需求复苏，柳暗花明

家电行业2023年度策略报告

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1、2022年家电行业复盘：过去三年疫情以及地产冲击下家电板块波动较大，截至12月30日，家电板块下跌20.95%，家电板块PE(TTM)已降至15.3倍，处于过去十年底部区间，主要受到：1）疫情反复，内需疲软；2）地产低迷；3）地缘冲突及通胀加息背景下，海外需求下行等因素影响。

2、2023年家电行业展望：当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。建议投资者关注以下几条主线：

（1）地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人，建议关注老板电器。

（2）低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团。

（3）回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技、极米科技。

（4）受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。建议关注光峰科技、倍轻松。

（5）制造能力突出，向新能源领域转型的家电企业。推荐海信家电，建议关注三花智控。

3、转型因子模型：传统家电行业进入成熟期后天花板渐现，依托强大制造力，部分企业在如光伏、储能、新能源车等领域探索第二增长曲线。我们建立了转型复合因子模型，从制造力外溢能力、投资扩张能力、管理层战略、经营效率、品牌力、渠道建设能力6个维度量化评估家电企业的转型能力，前瞻判断最具潜力的转型alpha股。

4、风险提示：主要原材料价格波动的风险，需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，模型误差风险

01 2022复盘：需求承压，持续调整
02 2023展望：需求复苏，柳暗花明
03 转型因子模型
04 风险提示

C O N T E N T S 目录

2022复盘：01.需求承压，持续调整

01 行情回顾：板块走势承压，底部价值凸显

 三座大山压制，估值筑底。截至2022年12月30日，家电板块下跌20.95%。受到1）疫情反复，内需疲软、 2）地产低迷、 3）地缘冲突及通胀加息背景下，海外需求下行等因素影响，家电板块深度调整，PE估值已降至15.3倍，处于过去十年底部区间。

 赛道分化，家电零部件表现最优。截至2022年12月30日，细分赛道中家电零部件板块表现最优（-3.14%），小家电板块承压最重（-33.63%）。

图表1：22年家电行业涨跌幅位于22/31名

图表2：22年家电细分板块表现

图表3：家电行业PE估值水平处于历史较低分位

资料来源：Wind，民生证券研究院

01 内销：整体需求不及预期，细分品类有亮点

 多因素扰动，内销不及预期。22年外部环境压力及疫情因素压制了家电内需。1-11月线上销售额累计同比-0.48%，销量累计同比-6.67%。5月和10月在618大促和双11大促提前下有所反弹，销售额均同比+27%，但销量表现仍较为低迷。

 场景受限，线下受损严重。国内多地疫情反复，实体消费场景受损，线下表现弱于线上，1-11月大家电线下销售额出现约10%-20%下滑。

图表4：家电全品类1-11月需求较弱（月度）

图表5：大家电1-11月销额、销量增速（线上1-11月）

图表6：大家电1-11月销额、销量增速（线下1-11月）销额YOY 销量YOY

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

01 内销：整体需求不及预期，细分品类有亮点

 22年厨电、小家电、环境电器板块中传统产品需求疲软，新兴品类景气度较高，渗透率持续提升：

• 厨电：传统厨电同比下降，渗透率较低的集成灶和洗碗机销额有所增加。

• 环境电器：扫地机器人高端化趋势明显，助推销额逆势增长。

• 小家电：新晋品类如空气炸锅、电蒸锅依托新兴渠道渗透率快速提升。

图表9：1-11月空气炸锅和电蒸锅表现亮眼（线上）

图表7： 1-11月厨卫电器销额、销量增速（线上）

图表8： 1-11月环境电器销额、销量增速（线上）

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

外销：家电整体出口承压，热泵出口景气度高01

 外需疲软，运输成本偏高，出口同比下滑。因宏观环境变化、地缘冲突、海运等因素影响，22年初至今家电出口数据承压，11月出口数据较1月-10月进一步下滑。据海关总署披露，家电11月单月出口额同比下滑14.8%，1-11月同比下滑10.7%。

 整体承压，量减价增。分品类来看，冰箱、吸尘器、微波炉受外部扰动影响较大，但因均价提升同比销额下滑速度低于销量下滑速度；电扇、空调受影响相对较小。

图表10：11月及1-11月家电主要品类出口承压（销量）

商品名称	11月 (万台)	11月YOY	1-11月 (万台)	1-11月YOY
家用电器	26,705	-21.2%	310,903	-12.4%
空调	225	-12.8%	4,273	-12.2%
冰箱	356	-37.4%	5,146	-21.7%
洗衣机	193	1.8%	1,883	-7.1%
吸尘器	968	-25.1%	11,241	-24.9%
微波炉	465	-27.8%	5,581	-15.3%
电扇	1,990	1.9%	32,454	-2.8%
电视机	769	1.3%	8,535	11.5%

