[Table_Title] 华东医药（000963.SZ）

“医美+工微”双轮驱动，成长步入新台阶

核心观点：

⚫ 医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶。公司过去几年由于药品集中采购和医保谈判，医药工业板块业绩承压。当前公司制药工业领域集采压力逐步减轻，已重回正常增长通道，医美及工业微生物领域处于快速发展期，预计未来 2-3 年将贡献较大业绩弹性。

⚫ 海外医美业务净利率有望快速提升，为板块贡献较大利润弹性。Sinclair及HighTech 为公司海外医美业务的主要组成部分，2019 年净利率均在 20%以上，且2021-2022年收入端及EBITDA均维持快速增长态势。预计海外Sinclair 通过进一步的研发管线及销售渠道整合，有望快速实现盈利，随收入规模快速提升，将为板块贡献较大利润弹性。

⚫ 国内医美业务：伊妍仕处于快速放量期，设备类产品蓄势待发。伊妍仕 2021年8月在中国正式上市，是国内首款获得NMPAⅢ类医疗器械认证的进口再生类医美产品， 2022 年前三季度已实现销售收入 4.4亿元，预计未来 2-3 年将继续维持快速增长态势。此外，酷雪已于 22年 3 月登陆国内市场，Reaction 及 Préime DermaFacial 预计将于 2023年在国内市场上市，形成正向销售贡献。

⚫ 工业微生物有望成为公司医药制造板块第二增长曲线。工业微生物板块以珲达生物为核心研发创新平台，通过外延并购快速拓展产业布局。综合美华高科未来业务将逐步恢复、美琪健康2023年开始投产以及华仁科技 2023年将全年并表等因素，我们认为工业微生物 2023年开始将步入快速发展阶段，有望成为公司医药制造板块第二成长曲线

⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.47元/股、1.83 元/股及 2.18 元/股，对应 PE32.32x/25.99x/21.81x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司 2023 年 32xPE 估值，对应合理价值58.6 元/股，维持“买入”评级。

⚫ 风险提示。研发及商业化不及预期；集采等政策风险；疫情反复等。

盈利预测：

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	33,683	34,563	38,540	43,438	48,636
增长率（%）	-5.0	2.6	11.5	12.7	12.0
EBITDA（百万元）	3,655	3,577	3,938	4,683	5,496
归母净利润（百万元）	2,820	2,302	2,577	3,204	3,820
增长率（%）	0.2	-18.4	12.0	24.4	19.2
EPS（元/股）	1.61	1.32	1.47	1.83	2.18
市盈率（×）	16.48	30.56	32.32	25.99	21.81
ROE（%）	19.3	13.9	13.5	14.3	14.6
EV/EBITDA（x)	12.29	19.01	20.48	16.97	14.16

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

证券研究报告

[公司评级 Table_Invest] 买入

当前价格 47.60 元

合理价值 58.6 元

前次评级买入

报告日期 2023-02-20

基本数据 [Table_Base

总股本/流通股本（百万股）	1754/1750
总市值/流通市值（百万元）‘	83490/83285
一年内最高/最低（元）	50.58/29.41
30日日均成交量/成交额（百万）8.6/415.6
近3个月/6个月涨跌幅(%）11.53/17.30

相对市场 [Table_PicQuote] 表现

[分析师：Table_Aut or] 罗佳荣

SAC 执证号：S0260516090004

021-38003671

区 luojiarong@gf.com.cn

[Table_ 相关研究：DocRep

华东医药（000963.SZ）:Q3 2022-10-26
医药工业提速增长，医美板块
表现亮眼
华东医药（000963.SZ）:加速 2022-08-16
增长通道开启，业绩略超市场
预期
华东医药（000963.SZ）:整体 2022-05-08
业绩符合预期，基本面拐点已
现

[联系人：Table_Co ts]李桠桐 liyatong@gf.com.cn

目录索引

一、核心观点：医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶.. .4
（一）医药工业企稳，2022 年二季度开始重回正常增长通道. .4
（二）医美板块非手术类产品线布局完备，板块即将步入收获期. .. 5
（三）工业微生物产业基础强大，覆盖领域快速拓展中.. .. 6
二、医美业务：国内医美业务快速增长，海外医美业务利润弹性较大. .. 7
（一）通过外延并购及合作，已形成非手术类医美综合化产品集群.. .. 7
（二）海外医美业务收入端维持快速增长，利润率仍有较大爬坡空间. . 11
（二）国内医美业务：伊妍仕处于快速放量期，设备类产品蓄势待发. ... 13
三、战略规划工业微生物板块，勾画公司医药制造板块第二增长曲线.. .. 15
（一）深耕 40余年，产业基础深厚... . 15
（二）管理架构清晰，储备项目已超百项.. . 15
四、盈利预测和投资建议.. . 19
五、风险提示.. ..21

图表索引

图 1：华东医药 2016-2022Q3 收入及同比增速.. .4
图 2：华东医药2016-2022Q3 归母净利润及同比增速. .. 4
图 3：中美华东 2017-2022H1 收入及同比增速.. .. 5
图 4：中美华东2017-2022H1 净利润及同比增速. . 5
图 5：医美板块 2018-2022Q3 收入及同比增速.. .. 5
图 6：医美业务 2018-2022H1 收入占比.. .. 5
图 7：华东医药全球医美产业链布局. ... 9
图 8：华东医药海外医美业务收入.... ... 12
图 9：华东医药工业微生物发展历史.. .. 15
图 10：华东医药工业微生物战略发展构想. ... 16
图 11：华东医药工业微生物聚焦领域.... .... 17
图 12：华东医药工业微生物项目储备. .. 18
表 1：华东医药医美业务板块发展历程. .7
表 2：Sinclair 自有及合作产品研发上市进展. .. 9
表 3：EBD 产品研发上市进展. . 10
表 4：国内医美业务收入分拆.. ... 13
表 5：医美产品国内研发上市进展.. ... 14
表 6：华东医药收入拆分.... ... 19
表 7：可比公司估值... .20

