再论中国消费回升的空间

华泰研究

2023 年 1 月 15 日│中国内地

专题研究

近期，虽然 2023 年消费增长回升已逐渐成为共识，但关于消费增长回升的时点、斜率、和持续性仍有分歧。我们注意到市场关于中国超额储蓄的数额以及可能的“消耗路径”分析较多，但我们认为，不如从“硬币的另一面”进行讨论，即疫情期间被暂时压抑的居民消费倾向，如果回升，隐含怎样的消费增长路径。虽然超额储蓄的来源、数额、用途可能有所争议，但是，消费倾向将在经济重启后“正常化”的确定性较高——消费倾向回升的数学含义是，消费增长将高于 GDP增长。本文分析消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长。结论基本符合我们此前对 2023 年 GDP和消费增长的预测（参见《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25）。

疫情期间平均消费倾向受到抑制，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从 2019 年的平均 70%，下降约 3-4 个百分点至2022年的66.9%的估算值，这一比例有望在2023年“正常化”。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中多少比例用于消费）并进行季节性调整。

其他国家的数据表明，在防疫政策调整 1-2个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至2019 年水平，零售增长在 2021-2022 年达到 19.7%和 9.6%，大幅超出疫情前 3.7%的趋势增速。在并无大幅财政补贴的日本、韩国和中国台湾，消费倾向亦明显回升，如日本居民消费倾向重启后 6个月回升约 3个百分点。

基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算 2023年居民名义消费增长率区间为 8.8-10.7%，且 2023年 2 季度和 4季度均有望录得两位数增长。同时，我们假设居民收入和名义 GDP增速大体一致。值得注意的是，参照他国数据，重启后劳动密集型行业（如服务业）劳工短缺可能较为突出，不排除居民收入在疫情重启后高于名义 GDP，具体看：

1）中性情形下，我们假设平均消费倾向在 23 年前 2个季度回升至 68.9%，之后保持不变，在居民收入增长 6-8 %的区间中，2023 年名义消费增长可能达到 9—11%。

2）乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在 2023 年二季度恢复至
68.9%，且 2023 年底后回升至 2019 年 70%的高点，同样在居民收入增长
6-8%的情形下，2023 年名义消费增长可能达到 9.6-11.7%。
3）即使在保守的假设下，即我国平均消费倾向在 2023 年底才回升至 68.9%，
2023 年名义消费增长的预测区间可能仍然达到 7.7-9.8%。

此外，值得注意的是，我们估算中国居民在 2020-22 年疫情期间可能累积了 3.6万亿人民币左右（GDP的 3.2% 或 2021 年总零售额的 8.1%）超额储蓄。因此，不排除政策调整后一段时间后消费倾向超出此前趋势水平，即超额储蓄支撑消费增长在一段时间内超出 GDP 增速。美国数据看，储蓄率需一年左右“正常化”，并在此后一到两年释放 “超额储蓄”，支撑消费回升。

虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。我们重申 2023 年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们此前论述，虽然 2022 年地产需求端政策持续调整，但有效性受防疫政策及收入增长预期制约，不排除出现地产和消费增长同时反弹、互相“加持”的走势。

风险提示：疫情对经济影响加剧，地产基本面回暖不及预期。

研究员

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易峘

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一.我国居民消费倾向在疫情期间受到压抑

疫情期间平均消费倾向暂时受到压抑，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从 2019 年平均 70.0%，下降 3-4 个百分点至 2022 年 66.9%的估算平均值。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中有多少比例用于消费），由于居民收入和支出都具有较强的季节性，我们对此进行了季节性调整。

➢ 从趋势来看，2015年至2019年，中国居民平均消费倾向有所下行，从71.3%回落至70.1%。按此趋势，若无疫情冲击，2023年的平均趋势值可能回落至 67.4%。而 2020年在疫情的影响下，居民平均消费倾向大幅偏离趋势值约 5 个百分点，2021 年居民消费倾向回升至趋势值水平，但 2022年再度有较大波动，预计 2022 年四季度可能跌落至 2022 年二季度的水平（图表 1-2）。

➢ 从结构上看，城镇居民的边际消费低于全国平均水平，而农村居民的边际消费高于全国平均水平，农村居民收入水平偏低，在疫情期间消费倾向回落的幅度也超过城镇居民，因此农村居民收入的回升将对消费较大的弹性（图表 3-4）。

