锦泓集团（603518.SH）

TeenieWeenie品牌力不断提升，未来成长空间大

核心观点:

公司是国内多品牌时装集团，旗下拥有三大自主品牌。公司创立于1997年，2014年12月在上交所上市。旗下品牌VGRASS是国内高端女装一线品牌。公司于2015年收购南京云锦研究所100%股权，并打造了具有中国文化元素的奢侈品牌元先。公司于2017年收购中高端新复古学院风格的休闲品牌TeenieWeenie 的90%股权，剩余股权于2020 年完成收购。2022年TeenieWeenie 品牌收入占比77.36%。

TeenieWeenie品牌内生增长动力于2021年重新焕发。公司2021年归母净利润实现扭亏为盈，主要由于TeenieWeenie 品牌自2017年收购以来，经过四年多的调整与整合，于2021年重新焕发品牌内生增长动力，带动收入和利润大幅增长。期间公司对于组织架构、管理团队、激励政策等进行了调整和改革；抢抓抖音的新风口，不断加大线上销售占比；产品结合JK制服破圈；加大营销推广。

公司2023年业绩有望大幅回弹，从长期看成长空间大。公司2022年业绩波动主要受到外部环境影响，同时2021年下半年起加大对线下门店的投入，使得2022年相关费用上升，另外存货跌价准备增加。2023年业绩有望大幅回弹,主要基于，国内出行市场放开,消费回暖,TeenieWeenie品牌势能向上，公司于2022年完成债务置换，财务成本持续降低。从长期看公司成长空间大，Teenie Weenie 品牌线上渠道有望保持优势，线下渠道加盟店拓展空间大，债务预计在2026年还清，且员工持股计划及限制性股票激励计划，有望充分调动员工积极性。

盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年EPS 为0.81、1.04、1.31元/股。现价对应2023年市盈率估值约14倍,维持给予公司2023年17倍市盈率，合理价值13.70元/股，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济波动、行业竞争加剧、外部融资逾期偿还等风险。

盈利预测:

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	4,324	3,899	4,429	5,175	6,027
增长率（%）	29.5	-9.8	13.6	16.8	16.5
EBITDA（百万元）	713	483	794	888	992
归母净利润（百万元）	224	71	280	360	455
增长率（%）	135.9	-68.1	291.9	28.6	26.4
EPS（元/股）	0.76	0.21	0.81	1.04	1.31
市盈率（×）	15.98	32.57	13.71	10.66	8.43
ROE（%）	8.8	2.3	8.3	9.7	11.0
EV/EBITDA（x）	7.79	7.84	6.92	5.85	4.87

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

证券研究报告

公司评级买入

当前价格 11.05元

合理价值 13.70元

前次评级买入

报告日期 2023-05-26

基本数据

总股本/流通股本（百万股）347.21/347.21
总市值/流通市值（亿元）	38.37/38.37
一年内最高/最低（元）	11.54/6.10
30日日均成交量/成交额（亿）0.15/1.58
近3个月/6个月涨跌幅(%）23.19/65.67

相对市场表现

分析师：糜韩杰

SAC 执证号：S0260516020001

SFC CE No. BPH764

021-38003650

区 mihanjie @ gf.com.cn

目录索引

一、锦泓集团：多品牌时装集团，旗下拥有三大自主品牌， .5
（一）品牌结构：三大自主品牌，构成立体品牌矩阵.. ..5
（二）业绩回顾：2021年业绩拐点向上大幅增长，2022年业绩受疫情影响较大..10
二、TEENIEWEENIE品牌内生增长动力于2021年重新焕发. ..13
三、公司2023年业绩有望大幅回弹，长期成长空间大 ..16
（一）公司2023年业绩有望大幅回弹 ..16
（二）公司长期成长空间大. .. 17
四、盈利预测和投资建议， ..24
五、风险提示. ..26
（一）宏观经济波动的风险. ..26
（二）行业竞争加剧的风险. ..26
（三）外部融资逾期偿还的风险 ..26

