出口预期积极，内销产品/渠道并行

华泰研究

2023 年 11月 03日│中国内地

年度策略

出口预期积极，内销产品/渠道并行

2023Q3 SW 家电板块营收同比+8.65%，在申万行业板块中表现居于中上游；归母净利同比+8.63%。在行业规模扩张相对承压的大背景下，我们对行业展望如下：1）关注出口链，推荐受益于海外需求改善，出口业务整体向好的石头科技、兆驰股份和新宝股份；2）聚焦消费分层，推荐率先布局高端化市场的大白电海尔智家（A/H）、传统厨电老板电器，不断丰富产品矩阵抢占市场份额的小家电企业小熊电器；3）跟踪家电新兴渠道，推荐抢先布局直播电商平台、享有渠道增量红利的飞科电器，在下沉渠道具有先发优势的火星人。

2023Q3：营收/利润齐修复，企业经营状况向好

根据国家统计局数据，2023 年 1-9 月家用电器和音像器材类零售额累计同比-0.60%，家电板块增速低于总消费行业。行业扩张承压期，企业纷纷修炼内功，稳健经营。23Q3 家电板块实现营收3813.28亿元，同比+8.65%；实现归母净利292.99亿元，同比+8.63%，稳健增长。此外，板块公司2023Q3经营性现金流净额同比+21.45%，存货同比-4.10%，存货周转天数同比减少5.48 天，现金流状况良好，存货周转效率提高。

内销逐步回暖，前置家装渠道或成增长点

1）随着居民享乐型消费的恢复和消费者信心的回升，家电需求或将逐步回暖。企业纷纷加大营销投入，依托与电商平台的大促合作以及企业举办的自主品牌日实现零售端出货。同时，随着需求端政策的陆续释放落地，地产销售或将进一步企稳，后续竣工韧性或将彰显，促进地产后周期产业链的修复。2）家电家居深度融合，嵌入式、套系化、智能场景化家电受到关注。与以红星美凯龙为代表的前置装修渠道的合作或可实现家居、家电互相引流，加强一站式场景化体验，刺激消费者购买欲望，提高客单价。建议关注率先布局高端化市场、智能场景化联动大白电海尔智家；传统厨电企业老板电器。

出口预期较乐观，看好产业链标的

家电出口链有望拥抱海外需求改善，我们认为短期内出口市场同比表现或维持积极的增长态势，家电出口链估值修复的机会值得关注。北美市场家电相关库存调整已经较为充分，后续北美家电补库需求或延续回升；欧洲区制造业 PMI 触底回升，或有更多品类出口恢复；亚洲及拉美等新兴市场，拉美整体表现积极，对空调、电视拉动力强，亚洲清洁电器、热泵表现持续积极，看好出口产业链标的石头科技、兆驰股份和新宝股份。

产品及渠道：消费分层趋势显著，直播电商/下沉渠道仍有可为

1）消费分层趋势进一步显现：高净值人群的扩大和消费者享乐型消费的恢复或成家电高端市场发展的有力驱动因素，大众消费者回归理性消费，促使小家电产品性价比提升。以“需”买单使得美容仪、家用咖啡机等新兴小家电受到青睐。2）去年以来以抖音为代表的直播电商平台高速发展，商家竞争日益激烈，内容或从“内容化”转向“娱乐化”；下沉渠道历经三年发展已初步成型，但空白市场仍然广阔。推荐抢先布局直播电商平台、享有渠道增量红利的飞科电器，在下沉渠道具有先发优势的火星人。

风险提示：经济下行；地产销售下滑；原材料及汇率不利波动。

家用电器

增持 (维持)

研究员林寰宇

SAC No. S0570518110001 linhuanyu@htsc.com

SFC No. BQO796 +(86) 755 8249 2388

研究员

王森泉

SAC No. S0570518120001 wangsenquan@htsc.com

SFC No. BPX070 +(86) 755 2398 7489

研究员

周衍峰

SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228

联系人李裕恬

SAC No. S0570121120038 liyutian@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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		目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
海尔智家	600690 CH	27.75	买入
海尔智家	6690 HK	27.75	买入
石头科技	688169 CH	361.75	买入
兆驰股份	002429 CH	6.84	买入
新宝股份	002705 CH	21.25	买入
老板电器	002508 CH	30.90	买入
小熊电器	002959 CH	76.25	买入
飞科电器	603868 CH	87.12	增持
火星人	300894 CH	20.52	增持

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

2023 年回顾.... ...4
行业景气度分化明显，成本红利持续绽放......
刚需品类增速高于行业整体，空调上半年放量. ....5
营收/利润齐修复，经营状况向好 .... .............................................................
利润持续修复，期间费用率略微上升 .........
板块公司经营稳健，存货周转加快....
内销：消费逐步回暖，地产政策进一步发力........
地产相对承压，预计政策加持下或边际向好..... .....16
复盘：关注地产周期变化对家电行业影响...........
今年前三季度地产销售承压，精装修市场受影响 ........ ..........18
重磅政策陆续落地，或推动行业加速修复..... ................................................................. .......19
家电家居深度融合，小家电细分品类崛起.... ..................................................................... .....20
场景化解决方案受青睐，嵌入式/套系化/智能化热度推升 ...21
场景导向，前置装修渠道引流实现资源整合 .... .................................................................. ....23
外销：复苏趋势不变，企业迈向价值出海 ...... .....25
短期海外需求预期仍向好，海运价格/汇率优势或仍存. ...25
出口韧性较强，家电外销表现积极.......... ................................................................................25
品类上：电动类小家电出口整体较强. ...26
代表性大家电：区域有明显分化，拉美表现较为积极.... ................................................................. ....27
代表性小家电：出口增长提速，后续或继续高增..... ......31
区域上：北美 8 月后好转，欧洲除空调、热泵外大多积极，亚洲近期恢复，拉美整体积极... ...32
长期来看，家电企业出海迈向价值输出阶段 ............... .........36
注重独特性/差异化产品塑造，家电企业出海迈向价值输出阶段 . ...36
产品/渠道共振，家电企业修炼内功.... ....37
消费分层进一步深化，高端化/性价比并存.. ..37
以白电/传统厨电为代表的家电产品高端化稳步推进.. ...37
以小家电为代表的更换频次较高的家电产品性价比因素占比提高.. ....40
新兴小家电受青睐，消费者画像颗粒度细化推动细分赛道崛起 . ...42
新兴渠道抢占空白市场，多元化渠道建设持续完善....... ................................................................. ........45
直播电商热度仍存，下沉市场仍待挖掘.... ....45
2024 年子行业展望.... .....47
白电：需求稳定、估值吸引力强. ...47
黑电：终端盈利水平向好，龙头份额有望持续提升... .........................................................
厨电：水洗类产品有望打开增长空间，下沉渠道或迈向品质化发展 .... .............................................. .....47
清洁电器：价格带加快下沉，竞争加剧.......
小家电：直播电商竞争加剧，细分赛道产品受关注.... ..48
照明电工：渠道改善持续，关注无主灯和智能照明业务. ..48
风险提示....... ..50

2023 年回顾

截至 11月 1 日，SW 家电板块 PE ttm 估值倍数为 12.47x，处于过去 5年的 6.02%分位数水平，估值较年初略微回调。回顾 SW 家电板块指数变化，家电板块走势以业绩驱动为核心，优质家电企业受益于消费复苏、地产有序恢复；企业专注修炼内功，多方位布局线上线下多维渠道，提升盈利能力，改善现金流状况，加快存货周转提升经营效率。

图表1： SW 家电板块 PE TTM

资料来源：Wind，华泰研究

图表2： SW 一级行业 PE TTM 及过去 5年分位数

资料来源：Wind，华泰研究

年初以来，SW 家电板块股价表现较优秀，截至 2023 年 11 月 1日，家电板块 2023 年累计上涨 4.70%，在 31 个 SW 一级子行业中排名第 7。

图表3：年初以来（截至 11月 1日），SW 家电板块涨幅居于市场前列

资料来源：Wind、华泰研究

行业景气度分化明显，成本红利持续绽放

相对而言，2023 年前三季度家电市场需求恢复速度缓慢。根据国家统计局数据，2023 年1-9 月家用电器和音像器材类零售额累计同比-0.60%，家电板块增速低于总消费行业（社会消费品零售总额累计同比为+5.5%）；根据奥维云网数据，2023 年前三季度我国家电市场零售额规模为 5713 亿元，同比+1.7%。

图表4：社零当月同比和家电与音像器材当月同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表5：历年中国家电市场（不含 3C）全渠道零售额规模及变化

资料来源：奥维云网，华泰研究

刚需品类增速高于行业整体，空调上半年放量

大多数品类前三季度零售量同比下滑，刚需品类呈现量减额增趋势。根据奥维云网，今年前三季度冰箱零售额/零售量分别同比+4.3%/-3.8%，烟灶消零售额/零售量分别同比 +2.3%/-2.1%，微蒸烤复合机零售额/零售量分别同比-7.7%/+3.2%，电热零售额/零售量分别同比+0.8%/-6.6%，清洁电器零售额/零售量分别同比-6.0%/+3.3%。

图表6： 2023Q1-Q3中国家电市场分品类零售额及同比情况

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表7： 2023Q1- Q3中国家电市场分品类零售量及同比情况

资料来源：奥维云网，华泰研究

受益于高温天气、企业促销，今年 2 月至 7 月（冷年开盘前）空调维持高增。根据产业在线数据，今年 1-7 月空调累计销量为 11485 万台，同比+14.1%，较 2019 年 1-7 月+11.5%；1-9 月累计销量为 13701 万台，同比+11.1%，较 2019 年 1-9 月+11.4%。

图表8：空调总销量月度同比数据（单位：万台，%）

资料来源：产业在线，华泰研究

7 月起主要原材料表现分化，但家电行业涨价仍在持续

原材料价格于 22 年下半年起下降，并于 23 年上半年持续处于低位，企业制造成本较低。家电主要原材料（铜/铝/塑料/冷轧板等）价格在去年下半年以来全面回落，家电企业成本端压力不断缓解； 23H1 铜 / 铝 / 塑料 / 冷轧板均价相比去年同期分别-5.25%/-13.55%/-22.02%/-17.23%。

图表9：主要原材料价格于去年年末同比开始下降（数据截至 10.31）

资料来源：Wind，华泰研究

7 月份至今，原材料价格同比表现分化：截至 10 月 31 日，铜/铝均价相比去年同期分别+4.95%/+4.21%，塑料/冷轧板均价相比去年同期分别同比-16.24%/+0.97%。但根据终端零售数据，家电行业涨价仍在继续，23 年以来企业毛利率保持上升态势。根据奥维云网，9月家电线上/线下均价分别同比+9.9%/+4.03%。分季度看，Q3 家电板块毛利率为 26.36%，同比+1.79pct；分子行业看，所有子行业毛利率均同比提升，白电/黑电/小家电/厨电/照明设备/家电零部件分别同比+1.55/+1.37/+2.54/+0.65/+3.79/+1.25pct。

图表10：分季度看家电板块毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表11：分季度看家电各子行业板块毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

营收/利润齐修复，经营状况向好

利润持续修复，期间费用率略微上升

虽然今年前三季度消费需求和地产复苏较为缓慢，但低基数下家电行业营收仍实现稳健增长。分单季度拆分看，年初以来家电板块营收稳健增长。Q3单季度 SW 家电板块实现营收3813.28 亿元，同比+8.65%；实现归母净利 292.99 亿元，同比+8.63%。

图表12：年初以来家电板块营收稳健增长

资料来源：Wind,华泰研究

图表13：家电板块年初以来利润保持稳定较快同比增速

注：19Q4/20Q4/21Q1 家电板块归母净利分别同比+121.83%/+281.17%/+108.73%，为方便对比将纵坐标上限设为 100%。资料来源：Wind,华泰研究

分子行业看，除黑电承压外，其他各子行业 Q3 营收均同比正增长，其中小家电/照明设备板块环比改善明显。Q3 家用零部件/小家电/白电/厨电营收增长明显，分别同比+12.14%/+10.08%/+8.20%/+7.68%。从利润看，小家电和黑电 Q3 承压明显，归母净利分别同比-21.82%/-8.82%；其余板块均取得双位数同比增长，白电/厨电/照明设备/家电零部件分别同比+13.43%/+14.22%/+12.82%/+21.84%。

图表14：分季度看家电各子行业营收同比增速

	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
白色家电	45.88%	16.26%	5.49%	13.92%	10.11%	4.17%	5.04%	-6.30%	6.30%	9.32%	8.20%
黑色家电	45.24%	17.92%	-3.65%	-9.07%	-12.44%	-11.91%	-11.56%	-20.81%	0.24%	0.97%	-0.42%
小家电	55.08%	17.71%	5.94%	9.79%	12.63%	1.46%	-0.63%	-9.84%	-10.04%	1.89%	10.08%
厨卫电器	59.88%	26.28%	9.13%	17.46%	8.28%	-5.02%	-4.70%	-10.19%	-5.22%	5.90%	7.68%
照明设备Ⅱ	45.68%	5.70%	0.65%	5.11%	2.64%	8.86%	-7.74%	-17.30%	-4.85%	-4.83%	0.26%
家电零部件Ⅱ	54.93%	43.55%	53.01%	31.47%	30.54%	3.29%	7.27%	12.92%	10.28%	17.97%	12.14%

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：分季度看家电各子行业归母净利同比增速

	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
白色家电	88.25%	14.14%	-6.04%	-2.80%	15.27%	14.72%	8.26%	-2.72%	13.57%	17.67%	13.43%
黑色家电	461.41%	-18.98%	-65.80%	-60.95%	14.71%	4.53%	118.15%	-177.09%	28.83%	-20.06%	-8.82%
小家电	94.72%	-3.99%	-1.42%	37.19%	10.02%	12.14%	7.47%	6.35%	-9.68%	0.45%	-21.82%
厨卫电器	86.08%	23.15%	-9.85%	-90.73%	3.43%	-13.39%	-9.23%	259.75%	5.59%	19.53%	14.22%
照明设备Ⅱ	174.25%	-19.10%	-33.22%	-77.49%	-57.25%	-11.82%	-6.31%	235.58%	17.01%	1.07%	12.82%
家电零部件Ⅱ	126.03%	51.90%	29.71%	556.03%	5.21%	70.03%	51.51%	53.62%	68.15%	22.52%	21.84%

