2023 年 3 月 26 日

AI+数字经济的1 浪即将结束了么？

报告摘要：

本周 A 股震荡上行，上证指数涨 0.46%，创业板指涨 3.34%，人工智能 AI+数字经济（TMT）依然火热，交易量上，本周全 A 周度日均成交量为 10013 亿，环比有所上升。整体符合我们大盘指数处于“山腰处歇脚”，以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断。同时，从投资策略的角度来看，年初至今最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地提出：以小盘成长为核心的产业主题投资，这点我们安信策略团队于去年 11 月总量策略会明确提出，在去年 12 月年度策略会再次强调，并在今年一季度坚定不移。

年内视角，基于定价环境，我们可以明确的是人工智能 AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率。如果宏观策略定价环境类比2012-2013 年，不定价经济定价改革，人工智能 AI+数字经济（TMT）为代表的小盘成长是绝对主线；如果类比 2019 年，既定价经济又定价改革，那么则是主线之一；但是在经济强复苏的 2020 年宏观策略定价环境中，则对小盘成长做产业主题投资是不利的，明显利好的是大盘价值成长。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。同时，基于交易环境，随着 AI+数字经济板块的“共情能力”在增强，我们推测以新能源大盘成长为代表机构仓位正在向以 AI+数字经济板块在迁移，这个过程预计将在今年 5-6月后体现得更为明显。

总结而言，周内以创业板为代表的大盘成长出现反抽在我们的预期之内，人工智能 AI+数字经济（TMT）火热场景验证我们反复强调的以小盘成长为代表的“产业主题投资”。当前，3 月美联储加息 25bp 落地，虽然是否转降息定价逻辑依然存在反复，但是全球避险情绪的回落是显而易见的。内部环境中，可以明确市场在此前修正过高预期后依然处于“强预期、弱现实”的环境中。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，轻指数、重结构。可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于 6.8-7 震荡）的回摆是 A 股市场再次走强的重要条件。“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以 TMT 为代表的数字经济。

对于当前结构配置的投资逻辑，AI+数字经济 2-3 年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在 1 浪调整但不改中期向上的判断。根据安信策略——A 股产业主题投资有效性指数，最新值为 82.33%，与2013 年 5 月相同，接近 2013 年 7 月的高点 86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后 2015 年 6 月的最高点 100%）。值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低 PEG 部门的修复信号也是非常明确的。短期超配行业：储能、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、医药、消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。

策略定期报告

证券研究报告

林荣雄

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520010001

linrx1@essence.com.cn

彭京涛

联系人

内容目录

AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1浪调整不改中期向上 . .18
内部因素：积压需求释放或在接近尾声，“弱复苏”含金量仍需检验.. .23
外部因素：3月加息25bp落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复.. .26
3.1. 美国3 月加息25bp，基本符合市场预期，后续应重点关注银行危机对实体经济的
传导 ... .26
3.2. 欧元区3月PMI初值：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张. .27
安信策略——A股市场主要特征周度跟踪 . .29
4.1. 市场行情跟踪：本周小盘相对占优，价值风格相对偏弱. .29
4.2. 市场估值跟踪：本周行业估值分化指数回落 . .29
4.3. 北向资金跟踪：近期电子、医药生物流入较多 .31
4.4. 市场情绪跟踪：本周各指数换手率回升 .. .32

