日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊

华泰研究

2023年11月07日丨中国内地

年度策略

日本2024年经济展望

概览：2024年日本财政和货币政策、日债利率和日元汇率都可能走出独立趋势。在美欧央行均可能开启降息周期、且财政边际紧缩的背景下（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)，日本央行或逆势加速推进货币政策正常化，日元和日债利率被压低的局面有望逆转。具体看，日元兑美元汇率可能明显升值5-10个百分点，而日本国债利率曲线可能全面上移50个基点以上，10年国债利率有望升至1.5%-2%的水平。财政宽松得以延续。虽然可能相对今年的高点边际降温，但日本实际GDP增长和通胀均有望保持明显高于疫情前趋势的水平，叠加日元升值，日本以美元计价的GDP增长可能在主要经济体中“一枝独秀"——这对全球资产配置有深远的影响。

1．2024年日本经济基本面预测：持续高于疫前趋势的增长率和通胀水平疫后重启"脉冲"消退叠加外需走弱，2024年日本实际 GDP 增速可能从2023年2%左右的水平回落至1.3%，高于彭博一致预期的1.0%，且仍大幅高于疫情前的水平。同时，日本明年名义GDP增长可能维持在3.5%。

需求层面，财政扩张、消费韧性和投资增长均有望支撑日本经济继续复苏；
随着汇率调整和欧美增长减速，预计增长动能从外需更多转向内需。

预计2024年实际居民消费增长从今年的0.9%回落到0.7%，但仍大幅高于此前趋势水平。就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑。

2024年日本固定资产投资增长预计保持在1%以上。

2024年出口增速将从今年的2.8%放缓至2.6%。

预计2024年通胀有所降温，但CPI全年平均可能仍达到3%左右。虽然日元升值有助于降通胀，但明年正向的产出缺口将进一步支撑核心通胀水平。

2．相对欧美，日本政策组合是（相对）紧货币、宽财政，推升日元在表述上，预计日央行将正式退出YCC并开启加息周期，更重要的是，在行动上，日央行可能减少国债市场干预，允许利率曲线上移和日元升值（降低汇率的低估程度)。预计日央行或在 2024 年一季度前退出 YCC，2024年一季度首次加息10 基点，全年加息50个基点。虽然债务水平较高，但鉴于日本明年仍可录得3.5%的名义增长，债务可持续性暂时不成为制约。

财政方面，岸田政府推出17万亿日元的财政刺激计划（约占2022年GDP的3.1%)，主要用于延长能源补贴、对居民减税、刺激半导体投资等。根据政府估计，财政刺激对未来三年增长的提振将达到1.2个百分点。

3．周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力

2024年日本以美元计价的GDP增长有望达到高个位数，若实现，则是G7经济体中最好的表现。此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力(参见《"日特估"可持续吗？》,2023/6/1)。

但是，日本退出长期0利率环境存在潜在"阵痛”，尤其对全球市场的影响，也值得关注。如果日本国债利率曲线全面上移，日本长期配置海外的资产可能明年加速"回流”，日本海外配置比例偏高的海外资产价格可能阶段性承压（参见《再论日央行退出YCC 的概率及影响》，2022/12/26)。

风险提示：全球增长下行压力超预期，日本财政宽松幅度不及预期。

研究员

SAC No. S0570520100005

易恒

SFC No. AMH263

evayi @htsc.com

+(852) 3658 6000

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胡李鹏，PhD

hulipeng@htsc.com

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联系人

齐博成

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qibocheng@htsc.com

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正文目录

一、日本经济展望..
增长：2024年日本实际GDP增速或高位回落至1.3% .4
消费：就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑.. ..7
投资：2024年预计维持修复.. ..8
贸易：2024年商品和服务出口整体放缓. ..10
通胀：预计2024年通胀有所降温，但CPI全年平均可能仍达到3%左右. ..12
二、日本财政展望：财政刺激超预期. ..16
三、日本货币政策展望. ..18
四、周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力. ..20
风险提示... .21

