小方制药招股说明书梳理

外用药市场领导品牌，丰富产品线稳定拓展市场

➢ 小方制药：行业领先的外用药品牌。公司于 1993 年成立，主要从事化学药品制剂制造行业，产品覆盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，为国内领先的老牌企业，多类产品市场份额多年领先，为传统的家族经营企业。公司业绩较好，收入持续增长，多个主营产品市场领先。2020-2022 年公司实现营业收入3.61、4.02和4.57亿元，处于持续增长阶段；归母净利润由2020年的1.60亿元上涨至 2022 年的 1.75 亿元，其中 2021 年归母净利润下滑至 1.26 亿元，由于公司年内计提股份支付所致。截至2022年底，公司主营消化类、皮肤类、五官类产品的销售金额分别为2.11、1.31和0.23亿元，三年内持续增长，消化类产品为公司主要收入来源。公司产品包括开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、呋麻滴鼻液、碘甘油、硼酸洗液等，2022 年上述产品市场份额分别为 16.42% 、 42.61% 、 74.93% 、 91.59% 、 42.71% 、 96.16% 和99.89%，连续多年为行业首位。

➢ 外用药市场稳中有进，行业迎转型升级浪潮。据统计，我国外用药销售额由 2017 年的 594.25 亿元增长到 2022 年的 745.17 亿元，年复合增长率4.63%，呈现良好增长态势。国内制药行业创仿结合发展战略逐步推进，行业正处在关键转型期，预计未来发展空间广阔。

➢ 营销服务水平高，品牌价值持续增长。1）核心技术赋能生产产业化，自动化驱动发展。公司拥有三大核心技术，分别为混悬液灌装技术、乳化分散技术和自动化生产技术，拥有两项独家生产工艺和制备技术，可自主生产苯扎溴铵酊和复方硼砂含漱液两项全国独家药品批准文号产品。2）产品竞争力强劲，品牌知名度高。各产线产销量保持高位，溶液剂生产线过饱和。2020-2022 年公司三大产线合计维持在 96%以上的产销率，整体回暖。截至 2023 年 9 月 1 日，公司已有药品批文 63 个，其中 12 种药品进入《国家基本药物目录》，28 种药品收录《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。公司产品主要布局于导泻类、皮肤类和五官类药品，其中导泻类药物开塞露和皮肤类药物炉甘石洗剂及氧化锌制剂均处于行业内高幅领先产品。销售网络覆盖全，客户粘性强。公司搭建了较为全面的销售网络，已与多家全国及区域性大型医药流通企业建立了长期稳定的合作关系，覆盖全国主要的医药流通企业。3）在研在建项目持续布局，稳定拓展市场。在研数量丰富，以创新改造为主提升生产效率合作研发新药品，持续增加产品品类，提升公司的技术水平，夯实公司的研发和创新能力，提升公司的市场竞争力。生产基地建设中，产能有望大幅扩增，生产效率和经济效益双收。

➢ 募集资金项目用途：公司计划募集资金 8.32 亿元，用于扩大公司产能、丰富产品线、强化品牌形象。公司拟实施新建设外用药生产基地项目，降低生产成本，提高生产效率；拟实施新产品开发项目，加快新产品的研发和产业化进程，进一步发挥公司技术和品牌优势，创造新的盈利增长点；实施营销体系建设及品牌推广项目，完善营销网络，强化品牌形象。

➢ 风险提示：新药研发周期长、成本高，企业研发压力较大；药品价格下降压力；经销商管理和维护风险；药品安全性导致的潜在风险；产品相对集中的风险；原材料价格波动风险。

2024 年 01 月 24 日

分析师王班

执业证书： S0100523050002

邮箱： wangban@mszq.com

分析师宋丽莹

执业证书： S0100523090003

邮箱： songliying@mszq.com

1 小方制药：行业领先的外用药品牌.
1.1 专注外用药领域，持续发展的老牌企业. ...................................................................................................... 3
1.2 方氏家族控股，管理经验丰富 .............................................................................................................. 3
1.3 收入稳健增长，盈利能力持续提升... . 5
2 外用药市场稳中有进，行业迎转型升级浪潮 .8
2.1 外用药市场基础良好，行业发展欣欣向荣. .........................................................................................................
2.2 外用药市场份额集中，行业竞争格局明朗..
3 营销服务水平高，品牌价值持续增长 . . 13
3.1 核心技术赋能生产产业化，自动化驱动发展 ...13
3.2 产品竞争力强劲，品牌知名度高 ...14
3.3 在研在建项目持续布局，稳定拓展市场. ...16
4 募集资金项目用途 . 20
5 风险提示 . 21
插图目录 . . 22
表格目录 . 22

1 小方制药：行业领先的外用药品牌

1.1 专注外用药领域，持续发展的老牌企业

小方制药持续专注于外用药的研发、生产和销售。公司于 1993 年成立，前称包括上海运佳黄浦制药有限公司、上海运佳黄浦制药股份有限公司，主要从事化学药品制剂制造行业，自成立始已始终深耕家庭常备药外用药领域，产品覆盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，既可用于治疗疾病，也可满足日用护理需求，以“做好家庭常备用药，让小方制药走进千家万户”为宗旨，是一家为广大患者提供品类齐全、疗效稳定、质量优异的外用药的高新技术企业。

