需求震荡筑底，配置长期主义

华泰研究

2023 年 11月 06日│中国内地

年度策略

需求或是 24年板块经营关键，建议从长期视角配置个股

回顾 9M23，建筑建材行情如期走向更为均衡。展望 24 年，我们认为：1）国内基建稳增长、城中村改造和保障房建设加速值得期待，地产销售增速是行业需求核心观测指标；2）成本端降速或趋缓，但我们预计需求或持稳，如若需求不及预期，行业价格/渠道竞争或加剧，行业有望加速出清。除可能的主题行情，我们更建议从长周期视角考虑板块配置，关注建筑国企资产负债表改善/海外拓展/运营资产重估三个转型方向，消费建材或延续市占率提升、需求区间震荡，工业新材料需求在市场化出清和节能降碳政策驱动下加快筑底，重点推荐鸿路钢构、中国中铁、北新建材、中国联塑、凯盛科技。

建筑工程：左手中特估国企，右手建筑科技

22-9M23 基建投资增速较高但实物量表现平平，建筑国企 23Q2-Q3 新签订单整体减速，万亿特殊再融资债/增发国债等一揽子化债方案出台有望推动实物量加快落地。ROE和现金流波动改善影响建筑中特估行情短期延续性，对比海外建筑业发展，我们认为资产负债表修复、国际化拓展、运营化延伸是三类重要转型方向，长期分红比例提升则有望提振建筑国企估值。高质量发展背景下，建筑企业通过服务制造业做大做强、持续性研发投入和转化、参投科技类企业实现科技赋能，地方国企、工程咨询和专业工程板块有望获得更高成长弹性。

消费建材：短期需求是锚点，长期震荡中挖掘机会

展望 24 年，地产销售仍然是影响新开工和板块估值的重要因素，从建筑幕墙及装修企业订单数据角度进行拟合分析，叠加保交付推进，我们认为一定程度验证明年竣工侧有望实现“平稳落地”。从供给端来看，板块前三季度整体毛利率 28%，净利率 8.5%，同比+1.8/+2.0pct，盈利能力逐渐修复。由于基数原因，需求增量难比往日，大量消费建材龙头争相进入小 B 和 C端渠道，并在扩品类上相互渗透，虽然我们预计需求有望持稳，如若不及预期，行业价格和渠道端的竞争或加剧，板块盈利能力重新寻求平衡。细分行业来看，建议优选定价能力强、竞争格局相对清晰的板块。

玻璃玻纤：盈利底部拉长，等待市场化出清

1）浮法玻璃需求及价格回暖下行业产能重回高位，纯碱产能释放下成本压力有望继续下降，24 年竣工的持续性将成核心变量，我们测算全年均价同比-12%\~+3%。2）光伏玻璃新增产能放缓，阶段性供需节奏变化是关键，在成本支撑减弱和下游降价的背景下，光伏玻璃或有下行压力，测算全年3.2/2.0mm 镀膜光伏玻璃均价为同比-1.4%/-0.4%。3）玻纤底部仍将持续，龙头公司逆势扩产或加剧价格竞争和产能出清，但考虑库存达历史高点且行业盈利较差，预计粗纱价格下行空间有限，而电子纱随着需求回暖且无新增供给价格向上弹性可期，测算全年粗纱/电子纱均价同比-16.3%/+22.6%。

风险提示：基建及地产投资不及预期，政策执行力度不及预期，原料能源价格大幅上涨，运用历史数据测算的结论具有一定局限性。

建筑与工程

增持 (维持)

建材增持 (维持)

研究员

方晏荷

SAC No. S0570517080007

SFC No. BPW811

fangyanhe@htsc.com

+(86) 755 2266 0892

研究员

黄颖

SAC No. S0570522030002 huangying018854@htsc.com

SFC No. BSH293

+(86) 21 2897 2228

联系人

王玺杰

SAC No. S0570122100047

wangxijie@htsc.com

+(86) 755 8249 2388

华泰证券 2024 年度投资峰会

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
鸿路钢构	002541 CH	38.45	买入
中国中铁	601390 CH	8.19	增持
北新建材	000786 CH	33.76	买入
中国联塑	2128 HK	5.80	买入
凯盛科技	600552 CH	14.23	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

板块回顾：业绩缓慢修复，估值整体承压... ..3
业绩复盘： 9M23 板块收入表现平平，Q3盈利能力小幅波动. ..3
行情复盘：建筑估值阶段性提振，建材受基本面拖累... ..5
建筑工程：短期有望受益于稳增长，长期估值仍有修复空间.... ...7
需求展望：化债减负，水利、城中村、保障房有望提速.... ...7
再论建筑中特估：长期视角下或被显著低估.. ..9
建筑业的明天：海外三种转型模式借鉴.... .15
建筑科技属性：度量建筑企业的科技含金量. .22
半导体洁净室：高科技产业投资强劲..... ..22
工程咨询：行业研发投入持续提升，转化效率较高. ..22
外延并购：建企参投科技类企业的力度加大 ... ...24
消费建材：短期需求是锚点，长期波动中挖掘机会..... ...27
需求端：销售是核心观察指标，24H1 竣工端不悲观 ..27
复盘：23 年竣工增长优异，但实物工作量落地平平. ..27
展望：多角度拟合验证竣工侧或趋于平稳落地... ..29
供给侧：24 年渠道&价格竞争或进一步加剧.. ...32
渠道趋势：小 B和 C 端竞争或延续激烈... ...32
集中度趋势：龙头企业份额或加速提升.. ..34
成本端推动 9M23 盈利能力回升，24 年考验定价能力. ..37
新材料：盈利底部拉长，等待市场化出清.. ..39
浮法玻璃：23 年行业筑底反弹，但 24 年仍需关注供给压力. ..39
光伏玻璃：新增产能边际放缓，关注供需节奏变化 ..43
玻纤：粗纱拐点未明，电子纱/布弹性可期. ..47
风险提示.... ..52

板块回顾：业绩缓慢修复，估值整体承压

业绩复盘： 9M23 板块收入表现平平，Q3盈利能力小幅波动

前三季度建筑/建材营收同比+7.4%/-0.4%，Q3建筑盈利放缓，建材盈利同比降幅逐季收窄。9M23 建筑板块合计实现营收 64,893 亿元，同比+7.4%，实现归母净利 1,564 亿元，同比+1.1%；23Q3 建筑板块单季度营收/归母净利 21,430/470 亿元，同比+7.6%/-6.4%，收入增速较 23Q2 小幅提速、但归母净利降幅较 23Q2 扩大，或因三季度以来基建投资及实物量落地放缓，但建筑企业费用相对刚性所致。9M23 建材板块总计实现营收 5,968 亿元，同比-0.4%，23Q1-Q3 分别同比+1.2%/-2.9%/+1.1%；归母净利润 342 亿元，同比下降 30.0%，23Q1-Q3 同比-61.8%/-20.2%/-13.7%，降幅逐季度收窄，盈利能力延续修复。

图表1：建筑单季度营收及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：建筑单季度归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：建材单季度营收及同比增速

注：天山股份重组追溯调整未披露 20 年 Q1&Q2 数据，故计算 20Q1、21Q1 行业同比增速时剔除天山股份资料来源：Wind，华泰研究

图表4：建材单季度归母净利润及同比增速

注：天山股份重组追溯调整未披露 20 年 Q1&Q2 数据，故计算 20Q1、21Q1 行业同比增速时剔除天山股份资料来源：Wind，华泰研究

需求偏弱影响下，建筑行业 Q3 利润率小幅下降；水泥、玻纤等周期类建材盈利下滑拖累建材板块整体表现。9M23 年建筑行业整体毛利率 10.01%，同比-0.07pct，整体净利率 2.95%，同比-0.18pct，利润率小幅波动；23Q3 单季度毛利率 10.0%，同比-0.1pct，净利率 2.6%，同比-0.3pct。9M23 建材行业毛利率/净利率分别为 19.5%/5.7%，同比-2.3/-2.4pct，利润率下降主要系需求偏弱、部分行业竞争激烈所致，但多数原材料成本逐季回落，一定程度缓释盈利能力下行压力；23Q3 行业毛利率/净利率分别为 19.6%/5.3%，同比+ 0.03pct/-0.9 pct，表现分化或因收入增速放缓下，对费用摊薄作用削弱，叠加行业竞争使得部分建材企业费用维持刚性。

图表5： 18Q1-23Q3单季度建材行业盈利能力

资料来源：Wind，华泰研究

图表6： 18Q1-23Q3 单季度建材行业收现比

资料来源：Wind，华泰研究

图表7： 9M15-9M23 建筑行业摊薄 ROE 走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表8： 9M15-9M23 建筑行业毛利率和净利率

资料来源：Wind，华泰研究

分板块及公司看，建材中玻璃、消费建材、耐火材料 23Q3 利润高增长、建筑中大基建 9M23业绩表现韧性。23Q3建材板块仅玻璃、消费建材、耐火材料归母净利维持正向增长，同比+65.5%/+41.4%/+18.5%，其余子板块呈现负增长态势，或因该三板块前期基数较低、叠加成本侧压力较好缓解所致。9M23 建筑子板块仅大基建、化工工程、建筑设备租赁板块取得了归母净利润的同比正增长。考虑到疫情影响基数，考察 9M21-9M23 年三年归母净利复合增速，其他类设计/地方建企/化工工程表现突出，CAGR+56.5%/27.5%/26.8%。

图表9： 9M23建材各板块归母净利润增速

注：图中“混凝土”板块包含：减水剂、混凝土制品及混凝土三个二级子板块资料来源：Wind，华泰研究

图表10： 23Q3建材各板块归母净利润增速

注：图中“混凝土”板块包含：减水剂、混凝土制品及混凝土三个二级子板块资料来源：Wind，华泰研究

图表11： 9M23建筑行业各子板块营收及归母净利增速

注：园林工程、装饰工程归母净利连续两年亏损，故未计算归母净利增速资料来源：Wind，华泰研究

图表12： 9M21-9M23建筑子板块营收/归母净利复合增速

注：由于园林工程和装饰工程连续两年亏损，故未计算 CAGR资料来源：Wind，华泰研究

行情复盘：建筑估值阶段性提振，建材受基本面拖累

2023 年以来建材指数先跌后涨，建筑整体表现优于建材。截至 2023 年 11 月 3 日，CI 建材/建筑指数较年初-16.1%/-1.7%，相比沪深 300 指数-8.3/+6.1pct、相比万得全 A 指数-11.6/+2.8pct，整体看建筑表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间 CI 建材/建筑指数最高录得 4.8%/20.7%超额收益（较沪深 300，2 月 20 日/5 月 4日），最大超额回撤为-10.9%/-5.9%（较沪深 300，7 月 14 日/1 月 17 日）。

图表13： 2023年以来 CI建材/建筑指数对沪深 300指数收益

注：数据截至 2023 年 11 月 3 日，右同。资料来源：Wind，华泰研究

图表14： 2023年以来 CI建材/建筑指数对万得全 A指数收益

资料来源：Wind，华泰研究

建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第 13/25 位。截至 2023 年 11 月 3 日，29 个CI 一级子行业中 11 个录得正收益，其中建筑/建材以-1.7%/-16.1%的累计涨跌幅居于第13/25 位，我们认为建筑板块表现相对较好，系 10 月中旬前“中特估”及一带一路主题性行情带动。建材板块表现相对较差，主要系地产端实物量需求不振，行业景气度下行，竞争加剧。

细分行业中涨幅居前的是建筑地方建筑国企（21.6%）、国际工程（19.0%）、建筑设计（18.3%）、建筑设备租赁（15.1%）、园林工程/基建设计（4.7%），主题性投资机会凸显。截至 2023 年 11月 3 日，建材细分行业中装配式材料、混凝土、玻纤；建筑中的地方建企、国际工程、建筑设计，分别获得细分板块绝对收益前三。1）建材板块，宁夏建材（55.1%）/青松建化（7.4%）涨幅居前，或系数字化资产重组/一带一路等带来的行情；公元股份（21.1%）/韩建河山（12.8%）/红墙股份（13.2%）等涨幅居前或系业绩改善/万亿国债刺激。2）建筑板块中，装饰工程子板块华凯易佰（54.7%）/建发合成（41.1%）/维业股份（33.6%）、地方建企子板块高新发展（306.7%）/亚翔集成（107.2%）/东湖高新（53.5%）/新疆交建（23.5%）、建筑设计子板块深圳瑞捷（55.6%)、新城市（38.2%）等涨幅居前，或受益于保障房、城中村改造政策推进。

图表15： 2023年以来建材细分行业绝对收益（总市值加权）

注：截至 2023 年 11 月 3 日资料来源：Wind，华泰研究

图表16： 2023年以来建筑细分行业绝对收益（总市值加权）

注：截至 2023 年 11 月 3 日
资料来源：Wind，华泰研究

估值层面，截至 11月 3日，建材/建筑板块 PE（TTM）估值 24.05x/9.26x，处于2010年至今的 62%/14%分位。2022 年末 CI 建材/建筑指数整体 PE(TTM)估值 15.2x/10.3x，处于 2010年至今（11月3日）的27%/28%分位。截至11月3日，CI建材/建筑指数整体PE（TTM）为24.05x/9.26x，处于2010 年至今（11月3日）的62%/15%分位。年初建材板块整体稳定，相对PE倍数（相对沪深300）在1.3x-1.4x小幅波动，3月末开始大幅上升，由年初的27%分位涨至 11 月 3 日的 62%分位，或系估值切换导致，市场或因地产需求低迷不断修正板块23年业绩预期，导致估值跳升；建筑板块相对PE倍数处于震荡，由28%分位降至14%分位。

细分行业来看，1）建材板块，前三季度各细分行业均呈波动趋势，板块分化，水泥、混凝土板块估值上升趋势显著。2）建筑板块，前三季度整体估值波动较大，多数板块中期冲高，近期逐步回落，或因前期一带一路等主题兑现，但地方建企、建筑设计、装饰工程板块估值相对坚挺，或因城中村改造、保障房政策持续推进刺激。

图表17： 2023年以来 CI建材指数 PE（TTM）/沪深 300指数走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表18： 2023年以来 CI建筑指数 PE（TTM）/沪深 300指数走势

资料来源：Wind，华泰研究

建筑工程：短期有望受益于稳增长，长期估值仍有修复空间需求展望：化债减负，水利、城中村、保障房有望提速

能源建设维持高景气，传统交通建设提速，水利投资有望受益于万亿国债增发。23 年 1-9月广义基建投资同比增长 8.64%，在合理区间内保持稳定增长。结构上看，传统基建领域，电力/热力/燃气以及交通运输/仓储和邮政业的大部分细分行业投资完成额增速均超去年同期，助力传统基建稳定增长，其中电力/热力/燃气和水的生产供应业维持去年以来的高速增长态势，增速达 25%，其次为交通运输/仓储和邮政业，投资增速达到 11.6%。而水利/环境和公共设施管理业投资各细分行业投资增速均呈现放缓的趋势，主要受高基数和地方债务压力等因素影响。从 1-9 月分项数据来看，环境管理业和公共设施管理业投资完成额同比增速均为负，水利管理业增速为 4.9%，预计随着四季度万亿国债增发启动，水利投资有望提速。

图表19：传统基建投资细分行业累计同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表20：电力、热力、燃气及水的生产供应业细分行业固投增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表21：交通运输、仓储和邮政业细分行业固投增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表22：水利、环境和公共设施管理业细分行业固投增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

民生基建方面，2023 年 1-9 月卫生和社会工作投资和教育投资固投同比增速放缓，同比增速分别为-0.4%和 2.3%。此外，文化、体育和娱乐业投资维持稳定，2023 年 1-9 月固定资产投资同比增速达 1.7%。

图表23：其他民生工程固投同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

微观层面，从建筑央国企订单情况看，23Q3海外业务占比较高的央企表现出较好增速，国内区域层面四川路桥在高基数下维持较快增长，其余地区受基数影响较大：

1）从建筑央企订单情况看，9M23 七大建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、中国化学）新签基建订单同-4.6%，传统基建业务占比较高的中国中铁、中国铁建、中国中冶等订单出现下滑；房建虽受住宅地产影响，但在工业、公建较好的需求下仍表现出增长韧性，9M23 三大建筑央企新签房建订单同比增长 9.4%，随着城中村改造、保障房政策持续落地，我们预计未来房建有望维持较好景气度；中国交建、中国化学等海外业务占比较高的企业维持较快增速，中国电建由于减少基建合同承接导致新签有所放缓，9M23 能源电力合同维持 36%高增长。

2）从地方国企订单情况看，四川路桥在高基数下维持 23%较快增长，上海、浙江、山东、新疆等地国企受订单低基数影响， Q3 新签实现较快增长，安徽受高基数影响，增速逐季放缓。我们认为自今年 7 月政治局会议以来，稳增长政策频出，从政策传导周期判断，Q4行业新签订单有望好转，10 月 25 日增发万亿国债、提前下达专项债额度有望进一步缓解资金来源约束，有望促进 2024 年基建初实物量加速落地。