一、核心观点：医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶

华东医药成立于1993年，于1999年12月在深交所上市，目前业务覆盖医药工业、医药商业、医美业务、工业微生物四个板块。公司过去几年由于药品集中采购和医保谈判，传统的仿制药品种遭遇逆风，业绩承压，经过3年的创新转型后，公司在三大领域（制药工业、工业微生物、医美领域）中均有多产品线布局。当前公司制药工业领域集采压力逐步减轻，已重回正常增长通道，医美及工业微生物领域处于快速发展期，预计未来2-3年将贡献较大业绩弹性。

图 1：华东医药2016-2022Q3收入及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 2：华东医药2016-2022Q3归母净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（一）医药工业企稳，2022 年二季度开始重回正常增长通道

2022年中美华东核心子公司积极克服集采、医保谈判降价以及疫情的影响，生产经营继续保持稳定向好趋势，二季度开始核心产品销售均保持增长，业绩重回正常增长通道。据公司2022年中报披露数据，中美华东2022H1实现营业收入 55 亿元，同比增长 1.4 %；实现扣非净利润 10.6 亿元，同比下降 4.3%（第一季度同比下降 13.41%），扣非归母净利润 10.64 亿元，同比下降 3.7%，相较第一季度已实现大幅收窄。其中第二季度实现营业收入 27.1 亿元，同比增长 16.2 %；实现归母净利润 5.4 亿元，同比增长 16.5%，实现扣非归母净利润 4.9 亿元，同比增长 12%，已扭转下降趋势，业绩逐渐进入增长通道。

图 3：中美华东2017-2022H1收入及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 4：中美华东2017-2022H1净利润及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：2022H1 净利润为扣非归母净利润口径

（二）医美板块非手术类产品线布局完备，板块即将步入收获期

医美方面， 2018年以来公司通过外延并购及合作已快速形成非手术类医美综合化产品集群，近年来收入快速提升，板块即将步入收获期。截至2022年H1，医美板块收入由占比由2018年的0.25%上升至4.41%，扣除商业板块后收入占比由2018年的0.97%上升至13.34%。国内市场依托拳头产品伊妍仕快速打通终端医美机构渠道，外延并购产品国内注册上市工作有序进展中；海外市场方面，Sinclair、HighTech、Viora三家全资子公司均有在售产品，并计划在世界多个国家及区域加快产品上市进程。医美板块有望成为公司未来业绩增长的重要支撑。

图 5：医美板块2018-2022Q3收入及同比增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：医美收入仅包含海外 Sinclair（合并口径）收入及国内欣可丽收入

图 6：医美业务2018-2022H1收入占比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

注：医美收入仅包含海外 Sinclair（合并口径）收入及国内欣可丽收入

（三）工业微生物产业基础强大，覆盖领域快速拓展中

工业微生物板块依托公司强大的产业基础，聚焦“高创新性、高技术壁垒、高附加值”工业微生物产品线，是公司未来发展战略的重要组成部分。据公司2021年年报披露，工业微生物板块2021年实现收入4.18亿元，同比增长69.20%，截至2022年H1，工业微生物板块同比增长31%。当前公司工业微生物产业布局已覆盖医药原料药及中间体、特殊功能化学品、大健康及医美原料、生物材料及酶制剂和微生物创新药物等，储备项目已超百项，并通过外延并购及成立合资公司等方式快速拓展产业化布局，预计未来2-3年收入及利润将实现快速增长。

二、医美业务：国内医美业务快速增长，海外医美业务利润弹性较大

（一）通过外延并购及合作，已形成非手术类医美综合化产品集群

公司医美业务开始于2013年控股子公司华东宁波（已于2021年12月31日终止经营）和韩国LG签订的就伊婉透明质酸钠注射剂的中国独家代理协议，自2018年开始，公司通过全资孙公司华东医美完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全资收购，此后，通过外延扩张不断扩充医美产品线，目前已经具备较为完整的产品布局。目前公司在全球范围内拥有“无创+微创”医美领域产品36款，产品组合覆盖面部填充、埋线、面部清洁护理、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等主流非手术类医美领域，已形成综合化产品集群。

表 1：华东医药医美业务板块发展历程

时间	产品	合作/收购标的	事件
2013	伊婉透明质酸钠注射剂	韩国LG	华东宁波与韩国LG合作获取LG旗下伊婉透明质酸钠注射剂的10年中国独家代理权;
2018.11	Ellansé 伊莲丝少女针 Silhouette 铃铛线 Perfectha 透明质酸钠注射剂	英国 Sinclair	华东医药全资孙公司华东医美完成对英国专业医美公司 Sinclair Pharma plc 的全资收购。
2019	生美美白仪器FO 酷雪冷冻祛斑仪器F1 全身美白仪器F2	美国R2	公司参股美国 R2Dermatology 公司（持股34%），并获得其医疗器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的独家分销权。R2 Dermatology 研发团队同时是酷塑 CoolSculpting
2020.8	A型肉毒素	韩国Jetema	（冷冻溶脂仪）的创始人。与韩国上市公司Jetema就其A型肉毒素产品签订中国独家代理权协议。（废止）
2020.10	MaiLi系列单相透明质酸钠	瑞士 Kylane	Sinclair完成对瑞士医美研发机构 KylaneLaboratories SA 的股权投资（持股 20%）, 获得其后续研发产品（MaiLi系列高端透明质酸钠产品等）的优先谈判权。
2021.4	冷冻融脂类仪器、脱毛设备等	西班牙 Hightech	2021年2月 Sinclair全资收购 Hightech100%股权。
2021.9	壳聚糖医美产品	比利时 KiOmed	Sinclair与比利时 KiOmed 签署产品独家许可协议，获得其4款在研的全球创新型 KiOmedine 壳聚糖医美产品（3款填充剂、1款皮肤动能素）以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外全球其他区域的独家许可。
2022.2	光电类、射频、高压喷射、微晶磨皮等设备	Viora	2022年2月Sinclair全资收购Viora。
2022.5 台	多功能面部皮肤管理平	2022年5月12日Sinclair与爱尔兰EMA
2022.5 台	多功能面部皮肤管理平	爱尔兰EMA	Aethetics 签署产品独家许可协议，获得能量源设备Preime DermaFacial于除德国、英国外的全球

