证券Ⅱ行业

买方投顾：美国财富管理经验与启示

核心观点：

行业评级买入

前次评级买入

买方投顾道阻且长、难而正确。受市场下行影响，2022年国内买方投顾规模普遍下滑。但根据海外经验表明，买方投顾是财富管理业务必然方向：佣金自由化甚至零佣金趋势下，经纪业务很难独立支撑证券行业继续发展，在财富管理多元化转型的过程中，买方投顾提供了转型动力。

证券研究报告

按图索骥，我国哪些机构具备先发优势？参考海外经验，我们梳理了几个筛选指标：（1）投顾能力，分解为席位租赁费和投顾队伍两个指标。综合来看，中信、中金处在第一梯队。（2）资产管理规模，财富管理业务的前提和载体。按各资管公司管理规模×持股比例计算，万亿以上的有中信、招商、中金、华泰。（3）金融科技能力，低成本提供高质量服务的能力。金融科技能力优异的机构有东财、中金、华泰。（4）高净值客户服务体系，打造品牌优势及后续向客户渗透的保障。在高净值客群服务业务上建立品牌优势的机构有中金、中信、国君等。

未来规模测算。假设未来10 年可达美国 2004年公募基金在GDP 中渗透率 56.25%的水平，从而得出2033年中国公募基金管理规模可达100.62 万亿元。参照美国投顾行业在公募基金中的历史渗透率估计2033年我国投顾预测渗透率为27.31%，2033年中国公募投顾行业规模 27.48 万亿元，按照 0.425%-0.950%费率测算，届时投顾收入为1167.9-2610.6 亿元。

中美投顾目前存在较大差异。在服务端，美国高净值投资顾问与客户绑定更深、更关注与客户的私人关系以及丰富自身的额外价值。在产品端，美国投顾利用技术和经验提供更加丰富的产品与服务,智能投顾系统提供更高夏普比率的投资组合。

投资建议：随着A 股总市值呈提升态势、以公募为代表的机构投资者将持续壮大，券商财富管理业务将持续受益和做大，持续看好具有综合优势的头部券商，如中金公司H、中信证券A+H等，以及财富管理业务利润贡献度较高的东方证券A+H、兴业证券、东方财富等。

美国投顾成功的关键因素。（1)美国传统券商投顾如摩根士丹利通过大举并购和内修服务质量与员工素质的方式,在急速提升资产管理规模的同时，用建立严格的投顾人员招录和培训体系来提升投顾服务水平，以此在巨大规模的同时保证较高费率。（2）美国互联网券商投顾如Interactive Brokers 则通过降费、为投顾提供工作平台以及大力发展智能投顾等金融科技来进行投顾业务。使其有高于传统券商投顾的利润率。（3）主打高净值客户服务，掌握更多的定价权，拥有高于其他机构的营收增速，形成品牌及规模优势后再向富裕客户和大众客户渗透。（4）保持较高的国际化水平，拥有更强抗风险能力，提升客户体验。

报告日期 2023-04-26

风险提示：资本市场波动；监管趋严；政策推进不达预期等。

相对市场表现

分析师：陈福

SAC 执证号：S0260517050001

面 SFC CE No. BOB667

公 0755-82535901

区 chenfu @gf.com.cn

分析师：陈卉

SAC 执证号：S0260519040001

SFC CE No. BOX142

021-38003619

gfchenh @gf.com.cn

目录索引

一、美国投顾行业发展历史回顾.. .6
（一）1969年至1975年：婴儿潮与经济发展为共同基金注入活力， ..6
（二）1975年至1999年：基金降费促使资金流入市场，为投顾发展打下基础....6
（三）1999年至2008年：混业经营推动投顾范围扩大，证券公司入局投顾行业...9
（四）2008至今：折扣经纪商入场搅局，买方投顾加速转型 ..10
二、中美投顾的差异... ..12
（一）美国投顾机构在投顾服务方面更加细致入微， .12
（二）美国投顾机构在投顾产品设计方面更加科学与多元化. ..13
三、美国经验：做大做强投顾业务的关键要素.. ..14
（一）传统券商和投顾机构成功之道：外延式并购迅速拉升AUM，内修投顾能力以
提升服务质量.. ..14
（二）互联网券商投顾业务成功之道：降费、为投顾提供工作平台、大力发展智能
投顾等金融科技。 ..18
（三）高净值客户为投顾营收提供发展动力， ..22
（四）国际化业务赋予投顾更稳定更迅速的营业增长， .23
四、中国哪些机构能够突出重围？ .24
（一）投顾能力突出的机构. .25
（二）资产管理规模领先的机构 ..26
（三）金融科技能力突出的机构 ..26
（四）高净值客户服务上具有优势的机构. ..27
五、投资建议... ..28
（一）我国买方投顾的规模测算 ..28
（二）投资建议. ..29
六、风险提示.. ..30

图表索引

图1：美国不变价GDP增长变化图（十亿美元，%）. .6
图 2：2004 年各年龄段持有共同基金的比例(%/.. ...6
图 3：标普500指数基金中以费用比率为指标的投资者资产分布图（%） .….7
图4:以费用比率为指标的权益基金资产分布(%).. ...7
图 5：投资者购买权益基金的成本比率与其变化率（右轴） . ..
图6：家庭金融资产投入共同基金的比..
图7:12B-1费用的变化（十亿美元，左）.. ...8
图8:2004年12B-1费用用途. ..
图9：投资顾问管理规模变化（十亿美.，%）…
图10：2006年购买美国共同基金的渠道占比. ....10
图 11：采取不同收费模式的投顾占比... ………… ...1
图12：投顾资产管理规模变化（十亿美元，.%. ..12
图13：摩根士丹利投顾部门营业收入（百万美元，%）， ..16
图14:摩根士丹利投顾部门客户资产规模．（亿美.，%）..16
图15:Am.e.riprice资产管理规模（十亿美.，%）….17
图16:Ameriprice 营业收入（百万美元，%）. ......................... .….17
图17：互联网投顾机构通过五项操作来降低费率：… ..19
图18:IBRK和AMTD 投顾平台对.… .20
图19:IBRK营业收入化（百万美，%）….21
图 20：AMTD营业收入变化（十亿美元，%）.. …… ...21
图 21:E*Trade营业收入变化（十亿美元，%）. ..22
图 23:2022年各家券商席位佣金收入（亿元）. … ...25
图 24:各大券商投顾人员数量的公司.. ...25
图 25：2022年各大券商资产管理规模（亿元）. .26
图 26:美国公募基金在GDP中渗透率变化图. ..28
图 27:中国公募基金在GDP 中渗透率变化图.. ..28
表1：投资顾问业务主要收费模式.. ....11
表2：美国高净值人群投顾服务及其内容 ..3
表3：摩根士丹利产品. ...14
表4：摩根士丹利并购行为表， ...5
表5:Ameriprise 产品一览. .….15
表6：Ameriprise 并购行为.. ..1.6
表7：国外投行财富管理投顾团队配置和投顾人员要求！ .17
表8：2017年各公司针对不同规模资产的投资顾问业务收费价格（美元）...18
表9：各大传统券商流量入口变现渠道一览... .18
表10：美国互联网券商投顾业务一览.. ..8
表11：美国金融机构薪酬政策. ..22
表12：美国大型金融机构高净值客户服务项目一览.. ..23
表13：2021年各公司的国际化水平衡量表（百万美元） ..23
表14：不同类型机构投顾业务开展情况... ...24
表15：部分券商高净值客户数据.. ..27
表16:2033年中国GDP预测值计算过程. .28
表17：2033年中国投顾规模预测值计算过程. ..29
表18：2033年中国公募基金规模和渗透率的双因素敏感性分析（单位万亿）..29
表19：部分基金投顾机构投资组合费率表.. ..29