小方制药为国内领先的老牌企业，规模、业绩、业务、知名度不断发展。公司自成立起一直专注研究以所有大众为对象的常备药品，于 2002 年创设并持续使用的“信龙”品牌具有较高的市场知名度，二十多年持续发展，现阶段业务规模成熟、经营业绩稳定、市场规模较大，是具有行业代表性的老牌企业。

多类产品市场份额多年领先。凭借广泛的销售网络，产品销售遍布全国，公司在外用药领域形成了较强的品牌知名度和客户粘性。公司产品品类、剂型丰富，且多类产品位居全国行业首位，开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、硼酸洗剂、尿素乳膏等多种产品多次被上海市评为《上海名优产品》。

自主生产，“经销+直销”模式触及终端。公司主要产品为便于使用、易于储存的非处方家庭常备药，主要产品均为非首仿的仿制药，类型包括消化类、皮肤类和五官类，2022 年的营收占比分别为 54.80%、40.63%和 7.57%。截至2023 年 9 月 1 日，公司已有药品批文 63 个，其中 12 个国家基本药物品规，28个国家医保品种，主要采取“经销+直销”的销售模式，同九州通、国药集团、上药集团、华润医药等医药流通企业合作经销产品，与海王星辰、益丰药房、叮当快药等大型连锁药店合作直销产品，以买断式为销售方式触及终端市场。

1.2 方氏家族控股，管理经验丰富

传统的家族经营企业，方之光夫妻大比例控股。小方制药前身为 1993 年成立的运佳有限公司，是由香港运佳与上海五四制药厂设立的中外合资企业，随后国资股东转让股权陆续退出，现香港运佳持有小方制药 78.40%的股份。公司的实际控制人为方之光和鲁爱萍夫妇，方家辰为方氏夫妇之子，罗晓旭为方家辰的配偶，方家辰和罗晓旭为实际控制人的一致行动人。方之光持有占据公司绝对地位的股权，现通过香港运佳、盈龙创富合计间接持有公司 73.92%的总股份，与鲁爱萍共计持有 81.76%的总股份。

图1：小方制药股权结构（截至 2023 年 6 月 21 日）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

高管层管理经验丰富。董事长方之光先生自 1989 年起担当港恒力集团恒深制衣总经理，1991 年至今先后任运佳远东董事长、执行董事、总经理等职务，具有 30 余年的管理经验。2021 年底，小方制药为完善管理层结构聘请冯军、曹颖、罗晓旭、张长伟、姚邹青、许娟等人担当高层管理人员，截至 2022 年共有11 名高级管理人员。团队各司其职，均有较丰富的相应职位从业经验，有助于公司长期经营与管理。

表1：公司股东及高管

名字	职务	提名人	任期	个人经历	间接持股比例
方之光	董事长、总经理	香港运佳		中国语言文学专业本科生学历。1989 年至1991年任香港恒力集团 2021.12-2024.12 恒深制衣总经理，1991年至今任运佳远东有限公司董事长，1993 年至今先后担任公司执行董事、董事长、总经理等职务。	73.92%
鲁爱萍	董事	全体董事	2021.12-2024.12	高中学历。2016年11月至2021年11月任公司监事，2021年 12 月至今任公司董事。	7.84%
方家辰	董事	香港运佳		高级企业管理专业硕士生学历。2010年9月至2015年9月任 2021.12-2024.12 Best Buy 店长助理，2016年7月至今先后担任公司总经理助理、董事等职务。	1.44%
罗晓旭	董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书	香港运佳		区域经济管理专业本科生学历。2013年8月至2017年3月任嘉里集团北京嘉奥房地产有限公司公寓市场销售部总监助理，2017 年 2021.12-2024.124月至2020年10月任公司总经理助理，2020年11月至2021年 2月任公司行政副总经理，2021年2月至今先后担任公司董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书。	3.74%
	冯军董事、副总经理香港运佳		董事: 2022.6-2024.12 副总经理： 2021.12-2024.12	电气绝缘专业本科生学历，工程师。1991年7月至1995年10月任上海南洋电缆厂技术科工程师，1995年10月至1997年4月任上海南洋藤仓电缆有限公司技术课课长，1997年4月至2004年4 月担任泰科电子（上海）有限公司销售部经理（含被泰科电子关联公司并购前工作阶段），2004年4月至2009年10月任上海文迈自控工程有限公司销售部总监，2009年10月至2019年7月任上海宇津电子科技有限公司监事，2019年7月至今任公司副总经	0.05%