图表24：建筑央国企单季度新签订单同比增速

单季同比	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
中国建筑	-12.3%	16.6%	12.6%	15.9%	12.9%	9.6%	16.4%	3.7%	22.8%
中国中铁	-10.6%	0.9%	84.0%	-13.9%	78.2%	-16.9%	10.2%	0.0%	-31.5%
中国铁建	-0.6%	7.7%	1.5%	45.3%	0.1%	11.8%	15.8%	-5.3%	-16.6%
中国交建	57.6%	-20.8%	4.9%	35.2%	-28.4%	95.3%	6.3%	15.5%	23.8%
中国中冶	2.8%	-24.0%	13.7%	-2.0%	10.0%	24.5%	2.1%	20.8%	-9.8%
中国电建	-16.8%	52.0%	7.0%	118.3%	41.6%	-9.1%	30.2%	-14.7%	8.8%
中国能建	4.7%	66.7%	0.1%	20.6%	48.4%	26.5%	22.0%	20.6%	82.6%
中国化学	-27.7%	-6.5%	90.1%	-24.2%	80.5%	-37.0%	0.7%	37.3%	35.4%
上海建工	19.6%	-3.5%	4.6%	-45.7%	-5.7%	47.3%	0.2%	66.5%	9.5%
隧道股份	-4.1%	12.3%	-23.2%	-50.7%	-1.3%	-1.1%	-2.0%	14.7%	10.4%
浦东建设	285.4%	-58.3%	48.9%	-55.3%	-2.6%	182.2%	80.0%	153.7%	31.4%
浙江建投	1.1%	-0.8%	14.5%	-1.2%	9.6%	7.0%	7.1%	9.0%	-2.2%
浙江交科	-8.2%	1.7%	17.5%	19.6%	-18.8%	64.4%	171.3%	-40.4%	945.9%
四川路桥	-30.3%	254.9%	28.6%	11.3%	116.1%	52.9%	100.6%	10.1%	23.0%
山东路桥	-24.5%	419.9%	-71.0%	-36.8%	67.8%	98.8%	170.2%	126.4%	-52.2%
安徽建工	32.3%	11.6%	85.1%	80.7%	43.3%	90.7%	16.6%	10.7%	-3.0%
重庆建工	12.8%	-3.2%	40.7%	-18.9%	-10.1%	52.0%	-16.6%	-14.0%	-32.1%
粤水电	-40.7%	-1.3%	103.7%	19.1%	118.4%	-16.1%	-27.8%	-4.5%	-58.7%
天健集团	370.5%	161.4%	23.8%	23.3%	118.9%	-32.6%	37.9%	-32.1%	-51.3%
北新路桥	62.4%	97.3%	354.1%	-13.7%	-69.9%	29.9%	-22.9%	-21.6%	144.3%
龙建股份	-70.1%	65.6%	379.6%	-58.5%	182.3%	427.9%	11.8%	15.2%	-32.9%

资料来源：Wind，华泰研究

图表25：七大建筑央企基建新签订单及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表26：中国建筑/中国铁建/中国中冶房建类订单及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

从七家建筑央企公告的重大项目观测，基建中能源电力、铁路等合同普遍同比增长较快，房建中医疗教育、产业园类需求表现较好。区域上看，半数以上央企均表现出海外、山东、广东等地区重大合同贡献率较高，6 家央企安徽地区重大合同贡献度较 22 年提升，5 家陕西地区贡献度较 22年提升，4 家央企 11 个地区重大合同贡献度均较 22 年有所提升。

图表27： 9M23各省份七大建筑央企区域贡献度较 22年提升数量

资料来源：Wind，华泰研究

图表28： 9M23各省份七大建筑央企区域绝对贡献度占前五的数量

资料来源：Wind，华泰研究

再论建筑中特估：长期视角下或被显著低估

自“中特估”概念提出以来，2023 年以来建筑央企平均估值水平先涨后跌。2022 年 11 月，中国证监会主席易会满首提“探索建立具有中国特色的估值体系”后，建筑央企相对沪深300 的超额收益在短暂拉升后回落。自 23年以来，国资委对央企考核指标体系从“两利四率”转变为“一利五率”，更加注重投入产出效率和现金流管理，“中特估”引起广泛关注，叠加“一带一路”与国企改革概念共振，催化板块情绪，建筑央企估值逐步改善，5 月建筑央企相对沪深 300 的 PE和 PB比值均达到估值最高点 0.84/0.82 倍，对应建筑央企相对沪深 300 累计超额收益达 56.2%。2023 年下半年，受到国际局势波动影响，板块情绪承压，建筑央企估值持续调整，随着第三届“一带一路”高峰论坛会议结束，板块关注度降至低点。截至 2023 年 10 月 30 日，建筑央企相对沪深 300 的 PE 和 PB 比值分别为 0.64 和 0.62倍，建筑央企累计超额收益也降回 22.9%。

图表29：建筑央企相对沪深 300累计超额收益

注：建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学、中工国际、中材国际、中钢国际、北方国际，按市值进行加权
资料来源：Wind，华泰研究

图表30：建筑央企相对沪深 300的 PE/PB比值在 5月达到最高点

注：建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学、中工国际、中材国际、中钢国际、北方国际，按市值进行加权
资料来源：Wind，华泰研究

图表31：四大传统基建央企中三家 P/E（TTM）低于 5倍

图表32：四大传统基建央企 P/B(MRQ)均低于 0.6倍

注：四大传统基建央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建资料来源：Wind，华泰研究
注：四大传统基建央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建资料来源：Wind，华泰研究

从基本面表现来看，我们重点分析八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）9M23财务指标，大部分央企实现了盈利能力的提升，但现金流改善情况有所分化。就毛利率来看，除中国建筑及中国中冶外均实现 9M23 的同比提升，而净利率亦有 5 家呈现上行。3家经营性现金流及（经营+投资）性现金流同比改善，现金流质量（收现比-付现比）有 4家央企实现提升。综合来看，中国中冶目前在成长性（归母净利增速）、盈利及运营能力（归母净利率、总资产周转率均有所提升）上表现较好；中国中铁、交建归母净利增速超过营收增速，毛/净利率双提升，现金流质量改善；中国铁建、电建在保证盈利能力的同时，资产负债表持续优化。

图表33： 2016-9M23 八大建筑央企收入、归母净利润增速（单位：%）

收入增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 23H1										9M23
中国建筑	8.99	9.83	13.78	18.39	13.75	17.11	8.58	8.12	4.91	8.81
中国中铁	3.08	7.77	6.79	14.92	14.56	10.11	7.56	2.07	5.38	4.05
中国铁建	4.79	8.21	7.22	18.74	9.62	12.05	7.48	3.43	0.10	1.01
中国交建	6.76	11.83	1.67	13.02	12.99	9.25	5.02	2.61	0.51	1.05
中国电建	13.30	11.65	10.61	18.02	15.24	11.70	1.23	0.66	5.91	6.12
中国能建	8.01	5.49 ■	(4.41)	10.38	9.32	1923	13.67	24.19	21.37	18.00
中国中冶	1.03 11.13		18.66	16.96	18.15	25.11	18.40	22.39	15.65	17.70
中国化学 (16.46) 10.35			39.05	27.85	5.63	25.39	14.88	20.63	21.54	9.19
中国化学 (16.46) 10.35
归母净利润增速	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	23Q1	23H1	9M23
中国建筑	14.61	10.28	16.09	9.52	7.31	14.43	_(1.16)	14.11	1.61		0.27
中国中铁	2.05	28.44	7.04	37.68	6.38	9.65	13.25	3.84	7.44		4.37
中国铁建	10.71	14.70	11.70	12.61	10.87	10.26	7.90	5.10	1.18		3.47
中国交建	6.67	22.92	(4.37)	2.17	(19.02)	11.03	6.16	9.60	2.70		2.59
中国电建	29.32	8.78	3.79	(5.92)	10.33	8.07	15.93	8.70	11.18		0.18
中国能建	0.64	21.99	(9.57)	18.71	(8.64)	39.26	20.07	17.83	(5.34)[		6.72)
中国中冶	11.96	12.75 SE	W5.12	3.58	19.13	6.52	22.66	25.77	22.90		1.94
中国化学 (	37.70) (1	2.04)	24.05 5	8.48	19.51 2	6.64 1	6.87 1	3.69 1	1.23 1		0.08

资料来源：Wind，华泰研究

图表34： 2016-9M23 八大建筑央企盈利能力指标（单位：%，pct）

ROE(摊薄)	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	9M239M23较9M22变化
中国建筑	15.68	15.34	15.68	15.11	14.96	14.95	13.26	10.49 -1.23
中国中铁	8.91	10.34	8.97	10.69	9.86	10.03	10.38	7.45 -0.35
中国铁建	10.67	10.75	10.56	9.62	[8.81	9.19	19.17	6.31 -0.32
中国交建	10.49	11.35	9.98	8.74	6.61	6.91	6.77	5.61 -0.01
中国电建	10.98	9.35	8.93	6.73	6.77	6.91	7.53	5.86 -0.93
中国能建	9.60	10.62	9.29	8.79	6.83	6.90	7.66	2.93 -1.30
中国中冶	7.62	7.35	7.59	6.74	8.03	7.79	8.48	5.57 -0.40
中国化学	6.44	5.49	5.88	8.71	9.72	9.61	10.24	6.68 -0.61

毛利率	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	9M239		M23较9M22变化
中国建筑	10.10	10.49	1189	1110	10.83	11.33	10.46		8.93	-0.88
中国中铁	8.59	9.38	9.90	9.77	9.95	10.00	9.81		9.09	0.25
中国铁建	19.21	9.24	9.78	9.64	9.26	9.60	10.09		9.17	0.44
中国交建	14.90	13.97	13.49	12.76	13.02	12.52	1165	11.26		0.08
中国电建	12.99	14.08	14.77	14.06	14.23	13.11	12.21	1230		0.64
中国能建	12.18	12.41	13.74	13.50	13.65	13.16	12.42	10.95		0.47
中国中冶	12.84	13.09	12.58	11.63	11.35	10.62	9.64		9.22	-0.39
中国化学	14.02	15.32	11.64	10.80	11.02	9.49	9.34		8.22	0.47

归母净利率	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	9M239		M23较9M22变化
中国建筑	3.11	3.13	3.19	2.95	2.78	2.72	2.48	2.61		-0.22
中国中铁	1.94	2.32	2.32	2.78	2.58	2.57	2.71		2.72	0.01
中国铁建	2.22	2.36	2.46	2.43	[2.46	2.42	2.43		2.41	0.06
中国交建	3.88	4.26	4.01	3.62	2.58	2.62	2.65		2.97	0.05
中国电建	2.83	2.76	2.61	2.08	1.99	1.92	2.00		2.26	0.08
中国能建	1.92	2.22	2.10	2.07	1.73	2.02	2.13	1.08		-0.65
中国中冶	2.45	2.48	2.20	1.95	1.96	1.67	1.73	1.75		0.06
中国化学	334	2.66	2.37	2.94	3.33	3.36	3.42	2.84		-0.26

资料来源：Wind，华泰研究

图表35： 2016-9M23 八大建筑央企资产负债率和总资产周转率（单位：%，次，pct）

资产负债率（%)	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022		9M239M23较9M22变化
		77.97	76.94	75.33	73.67	73.21	74.35	74.78	0.46
中国建筑	79.09 80.23	79.89	76.43	76.76	73.90	73.68	73.77	74.20	0.37
中国中铁中国铁建	80.42	78.26	77.41	75.77	74.76	74.39	74.67	75.59	-0.35
中国交建	76.67	75.78	75.05	73.55	72.56	71.86	71.80	75.18	1.97
中国电建	82.86	79.38	79.97	76.21	74.74	75.09		77.89	-0.79
中国能建	74.72	76.78	75.56		71.03		76.89	76.69	1.65
中国中冶	77.98	76.52	76.61	73.13 74.50	72.28	71.69 72.14	74.79	74.52	-0.53
中国化学	65.20	65.07	63.91	67.56	70.06	70.49	72.34 70.02	70.99	0.82

总资产周转率（次)	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022		9M239M23较9M22变化
中国建筑	0.78	0.72	0.70	0.73	0.76	0.83	0.82	0.61	0.00
中国中铁	0.88	0.87	0.83	0.85	0.86	0.84	0.78	0.53	-0.05
中国铁建	0.86	0.86	0.84	0.83	0.78	0.79	0.76	0.50	-0.05
中国交建	0.56	0.58	0.54	0.53	0.52	0.51	0.50	0.33	-0.03
中国电建	0.53	0.50	0.46	0.46	0.47	0.49	0.57	0.38	-0.02
中国能建	0.80	0.74	0.61	0.61	0.60	0.64	0.61	0.40	-0.01
中国中冶	10.61	0.62	0.68	0.75	0.83	0.95	1.05	0.74	0.06
中国化学	[0.64	0.68	0.88	0.98	0.87	0.88	0.85	0.65	-0.02

资料来源：Wind，华泰研究

图表36： 2016-9M23 八大建筑央企现金流指标

经营性现金流净额（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M239M23较9M22变化
中国建筑		1,070			-435			103□			-342				203		144			38 □			-164 361
中国中铁		1545			332			120			222				310		131			436			-337 -49
中国铁建		371			254			54			400				401		-73			561		1	-432 -420
中国交建			297		427			91			59				139		-126			4			-498 -72
中国电建			289		56			192			92				[430		156			□308			-359 -180
中国能建			47		nuh 56			51			110				65		88			79		□ -147 38
中国中冶		□ 186			184			140			176			□	280		176			182		□ -225 -209
中国化学 wWn 28					29			49			47				83		22			15		y -34 30

（经营+投资）性现金流2016 2017净额（亿元）								2018 2019 2020 2021 2022														9M239M23较9M22变化
中国建筑			1,023			-891		□-225 L				-540			-324			-181			-76			-376	340
中国中铁			370			8		□	-274			-180			-321			-644			-408			-846	-93
中国铁建			109			-113		1	-438			-102			-102			-684			5			-830	-363
中国交建			-90			-29			-412 1			-598			-918			-655 □			-462			-1,000	-219
中国电建			-49			-583			-368			-630			-152			-308 L			-148			-980	-442
中国能建			-62			-76		-153				-35			-137			-98 □			-411			-380	10
中国中冶			154			1		23				77			157 51						1116			-258	-208
中国化学			39			17		Ovh 32				32			69 -9						-42	！		-66	27

收现比 (%)			2016			2017 2018 2019									2020 2021						2022			9M239	M23较9M22变化
中国建筑			96.50			100.26	103.77 105.93								106.43	106.81 1					03.54			101.13	-0.51
中国中铁			103.82			106.34	113.38 110.17								06.65	108.53					104.53			106.11	0.84
中国铁建			00.78			100.47	101.19 100.06								08.32	105.47					04.58			104.06	2.61
中国交建			92.48			93.74	92.49 91.05								89.31	91.59					94.63			93.43	0.60
中国电建			94.82			91.57			94.48 98.64						04.28	99.55					99.39			91.33	2.57
中国能建			91.34			89.57	1		01.30 99.61						96.08 97.20						91.84			86.75	-1.79
中国中冶			98.88			97.50	1		02.40 102.10						104.06 93.88						88.01			74.54	-16.40
中国化学			79.54			87.86			84.26 80.73						88.57 96.28						95.91			84.06	-8.95
付现比 (%)			2016			2017			2018 2019				2020 2021								2022	9M23			9M239M23较9M22变化
中国建筑			83.85			105.19	107.50 110.50						107.20			108.83					105.15	103.15			-2.59
中国中铁			89.20			95.98	106.75 103.75						99.68			103.67					98.62	109.42			-0.54
中国铁建			91.01 94.99				99.76 93.64						104.36			107.26 100.96						110.17			7.93
中国交建			84.43 83.62				89.04 86.60						86.39			94.19 95.36						104.14			-0.90
中国电建	80.50			84.98			87.57 93.33						94.55			94.16 94.86						94.29			2.15
中国能建	85.72			87.05			98.73 95.65						91.05			92.73 89.07						91.14			-1.51
中国中冶	85.50			89.69			96.05			95.57			96.11			89.31 83.55						78.91			-12.66
中国化学	73.67			82.92			78.04			78.10			79.81			87.37 91.49						89.18			-4.98

收现比-付现比 (pct)	2016			2017			2018			2019			2020			2021			2022			9M239			M23较9M22变化
中国建筑	12.65			-4.93			-3.73			-4.57			-0.77			-2.02			-1.61			-2.02			2.08
中国中铁	14.62			10.36			6.63			6.42			6.97			4.86 5.91						-3.31			1.38
中国铁建	9.77			5.48			1.43			6.42			3.96			-1.79 3.62						-6.11			-5.33
中国交建	8.05			10.12			3.45			4.45			2.92			-2.60 -0.73						-10.72			1.50
中国电建	14.32			6.59			6.91			5.31			9.73			5.39 4.53						-2.96			0.42
中国能建	5.62			2.52			2.57			3.96			5.03			4.47 2.77						-4.39			-0.27
中国中冶	13.38			7.81			6.35			6.53			7.95			4.57 4.46						-4.37			-3.74
中国化学	5.87			4.94			6.22			2.63			8.76			8.91 4.42						-5.12			-3.97

资料来源：Wind，华泰研究

从估值角度而言，我们选择资产分部估值法、DDM 绝对估值法、海外对标法进行综合分析，以评估长期视角下建筑央企的合理估值。

（1）资产分部估值法：由于建筑央企内部资产类型较多，若使用单一估值比率，则很可能低估部分优质资产的价值。我们通过分拆建筑央企的运营资产、实业资产等优质资产，并为不同资产赋予不同的估值水平进行分部估值，可以更好地反映建筑央企多元化经营的优势，从而实现对各家央企的价值重估。

从当前建筑央企在手运营资产、优质地产、实业资产的重估角度考量，截至 10 月 30 日，中国中铁扣除运营资产和矿山资产，剩余建筑业务的估值相对最低仅0.9倍PE。具体来看：1）中国中铁（铜为主）、中国中冶（镍钴为主）22 年分别实现矿产净利润 56 和 16 亿元，贡献比例 18%和 15%；2）中国交建 22 年运营资产占总资产比例 15%，主要系高速公路45 条、其他交通项目 6个、其他项目 4 个（含参股）；3）中国建筑、中国铁建主要考虑地产业务重估，22 年房地产分别实现利润总额 346 和 37 亿元，贡献比约 39%和 10%。

图表37：建筑央企重估资产概览表（2023/10/30）

公司 22总收入22净利润 21总收入 21净利润 PB(LF) PE(TTM) 总市值股息率（TTM)）建筑业务估非建筑重运营资产房地产值估价值矿产实业
中国交建 7	.203	191 6	,856	180	0.52	6.80	1,327	2. 64%	2.44	812	812
中国中铁	11, 544	313	10,733	276	0.56	4.72	1,525	3.25%	0.90	1282	564		718
中国铁建	10,963	266	10,200	247	0.44	3.97	1,084	3.51%	2.81	417	197	220
中国能建 3	,664	78	3,223	65	0.96	13.65	913	1.15%	9.62	357	281	76
中国电建 5	,726	114	4，490	86	0.71	7.36	906	2.28%	2.42	708	708
中国建筑 2	0,551	510	18,913	514	0.53	4.24	2,167	4.89%	4.06	671		671
中国中冶 5	,927	103 5	,006	84	0.70	5.84	686	2.51%	3.51	381			381
中国化学	1,584	54	1,379	46	0.77	7.95	431	2.51%	4.55	173				173