2019年10月，我国正式开展公募基金投资顾问业务试点工作，截至2022年底，共有60家机构获得了基金投顾试点资格，包括25家基金及基金子公司、29家证券公司、3家第三方销售机构、3家商业银行。不过，业务进展并非一帆风顺，受市场下跌的影响，2022年度基金投顾规模普遍有所缩水，规模超过百亿元的只有东方证券、华泰证券和中信证券，多数券商公募基金投顾业务的管理规模都出现了下滑。根据海外发展经验，买方投顾是财富管理转型的高阶状态，道阻且长、难而正确。本篇报告旨在通过对美国买方投顾行业发展历程和成功经验的分析总结，给国内提供启示和借鉴。

一、美国投顾行业发展历史回顾

（一）1969年至1975年：婴儿潮与经济发展为共同基金注入活力

1969年，“芝加哥13人"会议被认为是投顾顾问的开端。20世纪中叶以来，得益于经济的飞速发展与婴儿潮一代的成长，美国的大众富裕阶层逐步增多，跨领域投资需求随之大幅提升。1960-1970年间，美国的不变价GDP年增长平均值为4.1%，为美国20世纪50年代后增长最大的一个十年。这为美国民众积累了大量的富余资金，激发了他们对投资的需求。2004年各年龄段持有共同基金的比例中，35-64岁年龄段婴儿潮时期出生的美国人持有共同基金的比例全部超过了55%，婴儿潮的庞大人口数量加上共同基金的高持有比例为共同基金业注入了巨大的资金活力。

图1：美国不变价GDP增长变化图（十亿美元，%）

数据来源：choice数据库，广发证券发展研究中心

图 2:2004年各年龄段持有共同基金的比例(%)

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

（二）1975年至1999年：基金降费促使资金流入市场，为投顾发展打下基础

1975年确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案进一步改变了居民的储蓄投资风格，税收优惠（资本利得税递延）激励着人们采用IRA（个人退休账户）及401(K)账户实现养老金的保值增值。这亦为共同基金市场带来大量的新增配置资金和催生大量投资顾问需求。

同时，由于各个金融机构提供的服务产品的同质化程度较高，价格便成为了决定消费者是否购买的重要因素。在标普500指数权益基金中，随着费用比率的降低，投资者的资产配置规模越高。当费用降低到0.2%以下时，投资者投入的资产规模迅速增大，有82%投资者资产投入费用比率（expenseratio）小于等于0.2%的基金，这说明投资者极大倾向于购买营业成本更低的指数基金。当范围扩大到所有权益基金时，1990年到2000年投资者配置在费用比率低于1%的基金上的资产规模逐渐上升。费用比率<0.5%的基金，资产配置规模从13%上升到了20%；费用比率在0.5%-

1.0%之间的基金，资产配置规模从56%上升到61%，而费用比率大于1.0%的基金，资产配置规模从31%下降到19%。

图3：标普500指数基金中以费用比率为指标的投资者资产分布图（%）

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

图4:以费用比率为指标的权益基金资产分布(%)

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

同时，由于佣金自由化，为了满足投资者对于低价的需求，基金与基金代销机构主动降低相应费用，投资者的基金购买成本逐年下降。1980年，基金购买成本为2.26%，而2000年，基金购买成本下降到了1.35%。20年间总降幅为40.3%，年复合下降率为2.5%。基金的供应商与中间商下调了基金的成本率，顺应了投资者的需求，进一步促进了投资者的富余资金流入基金市场。

图 5：投资者购买权益基金的成本比率与其变化率（右轴）

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

高通胀的宏观环境推动资金转向共同基金。上世纪70-80年代美国处于高度通货膨胀的宏观环境下，由于基金抗通胀的特性，美国家庭将更多资金投入共同基金之中。美国金融资产自1975年以来，投入存款的占比逐年降低，投入基金、股票和债权以及保险和养老金的资产占比逐年提高。其中，美国投入共同基金的家庭金融资产在1980年至2000年之间上升巨大。1980年，投入共同基金的家庭资产占家庭资产总额的比例为5.7%，1984年与1988年该比值有较大提升，从5.7%上升到了11.9%与24.4%，占比的增长速度为109%与105%，这大约十年间，越来越多的家庭金融资产被分配到了共同基金中。到了20世纪90年代，该比值的增速有所放缓，但最终依旧达到49%，意味着2000年家庭金融资产有一半配置在共同基金中。

图6：家庭金融资产投入共同基金的比例

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

随着基金市场规模的增大，尽管费用率在逐渐降低，投顾行业的薪资规模在逐渐上升。美国证监会也推出12B-1费用政策保护基金以及投资顾问。12B-1费用来源于1980年美国证券交易委员会(SEC)根据1940年《投资公司法》通过了第12b-1条规则。该规则允许基金从基金资产中补偿经纪人和其他金融中介机构为股东提供的与基金份额分配有关的服务。根据第12b-1条，基金只能根据基金董事会批准的12b-1计划向中介机构支付分销费用。1980年代，由于12B-1费用刚刚推出，费用规模呈指数倍增长。从1982年的0.1亿美元增长到了1988年的9亿美元。到了1990年代，增长有所减缓，但是还是保持约26%的CAGR。12b-1费用的40%用于投资顾问的工资发放，可以推测投资顾问行业工资总规模有较大的上涨。

图7：12B-1费用的变化（十亿美元，左）

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

图8:2004年12B-1费用用途

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

（三）1999年至2008年：混业经营推动投顾范围扩大，证券公司入局投顾行业

市场需求扩大加之政策利好，银行等金融机构也开始主动扩大服务对象的范围，开始逐渐将原来专属于高端富裕阶层的个人理财业务拓展至大众富裕阶层。部分证券公司也将目光瞄准投顾行业这块大蛋糕上，采用并购的形式入局投顾。

1999年，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，允许证券、银行、保险三业混业经营，金融产品与服务得以极大丰富，推动了相关机构继续扩大投顾业务的规模。从规模上来看，投资顾问业务随财富管理的发展而不断扩大。2000年投顾资产管理规模为20.3万亿美元，2008年投顾资产管理规模增长到了34.0万亿美元。总增幅约为67.8%，CAGR约为6.7%。投顾资管规模增长迅速，除了08年受金融危机影响相较前一年下降了20%以外，其余年份增速都为正，其中2005年与2006年的增速为17%与20%。其高速增长主要来源于渗透率的提升，在政府和相关机构的共同引导下，居民直接配置金融资产的比重减小，转而选择通过财富管理机构的投顾服务进行配置。

图9：投资顾问管理规模变化（十亿美元，%）

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

基金投资顾问在此期间迎来大发展。随着各种税改以及其他法令条例的颁布以及金融产品种类、数量与复杂程度的增加，金融行业相较之前更加的另普通人难以捉摸。人们开始意识到单凭自己的能力难以买到好的金融产品，开始转向投资顾问来寻求建议。2006年，在购买美国共同基金的渠道中，独立基金投资顾问渠道占比约60%，而股票经纪公司作为昔日市场渠道的头名，逐渐势微，直至被投资顾问大幅超过，2006年占比仅为7%。如果算上非美国基金顾问，投顾在总渠道中的占比已经达到73%，其潜力已完全发挥。

