55%的项目已开工。水网建设投资力度的加大有利于基建市政类用管需求的增加。利润端，除系统门窗以外，23Q1消费建材板块净利增速均恢复至正增长，一方面有同比基数影响（22Q1多数为负增长），另一方面受益于企业内部渠道调整、降本控费显效。

表6：2023Q1除管材外其余消费建材板块收入增速环比22Q4有所改善

营收增速 (%)		2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
管材		7.4	-5.7	-9.3	-7.0	-9.1
002457.SZ	青龙管业	26.5	13.1	-6.4	2.9	-32.4
300198.SZ	纳川股份	-45.4	28.4	34.7	-58.4	-13.0
002205.SZ	国统股份	-33.9	-35.5	-37.7	-54.7	78.0
603856.SH	东宏股份	27.8	23.2	31.7	35.1	26.1
002694.SZ	顾地科技	-15.1	-26.9	-33.1	-38.5	-23.2
002641.SZ	公元股份	8.1	-13.1	-13.4	-15.7	-6.7
300599.SZ	雄塑科技	1.3	-26.0	-35.8	-32.2	-33.5
002372.SZ	伟星新材	12.2	0.4	1.3	18.2	-10.9
石膏板		10.5	-3.2	-14.8	-10.5	2.5
000786.SZ	北新建材	10.5	-3.2	-14.8	-10.5	2.5
陶瓷		-9.1	-12.6	-13.3	-23.7	-4.1
603385.SH	惠达卫浴	-4.2	1.2	-17.2	-25.4	-5.0
002084.SZ	海鸥住工	-2.9	-16.0	-25.5	-32.1	-24.6
001322.SZ	箭牌家居	NA	-3.2	-14.0	-18.5	-1.7
001216.SZ	华瓷股份	50.0	52.0	13.8	-28.3	-20.8
002162.SZ 002798.SZ	悦心健康	-10.7	-11.8	3.7	-12.9	18.5
003012.SZ	帝欧家居	-34.0	-37.4	-24.3	-35.4	-20.3
002918.SZ	东鹏控股	-14.7	-13.1	-8.9	-16.4	18.5
建筑涂料	蒙娜丽莎	6.7	-10.7	-4.2	-25.5	3.6
603378.SH		4.9	-19.8	-9.5	-8.6	16.4
603737.SH	亚士创能	-18.8	-45.7	-33.2	-25.1	0.7
	三棵树	14.5	-6.0	0.5	-3.7	20.9
防水材料		14.9	0.6	-5.2	-15.6	17.9
300715.SZ	凯伦股份	-26.9	-23.1	-12.9	-10.4	55.7
002271.SZ	东方雨虹	17.3	1.7	-4.5	-15.3	18.8
300737.SZ	科顺股份	18.7	4.6	-5.5	-18.4	7.6
系统门窗		29.3	-9.7	-0.8	-21.4	-0.5
002988.SZ	豪美新材	31.4	-8.5	-2.0	-21.8	0.9
301227.SZ	森鹰窗业	7.5	-16.6	4.5	-18.9	-17.6

资料来源：iFinD、招商证券

表7：消费建材子板块2023Q1归母净利增速均有显著改善

归母净利润增速 (%)		2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
管材		-43.2	-46.6	-28.4	121.1	81.7
002457.SZ	青龙管业	-134.5	24.5	-1.3	42.8	12.0
300198.SZ	纳川股份	-5,917.8	-7,149.4	-275.0	-106.9	-17.2
002205.SZ	国统股份	-26.9	-126.9	62.5	-223.9	-37.1
603856.SH	东宏股份	2.6	6.4	9.2	80.6	10.7
002694.SZ	顾地科技	28.4	-141.0	19.1	91.4	37.9
002641.SZ	公元股份	-57.1	-82.5	-98.0	-92.7	138.5
300599.SZ	雄塑科技	-83.2	-51.6	-94.8	-3,551.4	108.1
002372.SZ	伟星新材	3.9	-17.7	12.5	17.3	48.2
石膏板		7.3	-18.3	-20.1	0.6	5.6
000786.SZ	北新建材	7.3	-18.3	-20.1	0.6	5.6
陶瓷		-196.4	-97.3	-51.1	-226.1	66.7
603385.SH	惠达卫浴	-103.4	-3.1	-76.5	280.6	133.8
002084.SZ	海鸥住工	-182.3	8.4	49.2	-51.6	-46.5
001322.SZ	箭牌家居	NA	48.5	10.4	-32.6	-88.1
001216.SZ	华瓷股份	50.3	82.5	62.7	-68.3	18.6
002162.SZ	悦心健康	-32.6	-81.6	-511.1	-7,192.6	49.8
002798.SZ 003012.SZ	帝欧家居	-220.0	-180.1	-291.0	-297.2	11.6
002918.SZ	东鹏控股	-248.2	-41.7	2,039.4	103.5	101.5
建筑涂料	蒙娜丽莎	-256.8	-276.4	-12.6	88.4	109.3
		-1,951.2	18.7	1,238.1	105.6	113.6
603378.SH	亚士创能	-870.6	3.9	-44.0	105.3	58.0
603737.SH	三棵树	-580.2	28.2	517.9	106.0	168.2
防水材料		-18.0	-50.4	-48.5	-86.3	12.5
300715.SZ	凯伦股份	-84.1	-84.7	-97.8	-70.1	300.3
002271.SZ	东方雨虹	7.1	-47.7	-39.6	-69.5	21.5
300737.SZ	科顺股份	-40.8	-52.0	-88.3	-12,590.7	-41.4
系统门窗		32.4	-55.9	-49.1	-266.2	-40.6
002988.SZ	豪美新材	33.8	-86.9	-134.2	-488.2	-38.9
301227.SZ	森鹰窗业	-38.6	-32.9	20.1	-37.4	33.5

资料来源：iFinD、招商证券

3、融资环境改善，助力优质企业重回成长轨道

再融资环境有所改善，对外投资相对谨慎。2022年建材企业融资环境相对严苛，多数企业定增方案停止实施，消费建材中成功实现募资的仅豪美新材（可转债）森鹰窗业（IPO）和箭牌家居（IPO），其中仅豪美新材为再融资；2023年以来，融资环境显著改善，度过行业寒冬的建材企业存在较高融资需求，从进度来看，进展相较22年更为顺利。融资目的角度，多为补流和偿还银行债务（21年及以前项目融资居多），显示当前消费建材企业资金压力仍在，且对于对外投资态度相对谨慎。多数建材企业经历过2022年后杠杆率处于高位，融资环境改善有助于优化资本结构，为后续成长增添动能。

