结构调整持续，增长行稳致远

华泰研究

2023年11月05日丨中国内地

年度策略

2024年中国宏观展望

预计2023年4季度实际GDP同比增长回升至5%以上，部分受基数提振。2024全年实际GDP增长在4.5%左右。经历2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，我们预计 2024年经济增长更趋近于“新常态”。结合我们对2023-24年通胀走势的预测，预计2023年4季度和2024年全年名义GDP增长均在4.5%左右。

政策路径假设：明年1季度和3-4季度可能有两个稳增长"窗口期”。随着1万亿特别国债的发行、使用，预计2024年1季度投资增长动能将有所回升。一方面，预计海外经济增长在2024年下半年环比减速压力更大，出口环比动能可能减弱（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)，同时，地产完工增长随着基数上升可能明显回落。此外，2023年底1万亿新增特别国债对基建投资的拉动效应也可能在明年下半年减退，综合看，逆周期调节的需求可能在2024年3季度后有所上升。

增长路径方面，随着基数效应的“正常化”，预计2024同比GDP增长路径大体平稳、四个季度增长在4.2%到4.7%的区间波动，而鉴于我们以上对政策路径的假设，环比增长可能在2024年1季度和4季度相对较高。

分部门需求层面，预计2024全年消费增速略高于GDP，而投资低于GDP增长、地产相关投资和消费仍将拖累内需增长。预计2024全年零售增长5%左右，投资增速约为4%。同时，预计全球贸易额在2024年小幅收缩，但中国出口额增长仍可能略高于全球。考虑到进口增长仍较疲弱，预计净出口额对增长的贡献保持高位,而净出口量对实际GDP的拉动可能进一步上升。

预计2024年通胀压力保持温和，预计年均CPI同比约为0.2%、大体持平于今年。油价见底回升可能推动明年PPI同比从今年预期的-2.9%上升到明年的+0.6%左右。但考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整继续承压，预计GDP平减指数趋近于0.1%。

财政政策方面，预计明年中央财政预算赤字率和今年大体持平，而中央+地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张。具体看，预计明年中央财政赤字率和今年持平在3.8%，地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年，同时，明年可能再下达一万亿左右的地方再融资债额度，助力地方平台平稳化债。

货币政策层面，预计央行从现在到2024年年底前将降低政策利率约30基点、降低存款准备金率75基点。2024年M2和社融存量的同比增长从今年预期的10.3%和9.7%，下降至9%和9.3%，隐含2024年新增人民币贷款和社融分别为21.8万亿和35万亿元人民币。考虑地产相关投融资和地方政府收入的下降，即使财政在中央预算赤字和再融资债等层面有所支撑，但货币和社融增长仍然可能温和减速。

预计美元指数在2024年高位震荡，人民币兑美元汇率或将维持在7.30 左右。考虑到美国明年大概率降息，国内无风险利率也有继续下行的空间。

总体而言，2024年宏观走势更有利于结构性投资和高性价比/情绪价值消费的增长。同时，随着中美关系阶段性缓和以及美国进入降息周期，相关行业也可能受益。

风险提示：海外金融条件无序紧缩、地产去杠杆压力超预期。

研究员

SAC No. S0570520100005

易恒

evayi@htsc.com

SFC No. AMH263

+(852) 3658 6000

研究员

SAC No. S0570520110002

常慧丽，PhD

SFC No. BJC906

changhuili@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

联系人

吴宛忆

SAC No. S0570122090215

wuwanyi@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

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正文目录

1．2024年增长展望及政策假设..
2. 2024年增长路径—总体平稳，1季度和3-4季度交界环比增长可能偏高. .5
3. 分部门增长预测.. ..7
1）消费：延续温和增长态势、路径上同比前低后高， ..7
2）固定资产投资：制造业维持较高增速、地产投资仍为主要拖累. ..9
3）外贸：进/出口降幅收窄、净出口额对增长的贡献保持高位... ..15
4. 通胀预测：CPI温和增长，PPI年内转..
5. 财政政策假设：周期性财政赤字扩张、一揽子化债继续推进.. ..19
6. 货币政策预测：降准降息仍有空间，但货币信用扩张放缓. ..21
7. 汇率与利率预测：汇率或维持平稳、利率中枢有望下行. ..23
8. 风险与机遇.. ..24

图表目录

图表1：2023-2024最新宏观各项指标预测一览. .4
图表2：今年前3季度，地产相关产业持续拖累名义GDP增长.. ..5
图表3：年初至今地产投资同比降幅有所走阔. ..5
图表4：9月地产相关消费同比降幅小幅收窄.. ..6
图表5：3季度地产相关服务业同比转负... ...6
图表6：预计2024年全年实际GDP同比增速为4.5% ...6
图表7：预计2024年全年名义GDP同比增速为4.5%.. ...6
图表8：预计2024年全年货物贸易顺差占GDP比例为5.0%左右.. ..6
图表9：预计2024年全年经常项目顺差占GDP比例为2.0%左右... ..6
图表10：预计2024年社零增速录得5.3%的温和增长，小幅高于名义GDP增速！ ..7
图表11：9月社会消费品零售总额2022-23两年复合增速略回落至4%. ..8
图表12：2020年以来法定节假日旅游消费情况对比... ..8
图表13：餐饮消费在23年年初大幅回升、目前距离趋势线水平仍有超2成的差距. ..8
图表14: 防疫政策优化以来，餐饮业同比增速持续高于非餐饮业零售额同比增速 ..8
图表15: 截至2023年9月，家具类零售额距离趋势线的差距进一步走阔至32%. ..8
图表16：6月以来，限额以上零售额季环比年化增速高于限额以下零售额.. ..8
图表17：截至2023年9月，限额以上零售额距离趋势值的差距收窄至6.7%. ..9
图表18：截至2023年9月，限额以下零售额距离趋势值的差距扩大至23.5%. ...9
图表19: 2024年地产分项预测.. ..10
图表20：各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图， ..10
图表21：截至2023年9月，商品房销售额（季调后年化）已回落至11万亿元的水平， ..11
图表22：截至2023年9月，商品房销售量（季调后年化）回落至11.7万平的水平.... ....11
图表23：截至2023年9月，商品房新开工面积年化8.6亿平米... ...11
图表24：截至2023年9月，商品房竣工年化面积约为10.6亿平米. ..11
图表25：今年以来 iboxx 海外地产债券指数持续回落.. ...11
图表 26：截至11月2日，iboXX债券到期收益率较今年2月.5日的低点上行约1.2个百分点..11
图表27：房地产开发商资金到位2022-23两年复合增速回落.. ...12
图表28：今年土地成交价格低位回升，但仍低于 2021年水...
图表29: 今年前三季度，中央+地方合计赤字明显低于去年同期.. ..13
图表30：今年前三季度，中央+地方合计赤字进度明显低于去年同期.... ...1.3
图表31：2017-2023年（截至9月）地方专项债投向领域变...
图表32:
图表33： 2021年以来，投资分项呈现分化.. ....14
图表34: 2022年以来，公共部门与私人部门投资也呈现分化... ...1.4
图表35： 2023 年制造业相关政策一览. ..14
图表36:
图表37：
图表38： 2023年以来，中国 PPI指数与美国 PPI指数走势分化. ...16
图表39: 人民币汇率同比变化与出口价格指数同比走势较为相关... ...16
图表40: 中国对欧、美、日出口金额同比增速仍位于负区间 ..16
图表41: 中国对亚非拉出口金额延续结构性改善... ...16
图表42: 2024年通胀分项预测一览... ...17
图表43: 预计 2024 年全年CPI同比增长0.2.%...
图表44：预计 2024 年全年 PPI同比增长0.6%...
图表45：
图表46：我们假设的国际油价明年可能维持高位，全年均价录得9美元桶.18
图表47: 预计 2024年全年GDP 平减指数为0..%...
图表48： PPI在上中下游呈现明显分化.. ...18
图表49: 基于工业增加值与 PPI同比增速测算，今年3季度一般公共预算的年化融资缺口可能在1-2万亿元....20
图表50：基于 2016-19年的平均增速简单测算，今年3季度政府性基金的年化融资缺口可能在3-4万亿元...20
图表51: 今年以来，周期性赤字扩大挤压了主动财政扩张的空间... ..20
图表52：扣除周期性赤字，今年前3季度中央与地方财政均有所紧缩.. ..00
图表53：地方再融资债券发行规模一.... ….0
图表54：今年以来，市场利率整体低于政策利率. ....22
图表55: 今年以来，金融机构加权平均贷款利率已持续处于历史低位.. ..22
图表56：预计明年社融增长可能从今年的9.7%小幅放缓至9.3%... ..22
图表57：预计明年M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%.. ...22
图表58：
图表59：明年国内无风险利率可能顺势下行.. ..23
图表60: 基准情况下保障房潜在需求测算， ...25
图表61: 七普数据部分城市的租房人群占比及保障房占比， ..25
图表62： 2022年末新加坡公共住房覆盖率高达78%， ..25
图表63：2020年中国公共住房覆盖率仅为9%，显著低于香港、新加坡等成熟市场 ..25
图表64：世界各国家或地区REITs 运营期的税收规定.. ....26