图 10：2006年购买美国共同基金的渠道占比

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

（四）2008至今：折扣经纪商入场搅局，买方投顾加速转型

通过费率低、低门槛以及能提供先进的金融科技服务，转型投顾的互联网券商很快在投顾行业拥有一席之地。在费率不断下调以及金融科技不断发展的背景下，一批以折扣经纪业务为主业的互联网券商（如lnteractive、TDAmeritrade和E*Trade）也开始入局投顾业务。Interactive Brokers，TD Ameritrade和E-Trade都是快速发展并在市场上占有相当份额的互联网投顾公司。

免佣推行：为了吸引并留住顾客、增加长线收益，市场主动加速从卖方投顾向买方投顾转型。在传统的卖方投顾业务中，公司盈利的方式主要是通过销售产品赚取佣金，通常难以避免过度销售或故意销售更高返佣产品以获取更高收入的问题，因此容易出现“基金产品赚钱，基民不赚钱”的局面，激化顾客与企业间的矛盾，不利于公司的长远发展。而在买方投顾模式下，收取费用以客户资产规模为基础，而与销售产品的收入脱钩，避免了买卖双方之间的冲突。在此情况下，受托责任被放在首位，投资顾问积极为顾客获取利益，而顾客在受益后又可能加大资本投入，两者间形成一种良性循环，为公司获得长线收益奠定良好基础。2019年，InteractiveBrokers，TD Ameritrade，Charles Schwab，E-Trade，Fidelity and Ally Invest集体宣布实行0佣金制度。

固定收费的个人金融规划师协会（NAPFA）成立。该协会规定投资顾问只能通过fee作为工资，而不是commission。区别在于fee是基于投资顾问的服务付费，而佣金是根据投资顾问售卖的产品付费。这样更能保证投资顾问建议的客观性。

表1：投资顾问业务主要收费模式

模式	佣金模式 commission-based	佣金+服务费模式 fee-based	服务费模式fee-only
特征	只赚取销售产品带来的佣金	既可由客户直接支付也可从其他来源获得收益	直接由顾客付费不能从其他来源获得补偿
优势	客户无需为服务付费	基础费用相对较低	必须把客户利益放在第一位
劣势	只需向客户销售合适产品	只需向客户销售合适产品	基础费用相对较高

数据来源：广发证券发展研究中心

与此同时，受相关政策的直接推动，投顾业务的收费模式逐渐从佣金模式向服务费模式迁移。就美国而言，在1975年《证券交易修订案》的基础上，美国劳工部于2017年正式公布《The Department of Labor(DOL) Fiduciary Rule》（简称《受托新规》），虽然由于争议较大，该法规目前还未正式施行。前者废除了固定佣金制度，放松了对基金销售费用的监管，允许公司采用多种费用结构向客户索取中介费用。而后者规定使用佣金模式的投资顾问必须签订《最佳利益合同豁免》(BestInterestContract Exemption)，披露收取的所有佣金来源，此举将会增加佣金模式的合规成本，降低不当获利的可能性，促进投行向服务费模式的转型。就英国而言，佣金模式的生存空间已经基本消失。英国金融监管机构于2012年底颁布《RetailDistributionReview》（《零售分销审查制度》），根据RDR的规定，在英国投顾界占绝对多数的独立投资顾问被禁止向产品提供商索要佣金，佣金模式因此大幅衰退。

图11：采取不同收费模式的投顾占比

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

金融危机以来，基金买方投顾业务的总体呈现稳健发展态势。在行业层面分析，资产管理规模从2012年的7.2万亿美元，增长至2021年的21.2万亿美元，总增幅为

195%，CAGR约为10%。总体增长较为迅速，其中2017与2020年的增速超过了
15%，分别为23%与18%。

图 12:投顾资产管理规模变化（十亿美元，%）

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

二、中美投顾的差异

中美投顾在服务和产品两方面有着明显的差异。我们认为，投顾的业绩表现与客户关系指标和投顾的职业素养指标密切相关，其中客户关系指标是最为重要的因素。在客户关系指标中，客户参与度和日常关系的细分指标对业绩表现有着重要的影响，而这两个指标均属于投顾的服务部分。在投顾的职业素养指标中，创新型产品和服务的细分指标对业绩表现也有着较大的影响，这些指标则属于投顾的产品部分。

（一）美国投顾机构在投顾服务方面更加细致入微

美国高净值投资顾问与客户有更深的绑定。客户参与度细分指标评估了客户购买投顾推荐产品的程度。客户购买的产品越多，就越有可能持续地与投顾保持雇佣关系。美国投资顾问提供的服务有投资组合管理、税务策划、财务规划、信托和遗嘱规划以及家族办公室服务。相比之下，国内高净值投资顾问服务的公开资料显示，目前国内投顾主要集中于降低投资组合风险、保证本金的稳健增长。虽然在近年多元化资产配置意识在逐渐形成，但整体还是与美国有着不不小差距。未来国内高净值投顾服务要有更高的发展，应加强与客户的绑定，向客户推荐更多的服务与产品，这样能保证与客户的关系稳定持久。

表2：美国高净值人群投顾服务及其内容

投顾服务	内容
投资组合管理	高净值投顾服务可以为客户创建和管理个性化的投资组合，以满足其风险承受能力和投资目标。投资组合可以包括股票、债券、基金、房地产、另类投资等多种资产类别。
税务策划	高净值投顾服务可以提供税务策划服务，以最大程度地减少客户的税收负担。这可能包括资产重组、遗产规划、慈善捐赠等方面的建议。
财务规划	高净值投顾服务可以为客户提供全面的财务规划服务，帮助他们实现财务目标和规划未来。这可能包括退休规划、子女教育储蓄、保险规划等方面的建议。
信托和遗嘱规划	高净值投顾服务可以提供信托和遗嘱规划服务，以确保客户的遗产在其去世后得到有效管理和分配。
家族办公室服务	对于一些大型家族或个人投资者，高净值投顾服务可以提供家族办公室服务，以协调家族的财务、税务、投资和遗产规划等方面的事务。

数据来源：Investopedia，广发证券发展研究中心

美国高净值投资顾问服务相较于国内更注重与客户的私人关系。投顾与客户的私人关系越密切，投顾业务表现越好。美国高净值投资顾问业务发展已经较为成熟，较多投资顾问与客户建立了几十年的信任关系。在建立信任关系之初，投资顾问会问询客户的一些重要的人生决策：如搬迁、购房、职业目标等。之后，投顾可能与客户在一些生活话题上进行交流，包括：家庭、健康、后代、工作、社区工作等。最初，投顾对客户而言只是一个投资专家，随着时间的推移，双方建立了友谊。建立在互相信任基础上的投顾业务对双方都有更积极的影响。

美国高净值投资顾问拥有为客户提供一站式服务的能力。仅提供投资建议并不足以满足客户的需求，如果投顾能够为客户提供全面的服务，如所得税规避、子女教育计划和遗产规划等，同时在客户需要一些特定的服务时为其提供如住房中介、律师、投融资资源时，客户对该投顾的粘性会大大上升。与国内投顾业务刚刚起步有关，国内投顾工作方面目前大多只注重于产品方面的投资建议，出现了唯收益率和风险论英雄的场景。在未来，国内投顾可能要向美国投顾看齐，不断完善自己能提供的服务，提升自身对于客户的价值。

（二）美国投顾机构在投顾产品设计方面更加科学与多元化

美国高净值投顾在财富管理服务方面具备丰富且可靠的专业能力。美国高净值投顾在多类的产品下都能提供更加专业的服务。譬如美国高净值人群财富传承更多地依靠家族信托，据测算，2020年美国家族信托行业资产管理规模最低超过20万亿人民币。而根据2020年中国家族信托报告，中国家族信托意向人群可装入家族信托资产规模约为7.5万亿元，中国高净值人群更多地通过传承保险的方式来进行遗产传承，占比为35%。然而，信托传承相对于保险传承更加适合高净值人群。信托传承的增值性、避免财产纠纷和隐私保护等优点。国内信托业发展较美国落后的原因可能是目前国内个性化服务不健全，抵御风险能力差,没有建立完善的信托服务系统。此外，家族信托服务不够专业，创新能力差也使得家族信托在中国的发展受阻。