投资运营
公司	22运营收入	22运营净利润	21运营收入	21运营净利润	22运营资产	22总资产	运营资产/总资产	运营资产内容			可比公司PB （LF）	可比公司PE（TTM）	可比公司
中国交建 7	0. 69	-19.5 7	7. 65	-17.36	2234	15114	14.78%	高速公路45条、其他交通项目6个、其他项目4个（含参股）			1.21	10.90	招商公路、皖通高速、山东高速、宁沪高速、深高速
中国中铁	23.18		16.17		1550	16132	9.50%	轨交120公里、高速公路1400公里、地下管廊66公里、水务日处理90万吨
中国铁建					541	15240	3.55%	运营公路项目19个，里程1855公里
中国能建	135. 27		133.40		563	6644	8.48%	装机容量481万千瓦、水务日处理450万吨高速公路888公里			2.10	21.57	三峡能源、龙源电力、长江电力、太阳能、华能水电
中国电建	238	32.84	204.53	29. 04	2350	10180	23.09%	装机容量2038万千瓦，水电：686；风电：764：光伏：272；火电：316			2.10	21.57	三峡能源、龙源电力、长江电力、太阳能、华能水电
中国建筑					191	26529	0.72%
中国中冶					141	5854	2.41%
中国化学 7	3. 65	-2.48	69.69	1.96	451	1946	23.18%	实业投资：已内酰胺、已二腈、气凝胶、PBAT、电站			1.96	18.15	万华化学

房地产												物业
公司	22地产收入	22地产利润总额	21地产收入	21地产利润总额	可售货值	可比公司PB（LF）	可比公司PE（TTM）	可比公司				持有资产	22收入	21收入
中国中铁	534.59	-14.51 5	02.49	16.22		0.55	4.76	万科、保利发展、中国海外发展
中国铁建	622.54 3	7.05 5	06.52	66.19
中国建筑 2	820.45	346.47 3	308.89	570.18	7900（中海）							1338	60.7	58.4
中国能建 2	00.68 2	0.07	155.4
中国电建	已剥离	已剥离 2	95.415	.51
中国中冶 2	27. 27	1.67 2	14.16	-7.36

矿产
公司	22矿产收入	22矿产净利润	21矿产收入	21矿产净利润	采矿权资产	主要矿产储量（万吨）		可比公司PB（LF	可比公司PE（TTM）	可比公司
中国中铁	75.0	56	59.6	34.2	34	铜（772.17）		5.64	12.82	紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、西部矿业
						铅（31.02）
						钼（64.18）
						钻（58.88）
						锌（66.02）
						银（0.11）
中国中冶	88.7	15.8	66.7	18.2	15	镍（129.0）		1.86	24.08	格林美、中伟股份、华友钻业
						钻（12.5）
						铅（39.5）
						锌（85.4）
						铜(28.3)

注：1、“重估价值”为测算数据，根据各家企业相关资产的利润、净资产选取具备相似业务的可比公司进行合理市值估算：1）高速公路运营类资产由于利润为负或缺少利润，故参考高速公路运营企业采用 PB 估值；2）电站运营选取电力运营企业谨慎原则采用 PE 估值（低于 PB 估算值）；3）化工实业选取盈利能力相似的化工企业选用 PE 估值；4）矿产资源由于资产情况未披露，选取相似矿产公司采用 PE 估值；5）建筑业务估值=（总市值-非建筑业务估值）/建筑业务净利润。2、收入、净利润、资产等单位均为“亿元”。
资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测

（2）绝对估值法：我们认为行业中长期需求有望维持稳定，而建筑央企作为龙头在此支撑下长期具备较好维持发展规模的能力，央企目前普遍具备稳定的分红水平，但均未达到 30%，若未来规模增长放缓，资产负债有望得到逐步修复，现金流有望得到改善，从而提升分红比率。因此保守假设目前分红水平可长期维持，乐观假设可随着现金流改善逐步提升，以中国中铁为例，采用 DDM 测算合理估值。

我们采用 DDM 估值法对中国中铁进行估值。我们的模型主要分为三个阶段，详细预测阶段、递减过渡阶段和永续阶段。对三个阶段内公司归母净利润变动情况的核心假设如下：

1）在详细预测阶段中，我们对公司分业务收入进行预测，其中对于较为核心的工程业务，我们假设公司后续年度新签订单增速由 2022 年的 10.3%逐步放缓至 2032 年的 4.8%，CAGR 为 6.3%，与国内未来基建投资走势预测较一致。进一步使用订单结转系数法，算得工程业务收入 2022-2032 年 CAGR 为 7.0%；综合考虑公司其他业务增速后，预测公司 2022-2032 年营业总收入 CAGR 为 6.9%。利润端考虑到公司在放缓增长后，盈利质量有望回升，且央企降本增效的工作或延续，因此假设各业务利润率小幅回暖，预测公司 2022-2032 年归母净利润 CAGR 为 8.1%。

2）在过渡递减阶段，我们假设公司归母净利润增速由 2032 年的 5.4%匀速下降至 2052 年的 0%，对应 2032-2052 年 CAGR 为 2.6%。

3）在永续阶段，我们假设公司归母净利润年均增长 0.0%。

我们考虑两种分红情况：1）公司分红比例保持 2022 年的水平（16%）不变，算得公司 23年合理股票价格为 5.90 元/股，对应 23E 的 P/E 为 4.5x，P/B 为 0.55x。2）若公司分红比例在过渡递减阶段每年增长 0.5pct，算得公司 23 年合理股票价格为 7.18 元/股，对应 23E的 P/E 为 5.5x，P/B 为 0.67x。

图表38：中国中铁 DDM 估值参数

DDM估值	数值	指标选取理由
永续阶段归母净利润增速	0.0%
股权资本成本Ke	8.38%
贝塔值（β）	0.9	公司最近三年β
无风险利率 Rf (%)	2.8%	10年期国债收益率
市场的预期收益率 Rm（%)	9.0%	沪深300 指数5年期年化平均回报率

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表39：中国中铁 DDM 估值结果（分红比例不变情形）

股利折现值(亿元）总股本（亿股）	1,459 248
对应股票价格（元/股）	5.90
对应23年P/E(x)
	4.51 0.55
对应23年P/B(x)
序号		2	3	详细预测阶段 4	5
年份	0 2023E	1 2024E	2025E 2026E	2027E	2028E	6 2029E	7 2030E	8 2031E	9 2032E
归母净利润(亿元)	344	389	429 468	509	544	579	614	648	684
YoY	9.9%	13.2%	10.3% 8.9%	8.8%	6.9%	6.3%	6.1%	5.7%	5.4%
现金分红率	16.0%	16.0%	16.0% 16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%
现金分红 (亿元)	55	62	69 75	81	87	93	98	104 109
各期折现值 (亿元)	55		59	59	58	57	56	55 53
	57 58
序号	11
年份	10	2034E 2035E	13 2036E	14	15	16	17	18 19
归母净利润(亿元)	2033E 719	754 788	822	2037E	2038E	2039E	2040E	2041E 2042E
YoY	5.1%	4.9% 4.6%	4.3%	856	888	919	949	977 1,004 3.0%
现金分红率	16.0%	16.0% 16.0%	16.0%	4.1%	3.8% 16.0%	3.5% 16.0%	3.2%	2.7% 16.0%
现金分红 (亿元)	115	126		16.0%			16.0% 16.0% 156
各期折现值 (亿元)	121 51 50		132 46	137 44	142 42	147 41	152 39	161 35
	48
			23	递减过渡阶段		26			永续增长阶段 30
序号年份	20	21 2044E	22	24	25	2049E	27	28 2051E	29
归母净利润(亿元)	2043E	1,050	2045E 2046E 1,070	2047E	2048E		2050E		2052E 1,132	2053E 1,132
YoY	1,028 2.4%	2.2%	1,088 1.9%	1,102	1,114	1,123	1,129	1,132 0.3%	0.0%
现金分红率	16.0%	16.0%	1.6% 16.0% 16.0%	1.4%	1.1% 16.0%	0.8% 16.0%	0.5% 16.0%	16.0%	16.0%	0.0% 16.0%
现金分红 (亿元)	165	168	171 174	16.0% 176	178	180	181	181	181	181
各期折现值 (亿元)	33	31	29	26	24	22	21
			27					19	18	210

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测

图表40：中国中铁 DDM 估值结果（分红比例增长情形）

股利折现值(亿元) 1,776 总股本 (亿股)
股利折现值(亿元) 1,776 总股本 (亿股)	248 7.18
对应股票价格（元/股）
对应23年P/E(x)	5.48 0.67
对应23年P/B(x)
	详细预测阶段
序号	0	1	2 3	4	5	6	7	8	9
年份	2023E	2024E	2025E 2026E 468	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	2032E
归母净利润(亿元)	344	389	429 10.3%	509	544	579	614	648	684
YoY	9.9%	13.2%	8.9%	8.8%	6.9%	6.3%	6.1%	5.7%	5.4%
现金分红率	16.0%	16.0%	16.0% 16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%	16.0%
现金分红(亿元）	55 55	62 57	69 58	75 81 59	87 58	93 57	98 56	104 55	109 53
各期折现值 (亿元)	59
序号 10 11	递减过渡阶段
年份	2033E	2034E	12 2035E 2036E	13 14 2037E		15 2038E	16 2039E	17 18 2040E 2041E 2042E	19
归母净利润(亿元)	719	754	788 822	856	888	919	949	977	1,004
YoY	5.1%	4.9%	4.6% 4.3%	4.1%	3.8%	3.5%	3.2%	3.0%	2.7%
现金分红率	16.5%	17.0%	17.5% 18.0%	18.5%	19.0%	19.5%	20.0%	20.5%	21.0%
现金分红(亿元)	119	128	138 148	158	169	179	190	200	211
各期折现值 (亿元)	53 53	53	52	51	50	49	48	47
	递减过渡阶段							46	永续增长阶段
序号
	20	21	22 23	24	25	26	27	28	29	30
年份	2043E	2044E	2045E	2046E	2047E	2048E	2049E	2050E 2051E	2052E	2053E
归母净利润(亿元)	1,028	1,050	1,070	1,088	1,102	1,114	1,123	1,129 1,132	1,132	1,132
YoY	2.4%	2.2%	1.9%	1.6%	1.4%	1.1%	0.8%	0.5% 0.3%	0.0%	0.0%
现金分红率	21.5%	22.0%	22.5%	23.0%	23.5%	24.0%	24.5%	25.0%	25.5% 26.0%	26.0%
现金分红 (亿元)	221	231	241	250	259	267	275	282	289 294	294
各期折现值 (亿元)	44	43	41	39	38	36	34	32 30	29	341

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测

建筑业的明天：海外三种转型模式借鉴

为了进一步讨论建筑企业的合理估值，我们总结了海外建筑业需求长期面临下行时，建筑企业主要的三种发展路径：日本建筑龙头企业跟随需求周期波动，不断修复资产负债表；德国 Hochtief 通过国际化不断获得增量市场，持续走传统负债扩张之路；法国 VINCI 通过发展运营资产抵御周期波动，获得稳定利润和现金流。我们发现三种模式之下，海外公司的估值底部在 7 倍 PE（TTM）左右，均普遍高于国内建筑央企。

1）日本模式：跟随需求周期波动，修复资产负债表

宏观层面，自 1991 年泡沫经济破灭后建筑业投资快速缩量，2000 年以来大量出清，直至2011 年灾后重建行业投资才有所回暖，GDP 在 2016 年达到了最近 10 多年的峰值，实现了 12.6%的增速，建筑行业投资增速于 2015 年达到 19.3%，此后行业需求放缓，总投资于2022 年达到 67.0 兆日元，但仍和 1992 年峰值 84.0 兆日元有较大差距。

图表41：日本建筑业投资周期紧跟经济周期且波动更为剧烈

资料来源：Bloomberg，日本统计局，华泰研究

图表42：日本建筑企业自 2000 年以来大量出清

资料来源：日本统计局，华泰研究

微观层面，龙头企业跟随行业波动，收入市占率一直以来相对稳定，持续修复资产负债表，复苏期修炼内功盈利能力显著提升。2009 年日本建筑行业经历出清完成，市场存量企业以清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组建设等龙头企业为主，资产负债率持续下降至 60%以下，2013年在行业需求改善时仍然采取降低资产负债率的策略，但通过不断提升机械化、智能化使用率降低人工依赖度，以及高度的精细化管理、产业链优势等手段实现了较好的成本控制，净利率水平显著提升，带动 ROE快速恢复至 15%左右。

图表43：日本四大建筑企业市占率维持相对稳定

资料来源：Bloomberg，日本统计局，华泰研究

图表44：日本龙头建筑企业资产负债率逐步降低至 60%水平

注：图中为为财年数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表45：日本龙头建筑企业经历出清后近年 ROE 恢复至 15%

资料来源：Bloomberg，华泰研究
注：图中为为财年数据

图表46：日本龙头建筑企业近 2000年至今净现比

注：图中为为财年数据

资料来源：Bloomberg，华泰研究

日本龙头企业营收业绩规模、营收增速和净利润增速的总体变化趋势、企业估值基本相似。我们以鹿岛建设为例，发现估值水平与行业景气度较为相关，行业成熟状态下，需求上行阶段 PE 最低约 10 倍，下行阶段约 7倍左右：

1）1993-2010 年，行业持续下行，公司归母净利润最低减少到-1560 亿日元，利润快速下行阶段 PE 异常居多，但 2000 年以来总体呈现波动下降状态，于 2008 年平均 PE 见底达到7.8 倍。

2）2010-2018 年，日本建筑行业逐渐迎来复苏，鹿岛建设在此阶段利润逐步回升，年均 PE波动较大，最高达到于 2012 年达到 64倍，最低 2017年 10 倍。

3）2019 年至今，日本建筑业投资趋缓，鹿岛建设利润相对稳定，该阶段 PE维持在 6.5-7.5倍区间。

图表47： 2000 年以来鹿岛建设现金流与净利润匹配情况

注：图中为为财年数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表48：鹿岛建设历史估值水平

注：图中为为财年数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究

2）德国 Hochtief 模式：持续扩张，国际化提供增量需求土壤

德国建筑业大规模建设时期早已过去，2006 年以来虽迎来一定程度复苏，但当前行业产值仍低于 1995 年水平，总体而言德国建筑业发展主要经历了以下几个重要阶段：

1）二战后，由于德国基础设施被破坏严重，建筑业实现二十多年实现快速发展；

2）上个世纪 70 年代，整个西方经济因中东“石油冲击”引发的“滞胀”，使德国建筑业也受到沉重打击，这一阶段由于内需萎缩、竞争激化，建筑企业优胜劣汰进程加快。资本向少数大企业集中，企业集团化得到新推进和发展，大公司开始走向海外，开拓国际工程承包市场（中东石油输出国、拉美和东亚）；

3）1990 年，德国重新统一后，东部基础设施和民居建设的巨大需求，建筑业经历了一次短暂繁荣；

4）1994-2005 年，德国建筑业由于投入过剩引发的系列问题叠加劳动力成本较高进入衰退期。建筑业产值、企业数量和从业人数进入负增长阶段；

5）2005 年至今，行业随经济好转有所复苏，但总体而言建筑业增加值同比增速维持在 0-10%区间，2022 年由于高通胀建筑业价格快速上涨导致名义增速出现高增长。

图表49： 1994 年起德国建筑业进入衰退阶段，2005 年起随经济回暖有所好转

资料来源：Wind，华泰研究

从微观企业层面看，德国龙头建筑企业 Hochtief应对国内进入存量竞争时代的主要方法是国际化战略。公司紧握石油危机机遇，凭借石油输出国对建筑业的巨大需求，成功开拓国际市场改变业务布局，至 1980 年其海外收入首次达到总收入的 50%；1983 年，Hochtief收购澳大利亚礼顿公司，正式进入亚太地区；1999年收购美国特纳公司成功进军美洲市场，国际化率迅速提升至 75%。Hochtief 坚定走国际化道路，2017 年以来国际化水平已稳定超过 95%，高度的区域分散一方面有望提供持续的增量市场，另一方面有助于公司形成较强的抵御外部风险的能力。

图表50： 2017 年以来 Hochtief 收入国际化水平已超过 95%

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表51： 2010-2022 年 Hochtief 收入分地区结构

资料来源：Bloomberg，华泰研究

我们认为国际化本质上仍然是增量市场发展思维。从 Hochtief 的案例可以看出，由于公司战略上采取时刻关注全球市场的变化，不断寻找定位具有发展前景的区域迅速进入，并逐步从发展放缓的区域撤出，使得在全球范围内公司面对的始终是增量市场，因此我们可以看到其成长方式仍然是传统负债推动模式，以牺牲杠杆率的方式实现规模扩张。虽然是建筑业的传统扩张模式，但与国内企业又有所不同，Hochtief 经营活动现金流长期表现较好，剔除利润为负的异常年份，（经营活动现金流/净利润）比重近 10 年间均值约 3.2 倍，显见公司盈利质量较好，且具有较强的应收、应付管理能力。

图表52： Hochtief的杠杆率持续提升，ROE与净利润相关性较高

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表53： Hochtief一直以来净现比表现较好

资料来源：Bloomberg，华泰研究

Hochtief 发展模式受到资本市场认可，PE波动与净利润增速（成长能力）和净现比变化（盈利质量）具有较高相关性，2012-2022 年公司年均 PE 处于 7-36 倍之间，平均约 21 倍，PB 处于 1.2-5.0 倍，平均约 3.8 倍。

