[Table_Title] 亚士创能（603378.SH）

B 端建涂和节能材料引领者，深度受益“涂保防”一体化

核心观点：

 国内 B 端建筑涂料和节能材料的引领者。亚士成立于 1998 年，是行业内少数同时拥有建筑涂料、保温装饰一体板、保温材料、防水材料四大产品体系及其系统服务能力的企业之一，作为国内 B 端建筑涂料和节能材料的引领者，亚士持续迎合并引领“大建涂”产业融合趋势。

 建涂行业千亿规模且长期需求稳定，外墙工程正走向“涂保防”一体化。2022 年中国建涂规模约 1224 亿元，参考海外成熟市场经验，重涂属性使得长期需求稳定；我国建筑节能标准稳步提升，《通用规范》对节能设计标准提出更高要求，2021 年外墙节能材料市场约 1700 亿元，仍处于增长期；防水新规落地，对外墙防水提出了明确要求，“涂保”一体化升级为“涂保防”一体化，较过去涂保“各自为营”具备显著优势，外墙工程协同效应再增强，有望成为行业趋势。

工程端积淀助力小 B渠道发展，“涂保防”一体化趋势的深度受益者。过去亚士工程端的高速增长主要依靠大 B 地产集采，自 2019 年起推进渠道“整合下探”，大力拓展小 B经销商渠道，依靠长期在工程市场的业务经验、合作资源和品牌影响力积累，小 B 经销商数量和规模快速上升；亚士具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力，工程资源与品牌影响力兼备，重点发力的小 B 端又是最适合打包销售的渠道，公司是“涂保防”一体化趋势下的直接受益者。

 盈利预测与投资建议。我们预计公司 23-24年EPS分别为0.57、0.75元/股，按最新收盘价对应PE分别为 16.11、12.29倍。综合考虑国内可比公司估值以及亚士未来 3 年的业绩增速，我们给予公司 23 年 25xPE的判断，对应合理价值14.34 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

 风险提示。小B 渠道开拓不及预期，原材料价格波动超预期，“涂保防” 业务协同发展不及预期。

盈利预测：

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	4,715	3,108	3,780	4,665	5,738
增长率（%）	34.5	-34.1	21.6	23.4	23.0
EBITDA（百万元）	-535	302	564	692	831
归母净利润（百万元）	-544	106	247	324	412
增长率（%）	-267.5	119.4	133.8	31.1	27.2
EPS（元/股）	-1.82	0.24	0.57	0.75	0.96
市盈率（×）	■	47.08	16.11	12.29	9.66
ROE（%）	-33.6	6.1	12.0	13.0	13.6
EV/EBITDA（x)		22.40	9.92	7.65	5.76

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

证券研究报告

[公司评级 Table_Invest]

当前价格 9.24 元

合理价值 14.34 元

报告日期 2023-05-22

基本数据[Table_Base

总股本/流通股本（百万股）	431.16/428.60
总市值/流通市值（亿元）	39.84/39.60
一年内最高/最低（元）	14.19/7.81
30日日均成交量/成交额（百万）	3.64/34.26
近3个月/6个月涨跌幅（%）	-31.66/-7.60

相对市场[Table_PicQuote] 表现

[分析师：Table_Aut ] 邹戈

国 SAC 执证号：S0260512020001

公 021-38003689

区 zouge@gf.com.cn

分析师：谢璐

SAC 执证号：S0260514080004

SFC CE No. BMB592

021-38003688

xielu@gf.com.cn

分析师：张乾

SAC 执证号：S0260522080003

021-38003687

区 gzzhangqian@gf.com.cn

请注意，邹戈,张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_ 相关研究：DocRep

目录索引

一、亚士创能：B端建筑涂料和节能材料引领者... 5
（一）产品品类不断拓展创新，深耕工程端构筑品牌影响力. .5
（二）依靠地产集采前期快速成长，重心转向小B保障持续动力.. .. 9
二、建涂优质大赛道，千亿规模且长期需求稳定；外墙工程有望走向“涂保防”一体化13
（一）2022 年中国建涂规模约1224 亿元，重涂属性使得长期需求稳定... ... 13
（二）建筑保温受益政策驱动，2021 年外墙节能材料市场约1700 亿元，外墙工程
“涂保防”一体化具备优势，有望成为行业趋势.. ..16
三、工程端积淀助力小B渠道发展，全国产能布局发挥供应链和规模优势，“涂保防”一
体化深度受益者.. ... 20
（一）工程端积淀助力小B 渠道发展，积极拓展TOG工程及零售业务，完善有重点
的全渠道布局..... ... 20
（二）全国产能布局发挥供应链和规模优势，高研发投入助力产品创新... .. 23
（三）具备建涂+保温+防水的综合供应及专业系统服务能力，“涂保防”一体化趋势下
的直接受益者... ... 26
四、盈利预测和投资建议.. .. 30
五、风险提示.. .. 32

图表索引

图 1：亚士创能“产品拓展创新”（上）及“渠道发展变革”（下）历程................5
图 2：亚士创能合作房地产商（部分）... ... 7
图 3：亚士创能股权相对集中（截至 23Q1）... ..... 8
图 4：2013-2021 年营业收入及同比增速......
图 5：2013-2021 年归母净利润及同比增速 .. ... 9
图 6：2018-2022 年分业务营收占比 ..... ...... 10
图 7：2018-2022 年建筑涂料、节能材料营收及增速（单位：亿元） .
图 8：2018-2022 年公司主营业务成本构成 ... .... 10
图 9：23Q1 丙烯酸均价同比-49%..... ..... 10
图 10：23Q1 钛白粉均价同比-23%.... ..................................... ...... 11
图 11：2013-2022 年分业务毛利率变化情况... .... 11
图 12：2016-2022 年公司期间费用率 .........
图 13：2016-2022 年销售职工薪酬及其营收占比 ................................................ 11
图 14：2013-2022 年经营性现金流和净现比 ... .... 12
图 15：2013-2022 年收现比及付现比 .... .... 12
图 16：2013-2022 年应收款项、应付款项和净营业周期 .............................. ...... 12
图 17：2011-2021 年中国规上企业建筑涂料产量 ... .... 13
图 18：2011-2021 年中国规上企业涂料产量....... ...... 13
图 19：中国建筑涂料需求拆分，目前仍以新建为主，翻新需求占比在提升........14
图 20：房地产市场见顶后，美国新宅开工量并未恢复至历史峰值或此前危机前水平
..... 14
图 21：2000-2021 年美国存量住房数量稳定上升..... ..... 14
图 22：美国建筑涂料产量重新超越峰值并且未见顶 . .... 15
图 24：美国水泥消费量还未恢复至历史峰值 ...... ......................................... ..... 15
图 25：美国建筑涂料需求占比（2021 年） ... .... 15
图 26：2005-2021 年全国建筑全过程碳排放 . .... 16
图 27：2021 年建筑碳排放各环节拆分（亿 t CO2） ........................... ..... 16
图 28：2016-2021 年中国外墙建筑节能材料市场规模... .... 17
图 29：涂料保温一体化具备显著优势 ...... .................................... ...... 18
图 30：2017-2025E 全国保温装饰板市场规模... ...... 19
图 31：2019年保温装饰板头部公司市占率. .... 19
图 32：亚士经销商数量大幅增加（主要为小 B 经销商）.. .... 20
图 33：亚士创能国家级工程案例（部分）.... ... 21
图 34：亚士“新零售”一站式美家平台.... .... 22
图 35：亚士家装涂料营收及同比增速 ..... ..... 22
图 36：“1+6+N”产能布局蓝图，基本实现涂料、保温装饰板 500 公里，保温板 300
公里，干粉砂浆 200 公里的供应能力。 ... 23
图 37：亚士保持较高的研发投入... ... 24
图 38：亚士漆产品研发历程... ..24
图 39：亚士启动全面数字化转型战略. .. 25
图 40：亚士滁州基地已经实现关键工序智能化、关键岗位机器人替代.. .. 25
图 41：亚士丰富的产品结构在建筑涂装、建筑节能、建筑防水一体化解决方案和服
务能力上具备显著优势.. ... 26
图 42：2013-2022年亚士建筑节能业务营收及增速 ... 27
图 43：建筑节能分产品营收及增速.. .. 27
图 44：亚士保温装饰成品板系统构造 .. 27
图 45：亚士真金防火保温板系统构造 .. 27
图 46：亚士保温业务产能情况. .. 28
图 47：亚士防水业务规模及同比增速 .. 28
图 48：亚士防水业务产能情况... .. 28
表 1：亚士创能四大产品体系..... ..... 6
表 2：保温材料类地产商500 强首选建材供应商品牌前十名（2018-2022 年）....7
表 3：涂料类地产商 500 强首选建材供应商品牌前十名（2018-2022 年） ...........7
表 4：《通用规范》对公共建筑和民用建筑的平均设计能耗水平要求. ... 17
表 5：地方对防水新规的落地情况.. ... 19
表 6：2021-2022 年亚士创能央企战略项目（部分） .. 21
表 7：亚士创能销售服务网络架构（截至2023年5 月） .. 22
表 8：公司当前设计产能与在建产能情况. .. 24
表 9：分业务盈利预测 .. .. 30
表 10：可比公司估值表（Wind一致预期） . 31