图表目录

图表1：2023年二季度日本经济复苏超预期，净出口是主要贡献， ..5
图表2：商品项为净出口项中的主要贡献项.. ...5
图表3：相比美欧，日本疫后恢复速度较为缓慢... ...5
图表4：商品和服务出口恢复较快，投资和消费分项恢复较慢 ...5
图表5: 产出缺口有望弥合，产能利用率可能提升.. ..5
图表6：日本2024年经济预测.. ..6
图表7： GDP个人消费中，服务消费有待回升.. ..7
图表8：日本家庭实际可支配收入持续回落指示日本消费活动可能放缓 ..7
图表9: 日本失业率处于历史低位. ..7
图表10: 日本岗位空缺与求职者之比总体处于高位， ..7
图表11: 超额储蓄或能支撑消费. .8
图表12: 日本家庭边际消费倾向持续回升. .8
图表13: 日本机械设备投资和知识产权投资恢复较快，而住宅和交通运输投资恢复较慢， .9
图表14: 领先指标显示日本机械设备投资可能放缓.. ..9
图表15: 领先指标显示日本住宅投资回暖或不可持续. .9
图表16: 日本企业盈利较强或推升对设备、厂房等的投资.. ..9
图表17: EWS领先指标显示企业的资本开始将加速 ..9
图表18: 日本公共部门固定资产投资持续回升... ..10
图表19: 日本公共部门建筑新订单虽然出现回落，但后续的财政刺激仍有望加强公共部门投资， ...10
图表20: 二季度商品出口季比折年增速明显反弹，但上半年累计同比增速为-2.%... ....1
图表21：上半年商品和服务项目贸易逆差收窄，导致日本经常项目改善.. ..11
图表22：全球制造业PMI新出口订单连续19个月低于荣枯线，指示全球实际出口可能低迷 ...1
图表23：游客数量快速修复的时段或已过去... ...11
图表24：汽车出口表现亮眼但持续性存疑.. ...11
图表25：日本对美欧出口明显改善，对中国和亚洲国家整体较为疲弱， ...11
图表26：日本通胀缓慢回落但仍处高位 ...12
图表27：日本通胀各分项情况... ..12
图表28：权重占比较高的日本服务分项仍未见顶，农产品和非能源工业同比增速处于高位，能源商品分项同比持续
回落... ..13
图表29：日本潜在通胀水平仍处高位.. ..13
图表30：日本通胀分项中同比增速高于0%的分项占比进一步回升. ..13
图表31：日本家庭和企业的通胀预期处于高位... ..13
图表32：日本家庭的短期和中长期通胀预期反弹.. ..13
图表33：日本进口价格指数回落指示日本通胀，尤其是商品通胀可能回落. ..14
图表34：日本JTUC要求 2024年春斗工资增速“至少5%%".. ..14
图表35：进口价格回落后，日本国内商品价格回落缓慢，趋势高于此前.. ..15
图表36：高工资增速传导至通胀的传导系数在工资增速超过75%分位数时几乎翻倍. ..15
图表37：本次补充预算预计规模13.1万亿日元，为历史上第七大规模补充预算... ..17
图表38：岸田政府财政刺激政策的五大支柱. ..17
图表39：岸田文雄的日程安排.. ..17
图表40：岸田在《朝日新闻》的民调支持率明显下降， ..17
图表41: 10月日央行货币政策会议实质上去除了1%的上限 ..18
图表42：日债市场的流动性指数也持续恶化.. ...19
图表43: YCC政策扭曲了日债收益率曲线. ....19
图表44: 我们预计日央行到2024年底可能加息50bp， ..19
图表45: 十年期日债收益率可能升值1.75%的高位. ..19
图表46: 美日利差导致日元贬值，未来若美日利差收窄将推动日元升值， ...19
图表47: 银行的久期差持续上行，尤其是区域性银行和规模较小的信用金库... ...21
图表48：日本银行对地产的贷款增长高于其他部门.. ..21
图表49：受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险 .21
图表50：2023年以来企业破产数以及违约概率均明显增加. ..21
图表51：受日元升值提振，日本名义利率可能明显出现两位数的增长.. ..21
图表52：如果日本海外资产汇率，部分资产可能面临一定的脆弱性... ..21

日本经济展望

增长：2024年日本实际GDP增速或高位回落至1.3%

2023年上半年日本经济在疫后重启、供应链修复、宽松财政和货币政策等因素推动下，经济稳健复苏。2023年上半年日本经济动能明显较强，实际GDP的季环比折年率为3.2%和4.8%（图表1)，上半年的累计同比增速为1.8%，高于去年同期的1.0%。分项来看，二季度实际可支配收入环比回落0.5%,导致消费恢复斜率放缓，上半年的累计同比增速为1.3%，显著低于去年同期的1.8%；固定资产投资保持景气，前两个季度的季环比折年率分别为5.9%和-1.3%，上半年累计同比增速从去年同期的-0.3%大幅回升至2.7%；出口增速环比回升，叠加进口增速环比回落导致净出口对GDP季比折年增速的贡献显著上升，2023年二季度日本净出口扭转了连续五个季度的逆差，贡献二季度GDP7.1pct，其中商品贡献6.7pct,服务贡献0.4pCt（图表2)。截止上半年，日本GDP总量已超过2019年同期约1.1%，但恢复速度仍不及美国和欧元区（图表3），其中消费和投资分项仅恢复至2019年的98%左右，后续仍有一定复苏空间（图表 4)。从潜在增长水平来看，日本产出缺口逐渐弥合，产能利用效率可能提高 (图表5)。

往前看，疫后重启“脉冲"消退叠加外需走弱，2024年日本实际GDP增长可能从2023年2%左右的水平回落至1.3%，但仍高于1%的彭博一致预期且大幅高于疫情前水平，随着汇率调整和欧美增长减速，增长动能可能从外需更多转向内需。预计2024年日本的财政刺激力度仍然较强（具体见第二部分)，将持续支撑日本经济。分项来看，消费方面，就业、工资和超额储蓄仍能对个人消费提供一定支撑，居民的边际消费倾向预计持续修复，居民消费。投资方面，宽松的金融条件、企业高盈利预计继续推升企业投资需求，同时公共投资有望在政策刺激下稳步增长。出口方面，全球增长回落可能拖累日本商品出口，而服务出口或持续正常化。我们的具体预测请见图6。

