[Table_Title] 大唐发电(601991.SH/00991.HK)

风光水火多能互补，困境反转当逢其时

核心观点：

⚫ 十三五起专注电力主业发展，困境反转当逢其时。公司是大唐集团旗下最大电力上市平台，2022 年末控股装机71GW，其中火电、水电、风电、光伏分别为53.6、9.2、5.4、2.8GW；全年完成上网电量 2469亿千瓦时。2022 年受燃煤价格高企影响，归母净利润 Q1/Q2/Q3/Q4分别为-4/+18/-6/-12亿元，全年亏损 4.1亿元。回顾过去，公司十二五聚焦煤化工领域，但受经营不善、连续多年亏损影响，于2016年彻底剥离并聚焦电力主业，在此期间公司亦对存量资产进行优化，2013\~2022 年计提资产减值及出售资产确认损失合计178 亿元，当前有望轻装上阵，伴随煤价回落、困境反转可期。

⚫ 近年煤价高企压制业绩，风光利润占比有望快速提升。公司火、水、风光毛利润 2021 年分别为-76.4、43.2、29.4 亿元，2022 年分别为 10.5、38.5、38.7亿元；2022 年宁德核电、塔山煤矿分别贡献投资收益 10.8、12.2 亿元。预期未来火电有望迎来综合用煤成本下降、火电由亏转盈；水电来水恢复修复业绩；组件、风机等造价下行加快绿电装机落地；参股 44%宁德核电投资收益稳定，2027 年装机有望提高50%增厚业绩。

⚫ 凭借风光水火多能互补，绿电开发有望加速。公司火电多集中于北方地区，统计已获取大基地4.35GW（其中托克托2GW风光直送京津唐电网）。公司绿电规划广阔，十四五期间拟新增风光30GW，测算未来三年绿电装机增速达 64%；公司有望凭借火电及火储优势获批更多绿电项目，正常情境下年均现金流约 250亿元、有力支撑项目建设。

⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2023\~2025 年归母净利润分别为37.2/55.7/68.8 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 15.7/10.5/8.5 倍。公司是国内电力龙头，秉风光水火互补优势，底部翻转可期。参考同业估值水平，给予公司2024年15倍PE估值，对应4.51 元/股合理价值，对应H股2.11 港币/股合理价值，首次覆盖给予 A/H 股“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。盈利预测：

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	103,610	116,828	125,316	127,098	130,621
增长率（%）	8.4	12.8	7.3	1.4	2.8
EBITDA（百万元）	8,232	17,325	27,157	31,511	34,780
归母净利润（百万元）	-9,098	-410	3,722	5,569	6,877
增长率（%）	-399.2	■	-	49.6	23.5
EPS（元/股）	-0.49	-0.02	0.20	0.30	0.37
市盈率（×）			15.71	10.50	8.50
ROE（%）	-14.6	-0.7	5.6	7.7	8.7
EV/EBITDA（x)	26.34	12.69	8.92	6.80	6.66

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心备注：港币兑人民币汇率 0.8753

证券研究报告

公司评级 [Table_Invest]

买入-A/买入-H

当前价格 3.16 元/1.55 港元

合理价值 4.51 元/2.11 港元

报告日期 2023-04-17

基本数据[Table_Base

股票代码 601991.SH		00991.HK
总股本（百万股）	18506.71	18506.71
流通股本（百万股）	12396.09	6110.62
总市值(百万）	58,481元	28,685港元
一年内最高/低价	4.00-2.14元1.89-1.00港元
30日日均成交量（百万股）88.91		21.22
30日日均成交额（百万）	269元	31港元
近3个月涨跌幅（%）	17.47	22.05

相对市场[Table_PicQuote] 表现

[分析师：Table_Aut r]郭鹏

SAC 执证号：S0260514030003

SFC CE No. BNX688

公 021-38003655

区 guopeng@gf.com.cn

分析师：姜涛

国 SAC 执证号：S0260521070002

公 021-38003624

区 shjiangtao@gf.com.cn

请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_ 相关研究：DocRep

[联系人：Table_Con s]许子怡 021-38003618

xuziyi@gf.com.cn

目录索引

一、十三五起专注电力主业发展，风光水火多元布局..... .5
（一）2016 年起聚焦电力主业，2022 年控股装机达71GW. .. 5
（二）营收体量增至千亿级别，近年煤价高企压制业绩. . 10
（三）参股宁德核电、塔山煤矿等，投资收益贡献显著. . 13
二、成本下行火电盈利修复，弃水改善增厚水电业绩. . 19
（一）火电：综合用煤成本下降，火电盈利持续修复.. . 19
（二）水电：经营指标向头部靠拢，业绩有望持续释放. .. 22
三、十四五拟新增绿电 30GW，核电收益具备成长空间... .. 25
（一）新能源装机CAGR-3 超 60%，多元互补优势突出.. .. 25
（二）参股核电装机弹性高，现金流充沛支撑规划建设. . 28
四、盈利预测与投资建议.. .. 29
（一）关键业务核心假设. . 29
（二）盈利预测与投资建议. .30
五、风险提示.. . 32

图表索引

图 1：2016年公司剥离煤化工相关业务、专注电力主业发展...
图 2：十年来看，公司资本开支重心由火电、水电、煤化工向风光转移.
图 3：截至2022年底公司股权结构图.. ... 6
图 4：集团及下属电力平台电源装机结构（2021 年） .......................................... 7
图 5：2022 年上网电量居行业上市公司前列....
图 6：2022 年公司控股装机达 71GW .... ...................................... ...... 7
图 8：公司近年发电量保持在2700 亿千瓦时左右... ... 8
图 9：公司近年上网电量保持在 2500 亿千瓦时左右..... .... 8
图 11：2022Q3、Q4 公司业绩环比大幅下滑 ........ .......................................
图 12：2022 年 6 月、12 月大唐集团加大煤炭采购量 ...................................
图 13：2022Q3 煤机上网电量达 535 亿千瓦时..........
图 14：2022Q4 公司平均上网电价环比仍有提升... ... 9
图 15：十三五以来公司营收逐年提升、2021 年已突破千亿.. ... 10
图 16：近十年公司归母净利润波动较大.......... ....................................... ....... 10
图 17：2014 年起公司化工业务体量逐渐萎缩.. ... 11
图 18：2014\~2016 年连续三年化工业务亏损 .......
图 19：2
图 20：2022 年公司光伏业务营收同比超 35%.. ... 11
图 21：2022 年公司平均上网电价同比+18.4% ...... ................................ ..... 12
图 22：
图 23：2022 年公司火电业务毛利率回正至 1.2% .... ... 12
图 24：
图 25：2022 年公司火电业务毛利润盈利 11 亿元 ............................................... 13
图 26：2022 年公司毛利率同比回正至 7.1% ... ... 13
图 27：2016 年公司总资产大幅下滑主要为剥离煤化工所致.. .... 13
图 28：近三年公司计提减值损失已逐年递减 ........ ................. ..... 13
图 29：2013\~2022 年公司资产减值分布... ... 14
图 30：近十年公司长期股权投资基本呈增长态势 ..... ..... 16
图 31：2016 年投资收益巨亏主要为剥离煤化工确认损失影响 .................. ....... 16
图 32：十三五以来公司长期借款基本稳定在 1000 亿元左右... ... 17
图 33：近年公司资产负债率高于同业平均水平...... ... 17
图 34：考虑永续债后，公司资产负债率显著高于同业平均水平 .. .... 17
图 35：经营正常年份公司经营现金流净额在 200\~250 亿元... .... 18
图 36：十三五以来公司投资现金流净额保持在 100\~150 亿元左右....... ....... 18
图 37：2022 年公司火电装机达 54GW ...... ..... 19
图 38：2022 年煤机/燃机比例分别为 67%/9%.. ... 19
图 39：2022 年公司火电上网电量同比-5.9% ... ... 19
图 40：2022年公司煤机利用小时数降低226 小时. .20
图 41：2022年公司燃机利用小时数降低554 小时.. .. 20
图 42：2022 年公司火电上网电价同比+21.8%.. .. 20
图 43：4 月 14 日秦皇岛动力煤价降低至 1000 元/吨. .. 21
图 44：4月14 日印尼动力煤价降低至 955元/吨.. ... 21
图 45：2021 公司燃煤成本上浮程度处同业平均水平. .. 21
图 46：公司供电煤耗相对较低（单位：克/千瓦时） .. 21
图 47：近年公司水电控股装机稳定在 9.20GW .. .. 22
图 48：乌江、大渡河流域装机占全部水电装机 63%.. .. 22
图 49：2022 年公司水电营收同比降低 8.2% . 23
图 50：近年年公司水电毛利率呈提升趋势.. .. 23
图 51：公司水电发电体量与桂冠电力相仿... .. 23
图 52：四川、云南省历年水资源变化情况.. .. 24
图 53：近年公司水电利用小时向头部靠拢.. .. 24
图 54：十四五末公司新能源装机拟达36GW.. .. 25
图 55：2025 年公司清洁能源装机占比有望超 50%.. .. 25
图 56：2020 年至今公司核准风光装机大幅提升.. .. 26
图 57：2022 年公司风电装机在建/在运达 0.50 倍 . .. 26
图 58：2022 年公司光伏装机在建/在运达 0.54 倍 . .. 26
图 59：2022 年公司风光资本性支出投入达 154 亿元 . .. 27
图 60：近年宁德核电贡献稳定投资收益. .. 28
表 1：公司重要资本运作交易定价情况. .. 6
表 2：2021\~2022年公司上网电量及电价区域分布情况. .. 8
表 3：历年公司资产减值损失详细科目（亿元） . 14
表 4：历年公司主要资产减值计提金额及原因.... ... 14
表 5：公司主要联营、合营企业投资收益情况（亿元） ... 16
表 6：2021\~2022 年公司火电上网电价上浮情况 ... .. 20
表 7：测算 2023 年火电业务毛利润环比大幅改善.. .. 21
表 8：公司大渡河、李仙江流域梯级电站情况.... .. 22
表 9：四川省“十四五”期间加速建设特高压外送通道 .. 24
表 10：基于上网电价的水电利润测算 .. . 24
表 11：集团及旗下重点平台十四五新能源装机规划.. .. 25
表 12：截至 2022 年公司主要新能源在建项目情况.. ... 26
13：大唐系新能源大基地部分项目获取情况.. .. 27
表 14：2027 年福建宁德核电装机有望增长 50% .. . 28
表 15：存量火电、水电机组可为公司贡献每年 250 亿元左右经营现金流......
表 16：公司发电业务经营数据预测. ... 30
表 17：公司各分部业务预测.. .. 31
表 18：大唐发电同业对比（收盘价日期：2023/4/17） .. 32