资料来源：海关总署，民生证券研究院

图表11：11月及1-11月家电主要品类出口承压（销额）

商品名称	11月 (亿元)	11月YOY	1-11月 (亿元)	1-11月YOY
家用电器	458.67	-14.8%	5227.86	-10.7%
空调	27.01	-3.0%	471.53	-2.5%
冰箱	35.69	-35.4%	481.52	-19.9%
洗衣机	17.58	-4.0%	176.28	-5.0%
吸尘器	31.77	-9.9%	326.14	-18.1%
微波炉	17.65	-23.0%	210.14	-6.0%
电扇	24.46	19.1%	350.52	6.7%
电视机	69.67	-12.7%	777.05	-19.9%

资料来源：海关总署，民生证券研究院

01 外销：家电整体出口承压，热泵出口景气度高

 结构性机会存在，热泵出口持续高景气。2022年11月国内热泵及零部件海关出货金额10.73亿元，同比+30.2%；1-11月累计出货金额112.37亿元，同比+38%。欧洲为热泵出口最大市场。

图表12：16-21年空气源热泵年度出口额（单位：亿元）

资料来源：产业在线，民生证券研究院

图表13：21-22年空气源热泵月度出口额

资料来源：海关总署，民生证券研究院

图表14：欧洲为热泵出口最大市场

资料来源：海关总署，民生证券研究院

01 白电：通胀、地产、疫情影响下需求承压

 白电内销景气度低，海外需求快速下滑。受疫情及地产等因素影响，白电内销景气度偏弱。欧美市场通胀高企，消费能力有限，叠加去年高基数影响，外销同比大幅下滑。其中，空调：受7、8月国内高温催化，内销空调景气度有所复苏，22M1-M10内销同比+0.16%，外销同比-3.97%。冰箱：2月开始内销下滑较快，22M1-M10内销同比-3.0%，外销同比-19%。洗衣机：22M1-10内销同比-8.4%，外销同比-6.4%。

图表15：M1-M10空调内外销情况

资料来源：产业在线，民生证券研究院

图表16：M1-M10冰箱内外销情况

资料来源：产业在线，民生证券研究院

图表17：M1-M10洗衣机内外销情况

资料来源：产业在线，民生证券研究院

01 集成灶：疫情、地产扰动下增速放缓

 疫情+地产影响下，集成灶行业增速逐季放缓，渗透率爬升趋势延续。根据产业在线数据，22年Q1/Q2/Q3集成灶行业销量季度同比增速分别为+13.5%、+1.6%、-3.1%，增速出现放缓，但集成灶渗透率月度提升态势不变，由22年2月的3.5%提升至19月份12.9%。

图表18：21-22年集成灶销量月度渗透率持续提升（单位：万台）

资料来源：产业在线，民生证券研究院

图表19：22年集成灶上市公司销量月度同比增速

资料来源：产业在线，民生证券研究院

01 智能微投：销量提升，均价下跌

 智能投影销量同比+53%，主因LCD产品放量。据奥维云网，22Q3中国家用智能投影（含激光）销量为178.6万台，同比增长53%。在消费需求疲软背景下，行业销量仍有不错表现，主要受主打性价比的LCD投影快速放量推动。

 行业整体均价有所下滑。LCD产品占比不断提升，智能微行业投均价受产品结构变化影响有所下滑，据奥维云网，22Q3均价较21全年平均水平下滑约10.6%。

图表20 ：近年来智能微投行业规模持续增长

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表21：智能微投均价变化（单位：元）

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

01 智能微投：DLP格局稳定，LCD占比提升

 DLP投影集中度较高，格局稳定。根据奥维云网数据，10月DLP投影市场份额为34.5%，TOP3品牌为极米、坚果、当贝，合计份额达81%，极米以近5成的份额居首。

 LCD产品性能迭代，占比持续提升。受需求推动，LCD产品占比不断提升，至22Q3销量占比超过70%。同时LCD产品性能上不断优化：1）封闭式关机延长使用寿命 2）智能性提升提高使用体验 3）设计感加强打造产品卖点。