图表索引

图1：锦泓集团发展历...
图2：金字塔式立体品牌矩.
图3：主营业务收入构成（2022年）， ..7
图4：分品牌毛利率（2022年、2023Q1）
图5：Teenie Weenie 品牌收入构成（2022年.
图6：TeenieWeenie品牌分品类毛利率（2022年） .….7
图7：公司近年门店情况．家）．.
图8：主营业务收入构成（2022年） ..9
图9：直营店、加盟店和线上毛利率（2022年、2023Q1） ..9
图10：公司直营、、其他收入占比.
图11：公司线上线下收入占比..
图12：公司实际控制人持股情况（2023年季报） ....10
图13：公司近年营业收入及增...
图14：公司近年归母净利润及增速， ...11
图15：公司近年毛利率及净利率.. ..11
图16：公司近年费用率. .11
图17：TeenieWeenie 品牌近年营业收入及增速 .12
图18：VGRASS 品牌近年营业收入及增.. 12
图20：TeenieWeenie品牌近年门店数量（家）. ...13
图21：VGRASS 品牌近年门店数量（.. …………………………… ...13
图 23：Teenie Weenie 线下分季度营收及增速. ..13
图24.：VGRASS线上分季度营收及增速….14
图 25：VGRASS 线下分季度营收及增... ...14
图 26：B站 2020 百大UP主“机智的党妹”担任TeenieWeenie 品牌校园系列
推荐官... ...15
图27：2017-2020二次元服装消费市场规模（亿元） ....15
图 28：赵露思担任 TeenieWeenie 首位品牌代言人.. ..15
图 29：Teenie Weenie 和 Feiyue 联名... ....5
图 30：TeenieWeenie 自有 IP 圣诞短视频《来个熊抱吧》
图31：TeenieWeenie“熊研所”条漫... .….16
图 32：Teenie Weenie 天猫销售排名.. ...17
图 33：TeenieWeenie 抖音品牌自播销售排名.. ................. ...17
图 34：2018-2022年天猫官方旗舰店销售额及同比. .….17
图 36：Tenie Wenie女装与竞品 2022 营收对比（亿元）.. ....18
图 37：TeenieWeenie女装与竞品 2022店效对比（万元）.. .18
图38：TeenieWeenie男装和竞品门店数量对比（家） ..19
图39：TeenieWeenie男装与竞品2022营收对比（亿元） ...19
图40：TeenieWeenie男装与竞品2022店效对比（万元） .. 19
图41：TeenieWeenie童装和竞品门店数量对比（家） ..20
图42：TeenieWeenie童装与竞品2022营收对比（亿元）. ..20
图43：TeenieWeenie 童装与竞品2022店效对比（万元）. ..20
图44：TeenieWeenie 直营加盟店铺数量和太平鸟对比（家）.. ..21
图45：TeenieWeenie品牌拥有的18只小熊组成的卡通形象（一） ..21
图46：TeenieWeenie品牌拥有的18只小熊组成的卡通形象（二） ..21
图47：2021H1-2022年公司IP授权收入.. .22
图48：中国女装市场零售额（亿元）及增速. .22
图49：中国中高端女装零售额占女装市场比重变动情况. .22
图 50：高端女装公司主品牌平均店效（百万元） ..23
图51：2022年高端女装公司主品牌直营店和加盟店数量（家） .23
图52：2022年高端女装公司主品牌直营店和加盟店数量占比. .23
图53：2017年至今VGRASS品牌直营店和加盟店数量（家） .23
表1：公司旗下品牌及定位. .6
表2：2018-2022年TeenieWeenie品牌主要产品吊牌价格（元） .8
表3：2018-2022年VGRASS品牌主要产品吊牌价格（元） ..8
表4：TeenieWeenie品牌分渠道及主要销售平台主营业务收入（百万元）....14
表5：公司贷款还款安排... ..16
表6：公司剩余未偿还贷款.. ..17
表7：公司收入关键假设（单位：百万元） .25
表8：可比公司平均估值. .25

一、锦泓集团：多品牌时装集团，旗下拥有三大自主品牌

（一）品牌结构：三大自主品牌，构成立体品牌矩阵

锦泓集团创立于1997年，2014年12月在上交所上市。上市时公司主营业务为高档女装的设计、生产和销售，旗下品牌VGRASS是中国高端女装一线品牌。2015年，公司以自有资金1.35亿元收购南京云锦研究所100%股权，南京云锦是“中国四大名锦”之一，历史上曾为皇家御用贡品，其织造技艺被联合国科教文组织列为“人类非物质文化遗产代表作名录”，之后公司为了传承和发扬传统云锦织造技艺打造了具有中国文化元素特征的高端精品品牌“元先”。2017年，公司以约44.3亿元收购TeenieWeenie品牌90%的股权（主要包括TeenieWeenie品牌及产品线、位于中国的有形资产、无形资产等，不包括TeenieWeenie品牌位于中国大陆之外的有形资产和业务）,其中16.42亿元来自招商银行的银团贷款，17.1亿元来自杭州金投的贷款。2020年，公司以3亿元收购了TeenieWeenie品牌剩余10%的股权。截止2021年5月底，公司包含并购贷款在内的金融机构贷款余额为19.97亿元，相关贷款于2022年2月底、2022年6月底、2022年12月底、2023年6月底逐步到期。截止目前，公司于2022年4月完成债务置换，取得新银团贷款15亿元，借款期限为五年。

图1：锦泓集团发展历程

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

公司旗下主要拥有三个品牌：高端女装领导品牌“VGRASS"、具有中国文化元素特征的高端精品品牌“元先（云锦）”、中高端新复古学院风格的标志性品牌“TeenieWeenie”。公司通过以上三大品牌覆盖中高端服饰、高级定制场合服饰、高端工艺品和国潮文化礼品等产品线，形成金字塔式的立体品牌矩阵分布。

表1：公司旗下品牌及定位

品牌LOGO	品牌介绍
VGRASS	创立于1997年，公司主品牌，高端女装品牌，主要面向 25-40 岁的高收入、知性低调，追求精致、高雅和生活品质的女性。专注“修身”DNA，秉持“匠心”精神，致力成为国际高端女装市场上的一线品牌。
	2015年收购，具有中国文化元素特征的国际奢侈品牌，产品精致、华丽，中国丝织工艺的最高成就之一，2009 年被联合国教科文组织列为“人类非物质文化遗产代表作名录”，南京云锦研究所是唯一的云锦非物质文化遗产传承基地。
TEENIE WEENIEA That Bear	2017年收购，中高端休闲品牌，主要面向Z世代消费群体及儿童，在经典复古学院风格之外，融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风、运动休闲的时尚高品质服饰，产品线包括女装、男装、童装、配饰及IP授权产品等。

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

公司三大品牌建立了独立的事业部，形成了资源共享的良性竞争生态圈，多品牌模式有助于扩大客户规模，满足客户多样化、个性化的需求，提高长期客户的比例。金字塔式的品牌矩阵有利于公司品牌影响力的提升，增加公司的收入来源，增强公司的抗风险能力和持续盈利能力。

图2：金字塔式立体品牌矩阵

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

2022年，公司主营业务收入38.85亿元，按品牌分，2022年TeenieWeenie品牌、VGRASS品牌、元先品牌营业收入分别为30.05亿元、8.57亿元、0.23亿元，占公司主营业务收入的比重分别为77.36%、22.06%、0.58%，毛利率分别为67.97%、73.41%、72.91%。2023Q1公司主营业务收入11.62亿元，同比增长7.96%，按品牌分，TeenieWeenie品牌、VGRASS品牌、元先品牌营业收入分别为9.15亿元、2.38亿元、0.09亿元，占公司主营业务收入的比重分别为78.60%、20.75%、0.65%，毛利率分别为69.43%、69.01%、72.98%。

