国药股份（600511.SH）

[Table_Summary] 核心观点：

国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头。公司是国药控股的商业平台，以“药械流通”为主业，以北京区域医疗机构直销为核心，并以精麻业务为特色，同时覆盖全国药品分销、医药零售、医药工业等业务。预计 2023 年公司直销和精麻一级批发收入分别为 336 亿元和 69 亿元，受益于国内医疗市场恢复、手术量提升和北京市外地病人恢复流入，业绩加速增长，我们测算 2023 年精麻业务利润占比将超过 50%。

⚫ 精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏。我国精麻特药实行定点生产和定点批发，具有牌照壁垒，竞争格局稳定。公司在精麻领域构筑较强的竞争优势：公司是全国三家精麻产品一级批发商之一，常年占据 70%以上的市场份额；公司保持对全国麻醉药品二级批发企业全覆盖；公司拥有宜昌人福 20%股权，宜昌人福是国内精麻领域龙头企业。

⚫ 医药直销是公司核心业务，提质增效稳增长，市场份额持续领先。随着带量采购等医药政策不断推进，医药流通行业迈入了大整合时代，龙头公司有望享受更大的市场份额。公司通过持续优化业务、品种结构，提升直销终端覆盖率，并通过DTP药房、医药电商布局终端零售网络，推进批零一体，持续提升全产业链专业化服务能力，2022年通过提质增效举措，公司医药直销业务毛利率提升1.21pp至6.84%。

⚫ 工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力。国瑞药业属于公司医药工业板块，2022年无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液成功上市，持续丰富工业产品线，推动工业板块稳步发展。控股子公司国药前景属于公司特色业务板块，以代理国内外先进口腔药品耗材为主，盈利能力强，17年净利润为0.14亿元，并于22年实现225627净利润0.57亿元，17-22年CAGR为32%，盈利能力持续提升。

⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年 EPS 分别为 3.02、3.45、3.92 元/股。我们按分部估值测算，精麻业务和商业板块分别给予 23年 25倍和10倍PE 估值，公司合理价值 55.96元/股，维持“买入”评级。

⚫ 风险提示。药品降价风险；市场竞争加剧；应收账款周转风险。

盈利预测：

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	46,469	45,499	52,141	59,137	66,631
增长率（%）	15.1	-2.1	14.6	13.4	12.7
EBITDA（百万元）	2,339	2,570	2,927	3,326	3,771
归母净利润（百万元）	1,754	1,964	2,280	2,604	2,960
增长率（%）	26.9	12.0	16.1	14.2	13.7
EPS（元/股）	2.32	2.60	3.02	3.45	3.92
市盈率（x）	13.56	10.72	12.76	11.18	9.83
ROE（%）	13.7	13.8	14.6	15.2	15.7
EV/EBITDA（x）	7.35	4.93	6.63	5.27	4.18

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

证券研究报告

[Table_Invest] 公司评级买入

当前价格 38.57 元

合理价值 55.96 元

前次评级买入

报告日期 2023-05-11

[Table_Base基本数据

总股本/流通股本（百万股）总市值/流通市值（亿元）	754.50/553.35 291.01/213.43
一年内最高/最低（元）	43.48/24.72
30日日均成交量/成交额（百万）近3个月/6个月涨跌幅（%）	8.75/349.97 29.34/43.97

[Table_PicQuote] 相对市场表现

[Table_Aut分析师： r] 罗佳荣

SAC 执证号：S0260516090004

盈 SFC CE No. BOR756

公 021-38003671

luojiarong@gf.com.cn

[Table_ 相关研究：DocRep

目录索引

一、国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头. .4
二、精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏. .7
三、传统商业提质增效稳增长，市场份额持续领先.. .. 13
四、工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力.. .. 18
五、盈利预测和投资建议.. . 20
六、风险提示.. . 22

图表索引

图 1：国药股份主要业务结构. .4
图 2：公司历年收入及同比增速.. .. 4
图 3：公司历年归母净利润及同比增速.. ... 4
图 4：2022年麻药一级批发+麻药工业对归母净利润贡献接近一半. ... 5
图 5：公司麻精特药业务产业链布局...... .... 8
图 6：宜昌人福自2013年以来收入、利润均实现快速增长.. .... 9
图 7：全国医院病床使用率（%）... ... 12
图 8：北京医院病床使用率（%） ... 12
图 9：全国医疗卫生机构住院及手术情况. ... 12
图 10：北京医疗卫生机构住院服务情况.. ... 12
图 11：北京异地患者流入为全国第二，占比37.21% ... 13
图 12：公司传统医药商业平台..... ... 13
图 13：2018-2022年及 23Q1公司本部营收及同比增速 ... 14
图 14：2018-2022年及 23Q1公司本部净利润及同比增速. ... 14
图 15：2018-2022 年国控北京营收及同比增速. ... 14
图 16：2018-2022 年国控北京净利润及同比增速. ... 14
图 17：2018-2022 年北京康辰营收及同比增速. ... 15
图 18：2018-2022 年北京康辰净利润及同比增速. ... 15
图 19：2018-2022 年北京华鸿营收及同比增速. ... 16
图 20：2018-2022 年北京华鸿净利润及同比增速. ... 16
图 21：2018-2022 年天星普信营收及同比增速.. ... 16
图 22：2018-2022 年天星普信净利润及同比增速. ... 16
图 23：2018-2022 年国药健坤营收及同比增速.. ... 17
图 24：2018-2022 年国药健坤净利润及同比增速. ... 17
图 25：2022 年盐酸纳布啡注射液样本医院销售格局情况（单位：万元，%）...19
图 26：恒瑞医药酒石酸布托啡诺注射液样本医院销售额情况（万元） ...............19
表 1：国药股份本部及参控股公司营收和利润情况 .. 6
表 2：国务院《麻醉药品和精神药品管理条例》（2016年）核心内容 . ... 8
表 3：22 年宜昌人福样本医院销售额 Top10 品种过去 10 年销售复盘（亿元） ..10
表 4：宜昌人福主要品种2022年样本医院竞争格局情况.. .... 10
表 5：2021年国内麻醉药品、精神药品和药品类易制毒化学品生产定点情况.....11
表 6：麻醉药品、精神药品和药品类易制毒化学品经营定点情况.. ... 11
表 7：国外已上市无水乙醇注射液的适应症和用法用量情况... .... 18
表 8：国药股份收入拆分... .. 21
表 9：可比公司估值.. .21

一、国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头

国药股份（国药集团药业股份有限公司）前身是中国医药公司，成立于1999年，并于2002年在上海证券交易所上市。公司以“药械流通”为主业，以经营精麻特药为特色，作为国药控股的区域平台，深耕北京市场，已实现北京地区一、二、三级医院100%覆盖，基层医疗覆盖超过4700家，作为全国三家精麻特药一级批发商之一，网络覆盖全国 31 个省市自治区，并实现精麻特药二级分销商全覆盖。同时，公司业务还包括全国药品分销、口腔器械服务、医药零售、医药工业、医药物流等多个板块。