图表目录

图 1. 本周全球股市普遍上涨 . .8
图 2. 整体而言，本周高市盈率、成长风格占优 .8
图 3. 本周主要指数涨跌幅一览 . . 9
图 4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 . . 9
图 5. 本周万得全 A换手率和成交额有所上升（%，亿元） .9
图 6. 本周行业轮动 .. .10
图 7. 计算机板块超额收益与两融交易额占比 .11
图 8. 融资买入额占 A 股成交额仍处于高位 .11
图 9. 融资资金持续八周净流入 . .11
图 10. 本周两融净买入行业 .. .12
图 11. 3月份基金发行量出现回暖迹象 .12
图 12. 本周北向资金小幅流入（亿元） .12
图 13. 安信策略·景气投资有效性指数.. .13
图 14. 本周 DR007保持低位运行（%） .14
图 15. 一年国债收益率较上周下降（%） .14
图 16. 近期信用利差回落，对应于大小盘轮动加快 .14
图 17. 超额利差视角下，与大小盘风格相关性依旧显著 .14
图 18. A股各赛道估值跟踪.. .14
图 19. A 股消费板块估值跟踪.. .15
图 20. 黄金原油价格走势背离，体现市场避险属性升温 .16
图 21. 美债名义利率和实际利率下滑，通胀预期低位运行 .16
图 22. 离岸人民币汇率与美元指数近期快速回落 . .16
图 23. 美国主权信用风险创新高 .16
图 24. 本周原油深跌 . .17
图 25. 单纯关注 TMT板块成交额占比突破历史高位是具有误导性的 .18
图 26. 从换手率来看，当前交易热度低于 2015 年和 2019-2020 年 . .19
图 27. 对比来看，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段 .19
图 28. 安信策略·产业主题投资有效性指数在历史较高水平. .20
图 29. 如果是 2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的窗口期 .20
图 30. 重仓电新的主动型基金在近一个月出现明显减仓的信号 . .21
图 31. 分规模来看，小规模基金加仓 TMT、减仓电新的现象比较显著. 21
图 32. 本轮新能源预计在2023Q1加速减仓，2023Q2仓位或有回补. .22
图 33. EPMI 数据回落但仍处于扩张区间.. .24
图 34. EPMI 各分项中生产量和订货回落较多... .24
图 35. 2023 年首套房主流利率、放款周期连续下降 . .24
图 36. 3月第三周乘用车销量环同比增长转正. 24
图 37. 近期 30 城商品房成交活跃度持续回升 . .25
图 38. 3月第 4周，石油沥青装置开工率反弹（%） .25
图 39. 1 月至今，高炉开工率连续 11 周回升（%） .25
图 40. 汽车轮胎开工率有轻微回落，PTA开工率持续回升（%） .25
图 41. SEP小幅上调通胀预测，下调经济预测.. .26
图 42. 点阵图显示，5 月大概率继续加息 25bp，终点利率 5-5.25% . .27
图 43. CME 加息概率图，市场押注 5 月不加息，与点阵图背离 . .27
图 44. 欧元区 PMI：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张 .. .28
图 45. 本周主要指数涨跌幅一览 .. .29
图 46. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 .29
图 47. 本周主要指数估值变化一览 . .30
图 48. 本周申万一级行业估值情况一览 .. .30
图 49. A 股行业估值分化指数... .31
图 50. 北向资金流入与上证指数 . .31
图 51. 各行业北向资金周度净买入 . .32
图 52. 各行业北向资金月度净买入 . .32
图 53. 本周主要指数换手率变动（%） .32
图 54. 本周主要指数换手率变动（%） .32
图 55. 本周期限利差小幅缩窄 . 33
图 56. VIX指数与股权风险溢价变动.. .33
图 57. 本周新高-新低股差值有所上升 33
图 58. 本周腾落指数有所回升 . 33
表 1：本周热点概念 10

本周 A 股震荡上行，上证指数涨 0.46%，创业板指涨 3.34%，人工智能 AI+数字经济（TMT）依然火热，交易量上，本周全A 周度日均成交量为10013亿，环比有所上升。

整体符合我们大盘指数处于“山腰处歇脚”，以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断。同时，从投资策略的角度来看，年初至今最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地提出：以小盘成长为核心的产业主题投资，这点我们安信策略团队于去年 11 月总量策略会明确提出，在去年 12 月年度策略会再次强调，并在今年一季度坚定不移。

对于当前，一个核心问题是人工智能 AI+数字经济（TMT）行情还能持续多久？对于这个问题，需要意识到本轮以 TMT 行情的本质是产业主题投资，当前 AI 和数字经济产业数据和事实尚不足以解释，行情的演绎某种程度上基于情绪的第三维和梦想的第四维。客观而言，根据巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链三因素框架，如果预计（全球）产业链能够在未来 1-2 年内形成，此时市场一般会给予半年左右的窗口期去验证（订单和产业落地），如果后续验伪则行情振幅较大（例如 2017 年的新能源车）。在这个过程中，我们的态度是非常鲜明的：AI+数字经济 2-3 年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。

年内视角，基于定价环境，我们可以明确的是人工智能 AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率。如果宏观策略定价环境类比 2012-2013 年，不定价经济定价改革，人工智能 AI+数字经济（TMT）为代表的小盘成长是绝对主线；如果类比 2019 年，既定价经济又定价改革，那么则是主线之一；但是在经济强复苏的 2020 年宏观策略定价环境中，则对小盘成长做产业主题投资是不利的，明显利好的是大盘价值成长。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。