图表22：DLP投影品牌份额

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表 23：LCD占比持续提升

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

01 扫地机：价增量减，产品结构提升明显

 均价大幅提升带动销额增长。扫地机1-11月线上零售额94亿元，同比+3.7%；出货量299万台，同比-21.9%；均价3159元/台，同比+32.8%。

 自清洁产品占比进一步提升。目前行业3000元以上的产品基本配置自清洁功能，根据奥维云网监测数据，3000元以上产品销量占比提升至65%，销额占比提升至81%。

图表24：扫地机品牌线上销额增速

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表25：扫地机品牌线上销量增速

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表26：自清洁产品占比大幅提升

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

01 扫地机：竞争格局优化，石头科技内销持续高增

 行业集中度进一步提升：线上CR4从21年1月79.9%进一步提升至86.3%。

 石头科技持续高增，市占率快速提升。分公司来看，科沃斯/ 石头科技/小米/云鲸1-11月线上销额分别同比-8.3%/+64.5%/-12.7%/-4.4%。

图表27：扫地机行业CR4进一步提升

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表28：扫地机主要公司线上销额增速

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

图表29：扫地机主要公司市占率变化

资料来源：奥维云网，民生证券研究院

02. 2023展望：需求复苏，柳暗花明

02 地产政策持续加码，地产后周期成长信心修复

 地产链拐点已现，看好地产后周期进入修复通道。自11月以来，各部门陆续出台地产宽松政策，“三支箭齐发”，供给侧为房地产企业排解融资问题，需求侧全面降准为房地产需求加码；“保交楼”政策有望改善地产竣工数据。展望2023年，我们认为地产后周期板块有望随竣工回暖企稳回升。

图表30：近期房地产政策梳理

时间	部门/会议	政策内容
9月30日	央行	央行宣布，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。
11月1日	交易商协会	交易商协会、中房协联合中债增进公司，召集21家民营房企召开座谈会。明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，目前正在推进十余家房企的增信发债，涉及金额约200亿元。
11月8日	交易商协会	央行提供再贷款提供资金支持，委托专业机构支持房地产等行业民营企业融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
11月21日	央行、银保监会	人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。
11月23日	央行、银保监会	发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融十六条”），以支持优质房企融资。
11月25日	央行	中国人民银行全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，利好房地产等重点领域。
11月28日	中国证监会	证监会宣布：在股权融资方面调整优化5项措施，5项措施包括：回复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。
12月16日	中央经济工作会议	确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求

资料来源：国务院、人民网、央行、交易商协会、证监会，民生证券研究院整理

02 防疫政策优化，线下消费需求有望持续复苏

 管控优化，线下消费场景有望复苏。自11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，各地相继落实相关要求，优化疫情防控政策。疫情期间，线下实体商户受影响较大，此次疫情防控政策的精准化，有望逐步推动线下消费回归“疫前”，线下购物场景逐步恢复，同时疫情期间具有安装属性的家电需求延后释放。

图表31：各地优化疫情防控政策

时间	部门/省份	相关内容提出了包括一般不按行政区域开展全员核酸等进一步优化疫情防控工作的二十条措施。
11月11日	国务院联防联控机制	相关内容提出了包括一般不按行政区域开展全员核酸等进一步优化疫情防控工作的二十条措施。
11月15日	文旅部	跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，及时纠正一刀切，“层层加码”等做法。
12月14日	交通运输部	北京市及相关省份交通运输主管部门要落实_“非高风险区不得限制人员流动”的要求，积极有序渐进恢复进出京道路客运班车和省际旅游包车服务。
12月25日	国家卫健委	卫健委不再发布每日疫情信息，将由中国疾控中心发布相关疫情信息，供参考和研究使用。
12月26日	国务院联防联控机制	稳妥有序将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。
12月27日	国务院联防联控机制	不再对入境人员实施全员核酸检测，来华人员在行前48小时进行核酸检测，结果阴性者可来华，无需向我驻外使领馆申请健康码。

资料来源：中国政府网，人民日报，民生证券研究院

02 消费政策加码，有望提振需求

 多省市消费政策加码，看好23年信心恢复。今年以来，全国近 30 个省市陆续发布了家电消费刺激政策，同时12月以来不少城市开启新一轮的补贴政策，家电内需有望迎来加速修复。

图表32：扩大内需战略规划纲要内容摘要

涉及领域	相关内容
传统消费	促进家庭装修消费，增加智能家电消费，推动数字家庭发展；更好满足中高端消费品消费需求
绿色低碳消费	促进居民耐用消费品绿色更新和品质升级..建立健全绿色产品标准、标识、认证体系和生态产品价值实现机制。加快构建废旧物资循环利用体系，规范发展汽车、动力电池、家电、电子产品回收利用行业。
农村现代化	积极推动农村现代化，推动农村居民汽车、家电、家具、家装消费升级。引导县域引入城市消费新业态新模式，充分满足县乡居民个性化、多元化、中高端消费需求。