资料来源：Wind，华泰研究

23Q3 SW 家电板块期间费用率为 17.00%，同比+1.78pct，小幅上升。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.05/+0.12/-0.03/+0.64pct。

图表16：分季度看家电板块期间费用率

资料来源：Wind,华泰研究

板块公司经营稳健，存货周转加快

2023Q3 经营性现金流净额为 482.77 亿元，同比+21.45%；其中经营活动产生的现金流量净额/营收比例达 12.66%，同比+1.33pct，经营稳健，现金流向好。

图表17： 2023Q3家电板块经营活动产生现金流量净额同比+21.45%

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：家电板块经营活动产生的现金流量净额/营收同比提升

资料来源：Wind，华泰研究

分子行业看，经营性现金流净额方面，除黑电和家电零部件外其余子行业 23Q3 经营性现金流量净额均实现同比正增长（黑电/家用零部件同比-44.72%/-73.60%）；其中，白电/小家电/厨电/照明设备分别同比+37.02%/+40.47%/+11.92%/+32.44%。经营活动产生的现金流量净额/营收比例方面，白电/厨电/照明设备板块分别同比+3.13/+0.72/+2.64pct，黑电/小家电/家电零部件板块分别同比-3.54/-0.08/-6.65pct。

图表19：家电行业各子板块经营性现金流净额及 23Q3 同比增速（单位：亿元）

	白色家电	黑色家电	小家电	厨卫电器	照明设备Ⅱ	家电零部件Ⅱ
19Q1	216.12	6.09	7.60	7.01	-3.23	6.38
19Q2	276.27	-21.96	10.89	9.35	11.91	12.06
19Q3	368.77	-8.82	18.29	13.12	8.35	20.55
19Q4	178.67	37.22	36.68	11.17	14.56	20.97
20Q1	-109.10	-13.62	7.59	-4.43	-8.60	0.17
20Q2	309.56	-2.47	22.13	12.60	14.68	12.57
20Q3	278.58	-11.96	24.57	12.46	8.60	8.81
20Q4	485.52	76.43	56.33	22.73	13.72	30.41
21Q1	51.30	-43.60	0.97	-1.01	-14.71	-3.66
21Q2	230.25	-12.06	-1.20	16.46	11.11	28.91
21Q3	299.90	23.98	7.95	8.37	4.02	16.04
21Q4	74.40	118.44	56.89	19.27	8.81	26.93
22Q1	107.83	-25.74	15.10	-4.34	-13.11	-11.04
22Q2	317.09	66.36	26.67	13.36	19.10	38.36
22Q3	273.57	38.01	29.30	16.00	14.11	24.07
22Q4	198.98	67.58	36.30	22.65	11.52	50.22
23Q1	261.16	-24.90	23.37	6.47	3.87	7.58
23Q2	471.46	38.06	20.23	25.22	16.65	46.47
23Q3	374.85	21.01	41.15	17.91	18.68	6.35
23Q3同比增速	37.02%	-44.72%	40.47%	11.92%	32.44%	-73.60%

资料来源：Wind，华泰研究

图表20：家电行业各子板块经营性现金流净额/营收比例及 23Q3同比

	白色家电	黑色家电	小家电	厨卫电器	照明设备Ⅱ	家电零部件Ⅱ
19Q1	9.56%	0.81%	5.28%	11.80%	-6.03%	3.99%
19Q2	11.60%	-10.76%	7.66%	14.86%	18.61%	7.23%
19Q3	16.32%	-1.63%	10.71%	22.13%	13.30%	13.97%
19Q4	8.48%	6.20%	20.64%	16.89%	20.58%	13.05%
20Q1	-6.71%	-3.68%	6.44%	-10.90%	-22.74%	0.14%
20Q2	12.64%	-0.50%	13.08%	19.67%	22.44%	8.23%
20Q3	10.65%	-1.96%	12.97%	17.27%	12.42%	5.06%
20Q4	20.13%	10.37%	23.32%	24.16%	18.14%	15.26%
21Q1	2.13%	-8.11%	0.52%	-1.41%	-26.69%	-1.75%
21Q2	7.89%	-2.06%	-0.60%	17.75%	16.06%	10.76%
21Q3	10.78%	4.08%	3.93%	9.17%	3.46%	5.74%
21Q4	13.49%	18.68%	18.20%	18.07%	9.02%	9.26%
22Q1	5.04%	-5.55%	6.68%	-5.60%	-15.90%	-3.88%
22Q2	12.88%	13.07%	11.75%	15.17%	19.80%	16.77%
22Q3	11.80%	7.43%	13.12%	18.40%	15.38%	9.40%
22Q4	9.90%	12.90%	14.35%	23.66%	12.72%	18.04%
23Q1	11.49%	-5.36%	11.28%	8.81%	4.91%	2.77%
23Q2	17.53%	7.43%	8.28%	27.04%	18.05%	14.47%
23Q3	14.93%	3.89%	13.04%	19.13%	18.02%	2.76%
23Q3同比增速	+3.13pct	-3.54pct	-0.08pct	+0.72pct	+2.64pct	-6.65pct

资料来源：Wind，华泰研究

截至 23Q3，家电板块存货余额为 1940.48 亿元，同比-4.10%，延续自去年四季度以来的下降趋势，存货周转加快。23Q3 家电板块存货周转天数为 65.92 天，同比减少 5.48 天，存货周转效率提高。

图表21：去年四季度以来家电板块存货余额同比持续下降

资料来源：Wind，华泰研究

图表22： 2023Q3家电板块存货周转天数同比减少 5.48天

资料来源：Wind，华泰研究

截至 23Q3家电板块应收账款为 1742.42亿元，同比+14.22%，周转天数同比增加 0.99天。自 22Q1 以来，家电企业对经销商使用宽松的信用政策，呵护经销商，应收账款周转天数上升。

图表23： 2023Q3 家电板块应收账款同比+14.22%

资料来源：Wind，华泰研究

图表24： 2023Q3家电板块应收账款周转天数同比增加 0.99天

资料来源：Wind，华泰研究

2023Q3 厨电企业营收相对承压，小家电企业利润相对承压。

图表25： 2022Q3/2023Q3家电板块龙头企业营收同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表26： 2022Q3/2023Q3家电板块龙头企业归母净利同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表27： 2022Q3/2023Q3 家电板块龙头企业毛利率水平

资料来源：Wind，华泰研究

图表28： 2022Q3/2023Q3 家电板块龙头企业净利率水平

资料来源：Wind，华泰研究

23Q3 白电企业应收账款/合同负债同比明显提升，存货周转加快。受益于空调放量，相比
22Q3 白电龙头企业存货周转天数均同比下降，应收账款和和同比负债同比提升。

图表29： 22Q3/23Q3细分行业龙头公司经营情况一览

23Q3
			市值	应收账款	应收账款	预付账款	存货	存货	合同负债
子行业	股票代码	公司名称	（亿元）	（亿元）	周转天数	（亿元）	(亿元）	周转天数	（亿元）
白电	000651CH	格力电器	1,905.67	166.66	27.43	35.11	335.83	91.03	237.02
厨电	000333 CH	美的集团	3,727.01	357.52	29.67	38.77	333.79	55.51	290.41
	600690 CH	海尔智家	2,102.81	209.89	25.08	13.57	398.48	80.51	56.31
	000921CH	海信家电	326.86	86.06	33.85	2.27	52.22	31.53	12.74
	002508 CH	老板电器	217.33	17.77	58.99	2.20	14.99	110.28	8.28
	002035CH	华帝股份	50.86	9.17	64.50	0.32	7.22	80.36	3.25
小家电	002677 CH	浙江美大	67.90	0.34	5.35	0.09	0.79	40.80	0.73
	300894 CH	火星人	73.05	0.86	21.74	0.09	2.42	85.05	0.95
	603868 CH	飞科电器	234.66	2.53	17.93	0.98	3.99	84.06	0.68
	603355 CH	莱克电气	130.59	17.79	75.14	0.72	9.78	67.33	3.14
	002705 CH	新宝股份	140.96	20.55	40.73	0.68	15.38	51.89	1.98
黑电	002242 CH	九阳股份	102.24	9.81	33.21	0.39	5.89	33.86	1.98
	002032 CH	苏泊尔	407.39	28.33	41.82	1.61	19.91	52.83	5.34
	600060 CH	海信视像	313.71	45.33	27.62	1.05	55.74	40.48	3.50
	002429 CH	兆驰股份	239.02	56.24	103.47	1.39	25.15	61.77	0.83
22Q3
子行业	股票代码	公司名称	市值	应收账款	应收账款	预付账款	存货	存货	合同负债
白电			（亿元）	（亿元）	周转天数	（亿元）	（亿元）	周转天数	（亿元）
	000651CH	格力电器	1,905.67	136.93	25.20	39.88	405.47	105.37	171.53
	000333 CH	美的集团	3,727.01	314.31	28.00	41.69	365.54	59.19	241.66
	600690 CH	海尔智家	2,102.81	181.27	23.94	9.45	392.48	83.96	61.37
	000921CH	海信家电	326.86	75.85	38.69	1.97	59.27	42.80	12.61
	002508 CH	老板电器	217.33	18.76	64.80	1.93	16.33	128.64	8.61
小家电	002035 CH	华帝股份	50.86	12.97	78.50	0.33	8.93	100.44	2.82
	002677 CH	浙江美大	67.90	0.33	4.63	0.21	1.45	46.89	0.94
	300894CH	火星人	73.05	1.22	15.46	0.11	2.62	74.85	0.81
	603868 CH	飞科电器	234.66	4.73	31.54	1.28	5.36	91.81	0.59
	603355 CH	莱克电气	130.59	16.90	66.31	0.65	11.33	68.05	3.14
	002705 CH	新宝股份	140.96	15.30	38.11	1.01	14.25	64.49	3.50
黑电	002242 CH	九阳股份	102.24	6.57	24.32	0.95	6.93	47.61	2.93
	002032CH	苏泊尔	407.39	21.43	43.79	3.85	21.98	64.21	7.91
	600060 CH	海信视像	313.71	36.14	32.79	1.13	43.02	47.68	4.46
	002429 CH	兆驰股份	239.02	40.74	117.09	1.74	21.94	68.85	0.67

注：市值数据截至 11 月 2 日
资料来源：Wind，华泰研究

内销：消费逐步回暖，地产政策进一步发力

年初以来国内消费呈现结构性复苏趋势，餐饮、旅游板块恢复较快，家电作为耐用品复苏脚步较为缓慢；随着经济进一步回暖，居民享乐型消费及耐用品消费需求或进一步回暖。地产端，今年前三季度竣工同比向好但销售持续承压；根据华泰地产团队观点（《投资仍待改善，期待政策加力》，2023 年 10 月 22 日），随着需求端政策的逐步释放落地，房地产销售或将进一步企稳，后续竣工韧性或将彰显，未来保交付、“降购房门槛、降首付比例、降贷款利率”等利好政策或推动行业边际向好。

经济向好推动享乐型消费复苏，家电零售终端积极出货

长期来看，中国经济稳中向好，消费市场复苏势头不变。2023 年前三季度中国社会消费品零售总额为 342,107.0 亿元，同比+6.8%；消费支出对经济增长的贡献率达 83.2%，消费对中国经济增长的拉动作用明显增强。

图表30：中国社会消费品零售总额及增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表31：中国国内生产总值及最终消费支出对经济的贡献率

资料来源：国家统计局，华泰研究

Q2 中国家庭享乐型消费持续恢复，其中旅游、耐用消费品消费出现好转。根据《2023Q2中国家庭财富变动趋势》，Q2 中国家庭享乐型消费为近三年来首次突破荣枯线 100；家庭的旅游和耐用消费品的消费均出现好转，指数均突破荣枯线 100。

图表32：生存型消费、发展型消费、享乐型消费指数(总指数)

资料来源：《2023Q2 中国家庭财富变动趋势》，华泰研究注：生存型消费包含餐饮、生活用品及生活服务消费;发展型消费包含交通和通信、教育、医疗保健消费;享乐型消费包含旅游、文化娱乐、耐用品消费。

图表33：享乐型消费具体变动情况

资料来源：《2023Q2 中国家庭财富变动趋势》，华泰研究

年初以来，所有品类 Q1/Q2 的销售费用率均实现同比正增长；Q3 除厨电板块主动控费提高宣传效率外，其余品类销售费用率实现同比正增长。

图表34：分季度看家电各子行业销售费用率

	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
白色家电	10.32%	10.27%	9.93%	8.52%	9.61%	8.97%	9.87%	11.89%	9.95%	10.31%	10.66%
黑色家电	4.86%	4.49%	4.17%	3.88%	4.59%	4.61%	4.72%	5.41%	4.76%	4.82%	5.11%
小家电	11.40%	12.59%	12.16%	10.95%	10.80%	13.50%	12.97%	16.91%	13.76%	15.49%	14.31%
厨卫电器	21.60%	19.17%	20.73%	14.26%	20.81%	18.19%	21.62%	18.18%	21.77%	19.19%	21.01%
照明设备Ⅱ	11.73%	9.66%	8.88%	6.60%	7.86%	6.82%	7.84%	9.24%	8.62%	8.93%	9.36%
家电零部件Ⅱ	2.73%	2.23%	1.91%	0.17%	1.72%	1.44%	1.94%	2.17%	1.83%	2.00%	2.02%

资料来源：Wind，华泰研究

年初防疫政策优化线下消费回暖以来，各家电企业通过积极和电商平台合作举办大促以及策划厂商品牌日等活动双管齐下，主动管控库存，推动终端出货。

618 作为年中大促，是各平台商家出货降库存的重要节点，带动 23年来家电线上累计数据上行。根据奥维云网，前 1-25 周线上/线下 KA 家电零售额累计同比+7.66%/+1.87%，线上/线下 KA 受到 618 大促积极影响，W22-W25 期间大家电空调、冰箱、烟机、洗碗机表现较好，小电中净水、净化（两净）家电表现较好。