一、十三五起专注电力主业发展，风光水火多元布局

（一）2016 年起聚焦电力主业，2022 年控股装机达 71GW

2016年剥离巨亏煤化工资产，十三五起专注电力主业发展。公司为五大电之一大唐集团控股的全国性上市发电公司，自2006年上市至今发展战略从“产业结构由单纯发电产业向相关产业链转型”向“打造国际一流的综合能源上市公司”转变。

（1）2015年及之前：以电为主，多元协同。2015年及以前，公司推动实施“以电为主，多元协同”战略，大力发展煤化工业务，截至2015年末累计资本支出达642亿元，因连续多年经营不佳亏损巨大，于2016年将相关资产全部剥离至大唐集团，开始专注电力主业发展。

（2）2015\~2018年：大力发展可再生能源，着力推动科学发展。在此期间，公司大力发展可再生能源、加快布局分布式能源、持续优化火电结构、积极培育热力产业、稳步拓展境外市场，着力推动大唐发电的科学发展。十二五期间公司水电年均资本开支在60\~80亿元左右，期间乌江银盘、海勃湾等多个水电站投产。

（3）2018年至今：实现绿色低碳转型为发展方向，全力推动能源结构调整。公司资本开支重心由火电、水电、煤化工明显向风光转移，2018\~2022公司风光装机增长4.9GW（占2022风光装机的60%）；2018\~2022年风光年度资本性支出累计达461亿元，风光资本开支速度显著加快。

图 1：2016年公司剥离煤化工相关业务、专注电力主业发展

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：2012\~2015 年风电支出为风电+光伏合计

图 2：十年来看，公司资本开支重心由火电、水电、煤化工向风光转移

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2012\~2015 年风电支出为风电+光伏合计

表 1：公司重要资本运作交易定价情况

年份	标的资产	净资产/亿元	评估值/亿元	减值/溢价率
2016	大唐能源化工	77.35	-69.45	-189.79%
	锡林浩特褐煤开发	2.36	0.85	-64.16%
	锡电公司	0.52	0.52	+1.01%
	锡林矿业	-14.85	-25.52	-71.85%
	内蒙古克什克腾电源前期项目资产	0	0.03	·
2018	河北公司（2.95GW）	29.77	44.42	+49.22%
	黑龙江公司（3.88GW）	32.12	58.81	+83.08%
	安徽公司（6.24GW）	45.08	78.04	+73.13%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

背靠大唐集团，控股装机达71.02GW。截至2022年底大股东直接持股35.34%、间接持股17.75%，共计持股53.09%股权，是公司第一大股东。2022年公司控股装机容量达71.02GW，主要在役及在建资产分布全国19个省、市、自治区。2021全年完成上网电量2577亿千瓦时（同比+1.6%）；2022年受疫情等多方面影响，上网电量为2469亿千瓦时（同比-4.35%），仍居行业上市公司前列。2022年实现营收1168.28亿元（同比+12.8%）、归母净利润亏损4.10亿元（上年同期亏损90.98亿元）。

图 3：截至2022年底公司股权结构图

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 4：集团及下属电力平台电源装机结构（2021年）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 5：2022年上网电量居行业上市公司前列

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

控股装机中火电煤机占70%，清洁能源占比已升至30%以上。截至2022年底公司控股装机容量为71.02GW，其中火电煤机47.51GW（占总装机66.9%，下同）、火电燃机6.10GW（占8.6%）、水电9.20GW（占13.3%）、风电5.42GW（占7.6%）、光伏2.79GW（占3.9%）。风电、光伏等清洁能源装机合计23.51GW，占总装机33.1%。

图 6：2022年公司控股装机达71GW

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 7：2022年公司控股装机中火电煤机占67%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

近年公司发电量基本维持在2700亿千瓦时左右，上网电量在2500亿千瓦时左右。伴随控股规模增加，2021年公司完成发电量2729亿千瓦时、上网电量2577亿千瓦时；2022年全年完成上网电量2469亿千瓦时（同比-4.4%），主要系公司发电机组所在部分区域受疫情因素影响、用电需求减弱，以及来水偏弱公司水电上网电量同比下滑4.8%；其中单三季度迎峰度夏期间来水不足、水电上网电量同比下降23.7%，火电超发保供作用凸显、上网电量同比增长5.2%。回顾历史，2018年4月公司收购完成大股东下属13GW发电资产（火电为主），因而电量呈现大幅提升。

图 8：公司近年发电量保持在2700亿千瓦时左右

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：2017 年数值为追溯调整后

图 9：公司近年上网电量保持在2500亿千瓦时左右

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：2017 年数值为追溯调整后

图 10：2022Q3公司电量超发系煤电需求增加

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

发电业务遍布全国19个省市区，装机多集中于京津冀、东南沿海区域。公司作为中国大型独立发电公司之一，公司及子公司发电业务主要分布于全国19个省、市、自治区。京津冀、东南沿海区域是公司火电装机最为集中的区域，其中京津冀地区上网电量占全部上网电量20%左右；水电项目大多位于西南地区，风电、光伏广布全国资源富集区域。

表 2：2021\~2022年公司上网电量及电价区域分布情况

序号	经营地区	2022上网电量占比/%	2022年上网电量/亿千瓦时		上网电量同比/% 2021年上网电价(元/兆瓦时）上网电价同比/%
1	京津冀	19.45%	480.32	-2.76%	489.06	18.78%
2	广东	11.42%	281.87	-8.58%	558.55	21.08%
3	内蒙古	11.13%	274.94	3.38%	413.28	24.49%
4	安徽	8.86%	218.82	-6.34%	456.51	16.61%
5	四川	6.25%	154.41	0.42%	223.04	-2.03%
6	浙江	6.01%	148.48	-2.73%	566.25	22.56%
7	江苏	5.31%	131.02	-6.22%	510.14	16.35%
8	黑龙江	5.17%	127.74	-15.31%	484.3	24.00%
9	江西	5.01%	123.73	-2.25%	506.55	13.22%
10	山西	4.73%	116.87	6.57%	439.02	36.57%