理，2022 年 6 月至今任公司董事。

张长伟	董事、厂长	香港运佳	董事: 厂长：	中药学专业本科生学历，高级工程师。2000年7月至2002年2 月任上海玉安药业有限公司生产部助理，2002年2月至2003年8 2022.6-2024.12 月任公司生产经理，2003年9月至2004年8月任上海同济堂药业有限公司生产经理，2004年8月至2006年4月任上海玉同药业股份有限公司生产部经理，2006年4月至2020年12月任公司生司董事。	0.05%
曹颖	副总经理	董事会		国际经济与贸易专业大专生学历。2009年1月至2012年4月任南通奥的司船舶设备有限公司销售助理，2012年4月至2013年8 2021.12-2024.12月任江苏亨通电子线缆科技有限公司报价员，2013年8月至2018 年12月历任公司销售部区域经理、总监，2019年1月至今任公司副总经理。	0.05%
姚邹青	董事长助理	董事会	2021.12-2024.12	药学专业本科生学历。2004年7月至2008年2月任上海卫虹医药电子商务有限公司信息部商务专员，2008年6月至2011年8 月任上海长征富民金山制药有限公司政府事务部经理，2011年8 月至2012年8月任西比曼生物科技（上海）有限公司市场部副经理（含筹建阶段），2012年8月至2016年10月任仲恩生医科技股份有限公司市场部经理，2016年10月至今任公司董事长助理。	0.03%
许娟	财务经理	董事会		资本市场财务专业硕士生学历。2007年8月至2020年5月任普 2021.12-2024.12华永道中天会计师事务所审计经理，2020年6月至今任公司财务经理。	0.02%

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

1.3 收入稳健增长，盈利能力持续提升

小方制药业绩较好，收入持续增长，多个主营产品市场领先。2020-2022 年公司实现营业收入 3.61、4.02 和 4.57 亿元，处于持续增长阶段；归母净利润由2020 年的 1.60 亿元上涨至 2022 年的 1.75 亿元，其中 2021 年归母净利润下滑至 1.26 亿元，由公司年内计提股份支付所致。截至 2022 年底，公司主营消化类、皮肤类、五官类产品的销售金额分别为 2.11、1.31 和 0.23 亿元，三年内持续增长，消化类产品为公司主要收入来源。公司产品包括开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、呋麻滴鼻液、碘甘油、硼酸洗液等，2022 年上述产品市场份额分别为 16.42%、42.61%、74.93%、91.59%、42.71%、96.16%和99.89%，连续多年为行业首位。

图2：2020-2022 年收入、归母净利润（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图3：2020-2022 主要产品销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图4：2020-2022 年系列产品销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图5：2020-2022 年系列产品销售占比

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

三大期间费用减少，研发投入稳定。公司 2022 年销售费用、管理费用、研发费用相比2021年显著下降，主要原因是2021年为扩大人员规模与增发股利，用于支付销售、职工薪酬和股份的费用显著增加。其中，2020-2022 年公司研发费用占营业收入的比例分别为 3.16%、3.53%和 2.97%，三年内研发费用率稳定。

图6：2020-2022 年三大期间费用（万元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图7：2020-2022 年三大期间费用占比

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

主营业务毛利逐年上升，毛利率有所下降。公司主营业务毛利持续增长，

2022 年达 2.69 亿元，增幅放缓。2020-2022 年主营业务毛利率分别为 63.23%、63.31%和 59.00%，系原材料成本上升所致。其中，消化类和皮肤类产品的毛利率贡献率最高，2022 年分别为 29.27%和 28.63%。

图8：2020-2022 年主营业务毛利及毛利率

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图9：2020-2022 年主营业务产品毛利率贡献率

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

销售人员占据主导地位，研发人员待遇提高。公司员工数量由 2020 年的492 人增长至 2022 年的 546 人，包含管理、销售、生产质检及研发、采购四类专业构成。截至 2022 年底，各专业人数占比分别为 7%、59%、33%和 1%，其中销售人员共322名。2020-2022年所有职工平均薪酬均增加，其中研发人员平均薪酬从 17.18 万元增长至 19.72 万元，薪资待遇提升。

图10：公司人员数量及增速（人）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图11：2022 年公司人员结构情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

2 外用药市场稳中有进，行业迎转型升级浪潮

2.1 外用药市场基础良好，行业发展欣欣向荣

外用药物销售额整体保持良好增长态势。化学药品制剂制造业在我国具有悠久历史和较大市场规模，我国是全球化学原料药生产大国，在化学制药领域具有全球领先地位。在全球经济复苏、科技进步、国内政策支持及老龄化程度提高等因素的影响下，行业市场规模呈现一致稳步增长。据统计，我国外用药销售额由2017 年的 594.25 亿人民币上涨至 2022 年的 745.17 亿人民币，年复合增长率4.63%，呈现良好增长态势。

图12：2017-2022 年外用药市场销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

外用药各细分类药物销售额实现稳健增长。据统计，2017-2022 年国内消化类、皮肤类、五官类药物销售额呈现增长态势，消化类药物销售额由 2017 年的2217.64 亿人民币增长到 2022 年的 2461.69 亿人民币，复合增长率 2.11%；皮肤类药物销售额由 2017 年的 181.65 亿人民币增长到 2022 年的 255.53 亿人民币，复合增速 7.06%；五官类药物销售额由 2017 年的 156.03 亿人民币增长到2022 年的 209.00 亿人民币，复合增速 6.02%。

图13：2017-2022 年消化类药物市场销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图14：2017-2022 年皮肤类及五官类药物市场销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

