国内经济向好，海外商品承压

-2023年二季度策略报告

证监许可【2012】669号

投资咨询业务资格：

报告要点

两会确定的 GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。但是，二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大，房地产和出口边际改善，我国经济大概率好于预期。在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制海外商品需求。如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落。

摘要：

一、二季度我国经济表现大概率好于预期。今年我国GDP增速目标略低于市场预期，但新增就业目标显著提高，后者意味着我国稳经济诉求可能是较高的。3月17号我国超预期宣布降准，这有利于二季度我国新增社融保持较快增长，支持经济加快恢复。预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年，二季度财政支出增长有望加快。今年我国房地产总体温和复苏，预计全年商品房销售面积同比增长10%左右，二季度商品房销售、房屋新开工等指标将同比转正。预计二季度基建投资同比增速大体维持在12%左右的高位水平；制造业投资同比增速小幅提高。目前我国消费相对于2019 年同期的累计增速大约比收入增速低11个百分点左右，消费尚未完全恢复。疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄；这些超额储蓄有望在未来逐步释放，从而推动我国消费继续缓步修复。考虑到出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单的影响，二季度我国出口有望边际改善。两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。但是，二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大，房地产和出口边际改善，我国经济表现大概率好于预期。

二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压。美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩，对美国经济略有抑制，但不太可能演变为金融危机。今年以来美国通胀形势与我们在年度策略报告《进退有度，内外分化》中的判断基本一致。美国银行业风险事件对未来的通胀有一定的压制；不过，当前美国服务业表现比预期更有韧性。综合来看，我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判，即二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高。美国银行业风险事件带来的信贷收紧近似于1-2次加息，预计美联储5月加息25BP至5.1%左右，然后结束加息。市场预期美联储下半年转向降息，我们认为这种可能性不大。在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制商品需求。如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落，通胀也会随之降温。今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升至7.8%，二季度欧央行仍需加息控通胀。近期欧元区服务业改善加大中长期通胀压力，欧元区控通胀仍需压制商品需求。

三、投资策略：二季度我国经济表现大概率好于预期，全年经济仍是温和复苏格局。在这样的基调下，二季度国内股票市场有望小幅上涨，国债收益率大概率小幅上行，国内需求主导的商品价格有望小幅上涨，而海外需求主导的商品价格仍然承压。二季度后半段我国疫情可能有所扩散，对国内情绪略有不利影响，但影响不会很大。

风险因素：国内经济修复不及预期、美国银行业风险扩散

宏观研究团队

研究员：

刘道钰

021-80401723

liudaoyu@citicsf.com

从业资格号：F3061482

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摘要.：.
2023年一季度宏观经济与资产表现回顾. ...4
一、二季度我国经济表现大概率好于预期. ..5
（一）二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大.
（二）我国房地产总体温和复苏，二季度固定资产投资增速有望小幅提高. .6
（三）我国消费快速修复阶段已经完成，二季度继续缓步修复. .. 10
（四）二季度我国出口有望边际改善，但全年出口总体偏弱， ....10
（五）二季度我国经济表现大概率好于预期.. ..11
二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压， ..12
（一）美国银行业风险事件对美国经济略有抑制，不太可能演变为金融危机 ...12
（二）二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高. ..13
（三）美联储加息接近终点，但年内不太可能转向降息 ..15
（四）不管美国银行业风险事件影响是否扩大，年内美国商品需求都偏弱 ...1.6
（五）欧元区核心通胀仍在上升，控通胀需要压制商品需求. ...17
三、投资策略.. ..18
免责声明 .19

