否极泰来，看好家电地产链和新兴消费

家电行业2023年春季投资策略

证券分析师：刘正 A0230518100001 刘嘉玲 A0230522120003
研究支持：沈呈熹 A0230122050002 程恺雯 A0230122070008
2023.02.21

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三大投资主线：

【地产链】2022年11月28日，房地产股权融资再政策落地，完善了“信贷+债券+股权”相结合的多方位融资政策，标志着房地产供给端的进一步放松，【大厨电】和【白电】板块具有较强的后地产属性，相较于其他品类两者需求与地产相关性更大。大厨电板块首推标的【老板电器】，除传统厨电以外，推荐集成灶行业的两大龙头【亿田智能】和【火星人】；白电板块首推标的为【海信家电】，三大白电龙头【海尔】、【美的】、【格力】亦会受益；

【新消费】成长性板块估值经历回调，产品迭代创新可期，推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的【石头科技】【科沃斯】；推荐国内龙头地位稳固，海外需求放量在即的【极米科技】以及影院租赁业务持续复苏，车载业务有望打开公司长期成长天花板的【光峰科技】；

【上游核心零部件】【盾安环境】：热管理核心零部件龙二，大口径电子膨胀阀有望实现弯道超车；【三花智控】：热管理龙一，储能温控和机器人业务打开新成长赛道；【华翔股份】：低电价竞争优势显著，加速黑金铸造行业整合集中度提升；

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险。

主要内容

板块回顾：需求疲软，板块估值触底
趋势研判：多重政策共振，行业景气度
有望加速回升
板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费
成长可期
金股推荐
风险提示

内销：全年市场需求略显平淡，Q4增速环比回落

根据产业在线数据，2022年空调累计实现内销出货量8430万台，同比-0.47%，整体需求较为平淡：其中Q3受益于多地高温天气等因素影响，内销出货同比+3.74%，冷年结束后内销增速回落，Q4实现内销出货1552万台，同比-4.67%。

外销：海外通胀+高库存拖累出口，Q4以来表现有所回暖

• 2022年空调外销累计实现出货量6574万台，同比-3.18%。海外多国家及地区通胀加剧，海外整体库存水平较高，Q3单季度外销出货降幅扩大至8.3%；Q4以来进入传统出口备货旺季，11-12月单月出货同比分别+1.03%/+1.33%，出口增速回正。

22Q4空调内销增速环比回落（万台/%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究
11-12月外销出货增速回正（万台/%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究

二三线空调企业市占率小幅提升，海尔份额增幅领跑行业

• 根据产业在线数据，2022年12月单月空调市场出货端CR3达69.70%，同比/环比分别-2.25/-2.60个pcts，龙头集中度环比略有回落；其中，格力和美的市占率分别为20.58%和40.98%，同比分别-3.38/+2.10个pcts；海尔市占率为8.14%，同比-0.97个pcts。累计来看，美的和格力市占率同比分别下滑1.8/1.6个pcts，海尔提升0.9个pcts，增幅领跑行业。

渠道库存位于较低水平，整体风险相对可控

截至2022年9月底，空调累计库存3987万台，其中工业库存1633万台，渠道库存2354万台，渠道库存水平同/环比均有所回升，但整体仍低于年中及15年至今的中枢水平（2817万台）。

2022年12月空调总销量CR3为69.70%（%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究
2022年9月空调渠道库存仍处于较低水平（万台）

资料来源：产业在线，申万宏源研究

空调：22年内需整体偏弱，Q4增速环比显著放缓

• 总量方面，根据奥维云网数据，2022年空调线上零售量/额同比分别-1.5%/+2.0%，线下量/额同比分别-27.4%/-21.2%，传统家电内需整体偏弱。Q3随着多地出台促消费政策、夏季高温等因素提振，双线市场有所回暖；Q4线上零售量/额分别同比+8.6%/+12.4%，线下量/额分别同比-41.8%/-37.7%，线上降幅显著放缓，线下降幅扩大。

• 均价方面，2023年1月，空调线下市场均价同比提升7.0%至4508元，连续27个月保持上涨势头，线下价格依旧坚挺；铜等大宗原材料价格自2022Q2开始进入下行通道，线上空调市场已率先开启降价，2022年7-10月空调线上均价同比持续回落，11月开始再度恢复正增长，2023年1月空调线上市场均价为3267元，同比提升1.0%。

22年空调线上销量同比微降（万台/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
空调22Q4零售额双位数增长（亿元/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
22Q4线上再迎涨价，线下价格坚挺（元/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

洗衣机：Q4内销出货降幅扩大，Q3拉动H2整体出口

• 根据产业在线数据，2022年洗衣机总出货量6860万台，同比-8.2%，其中内/外销分别出货4033/2827万台，同比分别-9.43%/-6.36%；Q3内/外销同比分别-5.80%/+5.89%，Q4内外销同比-13.31%/-4.56%，内销降幅扩大，出口增速转负。

冰箱：内销Q4增速略有回落，海外较高库存压力下出口疲软

• 2022年冰箱总出货量为7557万台，同比-12.8%，其中内/外销分别出货4123/3434万台，同比-3.09%/-22.09%；Q3内/外销同比分别+1.09%/-27.37%，Q4整体出货-18.8%，其中内销同比-1.61%，增速略放缓，出口同比-36.87%，通胀+海外较高库存背景下海外需求疲软。

2022Q4洗衣机内外销出货景气度回落（万台/%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究
2022年冰箱出口压力犹存（万台/%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究