识别风险，发现价值

11	重庆	4.61%	113.92	-17.84%	356.53	8.01%
12	福建	4.27%	105.44	-19.39%	517.57	28.31%
13	辽宁	3.69%	91.08	-1.64%	519.23	23.12%
14	云南	3.11%	76.84	30.88%	207.92	-4.16%
15	青海	0.52%	12.85	-8.40%	489.16	34.04%
16	宁夏	0.44%	10.98	-7.03%	548.05	3.97%
合计		100%	2469.30	-4.35%	460.79	18.42%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年内复盘：前三季度业绩高度挂钩综合用煤成本，股价高度挂钩业绩。复盘2022年内公司经营业绩及市场表现情况，受益于综合用煤成本下降，一季度业绩大幅减亏、二季度环比回正且大幅提升，股价持续上涨；三季度业绩环比由盈转亏，考虑为公司火电保供但长协不足、采购较多市场煤（6月大唐集团加大煤炭采购量），同期水电受高温干旱影响电量环比下滑，股价下挫明显；四季度迎峰度冬，10月煤价反弹回升、11月有所回落，大唐集团市场煤采购量变化显著，12月保供需要、市场煤采购大幅增多，业绩环比亏损扩大，但市场此前已有预期、因而股价相对平稳。

图 11：2022Q3、Q4公司业绩环比大幅下滑

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 12：2022年6月、12月大唐集团加大煤炭采购量

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：统计数据截至 2022 年 12 月 31 日

图 13：2022Q3煤机上网电量达535亿千瓦时

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 14：2022Q4公司平均上网电价环比仍有提升

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（二）营收体量增至千亿级别，近年煤价高企压制业绩

2022年营收同比+12.8%，全年业绩亏损4.1亿元、大幅减亏。2021年公司实现营业收入1036亿元；受制于煤价高位运行影响，归母净利润亏损91.0亿元（2020年为盈利30.4亿元）。2022年公司上网电价同比增长18.4%抵消上网电量同比下降4.4%，实现营收1168亿元（同比+12.8%），归母净利润亏损4.1亿元，同比实现大幅减亏。回顾历史，十二五期间受制于上网电价下调、煤化工业务经营较差等影响，营收及业绩基本呈下滑趋势。

图 15：十三五以来公司营收逐年提升、2021年已突破千亿

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 16：近十年公司归母净利润波动较大

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

公司2016年剥离煤化工相关业务、专注电力主业发展。公司自2007年提出“产业结构由单纯发电产业向相关产业链转型”的发展战略，布局煤化工领域（聚丙烯、煤制天然气、尿素生产等）。截至2015年末，对煤化工板块的资本性支出累计达642亿元，火电、水电分别为498、648亿元。伴随2014\~2016年连续三年化工板块亏损，公司于2016年7月以1元价格将煤化工相关资产出售至集团、并确认43.14亿元损失，至此终止煤化工板块业务。

图 17：2014年起公司化工业务体量逐渐萎缩

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 18：2014\~2016年连续三年化工业务亏损

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

近年火电业务仍为营收贡献主力军，风光业务发展迅速。2018年受益于大唐集团河北、黑龙江、安徽公司共计13GW发电资产注入，公司电力业务规模大幅扩张。2022年公司电力业务实现营收1007亿元（同比+13.5%）；其中，火电业务贡献营收866亿元，占总营收74%；水电贡献营收71亿元，占总营收6.1%；风电贡献营收57.5亿元，同比+20.7%；光伏贡献营收12.9亿元，同比+37.2%。另有热力、煤炭销售业务，分别贡献营收58.5、5.3亿元。

图 19：2022年公司火电营收占74%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 20：2022年公司光伏业务营收同比超35%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年公司平均上网电价同比+18.4%，其中火电同比+21.8%。2022年公司平均上网电价升至461元/兆瓦时，同比增长18.4%；其中火电上网电价升至491元/兆瓦时，同比提升21.7%；水电为243元/兆瓦时，同比小幅下降3.6%；风电受益于海风项目并网发电（高电价），上网电价达538元/兆瓦时，同比增长3.1%；光伏受平价项目增多影响，上网电价为579元/兆瓦时，同比下降14.0%。

图 21：2022年公司平均上网电价同比+18.4%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 22：2022年公司火电上网电价达491元/兆瓦时

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年单位燃料成本同比增长10.6%，火电业务毛利润回正。2022年公司单位燃料成本同比提升10.6%至341元/兆瓦时，而同期火电上网电价同比上浮21.8%，因而火电业务毛利润盈利11亿元（上年同期为亏损76亿元），火电毛利率回正至1.22%。受益于公司水电、风电、光伏及煤炭业务平滑亏损，分别贡献毛利润38.5、31.8、6.9及3.7亿元，毛利率分别为54.3%、55.3%、53.8%及69.6%，2022年公司总毛利率、净利率分别为7.1%、-0.4%。

2022年公司煤机、燃机、风电、光伏、水电板块分别实现利润总额-60.53、-0.91、22.86、4.44、16.27亿元，其中煤机板块亏损幅度同比收窄、燃机利润总额同比由盈转亏，新能源利润总额大增，风电同比增长30.0%、光伏同比增长25.2%，水电受全年来水偏枯影响、同比-5.8%。

图 23：2022年公司火电业务毛利率回正至1.2%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 24：2022年公司单位燃料成本同比+10.6%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 25：2022年公司火电业务毛利润盈利11亿元

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 26：2022年公司毛利率同比回正至7.1%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（三）参股宁德核电、塔山煤矿等，投资收益贡献显著

近年公司固定资产及在建工程体量保持在2000亿元左右，减值损失逐年递减。2022年末公司总资产达3051亿元，其中固定资产1914亿元、在建工程246亿元，二者占总资产的71%；2016年公司总资产降至2332亿元，主要系剥离煤化工业务所致（总资产减少755亿元），而后增长迅速主要为收购大股东13GW发电资产。2021年公司计提11.66亿元资产减值损失，其中固定资产计提5.40亿元、在建工程计提5.93亿元；同期计提1.17亿元信用减值损失，主要为应收账款计提坏账损失0.95亿元；2022年计提4.14亿元资产减值，其中固定资产计提1.93亿元、在建工程计提1.95亿元。

图 27：2016年公司总资产大幅下滑主要为剥离煤化工所致

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 28：近三年公司计提减值损失已逐年递减

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

回顾历史，公司大额资产减值集中煤化工板块。受内蒙古积极推动煤化工产业政策影响，公司前期大力发展煤化工业务。十二五后期煤化工业务经营亏损逐年扩大，对固定资产及在建工程计提数十亿减值，公司于2016年出售板块全部资产至集团。十三五期间，公司主要资产减值来自氧化铝业务、以及部分关停火电机组。根据统计2013\~2022年，公司发电板块（含煤炭开采、燃料采购）计提资产减值近50亿元，氧化铝板块计提超30亿元，煤化工板块计提近30亿元。截至2022年底，公司闲置固定资产账面价值中房屋及建筑物为1.73亿元、机器设备为2.88亿元，预计仍然存在一定减值风险。

图 29：2013\~2022年公司资产减值分布

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：各类别占比为统计数据计算所得，或存有一定误差

表 3：历年公司资产减值损失详细科目（亿元）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
坏账损失	-0.01	-7.66	-12.20	0.27	-2.03
存货跌价损失	-3.57	-0.15	-3.42		-3.07	-0.05	-0.06	-0.27	-0.18	-0.24
长期股权投资减值损失	-2.41
固定资产减值损失	-6.65	-17.84	-0.32			-3.39	-13.50	-10.84	-5.40	-1.93
工程物资减值损失									-0.14
在建工程减值损失		-4.20	-13.00		-0.20	-0.91	-1.98	-1.73	-5.93	-1.95
无形资产减值损失		-0.42
商誉减值损失						-0.54	-1.04	-0.33
可供出售金融资产减值损失		-2.09	-0.39
其他								-4.90		-0.01
合计	-12.64	-32.37	-29.33	0.27	-5.29	-4.89	-16.58	-18.06	-11.66	-4.14

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表 4：历年公司主要资产减值计提金额及原因

年份	类别	电厂/公司名称	减值金额/亿元	主营业务	减值原因
2022	固定资产	江西新余发电公司	1.93	燃煤发电	机组关停
2022	在建工程	平潭长江澳海风等14个项目	1.95	风电、生物质发电、热电联产	受政策调整影响，项目停滞无开发价值