1.．2024年增长展望及政策假设

我们预计2023年4季度实际GDP同比增长回升至5%以上，部分受基数效应提振。2024全年实际GDP增长在4.5%左右。在经历2020-22年的疫情，和2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，我们预计2024年经济增长更趋近于“新常态”。结合我们对2023-24年通胀走势的预测（参见第18页第4部分),预计2023年4季度和2024年全年名义GDP增长均在4.5%左右。我们对2023-24主要宏观指标、包括总需求增长、通胀、利率、汇率、财政和货币政策主要指标的预测，请参见图表1。

从逆周期调节的力度而言，随着1万亿特殊国债的发行、使用，预计2024年一季度投资增长动能将有所回升，拉动一季度GDP环比上行。此外，在基准情形下，我们预计明年3-4季度交界时期可能迎来第二个政策稳增长窗口期。一方面，“半年评估”时期往往伴随着政策调整的机遇，此外，由于我们预计海外经济增长在2024年下半年环比减速压力更大（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)，而中国出口环比增长也可能受到一定影响。同时，地产完工增长随着基数上升可能明显回落，拉低总体投资增长。此外，随着2023年底1万亿新增特殊国债对基建投资的拉动效应减退（具体参见第13页第2部分)，逆周期调节的必要性可能在2024年3季度后有所上升（参见下文财政货币部分进一步展开）。

逆周期调节政策工具层面，除了总量上货币和财政政策的温和扩张（具体预测请参见第5和第6部分)，预计加大城中村改造、保障房建设力度，以及加大对三农基础设施，供应链安全、高端制造、能源转型等板块的投入将是逆周期需求侧的主要“抓手”。

图表1：2023-2024最新宏观各项指标预测一览
%年同比，除非另作说明

		2021	2022	2023E	2024E	1Q2022 2Q2022	3Q2022	4Q2022	1Q2023	2Q2023		3Q2023	4Q2023E 1Q2024E	2Q2024E		3Q2024E	4Q2024E
实际GDP增速	%，同比	8.1	2.9	5.2	4.5	4.8	0.4	3.9	2.9	4.5	6.3	4.9	5.2	4.3	4.2	4.5	4.7
名义GDP增速名义内需增速*	%，同比 %，同比	13.4 13.2	5.3 4.3	4.4 4.1	4.5 4.5	9.0	3.9	6.2	2.9	5.0	4.8	3.5	4.5	4.0	4.5	4.8	4.8
工业增加值名义月报固定资产投资** 名义社会消费品零售总额	%，同比 %，同比 %，同比	10.6 4.9 12.5	3.7 5.1 -0.2	4.1 2.9 7.0	4.8 4.0 5.3	6.5 9.3 3.3	0.6 4.5 -4.6	4.8 5.6 3.5	2.8 3.0 -2.5		4.5 3.1 10.8	4.2 1.9 4.1	4.6 2.4 7.6	4.4 2.2 3.5	5.1 3.1 3.1	4.7 5.5 6.7	4.9 4.7 7.5
出口进口	%，同比 %，同比	29.6 30.0	5.9 0.8	-4.2 -6.8	-0.6	14.8 10.4	11.5 1.0	9.1 0.1	-8.3 -6.9	-1.8 -7.0	-4.8 -6.7	-9.8 -8.6	0.1 -4.8	-6.0 -4.2	-1.9 -2.8	2.2 -0.3	2.7 0.2
经常项目顺差贸易顺差	%，占GDP比例 %，占GDP比例	2.0 3.8	2.2 4.7	1.7 5.0	-1.7 2.0 5.0	2.0 3.5	1.7 4.8	3.1 5.8	2.2 4.6	2.0 4.4	1.5 5.1	1.6 5.1	1.8 5.2	1.7 4.0	1.9 5.1	2.1 5.4	2
M2增速社融存量	%，同比 %，同比	9.0 10.3	11.8	10.3	9.0	9.7	11.4	12.1	11.8	12.7	11.3	10.3	10.3	9.4	9.3	9.4 9.5	9.0 9.3
新增社融新增人民币贷款	万亿元万亿元	31.3 19.9	9.6 32.0 21.3	9.7 34.6 21.3	9.3 35.0 21.8	10.5 12.0 8.3	10.8 9.0 5.3	10.6 6.8 4.4	9.6 4.2 3.2	10.0 14.5 10.6	9.0 7.0 5.1	9.0 7.8 4.0	9.7 5.2 1.6	9.3 14.5 11.3	9.4 7.4 4.5	8.2 3.5	4.8 2.6
CPI	%，同比	0.9	2.0	0.3	0.2	1.1	2.2	2.7	1.8	1.3	0.1	-0.1	0.1	0.3	0.4	0.0	0.0
PPI GDP平减指数	%，同比 %，同比	8.1 4.5	4.2 2.4	-2.9 -0.8	0.6 0.1	8.7 4.0	6.8 3.5	2.5 2.2	-1.1 0.0	-1.6 0.4	-4.5 -1.4	-3.3 -1.4	-2.0 -0.7	-1.2 -0.3	1.0 0.3	1.5 0.2	1.0 0.1
1年期LPR（期末） 5年期以上LPR（期末）	% %	3.80	3.65	3.35	3.15	3.70	3.70	3.65	3.65	3.65	3.55	3.45	3.35	3.25	3.25	3.15	3.15
7天逆回购利率 (期末) 1年期MLF利率（期末）		4.65 2.20	4.30 2.00	4.10 1.70	3.90 1.50	4.60 2.10	4.45 2.10	4.30 2.00	4.30 2.00	4.30 2.00	4.20 1.90	4.20 1.80	4.10 1.70	4.00 1.60	4.00 1.60	3.90 1.50	3.90 1.50
"名义"存款准备金率（大型机构)		2.95 10.00	2.75 9.50	2.40 8.75	2.20 8.25	2.85 10.00	2.85 9.75	2.75 9.75	2.75 9.50	2.75 9.25	2.65 9.25	2.50 9.00	2.40 8.75	2.30 8.50	2.30 8.50	2.20 8.25	2.20 8.25
10年期国债到期收益率（期末）人民币兑美元汇率（期末）	% 市场价格	2.78 6.37	2.85 6.95	2.70 7.30	2.50 7.30	2.80 6.34	2.83 6.69	2.77 7.09	2.85 6.95	2.87 6.87	2.65 7.26	2.68 7.30	2.70 7.30	2.70 7.30	2.60 7.30	2.50 7.30	2.50 7.30
预算财政赤字率（中央) 实际实现财政赤字率（中央)	%，占GDP比例	-3.2	-2.8	-3.8	-3.8	·
预算财政赤字（中央+地方)	%，占GDP比例	-3.8	-4.7	-3.2	4.5												·
实际实现财政赤字（中央+地方)	万亿元万亿元	-7.3 -5.9	-7.0 -9.0	-8.7 -7.9	-9.0 -10.2
地方专项债发行额度	万亿元	3.65	3.65	3.85	3.95

