自上而下观察中国消费新趋势

华泰研究

2023年11月08日丨中国内地

深度研究

一、消费增长呈现分层化特征

疫情后社零增速有所放缓，居民消费预期指数有所回落，居民存款亦同比多增、可能体现居民的防御性储蓄意愿提升。与此同时，以外卖骑手、网约车司机为代表的自由职业者、加盟店等个体户业态增速有所加快。

除了总量特征，消费亦呈现出一些趋势性的特征：1）需求端，出行需求和“体验式"消费需求相对强劲，城镇消费回升的动能弱于乡村，必选消费增速高于可选消费；2）供给端，零售企业"头部效应"突出，集中度提升。

二、理性消费和"多巴胺消费"成为趋势

消费行为“进化"：更注重性价比，消费者更加专业和理性。背靠丰富的供应链和多样化的购买渠道，消费者面临更多可能更倾向于选择更具性价比的产品。对于可选消费品，尤其是耐用品，对品质需求可能易升难降；对于必选消费品，如食品饮料、日用品等，性价比产品可能更得到消费者的青睐。

后疫情时代消费更关注精神需求、追求情绪价值。随着"90后"逐渐成为消费市场的重要参与者，成本不高的新奇消费和治愈消费爆款频出，如淄博烧烤、酱香拿铁、彩票销量等增长较快；同时，消费者对于服务消费、体验式消费或有相对更高的支付意愿。

在我国人口结构变化、呈现出一定的老龄化趋势的背景下，健康化消费需求或将呈现结构性提升。例如无糖饮料、保健品等品类高速增长。

此外，随着人均GDP的提升，消费结构上可能会呈现类似的变化趋势，我们对照发达经济体消费结构变化来看(以日本为例)，观察消费品类结构变迁一一1）食品：整体回落，饮料增长最快；2）服装：几乎所有品类均下降、性价比消费成为主流；3）医疗保健：各品类均上升，包括药品、医疗用品和设备以及医疗服务，其中医疗服务的支出占比最高；4）娱乐消费一一以笔记本电脑、数码相机为代表的休闲耐用品消费上升。

三、哪些企业可能更具竞争力？

和上述消费变化趋势相对应的，注重性价比、高股利等特点的企业在低利率时间段有着相对更佳的股价表现。我们参照发达经济体中日本股市的表现回溯来看

》分行业而言，医疗保健、个人护理品表现较为突出;