资料来源：《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，民生证券研究院

图表33：近期各地消费券发放情况

时间	政策名称	相关内容
12月8日-12月18日	“乐购武汉”家电家具消费券	2022“乐购武汉”家电家具消费券投放总金额1000万元，设置50元、100元、300元三种面额，消费金额达到分别满500元、1000元3000元可触发消费券的使用。。
12月8日-12月19日	广州“羊城欢乐购”	活动主要涵盖受疫情影响较大的零售业、住宿餐饮业、电商平台等，灵活设置了10元至1000元等不同面值钱包优惠。
8月20日-11月29日	上海“乐购上海"	第四轮消费券发放活动已启动，共投入1亿元市级财政资金，此轮券包价值100元，共包含3张消费券，分别为1张消费满100元以上抵50元券、2张消费满50元以上抵25元券。
10月8日-12月26日	深圳“乐购深圳"	第三轮消费电子和家用电器购置补贴活动已启动个，购买符合条件的消费电子和家用电器，最高按照销售价格的15%给予补贴。
11月20日-12月31日	北京“北京绿色节能消费券”	在14家参与企业的自有线上平台，分六批次，发放绿色节能消费券。在京消费者每周可在同一参与企业线上平台领取1份券包，共8张消费券，总金额1500元。
12月7日-23年2月5日	海南“海南离岛免税跨年狂欢季"	推出“会员购”，消费者无需离岛机票也可选购，商城爆品低至3折还有消费满减活动。

资料来源：各地本地宝，各地商务局，民生证券研究院

02 成本：原材料价格下行后区间震荡

 原材料价格12月以来有所上涨，但整体来看已较高位有所回落。LME铜价、铝价、冷轧以及中国塑料城指数相较于年初下跌14.94%、1.67%、20.55%、19.26%，价格已有大幅回落，近期呈震荡趋势，总体来看成本压力已在释放中。

图表34：22年LME铜价、铝价下跌14.94%、 20.55%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图表35 ：22年LME铝价、中国塑料城指数均有所下跌

资料来源：Wind，民生证券研究院

02 外需：外需疲软，恶化空间有限

 美元区通胀同比回落，利好美国消费复苏。自7月美国CPI同比增速开始有所回落，11月已回落至7.1%，为2021年12月以来的最低水平，低于市场预期的7.3%，市场对美联储12月加息收窄的预期有所强化，利好美国消费复苏。

 海外库存同比出现拐点，预计Q4旺季后库存压力将会缓解。22H2美国制造业和零售家电去库存已进入下半场，家电零售库存同比从高点的27.93%回落至14.99%，23年补库存需求下外销承压态势或有所缓解。

图表36：22Q3美国CPI有所回落

资料来源：Wind，民生证券研究院

图表37：美家电去库存或进入下半场

资料来源：Wind，民生证券研究院

02 外销：盈利水平有望改善

 22H2低基数下，23年出口增速或优于预期。22H2家电出口增速显著下滑，10月冰箱、空调、洗衣机出口YOY分别为-40.7%、-9.8%、-1.07%，虽然23年海外需求压力较大，但22年低基数下23年家电出口增速或好于预期。

 成本下行，家电外销毛利存在改善空间。随着疫情影响消退，全球供应链恢复，海外需求降温后运力情况得到改善，海运价格回复至历史正常水平，家电出口业务盈利能力有望随之回升。

图表39：22H2家电出口同比增速走低（月度）

资料来源：产业在线，民生证券研究院

图表40：中国出口集装箱运价指数回落（周度）

资料来源：产业在线，民生证券研究院

03 投资主线

从当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。海外需求承压已充分预期，恶化空间有限。建议投资者关注以下几条主线：