图1：国药股份主要业务结构

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

公司业绩多年来维持稳健增长。公司2016年启动重大资产重组以解决控股股东国药控股和本公司的同业竞争问题。2017年重组完成后，公司成为集医药商业、工业和物流三位一体的区域龙头。2017-2022年公司营业收入从362.85亿元增长至454.99亿元，CAGR为4.63%，归母净利润从11.41亿元增长至19.64亿元，CAGR为11.47%，疫情期间公司医药商业业务受到新冠疫情冲击较为明显。

图2：公司历年收入及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 3：公司历年归母净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

公司2022年年报显示，公司直接参控股公司合计15家，其中全资子公司4家、控股子公司9家、联营公司2家。从业务结构来看，可以分为（1）医药商业，包括北京地区直销、全国分销（精麻药和普药）以及口腔器械、零售药店等特色业态；（2）工业板块，以药品生产为主，包括国瑞药业和国药特医食品；（3）物流板块，以营仓储货物配送为主；（4）麻药工业参股，包括宜昌人福和青海制药。通过对各业务板块对于母公司净利润贡献进行拆分，22年麻药一级批发和麻药工业合计对归母净利润贡献接近一半，属于公司业务特色。

图4：2022年麻药一级批发+麻药工业对归母净利润贡献接近一半

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（1）医药商业。公司医药商业主要包括北京地区医疗直销、全国医药分销，其中全国医药分销包含普通药品分销和麻精药品分销。

北京区域医疗直销业务主要包括向北京区域医疗机构、单体和连锁药店终端提供药械配送、物流服务、营销服务等其他供应链增值服务，主要分布在国药股份本部（母公司）、国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信5家商业公司。目前公司100%覆盖北京地区一、二、三级医院，基层医疗覆盖超过4700家，在北京地区医药直销业务规模连续多年居于首位。

全国医药分销包括普药分销和麻精药分销。普通药品分销业务是以批发为主，分销业务网络覆盖30多个省市自治区，覆盖零售终端超过8万家门店，涵盖全国500强连锁和众多单体药店，其中直接渠道覆盖超3万家门店。麻精药品分销业务主要以调拨为主，目前网络覆盖全国31个省市自治区和600多家二级分销商，公司是全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业之一，始终保持着领先的市场份额。

（2）麻药工业参股。公司参股青海制药和宜昌人福两家麻醉药品生产企业，青海制药和宜昌人福均是精麻药品定点生产企业。2022年，公司各参控股公司中，宜昌人福贡献利润占比达到20%。

（3）工业板块。公司工业板块主要有控股子公司国瑞药业以及国药特医。国瑞药业是一家以生产化学制药为主的国家高新技术企业、绿色工厂。国药特医主要专注于中国特医食品市场，同时致力于特殊医学食品全产业链布局。

（4）口腔器械业务。口腔业务方面，公司控股子公司国药前景已建立专业口腔产品营销队伍，目前已涵盖口腔无痛产品线、牙周黏膜产品线、感控产品线、正畸美白产品线等。器械代理分销方面，控股子公司北京华鸿持续扩大SPD项目经验和优势；控股子公司天星普信持续推进北京多家医院的耗材集中配送业务。

（5）医药物流板块。公司控股子公司国药物流是中国第一家第三方专业医药物流公司，公司以“纵深发展、科技赋能物流”为理念，致力于打造“以北京市为中心，辐射全国、纵深发展”的医药物流服务模式。目前整体仓储总面积约5.37万平方米，既是自有药械流通业务的坚实保障，也是第三方专业的医药物流服务平台。2022年，国药物流根据公司总体部署，积极构建覆盖首都、辐射津冀的多仓生态物流枢纽，亦庄库、顺义物流中心、京西物流中心三仓布局正式形成，同时顺利完成与国控天星在药品和器械两方面的物流一体化推动落地工作。

（6）零售药店。2022年，公司控股子公司新特药房开始正式营业，目前还处于持续投入阶段。在2022年，新特药房共引进8个DTP相关药品、1种个人监护医疗器械，成为普惠宝指定合作药店。

表1：国药股份本部及参控股公司营收和利润情况

业务板块	控股公司	2018	2019	2020	2021	2022
国药股份（本部）	国药股份（本部）营业收入（亿元）	149.52	173.22	168.70	192.02	194.46
	同比增长（%）		15.85%	-2.61%	13.82%	1.27%
	净利润（亿元）	9.56	9.04	11.68	14.67	15.39
	占收入比重（%）	39%	39%	42%	41%	43%
北京直销	占归母净利润比重（%）	68%	56%	84%	84%	78%
	国药控股北京有限公司（直接持股100%）营收（亿元）	113.32	125.52	114.96	126.48	124.25
	同比增长（%）净利润（亿元）		10.77%	-8.41%	10.02%	-1.76%
	占收入比重（%）	2.82	3.54	2.37	3.01	3.01
	占归母净利润比重（%）	29%	28%	28%	27%	27%
	国药控股北京华鸿（直接持股60%）营收（亿元）	20%	22%	17%	17%	15%
		53.32	62.55	47.89	56.17	52.97
	同比增长（%）净利润（亿元）		17.31%	-23.44%	17.29%	-5.70%
	占收入比重（%）	2.27	2.45	0.83	1.43	1.00
	占归母净利润比重（%）	14%	14%	12%	12%	12%
	国药控股北京天星普信（直接持股51%）营收（亿元）	10%	9%	4%	5%	3%
	同比增长（%）	53.79	63.37	44.69	55.67	52.35
	净利润（亿元）	1.21	17.81% 2.57	-29.48%	24.57%	-5.96%
	占收入比重（%）	14%	14%	0.69	1.03	1.16
	占归母净利润比重（%）	4%		11%	12%	12%
	国药控股北京康辰（直接持股100%）营收（亿元）	25.65	8%	3%	3%	3%
	同比增长（%）		29.96	23.58	30.06	28.24
	净利润（亿元）		16.80% 1.04	-21.30%	27.48%	-6.05%
	占收入比重（%）	0.88		0.66	1.16	1.20
	占归母净利润比重（%）	7% 6%	7%	6%	6%	6%
	国药健坤（直接持股51%）营收（亿元）		6%	5%	7%	6%
	同比增长（%）	4.81	4.14	4.17	5.14	6.72
	净利润（亿元）		-13.93%	0.72%	23.26%	30.74%
	占收入比重（%)	0.08	0.09	0.06	0.07	0.1
		1.24%	0.93%	1.03%	1.11%	1.48%
	占归母净利润比重（%）	0.29%	0.29%	0.22%	0.20%	0.26%
	国药控股兰州盛原（直接持股70%）营收（亿元）同比增长（%）	0.41	0.91	1.13	1.36	1.31
	净利润（亿元）		121.95%	24.18% 0.05	20.35% 0.06	-3.68% 0.05
占收入比重（%）	0.01	0.04
	0.11%	0.20%	0.28%	0.29%	0.29%
占归母净利润比重（%）	0.05%	0.17%	0.25%	0.24%	0.18%