》分类型而言，主打性价比的可选消费品，如朝日、优衣库等股票表现明显优于日经225。

》分风格而言，具有较为稳健现金流的高股利企业，在利率下行环境下可能享有更高估值，如日本高股利收益率指数持续高于日经225。

风险提示：地产周期超预期下行拖累增长、消费趋势变化与预期不符。

研究员

易恒

SAC No. S0570520100005

evayi@htsc.com

SFC No. AMH263

+(852) 3658 6000

联系人

SAC No. S0570122090215

吴宛忆

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正文目录

一、消费增长呈现分层化的特征...
二、理性消费和"多巴胺消费"成为趋势.. .10
三、哪些企业更具竞争力？ .18
风险提示... .19

图表目录

图表1：社会消费品零售总额增速结构性回落 ..4
图表2：中国居民平均消费倾向尚未恢复至疫情前， ..5
图表3：居民储蓄存款同比多增. ..5
图表4：居民消费预期偏弱... ...5
图表5：2023年以来，居民工作时长提升... ..5
图表6：2022年网约车人均跑单量回落，2023年以来小幅回升 ..5
图表7：2023年以来，网约车驾驶员月均新增数量增加. ..5
图表8：美团外卖骑手人均订单数增长放缓. ...6
图表9：美团外卖骑手数量亦大幅增长... ...6
图表10：连锁餐饮企业及人数在2022年增速加快.. ...6
图表11：加盟店业态持续火爆.. ..6
图表12：今年前3季度，地产相关产业拖累名义GDP增长， ..6
图表13：今年以来地产相关消费同比持续为负， ..6
图表14：财政开支同比增速有所回落... .….7
图表15：政府消费在最终总消费中占比约为3. .….7
图表16：2020年以来公共假期的旅游消费情况对比.. ..8
图表17：乡村消费增速快于城镇消费.. ..8
图表18：今年1-3季度，外出农民工数量高于季节性水... ..8
图表19：今年1-3季度，城镇新增就业人数不如2019年同期... ..8
图表20：品类上看，地产链增速较大回落，金银珠宝、烟酒和体育娱乐用品零售增速高于疫情前 ..9
图表21：今年下半年以来必选消费的环比增速回升，而可选消环比费增速延续回落. ..9
图表22：今年6月以来，限额以上零售额季环比年化增速高于限额以下零售额.. ..9
图表23：截至2023年9月，限额以上零售额距离趋势值的差距收窄至6.7%.. ..9
图表24：截至2023年9月，限额以下零售额距离趋势值的差距扩大至23.5% ..9
图表25：新车价格呈现升级趋势—10万元以上汽车销量占比较2022年有所提升.. ..10
图表26：2023年1-3季度奢侈品在亚太地区销售仍保持较高增长率.. ..10
图表27：相较于其他电商平台，主打低价的拼多多维持较高增速. ..11
图表28：名创优品主打热销单品价格9-34元... ...11
图表29：奈雪的茶平均客单价变化持续下调. ...11
图表30：主打低价的瑞幸咖啡在三线及以下城市分布占45% ..11
图表31：主打低价的瑞幸咖啡持续扩张. ..11
图表32：90 后的消费者大多为独生子女.. ..12
图表33：今年以来彩票消费增长较快.. ..12
图表34：中国当前65岁及以上人口占比不断增长. ..13
图表35：无糖饮料规模逐年扩张. ..13
图表36：无糖饮料规模逐年扩张. ..13
图表37：2022中国居民人均消费支出各品类占比 ..14
图表38：中国和日本消费结构变化对比.. ..14
图表39：日本家庭消费支出分品类的变动情况.. ..14
图表40：水果、谷物、肉类、酒精均回落，而油脂及调味品、熟食和饮料呈现出上升趋势 ..15
图表41：日本饮料市场规模变化一览... ..15
图表42：日本家庭消费支出分品类的变动情况.. ..16
图表43：日本服装在百货商店及超市的销售额在2000-2020年呈现趋势回落， ...16
图表44：服装及鞋类下降. ..16
图表45：医疗及保健品类上升... ....16
图表46：日本医疗保健支出占比.. ..17
图表47：2010年日本医疗服务人群以60岁以上为主. ..17
图表48：阅读和娱乐消费中耐用休闲耐用品消费上升. ..17
图表49：日本休闲耐用品中笔记本电脑、数码相机等增长较快.. ..17
图表50：医疗保健股票在1997-2007年表现整体优于日经 225.. ..18
图表51：受益于老龄化的个人护理品类在1997-2007年期间表现突出(花王、资生堂) ..18
图表52：优衣库上市后在1999-2001年期间表现较好.... ..19
图表53：日本高股利收益率指数走势持续高于日经225指数.. ..19

消费增长呈现分层化的特征

疫情后居民存款亦同比多增、可能体现居民的防御性储蓄意愿提升。与此同时，以外卖骑手、网约车司机为代表的自由职业者、加盟店等个体户业态增速加快。

相较于15-19年社零同比9-11%的增速，疫情期间社零2年复合增速回落至4%左右（图表1)。今年以来，疫情冲击消退后居民的消费倾向总体稳步回升，截止1-9月社零同比增速录得6.8%，距离疫情前趋势水平一定差距。消费倾向亦有一定回升空间，居民存款在2022年同比多增约8亿元，2023年上半年仍在回升，显示居民预防性储蓄需求较强（图表2-4)。

相较于消费需求的回升、劳动市场供给侧的修复更快，自由职业者、加盟店等个体户业态增速加快。交通部统计的网约车驾驶员数量持续增加，从2022年的月均增加9.5万人上行至2023年1-8月的月均增长11.7万人，而对应的人均订单数则从2021年的人均接近200单/月回落至136单/月（截至2023年8月，图表6和7)，美团骑手数量亦呈现快速增长，连锁餐饮加盟店业态火爆，比如塔斯汀汉堡、瑞幸咖啡今年的开店增速均持续较高增速 (图表8-11)。