投资主线1：地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人，建议关注老板电器。

投资主线2：低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团。

投资主线3：回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技、极米科技。

投资主线4：受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。建议关注光峰科技、倍轻松。

投资主线5：制造能力突出，向新能源领域转型的家电企业。推荐海信家电，建议关注三花智控。

03 投资主线

图表41：重点公司盈利预测与估值表

盈利预测 (元)
公司	个股代码	股价	EPS				PE
公司	个股代码	股价	2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E
亿田智能	300911.SZ	46.14	1.94	2.28	2.78	3.37	42	20	17	14
火星人	300894.SZ	25.28	0.93	0.77	0.93	1.06	53	33	27	24
老板电器*	002508.SZ	27.76	1.40	1.96	2.24	2.54	26	14	12	11
海尔智家	600690.SH	24.46	1.39	1.61	1.83	2.13	22	15	13	11
美的集团*	000333.SZ	51.80	4.09	4.36	4.87	5.38	18	12	11	10
石头科技	688169.SH	247.75	20.99	13.43	15.89	19.28	39	18	16	13
极米科技	688696.SH	166.20	9.67	6.85	8.88	11.65	57	24	19	14
光峰科技*	688007.SH	24.86	0.52	0.45	0.74	1.06	67	55	34	23
倍轻松*	688793.SH	49.03	1.49	0.27	1.83	2.68	70	182	27	18
海信家电	000921.SZ	13.17	0.71	1.01	1.24	1.51	21	13	11	9

资料来源：Wind，民生证券研究院
注：股价为2022年12月30日收盘价，以上加*个股为未覆盖标的，未覆盖公司eps采用Wind一致预期，

03. 转型因子模型

03 转型因子模型方法论

 传统家电行业进入成熟期后天花板渐现，部分企业积极在如光伏、储能、新能源车等领域开拓第二增长曲线，我们希望能够衡量并前瞻性的发现具有较强转型潜力的公司。

• 模型逻辑：我们建立了转型复合因子模型，从制造力外溢能力、投资扩张能力、管理层战略、经营效率、品牌力、渠道建设能力6个维度量化评估家电企业的转型能力，前瞻判断最具潜力的转型alpha股。

• 维度和细分指标选取：从转型角度出发选取6个维度及支撑维度的细分指标。

• 股票池选取：申万和中信家电板块标的共101家，综合考虑规模等因素，选取78家企业进行研究。

• 细分行业分类：依据申万及中信家电行业二级分类我们将股票池中的标的分为白色家电、黑色家电、家电零部件等7个细分行业，考虑到不同细分行业商业模式有别，评分过程中会对个股指标进行标准化处理，采取个股数据/细分行业平均数据以减少影响。

风险提示：本模型指标选取存在主观性，我们对公司转型潜力的判断基于模型结果，可能无法反映公司实际的转型意愿及客观综合实力。

03 管理层&战略

转型能力维度选取思路：

• 管理层赋予了企业组织生命力，异质性强、灵活高效、有良好绩效的管理层应该具备研判行业大势的能力。家电企业是否有机会乘转型之风，一方面是由企业的综合实力决定，另一方面取决于管理层战略上是否前瞻性的布局相关领域。

细分指标选取思路：

团队异质性：具有一定异质性的团队更具创新能力，我们选取年龄跨度、任期时长、独立董事占比以及女性高管占比来衡量团队异质性。

• 管理层动能：选取近两年内的股权激励情况以及管理层持股占比来衡量管理层团队动能。

• 转型战略：企业战略上的转型意愿较难量化，我们认为目前已经提及或有计划转型的企业具有更高的主观转型意愿，因此统计了最新一期公司年报中与转型/转型的方向相关词频，作为企业的转型战略评分依据。

注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

图表42：管理层&战略维度排名靠前的公司

股票名称	团队异质性评分	管理层动能评分	转型战略评分	管理层&战略评分
毅昌科技	8.8	8.0	9.0	8.8
海立股份	9.0	9.0	9.0	8.6
海尔智家	7.8	9.5	8.0	8.4
海信家电	8.7	9.5	8.0	8.4
北鼎股份	9.0	7.0	5.0	8.3
公牛集团	8.7	6.0	9.0	8.3
美的集团	8.0	8.0	9.0	8.3
海信视像	8.3	9.0	5.0	8.3
德业股份	8.2	7.0	9.0	8.2
九阳股份	8.2	9.0	5.0	8.2
奥普家居	9.2	6.0	5.0	8.2
三花智控	8.0	8.0	8.0	8.2
苏泊尔	7.9	9.5	5.0	8.2
东贝集团	8.1	9.0	5.0	8.2
倍轻松	9.1	6.0	5.0	8.1
金海高科	9.2	8.0	5.0	8.1
帅丰电器	8.6	7.0	5.0	8.1
银河电子	8.4	8.0	9.0	8.1
英飞特	8.3	6.0	8.0	8.0
长虹华意	8.0	9.5	8.0	8.0

资料来源：Wind，各公司年报，民生证券研究院

03 经营效率

转型能力维度选取思路：

• 经营效率是指公司运用资产的有效程度，衡量企业的投入产出比，反映企业主营业务运营状况及管理质量高低。我们认为优秀的、具备转型潜力的公司往往在主营业务运营上已优于行业内的竞争对手。