油烟机：Q4线上景气度略有回落，线下降幅扩大

• 2022年以来油烟机双线市场分化，全年线上量/额同比+3.0%/+5.8%，线下量/额同比-30.2%/-26.2%。Q3线上市场回暖，零售量同比+9.7%，线下零售量同比-27.9%；Q4线上/下销量同比+3.9%/-40.8%，线上景气度略有回落，线下降幅扩大。

洗碗机：H2增速放缓，双线均价坚挺

• 2022年洗碗机线上量/额同比-0.3%/+7.7%，线下同比- 11.6%/-6.7%。H2增速持续回落，Q3线上量/额同比- 3.0%/+7.0%，线下同比-14.2%/-11.2%；Q4线销量同比+6.8%，线下降幅扩大至24.4%，双线均价依旧坚挺。

洗碗机均价同比持续上行（元/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

油烟机Q4线下销量降幅扩大（万台/%）

洗碗机Q4线上零售延续增长势头（亿元/%）

1.3 小家电板块：板块估值历史低水位，品类间景气度分化 SWSRESEARCH

小家电板块估值处于历史24-25%分位，具备较高配置价值

• 截至2023年2月17日，申万小家电指数PE为25.76X，显著低于2012年以来该子板块估值中枢33.85X，仅对应到24-25%分位，处于历史低位，配置性价比凸显。

新消费品类景气度分化

• 投影仪：根据奥维全渠道推总数据，2022年10月包含激光在内的家用智能投影实现销量83.1万台，同比增长136%，实现销额18.1亿元，同比增长192%；11月实现量/额108.5万台/27.8亿元，同比+7.8%/-5.5%，在大促节点前置情况下单月销量规模再创新高，景气度高企。

• 扫地机器人：根据天猫数据，今年以来扫地机线上单月销量同比均下滑；22H2线上销量/额同比分别-17%/+8%，相较于H1（H1量/额同比分别-26%/-1%），品类景气度有所回升。

小家电板块估值处于2012年以来24-25%分位

资料来源：Wind，申万宏源研究
扫地机H2景气度环比回暖（千台/百万元/%）

资料来源：天猫，申万宏源研究

板块估值持续回调，配置性价比凸显

• 2020年受益疫情宅经济，家电板块估值大涨。

• 2021年以来，上游原材料价格飙升带动白电售价提升，一定程度上抑制了终端需求，同时成本压力加剧，以白电为首的家电板块估值回调。目前家电及白电板块估值处于近年底部，随着原材料价格年内回落企稳，企业盈利能力修复逻辑逐步兑现，板块配置性价比凸显。

2022年以来白电PE调整幅度领先于板块整体

2021年以来家电板块估值持续回调

估值和刺激政策的相关性：复盘看2007-2010家电行业跑赢沪深300这四年刚好是覆盖家电下乡、补贴和以旧换新政策的时间窗口。2007大牛市估值和业绩快速提升，当年股价实现近3倍增长；08年金融危机，受到外部环境干扰估值大幅回调；09年家电刺激政策拉动下迎来估值业绩双升；2010业绩提升、消化估值。

估值和地产销售政策&景气度：2011年年初起政府开启新一轮地产调控，限购限价限贷全面升级，家电估值一落千丈；2012年刺激政策退坡，地产销售下滑，家电主要赚业绩；2013年地产放松进入销售大年，家电估值业绩双提升

家电行业白电行业

估值和地产销售政策&景气度：2014年地产下滑、空调行业库存积压引发年末价格战，估值承压；在三四线棚改货币化拉动下，2015年地产销售重新进入上行阶段，家电估值得到较大修复；2016年初价格战结束，2016H2-2018H1年空调进入补库存阶段，估值业绩双提升；2018H2重新步入去库存阶段，中美贸易战影响风险偏好迅速下行

事件催化&景气度：美的3月率先挑起价格战拉动内需市场，格力4月启动股权转让，估值体系重构宅经济催化&空调去库存：疫情催化下以清洁电器为代表的家电需求爆发；新能效标准下空调行业加速去库存原材料涨价&需求疲软&估值触底：2020年底铜等大宗价格大幅上行，家电企业成本端压力激增带动终端售价多次上调，耐用品需求疲软。估值层面看，家电板块估值持续回落，白电等赛道性价比凸显

Q4板块配置比例回落，多子板块持续回暖

• 截至 2022Q4 ，公募基金重仓总市值30573.59亿元，家电重仓总市值466.47亿元，家电股重仓占比1.53%，环比Q3下滑0.26个pcts。

• 其中，主动基金白电标的低配0.29%，黑电低配0.04%，厨卫低配0.06%，小家电低配0.22%，零部件超配0.32%，照明低配0.06%；白电板块配置率先回暖，零部件依旧延续超配势头。

22Q4白电板块延续低配（%）

22Q4家电板块配置比例略有回落（%）

资料来源：Wind，申万宏源研究

22Q4零部件板块延续超配形势（%）

主要内容

板块回顾：需求疲软，板块估值触底
趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升
板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期
金股推荐
风险提示

22H2住宅开工数据低迷，竣工降幅收窄至个位数• 2022 年 10-12 月住宅新开工面积同比 -36.16%/-49.72%/-43.66%，降幅有所扩大，竣工面积分别同比-9.20%/-18.33%/-5.70%，H2降幅环比收窄。