识别风险，发现价值

	坏账损失	黑龙江发电公司等11家公司	1.24		应收账款因账龄时间较长、对方没有偿还能力
2021	在建工程	鄂尔多斯年产50万吨氧化铝	5.87	氧化铝及相关产品	能耗指标较难获得，项目无法达到预期收益，不具备可行性
2021	固定资产	陡河发电厂3、4号机组	4.00	燃煤发电	1978 年建成投产现均已关停，报废处理
2020	固定资产	陡河发电厂3号机组	1.60	燃煤发电	机组关停
	固定资产	大唐安庆生物质能发电	0.80	生物质发电	停产
	固定资产	呼和浩特铝电公司	8.40	氧化铝	报废处理
	在建工程	燃煤、燃气、水电等项目	1.73	发电、技改、选煤厂等	受政策调整影响，项目停滞无开发价值
2019	固定资产	呼和浩特铝电公司	12.58	氧化铝	完成“处僵治困”工作任务，对资产制定挂牌转让的处置方案
	在建工程	天津南港燃气热电项目	1.21	热电联产
	商誉减值	新余发电	1.04	燃煤发电
2018	固定资产	呼和浩特铝电公司	1.80	氧化铝	长期亏损
	固定资产	（曾用名“再生资源”）保定华源	0.80	热电联产	按照河北省去产能要求，2台机组已关停
	固定资产	高井电厂	0.80	热电联产	机组关停
2017	坏账损失	北京大唐燃料有限公司	1.97	燃料购销	应收账款回收困难
2017	存货跌价	呼和浩特铝电公司	3.06	氧化铝
2015	坏账损失	大唐燃料等4家子公司	12.49	-	应收账款回收困难
	存货跌价	呼和浩特铝电公司	1.89	氧化铝
	存货跌价	锡林浩特矿业公司	1.36	煤炭开采
	在建工程	阜新煤制气公司	13.00	煤化工	项目建设期延长导致总投资增加，销售价
2014	固定资产	多伦煤化工等3家公司	14.24	煤化工	格不及预期经营持续亏损且扩大
	坏账损失	大唐燃料等4家子公司	6.69	-	应收账款回收困难
	在建工程	锡林浩特矿业公司
		胜利东二号露天煤矿二期工程	4.16	煤炭开采
	可供出售金融资产	伊泰煤炭H股	2.09		股价大幅下跌
	存货跌价	锡林浩特矿业公司	3.04	煤炭开采
2013	可供出售	伊泰煤炭H股	2.41	-
	金融资产

	固定资产	高井热电厂	6.18	热电联产	2014年关停全部燃煤机组

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年公司投资收益达29.61亿元，其中长期股权投资收益达19.69亿元。2022年公司实现投资收益29.61亿元，其中权益法核算的长期股权投资收益达19.69亿元，主要为参股福建宁德核电（持股44%）收益10.82亿元、同煤大唐塔山煤矿（持股28%）收益12.21亿元；十年维度来看，公司投资收益基本均为增厚业绩，2016年巨亏30.64亿元、主要为处置煤化工资产确认损失43.14亿元。

图 30：近十年公司长期股权投资基本呈增长态势

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 31：2016年投资收益巨亏主要为剥离煤化工确认损失影响

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表 5：公司主要联营、合营企业投资收益情况（亿元）

	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
福建宁德核电有限公司		1.33	3.33	5.93	7.14	7.57	10.02	8.74	9.74	10.67	10.82
同煤大唐塔山煤矿有限公司	5.16	4.38	2.60	1.30	1.97	4.97	6.58	6.88	6.45	16.13	12.21
中国大唐集团财务有限公司	1.22	1.44	1.66	1.20	1.30	1.15	1.36	1.35	1.47	1.45	-1.38
河北蔚州能源综合开发有限公司			-0.90	-0.79	-0.22	-0.53	-1.31	-0.43	0.08	-2.45	-1.83
内蒙古锡多铁路股份有限公司			-0.11	-0.25	-0.57	-0.25	-1.18	-1.87	-2.04	-2.33	1.53
其他	1.79	1.15	1.17	1.97	1.51	-3.78	-1.80	1.09	2.05	-0.30	-1.66
长期股权投资收益合计	8.17	8.31	7.74	9.36	11.14	9.14	13.66	15.75	17.74	23.17	19.69

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年公司长短期借款为1462亿元，资产负债率升至75%。从负债端来看，2016年公司交割完成煤化工资产、负债减少713亿元（该部分资产负债率达94.48%）；2018年收购大股东河北、黑龙江、安徽三省发电资产，增加负债约300亿元（本次收购资产的资产负债率为71.87%），而后负债规模基本保持稳定。2022年末公司总负债为2287亿元，其中长短期借款达1462亿元，同比增长2.87%。2019\~2022公司资产负债率分别为71%、67%、74%及75%。资产负债率偏高主要由于公司近年处于建设投资高峰期，在建工程多、投资额较大，因而债务规模有所扩大。

图 32：十三五以来公司长期借款基本稳定在1000亿元左右

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 33：近年公司资产负债率高于同业平均水平

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2017 年数值为追溯调整后

图 34：考虑永续债后，公司资产负债率显著高于同业平均水平

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2017 年数值为追溯调整后

公司历年经营现金流均保持正值，2021年受制于火电大幅亏损现金流有所影响，2022年已基本恢复。尽管公司业绩受煤价影响波动较大，但发电资产的持续运营赋予充沛现金流。受制于公司净利润的大幅亏损，2021年经营性现金流净额为82亿元，同比-69.2%。但公司投运资产每年较大体量折旧，给予公司稳定且充足的现金流（历年在200\~250亿元左右）。2022年公司经营性现金流净额为205亿元（同比+146%），主要受益于上网电价同比增长18.4%及税费返还同比增长689%（2022年税费返还达30.17亿元，上年同期为2.46亿元）。

识别风险，发现价值

图 35：经营正常年份公司经营现金流净额在200\~250亿元

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

近年公司投资现金流均保持较大净流出，2022年完成资本性支出198亿元。由于公司近两年进行大规模的固定资产投资，投资活动现金流出额较高，2019\~2022年公司投资现金流净流出161、140、131、194亿元。2022年公司完成资本性支出198亿元，其中风电92亿元（占总支出46%，下同）、光伏62亿元（占31%）、火电41亿元（占21%）。十二五公司重点投资建设煤化工板块，资本开支规模较大。

筹资方面，2022年筹资现金流净流出26亿元，主要系是本年经营活动现金净流入大幅增加，用于偿还带息负债、净融资额大幅减少；回顾历史，火电正常经营年份公司筹资现金流均保持净流出状态（上市至今累计现金分红206亿元，分红率96.84%），期待火电盈利恢复后、公司投资建设加速、同时有望继续分红回报股东。

图 36：十三五以来公司投资现金流净额保持在100\~150亿元左右

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

二、成本下行火电盈利修复，弃水改善增厚水电业绩

（一）火电：综合用煤成本下降，火电盈利持续修复

火电装机近年保持稳定，截至2022年末达54GW。公司近年加快新能源发展步伐，火电装机容量相对稳定，2022年末火电装机共计53.61GW，其中煤机47.51GW、占总装机的66.9%，燃机6.10GW、占总装机的8.6%。

图 37：2022年公司火电装机达54GW

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 38：2022年煤机/燃机比例分别为67%/9%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

受用电需求疲软影响，2022年煤机、燃机利用小时均大幅降低。2022年受部分地区疫情管控导致用电需求放缓等影响，公司完成火电上网电量1994亿千瓦时、同比下降5.9%，其中煤机1849亿千瓦时、同比下降11.2%，燃机145亿千瓦时、同比下降19.7%。从火电经营效率方面看，2022年公司煤机利用小时数为4225小时，同比上年降低226小时；燃机利用小时数为2948小时，同比上年大幅降低554小时。

图 39：2022年公司火电上网电量同比-5.9%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 40：2022年公司煤机利用小时数降低226小时

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 41：2022年公司燃机利用小时数降低554小时

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2021年公司火电电价上浮有限，2022年同比大增21.8%。2021年公司火电电价上浮有限（同比仅增长5.1%），其中江苏、内蒙古、广东部分省市区同比增长5pct以上，较当地燃煤标杆电价上浮程度远不及政策20%上限。2022年公司火电上网电价达491元/兆瓦时、同比大幅增长21.8%；参考2023年度广东、江苏、陕西、海南等地均为顶格上浮，预计电价有望高位保持。