公司现阶段TeenieWeenie对营业收入贡献最大，同时VGRASS也是主营业务收入的重要组成部分，元先的营业收入规模较小。VGRASS的定位是高端女装，其毛利率通常高于中高端休闲品牌TeenieWeenie。2022年，TeenieWeenie按品类细分,女装、男装、童装、IP授权占品牌收入的比重分别是73.38%、8.89%、17.50%、0.23%，毛利率分别为68.64%、63.27%、67.14%、99.49%。

图3：主营业务收入构成（2022年）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图4:分品牌毛利率（2022年、2023Q1）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图5：TeenieWeenie品牌收入构成（2022年）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图6:TeenieWeenie品牌分品类毛利率（2022年）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

价格方面，2022年公司主品牌TeenieWeenie和VGRASS的吊牌价格略有下滑，TeenieWeenie品牌主要产品价格，女装和男装小幅下滑，童装小幅提升，VGRASS品牌主要产品价格，上衣有所提升，裙子和外套有所下降。整体来看，VGRASS产品价格更高，变动幅度更大。

表2：2018-2022年TeenieWeenie品牌主要产品吊牌价格（元）

Teenie Weenie	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	22/21同比变动
女装	908	925	898	849	827	-2.60%
男装	871	882	912	858	846	-1.40%
童装	616	643	625	605	614	1.50%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

表3：2018-2022年VGRASS品牌主要产品吊牌价格（元）

VGRASS	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	22/21同比变动
上衣	2709	2737	2741	2447	2514	2.70%
裙子	3982	4295	4357	3909	3692	-5.60%
外套	5780	6335	6227	5345	4773	-10.70%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

渠道方面，公司以直营模式为主，截至2023Q1，公司拥有1393家门店，其中86.72%是直营店，分品牌，VGRASS品牌206家门店（直营店166家，加盟店40家），TeenieWeenie品牌1186家门店（直营店1041家，加盟店145家），云锦1家门店（直营店1家）。

图7：公司近年门店情况（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

2022年，公司直营店、加盟店、线上营收分别为22.40亿元、1.28亿元、15.17亿元，占比分别为57.66%、3.28%、39.05%，毛利率分别为72.69%、49.74%、65.67%。2023Q1，公司直营店、加盟店、线上营收分别为6.76亿元、0.42亿元、4.44亿元，占比分别为58.18%、3.57%、38.24%，毛利率分别为73.49%、56.24%、64.33%。

图8：主营业务收入构成（2022年）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图9:直营店、加盟店和线上毛利率（2022年、2023Q1）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图10：公司直营、加盟、其他收入占比

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图11：公司线上线下收入占比

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

公司实际控制人为王致勤、宋艳俊夫妇,截至2023年一季报,分别持有18.05%、15.21%股权，合计持股33.26%。其中王致勤先生于2010年3月至今，任公司董事长兼总经理，宋艳俊女士于2010年3月至今，任公司董事、副总经理兼设计总监。目前根据公司2022年7月26日的公告，实际控制人的99.86%股票处于因为上市公司并购贷款提供担保而导致的质押状态中。

图12：公司实际控制人持股情况（2023年一季报）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

（二）业绩回顾：2021年业绩拐点向上大幅增长，2022年业绩受疫情影响较大

公司2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1营业收入分别为30.86亿元、29.13亿元、33.40亿元、43.24亿元、39.00亿元、11.67亿元，同比增长20.34%、-5.59%、14.65%、29.48%、-9.83%、8.05%，归母净利润分别为2.73亿元、1.09亿元、-6.24亿元、2.24亿元、0.71亿元、1.03亿元，同比增长43.65%、-60.10%、-672.91%、-135.91%、-68.12%、149.32%。

2018年营业收入增长主要由于TeenieWeenie品牌自2017年3月起并表。2019年营业收入下降主要由于TeenieWeenie品牌营业收入有高单位数下降。2020年营业收入增长主要由于实行新会计准则营业收入按照总额法，剔除这个因素营业收入预计同比下降2%。2021年营业收入大幅增长主要由于TeenieWeenie品牌重新焕发品牌内生增长动力，公司大力推动数字化转型的战略取得明显成效，在天猫、唯品会等传统线上渠道业绩增长的情况下，新渠道抖音电商自播业务快速增长并形成增量收入，另外，2021年国内针对疫情实施“动态清零”防疫策略，全国层面发生大规模疫情的风险得到有效遏制，公司线下渠道业务呈现全面恢复性增长。2022年营业收入下降主要由于2022年全年受新冠疫情反复的影响，线下销售受到较大影响，线下收入下降。2023年一季度营业收入增长主要由于公司抓住国内市场客流逐步恢复的有利时机，进一步聚焦主业，提升品牌价值，改善经营质量，取得较好效果。