现期房销售双位数下滑，一线城市二手房年底遇冷

2022 年 11-12 月住宅现房销售同比 -28.24%/-17.50%，期房同比-33.08%/-33.71% 。

• 2022年12月，一线城市中深圳二手房成交量同比+3.09，实现同比正增长，北京同比-40.64%，广州11月同比-33.96%，降幅扩大。

22H2一线城市二手房市场年底增速回落（万平方米/%）
22H2住宅竣工较H1降幅收窄（万平方米/%）

22Q4商品房住宅销售降幅扩大（万平方米/%）

空调销售与商品房销售周期有较强相关性

空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，空调需求疲软。

疫情前空调销售滞后于商品房约3-4个季度，疫情下缩短至同频

www.swsresearch.com 资料来源：Wind，申万宏源研究

2.1 地产：22年三成精装项目延期交付，贡献23年出货弹性 SWS

超30%精装项目延期交付，白电品类需求递延

根据奥维云网地产大数据统计，2022年全国精装修楼盘计划交付3162个项目，共计277万套精装房；2023年计划交付3270个项目，共计284万套精装房。根据目前奥维监测数据，2022年延期交付项目占比已超30%，按统一比例推算约83万套精装房将递延至2023年交付。

按照2021年城镇及农村每百户保有量及常住人口城镇化率64.7%进行推算，全国家庭平均每百户空/冰/洗保有量分别为136/104/99台，其中冰洗几近饱和，空调仍有渗透率提升空间。故我们按照递延精装房空/冰/洗每百户200/104/99台的新增需求进行测算，以2022年内销出货量作为基数，预计三大品类分别可贡献弹性1.3%/2.1%/2.0%。

2022年精装计划交房项目分城市性质分析

城市性质	项目数（个）	规模（万套）精装占比
新一线城市	1056	88.6 31.9%
二线城市	961	83.0 29.9%
三线城市	466	44.3 16.0%
四线城市	263	26.5 9.6%
一线城市	308	23.7 8.6%
五线城市	67	8.2 3.0%
其他城市	41	3.0 1.1%
合计	3162	277.2 100.0%

资料来源：奥维云网地产大数据，申万宏源研究
延期交付精装房白电需求弹性测算

品类	空调	冰箱	洗衣机
城镇家庭每百户保有量（台）	161.7	104.2	100.5
农村家庭每百户保有量（台）	89.0	103.5	96.1
城镇化率		64.7%
全国家庭平均每百户保有量（台）136.0104.0			98.9
2022年延期交付精装修房（万套）		83
递延需求（万台）	166.0	86.3	82.1
2022年内销出货（万台）		8430.14123.24033.1
弹性	1.3%	2.1%	2.0%

资料来源：Wind，产业在线，奥维云网，申万宏源研究

“三箭合一”，供给端政策进一步放松

2022年9月29日，央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策；11月8日，中国银行间市场交易协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；11月28日，证监会在股权融资方面调整优化5项措施，完善了“信贷+债券+股权”相结合的多方位融资政策，标志着房地产供给端的进一步放松，市场之前对于地产的偏悲观情绪有望持续修复。

2022年9月底以来地产政策频发

时间	部门	主要内容
2022/9/29	央行、银保监会	央行与银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知。通知提到，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。此外，按照“因城施策”原则，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，目前，首套房贷利率下限为4.1%。
2022/9/30	财政部、税务总局	财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，若新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购
2022/9/30	央行	住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。央行宣布，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和
2022/10/26	国务院办公厅	3.1%。如以公积金贷款100万元，贷款30年、按等额本息还款方式计算，累积30年月供减少2.95万元。 10月26日，国务院办公厅印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案，提出给予地方更多自主权，因城施策运用好政策工具箱中的40多项工具，灵活运用阶段性信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、
2022/11/8	交易商协会	稳预期相关工作，用好保交楼专项借款，压实项目实施主体责任，防范发生风险，保持房地产市场平稳健康发展。在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓
2022/11/11	交易商协会	释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2，500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 “第二支箭”支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资有进一步推进。包括龙湖集团（200亿元）、新城控股（150亿元）、美的置业
2022/11/14	央行、银保监	（150亿元）、碧桂园在内的多家房企正在沟通发债注册额度意向。 11月13日，央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政
2022/11/14		策、加大住房租赁金融支持力度六大方面共十六条具体措施。银保监会、住房和城乡建设部、人民银行发布《商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，允许商业银行按市场化、法治化央行、银保监、住建原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业
2022/11/28	部证监会	务。保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70%。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用

资料来源：各部门公开信息整理，申万宏源研究

家电出口下滑，品类表现分化

• 根据海关总署数据，2022年家电出口量/额同比分别-13.0%/-10.9%，8月以来单月增速均为双位数下滑。

• 2022年，空调出口存在月度波动，整体累计出口额同比-3.4%；冰箱在高基数等因素影响下年内降幅持续扩大，累计出口额同比-21.1%；洗衣机出口额同比-4.7%，其中H2同比+3.9%，出口景气度环比回升。

2022年家电单月出口量额同比下滑

资料来源：海关总署，申万宏源研究

2022年空冰出口压力犹存，洗衣机景气度略有回升

资料来源：海关总署，申万宏源研究

吸尘器21H2出口开启下行趋势

资料来源：海关总署，申万宏源研究

铜价22Q3后震荡再上行，铝钢价格回落企稳

• 22Q2原材料价格大幅回落，7月铜价阶段性触底后再度震荡上行。截至23年2月17日，铜价较22年最低点上涨24.9%；铝、不锈钢价格Q2回落后基本企稳。

下游终端反应迅速，多品类售价回落趋势已现

• 根据奥维云网数据，2022H2以来，空调及油烟机终端全渠道均价基本呈现同比回落趋势，12月空调及油烟机单月均价同比分别-0.3%/-13.3%；洗碗机售价坚挺，12月单月均价同比+3.1%。