同时，年内视角基于交易环境，随着 AI+数字经济板块的“共情能力”在增强，我们推测以新能源大盘成长为代表机构仓位正在向以 AI+数字经济板块在迁移，这个过程预计将在今年5-6 月后体现得更为明显。从估算的仓位数据来看，重仓电新的主动型基金出现减仓的信号，而重仓 TMT 的主动型基金逐步加仓。我们统计第一重仓行业为电新以及 TMT 的主动型基金在近期预估股票仓位的变化（主动型基金的统计口径为普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）：重仓 TMT 的主动型基金仓位在中位数和平均数口径下分别提高 3.84pct 和 0.88pct，重仓电新的主动型基金仓位分别下降 0.97pct 和 2.76pct。

当然，市场最关注的是短期。在这里，我们需要承认人工智能 AI+数字经济（TMT）眼下存在热度偏高的迹象，1 浪出现高位调整的可能性在上升。今年以来，以 TMT 板块为代表的科技成长行业取得较大的涨幅，年初至今计算机、通信、传媒、电子包揽一级行业涨幅榜的前四名，涨幅分别为 35.83%/31.23%/31.14%/17.95%，尤其是当前 TMT 板块成交额占全 A成交额的比例突破历史新高，最新值高达 46.23%，引发市场高度关注。我们认为单纯从成交额占比评估 TMT 行情是具有误导性的，首先行业成交额受到行业总市值的影响较大（样本扩容），更重要的是从历史复盘上看，在历史上两轮 TMT 较大级别的行情中（2013 年-2015 年、2019 年-2020 年），TMT 板块成交额占比均处于历史极值水平，但并非达到历史极值水平后意味着行情的结束，而是持续了相当一段长的时间（例如：2013 年 7 月 TMT 板块成交占比达到 30%的高位，此后维持在这一水平接近一年的时间）。由此来看，成交额占比达到极值并不构成当前 TMT 行情反转的充分条件。相对客观的对于交易热度的评价指标是换手率，如果考虑 TMT板块当前的换手率水平，上周日均换手率为 2.392%，距离 2020年的高点 4.326%和 2015 年的高点 3.584%仍有一定距离，更接近 2021 年 7 月时中小盘行情期间的交易热度。

在这里，我们郑重推出：安信策略——A 股产业主题投资有效性指数，该指数用来衡量在 A股市场采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，最新值为 82.33%，与 2013 年 5 月相同，接近 2013 年 7 月的高点86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后 2015 年 6 月的最高点 100%）。从板块涨跌评估来看，以 2013 年移动互联网产业浪潮过程中的 TMT 板块演绎节奏为参考对象，2013 年TMT 板块的第一浪上涨（也是涨幅最大的主升浪）持续了 74 个交易日，绝对收益 31.34%，超额收益（以万得全 A 为基准）27.92%，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段，当前已持续 61 个交易日，绝对收益 27.28%，超额收益 20.57%，各项数据与 2013 年的第一浪较为接近。

值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低 PEG 部门的修复信号也是非常明确的。根据安信策略 A 股景气投资短周期三因素框架，3 月下旬安信策略——景气投资波动性指数见顶回落（2 月见到阶段性高点 1.03，3 月至今已经回落至 0.63），预示对于高景气部门的新共识正在形成，安信策略——A 股景气投资有效性指数有望见底回升（3 月至今景气投资有效性指数再创新低-16.22%，前值-13.48%），暗示高景气的低 PEG 板块有望修复，以大盘成长为代表的创业板指开启反弹。从机构对于抱团持仓的复盘来看，持仓规律表现为：当机构抱团行情见顶后公募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第四季度可能出现短暂仓位回补，而在短暂回补后进一步加速减仓（例如：2012-2017 年的移动互联网浪潮、2017-2021 年初的以茅指数行情均有此规律）。以本轮新能源机构仓位见顶时间为2022Q2 推测，加速减仓时间点在 2023Q1，仓位或有的回补时间点预计在 2023Q2。如果在Q2 出现仓位回补，可以明确的是看似逻辑是基于景气低 PEG 部门的修复（例如：转降息交易逻辑等），但本质是抛离新能源领域的中小盘成长，回流至产业内引领技术创新和产业迭代的大盘成长的过程（例如在 2016 年计算机、通信等大幅减仓，回流至例如立讯精密这类消费电子）。但是毫无疑问，基于产业中观的视角，当前大盘成长要实现年内持续超额的可能性是较低的。