健康问题加剧、人口老龄化拉动市场空间扩大。一方面，随着现代人工作和生活节奏日益加快，生活压力倍增，造成饮食及生活方式的不规律，健康问题出现频率增加，随着人民生活水平要求的提高，药物需求将不断增长；另一方面，我国人口老龄化程度不断加深，据统计，2022 年底，我国 65 岁以上人口约为2.10 亿，占总人口的比例为 14.90%；2012 年，我国 65 岁以上人口约为 1.27亿，占总人口的比例为 9.40%。近十年来，我国 65 岁以上人口占总人口的比例上升了 5.50 个百分点，上升幅度为 65.00%，老龄化进程较快。人口老龄化将会带动药品消费的增加，为医药产业提供广阔的市场空间。

医保政策改革提高人民群众用药可及性，未来需求进一步增长。随着医保改革的逐渐深入，城乡居民医疗保险持续整合，医保财政补助、逐步扩大按病种付费的病种数量等多项医保政策的不断推出，有效提高了人民群众用药可及性，相应用药需求增加，医药行业整体需求扩大。

2.2 外用药市场份额集中，行业竞争格局明朗

小方制药在其主要外用药产品的市场占领导地位。公司产品主要为家庭常备外用药，涵盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，具有行业代表性，体现蓝筹特色：（1）公司产品种类丰富。公司产品包括括酊剂（含激素类）、滴耳剂、滴鼻剂、散剂、搽剂、糊剂、溶液剂、滴眼剂、软膏剂和乳膏剂（含激素类）等多个剂型；从功能上，公司产品可用于治疗常见疾病，也可以满足日用护理需求。（2）公司主要产品销售数据多年居国内首位。其中，开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、呋麻滴鼻液、碘甘油、硼酸洗液等产品市场份额连续多年位于国内行业首位。根据米内网统计数据，上述产品 2022 年度国内市场份额分别为 16.42%，42.61%，74.93%，91.59%，42.71%，96.16%及 99.89%，行业地位稳固。

图15：2017-2022 年外用导泄类药物及开塞露市场销售额（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图16：开塞露 2022 年国内市场占有率

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

从行业竞争格局看，公司产品在各细分领域具有竞争优势。（1）导泄类药物市场：导泄类药物为消化类药物的重要组成部分。整体上看，我国慢性便秘患病率呈上升趋势，随着现代人工作和生活节奏日益加快，生活压力倍增，造成饮食及生活方式的不规律，从而加大了患慢性便秘的概率，加之人口老龄化现象加剧，因而导致了慢性便秘的高患病率，近年来外用导泄类药物销售额持续增长。公司导泻类药物主要以外用的开塞露为主，销售额保持持续增长，在国内市场所占份额为首位。

（2）皮肤类药物市场：公司皮肤类药物以炉甘石洗剂、氧化锌软膏等为主，炉甘石洗剂主要用于急性瘙痒性皮肤病，如湿疹和痱子等；氧化锌软膏主要用于皮炎、湿疹、痱子及轻度、小面积的皮肤溃疡的治疗；尿素乳膏和尿素维 E 乳膏均可用于手足皲裂的治疗；硫软膏主要用于疥疮、头癣、痤疮、脂溢性皮炎、酒渣鼻、单纯糠疹、慢性湿疹等疾病的治疗；水杨酸软膏主要用于局部角质增生、足癣。从我国公立医院和实体药店整体销售情况看，产品的市场占有率呈现头部集中分布，公司产品的市场占有率处在国内领先地位，其中氧化锌制剂和水杨酸软膏更是占据市场绝大部分份额，具有较大优势。

图17：主要皮肤类药物 2022 年国内市场占有率及公司排名

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

（3）五官类药物市场：公司五官类主要产品有呋麻滴鼻液、氧氟沙星滴耳液、碘甘油等产品。呋麻滴鼻液可用于缓解急、慢性鼻炎的鼻塞症状；氧氟沙星滴耳液主要用于治疗敏感菌引起的中耳炎、外耳道炎、鼓膜炎；碘甘油主要用于口腔黏膜溃疡、牙龈炎及冠周炎。公司这三种产品所占市场份额均居市场头部。

图18：2020-2022 年小方制药呋麻滴鼻液、氧氟沙星滴耳液、碘甘油所占市场份额

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

与同行业对比，公司经营状况良好，主要产品在市场上占国内领先地位。公司主营业务收入主要来自于外用药的研发、生产和销售，主要产品根据适应症领域可分为消化类、皮肤类和五官类药品。于国内尚无销售同类产品的完全同类型可比上市公司，因此选取产品适应症领域与公司相似，或部分产品与公司重合的公司为同行业可比公司。