表8：2023年消费建材企业再融资与2022年相比进度更为顺利

代码	名称	预案公告日	最新公告日	发行方式	进度	发行价格（元/股）	募资规模（亿元）	募资目的
603725.SH	天安新材	2023-04-26	2023-05-17	定增	证监会通过	6.13	0.80	补充流动资金
300737.SZ	科顺股份	2022-04-28	2023-05-17	可转债	发审委通过	1	21.98	项目融资+补流
002791.SZ	坚朗五金	2023-04-15	2023-05-10	定增	股东大会通过	一	19.90	项目融资+补流
603378.SH	亚士创能	2022-11-28	2023-04-28	定增	股东大会通过	7.89	5.90	补流+偿还银行债务
300986.SZ	志特新材	2022-07-19	2023-04-19	可转债	实施	1	6.14	项目融资+补流
002043.SZ	兔宝宝	2021-11-23	2023-04-07	定增	实施	6.53	4.66	补流+偿还银行债务
603737.SH	三棵树	2022-03-29	2022-11-26	定增	停止实施	一	37.00	项目融资+补流
300599.SZ	雄塑科技	2021-11-23	2022-06-24	定增	停止实施	8.41	5.01	融资收购其他资产
603725.SH	天安新材	2021-06-26	2022-04-26	定增	停止实施	1	3.00	项目融资+补流+偿还银行债务
600499.SH	科达制造	2022-03-31	2022-04-08	定增	停止实施		20.79	项目融资+补流

资料来源：Wind、招商证券

表9：2022年以来成功募资的建材企业寥寥，再融资难度较大

代码	名称	募资日期	募资方式	项目名称	计划总投资额（万元）	计划投入募集资金(万元)
代码	名称	募资日期	募资方式	项目名称	计划总投资额（万元）	计划投入募集资金(万元)
300986.SZ	志特新材	2023-03-31	可转债	江门志特生产基地(二期)建设项目	26,783.05	23,478.69
				重庆志特生产基地(一期)建设项目补充流动资金	23,522.35 18,000.00	19,924.61 18,000.00
002043.SZ	兔宝宝	2023-03-20	定增	偿还银行贷款和补充流动资金	50,000.00	50,000.00
001322.SZ	箭牌家居	2022-10-14	首发	智能家居产品产能技术改造项目	48,192.30	45,000.00
				年产1000 万套水龙头,300万套花洒项目	68,000.00	36,000.00
				智能家居研发检测中心技术改造项目	17,364.00	10,000.00
			数智化升级技术改造项目		9,054.75	5,000.00
				基于新零售模式的营销服务网络升级与品	26,310.38
301227.SZ	森鹰窗业	2022-09-14		牌建设项目补充流动资金	34,000.00	19,587.29
			首发	哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目	24,820.69	24,820.69
			首发	南京年产25万平方米定制节能木窗项目	37,525.21	37,525.21
002988.SZ	豪美新材	2022-01-24	可转债	补充流动资金	5,000.00	5,000.00
	豪美新材	2022-01-24	可转债	高端工业铝型材扩产项目	27,395.18	26,311.75
				高端节能系统门窗幕墙生产基地建设项目	22,042.25	22,042.25
				营销运营中心与信息化建设项目	8,962.57	8,962.57

补充流动资金年产2万吨铝合金型材及200万套部件深				24,000.00 22,000.00	24,000.00 21,973.82

资料来源：Wind、招商证券

4、关注格局优化的赛道、拓展成长曲线的龙头个股

消费建材行业出清显著，集中度有望提升。从各行业协会披露情况来看，2022年我国建筑涂料/石膏板/瓷砖产量分别下滑 10%/12%/13%。房地产困境+环保标准趋严，各子板块演绎行业出清，资源逐渐向头部企业集中。其中，瓷砖行业的出清由两方面构成，一方面是环保压力下中小落后产能退出（被动为主），另一方面是市场需求疲软下部分产线退出市场或改做提锂（主动）。防水行业的出清主要体现在垫资模式下资金链周转困难、行业中10-30亿元规模的腰部防水企业渠道瓦解，供应能力受损致使产能停摆，后续大概率退出行业或被其他防水资产收购。此外，涂料/石膏板等行业中同样有不少知名度低的中小型企业因接单能力薄弱、渠道不够完善、抗风险能力不足等因素被市场逐渐淘汰。消费建材整体市场集中度有望提升，并且未来2-3年内头部企业将受益于自身的强品牌力、强研发能力、优质的产品和服务、完善的产能/渠道和供应能力，有望充分享受行业出清后的需求恢复红利。

图26：2022年建筑涂料产量同比下滑10%

图27：2022年石膏板产量同比下降12%

资料来源：中国涂料工业协会、招商证券；注：2021年统计口径资料来源：北新建材年报、招商证券改变

图28：2022年规上陶瓷企业数量减少22家

资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、招商证券

图29:2022年瓷砖产量同比下滑12.74%至73亿平方米

资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、招商证券

开辟第二曲线为当前消费建材企业的重要任务，有助于增收增利和重塑估值。随着房地产逐渐步入存量时代、消费建材企业收缩大B地产业务转向发展经销渠道，尽管市场空间仍在，但以往受益于精装修和地产集采趋势带来的高增速难以再现，叠加部分赛道未来的竞争格局将相对稳定（比如北新建材在石膏板领域市占率已达68%，防水行业腰部企业出清后格局基本持稳)，因此拓品类成为建材企业重要的增收增利之道。以龙头企业为例，东方雨虹在防水领域以外进一步向建筑涂料、特种砂浆、节能保温等领域横向延伸；科顺股份通过收购丰泽进军减隔震领域；伟星新材根据隐蔽工程施工的工序从水电系统向后端防水、净水延伸，并有望进一步加码暖通（地暖、水暖、新风)等助力打造“全屋伟星系”；中国联塑和公元股份则剑指光伏领域。