*：此处名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）**:由于月报名义固定资产投资(FAI）数据有所失真，我们对该指标的"预测反映我们对其潜在趋势的看法
资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

2.2024 年增长路径——总体平稳，1季度和3-4 季度交界环比增长可能偏高

路径方面，随着基数效应的“正常化”，预计2024同比GDP增长路径大体平稳、四个季度增长在4.2%到4.7%的区间波动，而鉴于我们以上对政策路径的假设，环比增长可能在2024年1季度和4季度相对较高。鉴于2023年1季度地产销售、出口和零售增长的基数均为全年环比和同比的高点，所以，即使1万亿特殊国债主要用于拉动2024上半年的基建投资，且新开工更多集中在2024年1季度，但是，高基数影响下，预计实际GDP同比增长也可能从2023年4季度的5.2%，降至2024年1季度4.3%左右的水平（图表6-7)。

分部门看，内需层面，预计2024全年消费增速略高于GDP，而投资增长低于GDP增长、其中地产相关投资仍为最大拖累。同时，随着地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。预计2024全年零售增长5%左右，投资增速约为4%。随着地产供需关系发生重大变化，地产需求在2024年可能仍然总体偏弱，所以，地产及其产业链对融资、投资、地方政府收入、相关消费和服务等板块的增长仍将形成拖累（图表2-5)。

进出口增长将受到全球增长减速的影响（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)，预计全球贸易额在2024年小幅收缩，其中美国、欧洲的增长均明显减速。虽然预计2024年均中国出口价格指数可能仍然负增长，但中国出口额增长仍可能略高于全球。同时，预计进口增长仍较为疲弱，净出口额对增长的贡献保持高位。然而，我们预计明年出口价格指数增长明显低于进口价格，所以，从GDP核算的角度看，净出口量对实际GDP增长的拉动可能进一步上升，中国出口量占全球贸易的份额也可能进一步上升，继续彰显中国制造业的成本和效率的优势（图表8-9，参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16)。

图表2：今年前3季度，地产相关产业持续拖累名义GDP增长

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表3：年初至今地产投资同比降幅有所走阔

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表4：9月地产相关消费同比降幅小幅收窄

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表5：3季度地产相关服务业同比转负

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表6：预计2024年全年实际GDP同比增速为4.5%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表7：预计2024年全年名义GDP同比增速为4.5%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表8：预计2024年全年货物贸易顺差占GDP比例为5.0%左右

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表9：预计2024年全年经常项目顺差占GDP比例为2.0%左右

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

3．分部门增长预测

分部门看，内需层面，预计2024 全年消费增速略高于名义GDP 增速，而投资增长低于GDP增长、其中地产相关投资仍为最大拖累。同时，随着地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。具体看：

1）消费：延续温和增长态势、路径上同比前低后高

我们预计2024年社零增速或将录得5.3%的温和增长，小幅高于名义GDP增速。总量上看，2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，2024年消费增长更趋近于“新常态”，社零增速中枢可能也较16-19年复合9%以上的增速有所回落。路径上看，社零同比增速可能呈现前低后高的走势，2024年1季度至4季度分别录得3.5%、3.1%、6.7%、7.5%。一方面是根据我们对增长的假设，24年3-4季度交界时期可能迎来第二个政策稳增长窗口期，对下半年的社零增速亦带来提振；另一方面，从基数效应考虑，23年2季度的高基数或部分拉低同期社零同比增速 (图表10)。

疫情冲击消退后，居民的消费倾向总体稳步回升，但收入和消费回升持续性不足。收入方面，低基数下2023年1-3季度城镇居民人均名义可支配收入同比增长5.2%，高于同期名义 GDP的同比增速的4.9%。然而，用2022-23两年复合增速衡量，1-3季度城镇居民人均名义可支配收入增长仅为4.8%，不及名义GDP两年复合5.3%的增长率。地产周期的回落对于家具、家电、装潢等消费品类带来较大拖累，这些品类距离疫情前趋势值仍然存在三成左右的差距（图表15)。虽然地产需求侧政策持续加码，但地产销售环比仍然在收缩，持续回升的确定性尚不明显，对政府端和居民端均有外溢效应，对消费回升形成约束。

除了总量特征，消费亦呈现出一些趋势性的变化：1）长假出行需求和“体验式”消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长。今年公共假期旅游人数及收入均较疫情期间明显回升，中秋国庆假期已恢复至2019年同期的水平（图表12)，社零中统计的餐饮服务消费2023年前3季度同比增长18.7%、两年复合增速录得6.4%，高于整体社零增速（图表13-14)。2）企业端“头部效应”更为突出，体现为限额以上企业的零售额增速高于限额以下企业的零售额，截至到2023年9月，限额以上的零售额距离趋势值约为6.7%的差距，较疫情期间有所收窄，而限额以下的零售额距离趋势线的差距则进一步走阔至23.5%（图表 16-18)。

图表10：预计2024年社零增速录得5.3%的温和增长，小幅高于名义GDP增速

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表11：9月社会消费品零售总额2022-23两年复合增速略回落至4%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表12：2020年以来法定节假日旅游消费情况对比

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表13：餐饮消费在23年年初大幅回升、目前距离趋势线水平仍有超2成的差距

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表14：防疫政策优化以来，餐饮业同比增速持续高于非餐饮业零售额同比增速

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表15：截至2023年9月，家具类零售额距离趋势线的差距进一步走阔至32%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表16：6月以来，限额以上零售额季环比年化增速高于限额以下零售额

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表17：截至2023年9月，限额以上零售额距离趋势值的差距收窄至6.7%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表18：截至2023年9月，限额以下零售额距离趋势值的差距扩大至23.5%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

2）固定资产投资：制造业维持较高增速、地产投资仍为主要拖累

整体而言，我们预计2023年总投资增长可能从2023年的3%左右小幅上行至4%左右。其中，地产投资降幅略有收窄至8%到10%之间，基建投资2-3%左右，制造业投资保持较高增速在6-8%之间、仍维持比名义GDP和投资增长更高的趋势。