表2：同行业可比公司情况

序号	可比公司	可比公司简介	主要产品
1	北京福元医药股份有限公司	福元医药2022年6月30日上市，公司主要从事药品制剂及医疗器械的研发、生产和销售，公司，药品制剂主要涵盖心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类等多个产品细分领域。	拥有氯沙坦钾氢氯噻嗪片、奥美沙坦酯片、替米沙坦片、盐酸曲美他嗪片、阿托伐他汀钙片、复方α-酮酸片、哈西奈德溶液、匹维溴铵片、开塞露、瑞格列奈片、格列齐特缓释片、阿卡波糖片、盐酸帕罗西汀片、盐酸文拉法辛缓释胶囊、黄体酮软胶囊等多个主要产品
2	马应龙药业集团股份有限公司	马应龙药业集团股份有限公司于2004年上市，公司产品主要以肛肠及下消化道领域为核心定位。	医药工业领域，马应龙拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硒砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011年入选“国家非物质文化遗产名录”。并在此基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。
3	华润三九医药股份有限公司	华润三九于2000年3月9日上市，主营核心业务定位于 CHC健康消费品和处方药领域，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近10个品类，；处方药业务覆盖了抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。	在OTC领域核心产品的适应症领域包括胃肠、皮肤，并占据较高的市场份额。“999 感冒灵”、“999 皮炎平"、 “三九胃泰”、“999 小儿感冒药”、“999抗病毒口服液”、“气滞胃痛颗粒”、“天和骨通贴膏”、“易善复”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具领先地位。
4	湖北恒安芙林药业股份有限公司	恒安芙林成立于2001年6月，公司主要从事化学药品制剂、化学药品原料药、中成药及中药配方颗粒的研发、生产及销售，专注于发展皮肤领域用药。	主要产品为皮肤科用药，其皮肤科用药的收入占主营业务收入的90%左右，他克莫司软膏、盐酸阿莫罗芬搽剂、盐酸特比萘芬片、盐酸洛美沙星乳膏等。
5	河南羚锐制药股份有限公司	羚锐制药是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业和A股上市公司，拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，目前控股、参股多家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地领先国内。	通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、胃疼宁片、参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂等。
6	仁和药业股份有限公司品。	仁和药业于1996年上市，公司主营业务：生产、销售中西药、原料药及健康相关产品，包括口服固体制剂、口服液体制剂、大容量注射剂、小容量注射剂、外用洗剂、搽剂、栓剂、软膏剂等剂型药品以及健康相关产	仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、大活络胶囊、闪亮滴眼液、清火胶囊、正胃胶囊等。

资料来源：公司招股说明书，各公司官网，民生证券研究院

3 营销服务水平高，品牌价值持续增长

3.1 核心技术赋能生产产业化，自动化驱动发展

三大核心技术赋能生产。公司的三大核心技术分别为混悬液灌装技术、乳化分散技术和自动化生产技术，主要应用于药品生产和相关设备的改造中。1）混悬液灌装技术应用于生产设备的改造，通过经扰流搅拌、大循环回流系统均匀配置药品，同时设置高位槽经小循环系统，有效控制灌装过程中的物理稳定性，保证产品药效稳定，主要用于炉甘石洗剂的制备；2）乳化分散技术通过筛选适宜的基质，有效避免药物在运输和储存过程中的相分离现象，提高难溶性药物的溶解性以提高药效，主要应用于氧化锌软膏、硫软膏等产品的制备；3）自动化生产技术包括瓶体自动翻转装置、悬挂罐装装置、多杆送料轨道等，以解决品规多、产量大的问题，从而提高生产效力和产品质量，已应用于开塞露、炉甘石洗剂等产品的制备。

两项独家生产工艺解决制备问题。公司拥有两项独家生产工艺和制备技术，可自主生产苯扎溴铵酊和复方硼砂含漱液两项全国独家药品批准文号产品。1）苯扎溴铵酊自身粘性强，在生产过程中存在不易投料完全的缺陷，公司利用熔化技术解决该缺陷，并运用循环技术和折干折纯公益提高产品整体的均匀性以及投料的准确性；2）硼砂在室温下存在溶解性较弱的问题，公司运用热熔解解决该问题，同时将硼砂、液化酚、甘油、碳酸氢钠等成分通过复配的方式增强消毒效力，提高药效。

表3：公司主要生产产品

剂型	药品名称
溶液剂	苯扎溴铵溶液；碘甘油；复方硼砂含漱液；复方水杨酸溶液；甘油醇溶液；汞溴红溶液；甲紫溶液；聚维酮碘溶液；开塞露（含山梨醇）；炉甘石洗剂；硼酸洗液; 樟脑苯酚溶液；甘油灌肠剂；开塞露（含甘油）；呋麻滴鼻液；氯霉素滴眼液；牛磺酸滴眼液；盐酸林可霉素滴眼液；氯霉素滴耳液；氧氟沙星滴耳液；炉甘石洗剂等
膏霜剂	复方醋酸地塞米松乳膏；硝酸咪康唑乳膏；冻疮膏；复方薄荷脑软膏；复方十一烯酸锌软膏；硫软膏；氯化氨基汞软膏；硼酸软膏；水杨酸软膏；氧化锌软膏；鱼石脂软膏等
散剂	复方苦参水杨酸散；灭菌结晶磺胺；鞣柳硼三酸散等

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图19：公司主要工艺流程图

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.2 产品竞争力强劲，品牌知名度高

各产线产销量保持高位，溶液剂生产线过饱和。2020-2022 年公司三大产线合计维持在 96%以上的产销率，整体回暖。其中溶液剂产线处于高位，2022 年不含炉甘石洗剂的溶液剂产销率达 98%，炉甘石洗剂的产销率达 98.84%。产线产能利用率逐年提高，溶液剂产线的产能利用率在 2021 年达 102.29%，三产线在 2022 年平均达 106.14%，已达饱和状态。