细分指标选取思路：

ROE&ROIC：ROE是衡量资产运作效率的指标，是评估企业长期盈利能力的最佳指标之一，考虑到过高的杠杆会导致ROE不可持续，我们增加了ROIC指标来综合衡量企业的长期盈利能力。

• 存货周转&总资产周转：资产周转速度是衡量企业的营运效率的主要指标，我们选取存货周转率来观察企业的存货流动性及存货资金占用情况，选取总资产周转率来衡量公司的资产利用效率。

图表43：经营效率维度排名靠前的公司

股票名称	ROE评分	ROIC评分	存货周转评分	总资产周转评分	经营效率评分
公牛集团	10.0	10.0	10.0	10.0	10.0
德业股份	10.0	10.0	10.0	10.0	10.0
浙江美大	10.0	10.0	10.0	9.0	9.8
立霸股份	10.0	10.0	10.0	9.0	9.8
比依股份	10.0	10.0	9.0	10.0	9.8
欧圣电气	10.0	10.0	9.0	9.0	9.5
立达信	10.0	10.0	8.0	10.0	9.5
康冠科技	10.0	10.0	8.0	10.0	9.5
火星人	10.0	10.0	8.0	10.0	9.5
德昌股份	10.0	10.0	10.0	8.0	9.5
荣泰健康	10.0	9.0	10.0	9.0	9.5
科沃斯	10.0	10.0	7.0	10.0	9.3
欧普照明	9.0	10.0	9.0	9.0	9.3
苏泊尔	9.0	9.0	9.0	10.0	9.3
海信家电	7.0	10.0	9.0	10.0	9.0
亿田智能	9.0	9.0	10.0	8.0	9.0
海信视像	8.0	8.0	10.0	10.0	9.0
得邦照明	9.0	8.0	9.0	10.0	9.0
极米科技	10.0	10.0	6.0	9.0	8.8
天际股份	10.0	9.0	8.0	8.0	8.8

资料来源：Wind，民生证券研究院
注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

03 制造力外溢

转型能力维度选取思路：

• 我国家电行业具备全产业链优势，其带来的自主性竞争力、规模效应及技术聚集性成为了我国家电企业强劲制造力的来源。近年来国产家电品牌在海外市占率不断提高本质上是制造力外溢的体现，制造力是企业研发、生产及质控的集中体现，是家电企业的核心竞争力之一，也是家电企业寻找新增长极，向高景气赛道转型开拓的必备能力。

细分指标选取思路：

• 研发：选取专利数、研发团队人员占比来衡量企业的研发能力。

• 创收：选取企业的人均创收能力来衡量企业的产品生产及变现效率。

• 制造规模：选取固定资产规模、在建工程规模来衡量企业的制造规模。

图表44：制造力外溢维度排名靠前的公司

股票名称	研发评分	创收评分	制造规模评分	制造力外溢评分
海尔智家	10.0	10.0	10.0	10.0
格力电器	9.5	10.0	10.0	9.9
美的集团	8.5	10.0	10.0	9.6
老板电器	9.5	10.0	9.0	9.4
深康佳A	8.5	10.0	9.5	9.3
四川长虹	8.0	10.0	9.5	9.2
三花智控	8.5	8.0	10.0	9.2
海信视像	9.5	10.0	8.5	9.1
兆驰股份	7.5	9.0	10.0	9.1
九阳股份	10.0	10.0	8.0	9.0
海立股份	7.5	9.0	9.5	8.8
惠而浦	9.0	8.0	9.0	8.8
石头科技	9.0	10.0	8.0	8.7
荣泰健康	9.0	10.0	8.0	8.7
公牛集团	8.5	8.0	9.0	8.7
极米科技	9.5	9.0	8.0	8.7
佛山照明	9.0	6.0	9.5	8.7
海信家电	7.0	9.0	9.5	8.7
长虹美菱	8.5	9.0	8.5	8.6
九联科技	9.5	10.0	7.5	8.6

资料来源：Wind，民生证券研究院

03 投资扩张

转型能力维度选取思路：

• 企业投资扩张需要充足的现金流支持，我们希望通过这个指标来综合衡量企业现有的投资扩张进程及未来是否有足够的现金流支撑企业的扩张计划。

细分指标选取思路：

• 长期股权投资：公司跨领域扩张时通常会选择成立子公司来推进，对子公司的权益类投资报表端反映在长期股权投资栏目中。为了减少公司规模的影响，我们对指标进行“长股投/总资产”处理。