地产：我们预计2024年地产投资同比降幅可能从2023年的13%左右小幅收窄至8%到10%左右。通常而言，地产销售增长及开发商现金流变化是地产投资的领先指标，开发商现金流的缓解有助于提升买地和投资需求，推动领先地产投资和新开工的回升 (参见图表19)。

我们预计2024年全国房地产销售额/面积同比增速可能录得-10%至-15%、较23年的降幅小幅收窄。地产成交回升可能动能偏弱，但是政府稳地产政策的持续升温、可能推升银行对开发商资金的支持，预计开发商回款和融资速度可能边际恢复，我们预计2024年全国开发商回款同比降幅或边际改善至15%，带动新开工同比跌幅从23年的25%左右收窄至10%左右，竣工同比增速则在今年约20%的高基数下小幅回落至5%左右 (图表20）。

今年以来，地产成交回升动能偏弱、土地成交持续偏冷，二手房成交在地产限购限贷调整、存量房贷利率调降等刺激政策的提振下同比从8月开始呈现降幅收窄的态势，但不同线级城市之间分化有所加剧。截至2023年9月，商品房销售额及销售面积年化水平已较2020年12月的高点分别回落46%、41%（图表21和22)，地产成交直接影响开发商的盈利和现金流状况,今年1-9月，开发商资金来源累计同比回落14%，截至2023年10月底，海外地产债到期收益率较年初上行约12个百分点，抬升地产开发商融资成本，与之对应的土地成交1-9月累计同比约为-35.9%,较2022年同比-9%继续回落，体现出开发商买地需求走弱。而土地购置费约占房地产投资加总的25%，土地成交的疲软传导至投资端拖累 2023 年地产投资亦有回落，1-9 月累计同比录得9.1%的降幅。

图表19：2024年地产分项预测

%	2020	2021	2022	2023E	2024E	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23	3Q23		4Q23E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E
地产投资增速
同比	7.0	4.4	-10.0	-13.0	-9.6	0.7	-9.6	-12.7 -14.8	-5.8	-9.5	-11.5	-23.1	-22.2	-18.5	-2.9	5.5
环比（季调年化）						-2.7	-26.5	-16.4 -6.1		-16.4	-46.7	-24.7	8.3	0.0	6.1	8.3
										4.2
地产新开工同比	-1.2	-11.4	-39.4	-23.7		-17.5	-44.6									-4.4
环比(季调年化）					-9.9	-34.2	-57.6	-45.2 -42.7 -42.6 3.1		-19.2 -28.5 -22.0 -44.3	-21.3 -25.1	-24.9 -2.2	-20.2 -3.9	-9.3 -5.8	-4.5 -5.8	-2.0

房屋销售面积同比
环比（季调年化）	2.6	1.9	-24.3	-10.3	-8.3	-13.8 -25.0	-28.7 -39.7	-22.2	-28.3	-1.8	-8.6 -12.3	-16.0	-17.3	-10.4	-4.6	-2.0 -2.0
								-11.0	6.9	0.0	-24.6 -24.9	-12.6	-6.5	2.7	-2.0
房屋销售金额
同比环比(季调年化）	8.7	4.8	-26.7	-9.4	-12.5	-22.7	-33.6	-20.4 -27.6		4.1 -1.6	-16.1	-20.7	-24.1	-17.5	-6.7	-1.0
						-30.2	-38.7	-4.1	6.5	15.4	-24.1 -40.6	-24.2	-3.3	3.4	-2.0	-2.0
地产商资金到位
同比	8.1	4.2	-25.9	-16.5	-15.0	-19.6 -30.6	-30.2	-22.8	-30.0 -1.9	-9.0	-10.6 -21.1	-26.1	-27.1 -27.2 -7.8	-20.5	-8.3	0.5

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表20：各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

(亿平方米) 商品房完工(月度水平季节性调整后年化)

图表21：截至2023年9月，商品房销售额（季调后年化）已回落至11万亿元的水平

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表22：截至2023年9月，商品房销售量（季调后年化）回落至11.7万平的水平

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表23：截至2023年9月，商品房新开工面积年化8.6亿平米
(亿平方米) 商品房新开工(月度水平季节性调整后年化)

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表24：截至2023年9月，商品房竣工年化面积约为10.6亿平米

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表25：今年以来iboxx海外地产债券指数持续回落

资料来源：Wind，华泰研究

图表26：截至11月2日，iboXX债券到期收益率较今年2月15日的低点上行约12个百分点

资料来源：Wind，华泰研究

图表27：房地产开发商资金到位2022-23两年复合增速回落

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表28：今年土地成交价格低位回升，但仍低于2021年水平

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

基建：我们预计2024年基建投资的全年同比增速可能录得2-3%左右，其中增发国债及提前下发的地方债或将带来基建投资“前置”、支撑总需求及基建增长，考虑到土地成交回落让政府性基金收入有进一步下行的压力，财政（被动）周期性赤字可能进一步上升，总体基建投资的资金来源仍有一定制约。

增发国债及提前下达地方债有助于2024年基建较早形成实物量。今年10月宣布增发的1万亿国债预计将分为两批各5000亿、分别于今年4季度和明年1季度发行、主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力（图表29-30)。考虑到从发债到形成实物工作量的流程相对较长，其中已开工项目或将在今年年底形成一定的实物工作量，新开工项目可能将在明年6月底之前开工建设，对明年的增长及基建投资带来一定支撑。据我们估算，如果在今年4季度和明年1季度形成实物工作量，有望支撑年化GDP增长约1.2个百分点。值得注意的是，增发国债的投资项目也将需要地方配套投资，但由于投资项目主要是公益性、无收益的灾后重建等项目，因此撬动社会资本投资的作用较为有限。

中长期而言，考虑到资金来源及高质量发展的导向，基建投资可能在大基数的背景上呈现结构性放缓。我们预计明年实际实现的中央财政赤字率和今年大体持平，而地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张（参见下文财政预测部分)。截至今年3季度，季调后年化的一般公共预算收入、政府性基金收入分别距趋势水平的缺口约1.8、3.7万亿元，体现财政主动宽松的幅度或仍有一定制约。同时，虽然从今年7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案后，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，风险溢价的回落对城投平台等现金流压力有一定的缓解，但长期压降隐债的压力不减，长期而言地方政府平台融资可能呈减速的态势。此外，考虑到高质量发展的导向和对项目长期投资回报率的要求，基建投资增长可能在“大基数”的基础上结构性放缓。

从项目类型上看，市政产业园区基础设施投资可能仍在地方专项债中占据重要比重，除了1万亿增发“特别国债”提及的灾后恢复重建、防洪治理等8大方向外，城中村改造及相关配套投资亦有可能提速。截至2023年9月，地方专项债的主要投向有接近2万亿元为市政和产业园区的基础设施建设、其次是交通基础设施、保障性安居工程（图表31)。而2023年以来，“城中村改造"的政策定位进一步抬升，7月政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化，城中村改造及保障房及相关配套基础设施投资亦可能提速。

图表29：今年前三季度，中央+地方合计赤字明显低于去年同期

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表30：今年前三季度，中央+地方合计赤字进度明显低于去年同期

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表31：2017-2023年（截至9月）地方专项债投向领域变化

资料来源：Wind，华泰研究

制造业：我们预计2024年总体制造业投资可能延续十四五以来快速恢复的势头，全年走势可能在6-8%的较高增速、维持比名义GDP和投资增长更高的趋势。且本轮周期中"新基建"相关稳增长托举政策有许多受益行业仍落在制造业领域，可能共同托举制造业投资。