外部因素：我们认为虽然 3 月美联储加息 25bp 落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，当前市场对美联储的宽松预期仍然过度乐观。截止 3 月 25 日，CME 市场一致预期美联储将在年内降息 100bp。当前美国劳动力市场持续紧张，通胀水平居高不下，应关注高利率持续时长超预期的风险。我们认为通胀不再是美联储决策的唯一变量，银行事件后信贷紧缩对经济造成的冲击需要密切关注。我们认为在通胀不再超预期的情况下，银行事件对实体经济造成的冲击或将决定美联储在 5 月加息的幅度及降息的时间。就目前的情况来看，结合点阵图的表态及美联储对通胀韧性的强调，加息 25bp的可能性仍然较大。

对于当前结构配置的投资逻辑，AI+数字经济 2-3 年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在 1 浪调整但不改中期向上的判断。在这里，我们需要承认人工智能 AI+数字经济（TMT）眼下存在热度偏高的迹象，1 浪出现高位调整的可能性在上升。根据安信策略——A 股产业主题投资有效性指数，最新值为 82.33%，与 2013 年 5 月相同，接近2013 年 7 月的高点 86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后 2015 年 6 月的最高点100%）。值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低 PEG 部门的修复信号也是非常明确的。短期超配行业：储能、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、医药、消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。

具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：

1.内部因素：积压需求释放或接近尾声，经济“弱复苏”成色几何？

2.外部因素：3月加息 25BP落地，年内降息定价逻辑如何演绎？

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

第一、本周全球权益市场涨跌互现，恒生科技指数领涨。全球权益市场方面，本周全球权益市场普遍上涨，恒生科技指数领涨。美股方面，纳斯达克、道琼斯工业指数、标普 500分别上涨 1.66%、上涨 1.18%和上涨 1.39%。本周美联储在 FOMC 会议声明中宣布加息 25bp，将联邦基金利率上调至 4.75%至 5%区间，达到 2007 年底以来最高水平。在此次会议声明中，美联储删除了“认为继续加息是适当的”的措辞，而改为“一些额外的政策收紧可能是适当的”。受美联储紧缩预期减弱的影响，美股三大指数本周收盘普遍上涨，但周内震荡强烈。鲍威尔在 FOMC 记者会上声明，美国银行体系仍然是稳健而有弹性的，而不具有普遍性。美联储将继续专注于解决宏观经济问题。同时，鲍威尔也承认银行流动性的问题会导致金融状况的紧缩，这也致使 FOMC 在过去两个月通胀和劳动力数据大幅超预期的情况下维持其12 月终端利率中位数的预期。针对鲍威尔的表态，市场认为美联储加息已接近尾声，且美联储将在年内开启降息。市场风险偏好上升。尽管美国银行业问题增强了硬着陆衰退的预期，美股仍然在降息预期带来的风险偏好提升下上涨。

我们认为，3 月加息 25bp 落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复。尽管市场存在美联储年内降息的宽松预期，当前市场对美联储的宽松预期仍然过度乐观。截止 3 月 25 日，CME 市场一致预期美联储将在年内降息 100bp。当前美国劳动力市场持续紧张，通胀水平居高不下，应关注高利率持续时长超预期的风险。此外，美股还面临较大盈利预期下调的风险。当前市场共识预期美股盈利预期底部将在 2023 年 Q2 至 Q3 产生，但根据持续的市场跟踪，美股盈利预期在过去 6 个月处在持续的下调通道中，未来不排除盈利预期有进一步的下调，这也将导致美股的“盈利底”继续延后，而美股在盈利预期下调完成前难言底部。

欧洲股市本周普遍上涨，法国 CAC40、德国 DAX，英国富时 100 分别上涨 1.30%、1.28%、0.96%。本周欧股上涨主要由于美联储加息接近尾声带来风险偏好提升，以及瑞士银行与瑞士信贷合并带来的情绪提振。但是，本周五德意志银行 CDS（信用违约互换）飙升，投资者担忧欧洲银行稳定性，欧股下挫。此后，德国总理朔尔茨表示德意志银行盈利无需担忧，欧洲央行行长拉加德表示将随时为欧元区银行业注入流动性，德意志银行跌幅收窄。但是，市场对欧洲银行业的担忧仍然挥之不去，市场风险偏好仍较低。