数据来源：公司财报、收购公告、华东医药投资者关系管理公众号，广发证券发展研究中心

（1）2013年华东宁波与韩国LG合作获取LG旗下伊婉透明质酸钠注射剂的10年中国独家代理权。（2021年12月31日华东宁波终止经营后，伊婉代理权协议随之终止。）

（2）2018年11月5日，华东医药完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全资收购。Sinclair拥有Ellansé伊妍仕少女针、Silhouette铃铛线、Perfectha透明质酸钠注射剂等医美产品。

（3）2019年公司参股美国R2 Dermatology公司（持股34%），并获得其医疗器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的独家分销权。R2 Dermatology研发团队同时是艾尔建旗下酷塑CoolSculpting（冷冻溶脂仪）的创始人。

（4）2020年8月公司控股子公司华东宁波与韩国上市公司Jetema就其A型肉毒素产品签订中国独家代理权协议（2021年12月31日华东宁波终止经营，该协议能否存续尚在谈判进程中），10月Sinclair完成对瑞士医美研发机构KylaneLaboratories SA的股权投资（持股20%），获得其后续研发产品（MaiLi系列高端透明质酸钠产品等）的优先谈判权。

（5）2021年2月10日公司全资子公司Sinclair收购西班牙High Tech100%股权。HighTech旗下冷冻溶脂系列产品在EMEA地区塑形和紧肤设备市场占有率位列第二。High Tech已上市冷冻溶脂仪器包含医疗机构用设备Cooltech系列产品及美容院用设备Crystile。

（6）2021年9月公司全资子公司Sinclair与比利时KiOmed签署产品独家许可协议，获得其4款在研的全球创新型KiOmedine壳聚糖医美产品（3款填充剂、1款皮肤动能素）以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外全球其他区域的独家许可。

（7）2022年2月公司全资子公司Sinclair全资收购Viora，Viora公司成立于2005年，总部位于美国纽约，在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过10,000家，已上市产品主要有5个系列，覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微晶磨皮等细分领域，产品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。Viora公司在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过10000家。

（8）2022年5月12日Sinclair与爱尔兰EMA Aethetics签署产品独家许可协议，获得能量源设备Preime DermaFacial于除德国、英国外的全球分销权。

图 7：华东医药全球医美产业链布局

数据来源：华东医药股份有限公司官方公众号，广发证券发展研究中心

从产品类别来看，海外Sinclair自有产品主要集中于注射剂及埋植线产品。目前海外Sinclair共有5款产品在售，分别是：（1）Ellánse伊妍仕再生类注射剂；（2）Perfectha系列双相透明质酸钠注射剂；（3）Silhoutte埋植线；（4）Laluma聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂；（5）MaiLi含利多卡因单相透明质酸钠。其中，前三款为公司14年开始形成销售的产品，后两款为2021年4月在欧洲获批上市产品。

表 2：Sinclair自有及合作产品研发上市进展

产品类别	产品	预期用途/获批适应症	注册上市情况	中国上市进度
填充	伊妍仕注射用聚己内酯微球	用于皮下层植入, 以纠正中到重度鼻准入唇沟皱纹	全球60+国家获地区注册认证或上市中国 2021年4月	已上市
	Perfectha系列双相透明质酸钠注射剂	面部填充准入	共5个型号，用于全球60+国家获地区注册认证或上市
	MaiLi系列含利多卡因共4个型号，用于透明质酸钠注射剂	面部填充在研发阶段	已有一款面部填充剂获欧盟CE认证，2021年在欧洲上市，其余三款尚计划在国内上市

Laluma左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂	面部和身体填充剂	已获欧盟CE认证，2021年在欧洲上市
3款壳聚糖 KiOmedine 唇部、面部填充塑研发阶段，预计2024年后陆续获得填充剂产品	形	欧盟CE认证
皮肤动能素（壳聚糖）抗衰、改善肤质		研发阶段，预计2023年获得欧盟CE 认证
与 Kylane合作两款重点研发产品	面部和身体填充剂	研发阶段，预计将于2026 年获得欧盟CE认证
美容埋线埋线 Silhouette Instalift	适用于中面部提拉手术、短暂固定并提拉脸颊下真皮位	美国 FDA认证预计2024年在国全球60+国家或地区获注册认证或上内上市市准入

数据来源：华东医药 2021 年年报，广发证券发展研究中心

EBD能量源产品主要由以下几部分组成：

（1）R2冷冻技术色素调节系列产品：酷雪F0（生活美容机构用美白设备）、医疗器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型（目前F0已在国内市场上市）。