十四五以来，制造业投资持续高于固定资产投资增速，亦高于名义GDP增速，制造业的高增长可能成为结构性的增长导向（图表32-34)。在2022-23年工业企业盈利以及PPI回落的背景下，制造业投资仍保持较高增长，一方面或体现出留抵退税及财政贴息等政策对于制造业企业投资的支持力度提升，另一方面可能来自数字经济、新能源等经济转型相关的产业政策对制造业投资拉动的提升。

具体到受益行业/领域来看，新能源、数字经济为代表的高端制造业可能持续推动制造业投资增长。今年以来制造业增速较高的行业主要包括1）新能源产业快速发展带动的电气机械制造、新能源汽车、有色金属冶炼及压延等行业；2）数字经济的快速发展带动的计算机通信、仪器仪表制造业等行业。具体而言，电气机械和器材制造业固定资产投资前三季度累计同比增速达38.1%，维持高增长态势；剔除去年低基数效应以后，有色金属、通用、专业设备、汽车制造和计算机等多个行业亦保持两位数的复合增速，表现亮眼。从今年以来的会议和政策来看，政治局会议上多次提及的新能源和数字经济相关的产业链未来可能仍将成为重点受益的领域(图表35)。

图表32：2021年以来，制造业投资高于总投资及GDP增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表33：2021年以来，投资分项呈现分化

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表34：2022年以来，公共部门与私人部门投资也呈现分化

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表35：2023年制造业相关政策一览

发布时间	发布部门	政策/文件	主要内容
5月5日	国常会		加快发展先进制造业集群。引导各地发挥比较优势；推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大；推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系；坚持有效市场和有为政府更好结合。
7月3日	工信部、教育部等五部门	见》	《制造业可靠性提升实施意聚焦机械、电子、汽车三个行业，建立可靠性标准体系，提升制造业可靠性水平。
8月10日	工信部、财政部	《电子信息制造业2023— 2024年稳增长行动方案》	扩大内需；加大投资改造力度，推动高端化绿色化智能化发展；深化供给侧结构性改革，提升行业供给水平；打造协同发展产业生态；优化产业政策环境。
8月13日	国务院	的意见》	放宽外商投资市场准入，扩大服务业、制造业《关于进一步优化外商投资、农业等领域开放，鼓励外商投资先进制造业环境加大吸引外商投资力度、高技术产业、节能环保产业、现代服务业等领域，支持外商投资者参与国家重大战略和重大工程建设。
8月15日	工信部	和应用实施意见》	建设制造业技术创新体系。按照谋划3年、展望《制造业技术创新体系建设5年的时间表，《意见》提出了两个阶段目标，提出实现高水平产业科技自立自强，加快新型工业化进程。
9月3日	财政部、税务总局	《关于先进制造业企业增值税加计抵减政策的公告》	自2023年1月1日至2027年12月31日，允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵
	10月18日“一带一路"国际合作高峰论坛		减应纳增值税税额。全面取消制造业领域外资准入限制措施。

资料来源：中国政府网，华泰研究

3）外贸：进/出口降幅收窄、净出口额对增长的贡献保持高位

外需方面，我们预计2024年出口降幅从23年的4.2%左右收窄至0.6%左右，进口同比降幅亦从23年的7%明显收窄至2%左右。（图表36-37)。预计全球贸易额在2024年小幅收缩，但中国出口额增长仍可能略高于全球。考虑到油价假设（参见通胀预测部分)，进口价格指数增长可能明显高于出口价格指数，即实际净出口量对实际GDP增长的贡献或将高于名义净出口额对名义GDP增长的拉动。

出口：由于我们预计海外经济增长在2024年下半年环比减速压力更大，而中国出口环比增长也可能受到一定影响。但考虑到今年1季度出口数据的基数调整，对2024年同比可能有所提振。从路径上看，在基数逐步走低的背景下、出口同比增速呈现前低后高。虽然全球经济增长面临减速，贸易增长可能趋于停滞，但鉴于中国制造业在成本、效率上的竞争力2023年仍呈快速上升的态势，中国占全球出口的总份额仍然可能有所上升—即去除价格因素实际出口量在 2024 年可能仍呈正增长态势，比如从PPI指数来衡量2023年以来中国持续低于美国的水平（图表38)。然而，由于出口价格指数承压，预计（美元计价）的中国出口在2024年同比微跌，但人民币计价的出口额增长可能小幅为正 (图表39)。

进口：在内需回升动能不足的情况下，中国进口增速在24年可能仍在-2%的负区间。如上所述，疫情扰动带来的“疤痕效应”犹在，居民消费可能进入温和增长阶段，而地产方面，开发商缩表意愿仍然较强，因此内需恢复动能不足。整体而言，明年出口增速或将小幅高于进口增速。由此，贸易顺差占GDP的比例可能由22年4.7%上升到23年和24年的5%；而随着疫情后国际旅行的恢复，服务贸易逆差的“正常化”使得23年经常性顺差从22年的2.2%回落至23年的1.7%,而24年小幅回升至2%。

分区域看，随着全球产业链重塑，亚非拉等地区占中国进出口的比例有望继续上升，有望对冲部分欧盟、美国需求的下降。近年来，中国对东盟地区直接投资规模快速上升，拉动双边贸易发展。2020年以来，东盟已成为中国第一大贸易伙伴，2023年前9个月分别占中国进、出口的14.9%和15.8%。一带一路等有望进一步驱动中国和亚非拉地区的经贸、金融等领域的合作，同时，中国企业对亚非拉地区投资（FDI）高速增长，亦有望将进一步与商品和服务出口互相促进、正向循环（图表40-41，参见《出口亚非拉：中国制造的延伸与下沉》，2023/6/25)。

图表36：预计2024年全年出口同比增速为-0.6%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表37：预计2024年全年进口同比增速为-1.7%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表38：2023年以来，中国PPI指数与美国PPI指数走势分化

资料来源：Wind，华泰研究

图表39：人民币汇率同比变化与出口价格指数同比走势较为相关

资料来源：Wind，华泰研究

图表40：中国对欧、美、日出口金额同比增速仍位于负区间

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表41：中国对亚非拉出口金额延续结构性改善

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

4．通胀预测：CPI温和增长，PPI年内转正

预计2024年通胀压力保持温和，CPI增长0.2%、与今年大体持平。而随着油价见底回升，明年PPI增长可能从今年预期的-2.9%回升到明年的0.6%左右的水平。但考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整继续承压，预计GDP平减指数趋近于0.1%左右（图表42和图表47)。

CPI：预计食品CPI在2024年同比录得约-2.1%，其中猪肉价格在低基数下可能略有回升，但玉米和大豆等价格可能持续回落，整体对食品CPI带来拖累；非食品CPI同比延续今年温和回升态势，但在内需回升动能较弱的背景下，全年增幅可能在1%以内。具体看，2024年母猪存栏或高位回落、预计全年猪肉均价略上行，路径方面，上半年猪价环比仍在回落、而下半年开始企稳回升，玉米、大豆价格全年或将回落10%左右，整体对农产品价格指数的影响可能向下（图表43和45)。