图表35：家电分渠道零售额周度表现，波动较大

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表36：家电分渠道零售额累计表现，均已恢复增长

资料来源：奥维云网，华泰研究

十一黄金周期间，家电企业通过与以京东、苏宁为代表的重点渠道在线上线下采取积极的联合行动推动出货。此外，作为下半年最重要的大促节日，即将到来的双十一或也凭借多平台、多活动、大力度有望吸引更多的消费者，刺激需求。

图表37：以京东、苏宁为代表的重点渠道，在线上线下均采取了积极的联合行动

9月26日，苏宁易购双线开启“千城万店家年华”活动，联合各地政府、百大家电家装品牌及银行等行业合作伙伴，加码以旧换新、绿色智能家电补贴及家电家装套购优惠。在超万家门店的基础上，新开重装392家门店，推出5折样板间、装修设计方案免费领等多重福利；

苏新消费·绿色节能家电促消费专项活动，江苏省商务厅会同省财政厅筹措资金2亿元，用于支持在全省开展绿色节能家电促消费活动，仅4天时间已领取补贴4200万元。据京东五星电器数据，从9月29日到10月5日，在苏新消费补贴下，冰洗、空调、厨卫、彩电四大品类可比增长超过80%，徐州、盐城、南通、淮安等县域门店较多的区域四大类家电可比增长超过120%。

京东家电家居在中秋国庆黄金周期间，携手主流家电家属品牌带来全场6期免息，以旧换新立减10%起的优惠福利，9月22日-29日每满200减20、加更优惠的中秋特惠活动。京东五星电器、京东电器全国直营店及京东MALL、京东电器城市旗规店爆发了强大的“吸客能量”。

据京东消费数据显示，9月29日至10月1日，假期前三天装修服务需求增长114%；大型、套装消费增长明是，高端趋势品类拉动大盘：国庆期间家电延保服务消费增长65%。

资料来源：奥维云网，华泰研究

苏宁易购发布的2023中秋国庆“家消费”趋势观察数据显示，9月28日至10月6日，苏宁易购全国门店客流和今年五一相比有所上涨，家电家装局改焕新订单量同比增长122%。其中厨房、阳台场景焕新占比六成，带动集成灶、烟灶套装销同比增长超100%，洗烘套装销至同比增长85%。洗地机、扫地机器人等智能清洁机器人订单至同比增长83%

图表38：双十一各电商平台活动整理

平台	预售	正式活动	优惠力度
天猫	10.24日20点-10.31日20点	第一波预热：10.28日0点-10.31日20点；	满300元减50元
		正式：10.31日20点-11.3日；	聚划算直降
		第二波预热：11.6日-11.10日20点；
京东	10.23日20点开始	正式：11.10日20点-11.11日
		起售期：10.23日20点-10.31日；	全场价格直降
		开门红：10.31日20点-11.3日；	跨店满减规则为每满299元减50元
		专场期：11.4日-11.10日20点	超级神券日、超强神券、超级折扣券
唯品会	10.20日20点开始	高潮期：11.10日20点-11.11日；返场期：11.12日-11.13日
		提前购：10.20日20点-10.31日10点	超级红包
		开幕盛典：10.31日10点-11.4日10点；
		轮动期：11.4日早10点-11.10日20点	津贴抽奖
拼多多	10.20日开始	高潮期：11.10日20点	满199减50、满299减100
		预售定金：10.20日-10.30日	玩游戏得红包、百亿补贴
		预售尾款：10.31日-11.3日	满300减50、满200减30

资料来源：天猫官网，京东官网，唯品会官网，拼多多官网，华泰研究

除传统电商平台统一的主题促销活动之外，各空调厂商纷纷策划例如品牌日、工厂内销会、直播引流等自家主题活动。从早期的降价一步到位让利消费者，到近年利用促销活动强化营销价值，再到策划自有品牌购物节活动、凭借场景销售锁定目标客户、增强客户粘性提高客单价，企业再次升级零售手段，刺激终端需求。

图表39：企业打出直接降价、促销活动、产品体验三大组合拳

资料来源：奥维云网，华泰研究

此外，今年以来各地多项政策出台，刺激家电内需。2023年各地政府着力于汽车、家电等重点消费领域，积极推动出台一批促消费措施，促进绿色智能家电消费，并聚焦已出台政策的落实。今年1月31日，广东省商务厅率先印发《广东促进绿色智能家电消费实施方案》，从开展家电“以旧换新”活动、推进绿色智能家电下乡、鼓励基本装修交房和家电租赁、拓展消费场景提升消费体验、优化绿色智能家电供给、实施家电售后服务提升行动、加强废旧家电回收利用、加强基础设施支撑、落实财税金融政策等 9个方面入手，提出 13 项落实举措。同时，重庆市、广西省等也紧抓机遇出台一系列政策力促家电大宗消费增长，成效明显。

图表40： 2023 年初以来刺激家电消费政策

时间	地区	活动	内容
	广东省	商务厅印发《广东促进绿色智能家电消费实施方案》	从开展家电“以旧换新”活动、推进绿色智能家电下乡、鼓励基本装修交房和家电租赁、拓展消费场景提升消费体验、优化绿色智能家电供给、实施家电售后服务提升行动、加强废旧家电回收利用、加强基础设施支撑、落实财税金融政策等9个方面入手，提出13项落实举措。鼓励各地市开展家电“以旧换新”活动，通过“政府支持、企业促销”方式，全面促进家电消费；鼓励保障性住房配备绿色智
2月28日	广东省	发布《关于印发广东省激发企业活力推动高质量发展若干	能家电，并积极开展家电租赁业务，引导学校、公寓等与家电租赁企业合作，满足新市民、年青人等群体消费需求。鼓励各市组织家电等生产、销售企业推出惠民让利促消费活动，支持家电生产企业开展回收目标责任
3月1日	重庆市	政策措施的通知》商务委发布2023年新能源汽	制行动，引导金融机构提升金融服务能力，加大对绿色智能家电、智能手机、可穿戴设备等的促销力度。从当日起至2023年6月30日，购买绿色智能家电将给予支付额10%、最高不超过1000元的一次
		车置换补贴及绿色智能家电消费补贴政策第一期崇左市家电以旧换新	性补贴。 2023年4月1日至2023年6月30日，在崇左市辖区内实施家电以旧换新补贴政策。
4月11日	天津市	活动正式启动天津市商务局等13部门出台	将推动绿色智能家电“以旧换新”，通过政策性补贴、促消费和进社区、进乡村等方式，促进智能冰
		《天津市关于促进绿色智能家电消费的若干措施》	箱、洗衣机、空调，超高清电视、手机及智慧厨卫、智能安防、智能办公、智慧康养等绿色智能家电消费。同时，组织相关企业开展适合农村消费群体的“绿色智能家电农村行”“家电下乡巡展”“家电进社区”等靠前服务活动，让更多绿色智能家电走进农村。
6月14日	广西省	2023 年促消费若干措施	南宁市财政安排500万元，并争取自治区服务业发展资金500万元，开展“家电以旧换新”以及举办专场促消费活动，鼓励家电销售企业开展“券上券”等活动。
7月14日	云南省	发布关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知	统筹组织绿色智能家电消费促进活动、深入开展家电以旧换新、扎实推进绿色智能家电下乡、实施家电售后服务提升行动和加强废旧家电回收工作。
8月7日	河南省	河南公布《持续扩大消费若干	对于智能电子产品及家用电器消费、家电下乡等给予资金支持。将智能电子产品和家用电器产品消费
		政策措施》广东省商务厅、广东省财政	补贴政策延续至今年年底，省财政按照不超过各地实际财政补贴支出的30%给予奖补。在促进家电消费方面，广东鼓励各地市举办家电（含手机）“家电焕新”活动，推动全省家电销售增

资料来源：广东省商务厅官网，重庆市商务委官网，广西省崇左市人民政府官网，华泰研究

地产相对承压，预计政策加持下或边际向好

根据华泰地产团队观点（《投资仍待改善，期待政策加力》，2023 年 10 月 22 日），随着需求端政策的逐步释放落地，房地产销售或将进一步企稳，房企现金流仍待改善，后续竣工韧性或将彰显；未来保交付、“降购房门槛、降首付比例、降贷款利率”等利好政策或推动行业边际向好。

复盘：关注地产周期变化对家电行业影响

从长周期来看，我们认为月度地产销售及竣工数据或首先影响家电行业估值，其次竣工数据对地产后周期产业链景气度产生滞后影响。

图表41： 2016Q1-2023Q3申万家电板块季度收入同比增速和住宅销售面积同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

复盘 2008年 10月以来地产行业和家电板块收益，我们认为可分为以下几个阶段：

1）2008-2010 年：2008 年 10 月起地产逐步放松，且家电下乡从 2009 年 2 月全面铺开，家电销售预期强烈，地产周期与家电销售周期同步共振，没有展现出滞后性。同时，在家电下乡的长期带动下，地产销售增速于 2010 年 5月转跌后，家电在各 SW 所有板块中超额收益依然明显。

2）2012-2013 年：小地产周期，2011 年 12 月地产政策宽松，地产政策宽松让家电板块企稳，但是家电下乡的高基数在前期负面影响较大，超额收益不明显，直到 2012 年 7 月地产销售增速转正后，家电板块才有较为持续的超额收益。

3）2014-2017 年：地产大周期，家电增量减少，期房交付增加，地产滞后影响明显，2014年7月地产政策宽松，2015年4月地产销售增速转正，但是一直到地产数据好转近1年后，家电才开始有明显超额收益，且在地产销售增速转跌后 1 年仍有超额收益。

4）2018-2020 年：地产大周期，2018 年 10 月地产政策宽松后，家电估值企稳回升，2019年有明显的超额收益，但随着疫情的冲击，虽然从 2020 年 5 月地产销售增速转正，但是疫情因素影响下，超额收益从 2020 年开始大幅弱化。

5）2022 年：三季度政策集中于保交楼，四季度政策由需求端转向供给端。2022 年 11 月市场风险偏好回升后，家电板块超额收益开始显现.

6）年初至今：地产销售端承压，竣工边际好转。下半年尤其八月份以来重磅政策持续落地，政策发力进入重要观察期。后续随着保交付政策的进一步发力，销售或将进一步企稳，房企现金流仍待改善，后续竣工韧性或将彰显。

图表42：地产与家电板块收益相关性

资料来源：Wind，华泰研究

今年前三季度地产销售承压，精装修市场受影响

今年 1-9 月商品房销售承压，开发商缩表意愿仍然较强，但竣工同比向好。根据统计局数据，今年 1-9 月份中国商品房累计销售面积为 8.48 亿平方米，同比-7.50%，其中住宅销售面积同比-6.30%；房地产开发企业房屋施工面积 81.57 亿平方米，同比-7.19%，其中住宅施工面积同比-7.40%；房屋新开工面积 7.21 亿平方米，同比-23.40%，其中住宅新开工面积同比-23.90%；房屋竣工面积 4.87 亿平方米，同比+19.80%，其中住宅竣工面积同比+20.10%。

图表43：商品房销售面积累计同比

资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究

图表44：房屋竣工面积累计同比

资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究

受新房销售不振影响，精装修市场受影响。根据奥维云网，2023 年 1-8 月商品住宅精装开盘项目总计 857 个，同比-30.8%；精装规模 51.91 万套，同比-44.5%，精装项目渗透率为37.3%。

图表45：精装修项目开盘个数及同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表46：精装修项目成交套数及同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

重磅政策陆续落地，或推动行业加速修复

8 月末重磅政策持续落地，政策发力进入重要观察期。8 月 25 日住建部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。

保障性住房建设进入加速阶段，多地政策出台为保障性住房开源。年初以来保障性住房建设被提至更高高度，政策框架更加清晰完备，而同样提至国家战略高度的城中村改造有望和保障性住房建设形成联动效应，为保障性住房提供土地来源，后续建设有望进入加速阶段。以保障房中最大的供应主体保障性租赁住房为例，据住建部数据，2021 至 2022 年全国共建设筹集 330 万套保租房，而“十四五”时期全国计划建设筹集保租房近 900 万套，在暂不考虑新增规划的前提下，23-25 年年均筹建的保租房平均在 190 万套左右。

图表47：年初以来保障房建设相关全国性政策

城市	政策法规	主要内容
4月28日	中央政治局会议	规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。
7月21日	国务院常务会议	要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求。把城中村改造与保障性住房建设结合好。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展
7月24日	中央政治局会议	各种新业态，实现可持续运营。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。
8月25日	国务院常务会议	审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。
8月28日	发改委主任郑栅洁	增加保障性住房供给，支持地方政府和企业加大保障性租赁住房建设。
9月4日	规划建设保障性住房议	何立峰强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动扎实做工作部署电视电话会好前期工作、严格项目管理和成本控制，综合考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府
9月5日	《自然资源部关于开点工作的通知》	要抓紧完善政策体系，各地要加强领导力量，抓好组织实施强化项目建设全链条监管，确保保障性住房建设取得预期成效。自然资源部发文开展低效用地再开发试点。文件提出完善收益分享机制。对实施区域统筹和展低效用地再开发试成片开发涉及的边角地、夹心地、插花地等零星低效用地，探索集体建设用地之间、国有建设用地之间、集体建设用地与国有建设用地之间，按照“面积相近或价值相当、双方自愿、凭证置换”原则，经批准后进行置换，依法办理登记。探索完善土地增值收益分享机制，完
9月28日	《关于保障性住房有关税费政策的公告》	例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。财政部、国家税务总局、住房城乡建设部联合发文，今年10月1日起，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。对个人购买保障性住房，减按1%的税率征收契税

资料来源：国务院，中央政治局，发改委，华泰研究

今年 4月以来，城中村改造被中央多次提及，后续相关政策出台和地方推进速度有望加快。本轮城中村改造有望成为新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式的最新抓手。历史上的城市更新通常以拆除新建为主，但本轮城中村改造并不局限于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整结合的改造模式。