图表1：2023年二季度日本经济复苏超预期，净出口是主要贡献

资料来源：Haver，华泰研究

图表2：商品项为净出口项中的主要贡献项

资料来源：Haver，华泰研究

图表3：相比美欧，日本疫后恢复速度较为缓慢

资料来源：Haver，华泰研究

图表4：商品和服务出口恢复较快，投资和消费分项恢复较慢

资料来源：Haver，华泰研究

图表5：产出缺口有望弥合，产能利用率可能提升

资料来源：Haver，华泰研究

图表6：日本2024年经济预测

2024年日本经济预测
		2021	2022	2023E 我们的预测	一致预期	2024E 我们的预测一致预期	1Q	2Q	2023 3QE	4QE		1QE	2024 2Q E	3QE	4QE
总产出	%，同比	2.3	1.0	2.1	1.9	1.3	1.8	1.7		2.4	2.6	2.1	1.2	1.1	1.0
实际GDP	%，环比折年*					1.0	3.2	4.8	1.3		0.9	1.4	1.0	0.9	0.6
名义GDP	%，同比	2.1	1.3	4.9	-	3.5	3.7	5.3		5.3	5.1	4.3	3.6	2.9	3.2
	%环比折年万亿日元	550	557	584	-		9.0 574	11.4 589		-3.5 584	4.1 590	5.9 599	8.3 611	-6.1 601	5.4 609
名义GDP（美元计价）	%，同比	-8.0	-12.4	-3.4		605 6.5	-5.0	-0.7		1.9	-6.8	-4.2	7.2	11.3	12.2
实际GDP分项：居民消费支出	%，同比				1.0		2.6	0.2		0.4	0.4	0.1	0.9	0.8	0.8
	%，环比折年*	0.4	2.1	0.9		0.7	0.7 2.4	-2.5		1.0	0.7	1.1	0.9	0.7	0.7
政府消费支出	%，同比 %，环比折年*	3.5	1.2	0.4	0.4	0.7	0.5 0.6 0.3	0.2 0.1		0.4 0.5	0.4 0.7	0.5	0.7 0.8	0.7 0.7	0.7 0.7
投资	%，同比	1.2	0.8	1.6		1.3	2.7	1.4		0.2	2.3	0.8 0.1	1.5	1.8	1.7
	%，环比折年*						11.1	-3.5		0.3	1.7	2.1	1.8	1.7	1.3
1）私人部门投资	%，同比	1.0	1.0	2.1		1.9	3.6	1.8		1.0	2.1	1.2	2.2	2.2	1.9
	%，环比折年*						5.9	-2.0		1.8	2.7	2.2	2.0	1.7	1.7
2）公共部门投资	%，同比	-1.8	-7.2	2.7		2.0	3.2	2.8		2.3	2.7	1.8	2.1	2.1	2.0
	%，环比折年*							5.8	1.0	2.0	2.1	2.1	2.1	2.1	1.8
3）存货变动	万亿日元	0.3	9.3	5.9		2.7		2.4	1.6	1.1	0.8	0.8	0.7	0.7	0.5
商品和服务出口	%，同比	12.0	5.1	2.8	1.5	2.6	2.1	1.9	3.0	3.9	2.4	7.2	4.4	0.2	-1.0
商品和服务进口	%，环比折年* %，同比							-14.4	12.9	14.0	0.0	2.5	1.5	-3.0	-5.0
	%，环比折年*	5.1	8.0	-1.5	-1.5	0.4	1.5	4.1	-1.6	-4.2	-4.1	-1.4	3.6	0.2	-0.8
净出口 (季节调整)	万亿日元	1	-2	3.1				-8.7	-16.5	11.0	0.0	2.0	1.9	-3.0	-4.0 5.2
通胀					-	5.5	-	-3.5	4.7	5.5	5.5	5.7	5.6	5.6
CPI	%，同比	-0.2	2.5	3.2	3.1	3.1	1.9	3.6	3.3	3.1	2.8	3.1	3.2	3.0	3.0
核心CPI	%，同比	-0.2	2.3	3.1	3.0	3.0	2.1	3.5	3.3	3.0	2.7	3.0	3.1	2.9	2.9
劳动市场失业率	%
财政		2.8	2.6	2.6	2.6	2.4	2.5	2.6	2.6	2.7	2.6	2.5	2.4	2.4	2.4
财政盈余	占GDP的比例	-6.2	-6.9	-5.6	-4.5	-5.0	-3.7	：	·	·	·	·	：	·	·
货币		-0.1	-0.1	-0.1	-0.1	0.4	0.2	-0.1			-0.1	0.0	0.2	0.3	0.4
政策利率 10年期国债利率

资料来源：Haver，彭博，华泰研究预测

消费：就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑

2023年上半年消费修复斜率总体放缓。2022年二季度以来，日本消费缓慢修复，上半年个人消费累计同比增速低于去年同期，仅恢复至2019年的97.9%。分项看，除半耐用品外，耐用品、非耐用品以及服务项消费二季度均边际回落，其中非耐用品以及服务项尚未恢复至疫情前水平（图表7)。对消费有较强指示力的家庭实际可支配收入连续五个季度回落，可能一定程度上制约了消费动能 (图表8)。