一、亚士创能：B 端建筑涂料和节能材料引领者

（一）产品品类不断拓展创新，深耕工程端构筑品牌影响力

亚士创能成立于1998年，总部位于上海，主营功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统的研发、制造、销售及服务，是行业内少数同时拥有四大产品体系及其系统服务能力的高新技术企业之一。从“产品拓展创新”和“渠道发展变革”两个维度，看亚士创能的发展历程。

产品拓展创新：1998年，第一家工厂投产，推出室内涂料与木器漆产品体系；1999年亚士推出功能型建筑涂料产品体系；2000年推出地坪漆产品体系；2004年推出外墙外保温系统产品体系；2006年推出保温装饰成品板产品体系，完成功能型建筑涂料、保温材料、保温装饰成品板三大产品体系基础构建；2008年推出御彩石、陶彩砖产品体系；2010年推出“国色天香”产品体系；2011年高阻燃保温新材料真金防火保温板面世；2013年，亚士创能与亚士漆完成重组合并，实现保温业务与建涂业务市场资源整合，推出真金板（TPA）成品板产品体系；2018年推出柔性花岗岩（CPST）产品体系；2020年工程防水产品全面上市，开启第四大业务新征程。

渠道发展变革：1998年，亚士启动零售市场网络建设；1999年启动工程产品市场网络建设；2005年启动销售分支机构全国落地工作；2006年实施深耕战略，在全国设立48个销售办事处；2007年参与“2008年北京奥运会10大工程”建设；2009年参与“2019上海世博会10大工程”与“世博600天旧墙翻新工程”建设；2014年与万科地产达成战略集采合作；2019年至今，亚士全面开展“大招商、大开发”工作并不断加大力度，拓展小B渠道经销商数量，调整优化业务结构，截至22H1，公司已拥有49个省级营销机构，212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖，拥有注册经销商数量25034家。

图1：亚士创能“产品拓展创新”（上）及“渠道发展变革”（下）历程

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

拓展四大产品体系，引领“涂保防一体化”发展。亚士从“引领中国功能性建筑涂料发展潮流”的企业定位做起，以建筑涂料为主战场，不断沿核心竞争能力进行产品扩张，业务范围逐渐拓展至保温装饰成品板、保温材料和防水材料并不断推出创新产品，实现“涂保防一体化”发展，迎合并引领“大建涂”产业融合趋势。

表1：亚士创能四大产品体系

类别	产品种类	产品应用	产品图示
功能型建筑涂料	水性多彩涂料（御彩石、凝彩石）、砂岩质感涂料（质感涂料、罗马石）、砂石涂料（真石漆、陶晶石）、弹性涂料、水性涂料、油性耐候涂料、地坪漆、内墙乳胶漆。	应用于建筑外墙、建筑内墙、建筑中层、建筑底层以及作为基层平整材料等。
保温装饰成品板系统	按饰面分类：御彩石成品板、氟碳漆成品板、金属漆成品板。按保温分类：TPA 成品板、EPS 成品板、石墨 EPS成品板、岩棉成品板。	成品主要应用于建筑物壁柱、窗台、窗套、腰线等，辅料主要包括锚固件、粘结砂浆、透气阀、填缝材料、密封胶等。
外墙保温系统	真金板、模塑聚苯板、岩棉板/带、内保温复合板。	既可作为保温装饰板保温芯材使用,也可单独作为建筑保温材料销售，应用于彩钢保温夹心板、屋顶隔热等领域。
防水材料	防水涂料、防水卷材。	民用住宅、商业地产、市政工程、轨道交通、工业厂房、基础建设等领域。

数据来源：招股说明书，公司官网，广发证券发展研究中心

深耕B端市场多年，工程资源与品牌影响力兼备，小B渠道快速拓展中。亚士依靠工程业务起家，房开商合作资源丰富，截至目前，亚士已累计与全国117家大型房地产开发企业达成战略合作及集采，其中8家为2022年中国房地产企业TOP10。亚士以高品质产品和优质服务，先后荣获“万科地产A级供应商”、“中南地产最佳品质奖”、“富力地产最佳合作伙伴”、“宝龙地产优秀合作伙伴”、“保利发展年度优秀合作供方”等多项荣誉。截至2023年4月，公司已连续12年荣获“中国房地产开发企业500强首选供应商”，尤其在保温材料、保温装饰成品板两个行业中持续多年位列第一。2019年以来，依靠过去大B工程业务资源和经验的积累沉淀，亚士加快拓展小B工程业务，经销商数量和业务体量快速增加，小B工程成为增长新驱动力。

图2：亚士创能合作房地产商（部分）

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

表2：保温材料类地产商500强首选建材供应商品牌前十名（2018-2022年）

保温材料	2018		2019		2020		2021		2022
排序	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率
1	卧牛山	17%	卧牛山	18%	亚士创能	16%	亚士创能	16%	亚士创能	17%
2	亚士创能	14%	亚士创能	17%	三棵树	12%	三棵树	14%	三棵树	15%
3	金隅	12%	金隅	12%	富思特	11%	立邦	14%	立邦	15%
4	欧文斯科宁	12%	富思特	10%	卧牛山	11%	富思特	11%	富思特	10%
5	青岛科瑞	7%	三棵树	8%	金隅	9%	卧牛山	11%	金隅	10%
6	富思特	6%	君旺保温	8%	君旺保温	9%	君旺保温	9%	国创巴夫利	9%
7	秦恒	6%	秦恒	5%	普莱斯德	4%	普莱斯德	7%	君旺保温	8%
8	申得欧	4%	青岛科瑞	4%	秦恒	3%	金隅	6%	普莱斯德	7%
9	万华	4%	万华	3%	青岛科瑞	3%	秦恒	3%	秦恒	6%
10	伟伯/君旺	2%	普莱斯德	1%	万华	2%	万华	3%	卧牛山	4%
汇总		84%		86%		80%		94%		101%

数据来源：中国房地产业协会，上海易居房地产研究院，广发证券发展研究中心
注：2022年首选率统计方式与此前年份有差异

表3：涂料类地产商500强首选建材供应商品牌前十名（2018-2022年）

涂料类	2018		2019		2020		2021		2022
排序	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率
1	立邦	20%	立邦	18%	立邦	19%	立邦	18%	立邦	19%
2	三棵树	19%	三棵树	17%	三棵树	18%	三棵树	17%	三棵树	18%

识别风险，发现价值

3	亚士漆	18%	亚士漆	15%	亚士漆	12%	亚士漆	9%	亚士漆	10%
4	富思特	9%	富思特	9%	富思特	9%	富思特	9%	富思特	10%
5	固克	9%	固克	9%	固克	9%	固克	9%	固克	10%
6	嘉宝莉	8%	嘉宝莉	7%	嘉宝莉	9%	德爱威	9%	嘉宝莉	9%
7	美涂士	6%	美涂士	5%	美涂士	5%	嘉宝莉	8%	美涂士	8%
8	多乐士专业	3%	德爱威	5%	德爱威	5%	美涂士	6%	德爱威	8%
9	巴德士	3%	巴德士	4%	巴德士	4%	巴德士	4%	巴德士	7%
10	经典	2%	经典	3%	久诺	3%	久诺	3%	久诺	6%
汇总		97%		92%		93%		92%		105%