可选消费中，地产链相关的家具、家电、装潢等消费品类仍待回升。截至2023年9月，家具、家电、装潢三项加总当月零售增速为-2.8%（图表13)，低于总零售额降幅，其中家具类销售较潜在趋势值仍有约32%的差距，家用电器和建筑装潢类销售额较趋势值则接近27%。除了居民端消费，政府消费占最终消费支出的约为3成，与政府财政支出较为相关，2020年以来以"一般预算+政府性基金"支出来衡量的政府开支同比增速有所放缓（图表14-15)。

图表1：社会消费品零售总额增速结构性回落

资料来源：CEIC，Wind，华泰研究

图表2：中国居民平均消费倾向尚未恢复至疫情前

资料来源：CEIC，Wind，华泰研究

图表3：居民储蓄存款同比多增

资料来源：CEIC，Wind，华泰研究

图表4：居民消费预期偏弱

资料来源：Wind，华泰研究

图表5：2023年以来，居民工作时长提升

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：2022年网约车人均跑单量回落，2023年以来小幅回升

资料来源：交通部，华泰研究

图表7：2023年以来，网约车驾驶员月均新增数量增加

资料来源：交通部，华泰研究

图表8：美团外卖骑手人均订单数增长放缓

资料来源：公司公告，华泰研究

图表9：美团外卖骑手数量亦大幅增长

资料来源：公司公告，华泰研究

图表10：连锁餐饮企业及人数在2022年增速加快

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表11：加盟店业态持续火爆

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表12：今年前3季度，地产相关产业拖累名义GDP增长

资料来源：CEIC，华泰研究

图表13：今年以来地产相关消费同比持续为负

资料来源：CEIC，华泰研究

图表14：财政开支同比增速有所回落

资料来源：CEIC，华泰研究

图表15：政府消费在最终总消费中占比约为3成

资料来源：CEIC，华泰研究

除了总量特征，消费亦呈现出一些趋势性的变化：1）需求端，长假出行需求和"体验式"消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长，且消费品类上呈现分化的特征一一城镇消费回升的动能弱于乡村,且今年2季度后可选消费的增速持续低于必选消费;2)供给端，零售企业的"头部效应"更为突出，集中度可能有所提升。

长假出行需求和"体验式"消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长，以社零评估的消费回升存在部分低估。今年各大公共假期旅游人数及收入均较疫情期间明显回升，中秋国庆假期已恢复至2019年同期的水平（图表16)，社零中统计的餐饮服务消费2023年前3季度同比增长18.7%、两年复合增速录得6.4%，高于整体社零增速。

需求侧同样呈现出消费分层的特征，城镇消费回升的动能弱于乡村。截至2023年9月，乡村消费同比增速录得9.3%，高于城镇增速0.7%，可能体现出今年疫情影响消退后、乡村就业的边际改善更为显著，对收入提升的弹性也更高（图表17-19)。

此外，今年2季度以来，与经济周期波动更为相关的可选消费的同比增速持续回落、低于必选消费的增速（图表21)。可能体现为高端消费韧性较强，平价消费多点爆发，而普通耐用品消费的增长较为温和。比如金银珠宝、烟酒和体育娱乐用品零售增速高于疫情前趋势水平 (图表 20)

而在供给侧，零售企业的"头部效应"进一步凸显。体现为限额以上企业的零售额增速高于限额以下企业的零售额，截至到2023年9月，限额以上的零售额距离趋势值约为6.7%的差距，较疫情期间有所收窄，而限额以下的零售额距离趋势线的差距则进一步走阔至23.5%（图表22-24）。