港股方面，本周港股录得上涨，但周内震荡强烈。恒生指数收 19915.68 点，涨幅 2.03%；恒生科技指数收报 4224.85 点，涨幅 6.16%。其中，涨幅最大的是资讯科技业，上涨 7.53%。本周港股各大指数呈单边上涨态势，主要受美联储加息接近尾声及大量政策出台带来的风险偏好回升推动。但是港股未来仍有不确定性，一方面是美联储加息尚未结束，另一方面是受海外其他资产风波影响可能会对其产生情绪面的冲击。此外，仍需关注中美关系的发展对港股后续表现的影响。

图1.本周全球股市普遍上涨

资料来源：Wind，安信证券研究中心

第一、本周 A 股震荡上行，上证指数涨 0.46%，创业板指涨 3.34%，符合我们此前对于以创业板指为代表的大盘成长反抽的判断。其中，宁组合上涨 3.59%，国证 2000 上涨 2.00%，沪深 300 上涨 1.72%，上证 50 上涨 0.94%。交易量上，本周全 A 日均成交量有所上升，周度日均成交量为 10013亿。

图2.整体而言，本周高市盈率、成长风格占优

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图3.本周主要指数涨跌幅一览

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图5.本周万得全 A换手率和成交额有所上升（%，亿元）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

第二，结构层面上，本周人工智能方向领涨，赛道方向亦有所回暖。具体而言：

➢ 受 ChatGPT 相关消息持续刺激，带动上下游等相关产业变革，光模块（18.30%）、网络游戏（19.93%）、ChatGPT（12.61%）等板块受益上涨。

表1：本周热点概念

热点主题		近一周涨幅近一月涨幅	主要事件
光模块	18.30%	30.28%	当前，ChatGPT带动云计算产业链升级，加速800G光模块商用，同时带动CPO 等先进封装技术需求。据LightCounting，全球TOP5云厂商2020年以太网光模块支出为14亿美元，到2026年其支出有望超30 亿美元，800G 光模块将从2025年底开始主导这一细分市场。
智能音响	15.29%	15.66%	3月23日，工信部召开重点行业协会座谈会，分析一季度工业经济运行形势。会议强调要发挥优势、因业施策，引导企业加大设备更新改造投资力度，积极搭建产销对接平台，着力稳住汽车、消费电子等大宗消费。
网络游戏	13.93%	22.57%	3月23日，国家新闻出版署发布2023年3月份国产网络游戏审批信息，共86款游戏获批。网易旗下的《零号任务》以及腾讯子公司旗下的《末刀》在列。
ChatGPT	12.61%	19.42%	当前，以ChatGPT为代表的AIGC 模型正向多模态、低门槛低成本快速迭代，游戏作为跨模态的内容形式从设计研发、营销运营等全环节有望迎来产业革命。
网红经济	11.49%	20.77%	3月21日，返利科技在互动平台表示，公司与OpenAI的接口已经升级至ChatGPT4.0版本。此前已经有包括京东在内的多家厂商表示，电商平台将是ChatGPT 落地的绝佳场景，AI 导购功能将大大提高用户找到想购买好物的效率，从而驱动导购平台流量快速增长。