铝、不锈钢价格回落企稳（元/吨）

资料来源：Wind，申万宏源研究

22Q3起铜价阶段性触底后震荡上行（元/吨）

空调、烟机均价开启下行通道，洗碗机价格坚挺（%）

2.4 出口成本：集运指数大幅下行，美元兑人民币汇率冲高回落

集运：全球多条线集运指数大幅下行，出口成本压力缓解

根据FBX数据，截至2023年2月17日，FBX全球集装箱指数为1991，相较于去年同期下滑80%；FBX中国-北美西岸/中国-北美东岸/中国-北欧/中国-地中海运价指数分别为1238、2633、2682和3695，同比分别大幅下滑92%/85%/81%/73%，集运指数持续下行，家电出口型企业压力有望进一步缓解。

汇率：美元兑人民币汇率冲高回落，仍高于15年以来中枢水平

2022年Q2起，人民币快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2555。截至2023年2月20日，美元兑人民币汇率为6.8643，较年初下降1.20%，相较于2022年最高点回落5.39%，但整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.6691）。

FBX运价指数持续走低

资料来源：FBX官网，申万宏源研究

美元兑人民币汇率有所回落

资料来源：Wind，申万宏源研究

主要内容

板块回顾：需求疲软，板块估值触底
趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升
板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期
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3.1 白电板块：传统白电需求递延，地产政策有望拉动内销 SWS

空调需求具有周期性，递延需求有望逐步恢复

• 根据产业在线数据，2006-2018年间，空调内销出货基本在经历8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈现一定周期性。受大宗价格飙升带动终端多轮调价及疫情反复影响，2020年起行业周期性被打乱，此前被递延的需求有望在地产及防疫政策边际改善下逐步恢复。

白电板块估值处于历史中枢以下，长期配置价值凸显

• 截至2023年2月17日，申万白色家电指数PE为10.96X，显著低于2012年以来该子板块估值中枢14.68X，仅对应到过去10年的5%分位，处于历史极低位置，具备极高的长期配置价值。

空调出货量具有周期性，疫情+涨价致使需求递延

资料来源：产业在线，申万宏源研究
白电板块估值处于近10年历史中枢以下

资料来源：Wind，申万宏源研究

总量：央空市场增速亮眼，成长性凸显

根据暖通空调咨询数据，中央空调市场规模由2009年的335亿元提升至2021年的917亿元，CAGR达8.76%，相较于传统家空市场成长性凸显。

重点公司：龙头公司表现优异，海尔整体增速领跑行业

• 根据产业在线数据，2021年格力央空整体销售同比+14%，内外销同比分别+14%/+11%；美的央空整体销售同比+31%，内外销同比分别+32%/+19%；海尔央空整体销售同比+49%，内外销同比分别+33%/+163%；海信日立央空整体销售同比+23%，内外销同比分别+22%/+38%；奥克斯央空整体销售同比+29%，内外销同比+40%/-5% 。

2009-2021年中央空调市场规模及增速（亿元/%）

资料来源：暖通空调咨询，申万宏源研究
2021年中央空调行业及重点公司销售增速（%）

资料来源：产业在线，申万宏源研究

厨电与地产相关性最大，有望持续受益政策加码

• 传统厨电：需求疲软。根据奥维数据，以烟灶消为统计口径，2013-2017年零售额由489亿元提升至684亿元，CAGR约9%；2017年后，随着国家房地产宏观调控及每百户保有量提升，传统厨电规模持续下滑，烟灶品类2022年实现零售额466亿元，同比下滑11.0%。

• 新兴厨电：厨电新增长点。根据奥维数据，以集成灶+洗碗机为统计口径，零售额由2013年的31亿元提升至2022年的362亿元，CAGR超30%，成为厨电行业细分高成长赛道。

• 地产政策持续加码，传统厨电在精装修市场渗透率高，有望通过工程渠道实现增长；洗碗机、集成灶等新兴厨电品类底层逻辑不变，有望持续打开需求天花板。

疫情反复短期扰动集成灶行业景气度（万台/亿元/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
头部企业线上份额优势显著（%/元）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

3.3 厨房小电：空炸爆品出现，线下复苏赋能疫情受损个股 SWS

空气炸锅成为新一代“宅经济”爆品，景气度高企

• 根据天猫数据，2022年空气炸锅线上累计销量/额同比分别增长62%/50%，其中22H1基本单月均实现翻倍以上增长，22H2单月增速虽略有回落，但整体仍维持高景气。

线下消费复苏，疫情受损个股业绩有望持续修复

• 小家电虽有逐步向线上电商渠道转型的趋势，但包括九阳、苏泊尔等在内的头部品牌仍存在较大体量的线下直营或经销门店，前期受疫情反复影响，线下门店客流量及坪效大幅下滑。随着疫情防控政策逐步优化，线下消费有望逐步恢复，原先因此受损的业务有望持续复苏并释放业绩弹性。

疫情反复催生空气炸锅爆品（千台/百万元/%）

资料来源：天猫，申万宏源研究
九阳布局线下Shopping Mall门店

资料来源：搜狐新闻，申万宏源研究

扫地机：以价补量或将带动行业格局优化

• 2022年行业实现销额124.1亿元，同比+3.4%，销量441.4万台，同比-23.8%，均价2812元，同比+35.7%。2022H2科沃斯等公司发起价格战，均价快速下探，参考空调等成熟家电降价放量的历史经验，扫地机降价有望拉动普及率提升、格局优化，带动行业长期成长与放量。