美国智能投顾底层资产较为丰富，有较多海外资产与新型投资品。创新型服务与产品能提升客户对于投顾职业能力的认可度。中美两国智能投顾技术和费率方面相差不大，但最大区别在于底层资产。例如，蚂蚁财富旗下的“帮你投”智能投顾主要投资国内A股，而美国富达智能投顾增长策略中，其底层资产主要包括美股和美国国债，以及其他国际优质股票，更分散和更丰富的配置结构有助于降低组合的波动性。

三、美国经验：做大做强投顾业务的关键要素

（一）传统券商和投顾机构成功之道：外延式并购迅速拉升AUM，内修投顾能力以提升服务质量

美国传统的大型券商以及传统投顾公司通过并购与合并在短时间内获得大量的资产管理规模以及提升投研能力的方式增强投顾服务能力，从而获得提高投顾服务费率的能力的方式来做强其投顾业务。以下为摩根士丹利投顾产品。

表3：摩根士丹利产品一览

产品名称	内容	费率
财富管理部门
金融信息服务与交易平台	E*trade 交易平台	无门槛无费用
智能投顾	E*trade智能投顾提供定制投资组合管理服务	500 美元起投，0.3%年化费率
远程投顾	只提供投顾建议，不参与管理客户资产
金融投顾	制定私人投资计划与策略，专员每日更新资产管理组合情况。	收取固定费率

数据来源：摩根士丹利官网，广发证券发展研究中心

摩根士丹利通过并购收购的方式在短时间内快速的扩充资产管理规模。2008年金融危机导致市场活跃度急剧降低，市场成交量大幅下降，为了达到交易量低迷时，公司依旧能有大额盈利的战略目标。摩根士丹利在金融危机后，开始寻求发展收益率更高、波动率更小的业务。2008至2009年间摩根士丹利采取了大量的并购行为，大幅提升资产管理规模。之后摩根士丹利在2010年到2018年期间经历了平均年增长率为4.55%的平稳增长期。到了2019年和2020年，摩根士丹利执行了较多的并购操作，客户资产管理规模迎来了巨大的增长。

表4：摩根士丹利并购行为表

时间	并购行为	资产管理规模增长幅度
2008-2009 年	将旗下财富管理业务与花旗银行旗下美邦、英国奎尔特、澳大利亚美邦的零售部门合并成为摩根士丹利美邦。	5460亿美元增长至15600亿美元
2010-2018年	平均年增长率为4.55%的增长平稳期。	16690亿美元增长至23030亿美元
2019年	摩根士丹利收购了法国资产管理公司Tikehau 5.5%的股份，并宣布其收购摩根士丹利华鑫证券的大部分股份。	23030 亿美元增长至27000亿美元
2020年	摩根士丹利宣布其收购摩根士丹利华鑫证券的大部分股份。摩根士丹利加拿大财富管理公司正式上市。摩根士丹利宣布收购 Assurant的担保贷款资产部分。摩根士丹利收购了价值130亿美元的E*Trade。	27000 亿美元增长至39990亿美元

数据来源：Marketline，广发证券发展研究中心

表5:Ameriprise产品一览

时间	内容	门槛
投顾：客户主导	您和您的财务顾问一起创建投资组合，您提供信息以制定适当的资产配置，并参与和批准每个投资选择	$2,000 per account;$25,000 perhousehold
投顾：经理主导	您和您的财务顾问一起从提供持续交易自由裁量权和投资管理的机构质量投资经理列表中进行选择。	$5,000 to $500,000 per account
投顾：投顾主导	您授权您的财务顾问创建和管理适当的投资组合。你的财务顾问在资产配置和投资选择上有自由裁量权。

数据来源：Ameriprise官网，广发证券发展研究中心

Ameripricefinancial同样通过不断收购与合并其他的投顾公司来加大资产管理规模。在2008年到2021年间，Ameriprice 通过较为频繁的收购行为使资产管理规模增长了281%。2008 年时，Ameriprice 的资产管理规模为3721亿美元。2021年,Ameriprice的资产管理规模为14179亿美元。

表6:Ameriprise并购行为表

时间	并购内容
2008年	以3.15亿美元收购了H&RBlockFinancialAdvisors，4.4亿美元收购了资产管理公司J&WSeligman& Co以及收购了 Brecek&YoungAdvisors。
2010年	Ameriprice从Bank of America手里收购了Columbia Management 的长期资产管理业务。
2015年	Ameriprice 收购了 JHS Capital Advisors 的零售资产，JHS是一个位于佛罗里达州 Tampa 市的投顾公司。
2017年	Ameriprice 收购了 Investment Professionals和Lionstone Investments。
2021年	Ameriprice用6.15亿英镑完成了对BMOFinancial Group 的资产管理项目的收购。

数据来源：Marketline，广发证券发展研究中心
以庞大的资产规模为依托，摩根士丹利的财富管理业务以及Ameriprise 营收稳步增加。

摩根士丹利的在投顾业务上的蓄力在近两年业绩上得到了大量释放。从业绩效果来看，2015年的摩根士丹利投顾部门的营业收入为19.7亿美元，到了2021年，投顾部门营业收入为34.9亿美元，总增幅为77.3%,6年期间CAGR为10%。其中，2019年到2021年营收增速是不断上升的，2021年收入增速较上一年达到了73.7%。从2019 年开始的摩根士丹利投顾部门年收入增速较大的原因可能是摩根士丹利近三年在投顾行业的大举并购。

图13：摩根士丹利投顾部门营业收入（百万美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

图14：摩根士丹利投顾部门客户资产规模（十亿美元，%)

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

Ameriprice 的营收稳步增加。从业绩效果来看，2015年，Ameriprice的营业收入为122亿美元，到了2021年，投顾部门营业收入为134亿美元，总增幅为10.1%，6 年期间CAGR为1.6%。其中，2015年到2021年营收增速是波动上升的，较为稳定，其中 2016与 2020 年的增速为负。2021年收入增速是近六年中最高的，较上一年达到了12.9%。2015年至2021年间，Ameriprice 的营收增幅为10.1%，资产管理规模增幅为82.6%。

图15:Ameriprice资产管理规模（十亿美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

图16:Ameriprice营业收入（百万美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

美国传统投顾机构通过严格的投顾人员招录和培训体系提升投顾能力，建立顾客信赖的高品质投顾服务条线。从质量上看，国外投行财富管理团队不仅配置全面、分工专业化，而且对于投顾人员素质要求高。以瑞银为例，瑞银的投顾团队（CIO）不仅有研究金融市场的行为金融学专家，为客户贴身服务的资产配置专家还有专业的团队建设专家。同时，瑞银要求其投顾人员必须拥有4年以上专业经验并且必须是优秀大学/商学院的MBA学位。通过吸收高素质的人才，专业化的分工，投行的财富管理部门具备了强大的投研能力，从而能提供更加高质量的服务。