往前看，我们预计2024年实际居民消费增长从今年的0.9%回落至0.7%，就业、工资、超额储蓄以及边际消费倾向回升仍能对个人消费提供一定支撑。从就业来看，日本劳动力市场偏紧：8月日本总体失业率为2.7%（图表9)，处于历史较低水平；劳动供给短缺导致就业增长乏力，新增岗位空缺与新增求职者之比接近过去15年的高点(图表10)。从工资角度，2023年日本工资谈判（"春斗"）增速达到3.8%，为1995年以来的最高水平，且日本最大的劳工组织JTUC提出明年"至少加薪5%"的要求，高工资增速有望持续。从超额储蓄来看，截至2023年二季度，日本超额储蓄规模约为54亿日元，占2022年GDP和个人消费的9.8%和17.6%（图表11)，预计能为消费提供一定支撑。从边际消费倾向来看。重启后日本家庭的边际消费倾向已修复至接近疫情前水平（图表12)，后续可能持续回升。

图表7：GDP个人消费中，服务消费有待回升

资料来源：Haver，华泰研究

图表8：日本家庭实际可支配收入持续回落指示日本消费活动可能放缓

资料来源：Haver，华泰研究

图表9：日本失业率处于历史低位

资料来源：Haver，华泰研究

图表10：日本岗位空缺与求职者之比总体处于高位

资料来源：Haver，华泰研究

图表11：超额储蓄或能支撑消费

资料来源：Haver，华泰研究

图表12：日本家庭边际消费倾向持续回升

资料来源：Haver，华泰研究

投资：2024年预计维持修复

上半年企业投资持续修复，预计后续仍有回升空间。2023年上半年固定资产投资保持较高景气度，相对2022年四季度累计回升1.1%。其中，机械设备投资和知识产权投资恢复最快，二季度已恢复至疫情前的105%和101%;住宅(恢复至疫情前91%)和交通运输(87%)恢复速度偏慢（图表13)。往前看，我们预计2024年私人投资分项将从2.1%小幅回落至1.9%，总体保持平稳。虽然高频指标显示企业投资或面临"逆风”（图表14和15)，企业投资在2023年仍有支撑。一方面，企业盈利改善预计将继续支撑企业的投资需求。疫后生产和销售正常化以及日元贬值、通胀回升等多重因素推动日本企业名义盈利持续修复，尤其是规模大于10亿日元的大企业，从而提振企业厂房、设备等投资需求（图表16)。另一方面，企业对于未来商业活动的预期较强，领先6个月的EWS企业未来预期指数指示企业资本开支可能回升 (图表17)。

公共投资在政策刺激下也有望稳步增长，2024年增速或维持在2.0%的较高水平。2020年12月日本内阁提出"5年加速计划（Five-yearaccelerationplan）"，意在大规模加强基础设施投资以应对极端自然灾害、防止基础设施老化等1。尽管疫情期间该计划受到一定冲击，重启后日本公共投资稳健复苏，2023 年一季度和二季度日本实际公共投资季环比折年分别为5.8%和1.0%，已连续五个季度正增长。同步指标日本公共部门的名义建筑开支也明显增长（图表18)。虽然领先1-2个季度的日本公共部门建筑订单2023Q2同比增速回落至0.5%，指示公共投资仍将维持增长但幅度可能放缓(图表19)，但岸田文雄新一轮的刺激政策中，完善和升级日本基建是支柱之一（具体见财政部分)，预计 2024 日本公共部门投资仍有望持续增长。

图表13：日本机械设备投资和知识产权投资恢复较快，而住宅和交通运输投资恢复较慢

资料来源：Haver，华泰研究

图表14：领先指标显示日本机械设备投资可能放缓

资料来源：Haver，华泰研究

图表15：领先指标显示日本住宅投资回暖或不可持续

资料来源：Haver，华泰研究

图表16：日本企业盈利较强或推升对设备、厂房等的投资

资料来源：Haver，华泰研究

图表17：EWS领先指标显示企业的资本开支（Capex）将加速

资料来源：Haver，华泰研究

图表18：日本公共部门固定资产投资持续回升

资料来源：Haver，华泰研究

图表19：日本公共部门建筑新订单虽然出现回落，但后续的财政刺激仍有望加强公共部门投资

资料来源：Haver，华泰研究

贸易：2024年商品和服务出口整体放缓

出口方面，2023年旅游等服务出口正常化支撑日本出口，但往前看，2024年服务出口面临回调压力，全球需求偏弱拖累商品出口，2024年下半年日元升值可能进一步拖累出口，预计出口增速将从今年的2.8%回落至2024年的2.6%。2023年上半年，旅游等服务出口明显修复，提振日本服务出口，而商品出口整体偏弱（图表20-图表21)。往前看，2024年日本出口增速预计从2.8%回落至2.6%。第一，服务出口面临回调压力。2022年10月日本对海外游客开放后，游客数量持续回升，截至7月恢复至疫情前的八成(232万人/月)，但游客大幅恢复的时期或已过去，近期日本游客数量连续回落，截止9月较7月的高点回落约6%，其中来自中国和亚洲四小龙的游客明显下降，未来修复空间或进一步收窄（图表23)。第二，全球制造业周期偏弱，2024 年全球增长将进一步放缓，商品出口预计将继续承压。全球制造业周期仍处于磨底区间(图表22),海外尤其是欧美国家商品需求仍处低位，未见显著好转的迹象；美国GDP增速预计从2023年的2.4%降至1.2%(《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)。第三，随着日央行货币政策正常化，2024年预计日元升值5-10个百分点，进一步拖累出口。