洗地机：更具刚需属性的单品，三年规模破百亿

产品性质上而言，洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，2022 年实现销额 99.7 亿元，同比+72.5%，销量 348.2 万台，同比+88.2%。

2022年扫地机线上均价快速下探（元/%）

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
2022年洗地机线上销额/销量

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

发力抖音新渠道，个护三品类全年正增长：2022年全年个护三品类线上（电吹风、电动牙刷、电动剃须刀）零售额207亿元，同比增长6.9%，零售量11555万台，同比增长13.5%。个护三品类通过抖音平台发力，实现全年零售额正增长。

高速电吹风、便携式剃须刀推动品类结构升级：2022年11月高速电吹风零售量份额15.4%，较2021年初提升12.8个pcts；便携式剃须刀零售量份额27.7%，较2020年初提升23.9个pcts。

飞科电器产品升级持续推进，情感营销成效显著：飞科2022年线上平台销售额同比增长20.8%，产品均价同比提升32%至136元。同时公司在抖音平台持续强化情感营销，在情人节、“520”、七夕节等情感节日实现销售额大幅增长。

2022年个护小家电三大品类线上零售额

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
2022年11月高速电吹风、便携式剃须刀零售量市场份额

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

22年DLP技术路线投影承压：受疫情、国际形势变化以及供需演变带来的芯片供应短缺问题以及消费景气度下滑，2022H1DLP技术的市场份额出现大幅下滑，LCD技术份额大幅上升，其中大部分为较低端的1LCD技术。

短期看芯片供应改善：2022年6月以来，全球芯片供应短缺问题逐步得到改善，芯片交付周期开始缩短，到2022年12月芯片交付周期降低至24周。

长期可类比集成灶发展：集成灶产品在早期发展阶段，市场拓展到一定规模后同样出现均价下滑、走向低端化的阵痛期，主要系产品目标消费者范围扩张，新消费者对产品认知度相对较低，更愿意从偏低端的产品开始尝试。

智能投影市场分技术销量结构

资料来源：洛图科技，申万宏源研究
全球芯片交付周期22年6月来持续改善

资料来源：资料来源：Susquehanna FinancialGroup，申万宏源研究
集成灶品类拓市场阶段同样经历均价下滑阵痛期

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

主要内容

板块回顾：需求疲软，板块估值触底
趋势研判：多重政策共振，行业景气度
有望加速回升
板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费
成长可期
金股推荐
风险提示

海信+日立+约克构成央空品牌矩阵，市场份额稳居行业第一。海信日立营收从2016年的65.18亿元增长至2021年的184.12亿元，5年CAGR高达23.1%；2022H1营收规模突破百亿，同比增长14.33%。自2018年收购约克中国多联机业务以来，公司已形成“海信+日立+约克”三大中央空调品牌矩阵，三大品牌合计市场份额持续领跑。

三电深耕汽车空调领域多年，提前布局抢占未来热泵空调市场份额。日本三电深耕汽车空调压缩机及系统总成领域多年，具有深厚的技术积淀。根据第三方统计数据，全球汽车空调行业集中度较高，日本三电市占率达21%，位列全球第二。随着热泵空调技术不断成熟，系统成本将逐步降低，热泵空调渗透率有望加速提升，三电拥有相应技术储备，有望在热泵空调普及时率先抢占市场份额。

海信日立2011年以来持续稳定增长（亿元/%）

全球汽车空调系统市占率（%）

高端品牌高增长拉动内销利润释放

卡萨帝从2019Q2起恢复30%高增长，公司2021年实现营收2276亿，同比+8.5%；22H1公司实现营收1219亿，同比+9%，归母净利润79亿，同比+16%，其中高端品牌卡萨帝持续保持快速增长，22H1营收同比+21%，其中Q1增长超30%，卡萨帝高增长拉动盈利改善。

私有化海尔电器渠道效率提升、外销规模扩大带动盈利改善

内销四网合一统仓统配深化渠道变革，品类精简SKU实现效率提升；外销人单合一落地持续推动GEA及其他海外地区收入快速增长，二者拉动净利率持续提升。

卡萨帝收入进入快速爆发阶段

资料来源：公司年报，申万宏源研究
GEA利润率远低于惠而浦北美区表现

资料来源：wind、Bloomberg、申万宏源研究

暖通空调：T+3低库存高周转模式带来终端市场快速反应成本变化的优势，年初至今市场低迷环境下通过以价换量扩大市场份额实现快速增长；

智能家居：2022H1在高端品牌COLMO增长10%至40亿和东芝国内市场增长110%至11亿的拉动下，在热泵业务出口200%+增长位列行业第一的带动下，在套系化销售政策支持下，公司智能家居业务上半年市场份额持续提升，逆势增长4%至1259亿；

库卡业务：2022H1公司机器人与自动化业务增长2%至122亿，其中核心库卡上半年接单增长35%至26亿，EBIT提升44%至4860万欧元。

在T+3的基础上实现C2M全价值链拉通

美的品牌矩阵初步成型

高端

并表盾安，加速产业链布局：2022年H1公司实现营收958亿元，同比+4%，归母净利润115亿元，同比+21%。公司从5月开始并表盾安环境，扣除并表影响，公司Q2单季度营收同比略微下滑0.14%，业绩同比增长21.8%；