表7：国外投行财富管理投顾团队配置和投顾人员要求

公司投顾团队配置		投顾人员要求
瑞银	研究团队（CIO），有行为金融学专家、资产配置专家、团队建设专家（负责团队建设、训练、增强投顾生产力）。	拥有4年以上专业经验并且必须是优秀大学/商学院的MBA学位
美林	银行、市场、金融团队（包括研究团队、全球市场团队、GlobalWholesaleCredit（负责综合承保、监控和产品管理）、消费者与小企业银行团队、全球企业与投资银行团队、全球财富与投资管理），业务支持功能团队（包括首席行政团队、首席财务团队、首席运营	12年以上的私人银行业务或复杂的金融服务经验，学士学位以上
摩根	团队、公司审计、人力资源、营销和公司事务团队），技术与运营团队解决方案和多资产团队、真实资产团队（实物资产投资、房地产投资）、积极的基本收益	持有商科或其他商业相关领域的
士丹利	团队（各地区股票团队、成长团队、全球新兴市场团队）、私人信贷与股权团队、固定收入团队、流动性团队	学士学位或同等学历五年的专业经验

数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心

强大的投顾能力带来高服务质量使得传统券商和投顾机构有相对较高的定价标准以及起投价格。这种高定价一方面归于大型投行与私人银行集中于高净值客户，受到收益共享的豁免优势，在收入转化上要远胜于其他类型机构。根据1940年《投资顾问法》的规定，投资机构禁止风险收费与收益共享，但是美国证监会规则205-3 的对象享有豁免权，即针对投资数额超过一百万美元的投资顾问合同，或者与高净值客户之间的投资顾问合同，美国证监会允许投资顾问采取风险收费。另一方面，高昂的价格却没有流失大量客户也是因为上述机构的服务本身质量过硬，得益于多年来积累的良好声誉加上本身经过严格训练的投顾团队，不少客户选择用高价来换取优质的服务。从结果来看，上述公司投顾业务的定价普遍高于行业平均水平。举例而言，2017年，瑞银集团对于规模达1000万美元的资产收费25万美元，是行业平均的5倍。

表8：2017年各公司针对不同规模资产的投资顾问业务收费价格（美元）

资产规模	美银美林	高盛集团	摩根大通	瑞银集团	行业平均
50万	11000	8750	6500	12500	5000
100万	22000	17500	11500	25000	8500-10000
500万	110000	87500	37500	125000	25000-32500
1000万	210000	175000	65000	250000	50000

数据来源：Smartasset，广发证券发展研究中心

表9：各大传统券商流量入口变现渠道一览

瑞银集团		美银美林一入口平台美林		摩根士丹利一入口平台 E*trade
产品内容	费率	产品内容	费率	产品内容	费率
经纪业务	股票交易最高能到达5%的本金费用或者10瑞士法郎。交易额越高，费率越低；债券交易可以在0.25%-2.25%之间。	经纪业务	股票和ETF:0佣金，$29.95如果经纪人参与交易；期权：上述基础加上$0.65	经纪业务	E*trade:0股票佣金,$0.65 期权佣金。
投资顾问	费率在1.25%-2.5%之间。	无真人投顾服务的线上投顾	$1000 投资门槛；0.45%年化资管费	投顾业务	$500美金门槛；0.3%资产管理费
		真人投顾服务的线上投顾	$20000投资门槛;0.85%年化资管费

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

（二）互联网券商投顾业务成功之道：降费、为投顾提供工作平台、大力发展智能投顾等金融科技。

Interactive、TDAmeritrade和E*trade等互联网券商公司通过降低费率以及不直接雇佣大量投顾团队，而是转向为个人投顾提供各种金融服务以及交易平台的细分市场,同时对智能投顾技术加以大力发展与应用,在近年也取得了较好的发展成果。

表10：美国互联网券商投顾业务一览

Interactive brokers		TD Ameritrade		E*trade
产品名称	内容和费率	产品名称	内容和费率	产品名称	内容和费率
一站式投顾服务平台（turnkey）	我们的一站式托管解决方案帮助顾问建立竞争优势，高效管理业务并以较低成本为客户提供服务。收费：低佣金，业内最低50%保证金，未投资资金有年化4.08%利息率。	投顾服务平台	主打方便灵活。您可以灵活轻松地进行业务。研究市场趋势并进行交易。在一个便捷的地方查看和更新客户账户信息。您可以随心所欲地在任何地点、任何时间、任何设备上工作。换句话说，按照您想要的方式管理您的业务，并为您的客户提供更多的精彩服务。	无投顾服务平台
智能投顾	100美元起投，有多种多样的主题组合。收费：0.08%-0.75%资产管理费。	智能投顾	您将获得由投资专业团队管理的7个战略投资组合。收费：0.3%的资产管理费	智能投顾	收费：0.3%的资产管理费，500美元起投门槛，

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

这些互联网券商在公司成立初期以折扣证券的经纪商服务为主营业务，提供交易平台和金融数据服务等其他服务。随着行业发展和投顾业务的兴起，它们将自身的优势与投顾业务的主要需求相结合，以提供互联网服务平台的方式为投资顾问提供相应的金融数据服务、证券交易服务以及客户维护服务等，极大地便利了投资顾问的业务开展，吸引了投资顾问长期入驻，从而使其业绩在近十年内都表现不错。

互联网投顾机构降低费率来吸引中小投资者。对于普通投资者的股票基金交易，IBRK 的佣金为0。IBRK不对投入资金、撤出资金和未使用资金收费，只收取资产管理费率，费率在年化0.08%到0.75%之间。TD Ameitrade 对线上股票交易、基金交易以及期权交易全部免佣金。TD Ameritrade对其投顾所收取的费率没有直接规定，由投顾和其客户协商后确定。E*trade 对股票、期权和共同基金都收取0佣金。

图17：互联网投顾机构通过五项操作来降低费率：

数据来源：IBKR公司官网，广发证券发展研究中心

互联网投顾机构建设投顾服务平台来向投顾提供优质服务来吸引投顾入驻.

图18:IBRK和AMTD投顾平台对比

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

互联网券商及投顾机构普遍都有智能投顾业务，引入该项金融科技能有效降低日常成本与简化服务流程。

一方面，相关公司或是直接提供机器人投顾减少运营成本，或是人工与智能服务相结合降低平均花费。根据德勤报告《智能投顾的成本收益比率（Cost-IncomeRatiosandRobo-Advisory)》，传统财富管理业务中，由于投顾必须花费大量时间与客户沟通并出具针对性的报告，因此一名投顾通常只能负责60-150名客户，而为了服务大量客户就需用雇佣同样庞大的投顾团队，最终导致公司投顾业务的主要成本就是工资、社会保障相关费用、养老金及其他和人员相关的费用，约占总成本的60%。而在智能投顾公司，人工智能的运用有效降低了人力成本，为实现盈利，每名投顾所需管理资产规模也仅需4880万欧元，相比传统投顾所需的1亿欧元下降了约52%，成本降低明显。

另一方面，公司也强调利用科技来简化操作流程，便于客户理解与操作。举例而言，在Betterment的平台上，客户仅需在网上回答一些问题、设定投资金额、决定股票债券比例，智能投顾系统就能自动处理相关信息，识别客户风险偏好，并通过算法模型为客户匹配合适的投资建议。类似的，在Wealthfront的平台上，顾客也仅需填写问卷，系统就能自动生成投资计划；若顾客同意该计划，系统就会自动投资并实时监控。总体来看，人工智能的运用在减少人力成本的同时还极大的简化了顾客操作的流程，避免了时间和精力上的无谓消耗。

智能投顾的低门槛低费率以及通俗易懂、操作简便的特性使得其深受大众投资者的青睐，顺应了净资产较低人群不断上升的投资需求，从促进了互联网券商投顾业务的高速增长。

Interactive营业收入虽有波动但总体增长。Interactive 公司2015至2021年期间处于波动增长的状态。2015年时Interactive 营业收入为13.8亿美元，2021年营业收入提升至29.4亿美元。2015年至2021年期间总增长率为113%,CAGR达到13.5%。