图表1：中国居民平均消费倾向（季度）

资料来源：Wind, 华泰研究

图表2：中国居民平均消费倾向（年度）

资料来源：Wind, 华泰研究

图表3：中国城镇及农村居民边际消费倾向（季度）

资料来源：Wind, 华泰研究

图表4：中国城镇及农村居民边际消费倾向（年度）

资料来源：Wind, 华泰研究

二．其他国家数据表明，经济重启后消费倾向走势往往回升

其他国家的数据表明，在防疫政策调整 1-2 个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至 2019 年水平，零售增长在2021-2022 年达到 19.7%和 9.6%，大幅超出趋势水平 18.6 个百分点。而在 2022 年 3 季度已经超过 2019 年水平约 20 个百分点。在并无大幅财政补贴的日韩和台湾，消费倾向亦明显回升。日本 3个季度回升 8.5 个百分点、超趋势值水平，中国台湾在放开 1季度内回升 3.3百分点。

➢ 美国居民消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平，零售增长在2021-2022年达到 19.7%和 9.6%，对比疫情前 3.7%的趋势增长率，并大幅超出趋势水平 18.6 个百分点，而美国零售总额（季节调整后的年化）在防疫政策调整一年后强劲反弹 17%。在 2020 年 2 季度起大规模的居民财政补贴刺激下，美国零售在 2021 年 1 月超越了疫情前的趋势水平（15-19年零售总额平均增速，下同），2021 年 3月美国 CDC 宣布开始与病毒共存，当月即录得 30%的同比增速，并在 4 月继续上行至 53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在 2022年 2 月（即防疫政策调整约一年后）零售同比增速仍有 17%，截止 11 月比疫情前趋势水平高出近 20 个百分点（图表 6和 7）。

➢ 日本，韩国等东亚经济体的居民消费倾向同样在疫情管控政策调整后有所上行。在并无大幅财政补贴的日韩和台湾，消费倾向亦明显回升。日本在 2022 年 3月疫情管控政策调整后至今不足一年，月度居民消费倾向（两人及以上的劳动者家庭）在防疫政策调整后 6 个月回升约 3 个百分点、超趋势值水平（图表 5）。与此同时，日本截至 10月份零售贸易指数的同比增速依然维持在超过 4%的区间，高于 2015-2018年的趋势增长水平 0.8%（图表 8）。此外，韩国和中国台湾自 2022 年 4 月疫情防控政策以来，居民消费倾向也有小幅回升，消费倾向在 1个季度内分别上行 0.8/3.3 个百分点。

图表5：美国、日韩等经济体居民消费倾向变化防疫政策调整前后消费倾向走势
部分国家及地区居民消费倾向变化

资料来源：Wind, 华泰研究

图表6：美国零售总额（季调后年化）同比增速自 2021 年 3 月以来大幅上行

资料来源：Wind, 华泰研究

图表7： 2022 年 11 月美国零售总额（季调后年化）已超过趋势线近 20个百分点

资料来源：Wind, 华泰研究

图表8：日本零售贸易指数在 2022 年 3 月防疫政策调整后呈现明显回升

资料来源：Wind, 华泰研究

图表9：韩国零售贸易指数在 2021年增速超趋势，在 2022年疫情冲击后有所反复

资料来源：Wind, 华泰研究

三.我们对消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长测算

基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算 2023年居民名义消费增长率区间为 8.8-10.7% 。同时，我们假设居民收入增长和名义 GDP 增速大体一致。值得注意的是，参照日本和韩国数据，不排除居民收入在疫情重启后高于名义 GDP ——经济重启后服务业劳工短缺可能较为突出从而推动服务业从业人员工资上行，叠加我国服务业劳动力中低收入佣工的比例仍然较高，可能共同拉动居民收入增速高于 GDP 名义增速。如果居民收入增长速度超过名义 GDP 一个百分点，那么乐观情形下 2023 年名义居民消费增长有望达到 11.7%（增速预测区间为 9.8-11.7%，图表 10-13）。

➢ 中性情形下，我们假设平均消费倾向在 23年前 2个季度回升至趋势值水平，之后保持不变，在居民收入增长 6-8 %的区间中，2023 年名义消费增长可能达到 9.0—11.0%。

➢ 乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在 2023 年二季度恢复至趋势值水平，之后逐渐回升至 2019 年平均水平，同样在居民收入增长 6-8%的情形下，2023 年名义消费增长可能达到 9.6-11.7%。

➢ 即使在悲观情形下，即我国平均消费倾向在 2023 年内逐渐回升至趋势值水平，2023年名义消费增长的预测区间可能仍然达到 7.7-9.8%。

从其他亚洲经济体的案例来看，疫情管控调整后人均可支配收入可能高于名义 GDP 增速。从 2017 年三季度开始，日本家庭人均家庭可支配收入增速（除 2021 年 2 季度外）均持续高于名义 GDP 的增速；2022 年 1 季度日本调整疫情管控政策，日本家庭人均可支配收入一度小幅低于名义 GDP 增速，但一个季度后便再次上行且超出名义 GDP 增速。另一方面，韩国家庭人均可支配收入增速同样在 2019-2020 年持续高于名义 GDP 增速，并在 2021 年9 月后再次大幅超出名义 GDP增速至今（图表 14 和 15）。