分产品看（财务省口径)，汽车出口表现亮眼，但IT相关产品、资本品出口相对较弱。2023年前三季度汽车及零部件（2022年占比为20.5%）实际出口累计增长13%，大幅高于其他品类：中间品（BOJ口径，占比21.8%）前三季度实际出口累计下滑7%；资本品（包括加工设备、建筑设备、电力设备等，占比17.5%）累计下滑5.4%；IT相关产品（包括计算机、手机等，占比20.2%）累计下滑8.2%（图表24)。往前看，汽车出口或出现放缓。随着供应链瓶颈缓解，此前积累的订单需求或已逐步释放。今年韩国出口中表现同样亮眼的汽车出口近期也出现明显回落，截止9月韩国汽车出口绝对额较2023年3月高点累计下降16%，同比增速从39%回落至6%。

从国别来看，对美欧出口好于对东亚其他经济体，但后续或边际走弱。2023年前三季度日本对美国（占总出口18.6%）和欧元区（占9.5%）实际出口同比增速为4.7%和6.7%，显著好于对东亚其他经济体：日本对中国（占19.4%)、亚洲四小龙及其他东盟国家（占37.1%）前三季度出口增速分别为-12.9%、-7.5%（图表25)。对美欧以及东亚经济体出口的分化一方面是因为日元兑美元和欧元汇率贬值更多，另一方面是因为对美欧出口中汽车出口占比更高，而对东亚经济体的出口中电子、机械设备占比更高，而2023年全球电子产业链景气度或低于汽车产业链。往前看，明年美欧经济增长动能或有所放缓，日本对美欧的出口或难以维持当前的增速。而且随着日本可能逐步调整YCC政策，日元可能面临升值从而制约出口。

图表20：二季度商品出口季比折年增速明显反弹，但上半年累计同比增速为-2.6%

资料来源：Haver，华泰研究

图表21：上半年商品和服务项目贸易逆差收窄，导致日本经常项目改善

资料来源：Haver，华泰研究

图表22：全球制造业PMI新出口订单连续19个月低于荣枯线,指示全球实际出口可能低迷

资料来源：Haver，华泰研究

图表23：游客数量快速修复的时段或已过去

资料来源：Haver，华泰研究

图表24：汽车出口表现亮眼但持续性存疑

资料来源：Haver，华泰研究
资料来源：Haver，华泰研究

图表25：日本对美欧出口明显改善，对中国和亚洲国家整体较为疲弱

通胀：预计2024年通胀有所降温，但CPI全年平均可能仍达到3%左右

2023年日本通胀受能源补贴叠加进口价格回落的影响逐步放缓，但总体仍处于较高水平且核心通胀保持较强粘性。受大宗商品价格上涨以及日元贬值的影响，2023年1月日本CPI录得4.4%，创1981年以来新高。此后由于政府提供了针对能源方面的补贴以及供应链缓解带动进口价格回落，日本通胀缓慢下行。从同比来看，今年上半年日本整体CPI同比均值为3.5%，三季度回落至3.1%，核心CPI（去除新鲜食品）从上半年的3.4%回落至三季度的3.0%，粘性较强的Core-CoreCPl（去掉食品和能源）仍有韧性，9月维持在2.6%的历史较高水平（图表26)。

分项来看，贡献最大的非能源工业品同比小幅回落，能源分项同比因政府补贴持续回落，农产品同比出现反弹，而粘性较强的服务分项仍未见顶。9月非能源工业品（占比35%）同比小幅回落至6.7%，高于上半年的6.3%，仍处于高位。能源商品（占比6%）同比则受能源补贴的影响回落至-19%的历史低位。农产品（占比7%）分项同比从8月的6.4%反弹至9月的9.0%，除了基数效应外，餐饮业的复苏以及化肥/燃料价格上涨也可能是原因之一2。权重占比超过一半的服务分项（占比50%）同比9月进一步上行至2%，高于上半年的1.5%且仍未见顶（图表27和28)。

日本的潜在通胀压力再度回升，且持续上涨的分项在进一步增加。今年2月潜在通胀指标受能源分项拖累而小幅回落，但近期全面反弹。从9月潜在通胀指标来看，Weighted Median CPl 和10%Trimmed Mean CPl 同比均升至历史高点，Mode CPI也保持在2.8%的高位，显示日本潜在通胀压力较大（图表29)。从通胀的广泛程度来看，9月同比增速高于0%的分项占比进一步回升至87%的历史高位，反映通胀仍在持续扩散（图表30)。

日本居民短期和中长期通胀预期高位均反弹，企业的长期通胀预期维持高位。日央行今年三季度的调查显示，三季度日本居民的短期和中长期通胀预期分布回升0.2pp 和0.5pp至10.7%和8.0%,或反映持续的高通胀抬升了日本居民的通胀预期(图表31)。企业短期通胀预期小幅回落，但长期通胀预期仍然位于高位（图表32)。总体而言，居民和企业长期通胀预期整体位于高位，或将继续推动工资增速和企业提价。