2019年公司归母净利润下降主要由于TeenieWeenie品牌营业收入下降，同时公司2019 年开始对TeenieWeenie 的电商业务按照男装、女装和童装进行拆分，三大品类独立进行线上推广，电商相关投入及广告宣传相应增加较多，另外公司将亏损的意大利子公司终止经营，对其店铺装修等资产项目进行报废，对其长期股权投资全额计提减值，2020年归母净利润巨亏，主要由于公司计提TeenieWeenie品牌资产业务商誉和无形资产组减值准备以及与衣念（上海）时装贸易公司达成全面和解从而调减应付转让款所致，若剔除商誉和无形资产减值后，2020年归属于上市公司股东的净利润为8771万元。2021年实现扭亏为盈主要由于TeenieWeenie品牌自2017年公司收购以来，经过四年多的调整与整合，于2021年重新焕发品牌内生增长动力，品牌力、商品力和零售力明显提升，带动收入和利润大幅增长。2022年归母净利润大幅下降，除了营业收入下降之外，2021年下半年起，公司加大对线下门店的投入，2022年新店装潢摊销费用、租金、人工、营销推广以及配套的中后台费用上升，同时，2022年销售不佳导致库存积压，存货长库龄增加及周转天数增加，期末根据库龄计提的存货跌价准备增加。2023Q1归母净利润同比大幅提升，主要得益于公司线上收入持续保持较快增长，线下收入恢复性增长，公司正价销售占比稳步提升，活动销售的折扣得到有效控制，以及公司财务费用同比大幅下降，销售费用和管理费用得到有效控制。

图13：公司近年营业收入及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图14：公司近年归母净利润及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图15：公司近年毛利率及净利率

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图16：公司近年费用率

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

分品牌，TeenieWeenie品牌2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1营业收入分别为21.93亿元、20.32亿元、23.07亿元、31.76亿元、30.05亿元、9.15亿元，同比增长4.99%、-7.37%、13.55%、37.66%、-5.37%、8.50%。VGRASS品牌2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1营业收入分别为8.62亿元、8.48亿元、10.01亿元、11.14亿元、8.57亿元、2.38亿元，同比增长8.91%、-1.69%、18.06%、11.32%、-23.10%、3.97%。云锦2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1营业收入分别为2316.82万元、2269.29万元、1751.27万元、2170.09万元、2251.95万元、858.56万元，同比增长5.07%、-2.05%、-22.83%、23.92%、3.77%、132.22%。

图17：TeenieWeenie品牌近年营业收入及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图18:VGRASS 品牌近年营业收入及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图19：云锦近年营业收入及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

渠道方面，TeenieWeenie品牌2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1渠道数量分别为1232家、1272家、1160家、1212家、1222家、1186家，净开店-54家、40家、-112家、52家、10家、-36家。VGRASS品牌2018、2019、2020、2021、2022、2023Q1渠道数量分别为153家、186家、194家、216家、207家、206家，净开店-9家、33家、8家、22家、-9家、-1家，云锦近年门店数量均为1家。

图20:TeenieWeenie品牌近年门店数量（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图21:VGRASS品牌近年门店数量（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

二、TeenieWeenie 品牌内生增长动力于2021年重新焕发

公司2020年归母净利润为-6.24亿元（2020年公司计提TEENIEWEENIE品牌资产业务商誉和无形资产组减值准备共计7.11亿元），2021年归母净利润为2.24亿元。公司2021年归母净利润实现扭亏为盈，主要由于TeenieWeenie品牌自2017年收购以来，经过四年多的调整与整合，于2021年重新焕发品牌内生增长动力，带动收入和利润大幅增长。TeenieWeenie品牌内生增长动力重新焕发，主要得益于公司对于组织架构、管理团队、激励政策等进行了调整和改革；抢抓抖音的新风口，不断加大线上销售占比；产品结合JK制服破圈；加大营销推广。

图22:TeenieWeenie线上分季度营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图23：TeenieWeenie线下分季度营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图24:VGRASS线上分季度营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图25：VGRASS线下分季度营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

在管理方面，公司从2019年下半年开始对于TeenieWeenie品牌从组织架构、各品牌总经理及核心管理团队、激励政策等方面进行了一系列大刀阔斧的调整和改革。

在渠道方面，抢抓抖音的新风口，不断加大线上销售占比。抖音平台直播行业自2020年7月开始快速增长。公司TeenieWeenie品牌是最早与抖音平台进行合作并尝试直播的品牌商之一，2020年三季度、2020年四季度、2021年一季度TeenieWeenie品牌在抖音平台销售收入分别为1310.48万元、994.28万元、1.30亿元，占TeenieWeenie品牌电商销售收入的比重分别为10.69%、3.87%、46.75%，占TeenieWeenie品牌营业收入的比重分别为2.59%、1.06%、15.88%，2021年一季度TeenieWeenie品牌在抖音平台销售收入大幅增长。

表4:TeenieWeenie品牌分渠道及主要销售平台主营业务收入（百万元）

渠道	2020Q1	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1
直营	305.81	276.72	361.22	651.79	516.07
加盟	15.31	11.80	22.16	26.33	23.68
电商	145.51	110.86	122.57	256.89	277.70
其中：抖音	0.00	0.00	13.10	9.94	129.83
天猫	101.36	77.48	68.92	175.45	99.50
其他
合计	466.63	399.38	505.95	935.01	817.55

数据来源：《关于锦泓时装集团股份有限公司有关信息披露事项的监管工作函》，广发证券发展研究中心

在产品方面，尝试破圈，基于品牌经典的美式学院风，结合JK制服，推出TeenieWeenie春季校园系列，并邀请B站2020百大UP主“机智的党妹”担任品牌校园系列推荐官。JK来源于日语中的女子高中生，JK制服即女子高中生制服。近年以JK制服、汉服、Lolita为代表的小众服饰越来越被大众接受。2020年12月21日，淘宝发布“2020年度十大商品”，JK制服位列其中，2020年二季度，淘宝上JK制服成交金额同比增长255%。根据《中国二次元服装消费市场分析报告》，2019年c0Splay、汉服、JK制服、Lolita总和市场规模达到125.2亿元，2020年市场规模预计169.57亿元，市场增长率超过20%。当前95后已经成为二次元服装消费的主力人群，50%左右的消费者是95后。