数据来源：中国房地产业协会，上海易居房地产研究院，广发证券发展研究中心
注：2022年首选率统计方式与此前年份有差异

公司股权集中，合并重组整合资源，实控人全额认购定增彰显长期发展信心。亚士创能实控人为李金钟，截至23Q1，实控人直接或间接持有公司股权46.12%，李金钟之女李甜甜、配偶赵孝芳和其姐之子沈刚分别持有公司股权7.89%、5.22%、3.07%，家族四人（李金钟、李甜甜、赵孝芳、沈刚）合计持有公司股权约62.30%。亚士创能前身创能股份于2012年收购同一控股股东控制的亚士漆100%股权，实现了建筑涂料和保温节能产品体系整合，减少了关联交易并规范公司运作。2023年5月15日，亚士创能发布公告《向特定对象发行股票证券募集说明书（申报稿）》，拟向实控人李金钟定向增发股票数量不低于3802万股且不超过7475万股，募集资金总额（含发行费用）预计不低于3.0亿元且不超过5.9亿元，全额认购彰显实控人长期发展信心。本次定增募资拟用于补流或偿还银行债务，有利于优化公司资本结构，降低财务风险，增强抗风险能力，并满足公司经营规模日益扩大带来的资金需求。

图3：亚士创能股权相对集中（截至23Q1）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（二）依靠地产集采前期快速成长，重心转向小 B 保障持续动力

剑走偏锋专注工程渠道，抓住大B市场契机实现前期的快速增长。亚士创能1998年从零售起家，但1999年启动工程产品市场网络建设后，便只做工程漆，而其他大多数建筑涂料品牌都是先开门店打好零售基础，再去突破工程市场。剑走偏锋、用心做好工程渠道，亚士创能抓住了地产精装房快速发展的机遇，与国内众多大型地产商开展战略合作，依靠大B端实现前期的快速增长，营收由2012年的4.22亿元增长至2020年的35.07亿元，CAGR+30.3%，归母净利润CAGR+21.5%。

重心转向小B优化渠道结构，经历两年行业低谷后整装待发。2019年起，亚士开展“大招商、大开发”工作，进行业务结构调整，拓展小B经销渠道。2021年公司营业收入47.2亿元，同比+34.5%，但归母净利润大幅下滑至-5.4亿元，一方面大批房地产客户信用风险扩大，公司对风险房企新增计提单项减值5.5亿元，另一方面2021年原材料价格高涨，主要原材料例如乳液、钛白粉采购价格分别同比+45.2%、+37.7%。2022年，公司对大B业务进行战略收缩，同时加大业务结构调整力度，未来发展重心放在小B端，全年营收31.1亿元，同比-34.1%，随着原材料成本回落、业务结构优化、销售均价上涨，且减值拖累减小，归母净利润同比扭亏为盈至1.1亿元。23Q1业绩改善趋势显现，营收4.9亿元，同比+0.72%，归母净利润-0.16亿元（22Q1为-0.38亿元）。

图4：2013-23Q1营业收入及同比增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图5：2013-23Q1归母净利润及同比增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

功能型建筑涂料和建筑节能材料为主要业务板块，2022年营收占比70%和23%。分业务来看，公司建筑涂料和建筑节能两部分业务合计占总营收的90%以上，其中，建筑涂料作为亚士的业务支柱，2022年营收21.84亿元，占比70%，建筑节能材料过去几年营收占比保持在20-30%，防水材料为2020年新增业务，2022年占比约4-5%。

图6：2013-2022年分业务营收占比

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图7：2013-2022年建筑涂料、节能材料营收及增速（单位：亿元）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

直接材料成本占比近90%，毛利率受原材料波动影响大，目前仍处于恢复通道。亚士业务成本构成相对稳定，过去5年直接材料占比平均为91%，因此毛利率受原材料价格波动影响较大。公司最主要产品建筑涂料的主要原材料为乳液和钛白粉（参考三棵树，乳液和钛白粉在建筑涂料的成本占比分别约30%和10%），受上游行情影响，20Q4起原材料价格涨幅较大，根据公司年报，2021年乳液、钛白粉采购均价分别同比+45%、38%，公司综合毛利率大幅-9pct至24%（其中建筑涂料毛利率同比-12pct至28%）。21Q3/21Q4起钛白粉/丙烯酸价格开始回落，22Q2起公司毛利率连续四季度回升（原材料成本计价有滞后），2022年公司综合毛利率同比+8pct至32%（其中建筑涂料毛利率同比+10pct）。23Q1公司综合毛利率35%，同比+2.2pct，环比+0.8pct，仍处于恢复通道，综合原材料价格-毛利率敏感性、需求、成本计价滞后性三方面因素（23Q1钛白粉/丙烯酸均价同比-23%/-49%），我们预计2023年公司毛利率仍有较大弹性，年内持续恢复趋势将延续。

图8：2018-2022年公司主营业务成本构成

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图 9：23Q1 丙烯酸均价同比-49%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图10：23Q1钛白粉均价同比-23%

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 11：2013-2022年分业务毛利率变化情况

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

费用压减开始显成效，人效提升驱动销售费用率下降。2022年期间费用率26.04%，同比+2.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/5.04%/3.16%/3.11%，同比+0.68/+0.28/+0.65/+1.01pct，期间费用率上升主要系营业收入下滑较多，绝对金额通过缩编人员、开源节流等措施也有较大幅度的节省（2022年期间费用总额同比-27%），23Q1随着行业需求改善、收入端重新增长，期间费用率同比-6.96pct。

过去几年销售费用率增长较多，拆分来看，主要系职工薪酬增长较多，随着营销网络布局和渠道整合下探的深入开展，2020-2021年亚士销售人员数量大幅增加（2021年末销售人员数量2968人，接近2019年末的2.8倍），使得职工薪酬大幅增长，占总营收的比例连年上升。2022年末公司销售人员数量大幅缩减43%至1691人，未来公司更注重销售人效的提升，销售费用率有望明显改善；管理和研发费用率保持相对稳定；财务费用率提升主要系贷款增加导致利息费用增加（2021-2022年滁州、重庆、石家庄等新建基地所需资本开支较大），一方面公司渠道转变（大B转向小B）有望改善自身现金流，另一方面若大股东定增落地，也有望大幅缓解公司资金压力。

图12：2016-2022年公司期间费用率

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

注：为保证可比，2016-2019 年销售费用剔除运费；2017 年及之前研发费用包含于管理费用

图13：2016-2022年销售职工薪酬及其营收占比

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

现金流开始好转，注重应收项目风险管控。亚士在2021年之前现金流表现良好（2013-2020年平均净现比1.12），2021年经营性净现金为-10.26亿元，主要系此前大B业务占比较高，支付了大量履约保证金（2021年末保证金账面余额约4.7亿元，同比+204%），房企流动性危机下回款不畅，且业务规模扩大后原材料采购款增加。2022年以来，亚士大幅减少战略保证金业务，加强应收和回款风险管控，积极通过工抵房等形式催收款项，现金流有了较大程度好转，2022年经营性净现金流为+3.24亿元，收现比1.15，同比+0.28。23Q1单季度经营性现金净流出1.94亿元，同比减少2.21亿元，延续改善趋势。截至2022年底，应收账款+应收票据+其他应收款23.0亿元，同比-12.8%，应付账款+应付票据+其他应付款22.6亿元，同比-33.1%，净营业周期98.6天，同比+56.1天，信用减值损失1.1亿元，同比少计提6.7亿元，减少了对利润的拖累。

图14：2013-2022年经营性现金流和净现比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图 15：2013-2022 年收现比及付现比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图16：2013-2022年应收款项、应付款项和净营业周期

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

二、建涂优质大赛道，千亿规模且长期需求稳定；外墙工程有望走向“涂保防”一体化

（一）2022 年中国建涂规模约 1224 亿元，重涂属性使得长期需求稳定

2022年中国建筑涂料规模约1224亿元，2023年有望迎来恢复。根据《2021年建筑涂料市场回顾及2022年发展展望》，2021年我国规模以上企业涂料产量2582万吨，同比+5%，其中建筑涂料产量751万吨，同比+5%，占比29%。根据中国涂料工业协会预估2021年我国涂料行业企业主营业务收入超过4600亿元，同比+16%，我们通过建筑涂料产量占比*涂料业务收入测算，2021年建筑涂料市场规模约1338亿元。再根据中国涂料工业协会《中国涂料行业2022年经济运行分析及2023年趋势分析报告》，协会预估2022年行业总产量同比-8.5%，我们推算2022年建筑涂料行业总规模约1224亿元，协会同时还预计2023年总体涂料产量有望追平2021年，同比+1.4%。