图19:IBRK营业收入变化（百万美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

TD Ameritrade（AMTD）2015年至2019年期间，AMTD总增幅为85%，4年间CAGR为17%，营收增长也十分迅猛。2015年，AMTD营收为32.5亿美元，之后的三年AMTD的营收发展速度逐渐加快，2018年达到54.5亿美元。2019年的营收增速相较2018年有所放缓，为10.3%，营收额为60.2亿美元。2020年，AMTD被嘉信理财收购。

图20：AMTD营业收入变化（十亿美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

E*Trade2015年至2019年期间，E*Trade总增幅为111%，4年间CAGR为20%,营收增长迅猛。2015年，AMTD营收为13.7亿美元，2019年营收额达到28.9亿美元。2020 年，E*Trade被摩根士丹利收购。

图21:E*Trade营业收入变化（十亿美元，%）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

（三）高净值客户为投顾营收提供发展动力

高净值客户比例更高的投顾机构资产管理规模增长时，营收增长速度高于其他机构。大型券商的财富管理部门纷纷通过下调低净值账户的报酬率以及待遇的薪资激励形式来促使其投资顾问将目标更多地放在高净值人群之上。当投顾机构的服务脱离了“千人一面”的同质化而转为“千人千面”的个性化服务之后，由于其能够更好的响应与贴合客户需求，并且拥有更先进的投资技术与理念，这使得这类投顾机构将自身与提供同质化且低价投顾服务的投顾机构区分开来，从而拥有相当的定价权。该类投顾机构的营业收入-资产管理规模比相较其他的投顾机构更高。

表11：美国金融机构薪酬政策

政策颁布时间	政策内容
2019年11月19日	摩根士丹利鼓励投顾扩大资产规模，对资产管理规模小的投顾有一定的惩罚。对于“小户家庭资产"，即资产管理规模低于25万美元的家庭，该公司将奖励与客户制定理财计划的顾问额外的百分点薪酬，但对没有与客户签订理财计划的10万美元至25万美元之间的账户，摩根史丹利财富管理部门规定其只能获得10%的信贷利率，低于之前的25%。同时，资产和负债管理规模低于10万美元的投资顾问只能享受5%的信贷利率，而不是之前的10%。
2020年8月19日	摩根士丹利财富管理部门将获得客户支付额 28%-55.5%这一薪酬的门槛提升10%。举个例子，营收额为180 万到240 万的投顾在以往会获得营收额的 49.5%，而现在要获得这一比例的薪酬，营收额需要在200万到265万之间。
2020年12月9日	美林财富管理公司周四对其1.4万多名顾问表示，考虑到疫情的严峻环境，公司将在 2021年保持薪酬和增长要求不变，但将全面停止向低于25万美元的家庭账户支付投顾薪酬。
2021年11月18日	瑞银将其经纪人推向高端市场，削减了对10万美元以下"小型"家庭的分红。它正在提高小户政策的门槛，将小账户的门槛从10 万美元提高到25万美元。如果经纪人将这些账户转给该公司位于财富咨询中心(Wealth Advice Center)的呼叫中心的经纪人，他们将获得30%的激励费率。根据备忘录，这些小的账户变化将于7月生效，反映出"与我们的核心客户群保持一致”。

数据来源：公司薪酬公告，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

高净值客户项目提供的丰富且多样化的服务使得投顾机构能有更多的盈利点与更高的定价权。

表12:美国大型金融机构高净值客户服务项目一览

公司名称	高净值客户服务项目	项目内容
摩根士丹利	Private WealthManagement	另类投资服务：私募股权，实业资产，私人信贷，数字资产等。影响力投资服务：ESG投资风险管理服务：用专业的风控分析师和技术来控制风险。家族办公室：信托和财产计划，家族管理等服务个人信息保护：前政府部门网络安全专家保护客户隐私。生活管家服务：私人健康咨询，机票服务等
摩根大通	Private Bank	财富规划与建议：用一个全面策略管理规划银行账户、投资、税收等投资服务：投资组合管理、另类投资、ESG投资、经纪服务等银行服务：个人银行管理、现金流动性服务、托管服务等借款服务：融资融券服务、房地产融资服务、特殊资产服务等
花旗银行	Private Bank	投资服务：全球范围投资管理、另类投资、对冲基金、ESG投资等遗产服务：信托和财富管理、慈善服务、传承服务等管理服务：日内操作管理服务、保证金融资服务、商业房地产融资服务等生活服务：飞机融资服务、艺术品咨询融资服务、住宅融资服务等
瑞银集团	Private WealthManagement	投资管理服务：股票、固定收益、房地产和另类投资等财务规划服务：退休规划、税务筹划、遗产规划和财富传承等银行服务：支票和储蓄账户、信贷和贷款解决方案以及外汇服务等慈善和可持续投资服务：慈善、影响力投资以及ESG投资家族服务办公室：专业团队协调各项事务，包括投资管理、遗产规划和家族治理等风险管理：识别、评估和管理与投资相关的潜在风险，确保投资组合多样性等

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

（四）国际化业务赋予投顾更稳定更迅速的营业增长

国际化程度越高的投顾机构其营收增速越大。国际化的投顾机构能够在世界范围内搜寻潜在的有投资需求的高净值客户。而仅在美国发展的投顾机构在美国投顾行业竞争加剧之后，面临的选择可能有提升服务质量与降低服务费用，这或多或少都会提高成本，但国际化的投顾机构可以将战略重心偏移向其他的国家的投资者市场，比国际化程度较低的公司有更多的战略选择，从而有持续高增长的动力。

我们衡量了公司的本土业务占比，数值越大，国际化水平越低。Ameriprise与美银美林的本土业务占比超过了90%，分别为93%与92%，大大超过了摩根士丹利、瑞银集团和 Interactive brokers，分别为72%、63%与69%。Ameriprise 与美银美林的国际化水平低于摩根士丹利、瑞银集团和 Interactive brokers。

表13：2021年各公司的国际化水平衡量表（百万美元）

	本国	总体	比值	科目
Ameriprise	3126	3350	93%	税前收入
摩根士丹利	14082	19668	72%	税前收入
瑞银集团	22400	35500	63%	税前收入
美银美林	31392	33976	92%	税前收入
IBRK	1881	2714	69%	净营业收入

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

Ameriprise和美银美林财富管理部门在2019年后营收增速全面落后于国际化程度更高的IBRK、摩根士丹利财富管理部门和瑞银集团财富管理部门三家投顾机构。五年CAGR方面，Ameriprise 和美银美林分别为1.68%和0.04%。而 IBRK、摩根士丹利和瑞银集团则分别为16.52%、9.54%和4.48%。新冠肺炎疫情开始后，美国国内的宏观经济环境恶化，投资理财意愿下降，美国国内的投顾竞争加剧。这导致投顾机构有让一部分利益的倾向来留住客户并保持住业绩。而国际化程度较高的公司能够暂时抽离出环境恶化的市场，避免了部分让利的行动，从而能更好的保持住业绩的增长。

图22：各家投顾机构营收增速

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

四、中国哪些机构能够突出重围？

目前我国已有60家机构获得基金投顾试点资格，包括29家证券公司、25家基金公司、3家第三方销售机构、3家银行。

各类型机构禀赋不同，其竞争方式也有所不同，如基金公司与证券公司的投研能力较强，但基金公司的客群基础较弱，需要依托证券公司与第三方平台来开展业务，而银行虽具有较大的客群规模，但因受监管规范不得不暂停或停止开展业务，在此基础上各类型机构的发展情况与运作方式也有所差异。