识别风险，发现价值

口腔器械	国药集团北京医疗科技（直接持股50%）营收（亿元）	0.73	1.33	1.5	1.81	0.99
	同比增长（%）		82.19%	12.78%	20.67%	-45.30%
	净利润（亿元）	0.00	0.01	0.02	0.03	0.02
	占收入比重（%）	0.19%	0.30%	0.37%	0.39%	0.22%
	占归母净利润比重（%）	0.00%	0.03%	0.07%	0.09%	0.05%
	国药前景口腔科技(北京)（直接持股51%）营收（亿元）	0.90	1.04	1.04	1.29	1.46
	同比增长（%）		15.56%	0.00%	24.04%	13.18%
	净利润（亿元）	0.18	0.30	0.43	0.50	0.57
	占收入比重（%） 0.23%	0.23%		0.26%	0.28%	0.32%
占归母净利润比重（%）	0.65%	0.95%		1.59%	1.45%	1.48%
国药新特药房(北京)（直接持股100%）营收（亿元）	同比增长（%）				0.00	0.11
零售药房	净利润（亿元）
					0.00	-0.02
	占收入比重（%）占归母净利润比重（%）					0.02%
	宜昌人福药业（直接持股 20%）营收（亿元）					-0.13%
麻药参股		31.41	40.06	48.16	60.73	70.10
	同比增长（%）		27.54%	20.22%	26.10%	15.43%
	净利润（亿元）	8.01	11.32	15.77	18.60	20.78
	占归母净利润比重（%）	11%	14%	23%	21%	21%
	青海制药(集团)（直接持股47.08%）营收（亿元）	0.82	0.89	1.00	0.95	0.96
	同比增长（%）		8.69%	12.61%	-5.00%	0.74%
	净利润（亿元）	2.69	0.12	0.13	0.12	0.11
工业板块	占归母净利润比重（%）	9.02%	0.35%	0.44%	0.32%	0.26%
	国药集团国瑞药业（直接持股61.06%）营收（亿元）	9.52	10.03	14.57	15.05	13.54
	同比增长（%）		5.36%	45.26%	3.29%	-10.03%
	净利润（亿元）	0.45	0.50	0.58	0.64	0.67
	占收入比重（%）	2%	2%	4%	3%	3%
	占归母净利润比重（%）	2%	2%	3%	2%	2%
	国药特医食品(安徽)（直接持股51%）营收（亿元）			0.00	0.00	0.09
	同比增长（%）
	净利润（亿元）			0.00	-0.03	0.00
	占收入比重（%）占归母净利润比重（%）					0.02%
物流板块	国药物流（直接持股56.3%）营收（亿元）					0.01%
	同比增长（%）	1.93	2.18	2.05	2.35	2.56
	净利润（亿元）		12.95%	-5.96%	14.63%	8.94%
		0.29	0.36	0.36	0.36	0.25
	占收入比重（%）	0.50%	0.49%	0.51%	0.51%	0.56%
	占归母净利润比重（%）	1.16%	1.26%	1.47%	1.16%	0.72%
	国药空港(北京)（直接持股 100%）营收（亿元）	0.39	0.73	0.43	1.3	1.23
	同比增长（%）净利润（亿元）	0.10	87.18%	-41.10% 0.13	202.33%	-5.38%
	占收入比重（%）		0.06 0.16%	0.11%	0.14 0.28%	0.15 0.27%
	占归母净利润比重（%）		0.37%	0.94%	0.80%	0.76%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

二、精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏

1. 精麻特药实行定点生产和定点批发造就牌照壁垒，竞争格局稳定

我国在2005年颁布《麻醉药品和精神药品管理条例》，并在13年和16年分别进行修订。根据2016年修订的《麻醉药品和精神药品管理条例》，麻精特药是指列入麻醉药品目录、精神药品目录的药品和其他物资，其中精神药品可分为第一类精神药品和第二类精神药品。精麻特药从原植物种植、研究、生产、经营、使用等环节都受到严格管控，其价格实行政府定价，自2020年5月定价转交至国家医疗保障局，行业进入壁垒高，护城河深，且价格体系稳定。

表2：国务院《麻醉药品和精神药品管理条例》（2016年）核心内容

生产经营环节	管制规则
种植	对麻醉药品药用原植物的种植、麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制；麻醉药品药用原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。
研究	麻醉药品和第一类精神药品的临床试验，不得以健康人为受试对象。实行定点生产制度；国务院药品监督管理部门应当根据麻醉药品和精神药品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品
生产	定点生产企业的数量和布局，并根据年度需求总量对数量和布局进行调整、公布；从事麻醉药品、第一类精神药品生产以及第二类精神药品原料药生产的企业，由国务院药品监督管理部门批准；从事第二类精神药品制剂生产的企业，由省级药监局批准；麻醉药品和第一类精神药品主要品种原料药生产企业限定 1-2 家，麻醉药品主要品种单方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业1-3家，其余不同等级药品均有所限制。
经营	实行定点经营制度；跨省、自治区、直辖市从事麻醉药品和第一类精神药品批发业务的企业，由国务院药品监督管理部门批准。目前总有3家全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业，分别是国药、上药、重庆医药；麻醉药品和第一类精神药品不得零售。
使用	医疗机构应取得麻醉药品、第一类精神药品购用印鉴卡方可购买使用；麻醉药品和第一类精神药品采用红处方。镇痛用门诊一次处方量：注射剂≤3日量、控(缓)释剂≤15 日量、其它剂型≤7日量
价格	自2020年5月起，麻醉药品和第一类精神药品转交至国家医疗保障局
调整	上市销售但尚未列入目录的药品和其他物质或者第二类精神药品发生滥用，已经造成或者可能造成严重社会危害的，应当及时将该药品和该物质列入目录或者将该第二类精神药品调整为第一类精神药品。

数据来源：NMPA，广发证券发展研究中心

2. 生产、销售全产业链布局，持续加深护城河

公司是精麻特药龙头，背靠国药控股，基于自身医药商业龙头地位，公司持续向麻醉药行业纵深进行卡位，参股宜昌人福20%股权，并保持对全国麻醉药品二级批发商企业全覆盖，不断强化麻醉药市场份额，有望优先受益于精麻特药行业需求的增长。

图5：公司麻精特药业务产业链布局

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

（1）生产端，公司通过参股麻药定点生产企业，依托参股的宜昌人福和青海制药，2022年麻药参股企业对国药股份本部（母公司）净利润贡献达到20.2%。其中，参股公司宜昌人福麻醉产品管线丰富，生产多种麻醉药明星产品，包括瑞芬太尼、舒芬太尼、纳布啡、氢吗啡酮等。2022年宜昌人福实现营业收入70.1亿元，同比增长15.43%，净利润20.78亿元，同比增长20%，对母公司净利润贡献比例达20%。