图表54： Hochtief 的市值和 PB 走势

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表55： Hochtief 净利润增速、净现比和 PE

资料来源：Bloomberg，华泰研究

3）法国 VINCI 模式：发展特许经营业务，提升整体盈利质量

法国建筑业起步较早，受经济增长波动的影响较大，当前行业规模基本稳定。二战后，法国经济迅速发展，建筑业作为第二产业的支柱，在对 GDP的贡献中占据了较大的比重，建筑业增加值从 1950 年的约 7 亿欧元（现价）增长至 2022 年的约 1289 亿欧元。石油危机后，作为逆周期调节的建筑业实现了较快增速。1980 年法国陷入“滞涨”，尽管经济增速缓慢，但得益于政府对于建筑业的大量资本开支，建筑业仍然保持稳定增长。经历了 20 世纪 90 年代法国经济严重衰退与 21 世纪初的金融危机后，建筑业先后出现了两轮停滞期。2010 年后，法国建筑业开始了艰难的恢复期，在疫情与通胀等冲击下，法国建筑业发展持续放缓，基本进入存量时代。

百年历史的全球建筑服务龙头。法国万喜集团（VINCI）成立于 1899 年，历史悠久，规模庞大，业务涵盖设计、建造、运营等全产业链，在 2000 年并购建筑公司 GTM 后，实现强强联合，成为世界领先的建筑工程及特许经营服务商。目前，万喜在全球 120 多个国家和地区开展业务，拥有 3200 多家分支机构和 27 万余名员工，在 2023 年 ENR 国际承包商排行榜中超越西班牙 ACS集团，重回第一。多年来，万喜仍然以法国国内市场为主，依靠并购等战略规划与特许经营业务，在法国经济与行业发展的低迷的情况下表现出了较强的韧性。2021 年并购 Cobra IS 后，2022 年万喜实现 616.8 亿欧元的营收，同比增长 24.9%，净利润 42.6 亿欧元，同比增长 64.0%。2005 年以来，万喜特许经营业务营收占比保持在15%左右，但创造了约 40-70%的净利润，成为公司对冲需求周期的重要武器。

图表56： 1990年以来法国营建产出增速跟随经济周期围绕 0上下波动，总规模维持稳定

资料来源：Wind，华泰研究

图表57： 2000-2022 年 Vinci 营业收入及增速

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表58： 2000-2022 年 Vinci 净利润及增速

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表59： 2005 年以来 Vinci 特许服务营收占比约为 15%

注：VINCI Construction 和 Eurovia 于 2021 年合并，因此 2021 年后的路桥业务营收包括在建筑业务中
资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表60： 2005 年以来 Vinci 特许服务净利润占比处于 40-70%间

注：2021 年后的路桥业务净利润包括在建筑业务中资料来源：Bloomberg，华泰研究

特许经营业务的盈利能力稳步提升。公司特许经营业务的拓展使得资产规模快速增长，周转率相应下降。资产负债率有所修复，从 2002 年的 90.2%下降至 75%左右。叠加市场环境恶化和竞争加剧下，ROE呈现小幅下降趋势，近年来稳定在 15%左右。而特许经营服务的盈利能力却逐渐提升，除去疫情影响，以特许经营总资产计算的资产收益率整体呈上升趋势，2022 年达到 9.6%。

图表61：特许经营资产收益率呈上升趋势

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表62： Vinci的资产负债率及总资产周转率

注：资产负债率-八大建筑央企为八大建筑央企的资产负债率均值资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

短周期的承包业务为公司提供业务规模与运营基础的支撑，长周期的特许经营业务在盈利增长外，还提供稳健的现金流。2006-2022 年，公司经营性净现金流呈现稳中有升的态势，2022 年为 93.9 亿欧元，约为 2014 年的 2.6 倍。净现比保持稳定，除 2020 年受疫情影响作为分母的净利润大幅减少外，其余年份均在 2倍左右上下波动。

承包+特许运营的布局使得万喜估值在经济下行中坚韧，上行中受益。复盘万喜可以发现其估值与行业投资增速较为相关，但随着特许经营利润贡献度提升至 50%以上，公司净利润受行业影响削弱，增速波动渐小，估值亦趋于平稳：（1）行业下行期，因此万喜具有较强的对抗下行风险的能力，年均 PE大约 10 倍触底。（2）经济上行期，市场需求好转，承包业务具备改善弹性，年均 PE 可达到 20 倍左右。2009 年以来，PB 相对稳定，处于 1.9-2.6倍之间。

图表63： Vinci的经营性净现金流稳中有升

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表64： 2009 年以来，Vinci 的 PB 处于 1.9-2.6 倍之间

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表65： 2000年以来，Vinci估值相对平稳，与利润增速的波动相关性较高

资料来源：Wind，华泰研究

建筑科技属性：度量建筑企业的科技含金量

随着科技领域的快速进步，高科技制造业正成为全球经济的引擎，是实现产业格局变革与创造区域经济优势的重要推动力。与此同时，全球产业链也在悄然发生转移，叠加国产替代化的规划与要求，中国高端制造业正迎来新机遇，对建筑业亦具有重大意义，这其中包括：（1）直接服务于高科技投资的企业。这类企业往往自身具有较强的专业能力和经验，属于专业工程领域，典型代表包括为半导体、新型显示等精密电子行业提供洁净室解决方案的工程企业等；（2）拥抱科技变革的企业。这类企业通过如研发投入、技术引进等方式增加自身科技属性，提升核心竞争力，实现业务的深度融合与转型升级；（3）自主投资高科技的企业。它们通过参股、收购或合作等方式，直接参与到高科技企业的运营与发展中，既分享成果，又实现企业自身资本运作的多元化，在产业链中寻求新的增长点。

半导体洁净室：高科技产业投资强劲

头部企业营收净利稳健增长，2023 年以来半导体新签态势较好。我们曾在 2023 年中期策略《坚守低估值，挖掘真成长》（20230529）中详细分析了半导体洁净室工程行业的需求和竞争格局。近三年除亚翔集成在 2020 年受疫情影响，项目急剧减少使得营收大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持营收的稳健增长。归母净利方面，除圣晖集成受武汉弘芯项目影响，其余几家均实现稳定正增长。

新签订单方面，头部企业逐年增长，且在 2021 年实现明显提升。2023 年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好，柏诚股份 23H1 在手订单 28.68 亿元，其中半导体产业占 22.92 亿元，包括与中芯集成签订的 6.91 亿元的中芯南方集成电路制造有限公司2023 SH Fab8-P3厂房建设项目厂务电力系统工程，7月 1日至半年报发布期间，新签6.70亿元；亚翔集成与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超过 40 亿元，超过 22年全年新签；太极实业签订华虹半导体制造（无锡）总承包项目，合同额为 82.80 亿元，约占上年公司工程总包收入的 29.93%；深桑达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批半导体项目。

图表66： 2018-2022 年洁净室工程行业头部企业营收

资料来源：Wind，华泰研究

图表67： 2019-2022年主要企业新签订单及增速

注：因亚翔集成 2021 年同增 188836%，故图表未显示该公司的同增曲线资料来源：公司公告，华泰研究

工程咨询：行业研发投入持续提升，转化效率较高

建筑企业研发投入和研发投入率逐年稳健提升，在全行业中处于中游水平。我们以（研发费用+开发支出）来衡量企业的研发投入，以（研发费用+开发支出）/营业收入来衡量企业的研发投入率。建筑装饰行业研发投入和研发投入率逐年提升，2022 年建企合计研发投入为2263亿元，从总量上看位列31个行业首位，2018-2022年建企研发投入CAGR+27.4%；同期研发投入率由 1.7%提升至 2.7%，2022 年建企研发投入率位列全行业第 15 位，处于中游水平。

具体看，工程咨询类的轻资产建企研发投入率高于其他细分领域。在申万建筑指数覆盖的162 家建筑企业中，超过 98%的企业均持续增加研发投入，过去五年每家企业年均研发投入额为 9.8 亿元，考虑到大央企对于投入额的拉动因素，以中位数衡量的企业年均研发投入约为 0.6 亿元。进一步考虑研发投入率，工程咨询类企业具备优势，在前二十的企业中占据12 席，我们认为这也与工程咨询类企业近年发力布局智慧城市、绿色建筑等新兴领域的趋势相符合。其中，22 年研发投入率超过 10%的企业包括霍普股份、山水比德、名家汇、蕾奥规划、豪尔赛和深城交，与计算机行业平均水平大致相当。从研发目的看，霍普股份主要专注于绿色建筑；山水比德、蕾奥规划和深城交主要专注于智慧城市（交通）；而名家汇和豪尔赛则加大对半导体产业的布局。

图表68：建筑行业研发投入和研发投入率逐年稳步上升

资料来源：Wind，华泰研究

图表69：建企研发投入率前 20名（2022年）

资料来源：Wind，华泰研究

工程咨询、专业工程类建企研发转化效率较高，民营企业与地方国企更为活跃。考虑企业研发投入后，2022 年获得新专利授权的企业的研发转化效率（专利数/研发投入）平均为32.5，去除 5%的极端值后约为 7.0，即平均每投入 1 亿元研发成功 7 个专利。使用发明专利数来衡量研发成效，企业的核心研发转化效率平均为 27.0（去除极端值后为 1.7）。从细分类型看，在排名前 20 的高研发转化率的企业中，各细分行业分布较为均匀，而聚焦发明专利后，工程咨询服务和专业工程类企业占据了约 3/4 的席位。从企业性质来看，前 20 名中，不论是用专利总数还发明专利数来衡量，都是民营企业效率较高，其次是地方国企。

图表70： 2022年建企研发转化率(专利总数/研发投入)前 20名

注：汇通集团研发成效值为 2513，图中未完全显示资料来源：Wind，华泰研究

图表71： 2022 年建企核心研发转化率(发明专利数/研发投入)前 20 名

注：汇通集团研发成效值为 1675，图中未完全显示资料来源：Wind，华泰研究

外延并购：建企参投科技类企业的力度加大

建筑板块企业积极提升自身科技属性，在不断追求内部创新之余还充分借助外力，通过参股科技公司的方式为自身提供新动能。上市建企参股科技企业的方式主要包括公司并购和产业并购基金，参股领域涵盖了信息（数字）技术、电子、智能制造、新材料等多个层次。

在公司并购层面，不同细分领域公司的并购目的和主要投资领域均有所差异。2016 年至今，建企共完成 36起科技企业的并购，2020 年起数量逐年上升，今年前 10 月已完成 9 起，与2022 年全年水平相当。从业务细分看，进行并购的建企以专业工程和规划设计咨询两类为主，其中专业工程企业的目标是向下游制造业延伸，代表企业为鸿路钢构和深桑达 A；而规划设计咨询公司则主要聚焦于建筑信息化，投资领域集中在信息（数字）技术等，代表企业为测绘股份。从并购结果看，部分并购的标的已成为上市公司的核心资产，如元成股份在并购硅密（常州）电子设备 51%股权后切入半导体蚀刻与清洗设备赛道；部分并购标的在完成并购后又继续进行数轮融资，目前三家公司已经完成 B 轮融资，五家公司完成 A 轮（Pre-A轮融资），一家公司在新四板上市；剩余的大部分公司仍处于较早期的培育阶段。

图表72： 2020 年以来建企直接并购科技企业的数量逐年上升

资料来源：Wind，华泰研究

图表73：细分领域看，专业工程和规划设计咨询企业是主要并购主体

资料来源：Wind，华泰研究

图表74：上市建企直接投资科技企业案例汇总

股票代码	股票名称	并购年份	企业性质	并购标的	持股比例	并购金额并购标的主营业务（万元）	共同投资方	标的发展情况
000628.SZ	高新发展	2023	地市国资控股	四川华鲲振宇智能科技有限责任公司	70%股权	-信息（数字）技术	业（25%）、四川长虹电子控股集团有限公司（25%）	共青城华鲲振宇投资合伙企承接长虹计算产业战略转型升级重任，全面负责基于华为“鲲鹏+昇腾” 处理器的“天宫”自主品牌服务器
300506.SZ	名家汇	2023	民营企业	爱特微(张家港)半导体技术有限公司	57.4941%股权	~电子	收购尚未完成	收购尚未完成
002541.SZ	鸿路钢构	2023	民营企业	安徽鸿鸽智创焊接材料科技有限公司	部分股权	18,000 智能制造	全资子公司
300826.SZ	测绘股份	2023	民营企业	江苏與图智慧科技有限公司	部分股权	-信息（数字）技术	公司持股99%，其余投资人持股比例均较小
300826.SZ	测绘股份	2023	民营企业	南京芯传汇电子科技有限公司	8.8265%股权	5.016 信息（数字）技术	公司创始人持股49.6%	Pre-A轮融资
002135.SZ	东南网架	2023	民营企业	浙江东南绿建集成科技有限公司	部分股权	42,000 智能制造	全资子公司	-
300826.SZ	测绘股份	2023	民营企业	江苏典图智慧科技有限公司	部分股权	24,600信息（数字）技术	公司持股99%	已掌握从2英寸到12英寸各种尺寸晶圆
603388.SH	元成股份	2023	民营企业	硅密(常州)电子设备有限公司	51%股权	11,345电子	优友丹有限公司（51%)	的槽式湿法清洗及刻蚀设备的技术路
300517.SZ	海波重科	2023	民营企业	秦皇岛博冠科技有限公司	51%股权	-智能制造	收购尚未完成	线收购尚未完成
002717.SZ	岭南股份	2022	地市国资控股	上海恒润数字科技集团股份有限公司	17.64%股权	61.713电子	公司持股82%，其余投资人持股比例均较小	b轮融资
600970.SH 300949.SZ	中材国际奥雅股份	2022 2022	央企国资控股民营企业	中建材智慧工业科技有限公司深圳奥雅绽放数字科技有限责任公司	100%股权 20%股权	37,700智能制造	全资子公司	·
000032.SZ	深桑达A	2022	央企国资控股	中电数创(北京)科技有限公司	100%股权	0信息（数字）技术 0信息（数字）技术	全资子公司全资子公司	-
000032.SZ	深桑达A	2022	央企国资控股	中国电子系统技术有限公司	部分股权	103.393信息（数字）技术	公司持股97%	并购后又完成一轮股权融资
002140.SZ	东华科技	2022	央企国资控股	陕煤集团榆林化学榆东科技有限责任公司	部分股权	50,000新材料	陕煤集团榆林化学榆东科技有限责任公司（80%)
000628.SZ	高新发展	2022	地市国资控股	成都森未科技有限公司	28.506%股权	28,427 电子	成都森米科技咨询合伙企业	B轮融资
300949.SZ	奥雅股份	2022	民营企业	深圳奥雅绽放数字科技有限责任公司	20%股权	0信息（数字）技术	（40%）全资子公司
000628.SZ	高新发展	2022	地市国资控股	成都高投芯未半导体有限公司	98%股权	--电子	公司持股98%，其余投资人	成都规模最大的功率半导体中试平台
000032.SZ	深桑达A	2021	央企国资控股	中国电子系统技术有限公司	96.7186%股权	742,895电子	持股比例均较小公司持股97%	投产并购后又完成一轮股权融资
300649.SZ	杭州园林	2021	民营企业	杭州万林数链科技服务有限公司	30%股权	4,500 信息（数字）技术	绍兴市雷切讯达科技服务合伙企业（58%)	Pre-A轮融资
000032.SZ	深桑达A	2021	央企国资控股	数字广东网络建设有限公司	部分股权	-信息（数字）技术	腾讯（17%）、联通 (6%) 中国电信（6%）	战略融资
301058.SZ	中粮科工	2021	央企国资控股	湖南迎春思博瑞智能装备有限公司	55%股权	6,206智能制造	公司创始人持股45%
605289.SH 罗曼股份		2021	民营企业	上海华成智能交通科技有限公司	5%股权	0信息（数宇）技术	公司创始人持股95%
300826.SZ 测绘股份		2021	民营企业	江苏易图地理信息科技有限公司	70%股权	15,120信息（数字）技术	公司创始人持股27%
600477.SH	杭萧钢构	2021	民营企业	万郡绿建科技股份有限公司	3.5%股权	0信息（数字）技术	全资子公司
600868.SH	梅雁吉祥	2020	民营企业	广州国测规划信息技术有限公司	48.8298%股权	22,950 信息（数字）技术	长兴国展企业管理咨询合伙企业（37%）
002989.SZ	中天精装	2020	民营企业	深圳市创点数科技术有限公司	9.1912%股权	500信息（数字）技术	公司创始人持股83%
300635.SZ	中达安	2020	地市国资控股	广东奥铂爵科技有限公司	33.33%股权	495信息（数字）技术	广州君绒投资合伙企业 (9%)	-
300668.SZ	杰恩设计	2020	外资企业	南京设易网络科技有限公司	8.57%股权	500信息（数字）技术	公司创始人持股81%	A轮融资
002822.SZ	中装建设	2019	民营企业	上海玳鸽信息技术有限公司	20%股权	3,000 信息（数字）技术	公司创始人持股25%	Pre-A轮融资
300635.SZ	中达安	2019	地市国资控股	广东道路信息发展有限公司	10%股权	850信息（数字）技术	广东道路信息发展有限公司（54%）
300117.SZ	嘉寓股份	2018	民营企业	北京奥普科星技术有限公司	49%股权	20.390智能制造	全资子公司深圳桑达电子设备有限公司
000032.SZ	深桑达A	2018	央企国资控股	深圳桑达电子设备有限公司	51%股权	26,896信息（数字）技术	（25%）、江苏科中信息技	A轮融资
002743.SZ	富煌钢构	2017	民营企业	合肥君达高科信息技术有限公司	53.50%股权	5,350信息（数字）技术	术有限公司（24%）公司创始人持股30%	新四板
300117.SZ	嘉寓股份	2017	民营企业	北京奥普科星技术有限公司北京乐客灵境科技有限公司	51%股权 4%股权	6,000智能制造	全资子公司
002431.SZ	棕榈股份	2016	省属国资控股			1,000信息（数字）技术	公司创始人持股28%	B轮融资

资料来源：Wind，天眼查，华泰研究

在产业并购基金层面，上市建企参与的 30家产业并购基金成立以来已合计投资 415家标的公司。从基金成立数量看，2016 年至今建企共参与创立 30 家投向领域明确为科技公司的产业并购基金，其中 19和 22 年成立基金的数量相对更多，其他年份则较为平均。具体看，19 年主要是由于建筑央国企（中国交建、上海建工、浦东建设等）集中设立并购基金，22年开始民企则成为活跃主体。从基金投向看，上述基金成立以来存在投资记录的共 19 家，合计投资 415 家标的公司，投向领域与直接并购较为类似。从投资结果看，上述基金所投资的标的中有 17 家已经完成上市，融资轮次在 D 轮及以上（不包含 IPO）的公司共 48 家。具体看，深圳市高新投基金（蕾奥规划参与设立）和上海云锋麒泰（浦东建设参与设立）投资的标的数量大幅领先，分别为 164 家和 67 家，其中分别包括 1家和 6 家上市公司。