图表48：今年 4 月以来中央和国务院各部门关于城中村改造的表述

时间	会议/部门	文件	具体表述
2023/4/28	政治局会议国常会		在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设《关于在超大特在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市
2023/7/21			大城市积极稳步高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求推进城中村改造迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，
2023/7/24	政治局会议	的指导意见》	实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置
2023/7/27	住建部企业座谈-		房产希望建筑企业和房地产企业积极参与城中村改造
2023/7/28	会超大特大城市积· 极稳步推进城中村改造工作部署		何立峰强调，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，
2023/7/31	电视电话会议发改委	《关于恢复和扩在超大特大城市积极稳步推进城中村改造大消费措施的通	以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。
2023/8/1	央行、外管局工	知》	加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度
2023/9/5	作会议自然资源部		《关于开展低效长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存量用地再开发试点建设用地布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院
2023/10/12	住建部		关于实施全面节约战略等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目

资料来源：中国政府网，华泰研究

展望未来，利好政策或将持续推动地产复苏。根据华泰地产团队观点（《投资仍待改善，期待政策加力》，2023 年 10 月 22 日），需求端政策已在逐步释放落地，后续随着保交付政策的进一步发力，销售或将进一步企稳，房企现金流仍待改善，后续竣工韧性或将彰显。此外，随着“降购房门槛、降首付比例、降贷款利率”等地产利好政策出台，需求端放松步步深入，强化托底房地产市场的决心，预计二线及以下城市将有望迎接全面放松，一线城市也有望局部宽松，与其他政策形成合力，房价预期和购房需求有望稳定（《褪去羁绊，重振活力》，2023 年 9 月 22日）。

家电家居深度融合，小家电细分品类崛起

从单品走向整体，从单独购买家电走向家电家居一体化。随着家电社会保有量不断提升，消费者对家电的需求逻辑从满足基本需要逐渐向家居美观、满足家庭基本动线需求、智能化过渡。

家居零售自身而言，行业竞争加剧，集中度受益于市场出清、不断提升，龙头有望受益。家居零售行业由于具备“商业物业”特征，因此现金流相对较好，劣势企业、地方性企业尽管运营等综合维度均落后领先龙头企业，但得益先发优势，往往难以出清。2020 年以来，家居卖场出租率不断下滑，部分落后门店开始逐步退出市场。行业的优胜劣汰使得集中度持续提升，我国家居零售卖场双龙头居然之家、美凯龙市占率提升明显。伴随地产与促家居消费政策落地，地产后周期消费若回暖，家居卖场龙头有望率先受益。

场景化解决方案受青睐，嵌入式/套系化/智能化热度推升

品质生活追求当前，当下消费者对多品类联动的生活场景解决方案接受度更高。

1）嵌入式：从交付后入场到装修前期与橱柜联合入场，无缝贴合橱柜、实现全屋风格统一、提高空间利用率。根据贝哲斯咨询，2022 年全球嵌入式家电市场规模达 2654.44 亿元（人民币），预计2028年全球嵌入式家电市场规模将达4201.32亿元（人民币），CAGR约7.95%。

嵌入式家电在厨电产品中应用较多。当下更多消费者倾向于选择将双开门冰箱、烟灶、烤箱等完美嵌入橱柜中的整体空间定制方案，替代自己搭配冰箱与橱柜的配色、预留尺寸、空间设计等，重构厨房空间秩序，大大节省精力，提升家居美观度。根据《2023 中国厨房&电器嵌入式/集成/一体化趋势》，有 2195 名受访者认为使用嵌入式/一体化电器可随心搭配，更节省空间，有 1983 名受访者认为使用嵌入式/一体化电器能配套整体家居，可定制化风格，有 1536 名受访者认为使用嵌入式/一体化电器可以令产品更显品质感，还有 1224 名受访者认为使用嵌入式/一体化电器可定制门板，更美观。

图表49：受访者对嵌入式/一体化电器的兴趣点

资料来源：《2023 中国厨房&电器嵌入式/集成/一体化趋势》，华泰研究

图表50：嵌入式厨电与橱柜无缝贴合

资料来源：奥维云网，2023 年 IFA 家电展，华泰研究

2）套系化：根据 2022 年的奥维云网调研数据，46.20%人群选择套系家电为了统一家居风格，35.30%的人群是为了实现更好的互联。根据奥维云网，2022 年中国家电市场套购规模突破 1500 亿，其中空调/厨卫分别为 505/344 亿元，占比较高。

图表51： 2022年中国套购家电市场分品类规模结构

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表52： 2022年人群选择套系家电购买的原因

资料来源：奥维云网，华泰研究

以方太的新月厨电套系为例，凭借年轻个性化的外观设计和领先的智能化功能和性能配置聚焦新装家庭。根据奥维云网小红书数据，年初以来方太新月套系在小红书的声量持续走高。

图表53：方太新月厨电套系

资料来源：方太官网，奥维云网，华泰研究

3）智能化/场景化：从卖产品切入卖场景的新赛道，提供阳台、厨房、浴室、全屋空气、全屋用水、视听等智慧家庭全场景解决方案。

以海尔 2020 年推出的场景品牌三翼鸟为例，以“1+N”能力保障落地，为用户定制覆盖衣、食、住、娱需求的美好生活。三翼鸟能够实现场景的裂变，同时依托海尔智家体验云平台，连接用户、企业、生态方，创造因需而变的个性化方案。

图表54：三翼鸟场景化的产品营销能力

资料来源：三翼鸟官网，华泰研究

图表55：三翼鸟围绕用户需求实现场景裂变

资料来源：三翼鸟官网，华泰研究

同时，近年来，在全球家电产品智能化发展的大趋势下，各大厂商都积极布局智能家电领域，致力于建立所属品牌的生态圈。根据艾媒咨询数据显示，2020 年我国智能家居市场规模为 1705 亿元，同比+11.4%，国内市场已经涌现众多智能产品。国际上，亚马逊的 Echo、谷歌的 Home，以及苹果的 HomeKit 都成为布局智慧家庭的先行人。

图表56：智能家居市场规模

资料来源：艾媒咨询，华泰研究

图表57：国内智能家电参与企业不断涌现

类别	企业	特点
传统家电企业	海尔、美的、格力等	智能家电品种齐全，以大件家电为主，兼顾"智能家居"与"智能制造"
互联网	小米等	产品以智能配件、智能小家电为
科技公司		主，大件家电产品以智能电视为主
电商平台	京东、阿里巴巴等	以搭建智能硬件孵化器为主
智能家居品牌	欧瑞博、安居宝等	产品以细分智能硬件为主

资料来源：公司官网，华泰研究

场景导向，前置装修渠道引流实现资源整合

家电企业通过入驻红星美凯龙为代表的家居前置渠道，深度捆绑家居，互相引流。与红星美凯龙等中高端家居卖场的合作帮助家电企业进一步打开装修前置渠道，互相引流，为消费者提供一站体验式服务。

多品类集合，一站式体验型消费。根据 Sensormatic solutions2022 年的研究表明，63%的中国消费者表示仍然喜欢和享受在实体店购物和浏览商品，59%的受访者表示网购永远无法取代实体店购物体验。人们对实体店体验的要求不断提升，36%的消费者计划只去那些提供良好体验和服务的商店。

家电、家居的联合场景再造大幅提高市场营销效率，提升消费者购买体验，刺激消费者购买欲望。根据奥维云网，2022 年我国家居前置渠道对家电市场零售额贡献率已达 3.3%。以红星美凯龙为例，其全球家居 1号店智能电器生活馆于 2021 年 5 月开业，面积达 1.6 万平方米，这也是前置渠道全国首个高端电器馆。根据奥维云网数据，截止 2023 年 6 月，红星美凯龙已累计开出了超过 150 家智能电器生活馆。此外，2023 年 8 月，红星美凯龙重点商场零售额达57708万元，订单数达38504单，客单价远高于线下零售家电卖场监测均价。红星美凯龙家电场景溢价能力较强，且套购成交占比高。2023 年 8 月，红星美凯龙家电产品溢价指数达 3.3，套购指数达 4.2。

图表58：我国家居前置渠道对家电市场零售额贡献率

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表59：红星美凯龙智能电器生活馆

资料来源：红星美凯龙官网，华泰研究

除此之外，苏宁易购、京东家电等陆续入局，现金流相对较好的龙头加速布局，加速家居家电融合。今年 3 月，苏宁易购正式发布零售云 4.0 店面模型，围绕“定制家庭场景到苏宁易购”的定位，零售云将“供应链升级、场景运营优化、Super 店建设与家居赛道扩容”三大策略，作为新时期的业务进阶方向； 4 月，苏宁易购宣布以“三体合一”的态势，整合家电、家具、家装，与家居行业品牌商达成战略合作，为消费者提供家居家电一站式解决方案。2022 年末，京东整合了家电、家居、家装业务，成立家电家居事业部；今年 5 月，京东启动自营装修业务，将通过整合线上线下资源，进一步优化生态产业链。

图表60：各卖场陆续实行“家居家电一体化”战略

卖场	时间事件
红星美凯龙	2021年5月	全球家居1号店智能电器生活馆开业，面积达1.6万平方米，这也是前置渠道全国首个高端电器馆。
苏宁易购	2023年	已累计开出了超过150家智能电器生活馆。
苏宁易购	2023年3月	正式发布零售云4.0店面模型，围绕“定制家庭场景到苏宁易购”的定位，零售云将“供应链升级、场景运营优化、Super店建设
京东家电	2023年4月	与家居赛道扩容”三大策略，作为新时期的业务进阶方向。宣布以“三体合一”的态势，整合家电、家具、家装，与家居行业品牌商达成战略合作，为消费者提供家居家电一站式解决方案。
	2022年末	整合了家电、家居、家装业务，成立家电家居事业部

	2023年5月	启动自营装修业务：1）今年将以家场景为核心，构建新的家电家居消费生态，为用户提供场景化、套购化的家电产品；2）通过整合线上线下资源，进一步优化生态产业链，并通过基础设施下沉和体验创新，改造京东MALL、京东家电家居专卖店等线下门店布

资料来源：红星美凯龙官网，苏宁易购官网，京东家电官网，华泰研究

外销：复苏趋势不变，企业迈向价值出海

家电出口链有望拥抱海外需求改善，我们认为短期内出口市场同比表现或维持积极的增长态势，家电出口链估值修复的机会值得关注。

宏观层面上，根据华泰宏观团队观点，美国三季度 GDP 韧性超预期、制造业和非制造业PMI 小幅改善；耐用品订单超预期；新屋销售明显回升，但 30 年期房贷利率升至高位，改善持续性需进一步观察（《美增长显韧性；欧元区或已结束加息》，2023 年 10 月 29 日）。且美国家电相关库存调整已经较为充分，零售商及制造商库存均有触底迹象，同时，我国出口北美家电已经自 8 月开始明显优化，美国本土家电制造新订单也自 7 月开始回升，后续北美家电补库需求或延续回升。

欧元区整体 PMI 不强，但是德国、法国制造业 PMI 仍在修复，区域内消费者信心较低点回升，欧洲市场或有更多的家电品类出口预期积极。

新兴区域，我国与“一带一路”国家互惠互利、共享共赢，不但为出口营造了良好环境，同时区域内经济潜力大，亚洲及拉丁美洲市场或不断贡献增量。

短期海外需求预期仍向好，海运价格/汇率优势或仍存

今年下半年以来，随着进一步去库存的推进和通胀回落，海外需求明显好转，家电出口增速大幅领先中国整体出口。品类上看，大白电整体看多，黑电提价积极，小家电有补库需求，电动类小家电表现更为积极。全球高温消化库存，拉动补库存需求，空调出口增长强化，而洗衣机受益于亚洲及欧洲需求，表现依然强势，冰箱低基数恢复态势良好，我们仍看好白电出口表现。而电视虽缺乏重磅体育赛事拉动，但产品价格回升，中国电视品牌海外表现积极。小家电整体销量增长表现不强，但 8 月后基数较低，也有一定的补库需求，增速或有提升。

结合区域来看：拉丁美洲大多数品类出口表现都较为积极，尤其在空调及电视出口占比较高，对空调及电视机出口驱动力较强；北美洲市场从 8月之后明显恢复，9 月同比增速来看洗衣机、电视的增速领先，且考虑到库存及本土新订单情况，后续或有更多品类出口受益；欧洲市场，高基数的空调、热泵仍有较大压力，但冰洗电视、清洁电器已经从二季度之后有较强的出口表现，仍看好低基数品类的表现；亚洲市场各个品类表现差异较大，清洁电器、热泵出口持续较好，也看好对于空调、洗衣机产品的拉动力。

出口韧性较强，家电外销表现积极

家电出口数据自 3 月恢复以来，表现出强大韧性，虽然海外经济仍存波动，但在 22 年下半年的家电出口较低的基数影响下，我们认为 23年下半年出口市场同比表现或实现更为积极的增长态势，家电出口链估值修复的机会值得关注。

根据海外总署数据显示，2023 年 9 月中国出口总值（美元）同比-6.2%，好于 wind 一致预期的-7.6%，且降幅继续收窄（7 月、8月分别同比-14.3%、-8.7%）。且主要商品出口同比增速大多有所改善，家电出口表现积极，9 月家电出口金额（美元）同比+14.9%，家电出口表现大幅好于市场大盘。

人民币量价角度来看，2023 年 9 月，家用电器出口量 35,304 万台，同比+24%（1-9 月累计同比+7%）,出口金额（人民币）589 亿元，同比+21%（1-9 月累计同比+8.2%）。

图表61：家电出口量变化

资料来源：海关总署，华泰研究

图表62：家电出口金额变化

资料来源：海关总署，华泰研究

相比国内零售市场而言，家电出口量/额从 8月开始同比增速均环比提升明显。根据海关总署数据，今年 1-6 月家电出口量/额分别同比+1.4%/+5.2%；国内零售市场量/额分别同比+15.0%/+4.7%。但 8 月以来家电出口量/额均保持较高同比增速，而国内零售市场量/额表现均有所回落。