图目录

图表1：我国投资与消费增速 (剔除基数效应)
图表2：中国10年国债收益率与沪深300指数. .4
图表3：中信期货黑色、有色、能化期货价格指数. ....4
图表4：标普500与美元指数.. ..4
图表5：我国GDP增速政府预期目标与实际值(%) ..5
图表6：城镇新增就业预期目标与实际值(万人).. ..5
图表7：我国存款准备金率与MLF利率（%） …···.·······························································.·····.·
图表8：历年1-2月社会融资规模累计值 ....6
图表9: 财政赤字率与广义财政支出增速 ...6
图表10：广义财政支出与收入增速. ..6
图表11: 固定资产投资当月同比 (2021年为两年平均增速)
图表12: 固定资产投资累计同比(2021年为两年平均增速). ....
图表13：近期房地产政策相关表述. ..….7
图表14: 常住人口城镇化率及其年增量. ...8
图表15：中国20-34岁、35-54岁人口数量 ...8
图表16: 房地产相关指标当月同比 (剔除基数效应)
图表17: 房地产相关指标当月值相对于2019年的增速.
图表18：房屋新开工、施工及竣工面积同比增速 ..8
图表19：房屋新开工、施工及竣工面积相对于2019 年的增速. ...8
图表20：基建投资同比增速 (2021年为两年平均增速) .9
图表21：新增专项债额度与发行规模(亿元)
图表22：制造业投资同比增速(2021年为两年平均增速) .9
图表23：金融机构中长期贷款余额同比增速.
图表24: 汽车及汽车以外消费增速 (剔除基数效应) ..10
图表25：我国餐饮收入与服务业生产指数当月同比增速 ..10
图表26: 我国制造业PMI新出口订单指数. ....11
图表27: 全球制造业PMI与我国出口增速.. ..11
图表28：每百万人住院新冠患者数量. ..11
图表29：硅谷银行与美国所有商业银行存款规模. .….12
图表30：美国商业银行净资产与国债和机构证券持有量. .. 12
图表31: 美国各部门杠杆率.(%..
图表32: 美国各部门偿债率(%/... ....13
图表33：美国核心商品CPI同比及环比. ..13
图表34: 美国核心服务CPI同比及环比. ..13
图表35：美国CPI住房租金同比及环比. ....14
图表36：美国住房租金、非农时薪同比以及房租时薪比.. ....14
图表37: 美国住房租金指数、房价指数及两者比值 ..14
图表38：美国出租房屋空置率与存量房屋空置单元数量. ..14
图表39: 美国失业率与劳动参与率(%/).. ..15
图表40：美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速 ..15
图表41: 美国非制造业PMI（%） ....15
图表42：美国不同部门的新增非农就业人数（千人） ..15
图表43：美联储对联邦基金利率的预测. .. 16
图表44: 美联储对PCE同比的预测.
图表45：美国耐用品新增订单（百万美元） ....16
图表46: 美国个人消费支出不变价折年数（十亿美元） ..16
图表47: 美国抵押贷款利率与新屋销售. ..17
图表48：美国新屋库存与新屋开工. ...17
图表49: 欧元区CPI及其主要分项当月同比(%). ...17
图表50：欧元区基准利率与10年期国债收益率. ..17
图表51：欧元区零售销售指数与消费者信心指数. ..18
图表52：欧元区制造业与服务业PMI. ..18

2023年一季度宏观经济与资产表现回顾

今年一季度国内资产价格主要受国内经济修复预期与现实的驱动；3月中下旬美欧银行业风险事件对国内风险资产价格略有负面影响。由于防疫政策的优化，去年11月份以来我国经济预期趋势性改善，国内股票与商品价格、国债收益率也有所回升。今年一月份国内疫情消退快于预期，经济修复的逻辑继续演绎。在经济修复预期充分演绎之后，春节之后市场担心经济修复力度可能不强，沪深300指数与10 年国债收益率因此有所回落。不过，前2个月我国房地产修复好于预期，因此黑色建材期货价格在2月中下旬与3月上旬再次走出上涨行情。海外方面，美国经济就业好于预期和通胀高于预期使得2月份美联储加息预期显著抬升，这使得美股承压下跌、美元显著升值，也压制了原油、铜的价格。3月中下旬美欧银行业风险事件抑制海外市场风险偏好，原油金融属性较强，价格大幅下跌。由于国内外经济表现分化，商品期货中黑色建材明显强于有色，有色强于能化。

图表1：我国投资与消费增速 (剔除基数效应)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表2：中国10年国债收益率与沪深300 指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表3：中信期货黑色、有色、能化期货价格指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表4：标普500与美元指数

资料来源：Wind中信期货研究所

一、二季度我国经济表现大概率好于预期

（一）二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大

今年我国GDP增速目标略低于市场预期，但新增就业目标显著提高。后者意味着今年我国稳经济诉求可能是较高的。2023年我国GDP增速目标是5%左右，略低于市场预期的5%以上或者5%-5.5%。不过，今年城镇新增就业目标是1200 万人左右，这明显高于过去几年1100万人以上的目标。一般来讲，就业的增长需要经济的增长来实现，更高的就业目标需要更高的经济增速。今年我国新增就业目标的提高可能意味着我国稳经济诉求是较高的。