图表75： 2019和 2022年成立产业并购基金的数量相对更多

资料来源：Wind，华泰研究

图表76：分细分领域看，基建企业参与成立较多基金

资料来源：Wind，华泰研究

图表77：上市建企直接投资科技企业案例汇总

证券代码	证券简称	企业性质	基金名称	上市公司出资占比	投资领域	成立至今投资标的数量
300649.SZ	杭州园林	民营企业	杭园矿业科技(杭州)合伙企业(有限合伙)	100%--		0
300826.SZ	测绘股份	民营企业	广东广祺舆图股权投资合伙企业(有限合伙)	78%化领域	高精度地图相关技术、智能网联及汽车智能	尚未成立
600846.SH	同济科技	地市国资控股	上海同杨科技产业孵化基金合伙企业(有限合伙)		数字化及智能化产业、新能源、新材料、绿 70%色建筑、节能环保等绿色低碳	尚未成立
001267.SZ	汇绿生态	民营企业	珠海青稞晨曦壹号私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)		先进制造、新一代信息技术、绿色能源科技	10
300506.SZ	名家汇	民营企业	名家汇建信天然股权投资基金(有限合伙)	5%和生命科学等	99%半导体相关产业等	尚未成立
000628.SZ	高新发展	地市国资控股	成都倍特启宸创业投资合伙企业(有限合伙)	29%电子信息产业		尚未成立
000628.SZ	高新发展	地市国资控股	成都高新倍特启新股权投资合伙企业(有限合伙)	100%半导体领域		6
300989.SZ	蕾奥规划	民营企业	深圳市高新投蕾奥私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)	40%城市等	智能制造、半导体、新能源、新材料、智慧	164
300844.SZ	山水比德	民营企业	山水具象(广州)产业投资基金合伙企业(有限合伙)		景观规划设计、智能设计、数字科技、数字孪生、虚拟现实、增强现实、渲染呈现技术
			嘉兴新宜常羲创业投资合伙企业(有限合伙)	90%等		7
603316.SH 603778.SH	诚邦股份乾景园林	民营企业其他	深圳国信卡梅隆文化科技投资合伙企业(有限合伙)		9%消费升级及科技升级领域 60%数字技术、信息技术等领域	13 1
601117.SH	中国化学	央企国资控股	天津国化气凝胶股权投资基金合伙企业(有限合伙)	40%--		1
600170.SH	上海建工	省属国资控股	上海申创产城私募基金合伙企业(有限合伙)		科技创新、传统产业转型升级、战略新兴产
000032.SZ	深桑达A	央企国资控股	中电聚信股权投资(珠海)合伙企业(有限合伙)		12%业发展、国资国企改革 20%软件和信息技术服务业	6 15
603778.SH	乾景园林	其他	济南德信股权投资合伙企业(有限合伙)		工业控制、装备制造、先进制造、传统制造
600133.SH		省属国资控股	武汉天堂硅谷东湖高新股权投资合伙企业(有限合伙)		10%升级、新材料、信息技术、大消费等行业	7
601618.SH	东湖高新中国中冶	央企国资控股	四源合(武汉)智慧制造股权投资基金合伙企业(有限合伙)		60%先进制造和医疗健康领域	0 0
601800.SH	中国交建	央企国资控股	中交北斗天璇基金	34%5G工业互联网	100% 北斗产业、人工智能领域	尚未成立
600133.SH	东湖高新	省属国资控股	武汉东湖高新中铂大健康股权投资合伙企业(有限合伙)	50%生命大健康产业		6
600284.SH	浦东建设	地市国资控股	上海张江燧锋创新股权投资基金合伙企业(有限合伙)		集成电路、新一代信息技术、生物医药及医	30
600170.SH	上海建工		省属国资控股无锡诚鼎智慧城市创业股权投资合伙企业(有限合伙)	25%疗器械、智能制造等	10%人工智能、5G网络及物联网等	9
002663.SZ	普邦股份	民营企业	山西国耀股权投资合伙企业(有限合伙)		新能源、新材料、节能环保、新一代信息技术、轨道交通、生物技术、媒体文化、高端	0
601800.SH	中国交建	央企国资控股	中交科技创新创业基金(有限合伙)	17%装备制造业等	智慧交通、智慧城市、交通大数据、BIM技
600284.SH			上海浦东科技创新投资基金合伙企业(有限合伙)		术、智能装备、装配式建筑、生态环保、海 0%洋装备等中交产业链上下游相关领域	13
601886.SH	浦东建设江河集团	地市国资控股民营企业	北京江河易知医疗健康投资管理中心(有限合伙)	7%--		7
600133.SH	东湖高新	省属国资控股	武汉华工明德先进制造创业投资合伙企业(有限合伙)		19% 医疗健康产业股权项目及其他战略新兴产业先进制造相关领域	尚未成立 7
002081.SZ	金螳螂	民营企业	上海云锋麒泰投资中心(有限合伙)		5% 互联网行业，卫生健康行业和金融行业等	67
600170.SH	上海建工	省属国资控股	上海申创股权投资基金合伙企业(有限合伙)		科技创新、传统产业转型升级、战略新兴产	0
601390.SH	中国中铁	央企国资控股	中铁创新投资基金		13% 业发展、国资国企改革等中国中铁内部具有高增长预期的成长型企业
600512.SH	腾达建设	民营企业	平潭岩山腾达投资管理合伙企业(有限合伙)	64%股权等	智能建造、互联网家居、新材料、人工智能	尚未成立
300517.SZ	海波重科	民营企业	天睿海波战略性新兴产业股权投资基金	100%等领域		1
600820.SH	隧道股份	省属国资控股	上海建元股权投资基金合伙企业(有限合伙)	9%战略新兴产业	22% 公司上下游产业链相关领域	尚未成立 19
600496.SH	精工钢构	民营企业	浙江精工产业投资基金(一期)合伙企业(有限合伙)	100%高科技公司		尚未成立
002713.SZ	东易日盛	民营企业	北京汉新成长投资中心(有限合伙)	100%务	高科技与互联网，以及创新的消费、娱乐与服	27

资料来源：Wind，天眼查，华泰研究

消费建材：短期需求是锚点，长期波动中挖掘机会

需求端：销售是核心观察指标，24H1竣工端不悲观

复盘：23年竣工增长优异，但实物工作量落地平平

复盘 2023 年前三季度，相对角度看：地产新开工持续偏弱，保交楼支撑下竣工向好。23年 1-9 月地产销售/新开工/竣工面积同比-7.5%/-23.4%/+19.8%，较 1-8 月增速-0.4/+1.0/+0.6pct，年初以来，除 1-2月因春节假期影响外，新开工逐月累计同比数据均在-20%左右上下波动，主因宏观经济波动下地产需求偏弱，销售承压，叠加地产企业债务风波影响；但竣工数据表现在前期较低基数、“保交楼”推动下表现较好，除 1-2月外，逐月累计同比数据均在双位数增长。从投资角度看，据国家统计局，23 年 1-9 月基建（不含电力）/地产/制造业投资累计同比+6.2%/-9.1%/+6.2%，较 1-8 月增速-0.2/-0.3/+0.3pct，整体地产投资仍未有明显回升，23 年 5 月起，土地购置费重显下行趋势。

绝对值角度看，23年 1-9 月竣工侧高增主因前期基数较低，恢复至 2021 年同期的 95%。2023 年 1-9 月房地产销售/新开工/竣工面积累计值分别为 8.5/7.2/4.9 亿平方米，相当于2021 年 1-9 月同期的 65%/47%/95%。

图表78：全国房屋销售、新开工、竣工累计同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表79：全国土地购置与房地产开发投资累计同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

回归实物工作量方面，多数指标表现仅同 22年基本持平或略低，整体看处于近年低位。根据我们的高频数据追踪，实物总量层面，年初截至 2023 年 11 月 3 日，全国主流贸易商建筑钢材日均成交量为 15.0 万吨，而 21/22 年同期分别为 18.9/15.4 万吨，相比-20.9%/-2.6%；水泥出货率平均为 53.7%，而 21/22 年同期分别为 66.8%/56.6%，相比分别-13.2/-2.9pct。

拆分基建和房建看：基建角度，道路方面，23 年前 9月沥青表观累计消费量为 2588 万吨，而 21/22 年同期分别为 2618/2137 万吨，相较分别-14.0%/+5.3%；电力方面，23 年前 9月电线电缆月均开工率 81.6%，而 21/22年同期分别为 77.5%/74.1%，相较分别+4.1/+7.6pct；水利方面，23 年初至 11 月 3 日，周度 PE 管材开工率为 32.2%，而 21/22 年同期分别为37.1%/31.2%，相较分别-4.9/+1.0pct。房建角度：23 年年初至 11 月 3 日，浮法玻璃深加工企业周均订单可用天数为15.4天，而21/22年同期分别为24.7/14.1天，相比分别-9.3/+1.4天。

图表80：分年度全国主流贸易商建筑钢材成交量（移动 4周平均）

资料来源：我的钢铁网，华泰研究

图表81：分年度全国水泥周度出货率

资料来源：数字水泥网，华泰研究

图表82：基建道路实物工作量：沥青月度表观消费量

资料来源：同花顺，华泰研究

图表83：基建电力实物工作量：电线电缆月度开工率

资料来源：SMM，华泰研究

图表84：基建水利实物工作量：PE 管材周度开工率

资料来源：同花顺，华泰研究

图表85：房建实物工作量：玻璃深加工企业订单可用天数

资料来源：隆众咨询，华泰研究

根据我们年初发布的深度报告《重识建材：节奏与复盘》（20230216），消费建材需求集中于施工后期和竣工阶段，其业绩表现理论同竣工数据相关度较高。因而从上市公司经营业绩层面，我们同样能印证前述观点。另外，据国家统计局，1-9 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额 1132 亿元，同比-7.9%。虽“保交楼”政策刺激竣工数据同比表现较好，但消费建材板块前三季度整体收入承压。

图表86：历年前三季度消费建材上市公司合计收入及同比增速

资料来源：同花顺，华泰研究

图表87：历年前三季度消费建材上市公司合计归母净利及同比增速

资料来源：隆众资讯，华泰研究

图表88：施工流程及消费建材应用阶段

施工阶段	施工步骤			材料	用量
前期(3-4个月）	施工前准备	三通一平	水通	管材	5%
			电通
			路通
			场平工作
		临建施工		塑料活动板房
	地下工程施工	挖土方
		基础及地下室工程	桩基	钢筋
			桩基	混凝土	10%
			其他基础及地下室	钢筋
			其他基础及地下室	混凝土	20%
			基础及地下室防水	防水材料	60%
			水电管线预埋	管材	15%
中期（9-10个月）	地上主体施工	主体结构	框架	混凝土	70%
				保温材料	20%
				钢筋	1
			封顶及屋面防水	防水材料	25%
			水电管线预埋	管材	5%
		二次结构	砌体墙	砌块	100%
			砌体墙	保温材料	80%
			水电管线预留	管材	40%
后期（7个月）	外部装修	门窗工程		五金	50%
		门窗工程		玻璃	80%
		外立面装修		涂料	25%
	内部装修	室内水电管线铺设		管材	35%
		室内装修	吊顶	石膏板	80%
			室内防水	防水材料	15%
			室内隔墙/地面	涂料	75%
				瓷砖	100%
				石膏板	20%
			其他	玻璃	20%
			其他	五金	50%
（2个月）	测试验收

注：为了便于理解，本图表对于施工的阶段划分及部分用词与实际工程习惯不符；各建材应用比例均根据经验合理估算，并非精确数据；*注：图中假设标的为含地下室的精装修住宅，一般建设周期 2 年左右。
资料来源：《建设工程项目管理（2022）》- 全国一级建造师执业资格考试用书编写委员会，华泰研究

综上所述，23 年初至今，“保交楼”政策刺激下，地产竣工虽同比表现较好，但绝对值角度仍偏弱，实物量表现较为平淡，我们预计 24 年“大 B”侧地产行业带来的消费建材增量需求有限，但靠近竣工侧的消费建材公司 24年业绩仍有望受益“保交楼”推进。

展望：多角度拟合验证竣工侧或趋于平稳落地

展望未来，行业需求总量中长期下行或已成为行业普遍预期，但站在当前时点展望 2024年，市场对消费建材的核心关注点在于开工端降幅是否会收窄、竣工侧增速是否超预期下滑。一般而言，考虑实际地产销售全流程，地产销售数据领先新开工半年左右，而新开工数据普遍领先竣工数据 2-3 年，近年由于地产企业资金面影响，竣工数据略有失真，相应开工——竣工累计同比数据时间间隔有所拉长。但综合看，以新开工面积（移动 12月平均）单月同比平移 2 年半左右记，新开工侧降幅传到至竣工侧或在明年中期之后。

图表89：销售面积单月同比与新开工面积拟合

资料来源：Wind，华泰研究

图表90：新开工面积单月同比与竣工面积拟合

资料来源：Wind，华泰研究

从建筑幕墙及装修企业订单数据角度进行拟合分析，我们认为可以侧面验证明年竣工侧有望实现“平稳落地”，且 24H1 韧性预计较强。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，主体封顶前同建筑装修/幕墙公司签订合作协议；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在 6-7 个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业在手订单/新增订单对竣工数据有一定预判意义，将三者进行拟合后我们发现:

1) 装修及幕墙公司在手订单同比增速走势基本与地产竣工面积累计同比增速走势一致，且领先约半年左右，2023 年初受“保交楼”政策推动影响，竣工面积累计同比提前在手订单同比增速回正；

2) 装修及幕墙公司新增订单（新签订单+中标未签订单）同比增速走势基本同地产竣工面积累计同比增速走势一致，且领先约 1 年左右，2023 年初受“保交楼”政策推动影响，竣工面积累计同比提前新增订单同比增速回正；

3) 无论在手订单同比增速，还是新增订单同比增速，自 22 年年中起，降幅逐渐收窄，如若 24年上半年“保交楼”政策接续发力，竣工面积累计同比增速或有望平稳落地。

图表91：装修/幕墙公司在手订单同比增速和竣工面积累计同比拟合

资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

图表92：装修/幕墙公司新增订单同比增速和竣工面积累计同比拟合

注：新增订单=新签订单+中标未签订单资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

此外，对于装修及幕墙企业，部分上市公司订单数据将公装、住宅装修订单分开披露，考虑到公装订单多涵盖政府项目，此类项目多数不涵盖在地产竣工范围内，因而单独拆分装修及幕墙公司家装/住宅类新增订单同比增速，将其与地产竣工中住宅竣工面积进行拟合，发现类似地，家装类订单同比增速领先地产住宅竣工面积累计同比约 1 年左右，且趋势相仿。23Q1装修公司家装订单同比回正，或侧面印证 24H1 地产竣工面积有望继续持稳。

图表93：装修/幕墙公司家装类新增订单同比增速与住宅竣工面积拟合

资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

另外，从商品角度，水泥多用于新开工阶段地基建设以及砖混/钢混等结构建设阶段，叠加其存储时间较短，其产销数据同新开工面积累计同比增速实时变动。若 24 年地产新开工面积同比降幅逐季度收窄，则水泥、防水、外加剂、混凝土等开工侧细分行业有望一定程度受益。浮法玻璃下游需求主要来自地产，一般门窗工程前置商品房竣工交付前半年左右，因而浮法玻璃相关实物量指标理论能一定程度预判竣工数据。而实际拟合中，拟合效果并不佳，或因地产竣工数据基数调整，以及浮法玻璃贸易商库存会在一定程度影响真实需求。但从玻璃企业收入侧进行观察，其业绩基本面同竣工数据拟合程度较好，且一定程度领先于竣工修复。23 年 Q2 起，浮法玻璃价格止跌反弹，Q3 基本维持在百元/重箱之上，叠加 7月以来浮法白玻库存震荡下滑，或一定程度再次表征 24 年年初至年中，竣工数据或维系韧性，全年累计或平稳落地。

图表94：水泥产量同比增速同新开工面积累计同比实时拟合较好

数据来源：数字水泥，Wind，华泰研究

图表95：平板玻璃产量累计同比和竣工面积累计同比拟合

资料来源：Wind，华泰研究

图表96：玻璃企业收入同竣工表现拟合较好且一定程度领先

资料来源：Wind，华泰研究

供给侧：24年渠道&价格竞争或进一步加剧

从渠道端来看，地产竣工一定程度表征消费建材下游大 B 侧需求，通过前述复盘及分析，我们认为整体竣工数据有望受益于保交付和保障房建设，总体实现平稳落地，但总体看地产大 B 端带来的增量需求有限；23 年 C 端房屋装修需求仍然受消费者收入预期及销售回升的制约，目前尚不明朗。更进一步地，我们仍希望尽可能对 24 年消费建材整体渠道变革进行定量的判断，以建筑面积作为消费建材地需求表征，从应用场景（广义公建/新建住宅/存量住宅）、销售渠道（直营/经销）两个维度对下游装修市场需求进行拆分。

渠道趋势：小 B和 C端竞争或延续激烈

据国家统计局的口径拆分，我们将房屋类型划分为广义公建和住宅两部分，其中住宅分为新建端和存量端（广义公建同样可能存在存量翻新，但总体规模较小），广义公建又可拆分为公共建筑和工商业建筑，新建住宅可以拆分为精装房和毛坯房，存量住宅可以拆分为存量住宅翻新和老旧小区改造。