图 42：2022年公司火电上网电价同比+21.8%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表 6：2021\~2022年公司火电上网电价上浮情况

序号	经营地区	2022年火电电价(元/兆瓦时)	2021年火电电价(元/兆瓦时)	电价同比/%	2022年较标杆上浮/%
1	内蒙古	411.96	326.17	26.30%	35.74%
2	山西	435.86	313.96	38.83%	31.28%
3	安徽	457.07	390.26	17.12%	18.90%
4	重庆	474.00	417.34	13.58%	19.58%
5	黑龙江	485.4	388.36	24.99%	29.79%
6	京津冀	487.34	404.54	20.47%	33.23%
7	江西	501.60	429.57	16.77%	21.07%
8	江苏	510.65	438.59	16.43%	30.60%
9	福建	515.64	398.70	29.33%	31.14%
10	辽宁	521.08	379.26	37.39%	38.99%
11	广东	551.27	461.32	19.50%	21.69%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

煤价：2022年受俄乌冲突及火电超发因素影响，动力煤现货价格长期高位，近三个月震荡回落。2022年动力煤管控持续加强，但受海外因素及运力等影响，动力煤价格仍处高位，其中自8月下旬起再次攀升（秦皇岛5500大卡动力煤港口价至10月25日达到1599元/吨高点），后伴随火电发电量增速回落，运力恢复同时进入11月淡季，动力煤价格持续回落；2023年初至今秦皇岛5500大卡动力煤价格震荡回落；进口煤印尼烟煤价格走势一致，作为占进口比重较大的煤种，亦震荡下行。

图 43：4月14日秦皇岛动力煤价降低至1000元/吨

数据来源：百川盈孚，广发证券发展研究中心

图 44：4月14日印尼动力煤价降低至955元/吨

数据来源：百川盈孚，广发证券发展研究中心

电价高位保持+综合用煤成本改善下，测算2023年火电毛利润环比大幅改善。假设2023年公司火电装机保持53.61GW不变，利用小时数下滑至4100小时，煤耗同比持平，2023年燃料采购成本同比-15%，测算2023年度电毛利润有望实现盈利49元/兆瓦时、毛利润较2022年增加93亿元。

图 45：2021公司燃煤成本上浮程度处同业平均水平

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 46：公司供电煤耗相对较低（单位：克/千瓦时）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：大唐发电、中国电力为单位燃料成本涨幅口径

表 7：测算 2023 年火电业务毛利润环比大幅改善

	2020	2021	2022	2023（悲观）	2023（中观）	2023（乐观）
单位上网电价（元/兆瓦时，含税）	384	403	491	481	491	466
电价同比/%-假设值				-2%	0%	-5%
利用小时数/小时	4325	4366	4132	4100	4100	4100
火电成本/亿元	612	832	855	792	758	724
其他成本/亿元	193	178	174	182	182	182
燃料采购成本/亿元	419	654	681	610	576	542
燃料采购单价/（元/吨）	625	990	1095	986	931	876
单价同比/%-假设值				-10.0%	-15.0%	-20.0%
供电标准煤耗/(克/千瓦时)	293	292	291	292	292	292
单位燃料成本（元/兆瓦时）	183	289	318	288	272	256
单位成本（元/兆瓦时）	268	367	400	373	357	341
单位成本同比/%		37.0%	9.0%	-6.7%	-10.7%	-14.7%
单位毛利润（元/兆瓦时）	46	-34	5	25	49	44
增厚火电毛利润/亿元			86.90	41.93	93.06	83.89

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（二）水电：经营指标向头部靠拢，业绩有望持续释放

水电控股装机规模稳定，乌江、大渡河为主要装机流域。公司水电装机规模近年保持相对稳定，2022年末为9.20GW。控股水电装机主要位于大渡河、乌江流域，其中大渡河流域电站3.45GW（长河坝2.6GW、黄金坪0.85GW）、乌江流域电站2.35GW（彭水1.75GW、银盘0.6GW）。此外，公司拥有云南李仙江流域7个梯级电站开发权，共计控股装机1.45GW。

图 47：近年公司水电控股装机稳定在9.20GW

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 48：乌江、大渡河流域装机占全部水电装机63%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表 8：公司大渡河、李仙江流域梯级电站情况

序号	水电站	装机容量/MW	权益装机/MW	所处流域	梯级	调节能力
1	长河坝水电站	2600	1371	大渡河	10	季调节
2	黄金坪水电站	850	448	大渡河	11	日调节
3	崖羊山水电站	120	114	李仙江	龙头电站	季调节
4	石门坎水电站	130	124	李仙江	2	季调节
5	新平寨水电站	60	57	李仙江	3	-
6	龙马水电站	240	229	李仙江	4	季调节
7	居甫渡水电站	285	272	李仙江	5	日调节

识别风险，发现价值

8	戈兰滩水电站	450	429	李仙江	6	季调节
9	土卡河水电站	165	157	李仙江	7	日调节

数据来源：政府官网，Wind，广发证券发展研究中心

水电业务经营稳中向好，盈利能力呈提升趋势。公司近年水电营收总体呈增长态势，2022年受汛期来水偏枯影响、实现营收70.84亿元，同比降低8.20%，毛利率达54.3%，同比下降-1.7个pct。回顾此前，2020、2021年公司盈利能力已与华能水电相仿。2022年公司水电板块实现利润总额16.27亿元，同比下滑5.8%。

图 49：2022年公司水电营收同比降低8.2%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 50：近年年公司水电毛利率呈提升趋势

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

水电发电量基本保持稳增长，利用小时向头部公司靠拢。从经营指标来看，2022年公司水电完成发电量332亿千瓦时，同比下滑4.8%。2019\~2022年水电利用小时数分别为3343、3902、3787、3604小时，经营效率正在向头部公司靠拢（2022年利用小时数同比下滑，主要为来水影响较大）。

图 51：公司水电发电体量与桂冠电力相仿

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 52：四川、云南省历年水资源变化情况

数据来源：四川、云南水利厅，广发证券发展研究中心

图 53：近年公司水电利用小时向头部靠拢

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

伴随特高压及省内输送通道建成落地，大渡河消纳有望改善。受制于调节能力不足，大渡河流域历年弃水严重。根据《四川省“十四五”能源发展规划》，加速特高压建设、同时优化省内主网架结构。雅中-江西特高压已于2016年6月投产；白鹤滩-江苏特高压也已于2022年7月投产；白鹤滩-浙江特高压2022年12月30日投产，则2022年末四川省特高压外送能力达4620万千瓦，较2021年末提高53%。

表 9：四川省“十四五”期间加速建设特高压外送通道

序号	线路名称	投运时间	额定输送功率/万千瓦	备注
1	金沙江上游-湖北±800千伏特高压直流工程	:	800
2	白鹤滩-浙江±800 千伏特高压直流工程	2022年	800	2022年12月30日投产
3	白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流工程	2022年	800	2022年7月1日竣工投产
4	雅中-江西±800千伏特高压直流工程	2021年	800
5	溪洛渡-浙江±800千伏特高压直流工程	2014年	800
6	锦屏－苏南±800kV特高压直流工程	2012年	720
7	向家坝-上海±800千伏特高压直流工程	2010年	700

数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心

此外，受益于市场化电价的推进，水电上网电价有望提升增厚业绩。2021年12月，四川省发改委发布《关于进一步完善我省分时电价机制的通知》，明确自2022年1月1日起高峰电价在平段电价基础上上浮60%，尖峰时段在高峰时段基础上再上浮20%。同时伴随严禁对电解铝行业实施优惠电价，西南地区水电电价有望提升。参考2022年公司水电上网电价为0.243元/千瓦时，若度电电价提升1分钱，在不考虑电量提升的情况下有望增厚公司水电盈利2.15\~2.31亿元（对应65%\~70%水电权益装机）。

表 10：基于上网电价的水电利润测算

项目名称
水电上网电价变化（元/千瓦时）	0.01
水电上网电量/亿千瓦时	330
增厚水电利润/亿元	3.30
公司水电权益比例	65%~70%
增厚公司水电利润/亿元	2.15-2.31