PPI：历史经验看，PPI同比变动与布伦特原油价格同比变动基本同步，我们预计布伦特油价23Q4至24Q4均价分别录为95、95、90、100、100美元/桶——下游整体逐渐步入淡季，但冬季柴油需求或有所提升，供给端沙特、俄罗斯超额减产以及OPEC持续协同等因素下，预计油价仍将处于高位运行，2024年全年均价96 美元/桶，年同比增长13%、带动PPI年内转正回升（图表44和46)。值得注意的是，今年以来工业品价格指标呈现明显分化，PPI中原材料价格受到供给约束等因素提振持续高企、而中下游价格指标仍在回落，中下游工业企业盈利明显承压，而从本轮PPI的拐点走势来看，上下游分化格局或将延续。

图表42：2024年通胀分项预测一览

（期间平均）		2022	2023E	2024E	1Q2022	2Q2022	3Q2022	4Q2022	1Q2023	2Q2023E	3Q2023E	4Q2023E	1Q2024E	2Q2024E	3Q2024E	4Q2024E
CPI，同比	%	2.0	0.3	0.2	1.1	2.2	2.7	1.8	1.3	0.1	-0.1	0.1	0.3	0.4	0.0	0.0
CPI，季环比年化	%			·	1.0	4.9	3.1	-1.0	-1.4	0.5	0.8	0.2	-0.1	0.2	0.1	0.0
CPI非食品，同比	%	1.8	0.5	0.9	2.1	2.3	1.7	1.1	0.7	-0.2	0.4	0.9	1.1	1.3	1.0	0.1
CPI排食品，季环比年化%		-	·		0.3	4.5	-0.3	-0.1	-1.1	0.8	2.1	1.8	0.4	0.9	-0.4	-1.2
CPI食品，同比	%	2.9	-0.2	-2.1	-3.1	2.4	7.1	5.2	3.7	1.2	-2.2	-3.4	-3.0	-2.4	-2.7	-0.4
其中猪肉价格，同比	%								8.5				-2.9			5.7
猪肉价格(批发）	元/公斤	-9.9 25.7	-18.4 21.0	3.1 21.5	-52.5 20.2	-24.7 20.3	40.6 29.7	45.6 32.6	21.8	-4.1 19.4	-28.3 21.3	-34.3 21.3	21.2	6.7 20.7	2.8 21.8	22.5
粮食
玉米价格，同比	%	0.5	-0.2	-10.6	-6.4	-0.6	1.4	7.5	5.6	-3.0	2.4	-5.8	-2.0	-6.8	-13.5	-19.9
大豆价格，同比玉米价格	%	9.4	-9.7	-9.2	9.6	12.0	12.4	3.8	0.9	-13.8	-16.4	-9.6	-3.9	-2.9	-10.1	-19.9 2,200
大豆价格	元/吨元/吨	2.844 5.597	2,835 5.036	2.538 4,575	2,757 5,263	2,877 5,747	2,824	2.916 5.524	2.909 5,306	2,791	2,892	2.747	2.850	2,600	2.500 4,400	4,000
							5,856			4,950	4,896	4,993	5,100	4,800
（期间平均）		2022	2023E	2024E	1Q2022	2Q2022	3Q2022	4Q2022	1Q20232Q2023E3Q2023E			4Q2023E			1Q2024E 2Q2024E3Q2024E	4Q2024E

PPI，周比	%	4.2	-2.9	0.6	8.7	6.8	2.5	-1.1	-1.6	-4.5	-3.3	-2.0	-1.2	1.0	1.5	1.0
PPI，季环比年化	%	-	·	·	-0.6	6.1	-6.1	-3.4	-2.2	-6.8	-1.7	2.7	-0.3	1.6	2.8	0.8
油价，同比			-15		66	65	37	11	-20	-31	-14	7	17	15	15	6
	美元/桶									79	87	95	95	90	100
油价		101	85	96	102	114	101	89	81							100

	%	45		13

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表43：预计2024年全年CPI同比增长0.2%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表44：预计2024年全年PPI同比增长0.6%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表45：我们假设的猪肉价格明年可能小幅回升

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表46：我们假设的国际油价明年可能维持高位，全年均价录得96美元/桶

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表47：预计2024年全年GDP平减指数为0.1%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表48：PPI在上中下游呈现明显分化

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

5．财政政策假设：周期性财政赤字扩张、一揽子化债继续推进

财政政策方面，预计明年中央财政预算赤字率和今年大体持平，而中央+地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张。具体看，预计明年中央财政赤字率和今年持平在3.8%，地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年，同时，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度，助力地方政府平稳化债。

明年中央财政预算赤字率可能维持在3.8%。在全球经济增长减速和中国增长结构性转型的双重挑战下，中央财政收支可能仍面临较大缺口。基于工业增加值与PPI同比增速简单测算，今年3季度一般公共预算的年化融资缺口可能在1-2万亿元(图表49)。今年10月24日，全国人大常委会通过增发1万亿元国债的决议，将2023年的预算赤字率从年初的3.0%上调至3.8%，有助于缓解财政收支压力（参见《增发国债有助于财政4季度继续发力》，2023/10/25)。我们预计明年中央财政预算赤字率可能持平于3.8%，可能是年初人大就制定3.8%的赤字率，也可能是年中赤字有所扩张。此外，中央赤字扩张也符合现在“隐债显性化”的政策导向。

明年地方政府性基金收入增长或仍承压，多方化债下地方债额度的扩张可能较为克制。考虑到明年房地产行业仍处于结构性转型阶段，地方政府性基金收入增长可能继续承压。基于2016-19年的平均增速简单测算，今年3季度政府性基金的年化融资缺口可能在3-4万亿元（图表50)。随着地方一揽子化债方案持续落地，部分地方广义财政缺口（包括平台）将由地方再融资债、银行贷款和央行紧急流动性工具填补，而地方债额度本身的扩张可能较为克制。我们预计明年地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年的3.8万亿元；同时，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度来助力地方化债。

明年主动财政扩张的空间可能仍较为有限。今年以来，由于企业收入增长偏弱，叠加土地成交同比收缩，财政周期性赤字明显扩大。财政周期性赤字主要反映经济周期性波动对财政收支的影响，而只有扣除周期性赤字的结构性赤字(即财政主动宽松的部分)才能提振总需求，由此周期性赤字扩大挤压了主动财政扩张的空间。我们估算，今年前3季度中央+地方周期性赤字占GDP的比例接近10%，而结构性财政赤字占GDP的比例为-3.5%，即财政紧缩规模占GDP的3.5%，其中中央与地方财政紧缩占比分别为1.9%、1.6%（图表51和52)。随着地产交易和投资周期偏弱，再加上消费增速可能放缓，明年周期性财政赤字扩张压力仍然较大，而结构性（主动）财政扩张的空间或仍较为有限。

一揽子化债或将继续推进：今年9月以来特殊再融资债券重启并密集发行，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度，助力地方政府平稳化债。特殊再融资债券主要通过降低贷款利息、延长贷款期限来缓解债务压力，将地方政府的隐性债务置换成显性债务，恢复再融资能力，截至目前已披露拟发行规模超过1万亿元（图表53)。但值得注意的是，特殊再融资债券用于化解隐性债务将增加地方政府债务余额（即已用额度)，因此受到政府债务限额的约束，而2023年1-9月，政府性基金收入同比继续回落约16%、拖累地方平台现金流状况，压降存量债务的能力可能仍承压。因此，后续的化债过程可能需要通过金融机构介入及配合地方政府债务展期，或依靠地方平台进一步的重组、以及资产减持、转让来实现（参见《如何理解“一揽子化债方案"》,2023/7/31)。