图17：2011-2021年中国规上企业建筑涂料产量

数据来源：中国涂料《2021 年建筑涂料市场回顾及 2022 年发展展望》，广发证券发展研究中心

图18：2011-2021年中国规上企业涂料产量

数据来源：中国涂料《2021 年建筑涂料市场回顾及 2022 年发展展望》，广发证券发展研究中心

中国建筑涂料下游需求目前仍以新建为主（占比约80%），翻新需求占比在快速提升。对下游需求进行拆分，我们测算目前中国建筑涂料仍以新建需求为主，其中城镇住宅新建占比约48%，城镇非住宅新建占比约21%，农村住宅新建占比约12%，翻新需求占比约19%。

美国建筑涂料以重涂为主（占比约83%），保障长期需求稳定。以美国成熟市场为例，2021年新宅开工数量只恢复到历史峰值（1972年）的66%和次贷危机前高点（2005年）的75%，但2021年美国建筑涂料产量已经超过2004年的峰值（超出8%）；作为对比，2021年美国石膏板销量和水泥消费量分别只恢复到2004年的76%和86%。这背后的差异主要因为建涂重涂需求大（根据宣伟业绩推介材料，2021美国重涂需求占比83%），随着存量房数量的扩容（对应长期人口的增加）和房屋年龄的增长，重涂需求能够稳定增长，和新建需求相比，重涂需求会更稳定，能够平滑地产周期

识别风险，发现价值

和经济周期的影响；而且相比石膏板和水泥等其他建材品类来说，建涂翻新周期短、使用频率高。除了“产量”能够稳定增长以外，建筑涂料的消费属性使得其“价格”也具备上行的潜力，一是长期来看，建筑涂料的需求会集中到C端和小B端，这两个渠道跟随社会通胀提价更容易被接受，二是建筑涂料价格带丰富，高中低档产品有较大的价差，这点与白酒等消费品类似（其他建材品类如玻璃、水泥、防水等基本同质化、价差小），这使得消费者愿意为品牌、品质和服务升级买单，涂料价格长期来看会跟随CPI温和上行。

图19：中国建筑涂料需求拆分，目前仍以新建为主，翻新需求占比在提升

数据来源：Wind，国家统计局，中国涂料工业协会，广发证券发展研究中心

图20：房地产市场见顶后，美国新宅开工量并未恢复至历史峰值或此前危机前水平

数据来源：Bloomberg，US Census Bureau，广发证券发展研究中心

图21：2000-2021年美国存量住房数量稳定上升

数据来源：US Census Bureau，宣伟业绩推介材料，广发证券发展研究中心

图22：美国建筑涂料产量重新超越峰值并且未见顶

数据来源：ACA，广发证券发展研究中心

图23：美国石膏板销量还未恢复至历史峰值

数据来源：Gypsum Association，广发证券发展研究中心

图24：美国水泥消费量还未恢复至历史峰值

数据来源：USGS，广发证券发展研究中心

图 25：美国建筑涂料需求占比（2021 年）

数据来源：宣伟业绩推介材料，广发证券发展研究中心

借鉴美国市场经验，目前中美两国建筑涂料需求结构差异很大，中国仍以新建房为主（我们前文测算新建需求仍占到8成左右），而美国以存量房为主；中期随着中国城镇化率逐步接近发达国家水平、房屋年龄增加，过去积累的非常庞大的存量房屋进入翻新周期、旧改释放，中国建筑涂料的重涂需求占比会逐步提升，需求将更加稳定，抵御新房周期的下行；而进入存量主导阶段后的需求，取决于长期人口数量和人均消费量，2018年中国人口总量是美国的4.3倍，不过美国人均销费量是中国的2.5倍，人均消费量背后的差异来自于两点，一是消费升级（和人均GDP有关），二是建筑结构（美国住宅以独栋木质结构为主，中国住宅以高层缓凝土结构为主，这会导致美国的建筑涂料翻修频率比中国高），综合来看中国人口比美国多、人均消费量比美国低，长期需求应该不会差于美国目前水平（根据涂界和Orr&Boss，2021年北美、美国建涂产值分别约为1200、1000亿人民币）。

（二）建筑保温受益政策驱动，2021年外墙节能材料市场约 1700亿元，外墙工程“涂保防”一体化具备优势，有望成为行业趋势

建筑碳排放在全行业占比最大，减碳节能需求迫切，外墙保温是目前主要实现方式之一，2021年外墙建筑节能材料市场约1700亿元，仍处于增长期。根据中国建筑节能协会，2020年全国建筑全过程能耗总量为22.7亿吨标准煤，占全国能源消费总量比重为45.5%，碳排放总量为50.8亿吨二氧化碳，占全国碳排放比重为50.9%，其中，建筑运行阶段的能耗和碳排放量分别为10.6亿吨标准煤和21.6亿吨二氧化碳，分别占全国的比重为21.3%和21.7%，减碳节能需求迫切。根据中研网，在建筑物热能损耗中，墙体占43%、门窗占40%、屋面占12%、地面占5%，因此应用节能材料进行外墙的隔热保温是目前建筑节能的主要实现方式之一。根据QY Research，2021年中国外墙建筑节能材料市场规模达到1719亿元，16-21年CAGR+20.1%，仍处于快速增长的阶段。

我国建筑节能标准稳步提升，《通用规范》对节能设计标准提出更高要求。自1986年颁布第一版建筑节能设计标准以来，我国建筑节能经历了“三步走”，即在上世纪80年代初普通住宅采暖能耗的基础上，建筑节能比例逐渐达到30%、50%、65%。30多年时间，我国颁布了居住建筑节能（五类气候区）、公共建筑节能、农村建筑节能、节能产品等标准规范，形成了比较系统的节能技术体系和标准体系。2021年10月，住建部批准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》为国家标准（后文简称《通用规范》），编号GB 55015-2021，自2022年4月1日起实施，作为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。《通用规范》要求公共建筑、严寒寒冷居建、其他气候区居建平均节能率分别达到72%、75%、65%，对比原有标准及规范，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平应在2016年执行的节能设计标准的基础上分别降低30%和20%，节能要求较此前标准显著提升。

图26：2005-2021年全国建筑全过程碳排放

数据来源：中国建筑节能协会，广发证券发展研究中心

图27：2021年建筑碳排放各环节拆分（亿 t CO2）

数据来源：中国建筑节能协会，广发证券发展研究中心

图28：2016-2021年中国外墙建筑节能材料市场规模

数据来源：观研报告网，QY Research，广发证券发展研究中心

表4：《通用规范》对公共建筑和民用建筑的平均设计能耗水平要求

类别	《通用规范》	原有国标和行标	要求变化
公共建筑	GB 55015-2021	GB 50189-2015	整体提升20%以上
夏热冬冷居建		JGJ 134-2001	整体提升30%以上
夏热冬暖居建			JGJ 75-2012	整体提升30%以上
温和居建			JGJ 475-2019	整体提升30%以上
严寒寒冷居建		JGJ 26-2018	与此前行标持平

数据来源：住建部，白银市住建局，广发证券发展研究中心

过去外墙工程涂保“各自为营”，涂料保温一体化有望成为行业趋势。外墙外保温是一项复杂而专业的系统工程，当前大部分情况下，外墙装饰涂料和保温材料由不同厂家分别提供，材料之间适配性很难保证。且在很多地产公司的合约规划里，建筑涂料和保温往往是分开的两个子项目，建筑涂料往往是标杆房企必做的全国战采项，而保温由于此前属地要求各有不同，往往以属地企业为主，不同单位进行外墙工程的分工，在施工过程及后期维护中不可避免出现问题。从涂保“各自为营”到涂保工料一站式场景解决方案：第一，降低造价，一方面一体化后工程量核算精简、会更加准确，有利于项目动态成本把握，另一方面有效降低人工成本、施工机械费用，避免交叉施工导致的成品保护问题，减少不必要的返修；第二，缩短周期，从招标方面来看，有效缩减招标次数，两次招标合并一次（尤其是面向小B端），缩短进场前期时间，再从施工进度来看，在施工周期安排到位的情况下，涂料和保温可以穿插施工，减少此前交叉作业可能出现的问题（安全性、及时性等），且可以显著减少吊篮拆装、验收等问题，极大程度缩短施工周期，有利于推动项目总体进程，对于快周转的项目尤为适合（小B项目往往周期较短）；第三，提升质量，保温施工工序繁多，基层、面层、层间、收口部位处理要求高，不同保温材料对保温完成面平整度验收标准不同，涂料饰面尤其是薄涂型涂料对基层平整度要求较高，涂保施工一体化，施工单位方便自行消化保温和涂料之间基面交接的问题，提高施工质量，一定程度上有利于提升项目整体外墙系统施工质量和外墙保温系统整体的耐久性。