图表63： 2023年 1-9月家电出口及国内零售规模同比

时间	出口		国内零售
时间	量同比	额同比 (人民币)	量同比	额同比 (人民币)
1-6月	1.4%	5.2%	15.0%	4.7%
7月	4.5%	3.4%	-8.7%	-11.1%
8月	27.9%	19.6%	-7.4%	-6.5%
9月	23.6%	20.8%	0.5%	4.9%
1-9月	7.0%	8.2%	-1.7%	1.7%

资料来源：海关总署，华泰研究

品类上：电动类小家电出口整体较强

中国家电出口规模一直较大，近年来持续增长。根据海关总署发布的数据，2023 年 1-9 月，我国家电出口总额达 4642.1 亿元，同比+8.2%。我国家电出口具备成本优势、制造产业链优势、创新优势、品质优势。在家电出口品类中，空调、冰箱、洗衣机、电视等传统大家电品类占据了较大的规模，此外，小家电品类中，清洁电器、按摩器具、微波炉、电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等、电扇、电热饮水机、食品研磨机/搅拌器等也有百亿元规模，共同构成了家电出口的核心品类。

图表64： 2023 年 1-9 月中国家电出口结构（单位：亿元人民币）

759	洗衣机电视 180 736 热泵	清洁电器 285	电热热 31 51	多士炉咖啡机 112		电吹风 74	其他电热理发器具 90
			电熨斗 65 407	电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等
		气净化器	电热饮水机及其他电扇 223 344
		50 家用净水器			食品研磨机/搅拌器 177
		按摩器具 231
冰箱 437	抽烟机 33	微波炉 177			电暖器 117	榨汁机36 其他电动家电 333
	干衣机 25		电动毛发推剪 65
	洗碗机 47			电动脱毛器
	家用光碟机	电暖毯26

注：空调统计包含了 4000 大卡以上空调，HS 代码为 84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300资料来源：海关总署，华泰研究

2023 年 1-9 月，电动类小家电出口整体较强，对于中国家电出口的贡献比较大，洗衣机、电视机、电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等等规模较大的品类也表现出较大的拉动力。

图表65： 2023年 1-9月中国家电出口规模（单位：亿元人民币）及同比增速

				大家电					音像类
	空调	冰箱	洗衣机	热泵	抽烟机	干衣机	洗碗机		电视	家用光碟机
2023M1-M9出口金额	759	437	180	61	33	25	47		736	24
同比	6%	6%	28%	4%	-3%	13%	-11%		15%	-12%
						电热	类
	微波炉	电热热水器	多士炉	咖啡机	电吹风	其他电热理发器具	电热干手器	电熨斗	电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等	电热饮水机及其他	电暖器	电暖毯
2023M1-M9出口金额	177	31	51	112	74	90	3	65	407	223	117	26
同比	0%	23%	-4%	-10%	24%	13%	11%	28%	13%	-2%	-9%	14%
		生活电	器						电动类
	清洁电器	空气净化器	家用净水器	按摩器具		电房	食品研磨机/搅拌器	榨汁机	其他电动家电	电动剃须刀	电动毛发推剪	电动脱毛器
2023M1-M9出口金额	285	50	36	231		344	177	36	333	28	65	18
同比	8%	0%	16%	-9%		13%	7%	33%	8%	34%	27%	30%

资料来源：海关总署，华泰研究

分品类来看，我们主要观察出口规模较大、比较有代表性的产品类别，选取了大家电中的空调、冰箱、洗衣机，音像类中的电视，厨房小电中的食品研磨机搅拌器，生活电器中的清洁电器，共计 6 个品类的人民币出口表现。

代表性大家电：区域有明显分化，拉美表现较为积极

大家电出口增长趋势向好。海关总署数据显示，2023 年 9 月，空调/冰箱/洗衣机/电视机出口额分别同比 +18%/+42.1%/+30.4%/+35.2% （ 1-9 月累计分别同比+6%/+6.3%/+27.4%/+15.0%）。

其中，空调受益于高温及能效升级带动下的海外订单需求，亚洲及拉丁美洲增长表现较强；冰箱在 22 年低基数下需求恢复，且欧洲市场表现积极；洗衣机出口表现亮眼，亚洲需求稳健，前期俄罗斯需求大增，近期西欧市场备货需求积极，推动出口欧洲明显增长；电视受益于拉丁美洲及欧洲市场需求增长。

2023 年 1-9 月空调出口受益于亚洲及拉丁美洲市场的增长。2023 年 1-9 月，我国空调产品出口的主要增长来自于亚洲及拉丁美洲市场，其中，亚洲市场金额占我国空调出口额的50.3%，同比+8.5%，而拉丁美洲市场为我国空调的第三大出口目的地，同比+29.8%。非洲市场出口增速虽高，但占比较低，拉动力不强。

图表66：空调出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，空调统计包含了 4000 大卡以上空调，HS 代码为
84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,8415 8300
资料来源：海关总署，华泰研究

图表67： 23 年亚洲及拉丁美洲市场对空调品类增长拉动作用大

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署，华泰研究

图表68： 2023 年 8-9 月空调出口金额同比回升明显

资料来源：海关总署，华泰研究

2023 年以来冰箱出口受益于欧洲市场恢复。2023 年 1-9 月，我国冰箱产品出口的主要增长来自于欧洲市场，其中，出口欧洲市场金额占我国冰箱出口额的 31.0%（同比+31%），占比仅次于亚洲市场，而拉丁美洲、非洲市场也有较大的增长潜力。

图表69：冰箱出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月资料来源：海关总署，华泰研究

图表70： 23 年欧洲市场对冰箱品类增速拉动作用大

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署，华泰研究

图表71：冰箱出口 2023 年 4 月后趋势积极

资料来源：海关总署，华泰研究

2023 年以来洗衣机受益于亚洲稳健增长及欧洲市场备货需求。我们认为，一方面，日本为中国洗衣机最大的出口市场，其经济表现稳健，夯实了洗衣机出口基石，另一方面，前期俄罗斯需求大增，近期西欧市场备货需求积极，不断推动出口欧洲市场增长。2023 年 1-9月，我国洗衣机产品出口的主要增长来自于亚洲及欧洲市场，其中，出口亚洲市场金额占我国洗衣机出口额的 41.9%（同比+12.4%），占比第二为欧洲市场（同比+40.7%），而拉丁美洲、非洲市场虽然增速较强，但占比不高，拉动力有限。

图表72：洗衣机出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月资料来源：海关总署，华泰研究

图表73： 23年欧洲市场对洗衣机品类增速拉动作用大

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署，华泰研究

图表74：洗衣机出口 2023年 3月后维持较高增速

资料来源：海关总署、华泰研究

2023 年以来电视机受益于拉丁美洲及欧洲市场需求增长。2023 年 1-9 月，我国电视机产品出口的主要增长来自于欧洲及拉丁美洲市场，其中，拉丁美洲为我国第二大电视出口目的地，金额占我国电视机出口额的 25.6%（同比+29.2%），占比第三为欧洲市场 20.3%（同比+54.6%），且北美洲也有一定补库存需求，恢复性增长。

图表75：电视机出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月资料来源：海关总署、华泰研究

图表76： 23年欧洲、拉丁美洲市场对电视品类增长拉动作用大

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署、华泰研究

图表77：电视机出口 2023年以来趋势向好

资料来源：海关总署、华泰研究

代表性小家电：出口增长提速，后续或继续高增

小家电出口有所提速。海关总署数据显示，2023 年 9月，吸尘器/食品研磨机搅拌器出口额分别同比+27.5%/+21.5%（1-9 月累计分别同比+7.5%/+7.8%）。

其中，清洁电器，欧洲及亚洲增长表现较强；食品研磨机搅拌器受益于亚洲及北美洲市场需求增长。

海外清洁电器市场成熟度较高，随着补库需求增长，需求有望稳步回升。2023 年 1-9 月，我国吸尘器产品出口的主要增长来自于欧洲及亚洲市场，其中，出口欧洲市场金额占我国吸尘器出口额的 44.1%（同比+21.9%），占比第三为亚洲市场 23.8%（同比+20.6%），拉丁美洲及非洲仍有待提升占比。

图表78：吸尘器出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月资料来源：海关总署、华泰研究

图表79： 23年吸尘器欧洲及亚洲市场增长积极，北美偏弱

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署、华泰研究

图表80：吸尘器出口 2023 年 8-9 月恢复积极

资料来源：海关总署、华泰研究

海外厨房小家电在居家需求回落后，缓慢恢复，9 月食品研磨机搅拌器出口表现积极，或受益于 22 年下半年的低基数。2023 年 1-9 月，我国食品研磨机搅拌器产品出口的主要增长来自于亚洲及北美洲市场，其中，出口亚洲市场金额占我国吸尘器出口额的 28.8%（同比+22.8%），占比第三为北美市场 26.0%（同比+14.9%），非洲仍有待提升占比。

图表81：食品研磨机搅拌器出口区域分布

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月资料来源：海关总署、华泰研究

图表82： 23 年食品研磨机亚洲及北美洲市场增长积极，欧洲偏弱

注：2023YTD 为 2023 年 1-9 月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署、华泰研究

图表83：食品研磨机搅拌器出口也在 2023 年 8-9 月恢复积极

资料来源：海关总署、华泰研究

区域上：北美 8月后好转，欧洲除空调、热泵外大多积极，亚洲近期恢复，拉美整体积极分区域来看，我们主要观察出口占比较大的四大区域（亚洲、欧洲、北美洲、拉丁美洲），并选取了大家电中的空调、冰箱、洗衣机，音像类中的电视，厨房小电中的多士炉、咖啡机、微波炉、食品研磨机搅拌器，生活电器中的清洁电器、按摩器具，共计 11 个品类的人民币出口表现。

从主要的出口区域来看：

（1）亚洲市场各个品类表现差异较大，清洁电器、热泵出口持续较好，空调、冰箱、洗衣机、电视等大电产品和多士炉、食品研磨机、按摩器具等小电近期同比恢复增长，或继续好转；

（2）欧洲市场，空调、热泵仍有较大压力，但冰洗、电视、清洁电器已经从二季度之后有较强的出口表现。

（3）北美洲市场从 8月之后明显恢复，9 月同比增速来看洗衣机、电视的增速领先；

（4）南美洲大多数品类出口表现都较为积极，驱动力较强。

图表84：亚洲市场热泵、清洁电器出口持续较好

食品洗衣电视多士咖啡微波研磨清洁按摩亚洲空调冰箱热泵炉机炉机搅电器器具机拌器
2022/12	-5%	-12%	5%	-20%	34%	-25%	2%	-9%	0%	16%	-6%
2023/01	3%	-13%	8%	-13%	89%	-31%	-15%	-3%	9%	-2%	-17%
2023/02	17%	2%	13%	-4%	1%	6%	0%	11%	14%	34%	30%
2023/03	-4%	-5%	26%	3%	71%	7%	55%	8%	66%	28%	31%
2023/04	24%	24%	60%	-9%	26%	-12%	-3%	-11%	50%	41%	4%
2023/05	2%	9%	44%	-10%	74%	-26%	4%	3%	6%	8%	-3%
2023/06	17%	6%	13%	15%	42%-	27%	-3%	3%	1%	16%	-1%
2023/07	-16%	-2%	-15%	0%	56%	-24%	-19%	-5%	9%	14%	0%
2023/08	32%	0%	-10%	6%	41%	0%	3%	-31%	40%	19%	-1%
2023/09	22%	10%	5%	11%	15%	31%	-12%	-2%	27%	41%	17%

资料来源：海关总署、华泰研究

图表85：欧洲市场冰洗、电视、清洁电器出口较好

食品洗衣电视多士咖啡微波研磨清洁欧洲按摩空调冰箱热泵机炉机炉机搅电器器具拌器
2022/12	-10%	-45%	-7%	39%	-6%	-36%	-42%	-22%	-29%	-14%	-54%
2023/01	19%	-9%	8%	63%	152%	-24%	-31%	-10%	-29%	5%	-42%
2023/02	-19%	-23%	-4%	-1%	27%	-46%	-34%	6%	-46%	-13%	-56%
2023/03	16%	8%	32%	58%	41%	-6%	10%	7%	27%	17%	-33%
2023/04	-12%	28%	47%	64%	-4%	3%	-24%	7%	-9%	30%	-31%
2023/05	-9%	50%	56%	63%	6%	4%	-2%	13%	3%	26%	-15%
2023/06	-2%	76%	98%	6146%	-26%	-1%	8%	19%	-13%	38%	-13%
2023/07	-29%	72%	42%	86%	-62%	7%	4%	20%	1%	9%	-8%
2023/08	-26%	48%	59%	39%	-63%	20%	1%	-3%	-3%	31%	-14%
2023/09	-39%	62%	37%	44%	-49%	40%	13%	-4%	6%	46%	18%

资料来源：海关总署、华泰研究

图表86：北美洲市场 8 月后，大多数家电品类出口明显恢复

食品洗衣电视多士咖啡微波研磨清洁按摩北美洲空调冰箱热泵机炉机炉机搅电器器具拌器
2022/122023/012023/022023/03	-23%	-41%	49%	-2%	-41%	-33%	-28%	-38%	-9%	-39%	-22%
	-10%	-43%	63%	19%	-65%	-9%	-28%	-14%	33%	-28%	-17%
	-22%	-44%	-28%	26%	-66%	-37%	-56%	-22%	-41%	-53%	-51%
	-21%	-48%	29%	-14%	-18%	7%	10%	-6%	39%	-8%	20%
2023/042023/05 2023/06	-15%	-43%	9%	-13%	-6%	-18%	-19%	-19%	12%	-25%	6%
	-22%	-28%	8%	22%	39%	-13%	-11%	-6%	3%	-9%	-2%
	5%	-32%	30%	-8%	182%	-10%	-29%	5%	8%	-39%	-25%
2023/07	-34%	-19%	43%	-16%	4%	-18%	-25%	3%	-10%	-28%	-32%
2023/08	30%	14%	2%	22%	112%	17%	-13%	34%	53%	24%	-9%
2023/09	4%	44%	60%	110%	-13%	31%	-2%	32%	35%	-1%	22%