图表49：基于工业增加值与 PPI同比增速测算，今年3季度一般公共预算的年化融资缺口可能在1-2万亿元

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表50：基于2016-19年的平均增速简单测算，今年3季度政府性基金的年化融资缺口可能在3-4万亿元

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表51：今年以来，周期性赤字扩大挤压了主动财政扩张的空间一般公共预算+政府性基金合并年度赤字占名义GDP比例

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表52：扣除周期性赤字，今年前3季度中央与地方财政均有所紧缩

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表53：地方再融资债券发行规模一览

资料来源：Wind，华泰研究

6．货币政策预测：降准降息仍有空间，但货币信用扩张放缓

货币政策层面，预计央行从现在到2024年年底前，可能降低政策利率30个基点，而降低存款准备金率75个基点左右。2024年M2和社融存量的同比增长从今年预期的10.3%和9.7%，下降至9%和9.3%的水平，隐含2024年新增人民币贷款和社融分别为21.8万亿和35万亿元。考虑地产相关投融资和地方政府收入的下降，即使财政在中央预算赤字和再融资债等层面有所支撑，但货币和社融增长可能温和减速。

V 短期融资成本可能易降难升，央行可能"顺势而为"进一步下调政策利率30个基点，并降准75个基点。随着稳增长政策发力、叠加外需企稳回升，8月以来实体经济融资需求明显回升。但考虑通胀预期偏弱下、真实融资成本（即融资成本-通胀预期）偏高，融资需求回升的可持续性仍有待观察。同时，从经济基本面走势分析，综合融资成本可能仍高于实体经济投资回报率。从目前实体经济增长、通胀、贸易顺差等指标的走势看，增长可能仍然低于潜在趋势水平。此外，随着地产和地方城投平台化债的重要性上升，我们预计利率仍有进一步下行的空间，从而为地方政府争取更多的腾挪空间。今年以来，市场利率整体低于政策利率，而金融机构加权平均贷款利率已持续处于历史低位，短期内央行有望继续"顺势而为"调降政策利率。我们预计到2024年年底前政策利率进一步下调30个基点，存款准备金率进一步下调75个基点左右，降准降息的时点可能在今年4季度、明年1季度以及明年3季度，主要是考虑明年1季度和3-4季度可能有两个稳增长"窗口期”（图表54和55)。

考虑广义政府部门融资需求较强、而私有部门融资需求偏弱，明年社融增长可能从今年的9.7%小幅放缓至9.3%。一方面，随着1万亿特殊国债的使用、新增地方专项债以及再融资债的发行，明年政府债和企业中长期贷款可能保持较快增长。从实物工作量的角度，增发1万亿国债对基建投资的拉动作用可能主要集中在明年。同时，明年新增地方专项债额度小幅扩容、以及再融资债追加额度，都有望推动政府债净融资同比多增，并拉动企业中长期贷款增长。另一方面，在房地产行业结构性转型阶段，私有部门投资和融资风险偏好可能仍然较低。综合来看，我们预计明年新增人民贷款、新增社融可能分别从今年的21.3万亿、34.6万亿元上升至21.8万亿、35万亿元左右，而社融同比增速可能从今年的9.7%小幅放缓至9.3%（图表56)。

随着超额储蓄进一步正常化，明年M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%。自2020年疫情爆发以来，居民部门防御式储蓄持续累积，防疫政策调整后不降反升，推动M2同比增速明显高于社融。随着国内经济持续修复，居民部门或将开始消耗疫情期间积累的超额储蓄，进而拉动M2增速向长期趋势收敛。我们预计明年M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%，并再度低于社融增速（图表57)。

图表54：今年以来，市场利率整体低于政策利率

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表55：今年以来，金融机构加权平均贷款利率已持续处于历史低位

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表56：预计明年社融增长可能从今年的9.7%小幅放缓至9.3%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

图表57：预计明年M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

7．汇率与利率预测：汇率或维持平稳、利率中枢有望下行

考虑到美元指数可能高位震荡，以及央行维持汇率大体平稳的承诺，预计2024年人民币兑美元汇率持平于7.30左右。如我们在2024年美国宏观展望报告《联储会降息吗、如何降？》(2023/11/5)中分析，由于欧元区经济增长不及美国、且欧央行降息时点可能早于美联储，明年美元指数有望维持高位震荡走势。另一方面，今年6月下旬以来，央行多次公开表示要保持人民币汇率大体稳定，并承诺将及时纠偏外汇市场顺周期、单边行为，防范汇率大起大落风险。综合来看，我们预计明年人民币兑美元汇率有望保持在7.30左右(图表58)。

考虑到美国2024年大概率降息，而国内通胀总体偏低，预计无风险利率也将顺势下降。一方面，随着地产和地方城投平台化债工作的推进、以及国内通胀总体偏弱，国内利率或将面临下行压力。而国内政策利率下调也有利于推动无风险利率更顺畅地下行，将对直接融资、尤其利率债收益率有立竿见影的压降效果。另一方面，我们预计美联储可能从明年下半年开始降息75个基点，届时美债利率有望明显回落，将给国内利率下行带来空间。我们预计到明年底10年期国债收益率中枢有望下行至2.5%左右 (图表59)。

图表58：预计明年人民币兑美元汇率有望保持在7.30左右

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表59：明年国内无风险利率可能顺势下行

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

8．风险与机遇

我们本套预测的主要风险来自于经济增长下行超预期、或海外金融条件无序紧缩。具体看：

地产去杠杆过程中如果出现较快的信用和总需求脉冲式收缩，可能拖累总需求下行。目前地产开发商仍面对去杠杆后需求较弱的局面，房价下行预期仍待改善，开发商在手现金回升速度偏慢，2023年9月季调后年化销售面积再度回落至达到了年化仅8.6亿平方米的折年水平，较2020年末高点回落约4成。若开发商现金流状况的恶化引致的债务风险进一步蔓延，或影响金融市场预期，带来流动性及信用收缩，对居民、企业及政府部门均形成负向循环，或将拖累经济超预期下行（参见《疫情终将过去，但需谨防流动性"急症"成"痼疾"》，2022/3/29)。

海外金融条件无序紧缩、美国增长显著低于预期。我们对明年海外经济增长的基准情形是美国经济实现软着陆、经济增速放缓。但央行快速加息导致的全球金融资产盛宴退潮，此前长期积累的脆弱性面临"水落石出"的风险（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6)。鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测—但从概率分布的角度看，明年"黑天鹅"事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视，可能导致经济陷入衰退，拉低明年中国出口增速，同时拖累明年中国的经济增长。

本套预测的上行风险主要包括城中村及保障房建设加速推动，地产周期回升超预期。此外，我们预计2024年的宏观走势更支撑结构性投资和高性价比/情绪价值的消费增长。同时，随着中美关系阶段性缓和以及美国进入降息周期，相关行业也可能受益。

在更为乐观的情形下，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，若推进规模及节奏如果超预期，可能对冲地产“进入新的供需阶段"对总需求增长的拖累。我国的保障房体系建设明确提出在"人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”,正好和本轮城中村改造所针对的21个超大特大城市形成呼应。一方面保障性住房建设本身即为房地产投资，另一方面，保障性住房制度的完善将更好地引导住房回归居住属性，具有"一石二鸟"之效。