图29：涂料保温一体化具备显著优势

交叉作业潜在问题

1、设计不合理

不同施工单位有不同的设计，很难合理解决保温、涂料交接处的问题

2、工程时间长
施工单位间配合度不高
可能存在保温不达标、涂料无
法施工的问题

3、成品无保障

交叉施工有可能破坏上一轮成品材料层会相互影响，如保温系统外立面存在的裂缝将会导致涂料的龟裂等

数据来源：广发证券发展研究中心

涂保一体化具备优势

1、降低造价

工程量核算准确→动态成本把握降低人工、施工机械费用避免成品保护问题→返修减少

2、缩短周期

招标：有效缩减次数，两次招标合并一次施工：可穿插施工，减少交叉施工、吊篮拆装、验收等问题，极大程度缩短施工周期，适合快周转项目

3、提升质量

施工单位可自行处理保温和涂料间基面交接的问题，提升项目整体外墙系统施工质量和外墙保温系统整体的耐久性

保温装饰一体板是未来外墙节能的发展方向，2021年一体板市场规模约83亿元，17-21年CAGR+24%。目前，建筑保温装饰系统构造工艺主要有三类方案，包括薄抹灰系统、幕墙干挂系统以及保温装饰板系统。薄抹灰系统是指在建筑主体结构完成后，将保温芯板粘贴于建筑外墙，再涂抹水泥砂浆、压入玻纤网格布，最后完成腻子和涂料装饰面层的外墙保温体系；幕墙干挂系统主要有玻璃幕墙、石材幕墙等，其中石材幕墙在干挂幕墙与建筑外墙间的空腔中填充保温材料形成保温装饰系统，玻璃幕墙则通过中空隔热玻璃实现保温节能功能；保温装饰板的石材饰面效果系利用涂料喷涂实现，可大量持续供应、设计效果可控，且造价处于薄抹灰系统与幕墙干挂系统之间。随着人工成本不断提高，建材部件部品生产工厂化、现场施工装配化成为发展趋势，保温装饰板顺应了这一发展趋势，具有集保温和装饰功能于一体的特性，且兼具产品工厂化、施工装配化等优势，不仅提升了装饰质量的可控性，降低了现场施工难度，提高了施工效率，而且提升了建筑品位。因此，保温装饰板是目前替代石材幕墙、传统薄抹灰等外墙保温系统材料较为可行方案，是未来外墙保温装饰行业发展的方向。2021年全国保温装饰板市场规模约84亿元，17-21年CAGR+24%，行业集中度仍较低，根据固克节能招股说明书，2019年CR10不到30%，中国绝热节能材料协会一体板分会预计2025年的产值将在230亿元以上（对应21-25年CAGR+29%），头部公司有望受益行业规模增长和集中度提升。

图30：2017-2025E全国保温装饰板市场规模

数据来源：中国绝热节能材料协会，固克节能招股说明书，中商产业研究院，广发证券发展研究中心

图31：2019年保温装饰板头部公司市占率

数据来源：固克节能招股说明书，广发证券发展研究中心

防水新规落地，对外墙防水提出了明确要求，“涂保”一体化升级为“涂保防”一体化，外墙工程协同效应再增强。2022年10月，住建部批准《建筑与市政工程防水通用规范》为国家标准（后文简称“防水新规”），自2023年4月1日起实施。防水新规对外墙防水领域提出了明确要求，外墙渗漏十分常见且破坏性较大，原先只有部分南方省份对外墙防水有规定，此前《建筑外墙防水工程技术规程》更偏向推荐性规范，但现在外墙防水已经成为一个全国性的强制规定。我们此前在外发报告《东方雨虹：新一轮成长的转折点》和《建筑材料行业：防水新规正式出台，加速行业提质扩容》中测算，新规带来外墙防水增量规模约340-350亿元（相对保守，考虑墙面防水多用砂浆和防水涂料、造价不高的因素）。

外墙防水作为外墙工程的一部分，在逻辑上跟“涂保”一体化类似。由同一厂家提供装饰涂料、保温材料和防水材料，材料之间的适配性更强，交由统一工程队进行施工，提供一站式场景解决方案，相较分工的交叉作业，同样具备降低造价、缩短周期、提升质量的优点。因此，从“涂保”一体化升级为“涂保防”一体化，外墙工程的协同效应进一步增强，具备“涂料+保温+防水”综合供应和服务能力的公司，有望深度受益“涂保防”一体化趋势。

表5：地方对防水新规的落地情况

	按原设计施工	应按照新规变更设计
邯郸	已出具《河北省建设工程施工图设计文件审查合格书》的	未出具《河北省建设工程施工图设计文件审查合格书》的
淮安	建设工程设计文件已报送施工图审查系统受理的	2023/4/1以后新建、改建、扩建的
南京	已受理防水设计审查的项目	未受理防水设计审查的项目
广州	已取得《施工图联合审查合格书》并已开工建设的项目	①已取得《施工图联合审查合格书》尚未开工建设的项目，不符合现行国家标准有关条文的;②尚未取得《施工图联合审查合格书》的工程建设项目。
深圳	①已开始施工的;②已办理主体工程或地下室工程施工许可证，未开始施工，但已按原设计施工了配套构造层或后续工序层，客观上造成难以按本规范要求进行该部位防水施工的。	①未办理主体工程或地下室工程施工许可证的项目;②已办理主体工程或地下室工程施工许可证，但未开始施工的。

数据来源：中国建筑防水协会，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

三、工程端积淀助力小 B 渠道发展，全国产能布局发挥供应链和规模优势，“涂保防”一体化深度受益者

（一）工程端积淀助力小 B 渠道发展，积极拓展 ToG 工程及零售业务，完善有重点的全渠道布局

工程端积淀助力小B渠道发展，经销商数量快速提升。过去亚士工程端的高速增长主要依靠大B地产集采，从中国房地产开发企业500强首选供应商榜单来看，2022年亚士在保温材料类排名第一，涂料装饰保温一体板（材料）排名第一，涂料类排名第三，真石漆排名第三，已经连续3年蝉联保温材料类榜首，连续8年蝉联涂料装饰保温一体板（材料）类榜首。但大B业务往往有较长的账期，一定程度上依赖“资金换市场”，因此现金流压力大、存在坏账风险，在地产下行阶段尤为明显，以大B为主的渠道结构长期来看较难持续。亚士自2019年起推进渠道“整合下探”，开展“大招商、大开发”工作，大力拓展小B经销商渠道，依靠长期在工程市场的业务经验、合作资源和品牌影响力积累，经销商数量快速上升，截至2022年末，亚士注册经销商数量达26419家（包含1541家零售经销商，倒推小B渠道经销商接近25000家），同比+50.3%，小B端业务接力公司成长，同时改善现金流、提升经营质量。

图32：亚士经销商数量大幅增加（主要为小B经销商）

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

积极推进“央企战略”，ToG竞争优势逐步显现。2021-2022年，在疫情频发、原材料涨价、限电限产、房企接连爆雷的背景下，手握资金、项目稳定、发展健康的央企资源成为涂料行业的香饽饽。亚士除了绑定优质房地产商之外，也在积极推进“央企战略”，与中国中铁、中国交建、中国水利水电、葛洲坝、中国电建等多家央企达成战略合作关系，导入内外墙涂料、保温、防水等品类进入央企品牌库，参与众多与国家旧改、基建等相关的建设改造工程乃至承接体育、航天、工业等国家级工程，背后是自身工程端沉淀的品牌影响力与过硬的产品质量。未来政府公建、城市更新将创造更多市场机会，亚士在ToG业务积极布局的竞争优势也将逐步显现。

表6：2021-2022年亚士创能央企战略项目（部分）

合作央企	合作案例
中交海洋投资控股	首批战略供应商（建筑涂料）品牌库
中国电建地产	2022-2023年涂料集中采购项目
中交四公局	2021-2022年度建筑涂料战略集采
葛洲坝	全体系产品线签署战略框架协议
中铁九局	2021-2022年度防水材料包件准入供应商
中交第一航务工程局有限公司	2021-2022年度防水材料供应商
中国水电十一局、中铁八局	河南浥池棚户区改造安置社区（万人社区）项目
中交三航局	2021-2023年度防水材料战略框架协议
中铁置业	2021-2023年度内外墙涂料战略集采