图表5：我国GDP增速政府预期目标与实际值(%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表6：城镇新增就业预期目标与实际值(万人)

资料来源：Wind中信期货研究所

3月17号我国超预期宣布降准，这有利于二季度我国新增社融保持较快增长，支持经济加快恢复。3月17号央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。去年我国降准2次，每次25BP；参照去年情形，今年我国大概率也有2次降准，每次25BP。考虑到去年12月5号我国已经降准一次，市场预期今年的2次降准大概率分别在二季度末与四季度末。因此，3月份的降准早于市场预期。央行选择更早降准可能是为了更及时有力地支持实体经济恢复。今年前2个我国新增社融同比增长23.7%，增速较高；考虑到降准的影响，未来几个月我国新增社融有望维持偏快增长。上半年较快的社融增长有利于二季度我国经济加快恢复。当然，本次降准并不意味着我国货币政策转向宽松。央行仍然表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。这意味着我国货币政策仍是中性基调，上半年新增社融增长较快可能意味着下半年新增社融同比增速明显回落。

图表7：我国存款准备金率与MLF利率（%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表8：历年1-2月社会融资规模累计值

资料来源：Wind中信期货研究所

从财政端来看，预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年，我们预计二季度财政支出增长有望加快。根据财政预算报告，2023年全国广义财政支出（公共财政支出加上政府性基金支出）同比增长5.9%。这一增速高于2022年3.1%的水平；2023年财政支出力度强于2022年。这主要因为今年经济复苏会使得公共财政收入增长加快以及房地产企稳使得土地出让金收入止跌。今年1-2月份广义财政支出同比增长2.1%，低于政府预算目标，广义财政收入同比下降5.0%拖累了支出的增长。随着国内经济以及房地产的复苏，预计公共财政收入与土地出让金收入均有望增加，进而推动二季度广义财政支出增长明显加快。

图表9：财政赤字率与广义财政支出增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表10：广义财政支出与收入增速

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）我国房地产总体温和复苏，二季度固定资产投资增速有望小幅提高

今年1-2月我国固定资产投资同比增长5.5%，显著高于预期值3.3%，略高于去年全年5.1%的增速。预计二季度房地产投资同比增速由负转正，带动固定资产投资增速小幅提高。

图表11：固定资产投资当月同比 (2021年为两年平均增速)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表12：固定资产投资累计同比 (2021年为两年平均增速)

资料来源：Wind中信期货研究所

房地产方面，今年我国房地产总体温和复苏，预计全年商品房销售面积同比增长10%左右，二季度商品房销售、房屋新开工等指标将同比转正。今年以来我国楼市政策大体保持稳定。2月15日《求是》杂志发表习近平总书记去年年底在中央经济工作会议上讲话的一部分内容，文章指出“要因城施策，着力改善预期，扩大有效需求…深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化”。考虑到我国年轻人口的趋势性减少以及城镇化速度放缓，预计我国中长期住房需求中枢已经下降，今年的商品房销售面积大概率低于2019年水平，对房地产不宜过于乐观。1-2月份我国商品房销售面积同比下降3.6%，较2019 年同期增长7.3%，显著好于市场预期。这部分因为去年积压购房需求的集中释放，并不完全是可持续的。当然，考虑到疫情之后居民购房意愿的恢复，今年商品房销售大概率高于去年，对房地产也不宜过于悲观。我们预计今年商品房销售面积同比增长10%左右，但比2019年低13%左右，总体是温和复苏格局。考虑到低基数效应，今年二季度商品房销售、房屋新开工、房地产投资等指标有望同比转正。

图表13：近期房地产政策相关表述

发布时间	主要措施
3月5日	《政府工作报告》表示，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，加快推进老旧小区和危旧房改造。
2月15日	《求是》杂志发表习近平总书记2022年12月15日在中央经济工作会议上讲话的一部分内容，标题是《当前经济工作的几个重大问题》。文章指出，防范房地产业引发系统性风险…要因城施策，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，支持落实生育政策和人才政策，解决好新市民、青年人等住房问题，鼓励地方政府和金融机构加大保障性租赁住房供给，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化，抓紧研究中长期治本之策，消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。
1月5日	人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