发债&经营现金流&筹资现金流：企业的现金流充裕能力一方面取决于公司主营业务的获现能力，另一方面取决于公司资本市场的融资能力，我们选取经营性活动现金流、筹资活动现金流、5年内发债规模来评估公司的资金充裕程度。

图表45：投资扩张维度排名靠前的公司

股票名称	长股投评分	发债评分	经营现金流评分	筹资现金流评分	投资扩张评分
海尔智家	10.0	10.0	9.0	7.0	9.2
格力电器	8.0	9.0	9.0	10.0	8.9
美的集团	8.0	9.0	10.0	9.0	8.9
深康佳A	10.0	9.0	6.0	10.0	8.9
荣泰健康	9.0	7.0	10.0	10.0	8.8
光莆股份	9.0	6.0	10.0	10.0	8.5
金海高科	9.0	6.0	10.0	10.0	8.5
汉宇集团	10.0	6.0	10.0	8.0	8.4
创维数字	8.0	8.0	10.0	8.0	8.4
火星人	8.0	7.0	9.0	10.0	8.3
奥佳华	8.0	8.0	8.0	9.0	8.2
奥马电器	6.0	8.0	10.0	10.0	8.2
三花智控	7.0	9.0	9.0	8.0	8.2
海立股份	8.0	9.0	6.0	9.0	8.1
飞科电器	10.0	6.0	10.0	6.0	8
开能健康	10.0	6.0	7.0	9.0	8
盾安环境	9.0	7.0	7.0	9.0	8
石头科技	7.0	6.0	10.0	10.0	7.9
康盛股份	9.0	6.0	7.0	10.0	7.9
四川长虹	9.0	8.0	6.0	8.0	7.9

资料来源：Wind，民生证券研究院
注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

03 品牌力

转型能力维度选取思路：

品牌力较强的公司有望在进入新领域时降低获客成本，拥有更稳定的供应链。品牌力是企业知名度、产品力、客户反馈的有机统一，企业依靠品牌力在其客户中塑造了良好的品牌形象后，转型至领域易降低客户拓展成本，有助于企业迅速开拓新战场。

细分指标选取思路：

• 市占率：占有更多的市场份额的公司通常标志着更强品牌力。

• 品牌溢价：强品牌力较容易形成品牌溢价，因此我们选用“个股毛利-细分行业平均毛利”作为指标衡量企业的品牌溢价效果。

图表46：品牌力维度排名靠前的公司

股票名称	市占率得分	品牌溢价得分	品牌力评分
公牛集团	10.0	10.0	10.0
海尔智家	10.0	10.0	10.0
科沃斯	10.0	10.0	10.0
三花智控	10.0	10.0	10.0
老板电器	10.0	9.5	9.8
美的集团	10.0	9.5	9.8
欧普照明	10.0	9.5	9.8
石头科技	9.5	10.0	9.8
飞科电器	9.0	10.0	9.5
格力电器	9.5	9.5	9.5
振邦智能	9.5	9.5	9.5
奥佳华	9.5	9.0	9.3
德业股份	9.0	9.5	9.3
盾安环境	10.0	8.5	9.3
海信视像	10.0	8.5	9.3
汉宇集团	8.5	10.0	9.3
华帝股份	9.5	9.0	9.3
火星人	9.0	9.5	9.3
立达信	9.5	9.0	9.3
苏泊尔	10.0	9.0	9.3

资料来源：Wind，民生证券研究院

注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

03 渠道建设能力

转型能力维度选取思路：

• 企业的渠道建设能力一定程度上反映了其在产业链中的对上下游的控制能力，强大的渠道建设能力是其能在新领域迅速开疆拓土的基础。

细分指标选取思路：

• 销售人数&销售费用率：销售团队人数占比及销售费用率一定程度上能反应企业对渠道的重视程度。

供应商集中度&客户集中度：企业的渠道分为上游和下游。我们认为较为分散的上游渠道给予了企业更强的议价能力；较为集中的下游渠道一定程度上反映了公司强产品力，但过于集中的下游渠道会给公司带来一定的客户风险，我们选取前五名供应商采购/客户销售占比来衡量企业的上下游渠道力。