（2）Hightech旗下身体塑形及脱毛产品：（1）身体塑形产品：Cooltech系列为三类医疗器械产品，其中Cooltech为第一代冷冻溶脂产品，含2个手柄及6个探头，CoolTech Define为第二代冷冻溶脂升级产品，含4个手柄及9个探头，Crystile为生活美容类冷冻溶脂设备，以上三款产品均已在海外上市，形成收入。据Medical insight行业报告显示，2019年全球身体塑形和紧肤市场规模约15.1亿美元，2018-2023年复合增长率13%左右，预计2023年增长至24.7亿美元，其中冷冻塑形产品市场占比40%以上，市场前景广阔。（2）脱毛产品：目前共有三款产品在海外上市销售，分别是Primelase、Primelase Pro、Elysion。据Medical insight估计，2019年全球脱毛市场规模约3.6亿元，能量源皮肤表面修复设备市场占比约19%。

（3）Viora产品覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微晶磨皮等细分领域，产品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。

表 3：EBD产品研发上市进展

合作/收购公司	产品	预期用途/获批适应症	注册上市情况
R2	酷雪 Glacial Spa（FO）	皮肤美白提亮	美国、韩国获批上市，中国台湾已递交上市申请，中国大陆已上市
	Glacial Rx （F1)	祛除皮肤的良性色素病变和低温缓解疼痛、肿胀、炎症和血肿	美国 FDA 510(k)认证
	F2	全身美白	研发阶段，预计2024年在美国上市
High		身体塑形
Tech	Cooltech	医疗器械，第一代冷冻溶脂产品，含2个手欧盟CE认证，欧洲已上市

识别风险，发现价值

柄6个探头
Cooltech	医疗器械，第二代冷冻溶脂升级产品，含4 欧盟CE认证，澳洲TGA上市，海外
Define Crystile	个手柄9个探头生美设备，冷冻溶脂	已上市海外已上市（非医疗器械）
Define 2.0	紧肤塑形	海外研发阶段，预计2023年获得欧盟
Define 3.0	紧肤塑形	CE认证海外研发阶段，预计2024年获得欧盟
Titania	紧肤塑形	CE认证海外研发阶段，预计2022年获得欧盟
	CE认证脱毛
Primelase 脱毛		中国注册上市推进中
Primelase Pro脱毛		中国注册上市推进中
Elysion	脱毛	中国注册上市推进中
	医疗器械，多频射频产品，含三个不同治疗	已获得 FDA注册认证，2015年获
Viora	Reaction	手柄，可用于身体及面部塑性、皮肤紧致。NMPA认证，2015年国内上市
	V系V10 列多	医疗器械，综合射频仪器医疗器械，综合脱毛、皮肤紧致、疤痕祛除	已在海外上市
	V20 功能	等功能	已在海外上市
	医美操作V30 平台	医疗器械，综合V10、V20及更多功能	已在海外上市
	EnerJet	医疗器械，无针微创设备，主要用于治疗物注入真皮层，改善肤质	已在海外上市
	Pristine	医疗器械，钻石微晶磨皮，有13个不同规格钻石治疗头，可改善肤质	已在海外上市
	Infusion	生美设备，无创无针导入精华液，改善肤质已在海外上市

数据来源：华东医药投资者关系管理公众号，广发证券发展研究中心

公司设备类产品中竞争格局较佳、潜力较大的品类的为美白类及冷冻溶脂类产品，据新氧《2021年医美白皮书》数据，美白嫩肤、冷冻溶脂项目成为2021年消费增速最快的项目，同比增速分别高达416%、300%。

至此，华东医美完成包含多SKU透明质酸钠注射剂（Perfectha、MaiLi）、再生类注射产品（Ellánse伊妍仕）、埋植线（Silhouette）及EBD能量源设备的医美产品线布局，其中多项产品具备较强的市场竞争力，上市后有望助力华东医美国内业务的快速发展。

（二）海外医美业务收入端维持快速增长，利润率仍有较大爬坡空间

海外医美业务近年来收入及EBITDA快速增长。公司海外医美业务主要由Sinclair自有产品、Sinclair全资子公司西班牙HighTech及Viora共同构成，其中Sinclair在售及合作研发产品主要聚焦于注射针剂及埋植线产品，HighTech及Viora则主要聚焦于EBD能量源设备产品。

公司海外医美业务自2019年开始对公司形成正向利润贡献，据公司2019年年报披露数据，Sinclair2019年实现收入5.09亿元，净利润1.20亿元，净利率为23.5%。2020年受全球范围疫情影响，公司海外医美业务收入下滑37.32%至3.19亿元，实现净利润1.09亿元，其中包含向高德美出让Sculptra西欧地区市场经销权益，确认资产处置收益3.04亿元，扣除后处于亏损状态。2021年Sinclair全资收购西班牙HighTech能量源设备公司，同时海外疫情较2020年有所好转，2021年实现营业收入6.65亿元，同比增长108.51%，其中Sinclair自身营收增长79.24%，全年实现666万英镑EBITDA，经营情况持续向好；实现净利润-1.34亿元，主要系收购HighTech产生的一次性中介费用和其他费用计提以及新上市产品前期推广费用投入较大所致。2022年Sinclair全资收购Viora，前三季度实现营业收入7.9亿元，同比增长79.7%，实现EBITDA1736万英镑，同比增长254.9%。据公司2022年中报披露，Sinclair2022年H1仍然处于亏损状态，前三季度Sinlair利润情况暂未披露。