图表16：2020年以来公共假期的旅游消费情况对比

资料来源：CEIC，Wind，华泰研究

图表17：乡村消费增速快于城镇消费

资料来源：CEIC，Wind，华泰研究

图表18：今年1-3季度，外出农民工数量高于季节性水平

资料来源：CEIC，华泰研究

图表19：今年1-3季度，城镇新增就业人数不如2019年同期

资料来源：CEIC，华泰研究

图表20：品类上看，地产链增速较大回落，金银珠宝、烟酒和体育娱乐用品零售增速高于疫情前

注：2023年为截止9月的累计值资料来源：Wind,CEIC，华泰研究

图表21：今年下半年以来必选消费的环比增速回升，而可选消环比费增速延续回落

资料来源：CEIC，华泰研究

图表22：今年6月以来，限额以上零售额季环比年化增速高于限额以下零售额

资料来源：CEIC，华泰研究

图表23：截至2023年9月，限额以上零售额距离趋势值的差距收窄至6.7%

资料来源：CEIC，华泰研究

图表24：截至2023年9月，限额以下零售额距离趋势值的差距扩大至23.5%

资料来源：CEIC，华泰研究

二、理性消费和“多巴胺消费”成为趋势

趋势一：更注重性价比，消费者更加专业和理性。背靠丰富的供应链和多样化的购买渠道，消费者面临更多可能更倾向于选择更具性价比的产品，体现在食品（如喜茶降价、平价咖啡热销）、综合消费品（拼多多GMV持续高增）等多个方面。

对于可选消费品，尤其是耐用品，对品质需求可能易升难降。对比不同价位的汽车零售分布来看，整体呈现不断升级的态势，至2023年1-9月，30万以上价格的车型销售占从2022年的10.8%上行至14.4%，5万和5-10万左右的价位的汽车销售占比则从22年的24.4%回落至18.7%（图表25)。而高端消费中奢侈品亦呈现较强韧性，受益于2023年中国的疫情放开，全球最大的奢侈品集团LVMH、瑞典奢侈品集团Richemont与法国奢侈品牌爱马仕在2023年前三季度亚太区的营收均有两位数的高增长 (图表26)。

对于必选消费品，比如食品饮料、日用品等，性价比产品更得到消费者的青睐。比如主打性价比的拼多多GMV增长持续高于其他电商平台，名创优品、瑞幸等客单价偏低的日用品及咖啡饮料亦呈现较高的增速（图表27-31)。

除了品类的性价比化，亦有零售业态的变化，零食集合店、临期折扣店等采取供应链创新提供更加具备性价比的消费选择。

图表25：新车价格呈现升级趋势—10万元以上汽车销量占比较2022年有所提升

资料来源：乘联会，华泰研究

图表26：2023年1-3季度奢侈品在亚太地区销售仍保持较高增长率

资料来源：各品牌官网，华泰研究

图表27：相较于其他电商平台，主打低价的拼多多维持较高增速

资料来源：公司公告，VisibleAlpha，华泰研究

图表28：名创优品主打热销单品价格9-34元

资料来源：名创优品官网，淘宝官方，华泰研究

图表29：奈雪的茶平均客单价变化持续下调

资料来源：奈雪的茶官网，华泰研究

图表30：主打低价的瑞幸咖啡在三线及以下城市分布占45%

资料来源：瑞幸公司公告，华泰研究备注：2023年数据截至上半年

图表31：主打低价的瑞幸咖啡持续扩张

资料来源：瑞幸公司公告，华泰研究

趋势二：后疫情时代年轻人消费更关注经营自我生活、追求情绪价值，体验类消费或迎来结构性增长。随着"90后"逐渐成长为消费市场的重要参与者，他们自身独特的成长环境、更加热衷于自我生活幸福感、成本不高的新奇消费和治愈消费爆款频出，如音乐节、淄博烧烤、酱香拿铁、彩票销量等增长较快。

随着成长于物质较为丰富年代且独生子女居多的"90后"们逐渐成为消费市场的主力（图表32)，一些低成本的"小确幸"消费亦爆款频出。比如引发较高网络搜索关注度的淄博烧烤，带动淄博市消费市场表现活跃，据淄博市统计，当地2023年1-5月限上零售、住宿、餐饮业销售额(营业额)同比分别增长13.4%、39.3%、26.5%。此外，全国彩票销售额的增速从2022年的13.8%大幅上行至2023年9月的52.4%（图表33)。