图表47：渠道建设能力维度排名靠前的公司

股票名称	销售人数评分	销售费用率评分供	应商集中度评分	客户集中度评分	渠道建设评分
三花智控	9.0	10.0	10.0	8.0	9.3
极米科技	10.0	10.0	6.0	9.5	9.1
海信家电	10.0	9.0	9.0	8.0	9.1
科沃斯	10.0	10.0	9.0	6.5	9.1
三雄极光	10.0	10.0	9.0	6.5	9.1
小熊电器	9.0	9.0	10.0	8.0	9.0
奥佳华	9.0	9.0	10.0	8.0	9.0
日出东方	10.0	9.0	10.0	6.5	9.0
阳光照明	8.0	10.0	10.0	8.0	9.0
海信视像	10.0	10.0	7.0	8.0	9.0
彩虹集团	10.0	10.0	8.0	6.5	8.9
欧普照明	10.0	10.0	8.0	6.5	8.9
盾安环境	8.0	10.0	8.0	9.5	8.9
老板电器	9.0	10.0	8.0	8.0	8.9
北鼎股份	8.0	10.0	9.0	8.0	8.8
倍轻松	10.0	10.0	6.0	8.0	8.8
飞乐音响	9.0	10.0	9.0	6.5	8.8
金海高科	9.0	10.0	9.0	6.5	8.8
奥普家居	10.0	9.0	7.0	8.0	8.7
海尔智家	9.0	10.0	7.0	8.0	8.7

资料来源：Wind，民生证券研究院
注：我们依据不同细分指标的复杂程度及重要程度给予不同权重，并最终计算得出单维度综合评分

03 转型因子模型可视化雷达图

 根据我们的模型结果，在6项综合实力排名较为靠前的公司中，已有部分在转型业务上有所进展：

图表48：部分转型公司雷达图

资料来源：Wind，各公司年报，民生证券研究院

风险提示：本模型指标选取存在主观性，我们对公司转型潜力的判断基于模型结果，可能无法反映公司实际的转型意愿及客观综合实力，结果仅供参考，不构成任何投资建议。

03 转型因子模型可视化雷达图

 根据我们的模型结果，以下公司或具备较强的转型潜力：

图表49：部分公司雷达图

资料来源：Wind，各公司年报，民生证券研究院

接下页→

03 转型因子模型可视化雷达图

图表50：部分公司雷达图
海信视像

老板电器

荣泰健康

欧普照明

石头科技
奥佳华

火星人
资料来源：Wind，各公司年报，民生证券研究院

格力电器

04. 风险提示

04 风险提示

1）主要原材料价格波动的风险：家电产品原材料成本占公司主营业务成本比例较高，其价格波动将会影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。

2）需求不及预期风险：家电市场需求受宏观经济及地产销售影响较大，宏观经济下行、疫情反复或地产销售低迷对家电需求会有一定负面冲击。

3）市场竞争加剧风险：市场竞争加剧将对公司经营业绩产生一定影响。

4）模型误差风险：模型指标存在主观性，我们对公司转型潜力的判断基于模型结果，可能无法反映公司实际的转型意愿及客观综合实力。

THANKS 致谢

家电研究团队：

分析师汪海洋执业证号：S0100522100003邮件：wanghaiyang@mszq.com

分析师王刚执业证号：S0100522020001邮件：wanggang_yjy@mszq.com

分析师邵逸轩执业证号：S0100522110003邮件：shaoyixuan@mszq.com

民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层； 100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026

。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明：

投资建议评级标准		评级	说明
		推荐	相对基准指数涨幅15%以上
	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
	以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为	中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
	基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为	回避	相对基准指数跌幅5%以上
		推荐	相对基准指数涨幅5%以上
	行业评级	中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

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需求复苏，柳暗花明

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2022复盘：01.需求承压， 持续调整

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外销：家电整体出口承压，热泵出口景气度高01

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01 扫地机：价增量减，产品结构提升明显

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02. 2023展望： 需求复苏， 柳暗花明

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02 防疫政策优化，线下消费需求有望持续复苏

02 消费政策加码，有望提振需求

02 成本：原材料价格下行后区间震荡

02 外需：外需疲软，恶化空间有限

02 外销：盈利水平有望改善

03 投资主线

03 投资主线

03. 转型因子模型

03 转型因子模型方法论

03 管理层&战略

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 经营效率

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 制造力外溢

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 投资扩张

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 品牌力

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 渠道建设能力

转型能力维度选取思路：

细分指标选取思路：

03 转型因子模型可视化雷达图

03 转型因子模型可视化雷达图

03 转型因子模型可视化雷达图

04. 风险提示

04 风险提示

THANKS 致谢

家电研究团队：

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02. 2023展望：需求复苏，柳暗花明

家电行业2023年度策略报告：需求复苏，柳暗花明-20230102-民生证券-39页