图表26：日本通胀缓慢回落但仍处高位

资料来源：Haver，华泰研究

图表27：日本通胀各分项情况

资料来源：Haver，华泰研究

图表28：权重占比较高的日本服务分项仍未见顶，农产品和非能源工业同比增速处于高位，能源商品分项同比持续回落

资料来源：Haver，华泰研究

图表29：日本潜在通胀水平仍处高位

资料来源：Haver，华泰研究

图表30：日本通胀分项中同比增速高于0%的分项占比进一步回升

资料来源：Haver，华泰研究

图表31：日本家庭和企业的通胀预期处于高位

资料来源：日央行调查，华泰研究

图表32：日本家庭的短期和中长期通胀预期反弹

资料来源：日央行调查，华泰研究

往前看，预计2024年日本表观通胀有所降温，但维持相对高位，全年平均为3%，扣除生鲜后的核心CPI同样维持在3%左右。具体来看，

食品（占比7.3%)：包括生鲜食品以及其他农产品、畜牧产品等，整体波动较大。考虑到9月农产品CPI同比录得9.0%，为2017年以来的最高水平，预计食品分项在基数效应作用下小幅回落。

能源商品（占比5.6%)：岸田政府将能源补贴延长到2024年3月，叠加能源价格的基数影响，预计2024年能源分项先降后升。

非能源工业品（占比35.2%)：供应链瓶颈缓解、全球商品需求偏弱、2024年日元升值等因素指示非能源工业品通胀或持续下行 (图表33)。

服务（占比50.3%)：日本最大劳工组织JTUC要求2024年"春斗"工资增速"至少5%"（图表34)，工资增速回升有助于推动服务分项回升，从而对核心CPI形成支撑。

中长期看，高工资增速和企业提价意愿上升有助于日本摆脱通缩。日央行行长植田和男3称，2022年以来日本通胀主要受两方面因素影响，一是进口价格传导，二是工资与通胀的良性循环，通胀推动因素更多由前者转向后者。日本能否摆脱通缩主要取决于，工资对通胀的传导效应是否增强以及家庭和企业的通胀预期是否回升。

近期工资对通胀的传导增强。1990-2019年的数据显示，工资增速低于75%分位数时，工资对通胀的传导系数和解释力度相对较低；但当工资增速高于75%分位数时，工资对通胀的传导系数从0.4上升至1.1，且解释力度明显上升（图表35)。当前工资增速位于历史较高分位数，工资对通胀的传导增强，有助于形成工资-通胀的良性循环。

居民和企业通胀预期回升，推动工资上涨和企业提价意愿回升。2022年以来的高通胀导致居民和企业通胀预期普遍回升。高通胀下居民要求增加工资的诉求更为强烈，2023日本工资谈判（"春斗"）增速或为3.69%，为95年日本开启春斗工资谈判以来的最高水平，日本最低工资水平也明显上涨，2023 年将上涨 4.3%，增速达到 2002 年以来的最高水平。此外，高通胀预期下，企业对提价影响市场份额的担忧下降，提价意愿回升。从国内价格与进口价格的关系也可以看到，2022年10月进口价格见顶回落，但是国内产品价格回落幅度要明显小于进口价格所指示的水平，与此前的趋势存在较大差异 (图表36)。

图表33：日本进口价格指数回落指示日本通胀，尤其是商品通胀可能回落

资料来源：Haver，华泰研究

图表34：日本JTUC要求2024年春斗工资增速“至少5%”

资料来源：JTUC，华泰研究

图表35：进口价格回落后，日本国内商品价格回落缓慢，趋势高于此前

资料来源：Haver，华泰研究

图表36：高工资增速传导至通胀的传导系数在工资增速超过75%分位数时几乎翻倍

资料来源：Haver，华泰研究

二、日本财政展望：财政刺激超预期

为支持日本经济复苏并提振支持率，岸田政府推出17万亿日元(约占2022年GDP的3.1%)的大规模财政刺激计划，其中，13.1万亿日元以 2023 财年补充预算的形式提供，为历史上第七大规模的补充预算（图表37)。9月25日，日本首相岸田文雄发表记者会宣布将推出一揽子经济刺激措施4，预计主要用于延长能源补贴、对居民减税、刺激半导体等产业投资等。具体来说，包括以下五大“支柱”（图表 38)。日本内阁府估计，上述财政刺激对未来三年GDP的提振将达到1.2个百分点5。

支柱一：缓解高通胀带来的压力：岸田政府将原定于2023年底到期对汽油、居民用电和家用燃气的补贴延长至2024年3月底，NRI测算约2.9万亿日元7，约占总支出计划的17%。

支柱二：实现工资和收入的可持续增长：2024年6月起，实施所得税临时减免政策,预计每人一次性减税4万日元（约260美元）9，累计支出约为3.5万亿日元，占总规模的21%。同时，对低收入家庭提供7万日元的补助来解决"106万日元壁垒”（即年收入超过106万日元会开始承担社会保险费，反而导致实际到手收入减少，限制了兼职打工者的劳动参与程度）10。

支柱三：促进国内投资：为半导体、太空开发等战略行业提供资金，具体数额尚不清楚。彭博报道称，半导体项目的补贴为1.5万亿日元11，而朝日新闻报道则预计规模为3.4万亿日元。