渠道改革阵痛犹在，空调份额再度领跑。根据产业在线数据，2022年1-9月公司家空内/外/总销量同比分别-9%/-1%/-6%，跑输行业的+1%/-4%/-1%，批发数据弱于实际销售可能受：1）价格提升的影响；2）格力自2020Q3开启渠道扁平化改革，去中间商、压缩渠道层级的改革也带来了渠道消化库存周期，终端零售和批发数据存在一定时间的错配。全年来看，格力内销出货份额达34%，位于行业第一。

2022年格力空调内销整体出货量份额领先

资料来源：产业在线，申万宏源研究
格力均价常年领跑行业（元）

资料来源：中怡康，申万宏源研究

厨电板块：与地产相关性最大的家电子板块

传统厨电：需求疲软。2017年后，随着国家房地产宏观调控及每百户保有量提升，传统厨电规模持续下滑，截至2022H1，上述同口径市场规模达242亿元，同比-8.4%。

新兴厨电：厨电新增长点。根据奥维数据，以集成灶+洗碗机为统计口径，零售额由2013年的31亿元提升至2021年的356亿元，CAGR高达36%，成为厨电行业细分高成长赛道。

公司：兼顾基本盘与成长性

业务结构：公司目前营收中传统厨电：新兴厨电=70%：30%，传统厨电方面份额领跑，优势稳固，新兴厨电则依托品牌与品质优势，短期内实现市占率快速提升。

客群结构：公司除工程渠道外的新房与换新需求预计六四开，有望持续受益地产数据改善。

公司营收稳步增长（单位：百万元/%)

公司目前估值水平处于近10年来中枢水平

亿田智能：线上份额稳步提升，盈利能力同比改善

公司 2022 年前三季度实现营收9.62亿元，同比+19%，实现归母净利润1.61亿元，同比+3.5%。2022年1-9月集成灶全渠道实现累计零售量209.2万台，同比-1.9%，累计零售额190.0亿元，同比+5.3%。公司层面，根据奥维数据前三季度线上量/额市占率分别达11.4%/14.6%，其中9月单月销量/额市占率提升至12.7%/15.6%，线上份额稳居行业第二。

火星人：龙头地位稳固，公司份额优势持续凸显

公司 2022 年前三季度实现营业收入16.42亿元，同比增长2.72%，归母净利润2.19亿元，同比下滑19.94%。公司层面，2022年1-9月火星人累计零售量/额市占率分别为18.4%/23.6%，其中9月单月公司销量/额份额分别达23.8%/29.4%，份额持续领跑行业；新品方面，公司前三季度共有4款产品跻身线上TOP10新品，为行业内唯一一家拥有多款新品入围的品牌企业。

新兴厨电增长迅速（单位：亿元/%)

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
火星人营收增速领跑行业，亿田后来居上

资料来源：Wind，申万宏源研究

石头科技：外销预期回暖，内销份额显著提升

2022前三季度实现营收43.92亿元，同比+14.78%；归母净利润8.55亿元，同比-15.85%。海外市场承压，国内非销售旺季，整体业绩不及预期。海外家电龙头发布财报，预期23H2美国通胀缓解，需求回暖；内销新品持续发布，线下门店放量在即，内销份额有望持续提升。

科沃斯：扫/洗地机双轮驱动高成长

2022前三季度实现营收101.25亿元，同比+22.81%；归母净利润11.22亿元，同比-15.65%；扣非后归母净利润11.07亿元，同比-8.92%。主要受国内扫地机市场消费动能减弱及海外通胀高企影响，公司业绩不及预期。外销预期回暖，内销带头降价下销量份额环比显著回升。

洗地机市场规模高速增长（单位：亿元/%)

资料来源：奥维云网，申万宏源研究
石头科技内销线上份额显著提升

资料来源：奥维云网，申万宏源研究

国内市场持续领先，龙头地位稳固

• 根据IDC数据，2022H1国内投影机出货234.7万台，虽受到国内疫情反复影响，仍同比增长3.4%，其中，极米以21.1%的市占率位列行业第一。线上平台方面，根据久谦数据，2022年极米在天猫平台实现销售额13.56亿元，同比下滑14.8%，仍以26%的市占率位居行业第一。

随着后续DLP投影市场回暖，极米H6投影仪等新品推出，极米有望进一步提升市场份额。

海外市场智能投影渗透率低，极米收入高速增长

2018年至2021年，极米境外营收从0.76亿元增长至4.34亿元，CAGR达79%。2022年上半年公司实现境外营收2.51亿元，同比增长89.83%，在公司总营收中占比提升至12.44%。

与海外市占率较高的爱普生、明基、索尼等产品相比，极米在投影产品亮度、性能、智能化、算法等方面具有较明显优势，随着极米在海外知名度的提升及渠道建设加速有望迎来放量。

2022H1国内投影仪市场市占率

资料来源：IDC，申万宏源研究
22H1极米实现境外业务收入2.51亿元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

ALPD®影院安装量持续增长，院线春节档表现亮眼

截止2023年2月10日，中影光峰ALPD®激光光源在国内市场安装量已突破2.8万套，海外市场ALPD®激光光源安装量近4000套，覆盖美国、泰国、韩国、意大利及爱尔兰等地区。

2023年春节档期间(1月22日-28日)，国内ALPD®激光放映设备总运行时长约191万小时，平均单日播放时长27.4万小时，同比2022年小幅增长。

车载显示定点持续推进，打开长期成长空间

2022年9月以来，公司陆续公告收到比亚迪、赛力斯等境内外知名车企的开发定点，推出车窗、天窗透明显示，智慧表面交互，可自动收纳升降大屏，车身表面显示，激光大灯，更高效AR-HUD等解决方案，车载业务持续发力。