图20：主要产线产销率

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

图21：主要产线产能利用率

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

63 款药品批文，普遍进入基药或医保目录。截至 2023 年 9 月 1 日，公司共拥有 63 个药品批文，其中 12 种药品进入《国家基本药物目录》，28 种药品收录《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。公司主要产品均经过多年的临床检验，得到消费者的广泛认可。

三种导泻类和皮肤类产品行业首位领先。公司产品主要布局于导泻类、皮肤类和五官类药品，其中导泻类药物开塞露和皮肤类药物炉甘石洗剂及氧化锌制剂均处于行业内高幅领先产品。1）开塞露可用于缓解便秘症状，具有良好的市场前景，2022 年全国销售额达 9.83 亿元，公司 2020-2022 年市占率分别为17.57%、16.06%、16.42%；2）炉甘石洗剂用于治疗急性瘙痒性皮肤病，2022年全国销售额达 2.45 亿元，公司 2020-2022 年市占率分别为 45.16%、43.59%、42.61%；3）氧化锌制剂主要用于皮炎、湿疹、痱子等皮肤病，2022 年全国销售额达 0.38 亿元，公司 2020-2022 年市占率分别为 71.36%、74.16%、74.93%。

研发投入稳定。公司近三年研发费用率分别为 3.16%、3.45%、2.82%。公司已获上海市院士专家工作站指导办公室、上海市奉贤区人民政府联合批准，设立了专家工作站，计划未来加大研发投入，充分利用专家科研平台，吸纳优秀人才，促进科研成果转化，提高公司的科研能力和创新能力。

表4：公司与同行业可比公司研发费用率比较情况

公司名称	2020年 2021年	2022年
福元医药	5.56% 6.33%	7.40%
马应龙	1.99% 1.97%	2.21%
仁和药业	0.93% 1.06%	0.98%
华润三九	3.37% 3.66%	3.29%
羚锐制药	4.19% 3.20%	4.17%
平均值	3.53% 3.24%	3.61%
小方制药	3.16% 3.45%	2.82%

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

销售网络覆盖全，客户粘性强。公司搭建了较为全面的销售网络，已与多家全国及区域性大型医药流通企业建立了长期稳定的合作关系，覆盖全国主要的医药流通企业，如九州通、国药集团、华润医药等；同时，与海王星辰、老百姓大药房、益丰药店等全国大型连锁药店开展合作。2020-2022 年前五大客户业务占主营业务收入比例分别为 57.02%、60.76%和 61.92%。

图22：前五大客户收入（万元）及占比情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.3 在研在建项目持续布局，稳定拓展市场

3.3.1 在研项目

在研数量丰富，以创新改造为主提升生产效率。公司研发工作主要围绕主要产品优化、新产品开发与生产设备创新型改造三部分展开。1）主要产品不断在剂型、规格、包装、原辅料方面优化，提高药品质量、安全性和便捷度，以进一步稳定主要产品的竞争优势；2）新产品方面大力推进创新研发，不断拓展新品类，满足市场多样化需求，逐步提升企业规模；3）生产设备方面推进创新型改造，以自动化提升生产效率，同时利用现代化生产工艺、制药技术和质量控制体系，精细化生产和管理药品。

表5：自主在研项目情况

项目类型	序号	项目名称	应用领域	作用机制/药理
生产设备创新型改造	1	开塞露灌装自动上瓶系统 (白瓶)	自动上瓶系统	改进供瓶装置和进瓶装置，实现通过操作屏切换模具
	2	开塞露灌装机自动灌注系统	自动灌注系统	改进进料、出料和灌装部件结构，提高设备安全性和装量精度，提升灌装速度
	3	开塞露（粉瓶）包装自动理瓶系统	自动理瓶系统	实现开塞露（粉瓶）自动上瓶和理瓶
	4	管理系统工艺优化	ERP 管理系统	提升自动化管理水平，减少人员差错，提高生产效率
	5	松节油搽剂工艺研究	镇痛类非处方药药品，用于减轻肌肉痛、关节痛、神经痛以及扭伤	增进局部血液循环，缓解肿胀和轻微止痛
产品规格和包装的优化	6	硝酸咪康唑搽剂工艺优化	适用于治疗体癣、股癣、手癣、足癣、花斑癣以及真菌性甲沟炎和念珠性外阴阴道炎,对外耳炎、细菌性皮肤感染也有效	硝酸咪康唑为广谱抗真菌药。其作用机制是抑制真菌细胞膜的合成，以及影响其代谢过程，对皮肤癣菌、念珠菌等有抗菌作用，对某些细菌也有一定疗效
产品规格和包装的优化	7	现有产品消费感提升	碘甘油、碘酊、水杨酸苯甲酸松油搽剂、复方土槿皮酊、氧化锌软膏、苯扎溴铵溶液、复方硼砂含漱液、硼酸洗液、开塞露、硼酸软膏、尿素乳膏、尿	通过图解的方式解释产品作用、应用场景、使用方法，用于指导患者合理用药，增加患者的依从性
原辅料优化8		水杨酸、酮康唑等原料药优化	素维E乳膏和水杨酸软膏包装设计可用于生产复方苦参水杨酸散、水杨酸软膏、水杨产品原料对产品的药效和质量构成重大影酸苯甲酸松油搽剂、复方水杨酸搽剂、解痉镇痛响。通过筛选不同供应商的原料药，优化产酊、酮康唑等	品质量，保障产品稳定供应