图26:B站2020百大UP主“机智的党妹”担任TeenieWeenie品牌校园系列推荐官

数据来源：公司微信公众号，广发证券发展研究中心

图27：2017-2020二次元服装消费市场规模（亿元）

数据来源：《中国二次元服装消费市场分析报告》，广发证券发展研究中心

在推广方面，聘请95后当红小花赵露思作为品牌代言人，与Feiyue、拍立得等进行跨界联名合作，推出自有IP卡通形象圣诞短视频作品《来个熊抱吧》，在抖音平台累计浏览量约6000万，获百万点赞，在“半次元”社区创立公众号“熊研所”漫画，通过条漫（一条横的或竖的漫画）全方位与目标客户进行沟通互动，促进情感共鸣。

图28：赵露思担任TeenieWeenie首位品牌代言人

数据来源：公司微信公众号，广发证券发展研究中心

图29:Teenie Weenie 和 Feiyue联名

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图30:TeenieWeenie自有IP圣诞短视频《来个熊抱吧》

数据来源：公司微信公众号，广发证券发展研究中心

图31:TeenieWeenie“熊研所”条漫

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

三、公司2023年业绩有望大幅回弹，长期成长空间大

（一）公司2023年业绩有望大幅回弹

首先，公司2023年第一季度业绩大幅增长，超预期。2023年一季度公司营业收入11.67亿元，同比增长8.05%，归母净利润1.03亿元，同比增长149.32%。其次，国内防疫政策优化，全国整体疫情进入低流行水平，利好公司全年业绩。第三，公司直营收入占比高，2022年收入占比57.7%，因此经营杠杆较高，收入增长有望带动更快的利润增长。第四，TeenieWeenie品牌势能向上，线上渠道保持优势，线下渠道加盟店拓展空间大。最后，公司于2022年完成债务置换，财务成本持续降低。

表5：公司贷款还款安排

还款日	金额（单位：亿元）
2022年6月30日	3
2022年12月31日	1.5
2023年6月30日	1.5
2023年12月31日	1.5
2024年6月30日	1.5
2024年12月31日	1.5
2025年6月30日	1.5
2025年12月31日	0.75
2026年6月30日	0.75
最终到期日	1.5
总计	15

数据来源：《关于公司与招行银团签订银团贷款合同的公告》，广发证券发展研究中心

表6：公司剩余未偿还贷款

时间	年底待还款金额（单位：亿元）
2022	10.5
2023	7.5
2024	4.5
2025	2.25
2026	0

数据来源：《关于公司与招行银团签订银团贷款合同的公告》，广发证券发展研究中心

（二）公司长期成长空间大

1.TeenieWeenie品牌线上业务收入有望保持稳健增长，线下业务开店空间大

（1）TeenieWeenie品牌线上业务收入有望保持稳健增长

TeenieWeenie品牌电商业务收入主要来自抖音、天猫、唯品会。TeenieWeenie品牌在抖音平台的女装自播榜排名持续领先。在天猫和唯品会渠道的排名均继续提升。看好TeenieWeenie品牌线上业务收入有望保持稳健增长。

图32:TeenieWeenie天猫销售排名

数据来源：久谦咨询，广发证券发展研究中心

图33:TeenieWeenie抖音品牌自播销售排名

数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心

图34:2018-2022年天猫官方旗舰店销售额及同比

数据来源：久谦咨询，广发证券发展研究中心

（2）TeenieWeenie品牌开店空间大，加盟扩展空间广阔

从收入占比看，线下依然是TeenieWeenie品牌最主要的收入来源。TeenieWeenie与竞品品牌对比，未来线下门店数量仍有较大的拓展空间。2022年（按照营收比例估算），TeenieWeenie品牌女装、男装、童装门店数量分别为899家、109家、214家，与各竞品品牌相比，未来渠道数量仍有较大拓展空间。

图35：TeenieWeenie女装和竞品门店数量对比（家）

数据来源：公司财报，极海品牌监测，百度地图，广发证券发展研究中心
注：公司财报未单独披露TeenieWeenie 女装门店数量，此处按营收比例估算

图36:TeenieWeenie女装与竞品2022营收对比（亿元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图37:TeenieWeenie女装与竞品2022店效对比（万元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心注：公司财报未单独披露TeenieWeenie 女装门店数量，此处使用TeenieWeenie整体店效代替TeenieWeenie女装店效;此处店效计算方式为品牌营收除以品牌门店数量

图38:TeenieWeenie男装和竞品门店数量对比（家）

数据来源：公司财报，极海品牌监测，百度地图，广发证券发展研究中心
注：公司财报未单独披露TeenieWeenie男装门店数量，此处按营收比例估算

图39:TeenieWeenie男装与竞品2022营收对比（亿元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
注：杰克琼斯品牌属于BESTSELLER集团旗下，2021/2022 财报未披露分品牌营收；马克华菲属于国内非上市公司旗下品牌

图40:TeenieWeenie男装与竞品2022店效对比（万元）

数据来源：公司财报，极海品牌监测，百度地图，广发证券发展研究中心
注：公司财报未单独披露TeenieWeenie 男装门店数量，此处使用TeenieWeenie 整体店效代替TeenieWeenie 男装店效;此处店效计算方式为品牌营收除以品牌门店数量

图41：TeenieWeenie童装和竞品门店数量对比（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
注：公司财报未单独披露TeenieWeenie 童装门店数量，此处按营收比例估算

图42:TeenieWeenie童装与竞品2022营收对比（亿元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图43：TeenieWeenie童装与竞品2022店效对比（万元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
注：公司财报未单独披露TeenieWeenie 童装门店数量，此处使用TeenieWeenie 整体店效代替TeenieWeenie童装店效;
此处店效计算方式为品牌营收除以品牌门店数量