2022年末国内ALPD®银幕占比31.6%

资料来源：国家电影局，公司公告，申万宏源研究
宝马概念车Dee搭载光峰科技的四车窗融合显示技术

资料来源：公司官网，申万宏源研究

4.4 热管理：新能车热管理零部件双寡头成长逻辑持续兑现 SWS

盾安环境：传统制冷困境反转，新能源热管理订单爆发

公司长期以来致力于制冷配件研发，2022年前三季度实现营收72.56亿元，同比-1.60%，归母净利润7.02亿元，同比+105.0%。汽零方面在手订单持续攀升，目前已覆盖包括比亚迪、蔚来等在内的主机厂，也成为车用空调系统厂及热管理新势力的合作伙伴。随着电池直冷直热等技术快速发展，大口径电子膨胀阀将成为热管理新核心产品，公司具有行业领先优势。

三花智控：新能车热管理隐形冠军

公司2022前三季度实现营收156亿，同比+33%，归母净利润16.3亿，同比+26%，扣非后归母净利润17.5亿，同比+50%。分业务看，制冷板块业务Q3营收34.4亿，同比+21%，预计商用制冷业务将成为公司传统制冷业务未来3-5年增长的核心驱动力；汽零板块Q3营收20亿，创单季度营收历史新高，同比+64%，归母净利润2.7亿元，同比+85%，板块毛利率延续Q2趋势持续改善，同比提升2.5pcts至25.7%，亦录得近期最好水平。

全球EV销量持续攀升

资料来源：EV Volumes，申万宏源研究注：此处EV 指代 BEV & PHEV
三花汽零业务进入快车道

资料来源：公司年报，申万宏源研究
盾安汽零电子膨胀阀产品系列

资料来源：公司官网，申万宏源研究

4.5 华翔股份：黑金零部件铸造领军者，多重优势凸显加速 SWS 成本优化 RESEARCH

多重优势凸显，构建公司核心竞争力

1）产品方面，公司深耕铸造行业20余年，产品可应用于白色家电、工程机械、汽车制造等多个领域，与众多下游行业龙头企业建立了稳定的长期合作关系；

2）产能方面，随着2020-2021年IPO及可转债发行，公司摆脱资金缺乏的窘境，加快扩产节奏，截至2021年年底，公司已形成年产30万吨铸件、2.5亿件机加工产品的生产能力；

3）成本方面，公司在人力、电费多等方面相较于东南沿海的可比公司具有较大优势；2021年公司收购晋源实业，加速向产业链上游延伸战略布局，实现短流程联铸，降低了二次熔化及运输的成本。

公司业务板块收入占比

资料来源：Wind，申万宏源研究
公司平均电价持续下降（单位：元/度）

资料来源：公司招股说明书，可转债募集说明书，申万宏源研究

主要内容

板块回顾：需求疲软，板块估值触底
趋势研判：多重政策共振，行业景气度
有望加速回升
板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费
成长可期
金股推荐
风险提示
汇率波动风险：2020年下半年起，美元兑人民币汇率中间价持续走低，截至2021年年底，美元兑人民币汇率中间价为6.3757，较年初下跌2.52%。2022年以来，美元兑人民币汇率首先维持下跌走势，而后人民币经历快速贬值；年底美元兑人民币汇率再度回升。截至2023年2月17日，美元兑人民币中间价为6.8659，较年初回落1.17%。家电出口企业多以美元进行结算，若汇率仍有波动，家电出口及相关企业营收可能将受到一定影响。
原材料价格波动风险：自2020年下半年起，铜铝等家电上游原材料价格持续上涨，近期原材料价格有所回落，但绝对值仍处于较高水平。若原材料价格继续出现波动，家电企业盈利能力将具有一定不确定性。

板块	代码	名称	评级	2月20日收盘价（元）	净利润（百万元）			股本（亿）	每股收益（元/股）			PE
板块	代码	名称	评级	2月20日收盘价（元）	2022E	2023E	2024E	股本（亿）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
白电及零部件	000333	美的集团	买入	53.30	29937	34437	37812	69.97	4.28	4.92	5.40	12	11	10
	000651	格力电器	买入	35.15	26006	29121	32320	56.31	4.62	5.17	5.74	8	7	6
	600690	海尔智家	买入	27.55	15014	17244	19852	94.47	1.59	1.83	2.10	17	15	13
	002050	三花智控	买入	26.98	2755	2993	3741	35.91	0.77	0.83	1.04	35	32	26
	002011	盾安环境	买入	14.59	852	662	856	10.57	0.81	0.63	0.81	18	23	18
	000921	海信家电	买入	18.37	1410	1708	2022	13.63	1.03	1.25	1.48	18	15	12
	603112	华翔股份	买入	12.38	355	487	661	4.37	0.81	1.11	1.51	15	11	8
大厨电	002508	老板电器	买入	31.90	1773	1953	2157	9.49	1.87	2.06	2.27	17	16	14
	002677	浙江美大	增持	13.82	554	608	640	6.46	0.86	0.94	0.99	16	15	14
	300894	火星人	买入	33.28	315	426	537	4.05	0.78	1.05	1.33	43	32	25
	300911	亿田智能	增持	49.29	215	249	298	1.07	2.00	2.32	2.77	25	21	18
厨房小家电	002032	苏泊尔	买入	53.23	2100	2362	2597	8.09	2.60	2.92	3.21	20	18	17
	002242	九阳股份	买入	20.05	662	896	1002	7.67	0.86	1.17	1.31	23	17	15
	1691.HK	JS环球生活	买入	9.93	2796	3478	4128	34.95	0.80	1.00	1.18	12	10	8
	002705	新宝股份	买入	19.84	1120	1246	1336	8.27	1.35	1.51	1.62	15	13	12
个护小家电	603868	飞科电器	增持	85.27	921	1171	1470	4.36	2.11	2.69	3.37	40	32	25
	688793	倍轻松	增持	57.34	-110	74	110	0.62		1.20	1.78	-32	48
	002614	奥佳华	增持	8.94	99	334	452	6.23	-1.78 0.16	0.54	0.72	56	17	32
	603486	科沃斯	买入	93.58	1540	2401	3006	5.72	2.69	4.19	5.25	35	22	12
清洁小家电电工照明	688169	石头科技	买入	347.59	1122			0.94		17.56	22.88	29	20	18 15
	603355	莱克电气	买入	30.22	961	1645 1088	2144 1268	5.74	11.98 1.67	1.90	2.21	18	16
	603195	公牛集团	增持	167.80	3117	3625	4230	6.01	5.19	6.03	7.04	32	28	14 24
	603515	欧普照明	买入	18.35	773	930	1073	7.54	1.02	1.23	1.42	18	15	13
	688696	极米科技	买入	206.29	467	570	694	0.70	6.67	8.14	9.91	31	25	21
	688007	光峰科技	增持									102	92
黑	600060	海信视像	增持	26.19 15.65	117 1718	130 1824	193 2019	4.57 13.08	0.26 1.31	0.28 1.39	0.42 1.54	12	11	62 10