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

合作研发新药品，持续增加产品品类。除公司自主生产外，公司积极地同具备高精资源和技术的第三方展开合作，以满足整体战略规划，完善公司空白领域。至 2022 年底，在研合作项目共 3 个。1）公司与岳阳医院合作研发国家一类新药“复方透骨草溶液”，该药品预计可显著软化角质，润泽皮肤，能够有效治疗手足癣疾病；2）与白云药业合作开发炉甘石粉，以降低炉甘石洗剂原材料供应的不确定性；3）公司联合 CRO 公司研发莫匹罗星软膏，该药品销售额良好，家庭广泛使用与备用，与公司战略目标匹配。

表6：合作在研项目情况

序号	项目名称	合作方	开展日期
1	复方透骨草溶液项目	上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院	2017年12月
2	炉甘石粉开发项目	白云药业	2018年10月
3	莫匹罗星软膏	CRO公司

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.3.2 在建项目

生产基地建设中，产能有望大幅扩增，生产效率和经济效益双收。为扩大产能与扩增产品种类，公司投资 65964 万元用于建设外用药生产基地，计划建设开塞露生产车间、外用制剂生产车间及医药物流（仓储）作业区和相关配套设备。当前公司的拳头产品开塞露的市场份额有所下降，基地建成后有助于公司利用先进的自动化设备加快生产线的升级改造，从而降低生产成本，在提高产能的同时提高生产效率，提升整体的经济效益。公司预计至 2029 年项目完全达产，预测达产后实现销售收入7.93 亿元，营业成本2.91亿元，净利润1.89亿元，与2022年相比年均增幅分别为 10.50%、7.93%和 1.10%。

图23：外用药生产基地达产年效益（亿元）

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

新产品开发项目持续推进，丰富公司产业线。公司共投资 5890 万元用于开发双氯芬酸二乙胺乳胶剂、莫匹罗星软膏等六种新产品，实现从产品上实现护肤、治疗、消毒等皮肤管理的全覆盖。项目虽不产生直接的经济效益，但能够提升公司的技术水平，夯实公司的研发和创新能力，提升公司的市场竞争力。

表7：新产品开发项目具体构成（万元）

序号	项目名称	投资金额	投资金额占投资总额比例	项目类型	主要用途
1	双氯芬酸二乙胺乳胶剂	1180	20.03%	仿制药	缓解肌肉、软组织和关节的轻至中度疼痛
2	莫匹罗星软膏	1200	20.37%	仿制药	革兰氏阳性球菌引起的皮肤感染
3	聚乙烯醇滴眼剂	385	6.54%	仿制药	干眼症
4	米诺地尔酊	385	6.54%	仿制药	治疗男性脱发和斑秃
5	阿达帕林凝胶	1230	20.88%	仿制药	痤疮
6	克立硼罗原料药及软膏	1510	25.64%	仿制药	特应性皮炎
	投资总额	5890	100%

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

营销体系正搭建，助力品牌推广和渠道下沉。公司在先前二十多年的营销实践中已建立起能够辐射全国的营销网络，与一心堂、老百姓大药房等多家大型连锁药店达成战略合作伙伴关系，主营产品开塞露、炉甘石洗剂等能够达到行业领先地位依托于优秀的品牌名气和营销能力。此次投资 11360 万元于系统性完善市场营销网络，有助于推广品牌和下沉销售渠道，解决部分地区的产品渗透率和终端覆盖率不足的问题，以提升产品渗透力，增加市场份额。

表8：营销体系建设及品牌推广项目具体构成（万元）

序号	项目名称	投资金额	投资金额占投资总额比例
1	营销体系建设	6360	55.99%
1.1	营销数据中心建设	360	3.17%
1.2	营销人员薪资	6000	52.82%
2	品牌推广	5000	44.01%
	投资总额	11360	100.00%

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

4募集资金项目用途

公司计划募集资金8.32亿元，用于扩大公司产能、丰富产品线、强化品牌形象。为了满足不断增长的市场需求及提升生产效率和公司经营效益的需求，公司拟在上海市奉贤区建设外用药生产基地，降低生产成本，提高生产效率，进而提升整体经营效益。为了丰富公司产品线、优化公司产品结构，公司拟实施新产品开发项目，加快新产品的研发和产业化进程，进一步发挥公司技术和品牌优势，创造新的盈利增长点，增强市场竞争能力。为了强化品牌形象、扩大营销影响力，公司将实施营销体系建设及品牌推广项目，通过建设营销数据中心、强化品牌推广、增强营销队伍建设等形式，实现地市级及县级市场的全覆盖，进而完善营销网络，强化品牌形象。