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

三、十四五拟新增绿电 30GW，核电收益具备成长空间

（一）新能源装机 CAGR-3 超 60%，多元互补优势突出

双碳目标政策背景下，大唐集团“十四五”拟新增风光装机38GW。2021年1月21日，在大唐集团2021年工作会议上，党组书记、董事长邹磊提出到2025年底，非化石能源装机超过50%，提前5年实现“碳达峰”。为了达成这一目标，大唐集团表示将在“十四五”期间新增风电、光伏装机38GW。公司作为集团旗下重要电力上市平台，“十四五”新能源发展提速。

表 11：集团及旗下重点平台十四五新能源装机规划

证券代码	公司名称	2021年新能源装机/GW	十四五装机规划	2021-2025年新能源装机CAGR/%	备注
证券代码	公司名称	2021年新能源装机/GW	十四五装机规划	2021-2025年新能源装机CAGR/%	备注
	大唐集团	27.85	约新增38GW	20.49%	到2025年非化石能源装机超过 50%
601991.SH	大唐发电	6.99	2025 年达36GW	50.88%	“十四五"新增新能源装机 30GW
01798.HK	大唐新能源	13.07	-		集团新能源业务发展平台之一
600744.SH	华银电力	0.52	2025 年至少达5GW	77.39%	力争“十四五”末清洁能源装机占比达到
600744.SH	华银电力	0.52	（假设水电不增加）		50% （2021年清洁能源装机占比为11.12%）

数据来源：Wind，公司官网，广发证券发展研究中心

十四五拟新增绿电装机30GW，2022\~2025年装机CAGR超60%。“十四五”期间公司预计新增新能源装机容量30GW以上，非化石能源（非煤炭、石油、天然气）装机占比达到50%。考虑2022年末公司新能源装机8.21GW，对应2022\~2025年新能源装机CAGR达64.0%。

若在火电煤机、火电燃机、水电不增长的情况下，2025年公司清洁能源装机占比有望达52%，对应非化石能源装机占比46%、不及50%的目标值，因而预计公司“十四五”期间具备清洁能源跨越式发展的信心。

图 54：十四五末公司新能源装机拟达36GW

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2025E 增速为 2022\~2025 年 CAGR

图 55：2025年公司清洁能源装机占比有望超50%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：大唐发电非化石能源装机=清洁能源装机-燃气发电装机公司已核准及在建电源项目装机规模较大，2022年新增清洁能源装机2.7GW、其中新能源为1.2GW。近年公司积极推进绿色低碳转型，2022年公司新增发电机组容量2.70GW，其中火电燃机1.48GW、风电338MW、光伏884MW，低碳清洁能源装机占比进一步提升至33.1%。基地项目方面，托电、蔚县基地合计3GW获得国家第一批大型风光基地批复。2022年公司共有55个电源项目获得核准，核准容量10.47GW。

图 56：2020年至今公司核准风光装机大幅提升

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2022年，公司新能源项目核准合计6.98GW，其中风电2.05GW、光伏4.93GW；同期新投产风光装机1.22GW；在建新能源装机4.20GW，其中风电2.70GW，光伏1.50GW。2022年末公司风电装机在建/在运达0.50倍，光伏装机在建/在运达0.54倍。

图 57：2022年公司风电装机在建/在运达0.50倍

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 58：2022年公司光伏装机在建/在运达0.54倍

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表 12：截至 2022 年公司主要新能源在建项目情况

序号	类型	项目名称	装机容量/MW	预算数/亿元	工程进度/%
1	海上风电	平潭长江澳海上风电工程	189	29.59	59.82%
2	风电	阿拉善左旗电力大唐阿拉善乌力吉 400MW风电项目	400	16.89	72.21%
3	风电	阿拉善左旗新能源大唐上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地项目	400	14.98	71.81%
4	风电	河北蔚县阳原风电项目		13.78	50.47%
5	光伏	河北蔚县阳原光伏项目		25.84	27.25%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2020\~2022年风光资本性开支均超百亿，储备及在建项目较多下，预期2023年资本支出有望继续提升。2022年公司总资本性支出投入198亿元，其中风电91.89亿元、光伏62.00亿元；风光资本支出占全部资本性支出的78%。截至2022年末，公司在建新能源装机4.20GW、储备资源近7GW（光伏居多），参考当前组件价格有所回落，预期2023年公司有望加快新能源装机投产节奏。

图 59：2022年公司风光资本性支出投入达154亿元

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

公司具备火电+新能源多元互补优势，托克托煤电+风光多能互补基地开工。2021年10月20日，国家第一批大型风电光伏基地项目之一、首个利用既有火电通道打捆外送新能源多能互补项目开工。项目以公司托克托燃煤电厂为核心，包括风电1.70GW、光伏0.30GW，总投资120亿元，计划2023年建成。大唐托克托2GW外送项目，将利用大唐托克托发电公司及其专用送出通道，打捆将“绿电”直送京津唐电网。

表 13：大唐系新能源大基地部分项目获取情况

投资主体	项目名称	总装机容量/GW	规划风电/GW	规划光伏/GW	备注
大唐发电	张家口发电厂百万新能源基地	1.0	0.4	0.6	公司规划开发的张家口发电厂百万新能源基地
					和蔚县电厂基地（二期）项目，成功入围河北
	蔚县电厂基地（二期）	1.35	0.2	1.15	省发改委公示的2022年大型风电光伏基地清单
	项目
	内蒙古大唐托克托200	2.0	1.7	0.3		利用大唐托克托发电公司及其专用送出通道，
万千瓦新能源外送项目	打捆将“绿电”直送京津唐电网
大唐集团	渭南市 353万千瓦新能	2.03	0.1	1.93	大唐集团通过实施火电机组灵活性改造，获得

	源基地项目	0.4	0.2	0.1	203万千瓦的规模
	吉西鲁固直流外送白城 140万千瓦风光热项目				另有与中广核集团联合开发100MW光热项目
桂冠电力	广西红水河140万千瓦	1.4		1.4	总投资约76.6亿元，均为光伏项目（含17个
	光伏项目				场区），依托红水河流域梯级电站及龙滩水电
华银电力	娄底生态治理100万千	1.0		1.0	站8#、9#机组扩建开发建设
	瓦光伏项目				首批入选国家大型风电光伏基地目录的新能源基地之一，总投资约60亿

数据来源：政府官网，公司官方宣传平台，广发证券发展研究中心

（二）参股核电装机弹性高，现金流充沛支撑规划建设

参股44%宁德核电贡献稳定投资收益，十五五装机增长有望增厚公司收益。福建宁德核电于2006年3月23日注册成立，由中广核集团、中国大唐集团、福建省能源集团分别以46%、44%、10%的股比投资设立。当前已投产4台百万千瓦级机组，2019\~2022年贡献投资收益分别为8.7、9.7、10.7、10.8亿元。

图 60：近年宁德核电贡献稳定投资收益

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

宁德核电厂规划容量为六台百万千瓦级压水堆核电机组，目前一期工程四台机组已建成商运，二期工程5、6号机组计划于2027年底前全面商运，届时福建宁德核电管理运营核电装机有望增长50%，增厚公司投资收益。

表 14：2027年福建宁德核电装机有望增长 50%

核电厂名称	机组	核准时间	并网时间	商运时间	装机容量/GW
福建宁德核电厂	1号机组	2008/02	2012/12	2013/04	1.09
	2号机组	2008/02	2014/01	2014/05	1.09
	3号机组	2008/02	2015/03	2015/06	1.09
	4号机组	2008/02	2016/03	2016/07	1.09
	5号机组	尚未核准		预计 2027/01	百万千瓦级（1GW）
	6号机组	尚未核准	-	预计 2027/11	百万千瓦级（1GW）

数据来源：宁德市人民政府，广发证券发展研究中心

此外，公司传统能源业务现金流充沛，测算存量火电、水电项目可提供年均250亿元左右的经营现金流净额。根据CPIA预测值，2023-2025年新建光伏项目单位造价为3695\~3461元/千瓦，假设项目所需资本金为30%（下同），则公司传统业务带来的现金流可支持每年20\~23GW左右的光伏建设；假设新建陆风项目单位造价为5173\~4782元/千瓦，则可支持每年14\~16GW陆风建设；假设新建海风项目单位造价为14697\~12000元/千瓦，则可支持5\~6GW海风建设。