支柱四：应对人口老龄化：可能延续6月的少子化应对政策思路，包括增加儿童保育支出、提高对女性的生育/育儿补助上限等，NRI测算约1万亿日元，约占总支出计划的6%。

》支柱五：完善和升级日本基础设施。NRI测算约3.5万亿日元,约占总支出计划的21%。

大规模财政刺激有望提振岸田文雄支持率，市场一度预期岸田文雄将提前举行大选。近期市场预期日本首相岸田文雄或于2023 年解散众议院并提前进行大选（Snap Election）12。原因有三：一是大规模财政刺激有望提振岸田内阁的支持率。在支持率上行之际提前大选有助于扩大自民党的竞选优势。二是岸田后续是否能连任首相取决于2024年自民党总裁选举中能否连任自民党总裁。若无法连任自民党总裁，岸田可能面临党内其他派系的压力，从而严重影响其连任首相。因此，岸田或希望提前大选以保持刺激政策带来的支持率优势，为明年自民党总裁选举奠定基础13。三是岸田内阁可以通过提前大选来制约在野党，从而提高大规模补充预算的通过概率。

但目前看，岸田提前举行大选的可能性明显下降。一方面，岸田文雄总体行程较为紧张（图表 39)，12月需要确定下一财年的初步预算草案，同时12月中旬岸田文雄的一系列外交活动使得提前大选变得更为困难。另一方面，自民党在地方选举表现不佳。10月22日日本举行的两个地方席位补选中，自民党仅赢得一个席位，而市场此前预期若自民党拿下两个席位，岸田可能顺势提前大选。考虑到近期岸田内阁的支持率仍在显著下滑(图表40)，岸田提前大选的意愿或明显下降14。

图表37：本次补充预算预计规模13.1万亿日元，为历史上第七大规模补充预算
日本补充预算规模

资料来源：Haver，华泰研究

图表38：岸田政府财政刺激政策的五大支柱

岸田新一轮补充预算的五大支柱	可能的政策
缓解高通胀带来的压力	延长对汽油、居民用电以及燃气等补贴至明年3月底，规模约为2.9万亿日元
实现工资和收入的可持续增长	临时减免个人所得税，规模约3.5万亿日元、为低收入家庭提供补贴
促进国内投资	对半导体以及太空产业等战略行业进行投资，规模可能在2万亿日元左右
应对人口老龄化	NRI预计规模约为1.0万亿日元
完善和升级日本基础设施	NRI预计规模约为3.5万亿日元

资料来源：朝日新闻、彭博、NRI、Haver，华泰研究

图表39：岸田文雄的日程安排

日本首相岸田文雄预计的今年年内政治日程
10月	20日	召开特别国会会议
	22日	长崎众议院第四选区、参议院德岛·高知选区补选
	月内	决定经济刺激政策
11月	中旬	赴美参加亚太经济合作组织（APEC）峰会
	月内	检查此前引起日本民众不满的"个人号码信息关联错误"问题
12月	16-18日	在东京参加日本-东南亚国家联盟（东盟）特别峰会
	月内	确定明年税制改革大纲和预算方案

资料来源：日本内阁府，华泰研究

图表40：岸田在《朝日新闻》的民调支持率明显下降

资料来源：朝日新闻，华泰研究

三、日本货币政策展望

2022年底以来，日央行已多次调整收益率曲线控制（YCC）政策，或成为日央行退出YCC的"预演”。2022年12月、2023年7月以及2023年10月日央行三次调整YCC波动区间。10月31日日央行议息会议以8:1的投票结果进一步调整收益率曲线控制（YCC）政策，在全面上调通胀预测的同时，强调1%的收益率上限只是作为参考，实质上去除了1%的上限（图表41)。但本次日央行的表态延续了7月会议相对模糊的风格，在扩大YCC波动区间的同时仍然保留对国债市场干预的选项。

当前的超宽松货币政策与日本经济基本面和技术面日益出现背离。从经济基本面来看，超宽松货币政策与经济面不符。2024年日本实际GDP增速可能从2024年2%左右的水平回落至1.3%，高于市场一致预期的1.0%，且仍大幅高于疫情前的水平。而2024年通胀虽有所降温，但CPI全年平均可能仍达到3%左右，日本有望最终摆脱通缩。从技术层面看，坚持 YCC 影响了日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，日央行通过大规模购债维系YCC框架，将10 年期日本国债价格推升至"合理估值"之上，导致日本国债市场价格发现功能受到严重影响，流动性显著下降，甚至低于YCC启动前的水平（图表42)。此外，YCC政策扭曲了国债曲线形状(图表43)。

往前看，与美欧央行开启降息周期不同，我们预计2024年日本货币政策或进一步正常化：2024年一季度前退出YCC，2024年一季度首次加息10基点，全年加息50个基点。根据我们的预测，2024年美欧央行分别累计降息75bp和100bp（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5)。日央行则可能从2023年四季度开始逐步推进货币政策正常化，逐步减少对10年期国债收益率的干预，允许利率曲线上移,在2024年一季度前退出YCC。2024年一季度日央行或启动首次加息，面对全球增长的下行风险，预计日央行加息速度或较慢，全年累计加息50个基点（图表44)，超过市场一致预期(30bp)。随着日央行退出YCC和开启加息进程，十年期国债利率可能上行至1.75%，美日利差有望收窄，从而推动日元升值（图表45-图表46)。虽然债务水平较高，但鉴于日本明年仍可录得3.5%左右的名义增长，债务可持续性暂时不成为日央行货币政策正常化的制约。