图表97：消费建材六大应用场景

数据来源：华泰研究

按应用场景划分消费建材终端需求，并将之与销售渠道意义对应。以广义公建（公共建筑+工商业建筑）竣工面积表征其消费建材装修需求，同理以新建住宅竣工面积表征其装修需求，存量房翻新面积和老旧小区改造面积表征存量需求，测算出 15-22 年按应用场景划分的消费建材终端需求占比，可得 22 年最新消费建材需求按应用场景拆分占比，广义公建新建：新增住宅：存量翻新：老旧小区改造：存量公建翻新≈14：37：33：8：8。回顾 15-21年，地产的快速发展带来消费建材需求快速提升，但十四五期间新建房市场竣工面积预计降低，精装房渗透速度放缓；相较之下，存量房市场、老旧小区改造和城中村改造等发展潜力更大，存量改造近年在需求结构中占比逐步提升。

图表98： 15-9M23E 年消费建材按应用场景拆分需求

资料来源：国家统计局，华泰研究预测

图表99：应用领域同销售渠道对应

注：红线代表渠道间相互渗透资料来源：华泰研究

参考美国市场 19-21 年房屋改造中细分领域情况，据 AHS（American Housing Survey）19-21 年美国约有 1/2 的房主进行了住房改造，涉及总金额约 6240 亿美元，4900 万房主在3 年间对其住所进行了翻新改造，其中约 30%的屋主对热水器/洗碗机/垃圾处理装置进行了更新升级，约 23%的屋主对地板/背景板/天花板吊顶进行了改造，约 19%的屋主对其房屋管道系统进行了更新换代，以上或涉及到的消费建材品类包含人造板、石膏板、塑料管道。除此之外，根据其在不同部位的花销占比判断，浴室、厨房改造为常见的改造举措，或表征防水也会是较好的翻新需求增长点。

图表100：美国旧改市场细分领域金额及占比（2019-2021）

改造部位	改造金额 (十亿美元)	占比	可能涉及消费建材品类
屋顶屋面	72	11.5%	防水材料
厨房装修	58	9.3%	防水材料、瓷砖
暖通系统	57	9.1%	管道
浴室装修	51	8.2%	防水材料、瓷砖、管材
地板/背景板/吊顶	40	6.4%	人造板、石膏板
门窗	33	5.4%	五金
门廊/露台/天井	28	4.5%	：
园林绿化/灌溉系统	20	3.3%	管材
车库	20	3.1%
其他	245	39.3%

资料来源：AHS，华泰研究

因为消费建材具有工业品和消费品的双重属性，对应销售面对的不同终端客户；为满足不同终端客户的需求，消费建材公司往往采取“直销+经销”的双渠道模式。工业品属性主要的应用场景为：1）公共建筑与老旧小区改造：对应终端客户主要为城投公司；2）工商业建筑与精装房：对应终端客户为头部地产商。对于上述需求，公司一般通过直销的方式直接与客户对接。消费品属性主要的应用场景为：1）新建住宅装修中的毛坯房；2）存量住房翻新需求，需求主体为个体业主或装修公司，建材公司一般通过零售经销/工程经销的方式来实现这部分 C 端/小 B的需求。但多数情况下，建材渠道端口界限较为模糊，主因存在分包机制，大 B 和小 B 之间互联互通。根据万科采筑公布的房屋集采规模估计公共建筑、老旧小区改造和存量公建改造直销渠道的比重，我们可测算出按渠道拆分消费建材下游需求的占比，近两年直销：经销≈30：70。

图表101： 15-9M23E 年消费建材分渠道需求及增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表102： 15-9M23E 年消费建材需求按渠道拆分占比

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表103：消费建材终端渠道拆分假设

应用场景	广义公建		新建住宅		存量住宅
应用场景	公共建筑工商业建筑精装房			毛坯房	存量房翻新	老旧小区改造
直销占比-大B	60%	100%	100%	0%	0%	60%
经销占比	40%	0%	0%	100%	100%	40%
其中：小B	40%	0%	0%	50%	50%	40%
C端	0%	0%	0%	50%	50%	0%

资料来源：万科采筑，国家统计局，华泰研究预测

考虑到未来大 B 端需求中枢或震荡筑底，叠加 22 年直销渠道占比已出现同比下降，我们预计未来经销渠道的重要性将会逐步提升，深耕经销渠道，或在销售渠道策略变革中提前布局的公司在存量市场中更具竞争优势。如管材、板材、石膏板等行业在天然产品属性的制约下为典型的以经销渠道为主的行业，五金板块中坚朗五金虽以直销为主，但其直销下游为全国超 5 万个小 B 客户，同传统意义上的直销有一定差异，上述板块公司或在未来的存量竞争中凭借其渠道先发优势快速抢占存量市场份额。

集中度趋势：龙头企业份额或加速提升

我们认为总量层面的同比增速降幅仅对市场存量竞争的激烈程度起重大影响作用，但难阻其趋势，后市仍需关注供给侧出清情况。目前消费建材下除石膏板外多数板块市场集中度较低：以产量记，瓷砖板块 2022 年 CR7 不足 10%，其中仅马可波罗/新明珠市占率超 2%（分别为 2.6%/2.2%），其次蒙娜丽莎市占率 1.97%；按总营收衡量，建筑涂料板块 2022年CR7市占率仅34%，前三分别为立邦/三棵树/多乐士（市占率分别为15.3%/7.2%/4.4%）；产量角度出发，塑料管材板块 2022 年 CR9 市占率仅 34%，其中中国联塑市占率最高，达15%；营收角度出发，防水板块 2022 年 CR3 市占率不足 27%，东方雨虹市占率达 20.2%；按产值记，2021 年人造板行业市场集中度较低，CR3 不足 10%，其中兔宝宝市占率 4%。对标海外均有较大市场整合空间。石膏板行业北新建材凭借前期先发并购，快速整合市场，截至 2022 年以产量记市占率达 68%，后续进一步提升空间有限，但 23年 9 月公司宣布有意收购涂料板块头部企业嘉宝莉控制权，并同其第一大股东香港世骏达成初步意向，23H1公司防水业务营收也取得突破性增长，公司有望凭借横向拓展进一步提升其影响力，抵御单一产品受下游需求增长受限影响的风险，

图表104： 19-22 年陶瓷行业市场集中度（以产量记）

资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，公司年报，公司招股说明书，华泰研究

图表105： 19-22年建筑涂料板块市场集中度（按营收记）

资料来源：涂界，公司年报，华泰研究

图表106： 19-22 年塑料管道行业市场集中度（按产量记）

注：中国联塑以销量衡量，日丰、中材管道按产能记资料来源：公司财报，公司官网，华泰研究

图表107： 19-22 年防水材料市场集中度（按营业收入记）

资料来源：中国建筑防水协会，公司年报，华泰研究

图表108： 2021年人造板行业市场集中度（按产值记）

资料来源：《中国人造板产业报告 2022》，华泰研究

图表109： 19-22年石膏板行业市场集中度（按产量记）

资料来源：北新建材年报，华泰研究

但从另一维度出发，过去消费建材行业整体集中度提升偏缓，近年板块竞争加剧下，出清或提速。过去集中度提升偏缓一方面或因过去几年随地产的繁荣带动需求快速提升，另一方面或因消费建材板块多数细分领域较为轻资产，且投入成本较低，取 19-22 年每单位固定资产产生的营业收入均值，绝大多数子板块均值在 4 以上，其中最高为兔宝宝，其比值在 16 倍以上，主因公司一定程度采取 OEM 代工，最低为北新建材，比值在 1.6 左右，另外瓷砖板块整体比值相对低于其他板块，但整体资产投入产出效率较高，板块相对轻资产；从固定资产与在建工程之和占总资产比重同样可以印证该观点；加之政策层面缺乏强有力约束，生产层面相对缺乏技术壁垒，多数中小企业“死而不僵”，难以完全出清。从时间序列角度看，各板块典型公司 22 年/23 年（年化后）每 1 单位固定资产创造的收入呈现下滑趋势，整体处于 19 年以来的相对低位，或侧面印证行业总量增长有限、竞争加剧现状。21年后，多数消费建材板块公司资本开支呈现下行趋势，其中涂料板块 22 年同比降幅最大，达 58.4%，五金板块则同比仍有上升，但整体看总量中长期下行趋势下，大规模扩产或已达尾声，未来抢占市占率的关键或仍在于品牌力，以及功能性较强品种的质量管控优势。

图表110： 19-22年消费建材板块公司营收/固定资产比值均值

资料来源：Wind，华泰研究

图表111： 19-22年消费建材板块公司固定资产及在建工程占比均值

资料来源：Wind，华泰研究

图表112： 19-9M23消费建材板块典型公司营收/固定资产比值

注：9M23 为年化后数据资料来源：Wind，华泰研究

图表113： 17-9M23年消费建材板块资本开支

注：9M23 为年化后数据资料来源：Wind，华泰研究

图表114： 22年消费建材分板块资本开支增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表115： 19-9M23消费建材板块典型公司期末在建工程

资料来源：Wind，华泰研究

成本端推动 9M23 盈利能力回升，24 年考验定价能力

复盘 23年前三季度消费建材板块利润率表现：

1）毛利率修复显著，或主因成本侧压力较小：整体毛利率相较 9M22 回升 1.84pct，推测主因成本侧压力大幅缓解，为净利率修复做出最大贡献；

2）销售费率/管理费率管控表现分化，或侧面印证市场竞争激烈：9M23 销售费用率同比略上升 0.03pct，或因营收增长放缓下摊薄作用削弱，叠加市场竞争激烈下营销费用表现相对刚性；管理费率管控较好，同比-0.4pct；

3）减值占营收比例同比下滑，减值计提或短期告一段落：减值占比同比下降 0.21pct，绝对值角度看基本恢复至常规区间（2%以下），短期减值计提或告一段落，但仍需关注部分房企债务问题蔓延风险。

图表116： 13-9M23年消费建材板块毛利率与净利率的差值拆分

注：图中柱形顶部代表毛利率，柱底代表净利率，柱形中部不同颜色区域代表各财务项对净利率的影响，其中根据会计准则变化，研发费率 2018 年起单独列示，信用减值损失 2019 年起单独列示，20 年起运费重分类至营业成本，造成毛利率下降、销售费率下降。

NCI （Non-controlling Interest）：少数股东损益

本文消费建材板块仅研究重点/影响因子较大公司，具体包含：三棵树、亚士创能（涂料）；兔宝宝（板材）；北新建材（石膏板）；东方雨虹、科顺股份、凯伦股份（防水）；伟星新材、永高股份、雄塑科技、东宏股份（管材）；帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴、东鹏控股、箭牌家居（瓷砖卫浴）；坚朗五金（五金）；苏博特、垒知集团、红墙股份（外加剂），下文同。资料来源：Wind，华泰研究

图表117：消费建材板块报表内各财务项占营收百分比同比变动（pct）

	△归母净	△毛利	-△税金及附	-△销售	-△管理	-△研发	-△财务	-△其他收益	-△减值/	-△营业外收	-△所得税/	- △NCI/
	利率	率	加/营收	费率	费率	费率	费率	/营收	营收	支/营收	营收	营收
2014	-0.27	-0.17	-0.08	-0.72	-0.12	·	0.22	-0.02	-0.10	0.31	0.19	0.21
2015	0.80	2.81	-0.20	-1.28	-0.53	-	0.16	0.11	-0.03	-0.07	-0.32	0.16
2016	1.73	1.63	-0.24	-0.04	0.01	-	0.41	0.11	-0.04	-0.30	0.04	0.14
2017	0.35	-1.33	0.02	0.35	0.81	-0.12	0.37	0.64	-0.13	-0.92	0.12	0.53
2018	-1.86	-1.69	0.14	-0.90	0.69	-2.81	-0.01	0.44	0.06	-0.08	0.33	-0.09
2019	-1.00	1.64	0.13	-0.26	0.26	-0.21	-0.12	-0.25	-0.27	-1.72	-0.21	0.01
2020	3.25	2.47	0.01	-0.08	-0.12	-0.16	-0.02	-0.06	-0.32	1.78	-0.11	-0.12
2021	-3.12	-3.35	0.11	0.46	-0.09	0.16	0.25	-0.09	-1.42	0.06	0.68	0.12
2022	-4.62	-4.17	-0.06	-0.80	-0.27	-0.10	-0.13	0.29	-0.19	0.01	0.74	0.05
9M23	1.97	1.84	-0.08	-0.03	0.40	0.15	-0.04	0.15	0.21	0.00	-0.52	-0.09

注：18 年管理费用同比变化为同口径调整后；20 年起毛利率、销售费率同比变化为同口径调整后，后文同
表中同比数据，除净利率、毛利率同比变化外，其余项同比变化均取负值，使得图表中负值代表对净利率有负面影响，正值代表对净利率有增厚作用，后文同资料来源：Wind，华泰研究

成本角度看，23Q3成本侧延续 Q2低位，环比看差异不大，考虑存货周期影响，价格端不变情形下，Q4毛利率或延续 Q2/Q3 或略有提升。Q3单季度，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷 /五金原料/塑管原料价格同比-13.1%/-7.9%/-28.5%/-8.7%/-6.9%\~-0.8%/-3.5%\~-8.8%，环比 Q2 单季度+0.7%/+0.1%/-3.3%/-3.0%/-3.9%\~+0.8%/-2.9%\~+4.3%，但绝对值角度看同 Q2 差异不大。Q4 截至 10 月底，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/五金原料/塑管原料价格同比 -6.2%/+10.6%/-23.4%/-1.9%/-1.3%\~-10.7%/-23.8%\~+3.5% ，环比 Q3 价格 +1.4%/+5.2%/+0.1%/+8.3%/-1.0%\~+1.5%/-22.3%\~+2.0%，截至目前看价格绝对值暂未出现剧烈波动项，除 PVC 树脂价格环比下滑较多，叠加 10 月下旬能源价格多有回落，预期 Q4 板块盈利能力继续维持，但仍需关注地缘政治冲突等扰动因子。

图表118：消费建材板块原料季度均价同比-1

资料来源：Wind，华泰研究

图表119：消费建材板块原料季度均价同比-2

资料来源：Wind，华泰研究

新材料：盈利底部拉长，等待市场化出清

浮法玻璃：23 年行业筑底反弹，但 24年仍需关注供给压力

浮法玻璃价格触底回升，库存高位持续回落。回顾 2023 年，在地产政策频出、保交楼政策持续推进下，全国竣工面积延续较好的回升趋势，带动浮法玻璃需求回暖。23 年 1 月起浮法玻璃价格持续回升，5 月份高点达 120 元/重箱，虽然 5-7 月受需求淡季及高温雨水影响价格短暂回落，但随着施工旺季来临，浮法玻璃价格恢复上升趋势。据卓创资讯，截至 10月 26 日全国 5mm 浮法白玻均价 111 元/重箱，同比+25%；1-10 月均价 102 元/重箱，同比+1.4%，若 11-12 月价格维持稳定，则全年均价符合我们 23 年中期策略（《坚守低估值，挖掘真成长》（230529））的预测价格区间（106-115 元/重箱）。库存方面，受益于下游需求恢复，23 年浮法玻璃行业库存整体呈下降趋势，截至 10 月 26 日重点样本企业库存 4019万重箱，同比-35%，相比于去年高点已下降接近一半。

图表120： 2014年以来 5mm浮法玻璃白玻价格与库存走势

资料来源：Wind，华泰研究

原料能源成本高位回落，企业盈利逐季修复。据Wind，截至 10月 26 日全国重碱均价 2982元/吨， 23Q3 均价同比-13%；天然气均价 3.7 元/立方米， 23Q3 均价同比-36%；燃料油5320 元/吨，23Q3 均价同比-21%。整体来看，原料能源价格 23 年以来呈下降趋势，结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，我们判断今年以来浮法玻璃企业的盈利持续修复。

从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，主要浮法玻璃公司的单季度毛利率低点普遍出现在22Q4-23Q1，随后单季度毛利率呈持续回升趋势。23Q3 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃毛利率分别为 27.7%/20.5%/12.5%，同比分别+12.5/+7.8/-3.4pct，基本恢复至正常水平，且龙头公司恢复速度更快。我们认为随着叠加价格的回升和成本的下降，浮法玻璃龙头公司的盈利弹性有望逐步显现。

图表121： 2014年以来全国重质纯碱均价走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表122：浮法玻璃与主要原料能源价差走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表123：主要浮法玻璃企业单季度毛利率走势

资料来源：公司公告，华泰研究

需求盈利回暖推动企业复产，24年供给压力或重现。经历了 22年大面积亏损停产冷修后，浮法玻璃的产能一度下滑至 15.9 万吨/天，但随着需求和盈利回暖，23 年以来浮法玻璃出现复产高峰。据卓创资讯， 9M23 全国虽然仍有 19 条产线冷修或停产，但同期全国浮法玻璃复产产线 23 条，合计产能超 1.4 万吨/天，同时另有 7 条产线新点火，截至 10 月 26 日全国浮法玻璃日熔量已回升至 17.3 万吨/天，接近历史高峰水平。产量方面，据国家统计局，23 年 1-9 月平板玻璃产量 7.2 亿重箱，同比-7.4%，考虑复产产能主要集中于下半年，预计将对 24 年的供给端形成一定压力。同时，据卓创资讯预计，24 年浮法玻璃具备点火条件的产线超过 20条，且上半年计划点火产线较多，因此 24 年供给压力或重新出现。

图表124： 2014 年以来全国平板玻璃当月产量及增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表125： 2016 年以来全国浮法玻璃在产产能变化

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表126： 2012 年以来全国浮法玻璃新点火产线条数及日熔量

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表127： 2012年以来全国浮法玻璃冷修停产和冷修复产条数

资料来源：卓创资讯，华泰研究

按窑炉正常冷修周期 8 年来看，2012-2014 年是新点火产能的高峰期（当年分别新点火19/29/23 条产线），因此对应 2020-2022 年应是冷修高峰期，但由于 2020-2021 年行业价格和盈利水平较高，因此部分到期窑炉选择推后冷修以博弈需求及价格修复。从历史冷修情况看，单个窑炉冷修时间一般为 4-6 个月，上轮冷修高峰为 2014-2015 年，当年冷修或停产产线条数分别为 38/43 条，对应 2015-2016 年复产高峰的复产条数分别为 18/22 条。据卓创资讯，2022 年有 41 条产线冷修或停产，为近三年来最高，2023 年以来行业需求回暖的背景下已有 23 条产线复产。展望 2024 年，若行业需求持续回暖，则过去三年冷修产线或加速复产，对供给端及价格上涨空间造成压力；若需求及盈利回落，则考虑窑龄因素仍将有较多产线具备冷修条件。