资料来源：央行网站求是网中信期货研究所

图表14：常住人口城镇化率及其年增量

资料来源：Wind中信期货研究所

图表15：中国20-34岁、35-54岁人口数量

资料来源：联合国人口司中信期货研究所

图表16：房地产相关指标当月同比 (剔除基数效应)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表17：房地产相关指标当月值相对于2019年的增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表18：房屋新开工、施工及竣工面积同比增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表19：房屋新开工、施工及竣工面积相对于2019年的增速

资料来源：Wind中信期货研究所

基建方面，预计二季度基建投资同比增速大体维持在12%左右的高位水平。1-2月基建投资同比增长12.2%，增速较去年全年提高0.7个百分点。今年新增专项债限额为38000亿元，高于去年的36500亿元；但考虑到去年四季度使用了往年的结存限额，预计今年新增专项债发行规模比去年减少2000亿。3月1号财政部部长在国务院新闻发布会上表示，今年“在专项债投资拉动上加力。合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围，持续形成投资拉动力。”因此，今年新增专项债发行规模小幅减少并不意味着基建投资增速会回落。我们预计二季度基建投资同比增长12%左右，增速大体保持稳定。

图表20：基建投资同比增速 (2021年为两年平均增速)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表21：新增专项债额度与发行规模(亿元)

资料来源：Wind中信期货研究所

制造业方面，虑到今年以来信贷投放积极以及国内经济修复，预计二季度制造业投资同比增速小幅提高。1-2月份制造业投资同比增长8.1%，增速比去年全年低1.0个百分点。今年1-2月份我国新增企事业单位中长期贷款高达46100 亿元，同比多增20048亿元，金融对实体经济的支持力度较大；今年以来金融机构中长期贷款余额同比增速呈现明显的上行趋势，有利于制造业投资增长。再考虑到国内经济恢复提振企业投资预期，预计二季度制造业投资同比增速小幅提高。

图表22：制造业投资同比增速 (2021年为两年平均增速)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表23：金融机构中长期贷款余额同比增速

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）我国消费快速修复阶段已经完成，二季度继续缓步修复

今年前2月我国消费大幅回升，消费快速修复阶段已经完成。1-2月我国社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较去年12月大幅提高5.3个百分点。其中,餐饮收入同比增长9.2%,增速大幅回升至疫情前水平;商品零售同比增长2.9%,增速仍较低，但较去年12月提高3.0个百分点；防疫政策的优化使得国内消费快速修复。从限额以上企业消费品零售数据来看，1-2月份多数类别商品的消费显著修复，但汽车零售额同比下降9.4%，对消费有明显拖累。前2月份我国除汽车外的社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速已经略高于2020年四季度4.1%的水平。综合来看，我国消费的快速修复阶段已经完成。

考虑到居民超额储蓄的逐步释放，未来我国消费有望继续缓步修复。今年1-2个月我国除汽车外的社会消费品零售总额相对于2019年同期累计增长18.8%。2022年一季度全国居民人均可支配收入相对于2019 年同期累计增长21.8%，预计今年一季度全国居民人均可支配收入相对于2019年同期累计增长29%左右。因此，一季度我国消费相对于2019年同期的累计增速仍比收入增速低11个百分点左右，消费尚未完全恢复。疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄；这些超额储蓄有望在未来逐步释放，从而推动我国消费继续修复。

图表24：汽车及汽车以外消费增速 (剔除基数效应)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表25：我国餐饮收入与服务业生产指数当月同比增速

资料来源：Wind中信期货研究所

（四）二季度我国出口有望边际改善，但全年出口总体偏弱

考虑到国内防疫政策优化以及海外经济预期边际改善的影响，二季度我国出口有望边际改善。2月份我国制造业PMI新出口订单指数大幅回升6.3个百分点至52.4%，为2021年5月份以来首次高于50%的临界水平。出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单，这对我国出口有一定的拉动。此外，美欧通胀的回落使得美欧消费者信心有所修复，美欧消费仍有一定韧性。我们预计二季度我国出口有望边际改善。

今年美欧仍需通过抑制商品需求压低通胀，全年我国出口总体偏弱。目前美国服务CPI同比仍在走高，压低通胀需要抑制商品需求；欧元区剔除能源的通胀也在走高，仍需要通过加息抑制商品需求进而控制通胀。在这样的背景下，预计我国出口总体偏弱。