图6：宜昌人福自2013年以来收入、利润均实现快速增长

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

回顾宜昌人福过去10年营收和利润情况，伴随新产品获批和新品纳入医保，麻药业务于2017-2020年实现提速，且利润端增速高于营收端，主要受益于以下方面：（1）公司销售团队不断壮大，积极开拓ICU、肿瘤、疼痛等科室，提升单个医院使用量；（2）盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液于2017年纳入国家医保后实现快速放量，瑞芬太尼2017年医保目录取消手术麻醉限制；（3）储备重磅品种盐酸阿芬太尼注射液、苯磺酸瑞马唑仑于2020年获批上市，注射用磷丙泊酚二钠于2021年获批上市。

2020-2022年尽管重磅品种盐酸阿芬太尼注射液、苯磺酸瑞马唑仑、注射用磷丙泊酚二钠陆续获批，但疫情对宜昌人福业绩产生一定负面影响，主要与门诊、住院、手术人次数下降有关。通过分析这些品种样本医院销售的竞争格局，可以看出，宜昌人福尽管绝对营收增速放缓，但仍占据这些细分市场的绝对龙头地位，我们认为基于新产品获批和纳入医保实现业绩提速的逻辑只是被疫情压制了，有望在疫情恢复后实现高确定性增长。

表3：22年宜昌人福样本医院销售额Top10品种过去10年销售复盘（亿元）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
注射用盐酸瑞芬太尼	2.98	3.41	3.77	4.21	4.64	4.65	6.76	6.95	8.72	9.44
枸橡酸舒芬太尼注射液	2.00	2.44	2.89	3.40	3.88	4.32	5.70	5.32	6.68	6.55
盐酸氢吗啡酮注射液		0.02	0.07	0.16	0.44	0.74	0.95	1.22	1.90	2.43
盐酸纳布啡注射液		-	·	0.03	0.12	0.16	0.57	0.84	1.30	1.58
盐酸阿芬太尼注射液								0.04	0.38	0.73
注射用苯磺酸瑞马唑仑						-		0.02	0.26	0.32
格列齐特缓释片	■		■	·	■	-	■	1	0.15	0.23
枸橡酸芬太尼注射液	0.15	0.15	0.13	0.12	0.10	0.06	0.29	0.23	0.23	0.18
咪达唑仑注射液	0.05	0.06	0.06	0.07	0.09	0.10	0.11	0.12	0.15	0.16
琥珀酸美托洛尔缓释片	■	-	-	-	-	-	-	:	·	0.06

数据来源：Wind医药库，广发证券发展研究中心

表4：宜昌人福主要品种2022年样本医院竞争格局情况

产品名称	适应症/功能主治	是否为管制药物	竞争格局/获批情况
注射用盐酸瑞芬太尼	用于全麻诱导和全麻维持过程中的镇静和镇痛	是	2022年销售总额为112322.93万元，共有三家生产企业，占比分别为宜昌人福药业（94364.03万元，84.01%）、国药集团工业廊坊分公司（9485.66万元，8.44%）、江苏恩华药业（8473.24万元， 7.54%)
枸橼酸舒芬太尼注射液	用于气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉; 复合麻醉的镇痛用药；全麻的麻醉诱导和维持用药	是	2022年销售总额为68502.58万元，共有四家生产企业，占比分别为宜昌人福药业（65466.50万元，95.57%）、江苏恩华药业（1908.56 万元，2.79%）、IDTBiologikaGmbH（1003.53万元，1.46%）、国药集团工业廊坊分公司（123.99万元，0.18%）
盐酸氢吗啡酮注射液	用于需要用阿片类药物阵痛的患者	是	2022年销售总额为24323.90万元，共有一家生产企业，为宜昌人福药业（24323.90万元，100%）
盐酸纳布啡注射液	用于复合麻醉时的麻醉诱导	是	2022 年销售总额为 22686.12万元，共有三家生产企业，占比分别为宜昌人福药业（15793.68万元，69.62%）、扬子江药业基团江苏子龙药业（6823.16万元，30.08%）、国药集团国瑞药业（68.28万元，0.31%）
盐酸阿芬太尼注射液	用于麻醉时用强效镇痛药，适用于短小手术	是	2022年销售总额为7276.65万元，共有两家生产企业，占比分别为宜昌人福药业（7269.72万元，99.90%）、江苏恩华药业药业（6.93万元，0.10%）
注射用苯磺酸瑞马唑仑	用于结肠镜检查的镇静；全身麻醉诱导与维持	是	2022年销售总额为3205.41万元，共有一家生产企业，为宜昌人福药业（3205.41万元，100%） 2022年销售总额为8826.12万元，共有八家生产企业，占比分别为天
格列齐特缓释片	用于单用饮食疗法、运动治疗和减轻体重不足以控制血糖水平的成人Ⅱ型糖尿病	否	津君安生物制药（3343.72万元，37.88%）宜昌人福药业（2316.44 万元，26.25%）、北京福元医药（1505.08万元，17.05%） LesLaboratoiresServierlndustrie（1074.92万元，12.18%）、施维雅（天津）制药（537.14万元，6.09%）、成都恒瑞制药（45.78万元，0.52%）、江苏豪森药业（3.00万元，0.03%）、浙江康德药业（0.04万元。0.00%）
枸橡酸芬太尼注射液	用于麻醉前、中、后的镇静与镇痛	是	2022年销售总额为1895.83万元，共有三家生产企业，占比分别为宜昌人福药业（1844.74万元，97.31%）、江苏恩华药业（46.68万元，2.46%）、国药集团工业廊坊分公司（4.41万元，0.23%）
咪达唑仑注射液	用于麻醉前给药；全麻醉诱导和维持；椎管内麻醉及局部麻醉时辅助用药；诊断或治疗性操作(如心血管造影、心律转复、支气管镜检查、消化道内镜检查等)时病人镇静；ICU 病人镇静	是	2022 年销售总额为 29403.14万元，共有三家生产企业，占比分别为江苏恩华药业（27410.04万元，93.22%）、宜昌人福药业（1606.32 万元，5.46%）、浙江上药九旭药业（386.78万元，1.32%）
琥珀酸美托洛尔缓释片	用于高血压、心绞痛、伴有左心室收缩功能异常的症状稳定的慢性心力衰竭。	否	2022年销售总额为72879.81万元，共有七家生产企业，占比分别为 AstraZenecaAB（71012.53万元，97.44%）、宜昌人福药业（579.97万元，0.8%）、南通联亚药业（517.44万元，0.71%）、华益泰康药业（308.88万元，0.42%）、浙江普洛生物科技（236.29 万元，0.32%）、合肥合源药业（186.40万元，0.26%）、佛山芮可制药（38.20万元，0.05%）

数据来源：Wind医药库，广发证券发展研究中心

（2）经营端：目前全国仅三家麻精特药一级批发商，公司占据约70%以上市场份额，另两家为重庆医药和上海医药，其中国控北京是北京市指定的毒麻药品供应单位。根据药品监督管理统计年度报告，全国有603家区域性批发商，公司保持对全国麻醉药品二级批发企业全覆盖。在麻精特药的流通环节，公司占据绝对领先优势。