表10：消费建材龙头企业纷纷实施多元品类战略

PEttm PE估值分位数F PB mrqPB估值分位数 PS ttmPS估值分位数多元品类
三棵树	88.29	72.4%	15.16	47.1%	2.98	26.7%		建筑涂料+防水材料
亚士创能	30.97	32.8%	2.32	7.5%	1.27	9.4%		9.4%建筑涂料+保温材料、防水材料
东方雨虹	30.40	54.6%	2.45	2.7%	2.05	14.7%防		水材料+建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修
科顺股份	83.74	76.8%	2.04	10.3%	1.47	7.2%防		水材料+减隔震
凯伦股份	-41.83	25.0%	2.32	6.5%	2.41	9.8%防		水材料（PVC、TPO，差异化路线）
伟星新材	23.93	40.1%	5.88	20.6%	4.73	25.8%		塑料管材+防水、净水
公元股份	51.99	58.4%	1.28	15.9%	0.83	26.0%		塑料管材+光伏
东鹏控股	32.15	36.7%	1.25	3.2%	1.27		5.5%	瓷砖、卫浴+集成墙板、木地板、涂料、辅材
蒙娜丽莎	-20.63	10.8%	2.02	12.0%	0.99		6.2%
帝欧家居	-1.72	33.2%	1.04	9.6%	0.65	1.7%
箭牌家居	29.11	49.6%	3.50	28.0%	2.21	40.5%		瓷砖、卫浴、五金+浴室柜、定制橱柜
北新建材	12.46	1.4%	1.83	4.7%	1.97	8.4%石		膏板+防水、涂料、龙骨
坚朗五金	208.83	36.1%	4.35	18.2%	2.68	20.5%五		金+智能锁、密封胶条、新风系统

资料来源：iFinD、招商证券；估值统计窗口期为历史5年；对于2017年后上市的企业，起始时间为上市日期

行业层面，房地产市场稳中恢复，有助于传导至地产链条建材需求修复，短期内开工端仍显疲软，竣工修复最佳，“保交楼”政策持续推进，叠加成本压力纾缓、企业内控得当，消费建材基本面有望持续稳中修复。公司层面，我们认为2023年是消费建材行业出清红利期，龙头企业基于自身的产能、渠道、品牌、服务等优势，市占率有望明显提升;此外，消费建材上市公司今年渠道策略多以经销为主，对待房地产客户保持以谨慎态度，且前期计提减值较为充分，后续坏账风险总体可控。短期看，C端和B端需求均处于缓慢复苏中，考虑到零售业务现金流更优质，有助于带来更高的估值中枢，且C端企业本身具有更成熟的经销渠道，渠道下沉和存量竞争背景下优势更为突出，因此持续推荐竣工端的优质C端标的。

重点推荐：零售管材龙头伟星新材（002372.SZ)，其现金流优异、分红率高，短期看同心圆产品渗透率快速提升，业绩逆势稳健，中长期看探索系统集成模式有望提升盈利中枢；受益于C 端品牌力较强的瓷砖龙头蒙娜丽莎（002918.SZ）东鹏控股(003012.SZ);经销渠道完善、智能化产品占比持续提升的卫浴龙头箭牌家居(001322.SZ）;受益于竣工改善、高市占率带来高议价能力的石膏板龙头北新建材（000786.SZ)。此外，还推荐关注受益于防水新规扩容、积极发展第二曲线的放水龙头东方雨虹（002271.SZ）、科顺股份（300737.SZ)；受益于竣工修复、盈利能力触底回升的亚士创能（603378.SH)；扩建非洲建材版图、主业多点开花的科达制造（600499.SH)。

三、玻纤：去库启动，静待景气回升

1、库存高位去化，供需格局待改善

2023年以来粗纱价格筑底彰显需求疲软，电子纱价格底部回升。粗纱方面，2023年以来，粗纱价格从低位进一步下探磨底，无碱玻璃纤维纱均价从年初的5094元/吨下跌至当前的4528元/吨，缠绕直接纱均价从年初的4100元/吨下跌至当前的3833元/吨，主因国内市场需求启动缓慢，且供应仍处高位、库存从22M12起持续走高，22Q3以来全行业积极主动控制产能扩张，玻纤龙头推迟原定点火计划（据卓创资讯，巨石九江20万吨线点火时间推迟，后期根据行情商定）。电子纱方面，受益于部分产线进入冷修，供给有所收缩，电子纱价格从23M2起有所回升，当前电子纱主流报价7400-8000 元/吨不等，电子布当前主流报价维持3.4-3.5 元/米不等。

图30：2023年无碱玻璃纤维纱均价下落趋势明显

资料来源：yesdata、招商证券

图31：2023年缠绕直线纱均价趋势下行

资料来源：yesdata、招商证券

图32：2023年电子纱均价向上调整

资料来源：yesdata、招商证券

图33：2023年4月底玻纤库存拐点向下

资料来源：卓创资讯、招商证券

库存现拐点但仍处高位，遗留供需缺口待补足。随着国内经济和需求的逐渐恢复，卓创资讯数据显示，23M2玻纤库存拐点出现，截至23M4库存降至76.5万吨，环比M3下降4.4%；玻纤工业协会数据称，23Q1末，规上玻纤及制品工业期末产成品库存同比增长54.61%，尽管增速下滑，但库存绝对值仍居高位。考虑到我们测算2022年末国内玻纤供需缺口高达44万吨，而2023年内仍有新增供给有待释放（卓创资讯数据显示约有45万吨新增产能将在年内投产），因此全年玻纤景气度改善重点在于需求恢复的速度和幅度。

表11：2022年我国玻纤供需缺口较大，供给大于需求

单位：万吨	期初库存	供给			需求		库存消费比	表观消费量	供需缺口
单位：万吨	期初库存	产量	进口		出口	期末库存	库存消费比	表观消费量	供需缺口
2018	25	468	19	内需 316	159	38	8.0%	328	12
2019	38	527	16	375	154	52	9.8%	389	14
2020	52	541	19	456	133	22	3.8%	427	-29
2021	22	624	18	476	168	20	3.1%	474	-2
2022	20	687	12	472	183	64	9.8%	516	44

资料来源：中国玻璃纤维工业协会、招商证券；注：库存消费比=期末库存/本期消费量=期末库存/（消费+出口）；表观消费量=产量+进口-出口；供需缺口=产量+进口-消费-出口

短期供给稳中略增，年内仍有新增产能预期。中国玻璃纤维工业协会数据显示，2023年一季度，我国玻璃纤维纱产量同比增长4.8%。据卓创资讯数据，截至2023/5/25，国内在产池窑产线条数103条，在产产能679万吨/年，同比增幅达6.51%，环比上周产能基本持平。短期来看，国内个别新建产线点火时间暂定本月月底，但新点火产线尚需时间烤窑，实际产量短期变动不大。厂家库存来看，近期部分池窑厂库存稍有回升，基于前期厂库增速较快情况下，目前池窑厂库存压力仍存。但根据当前在建/拟建的玻纤产能规划，截至23M4底估算有45万吨新增产能将在年内投产。