资料来源：Wind，申万宏源研究
注：JS环球生活（1691.HK）收盘价/净利润/股本/EPS单位为港元/百万港元/亿港元/港元/股，净利润换算汇率采用2023年2月20日美元兑港币汇率

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com

华北组肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。

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否极泰来，看好家电地产链和新兴消费

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三大投资主线：

主要内容

内销：全年市场需求略显平淡，Q4增速环比回落

外销：海外通胀+高库存拖累出口，Q4以来表现有所回暖

二三线空调企业市占率小幅提升，海尔份额增幅领跑行业

渠道库存位于较低水平，整体风险相对可控

空调：22年内需整体偏弱，Q4增速环比显著放缓

洗衣机：Q4内销出货降幅扩大，Q3拉动H2整体出口

冰箱：内销Q4增速略有回落，海外较高库存压力下出口疲软

油烟机：Q4线上景气度略有回落，线下降幅扩大

洗碗机：H2增速放缓，双线均价坚挺

1.3 小家电板块：板块估值历史低水位，品类间景气度分化 SWSRESEARCH

小家电板块估值处于历史24-25%分位，具备较高配置价值

新消费品类景气度分化

板块估值持续回调，配置性价比凸显

2021年以来家电板块估值持续回调

Q4板块配置比例回落，多子板块持续回暖

主要内容

现期房销售双位数下滑，一线城市二手房年底遇冷

空调销售与商品房销售周期有较强相关性

2.1 地产：22年三成精装项目延期交付，贡献23年出货弹性 SWS

超30%精装项目延期交付，白电品类需求递延

“三箭合一”，供给端政策进一步放松

家电出口下滑，品类表现分化

铜价22Q3后震荡再上行，铝钢价格回落企稳

下游终端反应迅速，多品类售价回落趋势已现

2.4 出口成本：集运指数大幅下行，美元兑人民币汇率冲高回落

集运：全球多条线集运指数大幅下行，出口成本压力缓解

汇率：美元兑人民币汇率冲高回落，仍高于15年以来中枢水平

主要内容

3.1 白电板块：传统白电需求递延，地产政策有望拉动内销 SWS

空调需求具有周期性，递延需求有望逐步恢复

白电板块估值处于历史中枢以下，长期配置价值凸显

总量：央空市场增速亮眼，成长性凸显

重点公司：龙头公司表现优异，海尔整体增速领跑行业

厨电与地产相关性最大，有望持续受益政策加码

3.3 厨房小电：空炸爆品出现，线下复苏赋能疫情受损个股 SWS

空气炸锅成为新一代“宅经济”爆品，景气度高企

线下消费复苏，疫情受损个股业绩有望持续修复

扫地机：以价补量或将带动行业格局优化

洗地机：更具刚需属性的单品，三年规模破百亿

主要内容

高端品牌高增长拉动内销利润释放

私有化海尔电器渠道效率提升、外销规模扩大带动盈利改善

厨电板块：与地产相关性最大的家电子板块

公司：兼顾基本盘与成长性

亿田智能：线上份额稳步提升，盈利能力同比改善

火星人：龙头地位稳固，公司份额优势持续凸显

石头科技：外销预期回暖，内销份额显著提升

科沃斯：扫/洗地机双轮驱动高成长

国内市场持续领先，龙头地位稳固

海外市场智能投影渗透率低，极米收入高速增长

ALPD®影院安装量持续增长，院线春节档表现亮眼

车载显示定点持续推进，打开长期成长空间

4.4 热管理：新能车热管理零部件双寡头成长逻辑持续兑现 SWS

盾安环境：传统制冷困境反转，新能源热管理订单爆发

三花智控：新能车热管理隐形冠军

4.5 华翔股份：黑金零部件铸造领军者，多重优势凸显加速 SWS 成本优化 RESEARCH

多重优势凸显，构建公司核心竞争力

主要内容

信息披露

证券分析师承诺

与公司有关的信息披露

机构销售团队联系人

A股投资评级说明

港股投资评级说明

法律声明

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