经济重启后服务业劳工短缺可能较为突出从而推动服务业从业人员工资上行，叠加我国服务业劳动力中低收入佣工的比例仍然较高，可能共同拉动居民收入增速高于 GDP名义增速。历史数据显示居民收入同比增速与名义 GDP 增速拟合程度较高，中国数据显示 16-19 年居民收入年化平均增速仅略低于名义 GDP 增速 0.2 个百分点。但中国服务业佣工在劳动力中的占比较高，参照美国服务业劳工短缺情况，可能会推动居民收入超 GDP 增速上行。

➢ 美国 2022 年 4-11 月新增就业人数较去年同期同比下行 154.6 万人，尤其是零售业，商品服务业新增就业人数下行最快；与此同时，供低于求推升美国服务业非农时薪上行，2021 年 3 月至 11月上行 9.4%，其中零售业非农时薪上行 9.2%，批发业非农时薪上行 7.8%。：2022 年 11 月美联储的调查结果显示，6 万美金以下年收入的员工预期工资上涨最多，2021 年至今达 11.0%（图表 16，17）。

➢ 我国服务业佣工在劳动力中的占比仍然较高，以农民工为例，根据统计局，2021 年中国农民工的规模已经达到 2.93 亿人，占全国就业人员的 39.2%。随着 2023 年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱，服务业用工需求可能迅速回升，推升服务业佣工工资上涨（图表 19）。

图表10：收入增速基准假设下（7%），三个不同情景的居民收入支出预测

假设居民收入增速为7%（假设2023年名义GDP增速为7%）
资料来源：Wind, 华泰研究预测

图表11：收入增速为 6%的假设下，三个不同情景的居民收入支出预测

资料来源：Wind, 华泰研究预测

图表12：收入增速为 8%的假设下，三个不同情景的居民收入支出预测

资料来源：Wind, 华泰研究预测

图表13：居民可支配收入及平均消费倾向情景分析

隐含消费支出年化增长(%)		居民可支持收入增速假设
		6% 7% 8%
平均消费倾向假设	悲观情形中性情形乐观情形	7.73	8.76	9.79
		8.97	10.00	11.04
		9.61	10.66	11.71

资料来源：Wind, 华泰研究预测

图表14：日本家庭人均可支配收入在政策调整后总体高于名义GDP增速

资料来源：Wind, 华泰研究

图表15：韩国家庭人均可支配收入在政策调整后高于名义 GDP增速

资料来源：Wind, 华泰研究

图表16： 2022年 2季度以来，美国服务业、零售业及批发业新增就业人数明显下行

资料来源：Wind, 华泰研究

图表17：美国服务业非农时薪较2021年3月防疫政策调整以来明显上行

资料来源：Wind, 华泰研究

图表18：我国居民收入和 GDP 关系

资料来源：Wind, 华泰研究

图表19：我国就业人口中农民工比例逐年上升

资料来源：Wind, 华泰研究

四.疫情期间我国居民部门超额储蓄快速积累，可能在一段时间内支撑居民消费回升

此外，值得注意的是，我们估算中国居民在 2020-2022 年疫情期间可能累积了 3.6 万亿人民币左右的（GDP 的 3.2% 或 2021 年总零售额的 8.1%）的超额储蓄。所以，不排除经济重启一段时间内消费倾向超出此前趋势水平一段时间，即超额储蓄消耗支撑消费增长在一段时间内超出 GDP 增速。从美国数据看，居民储蓄率或需要一年左右“正常化”，并在此后的一到两年中持续释放疫情中累积的“超额储蓄”，支撑居民消费回升（图表 20）。

➢ 与消费倾向相对应的，我们测算，中国居民部门的疫情期间积累超额储蓄额达到 3.6万亿人民币左右，约为 2021 年 GDP 的 3.2% 或 2021 年总零售额的 8.1%。我们用城镇居民可支配收入减去消费性支出计算与可支配收入的比值，得到城镇居民储蓄率，季调后以 2019 年的均值作为潜在水平。虽然疫情冲击下，居民收入增长有所放缓，但数据明确显示疫情影响对消费的压制更为明显。同时，我国 M2 同比增速从 2021 年 9月的 8.3%上行至 2022年 11月的 12.4%，也显示出居民储蓄持续增长（图表 21）。若将当前居民存款中储蓄水平超出“潜在水平”（2019年均值）的部分视为我国居民的超额储蓄水平，假设 2022 年 4季度居民储蓄率进一步上行至 3.8%，则疫情期间（2020年 1季度-2022年 4季度）中国居民部门累积超额储蓄或达到 3.6万亿人民币左右，约为2021 年中国 GDP 的 3.2%和 2021 年全国社会零售总额的 8.1%。