表12:2023年在建/拟建的玻纤产能规划（截至2023M4）

大区	省份	企业名称	基地	生产线	年产能（万吨）	产品结构	最新动态
华中	江西	江西大华玻纤集团有限公司	江西	1线	3	中碱纱技改无碱	产线暂无最新进展，点火预期不大
华东	安徽	安徽丹凤集团	桐城	3线	3	电子纱	据说产线停了，23年投产可能性不大
华北	河北	邢台金牛	邢台	5线	15	无碱玻纤粗纱	已在建设，24年上半年存点火预期
华北	河北	邢台金牛	邢台	6线	15	无碱玻纤粗纱	筹建
西南	江西	巨石（九江）有限公司	九江	3线	20	无碱玻纤粗纱	据了解点火时间推迟，后期根据行情商定
华东	江苏	长海股份	常州	4线	15	合股类	在建，动工建设中，但进程较慢，
华东	江苏	长海股份	常州	5线	15	无碱粗纱	已动工，点火时间暂未明确
华中	江西	江西元源新材料有限公司	江西	2线	8	无碱粗纱	最新消息，该线因企业资金问题，暂无继续建设计划。
华东	山东	山东玻纤集团股份有限公司	沂水	4线	17	ECER玻纤	技改计划延后，实际新增11万吨/年，但点火时间继续延后，目标先新建
华东	山东	山东玻纤集团股份有限公司	沂水	6线	3	超高模量玻纤
华东	山东	山东玻纤集团股份有限公司	沂水	7线	15	高模量玻纤	共分为2期,23年大概率一期15 万吨计划点火
华东	山东	山东玻纤集团股份有限公司	沂水	8线	12	ECER玻纤
西南	重庆	重庆国际复合材料	长寿	F13	15	无碱粗纱	据了解，在建，2023年计划10月份点火
华东	江苏	中国巨石	淮安	1线	10	高性能无碱粗纱	初步动工，预计 2024年3月点火
华东	江苏	中国巨石	淮安	2线	10	高性能无碱粗纱	已拿地，暂无动工
华东	江苏	中国巨石	淮安	3线	10	高性能无碱粗纱	已拿地，暂无动工
华东	江苏	中国巨石	淮安	4线	10	高性能无碱粗纱	已拿地，暂无动工
华北	山西	泰山玻纤	山西	1线	15	无碱粗纱	-期15万吨奠基仪式开了，已动工，预
华北	山西	泰山玻纤	山西	2线	15	无碱粗纱	计 23年下半年投产
		协合新能源集团有限公司（中国风电集团）		1线	10	ECR玻纤	招标中
华北	河北	武安晶石新材料有限公司	邯郸	一期	12*3		新介入者，暂无建设动态，一期建设期
				二期	12*4	无碱粗纱无碱粗纱
				三期	12*3	14个月，二期12个月，三期10个月。无碱粗纱
西北	内蒙古	内蒙古天皓	呼和浩特	一期	10	无碱粗纱	尚未开工，工程招投标阶段，指标完成。

资料来源：卓创资讯、招商证券；注：截至2023年4月底

2023年以来玻纤海外需求持续低迷，国内需求略有恢复。据海关统计数据，2023年前4月，我国玻纤粗纱出口总量24.62万吨，同比下滑17.82%，其他玻纤出口总量1.60万吨，同比下滑28.96%；我国玻纤粗纱出口总额1.92亿美元，同比下降42.88%，其他玻纤出口总额0.32亿美元，同比下降27.59%。相比之下，玻纤及制品的进口数量同比改善，2023年前2月，玻纤及制品进口数量同比增长18.03%；但随后又有所回落，前4月，玻纤及制品进口总量3.91万吨，同比下滑5.21%，进口总额2.35亿美元，同比下降22.80%。

图34:2023年以来玻纤外需持续走弱

资料来源：Wind、海关统计数据平台、招商证券

图35：2023Q1玻纤及制品进口数量增速显著恢复

资料来源：Wind、海关总署、招商证券

2、需求边界持续扩张，关注新兴领域应用

非建筑用玻纤需求市场空间广阔。目前，玻纤下游需求中建筑建材约占35%，而新能源环保/电子电器等领域的占比从2020年的7%/28%提升到2022年的12%/29%，非建筑需求中的玻纤应用逐渐广泛，是玻纤行业未来重要的需求增长点，静待风电、汽车、消费电子市场回暖。

图 36：国内玻纤在能源环保等新兴产业中的应用占比提高

资料来源：中国巨石2021年度报告、中国巨石2022年度报告、招商证券

图37：2023年前4月国内风电发电装机容量同比+12.2%

资料来源：Wind、招商证券

图38：2022年末全球风电装机容量同比增长9.27%

资料来源：Wind、招商证券

（1）风电方面，据各省的“十四五”规划文件目标汇总，目前各省市出台的“十四五”新增装机规划量达310GW,根据明阳智能招股书披露，1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量，有望贡献310万吨的风电纱国内需求。

（2）汽车方面，玻纤是重要的汽车轻量化材料之一，可比钢铁减轻车身20%-30%。考虑到节能减排、里程优化，轻量化是新能源汽车发展的必由之路。2022年，我国汽车总产量2747.6万辆，同比增长3.4%，其中，新能源汽车产量721.9万辆，同比增长97.5%。据CleanTechnica数据,2022年中国新能源汽车销量在全球的市占率已提升至65%。我国单车中改性塑料用量从2014年的123kg/辆提升至2020年的171kg/辆,且新能源车单车用量远高于传统燃油车；随着渗透率的提升、汽车销量的增长、新能源车占比的提升，有利于提振玻纤纱（尤其是热塑纱）的需求。

图39:2023年前4月国内新能源车产量同比+32.8%

资料来源：Wind、招商证券

图40：2023年前4月国内新能源车销量同比+42.8%

资料来源：Wind、招商证券

（3）消费电子方面，在PCB中覆铜板约占成本的30%，而在覆铜板中，电子布约占覆铜板（厚板）成本的40%、覆铜板（薄板）成本的25%。据Prismark预测，到2027年全球PCB行业产值将达到983.88亿美元，预计2023-2027年全球PCB 产值年复合增速为6%，有望支撑电子纱/电子布需求。

（4）光伏方面，随着光伏边框和支架由传统金属材料向复合材料转变（复合材料耐腐蚀、耐盐雾性更佳），玻纤材料在光伏中的应用有所增加，2023年4月中国光伏行业协会标准化技术委员会召开了关于《光伏组件用玻纤增强复合材料边框》团体标准的启动会。根据鑫铂股份投资者问答信息，1GW光伏装机的铝边框用量约0.65万吨；中国光伏协会预测到2025 年全球光伏新增装机量乐观估计可达330GW，保守情况可达270GW，我们以保守假设测算，2023/2024/2025年对应光伏铝边框需求量分别为143万吨/159万吨/176万吨。玻璃纤维的密度约2.4\~2.7g/cm，铝合金的密度约2.5\~2.8g/cm，玻纤和铝合金密度相当，则未来三年潜在需求量达478 万吨，按照 4000元/吨均价测算，对应191亿元市场空间。