资料来源：海关总署、华泰研究

图表87：拉丁美洲市场多数品类出口表现均较好

食品洗衣电视多士咖啡微波研磨清洁按摩拉丁美洲空调冰箱热泵机炉机炉机搅电器器具拌器
2022/12	-4%	-40%	-11%	-11%	-1%	-44%	-11%	-38%	-54%	-31%	5%
2023/01	16%	-20%	81%	20%	-16%	-17%	-25%	-38%	-42%	-21%	3%
2023/02	14%	-28%	38%	17%	48%	-43%	-22%	-15%	-27%	3%	7%
2023/03	13%	-12%	34%	17%	153%	-5%	15%	-8%	-26%	58%	6110%
2023/04	48%	14%	91%	25%	168%	-7%	-25%	-12%	-21%	73%	29%
2023/05	48%	90%	113%	28%	152%	60%	9%	5%	20%	74%	22%
2023/06	1%	61%	142%	31%	62%	1%	-25%	-17%	20%	18%	3%
2023/07	13%	110%	63%	37%	34%	6%	-14%	23%	23%	52%	0%
2023/08	63%	127%	233%	36%	9%	16%	24%	45%	36%	81%	24%
2023/09	67%	129%	117%	42%	122%	10%	11%	73%	45%	20%	-5%

资料来源：海关总署、华泰研究

区域展望

北美：补库需求或开始逐步释放

美国家电相关库存调整已经较为充分，零售商及制造商库存均有触底迹象，同时，我国出口北美家电已经自 8月开始明显优化，美国新建住房销售积极，本土家电制造新订单也自 7月开始回升，后续北美家电补库需求或延续回升。

图表88：美国零售商家电库存接近底部

资料来源：Wind，华泰研究

图表89：美国家电制造业存货量下降，后续补库需求或延续回升

资料来源：Wind，华泰研究

图表90：美国零售商家电销售较为稳定

资料来源：Wind，华泰研究

图表91：美国家电制造业新订单自 7 月开始同比回升

资料来源：Wind，华泰研究

欧洲：消费者信心缓步恢复，制造业 PMI有所增强

目前我国家电出口欧洲市场品类分化较明显，但考虑到区域内消费者信心较低点回升，制造业 PMI 也有所增强，欧洲市场或有更多的家电品类出口更为积极。

图表92：欧洲消费者信心较年初有所恢复

资料来源：Wind，华泰研究

图表93：英国、德国制造业 PMI较 7-8月低点有所恢复

资料来源：Wind，华泰研究

新兴区域：我国与“一带一路”国家互惠互利、共享共赢，为出口持续营造良好环境。截至 2023 年 10 月 1日，我国已陆续与 152 个国家签署共建“一带一路”合作文件，占全球 197 个国家数量的 77%，加入“一带一路”的国家人口数量占全球人口总量的 65%。从洲别分布来看，亚、非两洲国家数量合计占比超 60%。

图表94：与中国签署共建“一带一路”文件国家数量变化

注：时间截至 2023 年 10 月 1 日资料来源：中国“一带一路”研究院，华泰研究

图表95： 2023年“一带一路”合作共建国家数量洲别分布

注：时间截至 2023 年 10 月 1 日资料来源：奥维云网，华泰研究

对家电行业而言，“一带一路”合作国家是出口创汇增长的重要市场，发展潜力大。以空调为例，根据奥维云网发布的《AVC-中国家用空调出口数据研究报告》，2020 年-2022 年我国家用空调出口金额连续三年实现同比正增长，预计 2014年-2023 年家用空调出口金额十年 CAGR 达 3.3%。从洲别分布来看，仍然是亚洲市场大幅领先，份额达 58.6%，我国对非洲市场仍有较大空调出口增长空间。

图表96：中国出口“一带一路”合作共建国家空调出口额变化

注：时间截至 2023 年 8 月 31 日
资料来源：奥维云网，《AVC-中国家用空调出口数据研究报告》，华泰研究

图表97： 2023 年“一带一路”合作共建国家空调出口洲别分布

注：时间截至 2023 年 8 月 31 日
资料来源：奥维云网，《AVC-中国家用空调出口数据研究报告》，华泰研究

同时，海运价格和汇率优势短期内或将持续，利好家电出口。2022Q3 以来，运价大幅下跌，并于今年 3 月以来企稳。根据华泰交运团队观点，集运基本面仍承压，运价或进一步环比下滑（《假期出行数据亮眼，快递或迎旺季》，2023 年 10 月 8 日）。此外，年初至今美元呈现升值趋势，期间美元兑人民币汇率中间价平均数同比上升 3.32%。根据华泰宏观团队观点，中长期看，美国经济仍有韧性，美元可能维持相对坚挺的走势（《美元强势何时了》，2023 年 9 月 13 日）。

图表98： CCFI海运价格指数变化

资料来源：Wind，华泰研究

图表99：人民币兑美元及欧元汇率波动

资料来源：Wind，华泰研究

长期来看，家电企业出海迈向价值输出阶段

注重独特性/差异化产品塑造，家电企业出海迈向价值输出阶段

中国家电产品力全球领先，国内品牌主导全球最大的家电单体市场的情况下，未来品牌力有望进行海外输出，或能在更多的领域扩大市场优势。在成本优势逐步形成的过程中，产业链向中国逐步转移，国内家电产业产品制造能力已经实现全球领先。对比海外复合型家电企业，已经从海外代工进入到全球化品牌发展阶段。国内家电保有量提升及更新量升级支持未来三年大家电行业内销量维持个位数的复合增长，海外发展中国家待释放的需求为外销发展提供成长空间，龙头内销份额难再有大幅提升但地位仍稳固，海外品牌输出或成为下一阶段家电龙头的主要成长领域。

图表100：重要全球家电龙头 2022年收入及利润，海外龙头全球化收入占比高于国内龙头，且全球品牌影响力较强

	国际家电龙头	收入	净利润	主要产品
005930 KS	韩国三星	2,396.7	434.0	全球化发展，消费类家电、移动通信、半导体、显示终端等综合类电子产品；其中，消费类家电占比为 20%左右，韩国以外市场收入占比84%。
066570 KS	韩国LG	661.9	9.5	消费类电子产品、移动通信、空冰洗等白电、汽车零部件等产品；其中，消费类家电占比收入占比为31%
6752T	日本松下	630.3	20.0	左右，韩国以外收入占比61%。家电、AVC 网络、电话住宅设备及其、环境方案、汽车电子和机电系统等多元化产品；其中，家电相关
6367T	日本大金	299.5	19.4	产品占比为38.6%左右，日本以外市场收入占比61%。主营空调及空调化工产品，日本以外市场占比83%。
WHR N	美国惠而浦	197.2	-15.2	白电、厨电、小家电等，北美以外地区收入占比41%。
PHIA AS	荷兰 Philips	190.0	-17.1	主营医疗保健、个护小家电和照明产品；其中，个护小家电相关收入占比为 20%左右，荷兰以外地区收
				入占比97%。
ELUXA ST SK PA	瑞典伊莱克斯	129.0 74.7	-1.3	白电、厨电、热水器、小家电等，欧洲以外地区收入占比66%。
	法国SEB 中国家电龙头		3.0	专注小家电，拥有不粘锅、压力锅、电熨斗、电饭煲、吸尘器等产品，欧洲以外地区收入占比59%。
000333 CH	美的集团	494.1	42.4	白电、厨电、小家电等，海外收入占比41%左右。
600690CH	格力电器	349.8	21.1	空调产品、小家电等，海外收入占比12%左右。
000651 CH	海尔智家	270.7	35.2
				白电、厨电产品等，海外收入占比52%左右。

注：日本松下/日本大金使用的为 2022/4/1-2023/3/31 财务年度数据，海外公司收入及净利润均按照财年底汇率折算资料来源：公司年报，华泰研究

一方面，中国企业正在将产能向外溢出，提升海外本土化能力；另一方面，中国本土出口份额仍在提升。我们认为这意味着中国家电企业的能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体优势，且通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力，未来有望重塑世界家电制造业格局，并向中国品牌海外发力演进。

我们认为，中国家电企业出海或已迭代至“产能本地化、经营本土化、品牌跨文化、供应链安全化”为核心的价值出海阶段。产品独特性和差异化的塑造或成未来方向：塑造差异化即需求洞察和技术创新，差异化即企业针对顾客在不同使用场景下的独特需求，根据不同的价格带、渠道类型来构建不同的定价和服务模块。

图表101：中国企业出海模式迭代

资料来源：华泰研究

产品/渠道共振，家电企业修炼内功

从产品角度看，我们认为在消费分层进一步强化的大背景下，白电、厨电等大电高端化进程不断推进，性价比则成为小家电的重要竞争力之一。而家居家电一体化的推进使得嵌入式/套系化/智能化家电热度升高。此外，以“我需”为消费导向、消费者画像颗粒度细化的市场下，美容仪、家用厨小电等新兴细分品类或受青睐。

从渠道角度看，在行业规模扩张减缓的大环境下，把握新兴渠道或为进一步抢占市场份额的关键。一方面，与电商平台的联合大促和企业自主举办的品牌日或有助于品牌的进一步打造，推动零售渠道出货；另一方面，在直播电商、下沉渠道以及以红星美凯龙为代表的前置装修渠道的布局或是攻占空白市场、打开成长曲线的主要拉动力。

消费分层进一步深化，高端化/性价比并存

疫情后时代消费呈现缓慢复苏趋势，家电消费走向分层。一方面，高净值人群数量提升及消费者享乐型消费的恢复推动白电/传统厨电等产品结构不断优化、高端品牌持续发展；另一方面，大环境导致的大众对消费回归理性使得消费者在进行客单价较低的小家电购买决策时倾向于考虑性价比较高的产品。

以白电/传统厨电为代表的家电产品高端化稳步推进

高净值群体的扩大及消费者享乐型消费的恢复或将撬动高端家电的潜在市场。而考虑到以白电/传统厨电为代表的大家电具有单价较高、占地面积较大、更换频次较低等特点，消费者在购买过程中倾向于选择技术较新、更为耐用、较为高端的产品。

一方面，高净值群体持续扩大。根据胡润研究院，2022 年中国拥有亿元人民币家庭净资产的“超高净值家庭”数量达到 13.3 万户，比上年增加 3,300 户，同比+2.5%，其中拥有亿元人民币可投资资产的“超高净值家庭”数量达 7.9 万户；拥有 3000 万美金的“国际超高净值家庭”数量达 8.9 万户，比上年增加 2,400 户，同比+2.8%，其中拥有 3000 万美金可投资资产的“国际超高净值家庭”数量达到 5.6 万户。

图表102：中国财富家庭规模（单位：户）

资料来源：胡润研究院，华泰研究

另一方面，Q2国内各收入群体的享乐型消费指数均环比提高。根据中国家庭金融调查与研究中心和蚂蚁集团联合发布的《2023Q2 中国家庭财富变动趋势》，Q2国内年收入 30 万以上的群体的消费指数为 118.2，相比 Q1的 117.7 环比上升；年收入 30 万以上/10-30 万/5-10万/5 万以下的群体 Q2 享乐型消费指数分别环比上升 2.2/2.6/4.4/3.7，整体趋势向好，消费潜力仍有待释放。

图表103：消费变动指数（按收入分组）

资料来源：《2023Q2 中国家庭财富变动趋势》，华泰研究

图表104：享乐型消费指数

资料来源：《2023Q2 中国家庭财富变动趋势》，华泰研究

高净值人群的扩大和享乐型消费的恢复进一步打开家电高端化市场。以白电/大厨电为代表的大家电产品结构持续优化，均价持续上升。根据奥维云网，截至 9 月底，年初以来空调/ 冰箱线上累计均价分别同比+1.98%/+10.52%/，线下累计均价分别同比+5.26%/+5.58%；油烟机/燃气灶/洗碗机线上累计均价分别同比+3.01%/+6.34%/8.38%；油烟机/燃气灶/洗碗机线下累计均价分别同比+3.83%/+4%/2.46%。

图表105：白电线上均价同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表106：白电线下均价同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表107：大厨电线上均价同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表108：大厨电线下均价同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

家电企业高端品牌蓬勃发展。以卡萨帝为例，作为海尔高端线，诞生于 2006 年，2022 年营收已突破 200 亿元。同时，根据奥维云网，2022 年卡萨帝在万元以上冰箱、万元以上滚筒洗衣机、1.5 万元以上空调市场零售额份额分别达到 38.6%、79.4%、31.2%。

差异化产品提升高端品牌价值是关键。以卡萨帝“分区洗”洗衣机为例，2015 年卡萨帝首推“不同类别衣物分开洗”、“一机双筒”的双子云裳洗衣机。历经 8 年的市场推广，奥维云网数据显示 2021 年“分区洗”洗衣机在线下市场零售额份额已突破 6%，规模不断增长，但品牌格局一直呈现卡萨帝一家独大的发展趋势。2021 年卡萨帝在“分区洗”产品线上、线下市场的零售额份额分别达到 63%和 77.8%，远超其它品牌总额之和。

图表109： 2022年双滚筒产品 TOP5机型均价及市场占比情况

线下市场				线上市场
机型	品牌	零售额份额占比	均价机型		品牌	零售额份额占比	均价
		(%)	（元）			(%)	（元）
C8 HD14P6U1	卡萨帝	16.3%	20393	C8 12P3U1	卡萨帝	18.4%	11360
C8 HD13P2U1	卡萨帝	13.1%	10554	C8 HD14S6U1	卡萨帝	13.3%	21720
C8 12P3U1	卡萨帝	12.2%	10554	C8 12S3U1	卡萨帝	10.0%	11500
C8 H12P3U1	卡萨帝	10.0%	15510	TQG130-B99W3U1	统帅	9.4%	6649 14970
C8 HD17P2U1	卡萨帝	7.8%	31760	H9Y10BD10U1	卡萨帝	8.8%