表 15：存量火电、水电机组可为公司贡献每年250亿元左右经营现金流

	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
公司传统能源机组/GW	59.53	60.48	62.03	61.78	62.82	62.82	62.82	62.82
其中：火电机组/GW	50.33	51.28	52.83	52.58	53.61	53.61	53.61	53.61
其中：水电机组/GW	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20
公司经营性现金流净额/亿元	193.14	216.70	267.54	83.26	204.64	：	：	：
单位GW对应经营现金流/亿元	3.24	3.58	4.31	1.35	3.26	3.60	3.69	3.71
存量项目可提供经营现金流/亿元	193.14	216.70	267.54	83.26	204.64	226.11	231.69	233.34
风电、光伏资本开支/亿元	32.04	57.58	109.17	108.33	153.89	226.11	231.69	233.34
项目所需资本金/%	：	1	：	：	：	30%	30%	30%
光伏造价/元/千瓦	-	■	3990	4145	3925	3695	3578	3461
预计可建光伏装机/GW		-	·	：	：	20.40	21.58	22.47
陆风造价/元/千瓦	=	■	6122	6101	5571	5173	4939	4782
预计可建陆风装机/GW		■	·	：	：	14.57	15.64	16.27
海风造价/元/千瓦	=			18,000	16,265	14,697	13,280	12.000
预计可建海风装机/GW				-	：	5.13	5.82	6.48

数据来源：CPIA，Wind，广发证券发展研究中心

四、盈利预测与投资建议

（一）关键业务核心假设

（1）火力发电

截至2022年末，公司可控火电装机53.61GW；考虑公司“十四五”积极发展风光等清洁能源，且2025年非化石能源装机超50%的目标具备一定挑战性，故暂不考虑火电机组净增加。

（2）水力发电

截至2022年末，公司可控水电装机9.20GW；公司怒江水电项目仍处于前期阶段，具备较大不确定性，故暂不考虑水电机组新增。

（3）风力发电

截至2022年末，公司可控风电装机5.42GW，结合公司十四五新增30GW新能源目标，假设2023\~2025年风电新增装机容量分别为2GW、2GW、2GW，2025年累计在运装机达11.42GW。

（4）光伏发电

截至2022年末，公司可控光伏装机2.79GW，结合公司十四五新增30GW新能源目标，假设2023\~2025年光伏新增装机容量分别为3GW、3GW、3GW，2025年累计在运装机达11.79GW。

表 16：公司发电业务经营数据预测

火电业务	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
累计在运装机规模/GW	52.83	52.58	53.61	53.61	53.61	53.61
利用小时数/Hour	4325	4366	4132	4174	4132	4091
发电量/亿千瓦时	2283.99	2264.96	2137.82	2237.70	2215.32	2193.17
平均上网电价同比变化/%	0.09%	5.06%	21.77%	-0.22%	-2.88%	-1.69%
水电业务	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
累计在运装机规模/GW	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20	9.20
利用小时数/Hour	3902	3787	3604	3676	3713	3750
发电量/亿千瓦时	359.09	348.47	331.84	338.37	341.76	345.17
平均上网电价同比变化/%	-8.07%	8.92%	-3.55%	0.60%	-0.73%	1.17%
风电业务	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
累计在运装机规模/GW	4.63	5.08	5.42	7.42	9.42	11.42
利用小时数/Hour	2260	2288	2420	2468	2518	2568
发电量/亿千瓦时	74.07	100.68	123.82	158.40	211.92	267.52
平均上网电价同比变化/%	0.91%	-1.14%	1.20%	-11.46%	-5.11%	-3.31%
光伏发电业务	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
累计在运装机规模/GW	1.58	1.91	2.79	5.79	8.79	11.79
利用小时数/Hour	1355	990	1262	1344	1320	1309
发电量/亿千瓦时	9.15	15.14	25.57	57.64	96.23	134.65
平均上网电价同比变化/%	-6.17%	-18.09%	-13.98%	-18.54%	-6.10%	-2.77%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
备注：表中 2020\~2022 年数据均为拟合值，2023\~2025 年为假设值

（二）盈利预测与投资建议

基于对上述关键业务核心假设，预计公司2023\~2025年：

电力销售营收分别为1075、1074、1088亿元，对应毛利率分别为14.8%、18.7%、20.8%，重要假设如下：

其中火电业务：收入端，基于前述装机假设，假设2023\~2025年利用小时数同比分别+1%、-1%、-1%，则发电量为2238、2215、2193亿千瓦时；假设同期电价较2021年涨幅分别为+21.5%、+18%、+16%；成本端，假设2023\~2025年公司燃料采购均价同比分别-8%、-8%、-3%。

其中水电业务：基于前述装机假设，假设2023\~2025年利用小时数同比分别+2%、+1%、+1%，则发电量为338、342、345亿千瓦时；其余维持历史水平。

其中风电业务：基于前述装机假设，假设2023\~2025年利用小时数均同比+2%，则发电量为158、212、268亿千瓦时；新增平价项目电价为0.38元/千瓦时。

其中光伏业务：基于前述装机假设，假设2023\~2025年利用小时数为正常年份历史均值（剔除2021年），则发电量为58、96、135亿千瓦时；新增平价项目电价为0.40

元/千瓦时。

热力销售营收假设以每年11\~12%左右增速增长，则分别为65、73、81亿元，对应毛利率分别为-51.8%、-45.9%、-47.2%；

煤炭销售营收假设以每年10%增速增长，则分别为5.8、6.4、7.1亿元，假设毛利率分别为50%、40%、40%。

表 17：公司各分部业务预测

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
合计
收入/亿元	1034.12	1168.28	1253.16	1270.98	1306.21
yoy	8.2%	13.0%	7.26%	1.42%	2.77%
成本/亿元	1043.62	1085.12	1083.81	1059.01	1069.66
毛利润/亿元	-9.50	83.16	169.35	211.97	236.55
毛利率/%	-0.9%	7.1%	13.5%	16.7%	18.1%
电力销售
收入/亿元	887.40	1006.92	1074.76	1073.58	1087.76
yoy	6.9%	13.5%	6.7%	-0.1%	1.3%
成本/亿元	891.19	919.17	915.25	872.41	861.62
毛利润/亿元	-3.79	87.76	159.51	201.17	226.13
毛利率/%	-0.4%	8.7%	14.8%	18.7%	20.8%
其中：火电
收入/亿元	755.14	865.66	913.21	880.83	861.78
yoy	5.5%	14.6%	5.5%	-3.5%	-2.2%
成本/亿元	831.51	855.13	834.56	774.40	748.87
毛利润/亿元	-76.37	10.53	78.64	106.43	112.91
毛利率/%	-10.1%	1.2%	8.6%	12.1%	13.1%

收入/亿元	77.17	其中：水电 70.84	72.69	72.88	74.46
yoy	5.7%	-8.2%	2.6%	0.3%	2.2%
成本/亿元	33.96	32.35	33.64	33.32	33.10
毛利润/亿元	43.21	38.49	39.05	39.56	41.36
毛利率/%	56.0%	54.3%	53.7%	54.3%	55.5%
其中：新能源
收入/亿元	55.09	70.43	88.86	119.88	151.52
yoy	34.0%	27.8%	26.2%	34.9%	26.4%
成本/亿元	25.72	31.69	47.04	64.70	79.66
毛利润/亿元	29.37	38.74	41.82	55.18	71.86
毛利率/%	53.3%	55.0%	47.1%	46.0%	47.4%
热力销售
收入/亿元	52.15	58.46	65.21	72.89	81.49
yoy	11.6%	12.1%	11.6%	11.8%	11.8%
成本/亿元	92.02	99.06	98.98	112.99	129.38
毛利润/亿元	-39.87 -76.5%	-40.61	-33.77 -51.8%	-40.10 -55.0%	-47.88 -58.8%
毛利率/% -69.5%
煤炭销售
收入/亿元	3.84	5.31	5.84	6.42	7.06
yoy	-63.2%	38.1%	10.0%	10.0%	10.0%
成本/亿元	1.30	1.61	2.92	3.85	4.24
毛利润/亿元	2.54	3.69	2.92	2.57	2.83
毛利率/%	66.2%	69.6% 其他业务	50.0%	40.0%	40.0%

收入/亿元	90.73	97.59	107.35	118.09	129.90
yoy	31.6%	7.6%	10.0%	10.0%	10.0%
成本/亿元	59.11	65.28	66.67	76.42	83.87
毛利润/亿元	31.62	32.32	40.69	41.67	46.03
毛利率/%			37.9%	35.3%
	34.8%	33.1%			35.4%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