图41：预计2027年全球PCB产值可达984亿美元

资料来源：Prismark、招商证券

图42：预计2022-2025年全球光伏新增装机量稳增

资料来源：国家能源局、中国光伏协会、招商证券

下游高端需求增长，玻纤产品结构持续优化，推荐关注中国巨石（600176.SH)。随着汽车轻量化、新能源汽车、5G智能、风电、光伏等新兴领域对玻纤需求增加，玻纤企业逐渐提高热塑、风电纱、电子纱、高压管罐等高端产品占比，国内玻纤企业的盈利质量有望触底回升。产品端，中国巨石持续定位产品高端化，高端产品占比现已达85%。市场端，公司布局全球化营销和产能网络，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动，2022年公司国外收入同比增长22%至75亿元，收入占比同比提升6pct至37%。成本端，公司玻纤纱及制品（不含电子布）的单位成本在可比公司中处于最低水平，公司综合毛利率高于同行，盈利能力突出、龙头优势显著。

四、水泥：弱基本面筑底，高分红率为盾

1、水泥行业弱需求、高成本，短期内基建支撑强于地产

2023年以来水泥行业仍然呈现需求复苏偏弱的情况，由于水泥为短腿产品，附加值低且不易储存，因此水泥产量可认定为水泥消耗量，用以表征水泥需求。2023年前4月份，国内水泥产量累计5.84亿吨，同比+2.5%，增速相比去年有小幅回正，主要靠基建投资带动需求弱势恢复，房地产端需求表现仍偏弱。其中，2023年3月份单月水泥产量达到2.06亿吨，绝对值创历史同期当月新高，单月增速为10.4%。

春季旺季不旺，水泥库容比回升拐点前置。从2018-2021年的库容比历史数据来看，水泥春季行情往往从3月份开始，表现为库容比下行、价格上涨，并持续到5-6月份随着雨季和夏季高温的到来，施工强度减弱、水泥库容比回升。而2023年来看，水泥库容比拐点出现在3月末4月初，随后快速上行，到5月份水泥库容比达到了2018年以来的历史高位，当前已超70%。

图43：2023年前4月水泥产量累计同比+2.5%

资料来源：Wind、招商证券

图44：2023年3月底开始水泥库容比快速上行

资料来源：数字水泥网、招商证券

水泥需求分化,短期内基建端支撑力度较大。据天山股份2022年的投资者互动平台信息，公司水泥下游需求结构为：重点工程占比20%、农村民用约30%、房地产约20%、市政工程约30%。根据行业历史经验，一般认为农村、房地产各占30%、基建占比40%。短期来看,水泥房地产端需求有所弱化(2023年前4月房屋新开工面积累计同比-21.2%）,而2022年由于基建项目资金到位率有限，水泥产量和基建投资增速产生背离，从22M11开始水泥增速开始修复，于23M3转正，主要是基建项目陆续开工带来的需求提振。考虑到房地产投资增速仍偏弱（2023年前4月房地产开发投资完成额累计同比-6.2%)，房地产项目开工项目相对较少，我们认为中短期内水泥需求仍以基建单边拉动为主。

图45：2023M5基建用水泥量增速高于房建和民用

资料来源：钢联数据、百年建筑、招商证券

图46：水泥产量与基建投资剪刀差缩小

资料来源：Wind、招商证券

水泥行业当前仍然面临着弱需求、高成本、高库存的现状，价格和盈利空间承压。年初以来，23Q1水泥价格随着需求的恢复触底反弹，分区域看，积极推涨价格的主要有华东、中南等经济恢复较快区域。从2月份开始，随着水泥库容比边际下行，水泥价格开始推升，由2月初的425元/吨持续上涨到3月底的442元/吨，随后随着库存的增加，水泥价格再度下落。在此期间，23Q1动力煤由于供给增加价格持续回落，但从中长期历史来看仍处于高位震荡（基本维持在1100元/吨-1200元/吨区间）。

图47：2023年以来水泥价格持续弱于去年同期

资料来源：数字水泥网、招商证券

图48：22Q3以来动力煤价格高涨，水泥利润承压

资料来源：数字水泥网、Wind、招商证券

2、错峰生产加码，维系供需紧平衡

行业错峰限产力度增加，深化供给侧改革。2022年水泥需求疲软，而进入2023年，随着水泥需求持续走弱、夏季用电高峰来临，错峰生产依旧是水泥行业供给侧改革的重要手段。基于3月份以来的水泥库存压力回升，23Q1错峰生产结束后，多地区水泥协会又于近期发布23Q2的错峰生产通知或管理办法，从4月下旬开始启动夏季错峰生产，停窑天数通常在10-60天不等，有助于缓解水泥企业累库压力。此外，与满库被动停产带来的价格大幅下滑相比，水泥企业主动停产有利于维持水泥价格体系的稳定、减缓价跌速率。

表13：雨季到来，多省发布二季度水泥错峰生产计划

区域	省份	夏季错峰生产安排
华北地区	河北	冀中南地区4-5月执行错峰停窑10天。
	山西	春夏秋季总错峰生产时间原则上不低于70天，其中二季度初步安排40天，分两次执行。
	内蒙古	中西部所有水泥熟料生产线复产时间推迟至5月初。
华东地区	浙江	4-5 月执行错峰停窑12天。
	安徽	雨季伏天错峰生产安排以中南部城市企业为主，4-5月，环巢湖地区将执行错峰生产10-15天。
	江西福建	5 月份全省在产48条熟料生产线统一错峰生产5天。
		二季度计划执行错峰生产25 天。
中南地区	山东	5-7 月分两次执行错峰生产30 天。
	河南	4月下旬至5月上旬执行错峰生产20天。
	湖北	依绩效分级和企业安排不同，二季度执行错峰生产5-30天不等。
	湖南	原计划二季度执行错峰生产35天，由于库存下降缓慢，后续增加错峰生产10天，共计45天。
	广东	5-8 月计划执行错峰生产30天。
	广西	二季度计划执行错峰生产30 天。
	四川	二季度计划安排错峰生产30天，其中，5月份每条熟料生产线错峰生产不少于10天。
东北地区	重庆	4月份企业错峰生产13天，5月份错峰生产12天。
东北地区	辽宁	4月27日至5月27日，停产15天。
西北地区	陕西	提前启动夏季错峰生产，5-7月停产30天。
	宁夏	计划于5月1日起增加错峰生产30天。
	新疆	不同地区分别执行15-45天，多数地区将于6月份开始执行。