图表20：中国居民部门累积超额储蓄或达到 3.6 万亿人民币左右

资料来源：Wind, 华泰研究

图表21： 2021年四季度以来我国 M2同比增速持续上行

资料来源：Wind, 华泰研究

➢ 美国数据显示，2021 年初重启伊始储蓄率开始下降，但仍“习惯性”高于疫情前的水平，但在重启 1年左右，储蓄率“正常化”，居民开始消耗疫情期间的“超额储蓄”。如图表 22显示，美国居民储蓄率在 2021年 11月后持续明显低于“平均水平”、不断释放2020-2021年间积累的“超额储蓄”——一年以后10月份的美国居民储蓄率为2.3%（季调后），较 9月的 2.4%进一步下降、明显低于 2010-2019 年间的平均水平（超过7%），且为 2006 年以来的最低值。然而，尽管今年 1-10 月美国居民共“消耗”过去两年累积的超额储蓄近 6100亿美元，但目前“存量”的超额储蓄仍有 1.9万亿美元（相当于 2021年 GDP个人消费支出的 12%），仍可能在未来一到两年持续对美国居民消费带来支撑。

图表22：美国居民部分超额储蓄在疫情后持续消耗

资料来源：Wind, 华泰研究

五．重申 2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测

虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但是，服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。由此，我们重申 2023 年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测（参见《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25）。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。

➢ 美联储于 2022 年 10 月的一份研究报告表明，美国中高收入人群（收入更高的 50%）截止目前积累了约 1.36 万美元的超额储蓄，占到了当前美国全部超额储蓄（约 1.89亿元）的 72%。但是，服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动可能更加明显；1

➢ 防疫政策调整后，居民服务及线下体验式需求迅速回升，居民出行消费的持续回暖可能意味着服务业劳工面临短缺，也因而推动服务业劳工收入迅速增加。我国服务业中低收入佣工在劳动力中的占比仍然较高，一旦 2023 年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱，服务业景气度回暖可能会对我国低收入人群收入增长拉动较为明显。

由此，我们重申 2023 年中国“消费场景”可能迅速恢复且居民消费可能呈“广谱”回升态势的预测。一方面，随着疫情对居民出行和线下消费的影响持续减弱，包括餐饮、社交、商务活动、旅游、婚嫁等服务消费的体验式消费有着较大的反弹空间：截至 2022 年 11 月，居民餐饮零售较疫情前的趋势水平仍有约三成的回升空间，而旅游消费也在防疫政策优化后有望大幅回升。另一方面，服务业回暖带来的低收入人群收入修复也可能提振大众消费持续回升，服装鞋帽、饮料烟酒等大众消费品也同样在 2023 年有着较大的回升潜力，其中服装鞋帽零售额截止 2022 年 11 月较疫情前的趋势水平仍有超两成的差距（图表 23-24）。

值得注意的是，2023 年一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们在《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25)中所分析的，地产相关消费产业链零售板块（家具、家电、装潢）在 2021 年约占 GDP 的 5%。随着 2023 年地产周期低位回升，叠加经济重启后先前受抑制的改善型住房需求持续释放，我们预计房地产相关消费可能同居民消费同时回升，而非相互挤出。截至 2022 年 11 月，家具、家电、装潢三项加总当月零售增速为-14.4%，低于总零售额降幅；其中家具及建筑类销售较潜在趋势值仍有 19.6%的差距，而家用电器销售额较趋势值则有接近三成差距，均有较大的回升空间。我们预计地产相关消费对名义 GDP 的拉动可能从 2022 年全年的-1.0 个百分点上行至今年的 0.1 个百分点（图表 25-27）。

图表23：全国餐饮零售额仍较疫情前的趋势水平有三成多回升空间（34.8%）

资料来源：Wind, 华泰研究

图表24：服装鞋帽较趋势值仍有近三成（28.3%）多的差距

资料来源：Wind, 华泰研究

图表25：家具及建筑类销售较趋势值仍有 19.6%的差距

* 假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长。
资料来源：Wind, 华泰研究

图表26：家用电器销售较趋势线的差距为三成（28.0%）

* 假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长。
资料来源：Wind, 华泰研究

图表27：地产销售及相关产业对名义 GDP增长贡献可能逐季回升

资料来源：Wind, 华泰研究

风险提示

疫情对经济的影响如果在 2023年持续或加剧，可能持续压制居民消费倾向回升。
如果地产基本面回升不及预期，则地产相关消费回升动能可能受压制。

免责声明

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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宏观专题研究： 再论中国消费回升的空间-20230115-华泰证券-15页

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