同时，消费者对于体验式消费或有相对更高的支付意愿。今年国庆期间全国约有60余场户外音乐节，是19年同期的近4倍；据中国演出行业协会数据监测假期期间全国营业性演出场次较19年增长49%。

图表32：90后的消费者大多为独生子女

资料来源：Wind，华泰研究

图表33：今年以来彩票消费增长较快

资料来源：Wind，华泰研究

趋势三：在我国人口结构变化、呈现一定的老龄化趋势背景下，健康化消费的需求或将呈现结构性提升。例如低度数酒精饮料、无糖饮料、保健品等品类近年来迎来高速增长。

根据七普数据，我国老龄化程度加深，抚养比快速上升。2020年中国育龄妇女总和生育率1.3，抚养比从2010年的34.2%上升至2020年的45.9%，60岁以上人口比例10年间上升5.4个百分点。

在健康化饮食的需求推动下，无糖食品受到更多关注。根据中国产业信息统计，目前无糖饮料市场规模仅为百亿左右水平，占比尚低，但年化20%以上的增速较为可观（图表 35-36)。

图表34：中国当前65岁及以上人口占比不断增长

资料来源：Wind，华泰研究

图表35：无糖饮料规模逐年扩张

资料来源：中国产业信息、智研咨询，华泰研究

图表36：无糖饮料规模逐年扩张

资料来源：中国产业信息、智研咨询，华泰研究

此外，对照发达经济体消费结构变化来看（比如日本)，随着人均GDP的提升，消费结构上呈现类似的变化趋势，可能表明在消费结构的变迁上，对发达经济体的分析可能有一定的参考意义。比如对比中国 2013-2019 年和日本1990-2010 年居民消费各品类的趋势看，呈现明显上升趋势品类有交通和通信、文化和娱乐、医疗保健等；而呈现明显下降趋势品类包括服装、食品烟酒。

从消费品类占比来看，中国2022年的消费结构中，食品烟酒支出占比最高，约占整体消费的1/3，其次第二的为居住类消费支出，占比约为1/4。交通与通信、教育、文化和娱乐与医疗保健三个品类合计占比约为30%，在消费品类分析中值得重点关注（图表37)。

从消费品类的变化趋势上看，中国与日本有较大的相似性。其中，占比明显处于下降趋势的品类有衣着与食品烟酒，而占比逐渐提升的有交通和通信、教育、文化和娱乐与医疗保健三个品类（图表38-39）。

图表37：2022中国居民人均消费支出各品类占比

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表38：中国和日本消费结构变化对比

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表39：日本家庭消费支出分品类的变动情况

资料来源：CEIC，华泰研究

具体而言，观察日本1990年-2010年的消费品类结构变化：处于下行区间的品类中降速最快的是服装及鞋类消费，自1991年见顶以后持续下行，2010年已经下降至接近1989年一半的水平；食品与家具和家用器具支出也保持着下降趋势。而消费支出提升的品类中，医疗保健类支出的增长表现最显著，2007年的消费已增长至1989年的160%，除此以外交通运输和通讯、燃料照明及水费也维持上行态势。

食品一整体回落，细分品类中饮料类增长最快。水果、谷物和酒精等细分品类的消费均下降，而油脂及调味品、熟食和饮料呈现上升趋势，其中饮料类表现最佳，1990-2010年化增长率为1.2%。具体而言，日本的饮料消费从1980年起快速扩张，1990 年的市场规模相较于10年前已经翻倍，除了传统的茶、咖啡与碳酸饮料外，绿茶饮料、果蔬饮料、运动饮料等新品类不断出现。同时，日本消费者对饮料的消费偏好明显向“无糖化”靠近，1985-1990年是无糖饮料爆发式增长的5年，复合增速达到 50%，随后增速有所放缓，但在1995年无糖饮料的市场规模已经与碳酸饮料相当，仅次于咖啡饮料（图表40-42)。