未来TeenieWeenie品牌线下门店拓展的空间预计更多来自加盟，或者说渠道下沉。伴随着中国经济的发展和消费升级趋势日益凸显，相较于一、二线城市，下沉市场消费者的日常消费意愿更加旺盛，品牌加盟业务具有较低的费用、较高的利润以及在下沉市场中尚有较大提升空间的认知率，展现出良好的发展潜力。

根据公司2022年财报经营计划，线下加盟方面，TeenieWeenie品牌持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设。与竞品品牌太平鸟相比，TeenieWeenie加盟店数量低，未来开店空间较大。

图44:TeenieWeenie直营加盟店铺数量和太平鸟对比（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

除了开店空间大之外，TeenieWeenie未来店效预计有望稳步提升。根据公司2022年财报经营计划，公司将不断提升商品力、品牌力、零售力。

（3）TeenieWeenie品牌拥有丰富的IP资产

2020年公司成立IP授权事业部，推行IP资产授权经营模式。通过对IP卡通形象、品牌商标使用权等进行授权，联合自有及外部供应链、经销商，向客户提供除服饰产品之外的其他IP周边产品，实现公司新业务增长点的拓展。目前，公司授权业务已在时尚配饰、办公2m、家居家纺等方面进行了布局，打造了包括家居服、时尚小家电、露营等系列产品，以及飞盘等热门单品。根据公司2021年年报，公司已与多家行业头部企业分别签订了三至五年的IP授权合同，合同总授权费超过一亿元。2022年，公司IP资产授权收入为683.44万元，同比增长71.69%，占总营收比重0.18%。我们预计未来随着进一步拓展授权业务的品类，公司授权业务的收入占比有望不断提升，有望成为公司未来新的业绩增长点。

图45:TeenieWeenie品牌拥有的18只小熊组成的卡通形象（一）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图46：TeenieWeenie品牌拥有的18只小熊组成的卡通形象（二）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图47：2021H1-2022年公司IP授权收入

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

2.VGRASS品牌店效领先行业，未来渠道拓展空间大

（1）高端女装市场空间巨大，增速稳定

由于女性对高端女装的时尚性、潮流性有较高要求，导致行业呈现产品更新快、竞争激烈，市场格局分散、集中度低的特点。VGRASS品牌是中国高端女装领导品牌，2018年取得了高端女装综合占有率排名第五的成绩。

图48：中国女装市场零售额（亿元）及增速

数据来源：前瞻经济学人，广发证券发展研究中心

图49：中国中高端女装零售额占女装市场比重变动情况

数据来源：欣贺股份招股说明书，广发证券发展研究中心

（2）VGRASS品牌线下门店店效高，未来开店空间大

VGRASS品牌2022年平均店效远高于可比公司主品牌平均店效，但门店数量远低于可比公司主品牌平均门店数量，未来开店空间大。公司VGRASS品牌以直营店为主，加盟店为辅。加盟店数量占比远低于可比公司加盟店数量，因此未来渠道拓展空间主要在加盟。公司近年加大拓展加盟商渠道，加盟店数量稳步增加，加盟店数量占比稳步提升，看好VGRASS品牌线下业务收入稳步增长。

图50：高端女装公司主品牌平均店效（百万元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图51：2022年高端女装公司主品牌直营店和加盟店数量（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图52：2022年高端女装公司主品牌直营店和加盟店数量占比

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图53：2017年至今VGRASS品牌直营店和加盟店数量（家）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

3.股权激励有助于保障公司长期快速增长

公司于2023年2月24日公告第二期员工持股计划（草案）和2023年限制性股票激励计划（草案）。公司于2023年5月23日完成限制性股票的首次授予。根据公司第二期员工持股计划（草案），参加对象拟为对公司的董监高及其他核心管理人员，总数不超过21人，股份来源为公司的回购股份，不超过300万股，购买回购股票的价格为4.36元/股，存续期为60个月，其中首次受让的股份分三期归属，股份过户后满12个月、24个月、36个月，比例为30%、30%、40%。根据公司2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票362.77万股，其中首次授予331万股，首次授予总人数75人，为公司中层管理人员及核心骨干，授予价格为4.36元/股，限售期分别为登记日后12个月、24个月、36个月，解除限售比例为30%、30%、40%。

第二期员工持股计划和2023年限制性股票激励计划的业绩考核目标A（公司层面）均为2023-2025年净利润不低于2.07亿元、3.06亿元、4.46亿元，对应同比增长（不考虑股份支付费用）分别为191.55%、47.83%、45.75%，此外考核目标B如果2023年净利润不低于1.77亿元，对应同比增长149.30%，则公司层面归属系数由100%调整为60%，2024年和2025年没有业绩考核目标B。

我们认为公司激励对象覆盖面广，2024年2025年业绩考核目标较高，有助于保障公司长期快速增长。

四、盈利预测和投资建议

我们对公司的盈利做出如下假设：

TeenieWeenie品牌：预计2023-2025年营业收入分别为34.43亿元、40.69亿元、47.86亿元，同比增长14.6%、18.2%、17.6%。其中电商业务预计2023-2025年营业收入分别为15.23亿元、17.14亿元、19.28亿元，同比增长12.5%、12.5%、12.5%,2023-2025年电商业务预计增速回升，主要基于公司在抖音平台的女装自播榜排名持续领先，在天猫和唯品会渠道的排名继续提升。线下业务预计2023-2025年营业收入分别为19.19亿元、23.55亿元、28.58亿元，同比增长16.2%、22.7%、21.4%。其中，预计直营门店数量分别为1075家、1075家、1075家，预计直营店效分别为158.16万元、173.98万元、191.38万元；预计加盟门店数量分别为297家、597家、897家，预计加盟店效分别为73.81万元、81.19万元、89.31万元。主要基于TeenieWeenie品牌持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设。毛利率方面，预计2023-2025年，分别为68.7%、68.7%、68.7%，主要基于2022年线下零售受到疫情影响折扣力度加大，2023-2025年预计有望复苏。