表14：不同类型机构投顾业务开展情况

	银行	基金公司	证券公司	第三方平台
投研能力与策略丰富程度	较弱	较强	较强	较弱
客群规模	大	较大	较小	大
服务质量	一般	一般	较好	一般
运作方式	根据投资者的投资期限和风险等级，采用问卷+匹配的形式			根据用户需求进行方案推进；代销持牌机构的策略
发展情况	招商银行、工商银行的智能投顾持牌已暂停申购；平安银行平安智投已经下线	基金公司由于自身流量受限，偏好在第三方渠道开展业务	大多通过自身平台开展业务，发展态势良好	凭借流量优势接入外部策略，发展态势良好

数据来源：广发证券发展研究中心

基于海外买方投顾的成熟经验，我们认为符合如下特征的国内机构有望在买方投顾业务上获得先机:

（一）投顾能力突出的机构

投顾能力可以体现在两个方面：

一是强大的投研实力，向投顾业务赋能。席位佣金收入与券商的投研能力有相当大的关联。席位佣金收入越高的机构，其投研能力理应更强，投顾服务质量也更高。所以我们用席位租赁费收入绝对值指标筛选国内机构。中信证券的投研能力处在第一梯队，2022年席位佣金收入达到15.80亿元，第二梯队为中金公司、中信建投。

图 23：2022年各家券商席位佣金收入（亿元）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

二是投顾队伍建设。投顾人数多的机构能为高净值客户提供更个性化的服务。中信证券在投顾队伍建设方面处于第一梯队,投顾人数为3872人，第二梯队为中国银河、国泰君安、国信证券和中信建投，投顾人数在3500人左右。

图 24:2022年各大券商投顾人员数量的公司

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

（二）资产管理规模领先的机构

美国传统券商投顾发展模式的前提是快速提升资产管理规模，形成品牌和口碑效应。我们将国内各家券商的资产管理规模（各资管公司管理规模*持股比例）做一梳理，可以发现，万亿以上的有中信、招商、中金、华泰等，为第一梯队。五千亿到一万亿之间的有国泰、海通、申万、国信、中信建投和东方，为第二梯队。

图25：2022年各大券商资产管理规模（亿元）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
注：带星号的为2021年数据

（三）金融科技能力突出的机构

投顾机构的金融科技能力主要体现在能否运用智能化工具来辅助投资以达到降低费用、提升利润率的结果。金融科技能力强的机构的优势在于可以进一步降低成本以及提供个性化投资，对于资产规模的扩大以及市场下沉到低资产客户有较好的促进作用。同时，金融科技领先的投顾机构还能通过提供投顾服务平台的方式来避免直接雇佣投顾带来的费用，进一步提升利润率。在众多机构中，蚂蚁基金、盈米基金、中金公司旗下金腾科技和华泰证券较为突出。

蚂蚁基金与美国基金巨头Vanguard合作，用大数据来为客户系统匹配投资方案。其原理是通过分析客户的支付宝使用数据以及交易记录来获得用户画像，之后再根据用户画像把客户归为某一类风险偏好者。获得客户的风险偏好之后就可以为其推荐相应的产品，能够很好地做到个性化服务。

盈米基金自主研发智能投顾以及投顾服务平台彰显金融科技实力。盈米基金核心团队由多名基金公司的行业人士和雅虎微软的顶尖互联网技术人才组成，团队紧跟市场趋势做了许多探索，盈米基金从基金交易系统到投顾服务系统均为团队自主研发。盈米基金拥有AI智能投顾，能够在投前阶段为获得客户的风险收益偏好提供较好的帮助。其原理是通过智能问答的方式来了解客户的投资目的以及认知水平。2016年，盈米基金曾推出蜂鸟系统，提供高效、便利的电子化交易运营服务和多样化系统对接服务，将机构投资者从传统线下、纸质、手工录入的低效交易模式，转变成为数字化、平台化的高效交易模式。

中金公司与腾讯合资创立了金腾科技，旨在利用腾讯的科技助力中金公司财富管理业务发展。金腾科技拟通过提供技术平台开发及数字化运营支持，助力中金财富管理和零售经纪等业务，提供更加便利化、智能化、差异化的财富管理解决方案，提升投顾服务效率，优化精准营销，强化合规风控，以数字化和金融科技能力推动中金财富管理业务加快转型及实现规模化发展。未来在可行情况下，合资技术公司也可向其他金融机构开放服务。

华泰证券对AssetMark的收购使其拥有了一个服务于投顾的技术平台，使华泰的金融科技获得重大的提升。早在2016年，华泰证券便收购了美国统包资产管理平台AssetMark100%的股权来加速布局投顾行业。AssetMark公司是美国市场领先的统包资产管理平台（简称TAMP），作为第三方金融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台。同时，AsSetMark的服务也较为细致，为早期、发展期和成熟期的投顾都有相应的方案提供。

（四）高净值客户服务上具有优势的机构

高净值财富管理业务发展较好的公司能有更高的定价能力，从而能改善净利润率。目前国内大部分券商在其年报中标明其正进行高净值财富管理业务，但仅有中金、国泰、招商、东方和中信公布了高净值业务的发展数据。基金管理公司的客群规模较小所以不讨论其高净值客户服务项目。

表15：部分券商高净值客户数据

公司	发展情况	增值率
中金财富	2019年，高净值客户1.94万户，管理资产4603亿元2021年,高净值客户3.49万户,管理资产8204亿元	客户数与资产管理规模CAGR为34.1%与33.5%
中信证券	2021年，中信证券人民币600万元以上资产高净值客户数量为3.5万户、资产规模人民币为1.5万亿元	高净值客户数量和资产管理规模较2020年末增长29%和19%
国泰君安	“君享投·私享财富”户均资产已达3000万元。	国泰君安富裕客户与高净值客户较上年增长21.3%
东方证券	2022年，零售端高净值客户数量达6,594人，客户资产规模人民币1,442亿元。
招商证券	2021年，高净值客户达3.06万	同比增长26.97%
银河证券	2022年，高净值客户签约558亿元
兴业证券	开办兴证家族办公室，服务超高净值人群。

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

五、投资建议

（一）我国买方投顾的规模测算

美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2010年，30年期间，占GDP的比重由2.46%至60.23%。当下我国公募基金的发展环境与美国上世纪90年代初有一定相似度。2022年，我国公募基金在GDP中的渗透率约为23%。假设我国公募基金在GDP中渗透率的变化路径与美国公募基金渗透率变化路径相似。1994年时，美国公募基金规模在GDP中渗透率为20.80%。十年后的2004年为56.25%。用这些数值来作为未来中国公募基金的预测渗透率。

图 26:美国公募基金在GDP中渗透率变化图

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

图27：中国公募基金在GDP中渗透率变化图

数据来源：ICI，广发证券发展研究中心

IMF预测中国未来六年增速为5.24%，4.48%，4.08%，3.96%，3.62%和3.44%。以IMF预测增速来预测未来五年我国GDP增速，同时保守估计未来中国GDP增速保持3%的增长速度，根据预测渗透率56.25%乘以2033年预测GDP178.88万亿求出2033年预测公募基金规模为100.62万亿。

表16:2033年中国GDP预测值计算过程

年份	GDP预测增速
2023-2028	5.24%，4.48%，4.08%，3.96%，3.62%和3.44%
2029-2033	3%
年份	GDP
2022年中国GDP	121万亿
2033年中国GDP	121(105.24%) (104.48%) * (104.08%) (103.96%)(103.62%)（103.44%）*(103%^5)= 178.88万亿