服装及鞋类一一几乎所有品类均维持下降趋势、性价比消费成为主流；日本对于服装的消费支出明显下降，尤其是在百货商店与超市的服装零售额在2010年合计销售额已经跌至1990年的约1/3（图表43-44)。

医疗保健一总体与各细分品类均上升—一医疗用品包括药品、医疗用品和设备以及医疗服务。其中医疗服务的支出占比最高，超过半数。以单身家庭为例，医疗服务的主要使用群体为60岁以上的老年群体。随着老龄化程度的不断加深，医疗用品支出在总消费支出的占比将逐渐提升（图表45-47)。

娱乐消费一阅读和娱乐消费中休闲耐用品消费上升，其余品类变动较小。根据主要休闲品保有量的调查，笔记本电脑、光盘播放器/记录器、数码相机等休闲耐用品的保留量在1990-2010年期间快速提升（图表48-49)。

图表40：水果、谷物、肉类、酒精均回落，而油脂及调味品、熟食和饮料呈现出上升趋势

资料来源：CEIC，华泰研究

图表41：日本饮料市场规模变化一览

资料来源：伊藤园官网，华泰研究

图表42：日本家庭消费支出分品类的变动情况

资料来源：日本国税厅，华泰研究

图表43：日本服装在百货商店及超市的销售额在2000-2020年呈现趋势回落

资料来源：CEIC，华泰研究

图表44：服装及鞋类下降

资料来源：CEIC，华泰研究

图表45：医疗及保健品类上升

资料来源：CEIC，华泰研究

图表46：日本医疗保健支出占比

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表47：2010年日本医疗服务人群以60岁以上为主

资料来源：Wind，华泰研究

图表48：阅读和娱乐消费中耐用休闲耐用品消费上升

资料来源：CEIC，华泰研究

图表49：日本休闲耐用品中笔记本电脑、数码相机等增长较快

资料来源：CEIC，华泰研究

三、哪些企业更具竞争力？

注重性价比、高股利等特点的企业在低利率时间段有着相对更佳的股价表现，我们参照发达经济体中日本股市的表现回溯看——回溯1997-2007年的日本股市，受益于老龄化趋势、性价比消费以及高股利等特点的企业有着相对更佳的股价表现。

分行业而言，受益于老龄化主线的医疗保健、个人护理品行业的表现较为突出：比如花王、资生堂等，从1997至2007年的日本股市表现来看，医疗股票整体的表现持续高于日经225的指数水平（图表50)，此外花王、资生堂等企业在1997至2007年的涨幅达到了100%以上，亦明显高于同期日经225的表现（跌幅23%，图表51)。

分类型而言，可选消费品中主打性价比路线的企业或将受益：比如啤酒品类中朝日品牌、以及服装品类中的优衣库，均亦较强的性价比著称，股票表现来看亦优于日经225指数（图表52)。

分风格而言，具有较为稳健的现金流的高股利企业，在利率下降的环境下可能享有更高的估值，比如日本高股利收益率指数走势持续高于日经225（图表53)。稳健现金流的企业也意味着更强的抗风险、控制成本以及供应链管理能力，在经济增速放缓以及低利率的环境中竞争力有望进一步凸显。

图表50：医疗保健股票在1997-2007年表现整体优于日经225

资料来源：彭博，华泰研究

图表51：受益于老龄化的个人护理品类在1997-2007年期间表现突出(花王、资生堂)

资料来源：彭博，华泰研究

图表52：优衣库上市后在1999-2001年期间表现较好

资料来源：彭博，华泰研究

图表53：日本高股利收益率指数走势持续高于日经225指数

资料来源：彭博，华泰研究

风险提示

1）地产周期超预期下行拖累增长、对消费者资产负债表亦有冲击；

2）宏观环境及消费趋势变化与预期不符，日本的消费趋势经验参考性降低。

免责声明

分析师声明

本人，易恒，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。

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华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悼原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

·华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

·有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

·分析师易晅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

·华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券 (包括衍生品)。

·华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资)。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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