VGRASS品牌：预计2023-2025年营业收入分别为9.63亿元、10.82亿元、12.15亿元，同比增长12.4%、12.3%、12.3%，其中电商业务预计2023-2025年营业收入分别为1.72亿元、1.89亿元、2.08亿元，同比增长10.0%、10.0%、10.0%，2022年由于供应链体系受到疫情影响，电商业务收入增速放缓，2023-2025年预计有望复苏，主要基于VGRASS品牌制定了电商业务的中长期规划和实施方案，确保线上渠道业绩和排名稳步增长。线下业务预计2023-2025年营业收入分别为7.91亿元、8.93亿元、10.07亿元，同比增长12.9%、12.8%、12.8%，其中，预计直营门店数量分别为170家、170家、170家，预计直营店效分别为408.79万元、449.67万元、494.64万元；预计加盟门店数量分别为47家、57家、67家，预计加盟店效分别为204.40万元、224.84万元、247.32万元。主要基于VGRASS品牌持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设。毛利率方面，预计2023-2025年分别为73.4%、73.4%、73.4%,保持稳定。

云锦品牌：预计2023-2025年营业收入分别为0.24亿元、0.25亿元、0.26亿元，保持小幅增长。毛利率方面，预计2023-2025年分别为72.9%、72.9%、72.9%，保持稳定。

期间费用率：预计2023-2025年公司销售费用率分别为52.18%、51.95%、51.80%;管理费用率分别为3.50%、3.50%、3.50%。销售费用率预计伴随直营店效提升，加盟收入占比提升，略有下降。

所得税率：预计2023-2025年公司所得税率保持稳定。

综上，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.80/3.60/4.55亿元，YoY+291.9%/+28.6%/+26.4%，EPS为0.81元/股、1.04元/股、1.31元/股。目前股

识别风险，发现价值

价对应2023年市盈率估值约14倍，参考可比公司平均估值，且考虑到公司未来业绩增速预期，给予公司2023年17倍市盈率，合理价值13.70元/股，给予公司“买入”评级。

表7：公司收入关键假设（单位：百万元）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
Teenie Weenie	3175.85	3005.38	3442.73	4068.66	4786.29
YOY	37.7%	-5.4%	14.6%	18.2%	17.6%
电商	1230.91	1354	1523.25	1713.66	1927.86
YOY	93.6%	10.0%	12.5%	12.5%	12.5%
线下	1944.94	1651.38	1919.48	2355.00	2858.43
YOY	16.4%	-15.1%	16.2%	22.7%	21.4%
毛利率	68.2%	68.0%	68.7%	68.7%	68.7%
VGRASS	1114.21	856.85	962.97	1081.75	1214.66
YOY	11.3%	-23.1%	12.4%	12.3%	12.3%
电商	199.36	156.32	171.96	189.15	208.07
YOY	-0.6%	-25.0%	10.0%	10.0%	10.0%
线下	914.85	700.52	791.01	892.60	1006.59
YOY	14.3%	-23.4%	12.9%	12.8%	12.8%
毛利率	74.0%	73.4%	73.4%	73.4%	73.4%
吉祥云锦	21.7	22.52	23.65	24.83
YOY	23.9%	3.8%	5.0%	5.0%	26.07 5.0%
毛利率	70.1%	72.9%	72.9%	72.9%	72.9%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

表8：可比公司平均估值

公司	代码	最新价格(元)	每股收益（元）				市盈率
		2023/5/25	2021	2022	2023E	2024E	2021	2022	2023E	2024E
太平鸟	603877.SH	24.27	1.42	0.39	1.44	1.73	19.62	47.43	16.84	14.06
地素时尚	603587.SH	16.12	1.43	0.80	1.25	1.48	13.37	19.04	12.87	10.90
森马服饰	002563.SZ	6.20	0.55	0.24	0.39	0.49	14.01	22.16	15.79	12.67
歌力思	603808.SH	12.66	0.82	0.06	0.82	1.08	17.72	164.23	15.44	11.69
欣贺股份	003016.SZ	10.21	0.66	0.30	0.62	0.76	15.66	30.69	16.55	13.50
	最大值								16.84	14.06
	最小值								12.87	10.90
	平均数								15.50	12.56

数据来源：wind，广发证券发展研究中心
注：每股收益为wind一致预期

五、风险提示

（一）宏观经济波动的风险

如果中国经济政策和形势发生重大变化，消费者预期收入减少，可能导致服饰消费频次降低和消费金额减少，从而影响公司的经营业绩和财务状况。

（二）行业竞争加剧的风险

中高端和高端女装行业竞争激烈，如果公司不能采取有效措施，积极应对行业竞争，则可能面临市占率下降，业绩下降的风险。

（三）外部融资逾期偿还的风险

公司并购TeenieWeenie品牌资产和业务，前期以自有资金和外部融资先行支付交易对价。后公司又与相关融资方签署债务延期协议，但如果未来筹措偿还外部融资的措施不能有效实施、或者经营业绩出现重大波动，可能导致外部融资逾期不能归还的风险。