据卓创资讯，截至 9M23 在产产线中窑龄超过 10 年的（即 2013 年以前点火的）产线将有38 条，占比为 12%，窑龄在 8-10 年的有 41 条，占比 13%，窑龄在 5-8 年的有 65 条，占比 21%，因此未来三年内仍有较多产线将进入冷修期。从使用的燃料种类来看，目前已有接近一半产线采用管道天然气，考虑环保要求趋严，未来或有更多产线改用天然气，但考虑不同种类能源价格波动较大，能源成本或将成为影响企业冷修的重要因素。

图表128：浮法玻璃在产产线窑龄分布（截至9M23）

资料来源：卓创资讯，华泰研究

展望 23Q4 以及 2024 年，我们认为浮法玻璃行业的核心变量仍是需求。首先我们认为 24年浮法玻璃成本端稳中有降的趋势较为明确，据卓创资讯，9M23 国内纯碱产能同比增长22.7%，随着新增产能的达产，预计 24 年纯碱产量同比有望明显增长，因此预计 24 年浮法玻璃原料端成本有望延续下降。供给端，在经历了大规模复产后当前浮法玻璃日熔量已恢复至较高水平，且具备点火条件和冷修条件的产线均较多，而决定企业是否点火或冷修的关键因素就在于行业需求的展望。23 年在竣工端持续回暖的推动下浮法玻璃需求回暖，带动行业整体上行，但考虑在竣工端需求或主要由保交楼支撑而新开工持续低迷超过 2 年的背景下，24 年的竣工需求不确定性较强。

从历史情况来看，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.93-1.15重箱/平米，以此比例测算，2024 年竣工面积每增长 1%，对应接近 1000 万重箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 条产线 600 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设2024年新点火和复产产能合计为13800吨/天，中性预计冷修产线为 15 条，则 2024 年浮法玻璃年均日熔量为 172060 吨/天，则对应的浮法玻璃年产量为 10.3 亿重箱，同比+5.6%；参考华泰地产团队 2024 年度策略《新模式的序幕》（20231106），中性预计 24 年竣工面积同比增速为-3%，假设单平米需求为过去 5年平均值 1.01，则对应浮法玻璃需求为 10.0 亿重箱，对应期末行业库存约为 4347 万重箱，与 10M23 末的库存水平相比或略有上升。

在成本展望相对稳定的背景下，考虑竣工需求的不确定性，浮法玻璃的价格将成为影响企业盈利的重要因素。据卓创资讯，10M23 全国浮法玻璃均价 102 元/重箱，同比+2%，全年整体呈上升趋势，我们认为：1）若 24年竣工需求保持稳定（-3%\~0%），考虑在产产能回升至较高水平，预计浮法玻璃均价或有一定下行压力，我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每年旺季为 3-5月和 8-10 月，价格呈上升趋势，其余月份价格下跌或相对稳定，价格变化的幅度取决于竣工需求的增速，假设竣工需求稳定情况下价格变化幅度与 23 年相似，我们测算全年浮法玻璃行业均价为 95 元/重箱左右，同比-7%，但考虑成本修复企业或仍有盈利空间；2）若 24 年竣工需求维持韧性（5%以上），行业复产点火意愿增强，预计浮法玻璃均价有所上涨但空间有限，测算全年浮法玻璃行业均价为 105 元/重箱左右，同比+3%，成本下降的基础上企业盈利或延续改善；3）若 24 年竣工低于预期（-3%以下），考虑当前浮法玻璃行业仍有盈利空间，因此即使在供给端压力较大的情况下企业冷修意愿或不及 22 年，因此浮法玻璃价格有较大下行压力，测算全年浮法玻璃行业均价为 90元/吨，同比-12%，企业盈利压力较大。

图表129：浮法玻璃行业供需平衡表

	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
年均日熔量 (吨/天)	159339	158605	159630	172232	170728	167260	172060	170000
年化产能 (万重箱/年)	116317	115782	116530	125729	124631	122100	125604	124100
yoy		-0.5%	0.6%	7.9%	-0.9%	-2.0%	2.9%	-1.2%
实际产量 (万重箱)	86864	92670	94572	101665	101279	102564	102618	100521
yoy		6.7%	2.1%	7.5%	-0.4%	1.3%	0.1%	-2.0%
产能利用率	74.7%	80.0%	81.2%	80.9%	81%	84%	82%	81%
期初库存 (万重箱)	2223	2358	2179	1271	3517	5434	3497	4347
yoy		6.1%	-7.6%	-41.7%	176.7%	54.5%	-35.7%	24.3%
期末库存 (万重箱)	2358	2179	1271	3517	5434	3497	4347	3502
yoy		-7.6%	-41.7%	176.7%	54.5%	-35.7%	24.3%	-19.4%
表观需求 (万重箱)	86729	92849	95480	99419	99362	104501	101768	101366
yoy		7.1%	2.8%	4.1%	-0.1%	5.2%	-2.6%	-0.4%
竣工面积 (万平米)	93550	95942	91218	101412	86222	103467	100363	100363
yoy		2.6%	-4.9%	11.2%	-15.0%	20.0%	-3.0%	0.0%
单位需求 (重箱/平米)	0.93	0.97	1.05	0.98	1.15	1.01	1.01	1.01

资料来源：国家统计局，Wind，卓创资讯，华泰研究预测

由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供需的直接反映，我们以 24 年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合两者的变化测算其对 24 年行业库存的影响。在我们的基准预测情景下，即竣工面积增速-3%而行业净增产线为 8 条，测算 24 年底行业库存相比 23 年底增长 24.3%，对应我们的价格预测中的第一个情景，则 24 年行业均价或有小幅下降。

图表130： 24年净新增产线数量及竣工面积增速对浮法玻璃行业库存的影响敏感性测算

期末库存相对23年底变化(%)	净增产线（条）
期末库存相对23年底变化(%)	28	23	18	13	8	3	-2	-7 -12
竣工面积增速	6% -41%
	3%	49% -2%
	0%	139% 88%	37%	-15%	-66%
	-3%	229% 178%	127%	75%	24%	-27%	-78%
	-6%	268%	217%	166%	114%	63%	12%	-7% -48%
	-9%		307%	256%	204%	153%	102% 51%	0%
-12%				346%	294% 243%	192%	141%	90%

资料来源：卓创资讯，华泰研究预测

光伏玻璃：新增产能边际放缓，关注供需节奏变化

光伏装机高速增长驱动光伏玻璃需求及产量高速增长。据国家能源局，2023 年 1-9 月国内累计新增光伏装机 128.9GW，同比+145%，增速创近年新高，产业链降价驱动需求快速增长。据 Wind，1-9 月我国光伏玻璃产量 1809 万吨，同比+61.5%，22 年扩产高峰后产能逐步释放，产量稳定增长，但增速回落且低于光伏装机增速。

图表131： 2013-2023年前九月我国光伏新增装机量和同比增速

资料来源：国家能源局，华泰研究

图表132： 2015-2023年前九月我国光伏玻璃单月产量及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

光伏玻璃产能增速放缓，龙头地位稳固但第二梯队加速追赶。据Wind，截至 23 年 9 月底，我国光伏玻璃在产产能达 94080t/d，同比+40.5%，增速相较于 22 年明显放缓。从投产节奏看，22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3 新增产能分别为 9850/8920/7700/5350/4150t/d，单季度新增供给持续减少。我们认为在听证会约束增强的背景下，未来新增产能的投放节奏有望更加合理。根据各公司产能投放计划以及听证会情况，我们预计 23Q4 和 24Q1 新点火产能分别为 5600/6800t/d，环比前两个季度有所增加。

从公司来看，信义光能和福莱特龙头地位稳固，截至 9M23 两者全国在产产能占比分别23%/20%，但合计市占率略有下降，主要由于第二梯队加速追赶。据卓创资讯，截至 9M23，旗滨集团当年已点火 5条 1200t/d 光伏玻璃产线，光伏玻璃在产产能达 6000t/d，跃居行业第四。而第二梯队中的南玻/凯盛新能/彩虹新能源也分别新点火 1200/650/2000t/d 产能，第二梯队企业无论是在规模还是数量上均有所增加。

图表133：我国光伏玻璃在产产能及同比增速

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表134：国内光伏玻璃单季度新增产能

资料来源：卓创资讯，华泰研究预测

图表135：我国光伏玻璃在产产能（截至 9M23）

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表136：我国光伏玻璃在产产能占比（截至 9M23）

资料来源：卓创资讯，华泰研究

23 年以来光伏玻璃价格先降后升，行业库存呈 M 型波动。23 年初，由于硅料降价初期下游观望态度较浓，而 22 年光伏玻璃产能释放供给较为宽松，光伏玻璃价格一度有所回落，但 23Q3 以来，随着产业链降价驱动需求持续增长，光伏玻璃价格持续回升。据卓创资讯，截至 23 年 9 月，国内 3.2mm 光伏玻璃镀膜玻璃均价 27.5 元/平米，同/环比+7.8%/+3.8%。行业库存方面，23 年以来呈现 M 型波动趋势，产能释放和需求增长步调差异令行业库存在17-27 天区间范围内波动，其中 Q3 以来随着需求持续增加而行业新增供给较少，库存持续下降。展望 Q4，由于北方逐步进入冬季下游光伏组件厂家开工环比下滑，预计库存有增加趋势，截至 10 月 26 日行业库存 18.95 天，环比+4.7%。

图表137： 3.2/2.0mm 光伏镀膜玻璃价格走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表138： 23年以来光伏玻璃库存呈 M型波动

资料来源：Wind，华泰研究

行业利润保持低位但 Q3 有望环比修复，供给端相对宽松但部分月份仍存供需错配。今年以来，光伏玻璃原燃料价格虽有所下滑，而整体售价未有显著增长，行业利润整体承压，部分时段处于亏损，但随着 Q3 光伏玻璃持续涨价，预计企业盈利将有明显修复。据卓创资讯，23 年 9 月光伏玻璃原片毛利率平均 2.8%，同比+1.2 pct。以我们的供给缺口测算模型为参考，23 年以来光伏玻璃供应量多数时间高于需求量，但由于光伏玻璃产能较为刚性且新增供给放缓，若部分月份下游需求超预期增长，则可能会出现供需错配，带动行业价格上涨，如今年 3-4 月及 8-9月。

图表139：光伏玻璃行业利润趋势

资料来源：Wind，华泰研究

图表140：光伏玻璃供给缺口模拟测算

资料来源：Wind，华泰研究预测

听证会项目陆续开始公示，关注风险预警机制约束。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，2021 年 7 月之后备案的光伏玻璃项目需要由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，并经过省里开展风险预警后上报国家工信部审批，审批通过后再由省里公示批准建设。而由于 21-22 年投产的产能大多为 21 年 7月前备案或已开工建设的项目，因此该政策并未对 22 年行业的大幅投产起到明显限制作用。22 年以来各省陆续召开光伏玻璃听证会，申报产能超过 30 万吨，但实际通过并公示的产能并不多。

为指导光伏玻璃项目更合理地布局，23 年 5 月《关于进一步做好光伏压延玻璃风险预警的有关通知》于内部发布，明确了光伏玻璃新增产能风险预警机制，此后各地开始再次公示通过项目。根据我们对今年截至 9M23 的听证会公示统计，已公示的产能达 17.7 万吨/天，其中 5.8 万吨/天为已投产产能，其他为拟建或在建项目，根据其备案及开工时间的不同，需在冷修复产前完成产能置换手续或开展风险预警。根据我们统计，已公示的在建/拟建项目中，其大部分预计投产时间相比于此前上会时的预计投产时间晚 6-12 个月，且申报产能并未一次性完全通过。

图表141：光伏玻璃听证会政策变化

资料来源：政府官网，华泰研究

展望 23Q4 及 2024 年，我们认为光伏玻璃的供需节奏变化仍是重点。在经历了产业链大降价带来的需求高增后，24 年的光伏装机需求增速或有一定放缓，但由于下游组件厂的开工相对灵活而光伏玻璃产能相对刚性，单月或单季度存在供需错配的可能。根据我们对听证会公示项目的统计，已公示的在建/拟建产能中有接近 1.7 万吨预计于 23Q4 投产，1.2 万吨预计于 24Q2 投产，考虑产能爬坡期为 3个月，则 24Q1 和 24Q3 或存在较大供给压力。然而新增产能还存在能耗、土地、环保、资金、技术等诸多限制，且随着供求缺口收窄，价格和盈利回归正常水平，最终实际投产产能或未必如计划的多且节奏存在不确定性。

中长期来看，参考 CPIA对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，参考华泰电新团队 2024 年度策略《海风、国内大储高景气，关注新技术》（20231103），我们预计2023-2025 年每年新增光伏装机容量分别为 350/440/535GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们中性预计 2025 年光伏玻璃需求将达到 3593 万吨，23-25 年复合增速 29%，对应日熔量需求为 12.3 万吨/天。

价格端，光伏玻璃一般按月度调价，在供给偏宽松的背景下我们认为光伏玻璃价格一方面取决于短期的供需结构，另一方面受上游成本以及下游组件价格影响。展望 24 年，参考我们中性预测下光伏玻璃需求约 2941 万吨，对应日熔量为 10.1 万吨/天，而截至 9M23 国内光伏玻璃日熔量已达 9.4 万吨，因此预计 24 年整体仍将处于供给宽松。同时，考虑 24 年纯碱成本或进一步下降，成本支撑减弱，而下游组件价格已跌至 1 元/W 以下，组件厂向上游压价的意愿增强，因此我们预计24年光伏玻璃价格或有下行压力。考虑月度间供需错配，价格或有窄幅波动，但整体弹性不大，结合我们前文对产能投放节奏的预测，我们预计23Q4-24Q1 及 24Q3 光伏玻璃新增产能释放较多，供给压力下价格或有小幅下滑，而 Q2和 Q4 末一般为光伏装机旺季有望带动光伏玻璃价格小幅提升，假设光伏玻璃均为月初调价，每个月调价幅度约为 0.5 元/平，测算 24 年 3.2/2.0mm 镀膜光伏玻璃均价为 26.2/18.6 元/平米，同比分别-1.4%/-0.4%。

图表142：十四五期间全球光伏玻璃需求测算

	2021	2022	2023E		2024E		2025E
	2021	2022	中性	乐观	中性	乐观	中性	乐观
全球新增光伏装机（GW)	175	240	360	380	440	500	535	595
容配比	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25
光伏组件需求（GW)	219	300	450	475	550	625	669	744
薄膜组件占比（GW)	4.00%	3.80%	3.60%	3.60%	3.40%	3.40%	3.20%	3.20%
晶硅组件占比（GW)	96.00%	96.20%	96.40%	96.40%	96.60%	96.60%	96.80%	96.80%
晶硅组件需求（GW)	210	289	434	458	531	604	647	720
双玻组件渗透率	37%	42%	55%	55%	60%	60%	65%	65%
3.2mm组件占比	63%	58%	45%	45%	40%	40%	35%	35%
其中：3.2mm玻璃需求（万吨）	703	895	996	1052	1085	1228	1152	1277
2.0mm组件占比	25%	34%	53%	53%	59%	59%	64%	64%
其中：2.0mm玻璃需求（万吨）	319	596	1333	1407	1818	2058	2394	2654
其他规格组件占比	12%	8%	2%	2%	1%	1%	1%	1%
其中：其他玻璃需求 (万吨)	191	175	63	66	39	44	47	52
光伏玻璃需求合计 (万吨)	1213	1666	2392	2525	2941	3330	3593	3984
对应日需求（吨）	33221	45632	65546	69187	80572	91229	98431	109142
需求对应日熔量（80%良率）（/d)	41527	57040	81932	86484	100715	114036	123039	136428
年末产能预测 (t/d)	45910	80530	108130	110530	132530	141730	155330	172130

注：需求对应日熔量为年化平均测算，而产能预测为年末名义产能，根据卓创资讯及我们统计的听证会公示情况预测，实际的单月供给和需求可能有较大变化；不同规格的玻璃需求占比参考 CPIA 预测；
资料来源：CPIA，华泰研究预测

玻纤：粗纱拐点未明，电子纱/布弹性可期

新增产能释放下玻纤产量增速同比仍较快增长。据中国玻璃纤维工业协会，2022 年我国玻璃纤维纱产量达 687 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 644/40 万吨），同比+11.0%，增速保持稳步上升，2013-2022 年期间 CAGR+9.4%。而据中国纤维复材网，2022 年全球玻纤产量为 1041 万吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比维持在 66%，近年来始终维持全球占比最高。虽然受供需失衡和市场需求低迷影响，玻纤企业自 22Q3 以来主动延缓新建池窑投产计划控制产能增速，但 22 年累积的新建项目产能陆续释放，导致 23H1 玻璃纤维纱产量同比仍有较大幅度增长，据中国玻璃工业协会，23H1 我国玻纤纱产量同比+12.8%，其中六月刷新近三年单月产量纪录。

图表143： 2013-2022 年全球玻纤产量及同比增速

资料来源：玻璃纤维复合材料信息网，华泰研究

图表144： 2012-23H1 中国玻纤产量及同比增速

资料来源：中国玻璃纤维工业协会，华泰研究

出口需求高点回落，但出口均价相对国内有一定韧性。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数据平台，2023 年受海外政治经济环境不稳定等因素影响，玻纤出口需求整体呈下滑趋势，截至 9M23，我国玻璃纤维及制品出口量 143 万吨，同比-4.0%，累积出口均价 1497美元/吨，同比-25.7%，虽然降幅较大但相对于国内价格仍有一定韧性，若考虑汇率因素则对出口企业实际销售影响进一步减弱。进口方面，由于国内产能持续增长而海外产能收缩，2020 年以来我国玻璃纤维及制品进口量持续减少，截至 9M23 进口量仅 9 万吨，同比-3.7%，进口均价 7221 美元/吨，同比-23.5%。

图表145： 2001-2023年前 9月玻璃纤维及制品出口量及出口均价

资料来源：海关统计数据平台，华泰研究

图表146： 2001-2023年前 9月玻璃纤维及制品进口量及进口均价

资料来源：海关统计数据平台，华泰研究

图表147：不同类型玻纤粗纱全国均价走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表148：全国 G75（单股）玻璃纤维电子纱价格走势