资料来源：奥维云网，华泰研究

除卡萨帝外，海尔 GEA、海信的璀璨系列和美的的 COLMO 系列依托先进的研发技术，不断加码产能投放，锚定高端人群消费市场，挖掘消费者痛点，更新产品。

图表110：家电企业高端产线主要工厂

品牌	工厂	投产时间	主要产品及产能/产值
海尔-GEA	GEA美国本土9大工厂		主要生产冰箱、洗衣机、干衣机、洗碗机、厨电、空调海尔通过GEA持有Mabe48.4%股权，Mabe 在墨西哥工
	Mabe 墨西哥工厂		厂；产能：冰箱200万台、洗衣机278万台、燃气灶及烤箱370万台
	Mabe厄尔瓜多工厂		产能：燃气灶及烤箱100万台
	Mabe哥伦比亚工厂		产能：冰箱98.8万台
	Mabe阿根廷工厂		产能：冰箱27万台
海尔-卡萨帝	卡萨帝洗衣机智能制造中心（上海）	2022年	主要生产卡萨帝高端洗衣机、干衣机等；产能：预计干衣机60万台、洗衣机30万台、护理机10万台；产值：预计
	重庆海尔卡萨帝洗碗机智慧	2022年	50亿元。产能：预计洗碗机100万台；产值：预计20亿元。
	互联工厂重庆卡萨帝空调互联工厂
	海信空调平度工厂璀粲系列	2020年	工厂最大总产能：450万台套(2021年)
美的-COLMO	产线美的邯郸工厂 COLMO高端空调生产项目	2021年	投产后年销售预计达到30亿元。

资料来源：公司官网，华泰研究

以小家电为代表的更换频次较高的家电产品性价比因素占比提高

同时，值得关注的是，虽然高净值人群的扩大和享乐型消费的逐渐恢复推升高端家电需求，但另一方面，消费弱复苏的大环境使得大部分消费者逐渐回归理性消费，作出消费决策时或也相对审慎。更为理性的消费观或提高消费者心中性价比这一因素的占比，这一点在小家电购买中更为突出。

经济复苏后居民收入回升总体偏慢、叠加消费倾向修复缓慢，小家电多品类仍相对承压。受居民收入缓慢恢复影响，年初以来消费者信心指数边际回升，但尚未修复至 2022 年前水平。根据奥维云网，2023 年前三季度厨房小家电整体零售额为 388.6 亿元，同比-9.6%，零售量为 18860 万台，同比-0.5%；其中线上/线下零售额分别为 296.1/92.4 亿元，分别同比-9.9%/-8.9%。

图表111：城镇居民人均可支配收入

资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究

图表112：消费者信心指数

资料来源：Wind，华泰研究

图表113： 2023Q1-Q3小家电分品类零售额及同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

根据奥维云网，2023 年前三季度小家电中大部分品类线上累计均价同比下降，其中豆浆机/空气炸锅/煎烤机/养生壶分别同比-12.55%/-10.49%/-4.48%/-4.65%。

图表114： 2023年前三季度小家电线上分品类累计均价及同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

年初以来，主攻宿舍学生党、租房党的小熊电器表现亮眼。Q1/Q2/Q3 小熊电器营收分别同比+28.07%/+25.11%/+14.89%，归母净利同比分别为+58.27%/+62.96%/-14.46%（Q3 主要系销售费用投入较高，发力抖音渠道影响利润）。

图表115：小熊电器分季度营收及同比

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表116：小熊电器分季度归母净利及同比

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

新兴小家电受青睐，消费者画像颗粒度细化推动细分赛道崛起

韧性消费时代消费者画像颗粒度持续细化，为“需”买单推动新兴赛道新兴品类快速成长。历经直播电商、社交电商、即时零售新模式迅猛发展的多元消费时代，当前消费者回归理性务实，以“我需”为主的消费观驱动专注细分功能家电产品发展。

1）颜值经济：美容个护小家电受热捧

女性人口/中等收入人群数量较大，女性消费者悦己意识不断加强。2022 年我国男女比约为51:49，中等收入人群占比大约为 33%。女性对新兴品牌和趋势品类的热衷度高于男性，为高品质产品、优秀消费体验支付高价格的意愿更强。根据《2023 年中国新消费潜力洞察蓝皮书》，收入、教育程度、婚姻是决定女性消费的三大因素。目前中国女性收入因为性别导致的差距逐年缩小，高等教育占比提升，初婚年龄延后。更多的女性独立意识觉醒，进一步加强深度悦己、社交等方面的消费意识。

图表117： 2022年中国人口结构情况（单位：%）

注：中等收入标准为年收入 10-50 万元，老年人为 60 岁及以上人群，婴幼儿为0-14 岁人群。

图表118：更多的女性深度悦己、社交等方面的消费意识加强

资料来源：国家统计局，《2023 年中国新消费潜力洞察蓝皮书》，华泰研究
资料来源：国家统计局，华泰研究

此外，睡眠的缺失以及今年过强的光照使得皮肤问题频发。根据《中国睡眠研究报告 2023》，2022年我国国民每晚平均睡眠时长为 7.40小时有47.55%的人群每晚平均睡眠时长不足8 小时，16.79%的人群每晚平均睡眠时长不足7 小时。同时，因厄尔尼诺我国今夏区域性阶段性高温天气频发，紫外线强度增大。

经历导入期、探索期后，目前国内美容仪市场已进入快速成长期。美容仪器是目前国内个护小家电市场容量最大、增速最快的品类，2021 年规模占比 51.75%。根据华经产业研究院数据，2021 年中国家用美容仪市场规模为 97.6 亿元，同比+19.90%；2018-2021 年三年 CAGR 为 24.73%。

图表119：家用美容电器市场规模

资料来源：华经产业研究院，华泰研究

图表120： 2022 年美容电器细分品类增速

资料来源：华经产业研究院，华泰研究

发展至今，美容仪器产品矩阵十分丰富，2022 年抗衰老品类占 37.60%。按照功能分，可分为美白、嫩肤、清洁、提拉紧致、瘦脸、去皱、收缩毛孔等；按照技术分，可分为超声波技术、蒸汽/雾化、离子导出/导入、EMS微电流、RF射频、LED 光、激光等。根据《2023年全球及中国美容电器行业市场规模、细分产品格局分析》，全球抗衰老美容仪占美容仪比例达 37.60%，是美容仪的最主要的细分产品。

图表121：美容仪分类

皮肤问题	产品分类	技术原理	主要功能	代表产品
皮肤油脂多护肤品吸收差	声波	利用超声波对人体细胞进行深层按摩，改善细胞膜的通透性和血液循环，促进新陈代谢	深层清洁，保持皮肤韧性和弹性	洁面仪
	蒸汽/雾化	将纯净水转化为细腻的热/冷雾，使皮肤变得水润	补水保湿，打开毛孔，方便清洁	蒸脸仪
	离子导入／导出	促进护肤品中活性离子更多地通过皮肤的毛孔、汗腺和细胞间隙，增强美容效果	导入：促进护肤品吸收导出：促进皮肤污垢的排出	导入导出仪
胶原蛋白流失皮肤松弛细纹浮现	EMS 微电流	利用弱电流对肌肉和淋巴的刺激，从而达到收缩肌肉、去水肿、提拉紧肤的效果	美肌、紧致提拉抗衰	脸部按摩仪
胶原蛋白流失皮肤松弛细纹浮现	RF射频	利用 FR 射频波穿透皮肤，使细胞分子共振旋转，从而达到加热胶原组织和脂肪细胞的目的，并通过刺激真皮层产生即刻性的胶原蛋	紧致提拉抗衰，除皱瘦脸	RF射频美容仪
痘印、晒斑色斑明显	LED光疗	白收紧，进而刺激胶原蛋白新生激活特定的分子或传递能量给深层肌体组织，根据波长不同，进而解决特定皮肤问题	蓝光：祛痘黄光：淡化色斑	大排灯美容仪照光美容仪
脱毛	激光	利用毛囊中黑色素细胞对特定波段的光的吸收，加热并破坏毛囊，达到除毛目的	红光：去皱脱毛	脱毛仪

资料来源：雅萌官网，华泰研究

2）宅家经济：咖啡机拉升生活品质

新形势下，宅家成为年轻一代中较为流行的生活方式。年轻人不愿出门、但对咖啡、冰淇淋等品质追求使得咖啡机等原为商铺使用的大型机器受到关注，家用咖啡机增速可观。

此类新兴家用小厨电受众主要为年轻消费者。“Z世代”（1995—2009 年出生）伴随着互联网成长，精神追求相对更加强烈，接受个性化和新兴事物的意愿更强。目前我国 Z 世代人群规模已超 2.6 亿，占总人口数量 19%。其中，大约 49%为学生，26%为普通白领。根据《Z世代消费力白皮书》，73%的 Z 世代月收入高于 3千元，45%的 Z 世代月收入高于 5千元；且 Z世代的消费更为自由，更加看重体验、品质、颜值等。

图表122： Z 世代月收入占比

资料来源：《Z 世代消费力白皮书》（2022 年），华泰研究

图表123： Z世代消费关注点用户活跃度占比

资料来源：《Z 世代消费力白皮书》，华泰研究

我国咖啡文化影响力日益扩大，但渗透率仍不高。根据灼识数据，2022 年中国咖啡人均消费量约为 11.3 杯/年，远低于全球咖啡消费量均值 75.2 杯/年，若对比主要的咖啡消费国，年消费量差距更大。根据 Statista，2021 年我国咖啡机拥有率仅 19%，约为欧美保有量的1/4，咖啡机市场空间广阔。

图表124： 2022年中国咖啡消费量对比

资料来源：灼识，华泰研究

图表125：全球咖啡机拥有率

资料来源：Statista，华泰研究

我们也观察到，年初以来家用咖啡机保持同比增长态势，且入局品牌不断增加。根据奥维云网，2023 年前三季度家用咖啡机零售额为 17.5 亿元，同比+12.4%，增速位列厨房小家电品类第二。同时，根据奥维云网，加入到咖啡机行业当中的品牌数量逐月递增，行业竞争日益激烈。

图表126： 2023Q1-Q3厨小电分品类零售额及同比

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表127：线上咖啡机在售品牌数量不断走高

资料来源：奥维云网，华泰研究

新兴渠道抢占空白市场，多元化渠道建设持续完善

直播电商热度仍存，下沉市场仍待挖掘

随着抖音、快手等直播平台的发展以及网络用户的下沉，直播电商和下沉市场已成近两年国内家电市场发展迅猛的两大渠道，家电企业纷纷加码布局。我们认为，未来对新兴渠道的完善有利于企业对空白市场的争夺。

相比其他客单价高的家电品类，内销销量线上占比逐年提升、具备强展示性和较低单价的小家电更容易在抖音电商起量。根据奥维云网数据，2022年以小红书为代表的社交电商平台和以抖音、快手为代表的直播电商平台已经分别占据 23%/18%左右的信息搜索比例。线上渠道扩张了小家电行业的客户覆盖面，依托社交传播模式，爆款产品流量成本获得较大幅度降低，同时在短时间内向意向消费者快速传播。

图表128： 2022年消费者购买家电搜索信息常用渠道

资料来源：奥维云网，华泰研究

然而，2022 年以来以抖音为代表的直播电商平台快速发展，已成为各大品牌争夺的流量高地，当前直播电商竞争日趋激烈。根据奥维云网数据，2023Q1 电吹风/电动剃须刀/电动牙刷三品类抖音渠道零售额分别同比+238%/+139%/+111%。2023 年 1-4 月上述个护小家电三品类已入驻抖音 359 个品牌，同比增加了 31 个。我们认为，在营销普遍趋于同质化、投入产出比边际降低的情况下，及时转变运营模式进行差异化、可持续营销宣传的小家电厂商有望继续抓住直播电商这一渠道红利实现增量。

以飞科为例，抖音营销从“内容化”转向“娱乐化”，从短视频转向短剧，重视联动协同，用内容、达人与消费者产生深度连接，通过加强消费者记忆、令其产生情感共鸣，并以场景化展示刺激消费冲动提升触达率和流量转化率。

图表129：企业需及时转变运营模式进行差异化、可持续营销

资料来源：奥维云网，华泰研究

图表130：飞科的抖音营销从“内容化”转向“娱乐化”

资料来源：抖音，华泰研究

此外，电商下沉门店在过去三年实现快速扩张，“更多、更快、更好、更省”全方位满足县乡群体的家电消费升级需求。以京东家电专卖店为例，通过线上线下规模化采购、数智化供应链能力和精准营销能力，不断降本增效，最终给消费者带来“选择更多、配送更快、质量更好、价格更省”的全新体验。2023 年包括京东、天猫、苏宁在内的平台方均将下沉渠道布局作为重点。京东在 2023 年合作伙伴大会上提到 2023 年目标新开 3000 家京东专卖店以及 500 家家居家电县域体验店。

展望下半年来看，销售费用率相比去年同期或仍呈现正增长。一方面，线下消费的复苏或使家电企业加大广告营销投入、加大铺货力度；另一方面，线上新兴渠道如抖音竞争的加剧或使得企业加大费用进行品牌宣传。加之去年下半年企业控费导致的低基数，今年下半年家电行业销售费用率仍有望同比提升。

2024年子行业展望

白电：需求稳定、估值吸引力强

大白电原材料中占比较高的铜铝价格虽处高位，但呈现逐渐下降趋势。钢材、塑料回落价格较多，叠加企业降本提效能力提升，大家电企业处于成本红利期。Q3 格力/美的/海尔毛利率分别为 30.13%/27.12%/31.25%，分别同比+2.69/+2.49/+0.19pct；净利率分别为12.86%/10.37%/6.30%，分别同比+0.20/+0.60/+0.39pct。此外，海外通胀的回落和海运价格、汇率优势或使得白电出口维持较好表现。