表5：2021年国内麻醉药品、精神药品和药品类易制毒化学品生产定点情况

2021年单位：家
项目		数量
麻醉药品定点生产企业数量		32
其中：含原料药		16
含制剂		26
精神药品定点生产企业数量		215
	第一类定点生产企业数量	21
其中：含原料药		11
含制剂		15
	第二类定点生产企业数量	199
其中：含原料药		50
含制剂		179
麻醉药品、精神药品定点生产企业数量		232
药品类易制毒化学品定点生产企业数量		20

数据来源：药品监督管理统计报告，广发证券发展研究中心

表6：麻醉药品、精神药品和药品类易制毒化学品经营定点情况

2021年单位：家
项目	数量
麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业数量	3
麻醉药品和第一类精神药品区域性批发企业数量	603
从事第二类精神药品批发企业数量	23933
经营第二类精神药品零售连锁企业数量	324
药品类易制毒化学品原料药定点经营企业数量	50

数据来源：药品监督管理统计报告，广发证券发展研究中心

3. 后疫情时代，医院就诊量和手术量恢复，刚性需求有望率先复苏

疫情对医院诊疗量和手术量造成一定负面影响。从病床使用率来看，全国医院病床使用率在2020、2021和2022年1-9月份分别为72.3%、74.6%和73.8%，北京医院病床使用率在2020和2021年分别为60.9%和73.2%，可以看出三年疫情期间病床利用率始终处于低位，而北京地区由于异地患者占比较高，受疫情影响更为明显。从诊疗人次来看，疫情期间由于全国各地疫情散发，全国和北京院内诊疗人次仍未恢复到19年疫情前的水平。而从手术量来看，2020年北京医院手术量大幅下滑，2021年国内疫情得到较好控制使部分择期手术得以开展，北京地区医院手术量实现较好恢复。但2022年随着各地疫情防控压力进一步增大，国内手术量增长承压，考虑到手术与麻醉药品用量相关性高，受终端需求压制，麻醉药品销售亦存在较大压力。

识别风险，发现价值

图7：全国医院病床使用率（%）

数据来源：国家统计局卫生统计年鉴，广发证券发展研究中心

图 8：北京医院病床使用率（%）

数据来源：国家统计局卫生统计年鉴，广发证券发展研究中心

图9：全国医疗卫生机构住院及手术情况

数据来源：国家统计局卫生统计年鉴，广发证券发展研究中心

图 10：北京医疗卫生机构住院服务情况

数据来源：国家统计局卫生统计年鉴，广发证券发展研究中心

后疫情时代，麻醉刚性需求将受益于手术恢复，率先复苏。麻醉药品属于手术过程中的刚性需求，与手术量成正相关，手术量增大是推动麻醉药行业发展的核心驱动力。后疫情时代，医院就诊量、病床使用率和手术量有望逐步实现恢复，麻醉药品作为刚需产品有望率先复苏。根据《2020年国家医疗服务与质量安全报告》，北京异地患者流入为全国第二，异地患者占比达到37.21%。国药股份作为全国精麻药品一级批发商和国药控股的北京区域平台，将受益于医药健康行业的企稳复苏，盈利能力加速释放。

图11：北京异地患者流入为全国第二，占比37.21%

数据来源：2020年医疗服务与质量安全报告，广发证券发展研究中心

三、传统商业提质增效稳增长，市场份额持续领先

公司传统医药商业主要包括北京地区药品纯销、麻精特药的全国分销、针对省级商业的药品调拨等业务，整体药品纯销业务营收占比在65%以上。公司医药商业业务主要分布在国药股份本部（母公司）、国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信、国药健坤以及兰州盛原。

图12：公司传统医药商业平台

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

国药股份本部（母公司）——国药控股北京区域平台，拥有精麻药一级批发资质。公司以经营精麻药品和高端处方药为主要特色，立足北京市场辐射全国医药市场，致力于为客户提供专业的第三方医药物流服务。公司是全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业之一，销售网络覆盖全国 31 个省市自治区和 600 多家二级分销商，始终保持着领先的市场份额。2022 年，国药股份本部（母公司）实现营业收入194.46亿元，同比增长1.27%，净利润15.39亿元，同比增长4.91%。23Q1国药股份本部（母公司）实现营收46.82亿元，同比增长1.97%，净利润2.79亿元，同比增长15.32%。在2022年和23Q1疫情影响较大的环境下，公司麻精类业务逆势前行，普药通过紧抓与重点厂商直供项目和拓展高毛利品种得以稳固。

图13：2018-2022年及23Q1公司本部营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 14：2018-2022 年及 23Q1 公司本部净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

国控北京——国家指定的中央药品储备单位、北京市指定的毒麻药品供应单位，拥有麻醉药品二级批发资质。国控北京成立于2003年，以终端直销为主，商业调拨为辅，主要定位于北京市各级医院及零售药店终端市场，其在北京地区三级医院的覆盖率达到了100%，二级医院的覆盖率也在95%以上，并在此基础上，大力拓展社区市场，于2013年取得北京市社区基药配送资格，覆盖过千家社区医疗客户。2022年，国控北京实现营收124.25亿元，同比下降1.76%，净利润3.01亿元，同比增长0.13%，尽管北京医疗受疫情影响显著，营收和净利润与去年同期基本持平。

图15：2018-2022年国控北京营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*国控北京为国药股份全资子公司

图 16：2018-2022年国控北京净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*国控北京为国药股份全资子公司

北京康辰——依托医药直销业务的增长，持续保持北京地区血液制品领先地位。北京康辰成立于2005年，以终端直销为主，商业调拨为辅，主要品类涉及血制品、疫苗、西药、中成药、中药饮片等，其中血制品为特色业务。北京康辰血制品品类覆盖人血白蛋白、静丙、破伤风免疫球蛋白、纤维蛋白原等绝大部分血制品品种，公司还是成都蓉生、美国百特、上海莱士、远大蜀阳、派斯菲科及中生股份等多家血制品知名生产企业在北京地区的经销商，并承担北京市卫生局、北京市药监局、总后卫生部药材站等多家政府机构的血液制品应急储备单位的工作。血制品以健康人的血浆为原料，具有资源禀赋，其临床需求较为刚性，因此，价格体系较为稳定，属于毛利率较高的品类。2022年，北京康辰实现营业收入28.24亿元，同比下降6.03%，净利润1.20亿元，同比增长3.53%，营收同比下滑但净利同比略有增长主要系疫情期间白蛋白、静丙需求激增，且国家要求医院对以上品类进行一定量必要储备所致。

图17：2018-2022年北京康辰营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*北京康辰为国药股份全资子公司

图 18：2018-2022 年北京康辰净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心*北京康辰为国药股份全资子公司

北京华鸿——依托三菱商社、美迪发路两家日本著名医药企业的股东背景，形成富有特色的中型医药流通企业。北京华鸿成立于1998年，形成了以代理、销售新特药、进口药、合资药等名优产品为主的品种经营特色。公司的北京直销业务在抗肿瘤类、胰岛素类、心脑血管类用药上形成特色品种，同时，公司专注于为国内外中小型医药企业的新特药提供在中国的营销推广。此外，为了应对新医改背景下医药流通环节成本大幅压缩的趋势，公司积极拓展SPD增值服务，目前已经与北京多家医院开展了SPD增值服务合作。其中，公司与北京大学人民医院合作的SPD项目已被卫生部确立为医院院内物流改革试点项目。2022年北京华鸿实现营业收入52.97亿元，同比下降5.70%；净利润1.00亿元，同比下降29.73%。