资料来源：Wind，华泰研究

粗纱价格延续下跌，Q3电子纱价格率先反弹。2022 年 Q3 起玻纤粗纱均价开始快速下跌，2023 年以来仍延续下行趋势，据卓创资讯，23 年前三季度全国 2400tex 缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱均价分别为 3939/4482/7003 元/吨，同比-30.7%/-44.1%/-25.4%，供需失衡下行业价格竞争愈演愈烈。电子纱方面，随着消费电子旺季来临带动覆铜板开工率回升，叠加 23 年供给保持稳定，电子纱价格于 23Q3 率先提涨，但截至 10月 26 日，全国电子纱均价 7900 元/吨，同比仍下降 12.8%，本轮涨价幅度及速度仍不及 21 和 22 年。

总产能保持相对稳定，电子纱无新增产能。22Q3以来玻纤行业企业主动放缓新建产能投放进度，23 年截至 9 月末仅中国巨石新点火一条 20 万吨粗纱产线，泰山玻纤和重庆国际分别有一条 12/6 万吨的粗纱产线复产，除此之外行业并无新增产能。同时， 8月邢台金牛和重庆国际各有一条 3/12 万吨产线冷修，在盈利压力下行业冷修意愿加强。据卓创资讯，截至 9M23，全国玻璃纤维池窑在产产能 682.8 万吨，同比+4.2%，供给端格局保持稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 228、117、80 万吨，CR3 达 62%。

图表149：全国玻璃纤维纱产能及电子纱占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表150：国内玻纤供给端市场格局（2023 年 9 月）

资料来源：Wind，华泰研究

展望 23Q4 和 2024 年，我们认为玻纤行业仍处在周期下行期，据卓创资讯，截至 23 年 9月底国内玻纤纱库存为 90.1 万吨，环比-2.7 万吨，但仍处于历史高峰水平，且库存/产能水平已超过 12%，接近上一轮周期库存顶部占产能的比例（14%）。站在当前位置，我们认为玻纤行业产能仍将延续高位，而在需求没有明显增量的情况行业库存短期难有大幅下降，行业仍将处于底部，但由于当前企业盈利已接近历史低点，价格下行空间或亦有限。同时，从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，行业底部确认仍将继续等待库存明确的拐点出现。

图表151：玻纤库存拐点领先价格拐点 3-4个月

资料来源：Wind，华泰研究

图表152：上轮周期库存顶部约占行业年产能14%

资料来源：Wind，华泰研究

风电及热塑纱面临增速放缓，电子纱需求弹性及光伏领域拓展值得关注。玻纤的下游较为多元化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域。我们认为传统建筑领域整体增速或将趋于放缓，而在汽车热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒，该领域需求仍较保持较快增长。值得关注的是，23 年以来玻纤等复合材料在光伏支架领域的推广应用，有望成为未来新的需求增量。同时，随着消费电子需求预期回暖，电子纱及电子布需求有望迎来反弹，而考虑近两年电子纱无新增产能，具备规模优势和高端技术优势的公司有望受益。供给方面，在行业下行期龙头仍逆势扩张，或将通过进一步扩大成本以及价格竞争促进行业落后产能出清，我们预计 24 年行业仍有 60-70 万吨新增产能投放，主要集中在头部公司，我们认为龙头公司在周期底部仍逆势扩张有望进一步提升市占率和行业集中度。

价格端，考虑需求仍将承压而龙头公司扩产或将进一步加剧价格竞争，我们预计 24 年玻纤粗纱价格或将继续下行，但由于当前价格已处低位且大部分公司已出现亏损，我们预计粗纱价格下降空间有限，以 2400tex 缠绕直接纱均价为粗纱价格代表，我们测算 24 年价格底部或在 3000 元/吨左右，全年均价约 3164 元/吨，同比-16.3%。电子纱方面，考虑 24 年行业供给仍将保持稳定，而随着新机拉货等因素有望带动电子纱需求有望恢复上行，尤其是Q3 需求旺季电子纱价格或有较大上涨弹性，测算 24 年电子纱均价为 10024 元/吨，同比+22.6%。

图表153：玻纤行业供需平衡表

	2019	2020	2021	2022	2023E		2024E		2025E
	2019	2020	2021	2022	中性	乐观	中性	乐观	中性	乐观
建筑领域玻纤消费量	108	120	142	155	132	137	129	132	136	138
同比增速	9.7%	11.0%	18.7%	9.0%	-15.0%	-12.0%	-2.0%	0.0%	5.0%	7.0%
电子电器领域玻纤消费量	67	75	93	99	89	94	103	107	118	123
同比增速	10.3%	11.2%	24.7%	6.6%	-10.0%	-5.0%	15.0%	20.0%	15.0%	20.0%
交通运输领域玻纤消费量	46	48	53	55	51	52	52	53	54	55
同比增速	-0.6%	4.4%	10.3%	4.3%	-8.0%	-6.0%	2.0%	4.0%	4.0%	6.0%
风电领域玻纤消费量	27	72	47	38	56	66	73	79	88	92
同比增速	30.1%	167.6%	-34.7%	-19.7%	50.0%	75.0%	30.0%	40.0%	20.0%	25.0%
四领域玻纤消费量合计	248	314	336	348	329	349	357	371	396	408
四领域玻纤消费量同比	9.6%	26.7%	6.7%	3.6%	-5.4%	0.4%	8.7%	6.4%	10.8%	10.0%
其他领域需求	141	112	139	146	131	135	131	134	138	140
其他领域同比	38.4%	-20.2%	23.4%	5.0%	-10.0%	-7.0%	0.0%	2.0%	5.0%	7.0%
国内表观需求合计	389	427	474	493	460	484	488	505	534	549
同比增速	18.5%	9.7%	11.1%	4.0%	-6.8%	-1.8%	6.2%	4.3%	9.2%	8.7%
出口	154	133	168	183	137	146	144	151	173	180
同比增速	-3%	-14%	27%	9%	-25%	-20%	5%	10%	20%	25%
进口	16	19	18	12	12	11	11	11	11	10
同比增速	-16%	18%	-2%	-32%	-5%	-10%	-5%	-10%	-5%	-10%
产量	527	541	624	687	616	638	623	628	663	681
库存	52	22	20	64	95	82	96	78	64	58
产能	543	580	631	745	770	750	830	815	850	830
产能利用率	97%	93%	99%	94%	80%	85%	75%	77%	78%	82%

注：需求/产量/产能/出口/进口单位均为万吨，同比增速单位为%；建筑领域需求增速结合地产和基建增速比例预测；电子电器需求增速参考覆铜板开工率及消费电子销量预测；交通运输需求增速参考铁路及交通投资预测；风电领域需求参考风电装机量预测；出口及进口根据海关总署披露的进出口数据预测。
资料来源：卓创资讯，公司公告，Wind，华泰研究预测

图表154：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)	(当地币种)	目标价市值 (百万)		(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
鸿路钢构	002541CH	买入	26.19	38.45	18,071	1.69	1.83	2.06	2.35	15.50	14.31	12.71	11.14
中国中铁	601390 CH	增持	5.98	8.19	148.018	1.26	1.37	1.47	1.57	4.75	4.36	4.07	3.81
北新建材	000786CH	买入	25.40	33.76	42.914	1.86	2.11	2.45	2.78	13.66	12.04	10.37	9.14
中国联塑	2128 HK	买入	4.39	5.80	13,620	0.81	0.89	1.02	1.20	5.42	4.93	4.30	3.66
凯盛科技	600552 CH	买入	12.53	14.23	11,836	0.15	0.16	0.28	0.40	83.53	78.31	44.75	31.33

注：数据截至 2023 年 11 月 06 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表155：重点推荐公司最新观点

股票名称鸿路钢构	最新观点 23Q3营收/扣非归母净利同比+6.8%/-21.7%，维持"买入"评级
(002541 CH)	公司9M23 实现营收/归母净利/扣非归母净利169.68/8.89/6.99 亿元，同比+17.6%/+1.8%/-1.7%，23Q3单季实现营收/归母净利/扣非归母净利 60.0/3.4/2.5亿元，同比+6.8%/-7.2%/-21.7%，其中Q3归母净利低于我们的预期（4.0亿），主要系研发费用增长较多导致吨净利环比Q2有所降低。考虑到公司重视智能化改造，今年以来持续加大研发投入力度和设备采购，短期费用增加将导致业绩承压，我们调整公司23-25年归母净利润预测为 12.6/14.2/16.2亿元（前值15.0/17.9/20.6亿元），可比公司23年wind一致预期均值21xPE，认可给予公司23年21xPE，目标价38.45元（前值 39.24元），维持"买入"评级。风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；劳动力紧缺风险。报告发布日期：2023年10月25日点击下载全文：鸿路钢构(002541CH,买入)：研发费用显著增加，吨净利短期承压
中国中铁 (601390 CH)	9M23实现营收/扣非归母净利同比+4.1%/+6.8% 9M23实现营收/归母净利/扣非归母净利8845/240/226亿元，同比+4.05%/+4.32%/+6.79%，其中23Q3分别实现2938/78/74亿元，同比 +1.48%/-1.50%/+0.45%。考虑到今年以来，基建实物量落地缓慢，我们调整公司23-25年归母净利预测338/363/389 亿元（前值358/403/455亿）。 A股/H股可比公司23年Wind一致预期均值6x/3PE，认可给予A股/H股23年6x/3PE，调整A股/H股目标价至8.19元/4.46港元（前值10.13元 /6.32 港元），维持A股/H股"增持""增持"评级。风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：中国中铁(390HK,增持;601390CH,增持)：境内短期承压，境外市场景气上行 23Q3收入/归母净利同比+14.4%/+21.6%，维持"买入”
(000786 CH) 中国联塑	公司发布23年三季报：9M23收入/归母净利170.5/27.6亿元，同比+11.4%/+17.6%；23Q3为56.5/8.6亿元，同比+14.4%/+21.6%，收入盈利延续较高增长。9月公司公告拟收购涂料知名企业嘉宝莉，有望强化公司的涂料业务，考虑收购仍存不确定性，我们维持公司23-25年归母净利预测为 35.6/41.4/47.0亿元，可比公司23年Wind一致预期均值为13xPE，我们认为"一体两翼"布局持续推进有望为公司带来新增长点，同时公司消费品的商业逻辑逐步验证，抗周期增长能力有望增强，给予23年16xPE，目标价33.76元，维持"买入"。风险提示：原材料涨价超预期；防水业务整合不及预期；并购不及预期。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：北新建材(000786 CH,买入):Q3稳健增长，一体两翼布局加速规模+品牌+渠道，行业整合下兼具成长性+持续性
凯盛科技 (600552 CH)	市占率有望持续提升。我们看好中长期公司业绩成长性及持续性，预计公司23-25年EPS为0.89/1.02/1.20元，可比公司23年Wind一致预期均值为14.4xPE，考虑到港股流动性较差，相对A股有一定折价，给予23年6xPE，对应港股目标价5.80 港元，首次覆盖给予"买入"评级。风险提示：上游原料涨价风险，行业竞争加剧风险，光伏业务盈利低于预期。报告发布日期：2023年09月26日点击下载全文：中国联塑(2128HK,买入)：工程塑管龙头，行业稳健强者愈强 23Q3收入/归母净利同比+41.2%/+352.2%，维持"买入” 公司发布23年三季报：9M23实现收入/归母净利43.5/1.0亿元，同比+10.8%/-29.0%，Q3收入/归母净利16.4/0.2亿元，同比+41.2%/+352.2%，预计显示及新材料两大板块收入均有所增长，考虑公司短期毛利率仍承压，调整23-25年归母净利为1.5/2.7/3.7亿元（前值1.7/2.8/3.9亿元），23-25 年CAGR+38.8%，可比公司24年Wind一致预期PEG均值为1.2倍，考虑公司高纯石英砂、UTG等新产品具有较高稀缺性但短期盈利能力承压，

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表156：文中涉及公司彭博代码一览

公司简称	公司代码	公司筒称	公司代码	公司简称	公司代码	公司筒称	公司代码
天山股份	000877 CH	清水建设	1803JP	伟星新材	002372 CH	邢台金牛	未上市
宁夏建材	600449 CH	大成建设	1801 JP	帝欧家居	002798 CH	中铁装配	300374 CH
青松建化	600425 CH	鹿岛建设	1812JP	兔宝宝	002043 CH	鲁阳节能	002088 CH
公元股份	002641 CH	大林组建设	1802JP	惠达卫浴	603385CH	瑞泰科技	002066 CH
韩建河山	603616 CH	Hochtief	HOT LN	箭牌家居	001322 CH	北京利尔	002392 CH
红墙股份	002809 CH	Vinci	DG PA	悦心健康	002162 CH	濮耐股份	002225 CH
华凯易佰	300592 CH	柏诚股份	601133 CH	嘉宝莉	未上市
维业股份	300621CH	亚翔集成	603929 CH	多乐士	未上市
高新发展	000628 CH	圣晖集成	603163 CH	日丰	未上市
亚翔集成	603929 CH	山水比德	300844 CH	中财管道	未上市
东湖高新	600133 CH	名家汇	300506 CH	千年舟	未上市
深圳瑞捷	300977 CH	霍普股份	301024 CH	云峰新材	未上市
新城市	300778 CH	蕾奥规划	300989 CH	金晶科技	600586 CH
中国中铁	601390 CH	豪尔赛	002963 CH	旗滨集团	601636 CH
中国铁建	601186 CH	深城交	301091 CH	耀皮玻璃	600819 CH
中国交建	601800 CH	鸿路钢构	002541 CH	福莱特	601865 CH
中国中冶	601618 CH	深桑达A	000032 CH	信义光能	0968 HK
中国化学	601117 CH	测绘股份	300826 CH	彩虹新能源	0438 HK
上海建工	600170 CH	马可波罗	未上市	雄塑科技	300599 CH
隧道股份	600820 CH	新明珠	未上市	苏博特	603916 CH
浦东建设	600284 CH	蒙娜丽莎	002918 CH	垒知集团	002398 CH
浙江建投	002761CH	东鹏控股	003012 CH	东宏股份	603856 CH
浙江交科	002061CH	立邦	9913JP	凯盛新能	600876 CH
四川路桥	600039 CH	三棵树	603737 CH	亚玛顿	002623 CH
山东路桥	000498 CH	中国联塑	2128 HK	中国巨石	600176 CH
安徽建工	600502 CH	东方雨虹	002271 CH	中材科技	002080 CH
重庆建工	600939 CH	科顺股份	300737 CH	重庆国际	未上市
粤水电	002060 CH	凯伦股份	300715 CH	正威新材	002201 CH
天健集团	000090 CH	坚朗五金	002791 CH	山东玻纤	605006 CH
北新路桥	002307 CH	亚士创能	603378 CH	凯盛科技	600552 CH
龙建股份	600853 CH	北新建材	000786 CH	长海股份	300196 CH

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

基建及地产投资不及预期。建筑建材下游基建及地产投资增速若出现较大幅度的下滑，或相关政策导致地产投资受限，行业需求或受到较大打击，进而影响相关公司收入及盈利预测。

政策执行力度不及预期。我们认为市场短期政策影响仍然增大，而我们重点推荐的公司或行业供需预测部分依赖于地方化债、基建稳增长、保障房建设、新能源装机、建筑提标规范执行等，若相关政策执行不到位，可能导致产业链空间及发展趋势与预期差异较大。

原料能源价格大幅上涨。建材今年受益于原材料及能源价格同比下跌较多，但 24年若原材料或能源燃料价格涨幅较大，相关公司盈利能力或无法延续提升；若成本端价格大幅上行，部分建材品种成本传导难度加大，进而影响相关公司盈利预测。

运用历史数据测算的结论具有一定局限性。本文中涵盖较多通过历史数据及历史统计规律而对未来进行预计的测算，存在一定的局限性，以及突发事件难于预测，可能出现测算结论同实际不相符的风险。

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分析师声明

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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需求震荡筑底， 配置长期主义

年度策略

需求或是 24年板块经营关键，建议从长期视角配置个股

建筑工程：左手中特估国企，右手建筑科技

消费建材：短期需求是锚点，长期震荡中挖掘机会

玻璃玻纤：盈利底部拉长，等待市场化出清

华泰证券 2024 年度投资峰会

行业走势图

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正文目录

板块回顾：业绩缓慢修复，估值整体承压

业绩复盘： 9M23 板块收入表现平平，Q3盈利能力小幅波动

行情复盘：建筑估值阶段性提振，建材受基本面拖累

建筑工程：短期有望受益于稳增长，长期估值仍有修复空间需求展望：化债减负，水利、城中村、保障房有望提速

再论建筑中特估：长期视角下或被显著低估

建筑业的明天：海外三种转型模式借鉴

1） 日本模式：跟随需求周期波动，修复资产负债表

2） 德国 Hochtief 模式：持续扩张，国际化提供增量需求土壤

3） 法国 VINCI 模式：发展特许经营业务，提升整体盈利质量

建筑科技属性：度量建筑企业的科技含金量

半导体洁净室：高科技产业投资强劲

工程咨询：行业研发投入持续提升，转化效率较高

消费建材：短期需求是锚点，长期波动中挖掘机会

展望：多角度拟合验证竣工侧或趋于平稳落地

供给侧：24年渠道&价格竞争或进一步加剧

渠道趋势：小 B和 C端竞争或延续激烈

集中度趋势：龙头企业份额或加速提升

新材料：盈利底部拉长，等待市场化出清

浮法玻璃：23 年行业筑底反弹，但 24年仍需关注供给压力

光伏玻璃：新增产能边际放缓，关注供需节奏变化

玻纤：粗纱拐点未明，电子纱/布弹性可期

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需求震荡筑底，配置长期主义

1）日本模式：跟随需求周期波动，修复资产负债表

2）德国 Hochtief 模式：持续扩张，国际化提供增量需求土壤

3）法国 VINCI 模式：发展特许经营业务，提升整体盈利质量

工业基础材料行业年度策略：需求震荡筑底，配置长期主义-20231106-华泰证券-55页