表9：公司募集资金主要投向

序号	项目名称	总投资金额页（万元）	拟使用募集资金金额（万元)
1	外用药生产基地新建项目	65,964.00	65,964.00
2	新产品开发项目	5,890.00	5,890.00
3	营销体系建设及品牌推广项目	11,360.00	11,360.00
	合计	83,214.00	83,214.00

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

5 风险提示

1）新药研发周期长、成本高，企业研发压力较大。新药研发的周期长，研发投入大，而且研发结果不确定性较高。同时，仿制药生产企业较多，导致产品同质化竞争严重。激烈的市场竞争可以加快医药产业升级的速度，国内医药企业要在激烈的市场竞争中生存和发展，必须利用自主创新等手段获得核心技术和产品，这使得医药企业面临较大的研发压力。

2）药品价格下降压力。随着近年来政府“带量采购”等一系列药品价格调控政策的实施和仿制药市场竞争的日益加剧，药品整体的价格水平呈下降趋势，使得医药企业面临较大的经营压力。

3）经销商管理和维护风险。公司采用经销为主的销售模式，经销商网点遍布全国。庞大的销售系统需要公司花费较大的人力物力加以管理和维护。如果公司不能做到合理有效管理，公司的渠道建设和品牌形象将会受到负面影响，进而影响公司的销售业绩。同时，由于加强客户管理和维护而大幅增加公司成本，也会对公司业绩产生不利影响。

4）药品安全性导致的潜在风险。药品是一种特殊商品，直接关系到公众生命健康。公司在原材料采购、药品生产、存储和运输过程中的任一环节出现疏漏均有可能对药品质量造成不利影响。药品安全不仅取决于药品质量控制，还取决于患者身体状况、使用方式等诸多因素，患者在使用药品的过程中可能出现不同程度的不良反应，存在对公司生产经营和市场声誉造成不利影响的风险。

5）产品相对集中的风险。公司主要产品包括开塞露、炉甘石洗剂等产品，报告期内上述品种收入占主营业务收入的比例分别为 68.12%、67.72%和67.20%，毛利占毛利总金额的比例分别为 70.71%、68.61%和 65.53%。因此，公司存在产品相对集中的风险。同时，随着行业竞争情况不断加剧，产品市场份额可能出现波动。若该等产品的市场竞争格局、生产原料、销售状况等发生不利变化，主要产品开塞露、炉甘石洗剂等产品将面临成长空间受限的情况，将对公司生产经营产生较大的影响。

6）原材料价格波动风险。甘油是公司产品开塞露的重要原材料。受到宏观经济环境变化、全球大宗商品价格上涨等因素影响，2020 年至 2022 年上半年，甘油价格持续上涨；2022 年下半年甘油价格开始回落。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司甘油平均采购价格分别为 5.74 元/千克、8.36 元/千克和10.41 元/千克，2022 年度公司甘油平均采购价格较 2020 年度增长 81.41%。若未来甘油等原材料价格仍持续上涨，将对公司经营业绩产生不利影响。

插图目录

图 1：图 2：图 3： 3: 小方制药股权结构（截至 2023 年 6 月 21 日） ............................................................................................................2020-2022 年收入、归母净利润（亿元） ..................................................................................................................... 2020-2022 主要产品销售额（亿元） ...............................................................................................................................
图 4： 2020-2022 年系列产品销售额（亿元）
图 5：
图 6： 2020-2022 年三大期间费用（万元） ..............................................................................................................................
图 7： 2020-2022 年三大期间费用占比..
图 8： 2020-2022 年主营业务毛利及毛利率.
图 9： 2020-2022 年主营业务产品毛利率贡献率 .
图 10：公司人员数量及增速（人）
图 11： 2022 年公司人员结构情况..
图 12： 2017-2022 年外用药市场销售额（亿元）
图 13： 2017-2022 年消化类药物市场销售额（亿元） .............................................................................................................
图 14： 2017-2022 年皮肤类及五官类药物市场销售额（亿元）
图 15：图 16： 16: 2017-2022 年外用导泄类药物及开塞露市场销售额（亿元）开塞露 2022 年国内市场占有率..................
主要皮肤类药物 2022 年国内市场占有率及公司排名. ............................................... ......11
18： 2020-2022 年小方制药呋麻滴鼻液、氧氟沙星滴耳液、碘甘油所占市场份额 ..
19：公司主要工艺流程图.
20：主要产线产销率..
21：主要产线产能利用率.. ...................................................................................................................... ....14
22：前五大客户收入（万元）及占比情况.. ..............................................................................................................................16
23：外用药生产基地达产年效益（亿元） .................................................................................................................... ....18

表格目录

表 1：公司股东及高管... ... 4
表 2：表 3：表 4： 3： 4 公司主要生产产品 . 同行业可比公司情况 .. 公司与同行业可比公司研发费用率比较情况.. ........................................................................................................................................... ........................................................................................................... ....13 ....15
表 6：合作在研项目情况 .表 7：新产品开发项目具表 8：营销体系建设及品表 9：公司募集资金主要体构成（万元） .............................................................................................................................................................17.............................................................................................................................................................17 ........................................................................................................ .....18
8: 牌推广项目具体构成（万元） ......................................................................................................... ..19
投向 .... ..................................................................................................... ..20

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级	说明
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其		推荐	相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上
	行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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