资产负债表
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
流动资产	2,237	2,231	2,909	3,263	3,662
货币资金	568	590	585	636	689
应收及预付	575	389	441	515	600
存货	1,022	1,143	1,276	1,493	1,741
其他流动资产	72	109	607	619	632
非流动资产	3,878	3,881	3,788	3,692	3,594
长期股权投资	0	0	0	0	0
固定资产	87	85	100	114	127
在建工程	7	3	0	-3	-6
无形资产	1,279	1,285	1,291	1,297	1,304
其他长期资产	2,505	2,508	2,396	2,283	2,169
资产总计	6,115	6,112	6,697	6,955	7,255
流动负债	3,144	1,870	2,355	2,464	2,526
短期借款	28	489	789	723	584
应付及预收	560	610	682	798	930
其他流动负债	2,555	770	884	944	1,012
非流动负债	413	1,151	971	791	611
长期借款	0	742	562	382	202
应付债券	258	268	268	268	268
其他非流动负债	155	141	141	141	141
负债合计	3,557	3,021	3,326	3,255	3,137
股本	297	347	347	347	347
资本公积	1,613	2,020	2,020	2,020	2,020
留存收益	659	730	1,010	1,339	1,757
归属母公司股东权益	2,559	3,091	3,371	3,700	4,118
少数股东权益	0	0	0	0	0
负债和股东权益	6,115	6,112	6,697	6,955	7,255

利润表
单位：百万元

至12月31日	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	4,324	3,899	4,429	5,175	6,027
营业成本	1,314	1,201	1,341	1,569	1,830
营业税金及附加	25	23	26	31	36
销售费用	2,231	2,249	2,311	2,688	3,122
管理费用	163	155	155	181	211
研发费用	79	92	105	123	143
财务费用	225	159	112	95	68
资产减值损失	-1	-17	-18	-20	-23
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资净收益	0	-1	-1	-1	-1
营业利润	283	7	371	479	607
营业外收支	29	25	8	8	8
利润总额	312	32	379	487	615
所得税	88	-40	99	127	160
净利润	224	71	280	360	455
少数股东损益	0	0	0	0	0
归属母公司净利润	224	71	280	360	455
EBITDA	713	483	794	888	992
EPS（元）	0.76	0.21	0.81	1.04	1.31

识别风险，发现价值

现金流量表
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E			2024E	2025E
经营活动现金流	629	549	613	636	688
净利润	224	71	280	360	455
折旧摊销	200	304	304	305	306
营运资金变动	14	32	-100	-144	-165
其它	191	142	130	115	92
投资活动现金流	-124	-164	-693	-203	-203
资本支出	-124	-164	-203	-202	-202
投资变动	0	0	0	0	0
其他	0	0	-491	-1	-1
筹资活动现金流	-727	-544	75	-381	-432
银行借款	28	1,977	120	-247	-318
股权融资	13	456	0	0	0
其他	-769	-2,977	-45	-135	-113
现金净增加额	-223	-159	-5	51	53
期初现金余额	781	558	590	585	636
期末现金余额	558	398	585	636	689

主要财务比率

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
成长能力
营业收入增长	29.5%	-9.8%	13.6%	16.8%	16.5%
营业利润增长	145.3%	-97.5%5166.8%		29.2%	26.8%
归母净利润增长	135.9%	-68.1% 291.9%		28.6%	26.4%
获利能力
毛利率	69.6%	69.2%	69.7%	69.7%	69.6%
净利率	5.2%	1.8%	6.3%	7.0%	7.5%
ROE	8.8%	2.3%	8.3%	9.7%	11.0%
ROIC	7.2%	7.9%	6.5%	7.6%	8.8%
偿债能力
资产负债率	58.2%	49.4%	49.7%	46.8%	43.2%
净负债比率	139.0%	97.7%	98.7%	88.0%	76.2%
流动比率	0.71	1.19	1.24	1.32	1.45
速动比率	0.37	0.55	0.67	0.69	0.73
营运能力
总资产周转率	0.71	0.64	0.66	0.74	0.83
应收账款周转率	8.41	11.58	11.58	11.58	11.58
存货周转率	4.23	3.41	3.47	3.47	3.46
每股指标（元）
每股收益	0.76	0.21	0.81	1.04	1.31
每股经营现金流	2.12	1.58	1.77	1.83	1.98
每股净资产	8.63	8.90	9.71	10.66	11.86
估值比率
P/E	15.98	32.57	13.71	10.66	8.43
P/B	1.40	0.75	1.14	1.04	0.93
EV/EBITDA	7.79	7.84	6.92	5.85	4.87

广发纺织服装行业研究小组

糜韩杰：首席分析师，复旦大学经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。

左琴琴：资深分析师，上海社会科学院经济学硕士，2021年进入广发证券发展研究中心。

李咏红：高级研究员，上海交通大学会计硕士，2021年进入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持: 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

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本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

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(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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锦泓集团（603518.SH）

TeenieWeenie品牌力不断提升，未来成长空间大

核心观点:

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一、锦泓集团：多品牌时装集团，旗下拥有三大自主品牌

（一）品牌结构：三大自主品牌，构成立体品牌矩阵

（二）业绩回顾：2021年业绩拐点向上大幅增长，2022年业绩受疫情影响较大

二、TeenieWeenie 品牌内生增长动力于2021年重新焕发

三、公司2023年业绩有望大幅回弹，长期成长空间大

（一）公司2023年业绩有望大幅回弹

（二）公司长期成长空间大

1.TeenieWeenie品牌线上业务收入有望保持稳健增长，线下业务开店空间大

（1）TeenieWeenie品牌线上业务收入有望保持稳健增长

（2）TeenieWeenie品牌开店空间大，加盟扩展空间广阔

（3）TeenieWeenie品牌拥有丰富的IP资产

2.VGRASS品牌店效领先行业，未来渠道拓展空间大

（1）高端女装市场空间巨大，增速稳定

（2）VGRASS品牌线下门店店效高，未来开店空间大

3.股权激励有助于保障公司长期快速增长

四、盈利预测和投资建议

五、风险提示

（一）宏观经济波动的风险

（二）行业竞争加剧的风险

（三）外部融资逾期偿还的风险

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