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

图33：亚士创能国家级工程案例（部分）

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

“SOK”与“新零售”双管齐下，重启布局C端零售。2021年1月亚士召开“SOK”战略发布会，宣告重启C端零售业务。“SOK”战略注重农村自建房涂料零售市场，致力于“把历年在专业市场沉淀的产品与服务能力带入农村，让中国6亿农村人口享受高品质的建筑之美”。针对内墙店面渠道，SOK精耕三、四线市场，依托其强大的技术创新能力和供应能力，为用户提供高品质内墙产品，服务美好生活，针对外墙店面渠道，亚士SOK以品质保障效果，以效果带动口碑，协同高质量的施工应用培训体系，同合作伙伴一起打造“美丽乡村施工服务商”；“新零售”业务面向家装涂料领域，采用“电商平台+直销机制+互联网理念”的众利化线上分销模式，打造线上线下融合的一站式美家平台，积极拥抱全品全域时代用户需求，推出意境漆、成品色小袋漆、全健康功能乳胶漆、家装防水和铺贴体系、配套基辅材等多体系、结构化的产品品类，满足用户多层次的需求。2020-2021年亚士家装涂料营收高增，增

识别风险，发现价值

速分别达到33.90%/63.51%，截至2022年末，公司零售经销商1541家，覆盖终端门店4366家，家装涂料营收1.3亿元，同比-42.63%，主要系疫情影响叠加行业需求不景气，对新渠道的开拓放缓，但长期进攻零售渠道的发展规划不变。

同时，亚士在销售线实施了管理升级，进一步强化销售组织的经营质量管理；立体化、平台化的营销网络体系构建日趋完善，经过20多年的发展和积淀，亚士已形成了覆盖全国的营销网络，目前已拥有44个省级营销机构，145个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。

表7：亚士创能销售服务网络架构（截至2023年5月）

服务团队	负责工作
省区销售团队	全国 44个省级营销中心，145个营销办事处，销售工程师、专业产品经理服务本地客户和项目。
战略合作团队	负责战略客户开发、客户关系管理、项目落地服务。
防水团队	负责市场开发、客户关系管理、项目落地服务。
SOK团队	内外墙民用零售市场开发、技术和服务。
新零售团队	新零售全国内墙涂料业务，赋能大众创业，服务美好生活。
市场产品团队	产品一站式解决方案，各级市场开发，给客户不断提供引领市场的产品业务支持。
应用技术服务团队	应用服务部10个团队，负责本地化的现场打样、技术交底、质量巡检。
样品技术服务团队	全国7个样品技术服务中心，负责本地化的来样调色、小样制作、样漆服务。

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

图34：亚士“新零售”一站式美家平台

数据来源：亚士创能 2022年度 ESG报告，广发证券发展研究中心

图35：亚士家装涂料营收及同比增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

（二）全国产能布局发挥供应链和规模优势，高研发投入助力产品创新

“1+6+N”全国产能布局完善中，供应链能力持续提升。公司持续打造“1+6+N”产能布局，“1”指亚士集团上海总部及产业基地，“6”指亚士集团六大区域总部和六大综合智能制造基地（安徽滁州、新疆乌鲁木齐、重庆长寿、河北石家庄、广东广州、华中基地等），“N”指“1+6”范围内遍布全国的卫星工厂、OEM工厂，目前已有12个专业工厂、辅材料工厂分布在陕西西安、福建泉州、四川成都、广西南宁、山东德州、辽宁沈阳、山东青岛、江西九江、浙江湖州等地。现阶段全国产能布局将助力亚士实现涂料、成品板500公里，保温板300公里，干粉砂浆200公里的就地就近立体化供应链，构建本地化优势和综合成本领先优势。

截至2022年末，公司拥有建筑涂料/保温材料/保温装饰一体板/防水卷材/防水涂料设计产能分别为59万吨/36万立方米/489万平方米/2880万平方米/3万吨，在建产能分别为85万吨/15万立方米/400万平方米/24000万平方米/48万吨。在建项目包括西南综合制造基地（重庆）、华北综合制造基地（石家庄）、华南综合制造基地（广州），根据建设进度，西南综合制造基地（重庆）防水产线、华北综合制造基地（石家庄）产线预计2023年内投产。

远期规划来看，在“1+6+N”的基础上，亚士计划完成“1+8+N”的全国产能布局，在西北（拟西安）和中原（拟山东或河南），待产能供应战略性格局形成，基本可实现涂料、保温材料、成品板、防水材料300公里供应半径，干粉产品150公里供应半径，技术服务中心将根据市场需要迅速就近布局；2030年前，计划完成21个综合智能制造基地，实现“1+8+13+N”的产能布局，进一步强化产能布局和供应链能力。

图36：“1+6+N”产能布局蓝图，基本实现涂料、保温装饰板500公里，保温板300公里，干粉砂浆200公里的供应能力。

数据来源：亚士创能 2022年度 ESG报告，广发证券发展研究中心

表8：公司当前设计产能与在建产能情况

	设计产能				产能利用率	在建产能	在建已投资额（万元）
	2019	2020	2021	2022
功能型建筑涂料（万吨）	30.00	35.60	35.60	58.74	52.76%	85.00	53015.56
保温材料（万立方米）	29.70	35.90	35.90	35.90	33.87%	15.00	1869.76
保温装饰一体化材料（万平方米）	210.00	320.70	320.70	488.70	69.67%	400.00	14329.40
防水卷材（万平方米）				2880.00	27.09%	24000.00	87726.50
防水涂料（万吨）				3.01	10.28%	48.00	18431.06
仿石饰面柔性贴片（万平方米）	230.00	230.00	230.00	230.00	0.07%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

保持较高的研发投入，助力产品自主创新。亚士坚持自主创新科技领先，经过多年积累完善，亚士已建立从科研谋划到运营体系匹配等创新管理机制。亚士始终注重涂料和节能新材料领域的新产品、新技术、新工艺等行业前沿科技和应用技术的研究，设立了新材料研究所，与华东理工大学、万科绿色研究发展中心建立了产学研合作，2017-2021年公司研发费用不断提升，2022年研发费用占收入的比重达到3.2%，常年保持较高的研发投入。亚士深耕涂料领域20多年，结合不同建筑风格、气候条件，开发出具有高装饰性、高保色性、高防污性、高耐候性、高抗裂性等特点的功能型建筑涂料83个系列、639个品类（截至2022年底），主要产品包括真石漆，质感涂料、多彩涂料、弹性涂料、反射隔热涂料、氟碳涂料、金属漆、内外墙乳胶漆、艺术（意境）漆、地坪漆等。亚士功能丰富的个性化产品提升了涂料的应用功能和建筑装饰价值，助力亚士成为中国功能型建筑涂料引领者。

图37：亚士保持较高的研发投入

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图38：亚士漆产品研发历程

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

转型数字化生产，打造信息化供应链。亚士率先开创了中国涂料行业“智能制造”基地，将规模化、自动化、信息化的生产力引入涂料行业，积极推动工业自动化、关键工序智能化、关键岗位机器人替代，涂料车间从进料、出料、成品灌装、搬运、立体仓储，到存储拣配出货全部智能化、自动化，实现高效运转和智慧生产。同时，亚士与阿里云建立数字化转型战略合作关系，将实现智能排产、智能生产、智能仓储、智能物流的供应交付全链路信息化管理，提高企业运营效率，打造适应时代、反应迅速、交付及时、有竞争力的新时代供应链生态体系。

在中国制造向中国智造进阶中，亚士积极推进信息化与工业化融合，从挖掘客户需求到生产交付实现信息化管理与核算，以此拉近制造端与市场端的距离，打造以客户为中心的服务供应网络。2020年9月，公司与阿里云达成数字化转型战略合作，启动全面数字化转型战略，围绕产供销一体化协同规划完整解决方案，至2022年，业务中台主体版本（能力中心）已基本落地，数据中台的构建即将全面开始。新零售、SOK及保温平台数字化系统已上线，人力资源数字化建设配合公司“三同步”工作调整项目已进入实施阶段，财务共享平台项目启动中。

图39：亚士启动全面数字化转型战略

数据来源：亚士创能 2022年度 ESG报告，广发证券发展研究中心

图40：亚士滁州基地已经实现关键工序智能化、关键岗位机器人替代

数据来源：涂料经，广发证券发展研究中心

识别风险，发现价值

（三）具备建涂+保温+防水的综合供应及专业系统服务能力，“涂保防”一体化趋势下的直接受益者

亚士具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料四大产品体系及其系统服务能力的企业之一，丰富的产品结构（除三大主业外，还拥有干粉砂浆生产、涂装施工服务的能力）在建筑涂装、建筑节能、建筑防水一体化解决方案和服务能力上具有显著的优势。公司业务发展和延伸，始终坚持了“行业专业化，领域多元化，沿核心竞争能力扩张”的战略定位，通过具有价值协同效应的相关多元化路径，持续打造产品端、客户端、服务端的综合能力优势。