图表26：我国制造业PMI新出口订单指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表27：全球制造业PMI与我国出口增速

资料来源：Wind中信期货研究所

（五）二季度我国经济表现大概率好于预期

二季度我国经济表现大概率好于预期，二季度后半段需关注国内疫情是否有所反弹。两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。二季度是经济旺季，国内货币财政政策对经济的支持力度也较大，出口企业主动出国争取订单对短期出口也有一定的提振，我国经济表现大概率好于预期。二季度后半段需关注国内疫情是否有所反弹。从海外经验来看，由于新冠免疫力的衰减，疫情存在4-6个月的反复周期；二季度后半段我国疫情可能有所扩散，对经济活动略有不利影响，但影响不会很大。

图表28：每百万人住院新冠患者数量

资料来源：Wind中信期货研究所

二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压

（一）美国银行业风险事件对美国经济略有抑制，不太可能演变为金融危机

美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩，对美国经济略有抑制，但不太可能演变为金融危机。3月11日美国硅谷银行因流动性不足与资不抵债被联邦存款保险公司接管。硅谷银行出现问题与其自身的特殊原因有关。硅谷银行在2020与2021年资产扩张太快，在利率低位时增持了较多的中长期债券。硅谷银行存款较多来自创业型科技企业，在2022年美联储快速加息之后，美国科创行业受抑制程度更大，因此硅谷银行存款流失相对较快；硅谷银行在利率低位时增持的中长期债券较多，因此在美国利率水平大幅抬升后，硅谷银行承受的资产贬值损失也较多。这些因素共同导致硅谷银行最终出现流动性不足与资不抵债问题。当然，硅谷银行出现问题也与疫情之后美国货币政策先极度宽松又快速收紧的大环境有关。在美联储快速大幅加息的背景下，金融机构持有的中长期债券都会出现贬值损失，但资不抵债仍是个别现象。部分中小银行面临一些流动性问题，它们会减少信贷投放，这会导致一定程度的信贷收缩，对美国经济略有负面影响。2008年金融危机之后，美国加强了对大型金融机构的监管，因此美国大型银行的资产负债表比较健康；从这个角度来看，部分中小银行的流动性问题不会扩散到整个银行体系。此外，当前美国居民部门与非金融部门的债务状况明显优于2008年金融危机前夕。因此，本次美国银行业风险事件不太可能演变为金融危机。

图表29：硅谷银行与美国所有商业银行存款规模

资料来源：Wind中信期货研究所

图表30：美国商业银行净资产与国债和机构证券持有量

资料来源：Wind中信期货研究所

图表31：美国各部门杠杆率(%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表32：美国各部门偿债率(%)

资料来源：Wind中信期货研究所

（二）二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高

今年以来美国核心商品CPI同比继续回落，但核心服务CPI同比进一步上升，通胀压力仍然较大。这与我们去年年底在年度策略报告《进退有度，内外分化》中的判断基本一致。

图表33：美国核心商品CPI同比及环比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表34：美国核心服务CPI同比及环比

资料来源：Wind中信期货研究所

美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩，对未来的通胀有一定的压制。不过，美国服务业表现比预期更好，对未来的通胀又有一定的支撑。综合来看，我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判，即二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高。2月份美国CPI住房租金同比涨幅进一步扩大至8.2%，预计二季度美国住房租金同比涨幅进一步抬升，下半年缓慢回落，年底仍高达6%-7%。目前美国劳动力市场仍然极其紧张，截至1月份非农职位空缺数仍比疫情前高50%左右，2月份美国失业率仍处于3.6%的历史低位水平。今年以来美国服务业表现较好，这使得美国非农就业明显好于市场预期。美国通胀的回落使得居民消费信心有所修复，进而使得服务消费有所改善，推动服务业较快增长，拉动服务业就业较快增长。这是今年前2个月美国非农就业显著好于预期的主要原因。未来美国通胀会继续回落，对美国消费者信心有一定的提振作用，进而使得美国服务消费和服务业就业维持韧性。这会使得美国劳动力供需紧张的缓解相对较慢，并对美国核心服务通胀构成支撑。再考虑到美国住房租金高企，预计二季度美国核心服务CPI同比维持高位，下半年有所回落，但年底仍较高。

图表35：美国CPI住房租金同比及环比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表36：美国住房租金、非农时薪同比以及房租时薪比