图 8：华东医药海外医美业务收入

数据来源：公司年报、季报、公司公告、广发证券发展研究中心

我们判断，海外医美业务净利率有望快速提升，为板块贡献较大利润弹性，主要原因如下：（1）公司于2018年全资收购Sinclair，2019年Sinclair扭亏为盈，实现净利率23.5%。（2）Sinclair于2021年全资收购西班牙Hightech能量源公司，据公司2021年2月18日发布的《关于收购境外公司股权的公告》显示，2019年Hightech实现收入（未经审计）22.97百万欧元，实现净利润（未经审计）5.11百万欧元，实现净利率22.2%。（3）Sinclair及HighTech为公司海外医美业务的主要组成部分，在2020年海外疫情对公司经营造成较大负面影响之前本身具备较强盈利能力，且2021-2022年收入端及EBITDA均维持快速增长态势。（4）疫情对海外医美业务经营的负面影响渐进尾声。综上，我们认为海外Sinclair通过进一步的研发管线及销售渠道整合，有望快速实现盈利，且净利率具备较大爬坡空间，为板块贡献较大利润弹性。

（二）国内医美业务：伊妍仕处于快速放量期，设备类产品蓄势待发

伊妍仕处于快速放量期，是国内医美业务增长的重要引擎。据公司2021年年报披露，公司国内医美业务2021年实现营业收入3.67亿元，其中包括欣可丽美学自营产品收入（目前仅有伊妍仕一款产品在国内上市销售）、公司医药商业代理医美产品收入及自有减肥OTC产品收入三个部分。伊妍仕2021年8月在中国正式上市，是国内首款获得NMPAⅢ类医疗器械认证的进口再生类医美产品，凭借即时填充、长效维持、自然代谢等多重优势效果满足求美者升级的塑美需求，受到终端机构、医生及求美者的高度认可，上市当年即实现收入1.85亿元，截至2021年底已覆盖280家终端医美机构，覆盖超过500个医生。根据公司财报披露，2022年前三季度已实现销售收入4.4亿元。当前伊妍仕覆盖终端机构数量及医生人数仍在不断拓展中，我们预计未来2-3年将继续维持快速增长态势。

表 4：国内医美业务收入分拆

	2020	2021	2022Q1	2022H1	2022 1-3Q	22Q1 22Q2		22Q3
国内医美业务收入（亿元）	1.30	3.67	-	4.13		-
欣可丽（伊妍仕）收入（亿元）	未上市	1.85	1.57	2.71	4.4	1.57	1.14	1.69
覆盖机构数量（家）		280	>400	>500
覆盖医生人数（人）	:	>500	>700	v900
医药商业代理医美产品及自有减肥OTC产品收入（亿元）	1.30	1.82		1.42

数据来源：华东医药 2021 年报，2022 年一季报、半年报、三季报，广发证券发展研究中心

设备类产品蓄势待发，预计2023年将产生收入贡献。根据公司2022年一季报披露，公司引进美国R2公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本）已正式进入中国市场，并于2022年3月在国内五大城市的首批合作机构展开销售和服务，同时在天猫商城开设线上“glacial旗舰店”，同步开启线下机构和线上销售。在商业模式上，酷雪开创DTC（Direct to Customer，厂家直供）模式，由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务。目前公司尚未公开披露相关销售数据。

此外，据公司2022年三季报披露，目前有多款医美产品的国内注册申报工作正在有序进行中，其中Viora公司国内已上市产品Reaction（用于身体及面部塑形、皮肤紧致）及爱尔兰EMA旗下Préime DermaFacial（面部皮肤管理产品）预计将于2023年在国内市场上市开始形成正向销售贡献。

表 5：医美产品国内研发上市进展

产品名称	用途	最新进度
MaiLi Extreme透明质酸	面部填充	已于2022年9月完成中国临床试验首例受试者入组
Ellansé-M	面部填充	已于2022年8月完成国内注册检测中国临床试验正有序开展，目前已获得主研单位伦理批件
Perfectha 双相透明质酸	面部填充	正在准备国内注册相关工作
Silhouette Instalift	中面部提拉	国内临床试验已完成部分受试者入组,各时间节点随访正在进展中
Glacial Rx（F1)	祛除皮肤的良性色素性病变等	国内注册检测正在有序开展中
Cooltech Define	身体减脂塑形	国内注册检测正在有序开展中
Primelase	脱毛	国内注册检测正在有序开展中
V系列产品（V20、V30）	皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤	国内注册检测正在有序开展中
EnerJet	年轻化、脱毛等
Préime DermaFacial	疤痕修复、面部提拉、真皮增厚等面部皮肤管理	国内注册检测正在有序开展中正在国内进行器械属性界定及配套
Reaction	身体及面部塑形、皮肤紧致
		化妆品的注册工作
		国内代理人变更于2022年8月获得批准，国外工厂地址变更注册正

数据来源：华东医药投资者关系官方公众号，广发证券发展研究中心

三、战略规划工业微生物板块，勾画公司医药制造板块第二增长曲线

（一）深耕 40 余年，产业基础深厚

公司在工业微生物领域已深耕40余年，有着深厚的产业基础，成功开发和制造了多种微生物药物，构筑了微生物产品研发和生产的关键技术体系，现有微生物发酵产品规模和技术水平均处于业内领先水平。2021年公司医药工业全年经营指标阶段性下降，但整体经营趋势保持稳步向好，公司战略性规划并布局整合工业微生物板块，成立了结构完整、独立运营的工业微生物事业部，配备了国内一流的工业微生物技术团队，截至2022年三季报披露数据，工业微生物事业部共有研发人员363人，其中博士15人，硕博占比21%，已拥有授权专利23项，在审专利59项。