建筑涂料业务，亚士是中国功能性建筑涂料的主要引领者之一，尤其是在工程涂料领域具备良好口碑和较高地位，常年稳居行业前三甲；建筑节能业务，依托功能型建筑涂料领域的核心优势，亚士跨入保温装饰板行业，并确立了在保温装饰板领域的行业领先地位，目前是国内最大的建筑保温板材制造商和供应商、服务商之一，依靠在涂料、涂装、无机板、保温板等行业的技术集成，亚士还是国内保温装饰一体板最主要的开拓者和引领者之一，经过20年的研发和市场推广，其产品及方案已在新建建筑、建筑节能改造等领域得到广泛应用；在建筑防水方面，基于对“大建涂”融合趋势的认知，以及对建筑防水领域市场发展机遇的判断，亚士于2020年适时进入建筑防水材料领域，目前产品品类全面，包括防水卷材、防水涂料、防水辅材等，2022年滁州防水工厂全面投产后开始具备成本和规模优势。

图41：亚士丰富的产品结构在建筑涂装、建筑节能、建筑防水一体化解决方案和服务能力上具备显著优势

数据来源：亚士创能 2022年度 ESG报告，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

建筑节能作为亚士第二大业务，独创新品填补技术空白，形成B端品牌优势。亚士于2004年开始布局建筑保温板块，2011年推出独创产品真金防火保温板，成功解决了成品板保温芯材中有机材料保温性和防火性的技术矛盾，填补了国内外墙保温材料领域的技术空白。2020-2021年建筑节能板块营收保持高增长，增速分别达到125%/36%，2022年营收7.11亿元，同比-49%，其中装饰保温板/保温材料分别-10%/-74%，大幅下滑主要系公司销售策略调整，行业需求承压下亚士对资金消耗较大的保温业务（尤其是保温单板）采取了收缩策略，随着行业需求触底回暖、公司资金压力得到缓解，保温业务将重回增长通道。长期来看，考虑市场容量、业务协同性、全体系核心竞争力等方面，建筑节能业务仍将是亚士重要的业绩增长点。在2022年中国房地产开发企业500强首选供应商榜单中，亚士保温材料/涂料装饰保温一体板的品牌首选率分别为16%/14%，分别连续3年/8年蝉联榜单第一，B端客户基础牢固，品牌优势显著。

图42：2013-2022年亚士建筑节能业务营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图43：建筑节能分产品营收及增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图44：亚士保温装饰成品板系统构造

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

图45：亚士真金防火保温板系统构造

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

保温产品以区域化供应为主，亚士全国产能布局加强供应保障、打开市场。我国多气候条件下，各地保温标准有差异，对保温产品的需求不同，进入当地市场有准入要求（要去墙改办、节能办等部门取得备案证书），而众多保温品类对生产工艺、设备、原材料的要求也截然不同，因此保温业务的销售和原材料采购都具有一定区域性；同时由于保温材料重量轻、体积大，运输半径较敏感，当前保温产品以区域化供应为主。随着产能布局加快建设，亚士保温产品正逐步形成覆盖全国的供应能力，规模效应下综合成本也在进一步降低，有望增强市场覆盖力并提升产品竞争力。

图46：亚士保温业务产能情况

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
注：规划产能=2022年末产能+当前在建产能，下同

行业景气修复且自身产能建成后，防水业务有望迎来高增。亚士2020年正式进军建筑防水材料领域，2021年防水业务营收2.12亿元，低基数下依靠工程端渠道协同优势取得快速增长，2022年防水同比-38%至1.33亿元，一方面行业需求较差、客观因素制约较多，另一方面公司自身产能暂未建成，OEM生产成本较高，利润承压下主动收缩了防水业务。但随着滁州防水基地顺利投产，自产比例提升、综合成本优势开始凸显，依靠涂料保温的工程渠道基础共同带入，防水业务有望迎来高增。

图47：亚士防水业务规模及同比增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值

图48：亚士防水业务产能情况

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

亚士是“涂保防”一体化趋势下的直接受益者。第一，“涂保防”一体化要求公司具备较强的综合供应及专业系统服务能力，亚士在涂料和保温领域本身就有较强的品牌影响力和长期积累的工程经验，随着“1+6+N”全国产能布局逐步完善，公司产品供应能力进一步加强（尤其是前期存在生产短板的防水）；第二，国内的建筑外墙大多属于工程端市场，亚士深耕B端市场多年，工程资源与品牌影响力兼备，相较一些偏零售端的建涂品牌，在“涂保防”一体化方面更有优势；第三，小B端是最适合打包销售的渠道，小B端小项目多且零散，打包招投标的频率高（大B端一般对涂料、保温、防水等分开集采），使用同一品牌的施工协同性和完工效果都更佳，施工效率也会更高，亚士前期依靠大B地产集采快速成长，目前渠道发展重心已经转向小B，这与“涂保防”一体化趋势契合。

四、盈利预测和投资建议

亚士作为国内B端建筑涂料和节能材料引领者，剑走偏锋专注工程渠道，抓住大B市场契机实现前期的快速增长，工程端积淀助力重心转向小B，保障持续增长动力，并积极拓展ToG工程及零售业务，完善有重点的全渠道布局；“1+6+N”全国产能布局完善中，截至2022年末，公司拥有建筑涂料/保温材料/保温装饰一体板/防水卷材/防水涂料设计产能分别为59万吨/36万立方米/489万平方米/2880万平方米/3万吨，在建产能分别为85万吨/15万立方米/400万平方米/24000万平方米/48万吨，产能储备丰富，供应链能力持续提升；亚士是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料四大产品体系及其系统服务能力的企业之一，丰富的产品结构（除三大主业外，还拥有干粉砂浆生产、涂装施工服务的能力）在建筑涂装、建筑节能、建筑防水一体化解决方案和服务能力上具有显著的优势。当前外墙工程“涂保防”一体化趋势下，亚士具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力，且兼备工程资源与品牌影响力，重点开拓的小B渠道又适合打包销售，与“涂保防”一体化趋势契合，亚士有望深度受益。

具体到未来三年各项业务的关键假设：

第一，建涂优质大赛道，千亿规模且长期需求稳定，亚士前期依赖地产集采实现了快速成长，自2019年起推进渠道“整合下探”，开展“大招商、大开发”工作，大力拓展小B经销商渠道，依靠长期在工程市场的业务经验、合作资源和品牌影响力积累，小B经销商数量和规模都在快速上升，主要产品功能性建筑涂料在渠道变革后仍有较大的成长空间；第二，亚士具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力，随着“1+6+N”全国产能布局逐步完善，公司产品供应能力进一步加强（尤其是前期存在生产短板的防水），“涂保防”一体化趋势下，保温和防水有望在外墙工程共同带入，增速快于建涂（防水基数低，增速会更快）；第三，主要原材料价格同比大幅回落（乳液、钛白粉、树脂、溶剂、单体、沥青等），毛利率22Q2起逐季度回升，新基地投产后释放采购的规模效益，供应链效率提升降低物流费用，建筑涂料和防水的毛利率未来两年具备弹性（相比之下，保温材料原材料波动较小，毛利率相对稳定）。

表9：分业务盈利预测

		2021	2022	2023E	2024E	2025E
功能性建筑涂料	收入（万元）	299,090	218,346	251,098	301,317	361,581
	成本（万元）	216,758	137,097	153,170	182,297	216,948
	毛利率（%）	27.5%	37.2%	39.0%	39.5%	40.0%
建筑节能材料	收入（万元）	139,202	71,045	85,254	106,568	133,209
	成本（万元）	117,251	57,592	68,203	85,254	106,568
	毛利率（%）	15.8%	18.9%	20.0%	20.0%	20.0%
防水材料	收入（万元）	21,218	13,251	33,128	49,692	69,569
防水材料	成本（万元）	19,264	12,219	28,159	41,244	57,742
	毛利率（%)	9.2%	7.8%	15.0%	17.0%	17.0%
工程施工	收入（万元）	3.512	1,810	2,172	2,607	3,128
	成本（万元）	3,351	1,738	2.086	2.503	3,004
	毛利率（%）	4.6%	4.0%	4.0%	4.0%	4.0%
其他业务	收入（万元）	8,491	6,318	6,318	6,318	6,318
	成本（万元）	1,632	1,442	1,442	1,442	1,442
	毛利率(%)	80.8%	77.2%	77.2%	77.2%	77.2%
合计	收入（万元）	471,513	310,770	377,970	466,501	573,804
	成本（万元）	358,256	210,088	253,060	312.741	385,704
	毛利率(%)	24.0%	32.4%	33.0%	33.0%	32.8%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