根据七普数据，2020年在一线城市租房人群的占比超过3成，在深圳甚至达到76%，而保障房人群的占比却明显偏低，保障房需求仍待满足（图表61，参见《若可用专项债，城中村改造能否加快？》，2023/9/18)。2020年中国公共住房覆盖率仅为9%，显著低于香港、新加坡等成熟市场（图表62和图表63)。若按照35个超大特大城市现有流动人口的规模估算保障房需求，假设人均居住面积为16平米，粗略估计全国保障性住房需求空间可能在18亿平方米（约3000万套)，若假设保障房及其配套投资1：1.5计算，拉动直接投资及配套相关投资约12-30万亿元。以10年周期计算拉动年均投资额约1.2-3万亿元（图表60)。

此外，中国城镇发展之路尚未结束，且当前中国城镇范围内仍有大量低质量住房有待更新改善，潜在增量投资规模或仍有上行空间。横向对比而言，截至2022年中国总人口城镇化率约65%、户籍城镇化率约47%,相较于同期的日本(92%）、美国(83%)、韩国（81%）仍有较大提升空间。从落地执行层面，“商品房+保障房"双轨并行、建立真REITs打通投融资渠道是房地产新发展模式的一个可能路线。地方政府原则上可以低价或无偿提供公共住房建设用地，建设资金可先期以财政支持或借款方式筹集，保障房建设完成后打包资产发行REITs，实现融资再造血循环。若加快推进 REITs 相关税收安排的政策改革，比如参照国际通行标准予以适当税收减免 (图表64)，亦有望缓解地产信用收缩风险、托举总需求。

图表60：基准情况下保障房潜在需求测算

城市	常住人口（万人）	户籍人口（万人）	流动人口（万人）	保障性住房需求（亿平米）	保障性住房需求（万套）	总投资规模（万亿元）
重庆*	3,212	3,209	4	0	1	0.0
上海	2,489	1,493	997	2	266	1.3
北京	2,189	1,414	775	1	207	1.0
成都	2,119	1,556	563	1	150	0.8
广州	1,881	1,012	870	1	232	1.2
深圳	1,768	628	1,140	2	304	1.5
天津	1,373	1,152	221	0	59	0.3
武汉	1,365	934	431	1	115	0.6
西安	1,287	999	288	0	77	0.4
苏州	1,285	762	523	1	139	0.7
其他25个城市	21,597	16,400	5,197	8	1,386	7
总计				18	2935	15
年均规模				1.8	293.5	1.5

*重庆流动人口基于常住人口的差值计算；
**假设每套保障房的投资额为20万元（基于全国数据估计），配套投资比例1:1.5；现有保障房整体改造周期预计10年。
资料来源：Wind，华泰研究预测

图表61：七普数据部分城市的租房人群占比及保障房占比

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表62：2022年末新加坡公共住房覆盖率高达78%

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表63：2020年中国公共住房覆盖率仅为9%，显著低于香港、新加坡等成熟市场

资料来源：Wind，CEIC，华泰研究

图表64：世界各国家或地区REITs运营期的税收规定

国家及地区	REITS层面 REITs所分配收益免缴纳所得税：作为经销商的房地产投资信个体投资者：需缴纳最高37%的所得税。如公司层面已经缴纳，则税率为20%。对于REIT持	投资者层面
美国	税率征税。	托基金需要对经销商的销售利润征收100%的消费税（符合多至少一年的资产所产生的资本利得分配按照23.8%的税率（包括3.8%的增值税）征税。如果项客观测试除外），与可课税REIT子公司进行的非关联方交利得归属于折旧回收，税负则为28.8%，包括增值税。如果资本归还分配超过税基，所得收易（以及TRS与REIT租户之间的非关联方交易）将以100%的最高23.8%的税率征税（包括3.8%的增值税）。公司对REIT资本利得和REIT普通收入分配相同的21%税率。
日本	企业有效税率31-35%，出售土地不需缴纳消费税、住宅房地产租赁不需要缴纳消费税。	机构投资者：预扣税通常可从企业所得税中抵扣，超出部分可退还。个人投资者：上市J-RI 的股息须按20.315%的税率缴纳预扣税（直至2037年税率变为20%）。个人投资者的预扣率通常可从最终所得税负债中抵扣，应为20.42%。
澳大利亚	如果有一部分财产信托的信托收入是单位持有人目前在年底时没有资格获得的，那么受托人就必须按照信托应税收入的相同比例按最高边际税率（目前为45%+2%的医疗保险税（如适用）纳税。对出资不征税。	机构投资者：对信托在全球范围内应纳税收入的份额征税30%：个人投资者：对信托全球应入的份额征收高达47%的税率（包括医疗保险税，居民个人在分配资本收益和处置单位时可 50%的CGT折扣）：养老金：对信托的全球应税收入（包括资本收益）按15%的税率征税。
新加坡	未分配的指定收入将按受托人手中17%的公司税率征税。在税。机构与个人单位持有人免税。	机构投资人：对指定收入征收17%的公司税：个人投资者：除非个人通过在新加坡的合伙企新加坡出售或转让不动产通常需要缴纳高达6%的新加坡印花得分配/收益，或从事贸易、业务或从事证券交易，否则出售单位的所有分配和收益通常都不税：对国内单位持有人的分配不征收预扣税。
德国	境内REITs经常性收入免税、资本收益免税，分配给G-REIT 的预扣税减少。	国内机构投资者完全应税；个人投资者：预扣税：25%加上5.5%的团结附加费，所得税率为 26.375% 境内REITs经常性收入中合格的收入都是免税的，资本收益是机构投资者：股息和资本收益按标准所得税税率征税（2023年为25%，加上社会贡献为25.83
法国	免税的。国内来源的收入不需要预扣税-如果双重征税协定允许，外国来源的收入的预扣税可以抵扣。只要相关财产位于法国，外国公司的租金收入和资本利得就在法国征税。	资本偿还通常是免税的：个人投资者：股息和资本收益需缴纳法国所得税，税率为30%(12.8 17.2%的社会贡献），资本偿还通常免税：预扣税：对于SIIC母公司从免税收入中支付的股息以征收15%的预扣税。机构投资者：物业租赁业务收入(PIDs)的分配被视为租金利润，目前的税率为25%(对于大公
英国	REITs经常性收入物业租赁业务的收入免征公司税，剩余业务收入按现行公司税税率(25%）纳税。资本利得：出售用于物业租赁业务的资产所实现的收益不需纳税	剩余业务利润（非PIDS)的分配可能免税，处置英国房地产投资信托基金股份的资本收益按正本收益规则征税：个人投资者：投资信托基金须缴20%的税（以预扣税的方式征收)：预扣税：资信托基金的个人股东可按20%扣缴预扣税。
中国台湾	超过应缴税款，可退还；海外REIT资本收益免税。	REITs所获取收益均可免缴纳所得税；预扣税：扣缴的税款如机构投资者：资本利得免征公司税，但须缴纳替代性最低税：个人投资者：，最终预扣税为 10%；资本利得免税。
中国香港	房地产投资信托基金免征利得税：特殊目的机构的首200万港元应纳税利润将按8.25%的税率征税、剩余的应纳税利润按原	个体投资者与机构投资者(无论国内或海外)分红收入均免交所得税。

资料来源：EPRA Global REIT Survey 2023，华泰研究

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分析师声明

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行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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宏观年度策略：结构调整持续，增长行稳致远-20231105-华泰证券-29页