公司拥有中美华东、珲达生物和珲益生物三个微生物研发平台，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科五个产业基地，拥有目前浙江省内最大规模的发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，研发能力覆盖菌种构建、代谢调控、分离纯化、酶催化、合成修饰等微生物工程技术各个阶段，已形成微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系。

图 9：华东医药工业微生物发展历史
40余年微生物药物研发、产业基础

注1：上图仅列示公司主要工业微生物产品发展历程，并非公司全部产品；以上80%产业原料药获得欧美认证
数据来源：公司财报、公司公告、广发证券发展研究中心

（二）管理架构清晰，储备项目已超百项

以珲达生物为核心研发创新平台，通过外延并购快速拓展产业布局。2021年，公司基于深耕工业微生物产业40多年构筑的微生物产品研发和生产的关键技术体系以及在该领域国内领先的深厚技术积淀和产业优势，制定了工业微生物板块的战略规划。控股子公司浙江珲达生物科技有限公司作为国内工业微生物领域头部研发企业，聚焦于高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发，以合成生物学和多尺度微生物代谢调控技术为基础，形成微生物构建、代谢产物表达和纯化修饰体系平台，已经在抗体偶联药物毒素、mRNA药物用修饰核苷、海洋新型微生物药物、健康和个护功能产品等领域形成国内领先的研发管线，同时实现毒素和修饰核苷商业化开发，已成为全球主要 mRNA药物用修饰核苷制造商，是公司工业微生物发展的核心技术基础和研发创新平台。珲达生物自2020年成立以来经营呈现快速增长态势，已与多家国内外知名医药企业建立业务关系，其中海外业务占比超过90%，已取得技术创新和商业拓展双丰收，为未来业务可持续地发展打下良好基础。

图 10：华东医药工业微生物战略发展构想

数据来源：公司财报、公司公告、广发证券发展研究中心

（1）美琪健康——大健康业务运营平台。2021年11月，中美华东联合珲达生物与湖北安琪生物集团有限公司共同出资2.5亿元成立合资公司——湖北美琪健康科技有限公司，已于2022年正式开工建设，预计2023年进入产业化阶段。美琪健康是公司工业微生物除医药领域以外首个产业化平台，集大健康产品研发、生产和销售于一体，是公司横向布局工业微生物领域的重要里程碑。据公司2022年三季报披露，美琪健康作为公司工业微生物领域大健康业务运营平台，其投资的功能性健康产品绿色制造项目即将开工建设。在项目建设的同时，已完成维生素 K2、依克多因等多个产品的委托生产及销售，预计2023年将为公司工业微生物板块带来新的业绩增量。

（2）美华高科——聚焦核苷系列产品，同时拓展其他药物产业化。2021年12月，中美华东与安徽美华高科（原华昌高科）管理人国厚资产管理股份有限公司签署了附条件生效的《重整投资协议》，华昌高科在破产重整后由中美华东收购其100%股权。继美琪健康之后，华昌高科将成为公司工业微生物领域又一个全新的产业化平台，聚焦于核苷系列产品、微生物来源半合成抗寄生虫药物及其他药物的产业化。全资收购的安徽美华高科（原华昌高科）已于 4 月底正式试生产，目前正在进行核苷产品的承接生产和内部原料药转移生产整合。今后美华高科将成为公司工业微生物领域全新的产业化平台，将以核苷类产品为核心，兼顾公司上下游产业链布局，打造符合国际标准的特殊功能化学品、医药原料药以及高端中间体的产业化基地。

（3）珲益生物——合成生物学技术发展平台。公司于 2022 年 5 月投资成立全资子公司珲益生物，珲益生物公司拥有较强的合成生物学技术水平，通过对酵母、大肠杆菌、枯草芽孢杆菌等高效工程菌株的基因构建与改造，实现生物技术在制药工程、精细化工、新型生物材料等领域的广泛应用。珲益生物拥有微生物细胞工厂构建平台、生物酶的筛选与进化平台、发酵及产物分离纯化平台，已建成包含所有七大酶系的酶库资源，业务包括工业酶制剂研发、发酵过程优化技术研发、生物基材料技术研发等。

（4）华仁科技——聚焦小核酸药物和诊断试剂用核苷原料市场。公司全资子公司中美华东于2022年8月8日收购华仁科技60%股权。根据公司公告披露数据，华仁科技2021年实现营业收入9228万元，净利润2697万元。未来华仁科技将主要面向小核酸药物和诊断试剂用核苷原料市场，以修饰核苷、亚磷酰胺单体、dNTP等为主要产品，此外，美华高科也将助力华仁科技的规模化生产，承担修饰核苷、单体及上游原料的生产功能。至此，公司在合成生物技术、酶催化、化学合成修饰和分离纯化等领域已形成核苷板块所必需的完整技术布局，利用华仁科技、美华高科等生产基地，形成核酸药物和诊断上游原料的全面生产布局。

此外，2022年7月公司全资子公司中美华东、杭州市拱墅区人民政府、浙江工业大学三方共同组建华东合成生物学产业技术研究院，将以合成生物学为基础，聚焦营养与医药化学品、医美生物、生物材料及健康代糖品四大领域开展技术创新研究及产业转化研究。

图 11：华东医药工业微生物聚焦领域

数据来源：公司年报、公司公告，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

据公司2022年三季报披露，当前公司工业微生物领域研发项目共有总项目45项，包括特殊功能化学品7项，医药原料药和高端中间体23项，大健康和医美原料12项，生物材料3项；其中，特殊功能化学品有5项为系列项目，共有50余个子项目；医药原料药和高端中间体有2项系列项目，共含近10个子项目；所有项目累计已超100项。