资料来源：数字水泥网、招商证券

3、水泥龙头探寻第二成长曲线，高分红仍具价值

砂石骨料空间广阔+毛利率高，资源协同下水泥龙头企业加码布局。砂石骨料主要用于建筑、桥梁、水利、铁路等基础设施建设中，和水泥混合用于制作砂浆或混凝土，并在其中起到骨架或填充作用，应用量巨大。据砂石骨料网数据，2022年全国砂石骨料需求量为158.85亿吨，受宏观因素影响同比下滑11.23%。据百川盈孚数据，截至2023/5/26，国内机制砂市场均价为97元/吨。据中国砂石协会大数据中心数据，2022年天然砂月均价在134元/吨-141元/吨区间，机制砂月均价在99元/吨-108元/吨区间；因此假设砂石骨料售价为100元/吨，匡算2022年全国砂石骨料市场空间超15000亿元，属于万亿蓝海市场。此外，由于砂石骨料资源属性强，具有开采门槛（国家对非法采矿监管趋严）和矿山资源壁垒（同水泥一样具有区位优势和短腿属性），并且水泥和骨料协同用于制作混凝土，叠加骨料业务毛利率普遍高于50%，因此水泥企业在探索第二曲线的过程中倾向于向骨料业务延伸，有望在未来贡献新的业绩增长点、拉动公司综合毛利率提升。

图 49：骨料业务毛利率高于水泥业务，普遍超过50%

资料来源：Wind、招商证券

图 50：从六家头部水泥上市企业来看，均从水泥向骨料/商混等业务延伸基本面筑底，估值具备安全边际，高分红率体现长期价值。水泥板块当前基本面仍处底部，短期内关注“金九银十”需求修复弹性（尤其是房地产端)；中长期看，水泥供给侧改革延续，竞争格局持续优化，龙头企业基于自身的资金/产能/区位/治理优势向横向的砂石骨料、纵向的石灰石/商混业务延伸，与水泥业务形成协同的同时打造第二成长曲线（骨料业务占比更大的上峰水泥、华新水泥成长性或盈利弹性或更佳），盈利能力有望进一步强化。从板块PB来看，截至2023/5/27，水泥制造板块市净率为0.83x，处于历史十年中0.27%分位水平，具备安全边际。以我们选取的 5个水泥龙头企业来看，2022年分红率均较2021年有所提升，且均超过35%（海螺水泥、天山股份分红率超50%均创新高），仍具长期配置价值。

资料来源：Wind、招商证券

图51：水泥板块估值已达10年来底部

资料来源：Wind、招商证券

图 52：水泥龙头企业维持高分红率

资料来源：Wind、招商证券

五、浮法玻璃：竣工需求改善，盈利预期好转

1、库存大幅去化，开工率有所提升

玻璃表观消费仍处低位，库存大幅去化景气有望回升。据钢联数据，2023年前4月，浮法玻璃累计表观消费量为1884.26万吨，同比下降8%。2023年以来，浮法玻璃库存先升后降，从年初的6152万重量箱攀升至3月初的8224万重量箱，随后随着竣工增速修复，玻璃启动去库，库存跌落至4月底的4574万重箱，当前库存水平已显著低于去年同期。

图53：2023年浮法玻璃表观消费量处于历史低位
浮法玻璃表观消费量 (万吨)

资料来源：钢联数据、招商证券

图54：2023M3以来玻璃库存由高点快速下滑

资料来源：隆众资讯、卓讯资讯、玻璃信息网、招商证券

玻璃供给偏紧，但开工率边际改善。供给端来看，2022年国内平板玻璃产量10.13亿重量箱，同比-3.7%；2023年前4月平板玻璃累计产量3.10亿重量箱，同比-8.0%，玻璃供给仍偏紧，有助于在需求改善的情况下支撑价格上涨动力。2023年以来国内浮法玻璃平均开工率仅79%，均值低于2015-2022年的最低值；但是自23M2以来，开工率呈现回升态势，主要受益于竣工端改善（23M2房屋竣工累计同比+8%，且至23M4持续提高）、交投情绪回暖。

图 55：2023年前4月平板玻璃产量累计同比-8.0%

资料来源：Wind、招商证券

图56：2023年以来浮法玻璃平均开工率仅79%

资料来源：钢联数据、招商证券

2、成本压力有望缓解，助力利润率改善

下半年纯碱存价跌预期，短期内成本压力不减。据Wind数据测算，2023Q1纯碱均价约2775元/吨，同比增长11%,一般生产1吨玻璃需要0.2吨纯碱，纯碱在玻璃成本中占比约20%-30%，23年上半年，纯碱市场新增供给有限，而随着宏观经济向好预期+保交楼推进，玻璃生产商冷修意愿降低，纯碱市场总体供需偏紧，对价格仍有较强力度的支撑，二季度以来纯碱均价环比Q1进一步上涨1.0%。在需求恢复不及预期、成本压力仍在的情况下，玻璃行业利润延续承压（沙河燃煤薄板玻璃自22M5以来已连续1年亏损运营，但23M3以来亏损收窄主因需求弱势恢复）。但目前市场对远兴能源纯碱产能存在较大投产预期，预计23M6 将投产一期首条150万吨/年产线，下半年预计陆续投产一期剩余3条产线，4条产线合计规划纯碱产能500万吨/年。新增供给的大幅释放有望降低纯碱价格，有助于玻璃行业利润率的进一步改善。

图57：2023Q1以来纯碱价格高位震荡

资料来源：Wind、招商证券

图58：沙河燃煤薄板玻璃自23M3以来亏损收窄

资料来源：隆众资讯、招商证券

3、基本面修复或将降低冷修意愿，博弈情绪增强

2023年以来浮法玻璃供给有所增加。据隆众资讯统计，截至2023年4月底，国内浮法玻璃生产线共计303条，日产能共计20.19万吨,在产239条，日产量16.13万吨。2023年以来,浮法玻璃行业新增9条生产线,增加产能2880td;点火复产12条产线，增加产能9250t/d；新增冷修线9条，产能减少5050t/d；合计产能净增加7080t/d。

表14:2023年浮法玻璃行业新增9条生产线，产能增加2880t/d

企业	产线	产能（t/d)	点火日期
秦皇岛奥华一线	河北	1200	2023/3/17
凯盛晶华二线	山东	880	2023/4/21
营口信义三线	辽宁	800	2023/5/4
合计		2880