白电需求稳定、估值吸引力强，低估值龙头的投资价值值得重视。无论从分红还是资产配置角度，家电龙头均具备长期的投资价值。

黑电：终端盈利水平向好，龙头份额有望持续提升

国内需求或仍短期承压，但结构韧性不改。根据奥维云网，2023 年前三季度国内彩电市场累计零售量为 695 万台，同比-14.7%；但受益于产品结构优化，累计零售额达 240 亿元，同比+1.2%。同时，中高端市场整体表现良好。根据奥维云网，23Q3 国内彩电市场 3000元以上市场全面增长，同比提升 8.8%。23Q3 国内彩电市场 75 寸产品销量占比为 18.7%，同比提升 6.2pct，增幅为所有尺寸产品最大。分渠道看，23Q3 国内彩电市场 75/85 寸产品销量占比增长最为明显，线上/线下渠道分别同比提升 6.1/5.4pct。我们认为，未来产品升级或仍为主调，大屏化趋势不改。

分品牌而言，2023 年前三季度彩电龙头海信、TCL、创维线上/线下份额均有所提升。根据奥维云网，线上市场，2023 年前三季度海信/TCL/创维零售额份额占比分别为21.1%/18.1%/11.7%，分别同比+2.6/+3.1/+0.1pct；线下市场，2023 年前三季度海信/创维/TCL 零售额份额占比分别为 29.6%/19.2%/15.4%，分别同比+2.9/+0.7/+0.8pct。我们认为，在上游面板价格企稳态势下，龙头企业有望依托产业链、渠道优势，不断推动产品结构上行，持续抢占市场份额。

海外市场，中国黑电企业依托优质产品，份额不断抬升。出口表现积极，我们看好海外补库存需求开启后，海外收入的增长表现。

厨电：水洗类产品有望打开增长空间，下沉渠道或迈向品质化发展

此前厨电表现亮眼的新兴品类集成灶自 2022Q2 以来进入回落周期，根据奥维云网，2023年前三季度集成灶市场累计零售额/累计零售量分别同比-2.7%/-2.5%。而根据中国消费者协会调研，90%的中国消费者对于洗碗机的功能、性质不甚了解；2022 年我国洗碗机渗透率仅为 3%。以洗碗机为代表的水洗类产品有望凭借方便快捷、节水环保等优势快速抓住非装修人群，突破单品类认知，打开非装修市场。我们认为，低渗透率带来高成长性，水洗类产品或成厨电企业打开非装修市场的突破口。

此外，下沉市场已成厨电企业未来重要阵地。根据奥维云网，23H1 电热、燃热下沉市场网批量依然呈双位数增长；其中，燃热网批量同比+25%。随着流量入口的多元化，下沉不仅低端用户，也涌入数量可观的高消费人群。因此，结构品质化或成下沉市场未来发展重心。

清洁电器：价格带加快下沉，竞争加剧

由于企业间技术/产品代差逐渐缩小，2023 年国内扫地机研发或从功能的加法走向成本的减法。中端价格带下沉，释放中端需求是市场再次突破增长天花板的必经之路。产业的破局之路在于，从供应链入手提供高性价比产品，加快向中端市场渗透。同时，渗透率提升取代产品创新成为洗地机增长的底层逻辑。我们认为洗地机的基础功能配置已经趋于完善，行业将从产品创新驱动转向需求拉动，即加快产品渗透，抢占空白市场。追觅等品牌的入局致使行业竞争趋于激烈，以价换量或成行业趋势。

此外，扫地机品牌出海或将开启二次增长。短中期看，二次增长源自中国品牌继续蚕食iRobot 在欧美市场的份额。2022 年以来 iRobot 陷入库存危机，现金流紧张，其持续创新能力受挫。而另一边中国品牌主动向海外导入新品，并在欧美高端市场取得成效。此消彼长下，中国品牌的市场地位在快速提升。长期看，二次增长源自技术创新打开市场天花板。对欧美家庭而言，清洁电器是刚需大赛道，而根据 iRobot 年报，2022 年扫地机在欧美的渗透率不足 20%，产品迭代慢是主要原因。随着未来“中国式创新”主导海外消费升级方向，我们看好海外市场的消费升级潜力，中国品牌优先受益。

小家电：直播电商竞争加剧，细分赛道产品受关注

抖音作为当前较热的直播电商平台之一，备受商家青睐。多个小家电品牌已布局抖音，探寻第二增长曲线，直播电商平台竞争加剧，企业投入产出比或将降低。营销趋于同质化下，我们看好能够投放资源、主打场景化宣传的头部厂商，直播电商收入占比更高的小家电企业有望实现更快的增长。

同时，为“我需“买单的观念盛行倒推小家电企业进一步细化消费者画像颗粒度、洞察消费者需求，研发针对消费者具体需求的细分产品。颜值经济、宅家经济、Z 世代品质生活需求使得美容仪、咖啡机等新兴小家电进入大众视野。

照明电工：渠道改善持续，关注无主灯和智能照明业务

照明及电工有望受益于地产后周期需求改善，有利于提升全业务协同性的新兴业务有望带来收入增量，行业渠道变革及原材料涨价仍将考验企业精益化管理及转型能力。建议关注无主灯和智能照明新业务。

图表131：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS（元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
海尔智家	600690 CH	买入	22.61	27.75	213,396	1.56	1.85	2.12	2.42	14.49	12.22	10.67	9.34
海尔智家	6690 HK	买入	22.95	27.75	216,605	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA
石头科技	688169 CH	买入	307.38	361.75	40,414	9.00	14.47	17.41	20.30	34.15	21.24	17.66	15.14
兆驰股份	002429 CH	买入	5.31	6.84	24,038	0.25	0.38	0.46	0.50	21.24	13.97	11.54	10.62
新宝股份	002705 CH	买入	16.88	21.25	13,955	1.16	1.25	1.41	1.63	14.55	13.50	11.97	10.36
老板电器	002508CH	买入	23.19	30.90	22,008	1.66	2.06	2.38	2.58	13.97	11.26	9.74	8.99
小熊电器	002959 CH	买入	55.25	76.25	8,651	2.47	2.99	3.57	4.06	22.37	18.48	15.48	13.61
飞科电器	603868 CH	增持	53.65	87.12	23,370	1.89	2.42	2.94	3.47	28.39	22.17	18.25	15.46
火星人	300894CH	增持	17.91	20.52	7,321	0.77	0.76	0.88	1.01	23.26	23.57	20.35	17.73

注：数据截至 2023 年 11 月 03 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表132：重点推荐公司最新观点

股票名称海尔智家石头科技 (688169 CH)	最新观点经营稳健，营收/业绩延续稳增长态势，维持"买入"评级公司发布三季报，2023Q3实现营收670.31亿元（y0y+6.12%），归母净利41.85亿元（y0y+12.92%）。随着海内外需求回暖和地产的逐步修复，
(600690 CH) 海尔智家 (6690 HK)	我们认为行业中长期向好，维持公司2023-2025年EPS预期分别为1.85、2.12、2.42元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为10x，公司数字化变革降费提效，高端品牌引领市场，供应链布局进一步深化营收利润内生增长动能足。我们给予公司2023年15xPE，维持A股目标价27.75 元；考虑到H股上市以H股/A股的平均值为90%，叠加汇率因素，维持港股目标价27.75港元，维持"买入"评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。
	报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：海尔智家(6690 HK,买入;600690CH,买入)：经营稳健，营收/业绩延续稳增长态势外销强劲复苏，盈利能力显著提升，维持“买入”评级石头科技发布三季报,2023年Q1-Q3 实现营收56.89 亿元(y0y+29.51%),归母净利13.60 亿元(y0y+59.10%),扣非净利12.54亿元(y0y+46.07%)。其中Q3 实现营收 23.15 亿元（yoy+57.56%，qoq+4.58%），归母净利6.21亿元（yoy+160.38%，qoq+16.03%）。外销强劲复苏，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为19.02亿元、22.89亿元、26.69亿元（前值2023-2025年13.77亿元、16.29亿元、19.85亿元）。截至2023年 10月27日，可比公司2023年Wind一致预期PE均值为17.5倍，考虑公司2023-2025年利润复合增速31%，高于可比公司，给予公司2023年 25倍PE，目标价361.75元（以最新股本计前值355.98元），维持"买入"评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2023年10月28日
股票名称兆驰股份	最新观点点击下载全文：石头科技(688169CH,买入)：外销强劲复苏，盈利能力显著提升
(002429 CH)	3Q23收入及归母净利表现行业领先，维持买入公司披露2023年三季报，9M2023公司实现营业总收入126.87亿元，同比+15.84%，归母净利12.72亿元，同比+44.4%（增速位于业绩预告上限附近），其中，3Q2023营收同比+28.85%，归母净利同比+51.74%。考虑到公司LED产业链经营优化，我们上调 23-25年预测EPS为0.38、0.46、 0.50元（前值0.36、0.41、0.45元），截至2023/10/20，可比公司2023年平均PE为15.6x，考虑到公司多媒体业务与LED业务双轮驱动，且在 LED芯片及COB显示业务上不断提升经营质量，不断贡献增量利润，给予公司2023年18xPE估值，目标价6.84元（前值6.48元），维持"买入" 评级。风险提示：电视ODM市场竞争加剧；LED产业需求下滑。报告发布日期：2023年10月20日
新宝股份 (002705 CH)	点击下载全文：兆驰股份(002429CH,买入):Q3盈利表现行业领先 3Q23外销表现积极、内销仍有压力，维持"买入” 公司披露2023年三季报，9M2023公司实现营业总收入107.55亿元，同比0.35%，归母净利7.36亿元，同比-12.78%，其中，3Q2023营收同比 +22.52%，归母净利同比-4.57%。我们调整23-25年预测 EPS为1.25、1.41、1.63元（前值1.16、1.37、1.59元），截至 2023/10/27，Wind 可比公司23年平均PE为23.7X，公司出口从Q3以来快速恢复，推动收入恢复增长，内销抖音渠道及咖机品类表现较强，但整体需求环境依然偏弱，给予公司2023年17xPE估值，对应目标价21.25元（前值18.56元），维持"买入"评级。风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。报告发布日期：2023年10月27日
老板电器 (002508 CH)	点击下载全文：新宝股份(002705CH,买入)：出口如期好转，Q3收入恢复增长营收稳定增长，经营韧性持续显现，维持“买入”评级公司发布三季报，2023Q3实现营收29.98亿元（y0y+7.37%），归母净利5.43亿元（y0y+6.53%），扣非净利5.37亿元（y0y+8.07%）。受地产恢复仍较缓影响，我们调整公司2023-2025年EPS分别为2.06、2.38、2.58元（前值2023-2025年2.12、2.54、2.85元）。可比公司2023年 Wind一致预期PE均值为14x，考虑公司传统品类稳定增长，新兴品类持续发力，厨电行业龙头地位稳固，给予公司2023年15xPE，目标价30.9 元（前值33.92元），维持"买入"评级。风险提示：房地产市场波动的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险。报告发布日期：2023年10月25日
小熊电器 (002959 CH)	3Q23收入表现积极，但费用投放较大，维持买入公司披露2023年三季报，9M2023公司实现营业总收入33.18亿元，同比+22.96%，归母净利3.16亿元，同比+31.24%，其中，3Q2023营收同比 +14.89%，归母净利同比-14.46%。在行业逆势中，公司大幅加大渠道费用投放，单季度利润有所承压，我们调整公司2023-25年预测 EPS为2.99、 3.57、4.06元（前值3.13、3.66、4.12元），根据Wind一致预期，截至2023/10/27可比公司2023年平均PE为25.5x，考虑到公司在线上渠道持续发力，紧跟流量入口，费用投放或保持较高水平，给予公司2023年25.5xPE，对应目标价76.25元（前值84.51元），维持"买入"评级。风险提示：传统电商渠道波动及需求下滑；新兴渠道开拓受阻；行业竞争加剧。报告发布日期：2023年10月27日
飞科电器 (603868 CH)	点击下载全文：小熊电器(002959CH,买入)：收入表现积极，费用投放影响利润业绩短期承压，产品/营销持续发力，维持"增持"评级公司发布三季报，2023Q3实现营收13.20亿元（y0y-7.97%），归母净利2.19亿元（y0y-23.56%）。我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.42、 2.94、3.47元（前值2023-2025年2.64、3.23、3.87元）。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为35x倍，考虑公司产品创新+营销变革带来营收增长弹性，经营改善逻辑持续兑现，长期增长可期，给予公司2023年36xPE，目标价87.12元（前值92.40元），维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧；原材料等价格不利波动；新品不及预期风险。报告发布日期：2023年10月28日点击下载全文：飞科电器(603868CH,增持)：业绩短期承压，产品/营销持续发力
股票名称 (300894 CH)	最新观点
火星人	营收承压，盈利能力持续向好，维持“增持”评级公司发布三季报，2023Q3 实现营收5.47亿元（y0y-11.54%），归母净利0.87亿元（yoy+7.67%），扣非净利0.78亿元（yoy+1.75%）。受地产
	恢复仍较缓影响，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.76、0.88、1.01元（前值 2023-2025年1.00、1.21、1.35元）。可比公司2023年
	Wind一致预期PE均值为14x，考虑公司作为集成灶行业龙头，加快空白和下沉市场的覆盖，持续完善全渠道建设。给予公司2023年27xPE，目
	标价20.52元（前值25.00元），维持"增持"评级。
	风险提示：市场竞争加剧；原材料等价格不利波动；房地产市场波动风险。
	报告发布日期：2023年10月29日点击下载全文：火星人(300894CH,增持)：营收短期承压，盈利能力持续向好

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

1）经济下行。如果疫情冲击延续，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。

2）房地产销售下滑如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。

3）原材料及人民币汇率不利波动。家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。

免责声明

分析师声明

本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；
彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 海尔智家（6690 HK）、海尔智家（600690 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。

• 石头科技（688169 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 海尔智家（6690 HK）、海尔智家（600690 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A条款发行的经办人或联席经办人。

• 海尔智家（6690 HK）、海尔智家（600690 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 海尔智家（6690 HK）、海尔智家（600690 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。

• 海尔智家（6690 HK）、海尔智家（600690 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 石头科技（688169 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司
南京
南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019

电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521电子邮件：ht-rd@htsc.com

深圳
深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017
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华泰金融控股（香港）有限公司

香港中环皇后大道中 99号中环中心 58楼 5808-12室
电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770
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华泰证券（美国）有限公司

美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
邮政编码：100032
电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
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上海
上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
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