图 12：华东医药工业微生物项目储备

数据来源：公司年报、公司公告、广发证券发展研究中心

工业微生物板块收入端快速增长，有望成为公司医药制造板块第二成长曲线。2021年公司工业微生物板块合计实现收入4.18亿元，同比增长69.2%；2022年上半年受国内疫情影响，部分销售合同延迟履行的情况下板块整体收入继续保持良好发展态势，22H1收入端同比增长31%；2022年第三季度由于下游国际市场对核苷类原料的需求下降，以及公司生产工厂因受海外认证导致交货延迟，工业微生物Q3增速较上半年有所放缓，预计四季度整体业务将逐步恢复。综合美华高科未来业务将逐步恢复、美琪健康2023年开始投产以及华仁科技2023年将全年并表等因素考量，我们认为工业微生物2023年开始将步入快速发展阶段，有望成为公司医药制造板块第二成长曲线。

四、盈利预测和投资建议

1、医药工业核心品种集采压力基本消除，预计22年开始重回正常增长通道。公司医药工业拥有慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，其中慢性肾病领域主要品种百令胶囊、内分泌领域主要品种阿卡波糖等以及消化道领域泮托拉唑都已经历医保谈判降价或集采等政策冲击，对业绩影响基本消化完毕，移植免疫领域中，吗替麦考酚酯分散片已于2022年参与第七批集采，他克莫司及环孢素尚未参与集采。

2、医药商业维持平稳增长态势。医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、第三方医药物流等方面。

3、医美业务：

（1）国内医美业务：由于终端需求旺盛，且主要产品伊妍仕竞争格局较佳，预计未来2-3年仍处于快速放量期，设备类产品有序上市中，预计2023年开始逐步贡献业绩。

（2）国际医美业务：截至2022年Q3，海外Sinclair（合并口径）尚处于亏损状态，但收入端保持快速增长，预计2023年开始产生正向利润贡献，且净利率未来2-3年处于上升趋势。

4、工业微生物板块为公司重点战略布局板块，2022年新收购华仁科技将于2023年全年并表；合资公司美琪健康预计2023年正式投产，叠加公司自有产能进一步提升利用率，预计工业微生物2023年将呈现快速增长态势。

表 6：华东医药收入拆分

	2021	2022E	2023E	2024E
医药工业（亿元）
收入	105.00	116.40	131.34	145.65
增长率	-7.71%	10.86%	12.83%	10.90%
毛利率(%)	78.77%	80.00%	80.00%	80.00%
其中：工业微生物（亿元）
收入	4.18	5.5	9	13.5
增长率		31.58%	63.64%	50.00%
其中：其他(亿元）
收入	100.82	110.90	122.34	132.15
增长率		10.00%	10.32%	8.02%
医美业务（亿元）
收入	8.51	17.18	25.84	34.49
增长率	266.65%	201.96%	150.39%	133.49%
毛利率(%)	78.91%	78.00%	78.00%	78.00%
医药商业（亿元）
收入	242.04	263.82	290.20	319.22
增长率	5.18%	9.00%	10.00%	10.00%
毛利率(%)	7.24%	7.20%	7.10%	7.00%
收入	345.63	385.40	434.38	486.36
增长率	2.61%	11.51%	12.71%	11.97%
毛利率	30.7%	32.57%	33.57%	34.08%

数据来源：wind，广发证券发展研究中心

注：国内医美业务仅包含欣可丽及医美设备类产品两部分收入，不包含代理肉毒素及公司口服减肥药产品收入；分项业务间存在内部抵消

综上，我们预计公司2022年、2023年及2024年营业收入分别为385.4亿元、434.4亿元及486.4亿元，同比增速分别为11.5%、12.7%及12.0%；归母净利润分别为25.8亿元、32.0亿元及38.2亿元，同比增速分别为12.0%、24.4%及19.2%，对应EPS分别为1.47元/股、1.83元/股及2.18元/股，对应PE32.32x/25.99x/21.81x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司2023年32xPE估值，对应合理价值58.6元/股，维持“买入”评级。

表 7：可比公司估值（盈利预测数据来自wind一致预期，预测时间截至2023年2月18日）

公司名称	公司代码	市值（亿元）	净利润（亿元）			PE估值水平
公司名称	公司代码	市值（亿元）	2021A	2022E	2023E	2022E	2023E
恩华药业	002262.SZ	259.96	7.98	9.07	11.13	28.67	23.36
健康元	600380.SH	231.50	13.28	15.31	17.85	15.12	12.97
仙琚制药	002332.SZ	121.18	6.16	7.11	8.15	17.05	14.87
爱美客	300896.SZ	1,315.21	9.58	14.14	20.61	93.01	63.80
华熙生物	688363.SH	614.63	7.82	10.23	13.47	60.09	45.63