数据来源：广发证券发展研究中心

2021年中国投顾行业资产管理规模为980亿元，在公募基金中渗透率为0.4%，国内投顾行业才刚刚起步。美国投顾管理规模2011年至2021年三年移动平均增速平均值为26.6%，假设2011年之前也保持此增速，由此用2011年的投顾资产管理规模除以（1+移动平均值）来倒推2004年投顾资产管理规模，得出2004年规模为22123亿，在公募基金中渗透率为27.31%。由于我国2022年公募基金于GDP中的渗透率相当于美国1993-1994年公募基金相对GDP的渗透率，且目前国内的基金以及投资顾问的发展环境与90年代的美国相似，所以用2004年美国在GDP渗透率近似作为2033年中国投顾资产管理规模渗透率预测值。所以2033年，投顾行业预测资产管理规模将达到27.48万亿。

表17：2033年中国投顾规模预测值计算过程

2004年美国投顾资管规模估计值	2004年美国基金规模	2004年估计渗透率
22123亿美元	81000亿美元	27.31%
2033年中国公募基金预测值	2033年预测渗透率	2033年投顾资产管理规模预测值
100.62万亿人民币	27.31%	90.71*0.2731=27.48万亿人民币

数据来源：广发证券发展研究中心

表18:2033年中国公募基金规模和渗透率的双因素敏感性分析（单位万亿）

公募基金渗透率\投顾渗透率	25.31%	26.31%	27.31%	28.31%	29.31%
54.25%	24.56	25.53	26.50	27.47	28.44
55.25%	25.01	26.00	26.99	27.98	28.97
56.25%	25.47	26.47	27.48	28.49	29.49
57.25%	25.92	26.94	27.97	28.99	30.02
58.25%	26.37	27.41	28.46	29.50	30.54

数据来源：广发证券发展研究中心

将股票债券基金费率混合后，更加合理的投顾费率区间应在0.425%到0.950%之间。
所以2033年投顾行业预测利润区间为2033年1167.9-2610.6亿元。

表19：部分基金投顾机构投资组合费率表

机构名称	组合名称	费率
中信证券基金投顾	稳健理财-固收安益	0.40%
	资产增值-均衡配置	0.70%
	追求收益-权益精选	1.00%
招商证券E招投	安心增长（固收+）	0.50%
招商证券E招投	开心投资（混合+）	1.00%
东方证券基金投顾	悦安稳	0.40%
东方证券基金投顾	悦平衡	1.00%
国信证券智投	鑫享固收+	0.40%
国信证券智投	鑫享均衡	1.00%

数据来源：广发证券发展研究中心

（二）投资建议

随着全面注册制落地和推进，A股总市值呈不断提升态势、以公募为代表的机构投资者将持续壮大，券商财富管理业务将持续受益和做大，持续看好具有综合优势的头部券商，如中金公司H、中信证券A+H等，以及财富管理业务利润贡献度较高的东方证券A+H、兴业证券、东方财富等。

六、风险提示

资本市场大幅波动，使得股市下行、市场交易额下降、新发行基金减少、融资融券余额等进而引发券商自营收入、代理买卖证券收入、代销金融产品收入融资融券利息收入等大幅减少，进而导致券商基本面偏弱；金融反腐持续进行当中，非银金融行业监管预计持续趋严，导致业务创新的力度和节奏低于预期；资本市场政策如全面注册制等推动进度不达预期，降低券商的业务的发展空间以及收入来源。

广发非银金融行业研究小组

陈福：首席分析师，经济学硕士，2017年进入广发证券研究发展中心。

陈卉：资深分析师，英国布里斯托大学（Universityof Bristol）金融投资专业硕士，2017年进入广发证券发展研究中心。

刘淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020年进入广发证券发展研究中心。

严漪澜：研究员，中山大学金融学硕士，2022年进入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持: 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。

广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。

权益披露

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值	EPS(元)		PE(x)		P/B(x)		ROE
股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值	（元/股）	2023E	2024E	2023E 2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
海通证券	600837.SH	CNY	9.00	20221031	买入	14.18	0.78	0.78	11.54	11.54	0.70	0.67	5.40%	5.90%
华泰证券	601688.SH	CNY	13.78	20221029	买入	23.08	1.53	1.94	9.01	7.10	0.71	0.66	8.10%	8.60%
中信证券	600030.SH	CNY	20.62	20230331	买入	26.13	2.08	2.08	9.91	9.91	1.10	1.00	10.10%	10.50%
东方证券	600958.SH	CNY	10.53	20230108	买入	13.15	0.61	0.73	17.26	14.42	1.12	1.07	6.30%	7.60%
国泰君安	601211.SH	CNY	14.66	20230330	买入	21.43	1.54	1.80	9.52	8.14	0.82	0.75	8.60%	9.60%
东方财富	300059.SZ	CNY	16.00	20230423	增持	21.70	0.62	0.77	25.81	20.78	2.70	2.21	12.56%	13.21%
招商证券	600999.SH	CNY	13.65	20230326	买入	18.95	1.25	1.53	10.92	8.92	1.18	1.08	7.00%	8.70%
兴业证券	601377.SH	CNY	6.48	20230423	买入	8.21	0.95	1.18	6.82	5.49	0.98	0.91	6.40%	6.60%
越秀资本	000987.SZ	CNY	6.53	20230402	买入	8.82	0.59	0.67	11.07	9.75	1.13	1.05	10.20%	10.90%
同花顺	300033.SZ	CNY	185.00	20230309	买入	150.85	3.15	4.31	58.73	42.92	11.87	9.38	23.30%	24.20%
江苏金租	600901.SH	CNY	6.46	20230423	增持	8.40	0.95	1.07	6.80	6.04	1.26	1.17	16.77%	16.85%
海通证券	06837.HK	HKD	5.15	20221031	买入	6.61	0.78	0.78	5.80	5.80	0.35	0.34	5.40%	5.90%
HTSC	06886.HK	HKD	10.14	20221029	买入	15.68	1.53	1.94	5.82	4.59	0.46	0.42	8.10%	8.60%
中信证券	06030.HK	HKD	16.54	20230331	买入	21.66	2.08	2.08	6.98	6.98	0.77	0.70	10.10%	10.50%
东方证券	03958.HK	HKD	4.58	20230108	买入	5.76	0.61	0.73	6.59	5.51	0.43	0.41	6.30%	7.60%
国泰君安	02611.HK	HKD	10.00	20230330	买入	12.72	1.54	1.80	5.70	4.88	0.49	0.45	8.60%	9.60%

证券Ⅱ行业

买方投顾：美国财富管理经验与启示

核心观点：

相对市场表现

相关研究:

目录索引

图表索引

一、美国投顾行业发展历史回顾

（一）1969年至1975年：婴儿潮与经济发展为共同基金注入活力

（二）1975年至1999年：基金降费促使资金流入市场，为投顾发展打下基础

（三）1999年至2008年：混业经营推动投顾范围扩大，证券公司入局投顾行业

（四）2008至今：折扣经纪商入场搅局，买方投顾加速转型

二、中美投顾的差异

（一）美国投顾机构在投顾服务方面更加细致入微

（二）美国投顾机构在投顾产品设计方面更加科学与多元化

三、美国经验：做大做强投顾业务的关键要素

（二）互联网券商投顾业务成功之道：降费、为投顾提供工作平台、大力发展智能投顾等金融科技。

（三）高净值客户为投顾营收提供发展动力

（四）国际化业务赋予投顾更稳定更迅速的营业增长

四、中国哪些机构能够突出重围？

（一）投顾能力突出的机构

（二）资产管理规模领先的机构

（三）金融科技能力突出的机构

（四）高净值客户服务上具有优势的机构

五、投资建议

（一）我国买方投顾的规模测算

（二）投资建议

六、风险提示

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