图19：2018-2022年北京华鸿营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*北京华鸿为国药股份控股子公司，直接持股 60%

图 20：2018-2022年北京华鸿净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*北京华鸿为国药股份控股子公司，直接持股 60%

天星普信——专业的生物制品配送企业，具备冷链药品运输能力。天星普信成立于2002年，主要向客户及供应商提供全面的分销、物流及增值服务的综合服务。主营生物制品、化学药品、抗生素、生化药品、化学原料药、中成药、体外诊断试剂及疫苗等近万个品种，其中，生物制品是天星普信的优势品种。公司几乎覆盖北京全部三级医院。同时，经过多年的发展与维护，公司与军队系统客户建立了紧密的合作关系，在中国人民解放军总医院（301医院）、中国武警总医院、中国人民解放军302医院、中国人民解放军空军总医院、中国人民解放军海军总医院、北京军区总医院等医院销售额均名列前茅。此外，公司严格按照GSP要求设有近 8,000 平方米大型医药产品储备库，其中包括4,000 多立方米冷库，具备专业的药品配送服务及冷链药品运输能力。2022年天星普信实现营业收入52.35亿元，同比下降5.97%，净利润1.16亿元，同比增加13.17%，利润端同比上升主要受益于血制品优势品种。

图21：2018-2022年天星普信营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*天星普信为国药股份控股子公司，直接持股 51%

图 22：2018-2022年天星普信净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*天星普信为国药股份控股子公司，直接持股 51%

国药健坤——聚焦社区终端学术推广。国药健坤以药品代理作为主营业态，代理销售全国多家药品企业知名品牌，代理品牌覆盖北京医疗市场网络达到100%。公司不断加强新品种培育，进行DTC品种、体外诊断试剂产品的市场探索，并坚持聚焦于社区终端学术推广，持续提升学术推广精细化、专业化水平。2022年国药健坤实现营业收入6.72亿元，同比增加30.64%，净利润980万元，同比增加34.25%。

图23：2018-2022年国药健坤营收及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*国药健坤为国药股份控股子公司，直接持股 51%

图 24：2018-2022年国药健坤净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
*国药健坤为国药股份控股子公司，直接持股 51%

兰州盛原——精麻药区域销售平台。兰州盛原是精麻药二级批发商，通过收购兰州盛原药业能够完善麻药产业结构链，充分利用甘肃省药监局鼓励跨区域经营麻精药品的政策，以兰州盛原为平台，巩固国药股份本部（母公司）在西北地区麻药市场的主导地位。2022年兰州盛原实现营业收入1.31亿元，同比下降3.81%，净利润470万元，同比下降16.07%。

公司传统商业板块以北京市场为主，2022年受疫情影响较为严重，与此同时，带量采购等医药政策不断压缩传统配送业务利润空间，尽管如此，公司积极采取行动以减缓疫情对分销和零售的冲击，积极从传统的药品分销商向高质量、全方位的医疗供应链服务商转型以应对医药流通行业的变革，主要体现在以下几个方面：

（1）持续调整优化业务、品种结构。公司作为全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业之一，目前网络覆盖全国31个省市自治区和600多家二级分销商。公司保持对全国麻醉药品区域性批发企业全覆盖，同时继续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升客户的麻药管理能力和医院的麻药合理应用水平，积极推进麻药“落基层”项目，保障人民群众用药。

（2）持续加强服务能力、提升直销网络覆盖率。公司顺应医保改革带来的网络扁平化转型和渠道下沉的趋势，积极采取应对措施，通过持续跟进带量采购、国谈实施动态，争取更多配送权，拓展基层医疗、院外市场、非医保支付市场，稳固和拓展社区市场份额。目前公司100%覆盖北京地区一、二、三级医院，基层医疗覆盖超过4700家，在北京地区医药直销业务规模连续多年居于首位。

（3）“DTP药房”+“医药电商”布局终端零售网络，推进批零一体。2022年，公司控股子公司新特药房开始正式营业。以DTP为主，2022年新特药房共引进8个DTP相关药品、1种个人监护医疗器械，并获得了医保定点药房和普惠宝指定合作药店资质，实现了千万销售为新药店拓展打下良好地基础。

四、工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力

1. 国瑞药业新品上市，助推医药工业持续发展

无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液成功上市，产品结构持续优化。医药工业方面公司重点布局特药和特医食品等医药大健康产业，成为多元化医药健康产品和服务提供商，实现高质量转型发展。国瑞药业是一家集原料药、制剂研发、生产、销售为一体的制药企业。2022年，国瑞药业持续加大新药研发投入、夯实人才基础、强化与MAH的合作、拓展产品渠道和市场，无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液新品成功上市，进一步优化了产品结构。国药特医主要专注于中国特医食品市场，同时致力于特殊医学食品全产业链布局。

无水乙醇注射液美国市场空间超1亿美元，国瑞药业为国产首家。根据公司公告，无水乙醇注射液国外已上市国家为日本、英国、美国（具体适应症和用法用量如下表所示）。Eton公司根据IQVIA历史数据测算，在美国无水乙醇注射液市场空间超1亿美元。国瑞药业为国产首家，主要适用于直径5cm-10cm且伴有症状或压迫梗阻影像学改变、由经验丰富的专科医师综合评估认为需要介入治疗的单纯性肾囊肿，以缩小囊肿体积。公司本品在国内的上市为需要介入治疗的单纯性肾囊肿增加了一种治疗选择。

表7：国外已上市无水乙醇注射液的适应症和用法用量情况

已上市国家	适应症	用法用量	持证商
日本	经皮注入治疗肝癌	根据肿瘤体积决定总入量，每日 10ml以内，通常2次/周	扶桑药品工业株式会社、迈兰制药公司
英国	严重和慢性疼痛，包括三叉神经痛	甲醇急性中毒，三叉神经痛用量0.2ml	Martindale Pharma
美国	用于诱导受控的心间隔梗死，以提高具有肥厚性阻塞性心肌病的成年人的运动能力	大多数情况1-2ml，一次最大剂量为 5ml	Belcher Pharmaceuticals
美国	甲醇急性中毒		Eton Pharmaceuticals

数据来源：公司公告，Eton 公司公告，广发证券发展研究中心

公司为国内第三家盐酸纳布啡注射液获批生产企业，未来放量可期。2022年4月29日，公司公告子公司国瑞药业盐酸纳布啡注射液获得《药品注册证书》，成为继宜昌人福和扬子江药业后全国第三家获批生产的产品。根据Wind医药库样本医院销售数据库显示，2022年宜昌人福、扬子江药业和国瑞药业分别销售15.79亿元、0.68亿元和0.0069亿元，占比分别为69.62%、30.08%和0.31%。国瑞药业盐酸纳布啡注射液获批上市首年已实现销售，未来销售可期。