预计公司2023\~2025年归母净利润分别为37.22、55.69、68.77亿元，按最新收盘价对应PE分别为15.71、10.50、8.50倍。公司是国内电力龙头，秉风光水火互补优势，底部翻转可期。参考同业估值水平，给予公司2024年15倍PE估值，对应4.51元/股合理价值，对应H股2.11港币/股合理价值（参考AH股溢价比），首次覆盖给予A/H股“买入”评级。

表 18：大唐发电同业对比（收盘价日期：2023/4/17）

公司代码	公司名称	市值 /亿元	最新收盘价元/股	PE倍				归母净利润/亿元
公司代码	公司名称	市值 /亿元	最新收盘价元/股	2021A	2022A/E	2023E	2024E	2021A	2022A/E	2023E	2024E
600011.SH	华能国际	1,441.08	9.18	-	-16.17	17.33	12.69	-102.6	-73.87	83.15	113.52
600027.SH	华电国际	609.45	6.16	-	581.45	12.01	9.54	-49.65	1.00	50.73	63.87
600905.SH	三峡能源	1,828.91	5.59	38.03	22.78	16.27	13.70	56.42	70.99	98.34	116.82
001289.SZ	龙源电力	1,742.65	18.19	：	29.96	18.15	15.70	64.04	51.12	83.98	97.10

数据来源：同业对比公司盈利预测来自 Wind 一致预测，广发证券发展研究中心

五、风险提示

煤价持续上行风险：由于公司煤电机组占比仍较高（2022年为67%），盈利水平受动力煤价格影响仍然较大。虽预计未来一段时间内，随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加，我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松，煤炭价格将处于平稳态势，但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压公司的盈利空间，带来盈利水平波动的风险。

新能源项目建设不及预期风险：公司十四五拟新增30GW新能源装机，对应2023\~2025年年均新增装机超过9GW。若项目不能按时投产，将对公司未来3年营收、业绩产生较大影响。

利用小时不及预期风险：为实现“碳达峰、碳中和”战略目标，国家推动构建以新能源为主体的新型电力系统。目前公司火电装机占比仍然较高，随着风电、水电、光伏

识别风险，发现价值

发电等清洁能源项目的密集投产对火电厂利用小时数造成较大冲击，公司火电业务盈利能力有降低的风险。

[T资产负债表 able_FinanceDet
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E1			2025E
流动资产	45,659	43,089 41,483	51,739	54,537
货币资金	11,274	10,142 7,596	25,669	21,028
应收及预付	21,523	23,296 24,095	20,901	23,788
存货	6,245	4,283 6,535	1,661	5,430
其他流动资产	6,618	5,369 3,256	3,507	4,292
非流动资产	250,858 261,963 266,197 271,682 275,525
长期股权投资	17,962 19,740 19,740 19,740 19,740
固定资产	188,618 191,387 199,629 204,458 207,788
在建工程	23,5252		24,857 20,700 21,340 21,838
无形资产	4,165	4,460 4,460	4,460	4,460
其他长期资产	16,588	21,519 21,669		21,684 21,699
资产总计	296,518 305,052307,680 323,420 330,062
流动负债	96,116 102,429		91,330 103,502	291,563
短期借款	39,277	37,431 42,431	37,431	42,431
应付及预收	27,664	28,353	15,113 32,989 15,912
其他流动负债	29,175		36,645 33,786 33,082 33,220
非流动负债	123,963 126,312134,312 129,312 137,312
长期借款	102,800 108,722 116,722 111,722 119,722
应付债券	9,188	6,485 6,485	6,485	6,485
其他非流动负债	11,975	11,105 11,105		11,105 11,105
负债合计	220,079	228,741 225,641 232,814 228,874
股本	18,507	18,507 18,507	18,507	18,507
资本公积	6,382	6,112	6,112 6,112	6,112
留存收益	4,893	3,114	6,837 12,406	19,284
归属母公司股东权益	62,406	62,616	66,339 71,908	78,786
少数股东权益	14,033	13,695	15,700 18,699	922,402
负债和股东权益	296,518 305,052 307,680 323,420 330,062

利润表
单百万元

利润衣
至12月31日	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	103,610 116,828 125,316 127,098 130,621
营业成本	104,392 108,512 108,381 105,901 106,966
营业税金及附加	1,250	1,270	1,253	1,525	1,567
销售费用	87	114	125	127	131
管理费用	3,462	3,642	3,759	4,067	3,919
研发费用	32	25	13	13	13
财务费用	6,538	6,613	5,747	5,817	5,783
资产减值损失	-1,166	-414	-1,220	-1,170	-1,120
公允价值变动收益	37	158	0	0	0
投资净收益	1,617	2,961	2,130	2,288	2,351
营业利润	-11,292	-180	7,582	11,409	14,136
营业外收支	191	161	157	170	162
利润总额	-11,101	-20	7,739	11,579	14,298
所得税	627	852	2,012	3,011	3,718
净利润	-11,729	-871	5,727	8,568	10,581
少数股东损益	-2,631	-461	2,004	2,999	3,703
归属母公司净利润	-9,098	-410	3,722	5,569	6,877
EBITDA	8,232	17,325	27,157	31,511	34,780
EPS（元）	-0.49	-0.02	0.20	0.30	0.37

识别风险，发现价值

现金流量表
单位：百万元

至12月31日	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	8,326	20,464	8,077	53,447	6,733
净利润	-11,729	-871	5,727	8,568	10,581
折旧摊销	13,528	13,621	14,716	15,381	16,072
营运资金变动	592	3,896	-17,089	24,939	-24,428
其它	5,933	3,818	4,722	4,559	4,509
投资活动现金流	-13,214	-19,417	-17,825	-19,520	-18,462
资本支出	-13,794	-19,992	-19,805	-21,792	-20,798
投资变动	-824	-1,047	-150	-15	-15
其他	1,403	1,623	2,130	2,288	2,351
筹资活动现金流	8,063	-2,589	7,202	-15,855	7,088
银行借款	122,696	6149,323	13,000	-10,000	13,000
股权融资	1,764	18,136	0	0	0
其他	-116,398-170,048		-5,798	-5,855	-5,912
现金净增加额	3,171	-1,532	-2,546	18,073	-4,641
期初现金余额	7,894	11,065	9,533	6,987	25,060
期末现金余额	11,065	9,533	6,987	25,060	20,419

主要财务比率

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
成长能力
营业收入增长	8.4%	12.8%	7.3%	1.4%	2.8%
营业利润增长	-259.4%			50.5%	23.9%
归母净利润增长	-399.2%			49.6%	23.5%
获利能力
毛利率	-0.8%	7.1%	13.5%	16.7%	18.1%
净利率	-11.3%	-0.7%	4.6%	6.7%	8.1%
ROE	-14.6%	-0.7%	5.6%	7.7%	8.7%
ROIC	-2.3%	64.6%	3.4%	4.4%	4.7%
偿债能力
资产负债率	74.2%	75.0%	73.3%	72.0%	69.3%
净负债比率	287.9%	299.7%	275.0%	256.9%	226.2%
流动比率	0.48	0.42	0.45	0.50	0.60
速动比率	0.34	0.30	0.33	0.43	0.48
营运能力
总资产周转率	0.35	0.38	0.41	0.39	0.40
应收账款周转率	5.64	6.47	6.20	7.72	6.60
存货周转率	16.59	27.28	19.17	76.50	24.06
每股指标（元）
每股收益	-0.49	-0.02	0.20	0.30	0.37
每股经营现金流	0	1	0	3	0
每股净资产	3.37	3.38	3.58	3.89	4.26
估值比率
P/E			15.71	10.50	8.50
P/B	0.96	0.82	0.88	0.81	0.74
EV/EBITDA	26.34	12.69	8.92	6.80	6.66

[Table_ResearchTeam] 广发证券环保及公用事业研究小组

郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。

许洁：联席首席分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016 年加入广发证券发展研究中心。

姜涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。

陈龙：高级分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

荣凌琪：高级研究员，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

许子怡：高级研究员，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。

陈舒心：高级研究员，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

郝兆升：研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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[Table_Legal 法律主体Disclaimer 声明]

本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

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广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

[Table_I 重要mportant 声明N

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。

[Table_Interest 权益披露Disclosur

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

[Table_Copyright 版权声明]

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广发证券-大唐发电(601991)风光水火多能互补，困境反转当逢其时-230417.pdf