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

五、风险提示

（1）在研产品或引进产品临床结果不及预期，导致产品不能如期上市，从而业绩不达预期的风险；

（2）产品上市后市场竞争格局恶化，产品出现技术迭代或更新导致公司产品商业化不及预期的风险；

（3）公司传统仿制药品种参与带量采购后价格降幅高于预期导致收入不达预期的风险；

（4）公司医保目录内药医保谈判降价幅度高于预期导致收入不达预期的风险；

（5）疫情反复导致下游医疗机构正常经营受到负面影响，从而影响公司药品及医美产品正常销售的风险。

[T资产负债表able_FinanceDet
单位：百万元

至12月31日	2020A 2021A 2022E			2023E 2024E
流动资产	14,656	15,487	16,712	19,436	22,396
货币资金	3,198	4,032	4,030	5,064	6,471
应收及预付	6,389	6,706	7,266	8,278	9,281
存货	4,068	3,975	4,452	4,978	5,447
其他流动资产	1,002	774	964	1,116	1,198
非流动资产	9,545	11,510	12,831	14,430	16,200
长期股权投资	850	985	1,284	1,637	1,900
固定资产	2,420	3,077	3,294	3,545	3,826
在建工程	2,240	1,582	1,882	2,182	2,482
无形资产	1,463	2,233	2,475	2,815	3,266
其他长期资产	2,572	3,632	3,895	4,250	4,726
资产总计	24,201	26,996	29,543	33,867	38,597
流动负债	8,634	9,266	9,172	10,222	11,055
短期借款	1,417	1,238	938	798	591
应付及预收	4,502	4,521	5,040	5,601	6,164
其他流动负债	2,714	3,507	3,194	3,823	4,299
非流动负债	388	789	777	765	752
长期借款	152	139	127	114	102
应付债券	0	0	0	0	0
其他非流动负债	237	650	650	650	650
负债合计	9,022	10,055	9,949	10,987	11,807
股本	1,750	1,750	1,750	1,750	1,750
资本公积	2,158	2,230	2,230	2,230	2,230
留存收益	10,714	12,647	15,224	18,429	22,248
归属母公司股东权益	14,620	16,579	19,156	22,361	26,180
少数股东权益	560	362	437	519	610
负债和股东权益	24,201	26,996	29,543	33,867	38,597

利润表
单位：百万元


至12月31日 2020A	2021A 34,563	2022E 38,540	2023E 43,438	2024E 48,636
营业收入营业成本	33,683 22,550	23,957	25,988	28,855
营业税金及附加	185	177	231	32,059 261 292
销售费用	5,971	5,424	6,243 7,037	7,879
管理费用	999	1,167	1,310 1,477	1,654
研发费用	927	980	1,349 1,694	1,848
财务费用	34	22	29	34 30
资产减值损失	-5	-17	0	0 0
公允价值变动收益	0	0	0	0 0
投资净收益	-28	-96	-193 -261	-292
营业利润	3,477	2,856	3,273 3,993	4,777
营业外收支	-23	-28	7	-15 -12
利润总额	3,453	2,828	3,280	3,979 4,765
所得税	544	489	628	692 855
净利润	2,910	2,339	2,652	3,287 3,910
少数股东损益	90	37	75	82 90
归属母公司净利润	2,820	2,302	2,577	3,204 3,820
EBITDA	3,655	3,577	3,938	4,683 5,496
EPS（元）	1.61	1.32	1.47	1.83 2.18

现金流量表
单位：百万元

至12月31日	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	3,411	3,170	2,377	3,663	4,317
净利润	2,910	2,339	2,652	3,287	3,910
折旧摊销	440	598	521	569	592
营运资金变动	234	13	-1,021	-500	-515
其它	-172	221	225	307	330
投资活动现金流	-1,739	-1,987	-2,027	-2,444	-2,666
资本支出	-1,099	-740	-1,509	-1,793	-2,065
投资变动	-638	-946	-326	-390	-309
其他	-1	-301	-193	-261	-292
筹资活动现金流	-726	-767	-352	-185	-245
银行借款	2,195	2,110	-312	-153	-219
股权融资	0	5	0	0	0
其他	-2,920	-2,882	-39	-32	-26
现金净增加额	926	423	-2	1,034	1,406
期初现金余额	2,232	3,157	4,032	4,030	5,064
期末现金余额	3,157	3,580	4,030	5,064	6,471

主要财务比率

至12月31日	2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
成长能力
营业收入增长	-5.0%	2.6%	11.5%	12.7%	12.0%
营业利润增长	2.3%	-17.9%	14.6%	22.0%	19.6%
归母净利润增长	0.2%	-18.4%	12.0%	24.4%	19.2%
获利能力
毛利率	33.1%	30.7%	32.6%	33.6%	34.1%
净利率	8.6%	6.8%	6.9%	7.6%	8.0%
ROE	19.3%	13.9%	13.5%	14.3%	14.6%
ROIC	16.1%	13.2%	13.2%	14.1%	14.5%
偿债能力
资产负债率	37.3%	37.2%	33.7%	32.4%	30.6%
净负债比率	59.4%	59.4%	50.8%	48.0%	44.1%
流动比率	1.70	1.67	1.82	1.90	2.03
速动比率	1.20	1.21	1.30	1.38	1.50
营运能力
总资产周转率	1.39	1.28	1.30	1.28	1.26
应收账款周转率	5.49	5.37	5.55	5.47	5.47
存货周转率	8.28	8.70	8.66	8.73	8.93
每股指标（元）
每股收益	1.61	1.32	1.47	1.83	2.18
每股经营现金流	2	2	1	2	2
每股净资产	8.36	9.47	10.95	12.78	14.96
估值比率
P/E	16.48	30.56	32.32	25.99	21.81
P/B	3.18	4.24	4.35	3.72	3.18
EV/EBITDA	12.29	19.01	20.48	16.97	14.16

广发医药行业研究小组

罗佳荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。

孔令岩：资深分析师，武汉大学金融学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。

李安飞：资深分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。

方程嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

朱新彦：高级分析师，香港中文大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

李桠桐：高级研究员，复旦大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

田鑫：高级研究员，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

杨微：研究员，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

王稼宸：研究员，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

[Table_Address] 联系我们

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[Table_Legal 法律主体Disclaimer 声明]

本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

[Table_I 重要mportant 声明N

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。

[Table_Interest 权益披露Disclosur

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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广发证券-华东医药(000963)“医美+工微”双轮驱动，成长步入新台阶-230220.pdf