资料来源：隆众资讯、招商证券；统计截至2023M5

表15：2023年浮法玻璃行业点火复产12条产线，产能恢复9250t/d

企业	产线	日熔量（t/d）	点火复产日期
东台中玻	600吨二线	600	2023/1/31
威海中玻	450吨二线	450	2023/2/5
湖北三峡	600吨二线	600	2023/2/6（2.11熄火）
芜湖信义	500吨一线	500	2023/2/19
天津信义	600吨一线	600	2023/2/25
湖北明弘	1000吨二线	1000	2023/3/8
秦皇岛奥华	1200吨一线	1200	2023/3/17
长城玻璃	1200吨七线	1200	2023/3/20
河北德金新	1200吨三线	1200	2023/2/28 点小火，3/23 正式升温
湖北三峡	600吨二线	600	2023/4/6
广东玉峰	700吨三线	700	2023/5/9
天津台玻	600吨一线	600	2023/5/18
合计（不含点火后熄火）		9250

资料来源：隆众资讯、招商证券；统计截至2023M5

表16：2023年浮法玻璃行业新增9条冷修线，产能减少 5050t/d

企业	产线	日熔量（t/d）	放水冷修日期
重庆渝荣	300吨一线	300	2023/1/6
云南云腾	600吨一线	600	2023/1/13
咸宁南波	700吨二线	700	2023/1/30
江门信义	950吨三线	950	2023/2/14
河北鑫利	500吨一线	500	2023/2/16
河源旗滨	600吨二线	600	2023/3/8
河北长城	400吨一线	400	2023/3/24
湖北亿钧	600吨一线	600	2023/3/25
蓬江信义	400吨一线	400	2023/4/30
合计		5050

资料来源：隆众资讯、招商证券；统计截至2023M5

图 59：2023年初以来浮法玻璃价格底部回升

资料来源：Wind、招商证券

图60：2023年5月份玻璃期货价格持续下跌

资料来源：Wind、招商证券

“保交楼”促进竣工修复，需求释放叠加成本缓解，看好基本面改善，但弹性仍待观察。随着竣工需求的改善，2023年以来浮法玻璃市场价从1620元/吨逐渐上涨到2257元/吨（截至2023/5/10）。叠加下半年纯碱价跌预期，玻璃行业利润率有望得到改善。但短期看，中下游贸易商仍以消化渠道库存为主，交投相对偏弱，而竣工的加速修复和成本端的改善或将提振玻璃厂商信心（冷修意愿减弱，开工率、产能利用率提高)，因此在玻璃生产端短期内仍有供需错配的可能。从数据上来看，据隆众资讯，截至2023/5/18，全国浮法玻璃样本企业总库存 4813万重量箱，环比+4.35%，同比-34.11%；折库存天数 21天，较上期+0.8天，整体累库幅度扩大；而Wind 显示，5月份以来，玻璃期货收盘价（活跃合约）持续下跌。

六、投资建议：长期推荐消费建材，短期亦关注玻纤

（1）我们认为在建材子板块中，受益于行业出清、成本缓解、降本控费到位、渠道持续优化，具备品牌力和渠道力的后周期品类消费建材仍具配置价值，重点推荐各子赛道龙头企业，如伟星新材、箭牌家居、东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎、东鹏控股、北新建材、亚士创能、科达制造。

（2）推荐关注盈利见底、库存边际去化，受益于新兴领域应用扩张、需求有望改善的玻纤板块，推荐关注玻纤龙头中国巨石。

伟星新材：敦行致远，同心圆战略推动成长。环保要求提升，龙头全国化产能和渠道布局下，规模优势凸显，塑料管材行业集中度持续提升。毛坏房+二手房+自有住宅翻新保障C 端需求。公司为塑料管道零售龙头，管理层高度重视风险控制第一和长期可持续增长，现金流维持高质量。“产品+服务”的模式和扁平化的渠道使得公司拥有很强的渠道把控力，是促使同心圆模式有效推进的核心因素，考虑到渗透率（户数）和配套率（户单价）尚有提升空间，同心圆战略将在中长期保障公司的成长动能。加紧“系统集成”模式的推进，有助于提高盈利中枢。我们预计公司2023-2024年EPS分别为0.93元、1.05元，对应PE分别为21.9倍、19.3倍，维持“强烈推荐”投资评级。

箭牌家居（与招商轻工联合覆盖）：陶瓷卫浴行业龙头企业，智能化产品引领发展。目前陶瓷卫浴行业高端品牌多以外资为主，国产品牌主要占据大众品市场。公司将扩大智能座便器、智能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智能花洒等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇，预计公司2023-2024年EPS分别为0.76元、0.92元，对应PE分别为22.2倍、18.3倍，维持“强烈推荐”投资评级。

蒙娜丽莎：定位中高端的瓷砖龙头，降本控费护航优质成长。环保政策趋严加速推动+行业寒冬，部分产能转型退出，瓷砖行业集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩板等新产品领先同行，品牌具备高附加值。公司继续加码经销渠道布局，新增C端门店拓展空白市场。公司战略性收缩地产客户业务，并通过内部优化实现降本控费，回款质量和经营效益持续改善。我们预计公司2023-2024年EPS分别为1.36元、1.81元，对应 PE

为11.2倍、8.4倍，维持“强烈推荐”评级。

科顺股份：防水龙头稳健发展，减隔震打造第二曲线。防水行业属于典型的大市场小企业行业。防水行业新规与BIPV发展将在中长期为防水材料（尤其是高分子防水材料)提供需求增量，并促进行业集中度提高。公司为防水第二龙头，受益于行业集中提速+地产/基建防水支撑，业绩维持稳健增长。公司自建产能夯实主业，并拟发行可转债募资扩产，助力向双百亿收入目标迈进;收购丰泽股份进军减隔震蓝海市场，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司2023-2024年EPS分别为0.55元、0.77元，对应PE分别为17.4倍、12.4倍，维持评级“强烈推荐”。

亚士创能：国产建筑涂料龙头，看好修复弹性。当前工程建筑涂料行业集中度较低，但梯队逐渐分化，头部企业以立邦、三棵树、亚士创能鼎立，并和腰部企业差距渐远。公司为外墙涂料和建筑保温材料龙头，B端业务优势显著，服务能力突出，加码小B渠道保障经营质量稳健，发力家装涂料开拓零售市场。公司在行业景气底部完成降本提效和内部管理制度优化，有助于中长期可持续发展，未来随着公司渠道布局完善+产能有序投放+保交楼推进竣工边际改善，我们认为公司业绩或展现较大弹性。我们预计公司2023-2024年EPS分别为0.58元、0.71元，对应PE分别为15.8倍、13.0倍，维持“强烈推荐”评级。