图25：2022年盐酸纳布啡注射液样本医院销售格局情况（单位：万元，%）

数据来源：Wind 医药库，广发证券发展研究中心

酒石酸布托啡诺注射液是十亿级重磅品种，国瑞药业酒石酸布托啡诺注射液为该品种国内第二家。布托啡诺是μ-阿片受体的部分激动剂，也是κ-阿片受体的完全激动剂，主要治疗作用是镇痛。鉴于其呼吸抑制、药物依赖性和成瘾性发生率较低，广泛应用于临床麻醉诱导和术后镇痛。恒瑞医药酒石酸布托啡诺注射液有1ml:1mg和2ml:4mg两种规格，分别于2007年、2014年获批上市，2022年之前均为该品种国产独家。根据PDB样本医院销售数据，2013-2022年恒瑞医药酒石酸布托啡诺注射液销售额从0.36亿元增长至5.15亿元。根据NMPA公开信息显示，2022年11月29日国瑞药业以3类仿制药申报的酒石酸布托啡诺注射液上市申请获批，2023年1月31日福安药业以3类仿制药申报的酒石酸布托啡诺注射液上市申请获批。

图26：恒瑞医药酒石酸布托啡诺注射液样本医院销售额情况（万元）

数据来源：Wind医药库，广发证券发展研究中心

2. 扩充品种及医院覆盖面，口腔器械等特色业务盈利能力持续提升

多品类扩张+专业口腔营销队伍，积极推进口腔等特色业务发展。国药前景以代理国内外先进器材为主，主要产品涵盖口腔无痛产品线、牙周黏膜产品线、感控产品线、正畸美白产品线等，2022年新增多个产品及合作项目实现销售。营销端，公司建立了专业口腔产品营销队伍，通过开展学术研讨会、直播培训、医生实操培训班、大型专业展会，持续发挥专业优势筑牢基层市场，目前分销网络覆盖全国31个省市（不含港澳台）及320个全国主要大中城市，近两年全国业务覆盖终端客户超过41800家，其中口腔专科医院675家。

利润持续高速增长，近5年CAGR为56%。国药前景2018-2022年实现营业收入分别为0.394亿元、1.035亿元、1.042亿元、1.286亿元和1.461亿元，近5年CAGR为39%；2018-2022年利润分别为0.096亿元、0.297亿元、0.434亿元、0.504亿元和0.573亿元，近5年CAGR为56%，利润端保持高速增长。国药前景以代理业务为主，盈利能力相对较高，经过多年来口腔市场的专业学术推广，开拓了在中国的市场份额，取得了很好的市场品牌与经营业绩。

五、盈利预测和投资建议

公司业务主要分为医药商业、工业板块、仓储物流，我们对于公司未来核心业务盈利预测主要基于以下核心假设：

（1）医药商业：公司医药商业主要包括北京地区医疗直销、全国医药分销，其中全国医药分销包含普通药品分销和麻精药品分销。北京区域医疗直销业务主要分布在本部（母公司）、国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信5家商业公司。目前公司100%覆盖北京地区一、二、三级医院，基层医疗覆盖超过4700家，在北京地区医药直销业务规模连续多年居于首位。考虑到公司持续优化业务、品种结构，提升直销终端覆盖率，并通过DTP药房、医药电商布局终端零售网络，推进批零一体，持续提升全产业链专业化服务能力，我们预计23-25年公司医药商业收入分别为530.28、599.49、673.29亿元，同比增速分别为14.52%、13.05%、12.31%，毛利率分别为7.42%、7.43%、7.44%。

（2）工业板块：公司工业板块主要有控股子公司国瑞药业以及国药特医。国瑞药业是一家以生产化学制药为主的国家高新技术企业、绿色工厂。国药特医主要专注于中国特医食品市场，同时致力于特殊医学食品全产业链布局。考虑到2022年国瑞药业无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液成功上市，工业板块将得以稳步发展，我们预计23-25年公司商品销售收入分别为16.27、19.53、23.43亿元，同比增速分别为20%、20%、20%，毛利率分别为32%、32%、32%。

（3）仓储物流：公司控股子公司国药物流是中国第一家第三方专业医药物流公司，伴随着疫后医疗复苏，仓储物流板块有望恢复增长，我们预计23-25年公司仓储物流收入分别为3.39、3.73、4.10亿元，同比增速分别为 13%、10%、10%，毛利率分别为35%、35%、35%。

基于对公司核心业务的分析，预计公司23-25年EPS分别为3.02、3.45、3.92元/股。我们按分部估值估计，预计2023年精麻批发收入约69亿元，净利润率按10%测算，该业务净利润为6.9亿元，2022年宜昌人福净利润20.78亿元，假设23年净利润同比增长25%，23年宜昌人福净利润约为26亿元，国药股份持有宜昌人福20%股权，预计麻药工业参股利润约为5.2亿元，经测算2023年精麻相关利润（精麻批发+宜昌人福参股）约为12.1亿元，按25倍PE估值对应合理市值302.5亿元（参考人福医药、恩华药业Wind一致预期）。普通商业净利润约为12.0亿元，按10倍PE估值对应合理市值120亿元（参考上海医药Wind一致预期）。综上，合计总市值为422.5亿元，计算公司合理价值55.96元/股，维持“买入”评级。

表8：国药股份收入拆分

单位：亿元	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	387.40	446.45	403.78	464.69	454.99	521.41	591.37	666.31
yoy		15%	-10%	15%	-2%	15%	13%	13%
营业成本	353.21	407.36	372.36	428.38	416.76	476.99	540.72	608.87
毛利率（%）	9%	9%	8%	8%	8%	9%	9%	9%
一、医药商业	402.28	461.63	407.47	470.63	463.04	530.28	599.49	673.29
yoy		15%	-12%	16%	-2%	15%	13%	12%
成本	372.78	427.03	379.64	437.95	428.07	490.92	554.94	623.18
毛利率	7%	7%	7%	7%	8%	7%	7%	7%
（一）药品纯销	286.08	321.40	271.12	329.00	292.00	335.80	382.81	432.58
yoy		12%	-16%	21%	-11%	15%	14%	13%
毛利率(%)	7%	7%	6%	6%	7%	7%	7%	7%
（二）药品批发	116.20	140.23	136.35	141.63	171.04	194.48	216.68	240.71
yoy		21%	-3%	4%	21%	14%	11%	11%
毛利率(%)	9%	9%	9%	10%	9%	9%	9%	9%
二、工业板块	9.47	9.96	14.51	15.00	13.56	16.27	19.53	23.43
yoy		5%	46%	3%	-10%	20%	20%	20%
成本	3.56	4.54	10.13	11.27	10.42	11.07	13.28	15.93
毛利率	62%	54%	30%	25%	23%	32%	32%	32%
三、仓储物流	2.15	2.41	2.29	2.76	3.00	3.39	3.73	4.10
yoy		12%	-5%	21%	9%	13%	10%	10%
成本	1.46	1.53	1.50	1.81	2.14	2.20	2.42	2.67
毛利率减：公司内各分部	32%	37%	34%	34%	29%	35%	35%	35%
抵销数	-26.87	-28.49	-20.92	-23.97	-25.24	-28.52	-31.38	-34.51
yoy 成本		6%	-27%	15%	5%	13%	10%	10%
加：其他业务收入	-24.81	-26.32	-19.05	-22.78	-24.07	-27.20	-29.92	-32.91
	0.37	0.94	0.43	0.26	0.63	0.00	0.00	0.00
成本	0.22	0.58	0.14	0.13	0.20	0.00	0.00	0.00