资料来源：Wind中信期货研究所

图表37：美国住房租金指数、房价指数及两者比值

资料来源：Wind中信期货研究所

图表38：美国出租房屋空置率与存量房屋空置单元数量

资料来源：Wind中信期货研究所

图表39：美国失业率与劳动参与率(%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表40：美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速

资料来源：Wind中信期货研究所

图表41：美国非制造业PMI（%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表42：美国不同部门的新增非农就业人数(千人)

资料来源：Wind中信期货研究所

（三）美联储加息接近终点，但年内不太可能转向降息

预计美联储5月加息25BP至5.1%左右，然后结束加息。近期美国银行业风险事件会使得美国信贷有所收紧，对经济的影响近似于1-2次加息，因此，美国加息预期有所回落。目前美联储和市场预期5月会议再加息25BP后停止加息。

市场预期美联储下半年转向降息，我们认为这种可能性不大。我们的基准判断是美国银行业风险事件不会演变为大规模的金融危机。那么，下半年美国通胀压力仍然较大。美联储预测四季度美国核心PCE同比为3.6%，仍显著高于2%的控制目标。因此，美联储预期年内不会降息，这也是我们的基准判断。

图表43：美联储对联邦基金利率的预测

资料来源：Wind中信期货研究所

图表44：美联储对PCE同比的预测

资料来源：Wind中信期货研究所

（四）不管美国银行业风险事件影响是否扩大，年内美国商品需求都偏弱

在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制商品需求。今年以来，美国商品需求并未进一步下滑，但也并未增长，房屋销售与新开工维持低位。在基准判断下，美国银行业风险事件对美国信贷投放的影响有限，对美国商品需求的负面影响也有限。美联储较长时间地维持高利率水平，这将持续地压制商品需求。

如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落，通胀也会随之降温。不管美国银行业风险事件影响是否扩大，年内美国商品需求都偏弱。

图表45：美国耐用品新增订单 (百万美元）

资料来源：Wind中信期货研究所

图表46：美国个人消费支出不变价折年数(十亿美元)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表47：美国抵押贷款利率与新屋销售

资料来源：Wind中信期货研究所

图表48：美国新屋库存与新屋开工

资料来源：Wind中信期货研究所

（五）欧元区核心通胀仍在上升，控通胀需要压制商品需求

今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升，二季度欧央行仍需加息控通胀。由于能源价格的回落，去年11月份以来欧元区CPI同比持续回落，不过剔除能源的CPI同比仍在持续上升，2月份高达7.8%。欧元区服务通胀压力也较大，2月份CPl服务同比上涨4.8%。欧元区通胀回归2%仍然任重道远，二季度欧央行仍需加息控通胀。

近期欧元区服务业有所改善，但这会加大中长期通胀压力；欧元区控通胀仍需压制商品需求。由于能源价格大幅回落带动CPI同比有所回落，去年11月份以来欧元区消费者信心指数有所修复，今年以来欧元区服务业重回扩张，2月份欧元区服务业PMI回升至52.7%。不过欧元区制造业PMI仍低于50%的临界水平。服务业的改善降低了欧元区经济衰退的压力，但大概率也会使得欧元区服务通胀压力加大。欧元区控通胀仍需要压制商品需求，这通过进一步加息来实现。

图表49：欧元区CPI及其主要分项当月同比(%)

资料来源：Wind中信期货研究所

图表50：欧元区基准利率与10年期国债收益率

资料来源：Wind中信期货研究所

图表51：欧元区零售销售指数与消费者信心指数

资料来源：Wind中信期货研究所

图表52：欧元区制造业与服务业PMI

资料来源：Wind中信期货研究所

三、投资策略

短期来看，两会GDP目标低于预期以及海外银行业风险事件使得国内经济增长预期有所降低，部分风险资产价格略受抑制，国债价格有支撑。

中期来看，二季度我国经济表现大概率好于预期，全年经济仍是温和复苏格局。在这样的基调下，二季度国内股票市场有望小幅上涨，国债收益率大概率小幅上行，国内需求主导的商品价格有望小幅上涨。美欧高通胀问题的解决需要商品需求和价格受到抑制，海外需求主导的商品价格仍然承压。二季度后半段我国疫情可能有所扩散，对国内风险偏好略有不利影响，但影响不会很大。

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宏观季度报告：2023年二季度策略报告，国内经济向好，海外商品承压-20230323-中信期货-19页