图表41：10月日央行货币政策会议实质上去除了1%的上限

资料来源：日央行，华泰研究

图表42：日债市场的流动性指数也持续恶化

资料来源：彭博，华泰研究

图表43：YCC政策扭曲了日债收益率曲线

资料来源：Haver，华泰研究

图表44：我们预计日央行到2024年底可能加息50bp

资料来源：Haver，华泰研究预测

图表45：十年期日债收益率可能升至1.75%的高位

资料来源：Haver，华泰研究预测

图表46：美日利差导致日元贬值，未来若美日利差收窄将推动日元升值

资料来源：Haver，华泰研究

四、周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力

2024年日本以美元计价的GDP增长有望达到高个位数，若实现，则是G7经济体中最好的表现。受益于日本3.5%左右的名义GDP增速以及日元汇率升值，2024年日本以美元计价的GDP增速有望达到6.5%，超过其他G7经济体。2024年全球增长稀缺的背景下，日本美元计价GDP的高增长表现较为"亮眼”（图表51)，特别是对海外投资者而言。

此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力（参见《"日特估"可持续吗？》,2023/6/1)。由于东京证交所约一半的主板市场上市公司以及60%的标准市场上市公司的ROE低于8%，P/B比率低于1。为改善上市企业盈利能力，东京证交所于2023年3月31日发布《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，核心举措是：要求主板市场以及标准市场的上市公司关注企业的资本成本以及盈利能力，并且在董事会上提出改进目标、制定相关政策，最后积极推动并在财报中披露。东京证交所希望上市企业为 ROE/EPS 等盈利指标设定具体的实现目标以及截止日期。虽然东京证交所的指引并非强制性要求，但反映了日本国内对于提高上市公司，尤其是低PB上市公司的经营和估值水平的迫切期待。除了设定盈利目标、强化公司治理外，股票回购也是公司提升ROE进而拉动股价和市净率的有效方式。

但是，日本退出长期0利率环境潜在"阵痛”，尤其对全球市场的影响，也值得关注。如果日本国债利率曲线全面上移，日本长期配置海外的资产可能明年加速“回流”，日本海外配置比例偏高的海外资产价格可能阶段性承压（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26)。

对日本国内的金融系统尤其是银行而言，退出YCC导致的利率上行短期内可能带来一定的利率风险和信用风险。长期低利率环境加大了银行体系特别是区域性和中小金融机构的脆弱性。过去20年长期低利率和低息差环境导致日本银行资产和负债的久期差距逐渐扩大15(图表47)，其中地区银行和规模较小的信用金库(Shinkinbanks)的久期差(DurationGap)高于主要银行,且利率敏感资产占核心资本的比率相对 2000年出现明显上升。若长端利率出现明显上升，类似于硅谷银行事件，日本银行特别是区域和中小银行或面临利率风险。此外，利率上升还可能加大银行的信用风险。近年来银行对地产的风险敞口在持续增加（图表 48)。同时，疫情期间日本政府为受冲击的企业提供了大量优惠的融资支持，即使是利息覆盖比率较低的企业，其破产概率也低于疫情前水平 (图表 49)。随着相关政策的逐步退坡，房地产和相关企业的违约风险可能回升。2023年以来，日本的企业破产数以及违约率均明显增加（图表50)，日央行货币政策正常化可能带来信用风险的进一步上行。

日本长期配置海外的资产明年也可能加速“回流”，日本海外配置比例偏高的海外资产价格可能阶段性承压。2013年以来，日本国内长期处于低利率或零利率环境，大量资产流出在海外配置。2024年日本美元计价的名义增长有望实现较高增速，叠加日本国债利率曲线或全面上移，加大日本资产的吸引力，此前流出海外的投资者或加速回流，从而给海外债券市场带来一定压力。从绝对规模来看，日本持有的美国（147万亿日元，约1万亿美元）、法国（23万亿日元）和澳大利亚（15万亿日元）的国债规模较大；但是从占比来看，日本持有的海外债券占澳大利亚、荷兰、法国、美国和英国等国债券的比例超过4%，若日本退出YCC，可能对这些国家的债券市场带来一定压力（图表52）。

图表47：银行的久期差持续上行，尤其是区域性银行和规模较小的信用金库

资料来源：日央行金融稳定报告，华泰研究

图表48：日本银行对地产的贷款增长高于其他部门

资料来源：Haver，华泰研究

图表49：受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险

资料来源：日央行金融稳定报告，华泰研究

图表50：2023年以来企业破产数以及违约概率均明显增加

资料来源：Haver，华泰研究

图表51：受日元升值提振，明年三四季度日本名义GDP增长可能超过10%

资料来源：Haver，华泰研究预测

图表52：如果日本海外资产回流，部分资产可能面临一定的脆弱性

资料来源：Haver，华泰研究

风险提示

1）若全球增长下行压力超预期，则日本的出口可能出现回落，对经济的支撑力度下降
2）如果日本的财政刺激力度不及预期，日本增长可能相对发力

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行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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