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表9：可比公司估值

证券代码	证券简称	收盘价（元）	EPS（元/股）		PE（倍）
证券代码	证券简称	收盘价（元）	2022	2023E	2022	2023E
600079.SH	人福医药	26.18	1.52	1.36	15.70	19.25
002262.SZ	恩华药业	26.83	0.89	1.10	27.46	24.39
601607.SH	上海医药	22.42	1.52	1.73	11.73	12.96

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 *EPS参考 Wind一致预期，收盘价日期是 2023年5月 10日

六、风险提示

（一）政策带来的药品降价风险

随着带量采购的进一步推进，药品流通环节的利润空间进一步压缩。分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心，医保控费大趋势让医药产业中下游持续承压，控费政策的影响逐步从药品扩展至医疗器械。带量采购持续扩围扩面，涉及产品的价格进一步下调。随着医药改革深入，麻醉药品、一类精神药品政策一旦发生变化将对公司收益产生较大影响。

（二）市场风险

市场竞争者或新进者削弱了公司的相对竞争优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，影响公司的长远发展。

（三）应收账款风险

在公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗逐步实施等影响下，医疗终端货款回笼周期延长，从而增加了公司的资金成本和资金压力。

[Table_FinanceDet资产负债表
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
流动资产	24,584	25,764	28,382	32,233	35,808
货币资金	7,304	8,896	10,502	12,803	15,051
应收及预付	5,804	5,979	6,051	6,908	7,706
存货	3,515	3,717	4,233	4,897	5,339
其他流动资产	7,960	7,171	7,596	7,626	7,713
非流动资产	3,426	3,845	3,824	3,805	3,778
长期股权投资	1,222	1,457	1,457	1,457	1,457
固定资产	527	564	600	624	639
在建工程	57	36	23	19	18
无形资产	259	263	267	270	274
其他长期资产	1,362	1,525	1,478	1,435	1,390
资产总计	28,010	29,609	32,206	36,038	39,587
流动负债	12,739	12,740	13,772	15,828	17,369
短期借款	429	252	552	952	1,452
应付及预收	10,058	9,917	10,435	11,674	12,342
其他流动负债	2,252	2,571	2,785	3,202	3,574
非流动负债	916	1,010	1,010	1,010	1,010
长期借款	0	0	0	0	0
应付债券	0	0	0	0	0
其他非流动负债	916	1,010	1,010	1,010	1,010
负债合计	13,655	13,750	14,782	16,838	18,379
股本	755	755	755	755	755
资本公积	2,349	2,349	2,349	2,349	2,349
留存收益	9,652	11,087	12,451	14,004	15,764
归属母公司股东权益	12,780	14,215	15,578	17,131	18,892
少数股东权益	1,575	1,645	1,846	2,069	2,316
负债和股东权益	28,010	29,609	32,206	36,038	39,587

利润表
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入	46,469	45,499	52,141	59,137	66,631
营业成本	42,838	41,676	47,699	54,072	60,887
营业税金及附加	120	112	130	148	167
销售费用	940	956	1,147	1,301	1,466
管理费用	416	436	480	544	613
研发费用	56	67	68	77	87
财务费用	-18	-29	-33	-26	-20
资产减值损失	-18	-5	-5	-5	-5
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资净收益	283	292	339	384	433
营业利润	2,447	2,695	3,140	3,579	4,059
营业外收支	-2	-7	0	0	0
利润总额	2,445	2,688	3,140	3,579	4,059
所得税	516	559	659	752	852
净利润	1,929	2,129	2,481	2,827	3,207
少数股东损益	174	165	201	223	247
归属母公司净利润	1,754	1,964	2,280	2,604	2,960
EBITDA	2,339	2,570	2,927	3,326	3,771
EPS（元）	2.32	2.60	3.02	3.45	3.92

识别风险，发现价值

现金流量表
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
经营活动现金流	1,957	2,395	2,043	2,749	2,726
净利润	1,929	2,129	2,481	2,827	3,207
折旧摊销	186	197	154	153	160
营运资金变动	55	315	-284	99	-291
其它	-212	-246	-308	-331	-350
投资活动现金流	-123	-152	-130	-130	-129
资本支出	-94	-126	-133	-134	-134
投资变动	-32	-28	0	0	0
其他	3	2	3	4	4
筹资活动现金流	-746	-640	-307	-319	-349
银行借款	793	336	300	400	500
股权融资	0	0	0	0	0
其他	-1,539	-975	-607	-719	-849
现金净增加额	1,088	1,603	1,606	2,301	2,248
期初现金余额	6,141	7,230	8,833	10,439	12,740
期末现金余额	7,230	8,833	10,439	12,740	14,988

主要财务比率

至12月31日	2021A 2022A 2023E			2024E	2025E
成长能力
营业收入增长	15.1%	-2.1%	14.6%	13.4%	12.7%
营业利润增长	27.9%	10.1%	16.5%	14.0%	13.4%
归母净利润增长	26.9%	12.0%	16.1%	14.2%	13.7%
获利能力
毛利率	7.8%	8.4%	8.5%	8.6%	8.6%
净利率	4.2%	4.7%	4.8%	4.8%	4.8%
ROE	13.7%	13.8%	14.6%	15.2%	15.7%
ROIC	11.3%	11.5%	12.0%	12.3%	12.4%
偿债能力
资产负债率	48.7%	46.4%	45.9%	46.7%	46.4%
净负债比率	95.1%	86.7%	84.8%	87.7%	86.7%
流动比率	1.93	2.02	2.06	2.04	2.06
速动比率	1.65	1.71	1.74	1.71	1.74
营运能力
总资产周转率	1.66	1.54	1.62	1.64	1.68
应收账款周转率	8.14	7.92	8.93	8.90	8.98
存货周转率	13.22	12.24	12.32	12.08	12.48
每股指标（元）
每股收益	2.32	2.60	3.02	3.45	3.92
每股经营现金流	3	3	3	4	4
每股净资产	16.94	18.84	20.65	22.71	25.04
估值比率
P/E	13.56	10.72	12.76	11.18	9.83
P/B	1.86	1.48	1.87	1.70	1.54
EV/EBITDA	7.35	4.93	6.63	5.27	4.18

广发医药行业研究小组

罗佳荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。

孔令岩：资深分析师，武汉大学金融学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。

李安飞：资深分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。

方程嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

朱新彦：资深分析师，香港中文大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

李桠桐：高级研究员，复旦大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

田鑫：高级研究员，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。

杨微：研究员，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。

王稼宸：研究员，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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[Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明

本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

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本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

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研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

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权益披露

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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