北新建材：一体两翼、全球布局战略稳步推进。受政策对环保绿色建筑催化和消费者对家装要求提高的影响，我国石膏板单平和人均消费量呈现显著上升的趋势。我国石膏板行业集中度较高，随着供给侧改革持续推进+龙头优势巩固，集中度将进一步提升。公司继续推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率稳步提升。防水业务、砂浆涂料业务仍为“两翼”，防水业务依托公司现有客户和渠道资源获得快速发展，砂浆涂料业务仍在加紧布局。轻钢龙骨与石膏板的配套率提升有望增收。我们预计公司2023-2024年EPS分别为2.16元、2.49元，对应PE分别为10.7倍、9.3倍，维持“强烈推荐”评级。

东方雨虹：优质防水龙头，大变革迎来大机遇。防水仍是消费建材中较优赛道，地产+基建+市政旧改每年提供超2000亿元市场空间。此外，随着光伏屋面一体化的快速推进，光伏屋顶渗漏问题亟待解决，结合防水行业提标扩容，对施工能力和高分子防水材料要求提高，将加速行业集中度提高。公司逐渐加码旧改、城市更新等建筑修缮业务和高铁、机场和水利设施等基建防水业务，未来非房业务收入占比有望提高。公司进一步调整渠道，发力经销业务，有助于经营质量改善。我们预计公司2023-2024年EPS分别为1.59元、2.07元，对应PE分别为16.5倍、12.7倍，维持评级“强烈推荐”。

科达制造：机械设备通用化+海外建材多元化+锂电材料平台化，看好三花齐放。公司为亚洲第一、全球第二大的建筑陶瓷机械装备供应商，并逐渐完善建材机械、海外建材、锂电材料三大主业版图布局。海外建材方面，由“非洲建筑陶瓷”向“陶瓷+洁具+玻璃”的海外“大建材”战略发展，并继续依托建陶渠道快速渗透市场，料将受益于非洲基建红利获得快速发展。锂电材料方面，蓝科锂业突破电池级碳酸锂，自营负极材料产能亦在有序投建，与贝特瑞达成深度合作，未来有望成为国内东南市场重要的负极材料供应商。我们预计公司2023-2024年EPS分别为1.38元、1.53元，对应PE分别为8.0倍、7.2倍，维持“强烈推荐”评级。

东鹏控股：品类齐全渠道占优，零售布局持续强化。环保政策趋严和能耗双控将加速瓷砖行业低端冗余产能加速出清，行业集中度有所提高。公司是建筑陶瓷和卫浴洁具行业规模最大的龙头企业之一，多年为网络渠道销售冠军，并率先推出“墙面岩板”概念，零售优势显著；基于瓷砖主业发展洁具、木地板、硅藻泥等产品，品类多元化满足用户一站式“1+N”整装需求。全国性的产能布局和独创的经销共享仓模式保障公司优质的供应链交付能力，试点“产品+服务”的包铺贴模式有助于提升品牌美誉度。我们预计公司2023-2024年EPS分别为0.60元、0.80元，对应PE为12.8倍、9.6倍，维持“强烈推荐”评级。

中国巨石：“三驾马车”共驱，玻纤龙头仍具成长性。公司为全球粗纱及电子布龙头，具备产能、成本和技术优势，高端产品在收入中占比已超85%，并已实现“热固粗纱全球第一”、“热塑增强全球第一”、“电子基布全球第一”的地位。23年随着宏观经济好转，下游行业需求总体向好，公司盈利能力有望触底回升。我们预计公司2023-2024年EPS分别为1.50元、1.77元，对应PE分别为9.1倍、7.7倍，维持“增持”投资评级。

七、风险提示

1）地产和基建投资增速下滑：建材需求和基建投资、地产竣工具有较强相关性，若地方财政压力增加致使基建投资下行，或紧缩的地产调控政策抑制地产投资增速，对建材需求有不利影响;

2）销量、价格不及预期：面对需求总体偏弱的情况，许多建材子行业或引发价格战，若市场竞争加剧，将挤压行业盈利空间;

3）原材料和燃料价格大幅上涨：建材上游原材料主要是煤炭、石油、天然气等能源成本，能源价格的波动对行业盈利产生一定影响;

4）应收账款回收不及时：尽管下游地产客户付款条件改善，但为了降低坏账风险，许多建材企业转向发展市政类客户，而2G项目回款周期相比当前的建筑工程和零售业务相对更长，较长的账期对企业现金流有更强的要求。

5)新业务拓展不及预期：建材企业大多积极探寻第二成长曲线，比如消费建材龙头相互跨赛道延伸或向新能源延伸，水泥龙头向砂石骨料、商混等领域拓展，浮法玻璃龙头向光伏玻璃、电子玻璃、药玻等领域转型等；若新业务拓展对资金需求和管理能力要求较高，若新业务拓展不及预期，或将拖累公司报表。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

郑晓刚：毕业于英国东安吉利亚大学，经济学硕士，2017年1月加入招商证券，从事建材行业研究，2019年开始负责建筑与建材行业。所带团队入选2019年、2020年建筑材料行业最佳行业分析团队金牛奖，2021年新浪财经金麒麟新锐分析师建筑材料行业第一名。

袁定云：上海交通大学工学管理学双学士、管理学硕士，2021年7月加入招商证券，从事建材行业研究。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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图表目录

一、基建保韧性，地产弱复苏，居民信心待恢复

1、社融偏弱，居民中长贷表现低迷

2、短期基建投资维持韧性，中长期逆周期调节需求降低

3、保交楼提振竣工，地产销售缓慢修复

4、建材板块行情回顾：股价表现相对靠后，估值下滑

二、消费建材：市场下沉，渠道为王

1、C端需求分化消费降级，B端渠道转型逐渐收效

（2）B端高增优势渐消，渠道转型加码经销

2、成本纾缓+内控加强，盈利拐点已现

3、融资环境改善，助力优质企业重回成长轨道

4、关注格局优化的赛道、拓展成长曲线的龙头个股

三、玻纤：去库启动，静待景气回升

1、库存高位去化，供需格局待改善

2、需求边界持续扩张，关注新兴领域应用

四、水泥：弱基本面筑底，高分红率为盾

1、水泥行业弱需求、高成本，短期内基建支撑强于地产

2、错峰生产加码，维系供需紧平衡

3、水泥龙头探寻第二成长曲线，高分红仍具价值

五、浮法玻璃：竣工需求改善，盈利预期好转

1、库存大幅去化，开工率有所提升

2、成本压力有望缓解，助力利润率改善

3、基本面修复或将降低冷修意愿，博弈情绪增强

六、投资建议：长期推荐消费建材，短期亦关注玻纤

七、风险提示

分析师承诺

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