表10：功能性建筑涂料-2023年归母净利润敏感性分析（单位：亿元）

功能性建筑涂料		收入增速
功能性建筑涂料		11.00%	13.00%	15.00%	17.00%	19.00%
毛利率	37.00%	1.94	1.99	2.03	2.07	2.12
	38.00%	2.16	2.20	2.25	2.30	2.35
	39.00%	2.37	2.42	2.47	2.52	2.58
	40.0%	2.58	2.64	2.69	2.75	2.80
	41.0%	2.80	2.86	2.91	2.97	3.03

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.57、0.75、0.96元/股，按最新收盘价对应PE分别为16.11、12.29、9.66倍。建筑涂料赛道优质，行业空间大且长期需求稳定，公司作为B端建涂引领者，随着渠道结构持续优化（大B转向小B），仍有值得期待的增长潜力，同时保温和防水两块业务在外墙工程“涂保防”一体化趋势下有望与建涂形成较强的协同效应，迎来快速放量期。综合考虑国内可比公司估值以及亚士未来3年的业绩增速，我们给予公司2023年25x PE的判断，对应合理价值14.34元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

表11：可比公司估值表（Wind一致预期）

证券代码	证券简称	收盘价（元/股）	EPS（元/股）			PE（倍）			CAGR	PEG
证券代码	证券简称	2023/5/19	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	2023-2025E	2023E
002271.SZ	东方雨虹	27.00	1.52	2.02	2.53	17.76	13.34	10.67	29%	0.61
603737.SH	三棵树	96.36	2.47	3.57	4.71	39.00	26.98	20.44	38%	1.02
002791.SZ	坚朗五金	63.99	1.89	2.69	3.48	33.81	23.82	18.39	36%	0.95

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：除亚士创能以外，盈利预测均选取Wind一致预期

五、风险提示

小B渠道开拓不及预期。公司大力拓展小B渠道，做好渠道转型，若未来对经销商的支持和赋能不足，小B渠道拓展不及预期，将影响营收规模的提升。

原材料价格波动超预期。建筑涂料成本构成中，原材料占比在80%以上，且历史上存在价格波动较大的情况，若原材料价格波动超预期，且公司未能通过调价及时抵消成本变动的影响，则会对公司的销售和盈利产生不利影响。

“涂保防”业务协同发展不及预期。公司具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力，“涂保防”一体化趋势下，外墙工程的协同效应在增强，公司有望深度受益。但若政策落地或执行不及预期（尤其是外墙防水），或公司自身一体化供应能力建设不及预期，则会导致公司的销售低于预期。

[T资产负债表 able_FinanceDet
单位：百万元

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
流动资产	4,211	2,925	3,169	3,532	4,111
货币资金	1,033	298	326	378	586
应收及预付	2,411	2,154	2,332	2,555	2,824
存货	289	218	232	269	311
其他流动资产	478	256	278	329	391
非流动资产	2,971	3,658	3,861	3,990	4,042
长期股权投资	3	1	1	1	1
固定资产	699	1,448	1,767	1,968	2,069
在建工程	863	725	617	544	496
无形资产	542	530	530	530	530
其他长期资产	864	955	947	947	947
资产总计	7,182	6,583	7,030	7,522	8,154
流动负债	4,836	4,029	4,233	4,393	4,581
短期借款	1,007	1,199	1,049	899	699
应付及预收	3,058	1,626	1,761	1,960	2,203
其他流动负债	772	1,205	1,423	1,535	1,680
非流动负债	726	828	742	642	542
长期借款	436	577	477	377	277
应付债券	0	0	0	0	0
其他非流动负债	290	251	265	265	265
负债合计	5,562	4,858	4,975	5,036	5,123
股本	299	432	431	431	431
资本公积	896	751	751	751	751
留存收益	279	385	719	1,150	1,695
归属母公司股东权益	1,620	1,726	2,055	2,486	3,031
少数股东权益	0	0	0	0	0
负债和股东权益	7,182	6,583	7,030	7,522	8,154

利润表
单位：百万元

至12月31日		2021A 2022A 2023E		2024E 2025E
营业收入	4,715	3,108	3,780	4,665	5,738
营业成本	3,583	2,101	2,531	3,127	3,857
营业税金及附加	41	35	38	44	52
销售费用	663	458	510	625	763
管理费用	224	157	181	219	264
研发费用	118	98	113	140	172
财务费用	99	97	94	103	115
资产减值损失	-13	-26	-11	-14	-17
公允价值变动收益	18	14	0	0	0
投资净收益	1	3	4	5	6
营业利润	-699	107	286	374	476
营业外收支	-2	-4	-5	-6	-7
利润总额	-701	103	281	368	469
所得税	-157	-2	34	44	56
净利润	-544	106	247	324	412
少数股东损益	0	0	0	0	0
归属母公司净利润	-544	106	247	324	412
EBITDA	-535	302	564	692	831
EPS（元）	-1.82	0.24	0.57	0.75	0.96

识别风险，发现价值

现金流量表
单位：百万元

至12月31日	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	-1,026	324	649	723	865
净利润	-544	106	247	324	412
折旧摊销	83	114	189	221	248
营运资金变动	-1,218	-95	44	-1	15
其它	653	200	170	178	189
投资活动现金流	-1,114	-396	-392	-351	-301
资本支出	-1,080	-399	-405	-356	-307
投资变动	-35	3	0	0	0
其他	0	0	13	5	6
筹资活动现金流	1,542	-362	-230	-320	-357
银行借款	2,907	2,555	-250	-250	-300
股权融资	0	0	-5	0	0
其他	-1,365	-2,917	25	-70	-57
现金净增加额	-599	-433	28	52	207
期初现金余额	1,249	651	218	245	298
期末现金余额	651	218	245	298	505

主要财务比率

至12月31日	2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
成长能力
营业收入增长	34.5%	-34.1%	21.6%	23.4%	23.0%
营业利润增长	-294.9% 115.3% 166.7%			31.0%	27.2%
归母净利润增长		-267.5% 119.4% 133.8%		31.1%	27.2%
获利能力
毛利率	24.0%	32.4%	33.0%	33.0%	32.8%
净利率	-11.5%	3.4%	6.5%	6.9%	7.2%
ROE	-33.6%	6.1%	12.0%	13.0%	13.6%
ROIC	-14.8%	5.0%	8.3%	9.9%	11.6%
偿债能力
资产负债率	77.4%	73.8%	70.8%	66.9%	62.8%
净负债比率	343.3%	281.5%	242.1%	202.5%	169.0%
流动比率	0.87	0.73	0.75	0.80	0.90
速动比率	0.76	0.65	0.67	0.71	0.80
营运能力
总资产周转率	0.76	0.45	0.56	0.64	0.73
应收账款周转率	2.63	1.47	1.74	1.98	2.22
存货周转率	14.63	8.29	11.26	12.48	13.30
每股指标（元）
每股收益	-1.82	0.24	0.57	0.75	0.96
每股经营现金流	-3	1	2	2	2
每股净资产	5.42	4.00	4.77	5.77	7.03
估值比率
P/E		47.08	16.11	12.29	9.66
P/B	4.75	2.88	1.94	1.60	1.31
EV/EBITDA		22.40	9.92	7.65	5.76

[Table_ResearchTeam] 广发建材行业研究小组

邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。

谢璐：联席首席分析师，南开大学经济学硕士，2012年进入广发证券发展研究中心。

苗蒙：资深分析师，南京大学材料工程硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。

张乾：高级分析师，南京大学经济学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。

陈伟豪：研究员，武汉大学经济学学士，上海财经大学经济学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。内

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。对

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

[Table_Address] 联系我们

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	47楼	厦31层	层	大厦37楼	楼
邮政编码客服邮箱	510627	518026	100045	200120

[Table_Legal 法律主体Disclaimer 声明]

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广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

[Table_I 重要mportant 声明N

广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。

[Table_Interest 权益披露Disclosur

(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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