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图6.本周行业轮动

日期	周度领涨行业					领涨行业持续性		交易逻辑
日期	第一	第二	第三	第四	第五	前三同上周重复行业	前五同上周重复行业	交易逻辑
2022-10-14	医药	计算机	农林牧渔	电力设备	机械	医药	医药	信创
2022-10-21	计算机	交通运输	国防军工	电子	医药	计算机	计算机、医药	信创
2022-10-28	国防军工	计算机	电子	有色金属	机械	计算机、军工	计算机、军工、电子	国家安全
2022-11-04	消费者服务	汽车	食品饮料	电力设备	基础化工	-	1	防疫优化
2022-11-11	房地产	传媒	建材	综合	商贸零售	-	-	地产政策
2022-11-18	医药	传媒	计算机	电子	通信	传媒	传媒	国产替代
2022-11-24	建筑	煤炭	房地产	银行	石油石化	二	二	低估值央企
2022-12-02	消费者服务	食品饮料	商贸零售	纺织服装	传媒	-	-	防疫优化
2022-12-09	食品饮料	家电	消费者服务	建材	交通运输	食品饮料、消费者服务	食品饮料、消费者服务	防疫优化
2022-12-16	消费者服务	食品饮料	交通运输	农林牧渔	医药	消费者服务、食品饮料	消费者服务、食品饮料、交通运输	疫后复苏
2022-12-23	消费者服务	传媒	食品饮料	银行	综合金融	消费者服务、食品饮料	消费者服务、食品饮料	疫后复苏
2022-12-30	电力设备	国防军工	公用事业	商贸零售	机械	1	1	成长超跌反弹
2023-01-06	计算机	建材	电力设备	通信	家电	电力设备	电力设备	成长超跌反弹
2023-01-13	非银行金融	食品饮料	煤炭	有色金属	家电	-	家电	经济复苏
2023-01-20	计算机	电子	有色金属	国防军工	石油石化	-	有色金属	成长超跌反弹
2023-02-03	汽车	计算机	国防军工	传媒	机械	计算机	计算机、国防军工	人工智能
2023-02-10	传媒	公用事业	通信	综合金融	轻工制造	二	传媒	人工智能
2023-02-17	食品饮料	石油石化	纺织服装	建材	钢铁	-	-	价值反弹
2023-02-24	煤炭	钢铁	家电	轻工制造	综合金融	-	钢铁	价值反弹
2023-03-03	通信	建筑	传媒	计算机	交通运输	-	1	数字经济
2023-03-11	通信	计算机	医药	电力设备	综合	通信	计算机	数字经济
2023-03-18	传媒	建筑	计算机	通信	电子	计算机	通信	数字经济
2023-03-25	传媒	计算机	电子	电力设备	有色金属	传媒、计算机	电子	人工智能

资料来源：Wind、安信证券研究中心

第三，增量资金方面，春节以后融资盘交易活跃，进一步强化了 TMT 行业的交易热度，本周融资盘期间净买入额达 120.86 亿元，为连续第八周净买入，融资净融资买入额占 A 股成交额为 7.92%，处于近一年较高水平。行业层面，两融本周买入居前的行业有计算机(+60.04 亿元)、电子(+58.34 亿元)、国防军工(+17.69 亿元)，医药生物(-20.51 亿元)、有色金属(-15.8亿元)、电气设备(-13.33 亿元)净买入较少。

近期公募基金发行呈现回暖迹象。我们以普通股票型+偏股混合型+灵活配置型作为主动型基金的统计口径，以基金成立日为统计日期，今年的 1 月和 2 月的发行量分别是 128 亿元和 121 亿元，而 3 月至今，新成立基金的份额就达到 236 亿元，已经远超 2 月份新发行份额，从当前的趋势看，3 月主动型基金发行有望回暖，从而为市场带来增量资金。同时，近期较弱的市场表现并未增加基民的赎回意愿，本周平均基金申赎比为 0.96，并未有明显下滑。

另外，北向资金来看，本周北向资金累计净买入 109.5 亿元，环比上周减少 38.31 亿元。本月累计净流入达 249.75 亿元。本周北向资金对于电子、医药生物、传媒、食品饮料、电气设备等板块比较偏好，通信、采掘、非银金融、公用事业、银行等卖出居前。

图7.计算机板块超额收益与两融交易额占比

料来源：Wind、安信证券研究中心

图8.融资买入额占 A股成交额仍处于高位

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图9.融资资金持续八周净流入

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图10.本周两融净买入行业

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图11.3月份基金发行量出现回暖迹象

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图12.本周北向资金小幅流入（亿元）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

第四，当前景气投资有效性指数有望见底回升。可以看到，从 2021 年以来安信策略——A股景气投资有效性指数客观精准地刻画了景气投资的实战轨迹。在去年 2-4 月以及去年 10月-今年 3 月，A 股景气投资有效性指数落入负值区间、处于历史极低水平，暗示 A 股景气投资有效性不佳，PEG 策略失效。3 月至今景气投资有效性指数再创新低（-16.22%，前值-13.48%）。一个值得关注的信号是，根据安信策略 A 股景气投资短周期三因素框架，当前安信策略——景气投资波动性指数见顶回落（2 月见到阶段性高点 1.03，3 月至今已经回落至 0.63），预示安信策略——A 股景气投资有效性指数有望见底回升，暗示高景气的低 PEG板块有望修复，以大盘成长为代表的创业板指或有反抽。

图13.安信策略·景气投资有效性指数
安信策略·景气投资有效性指数-景气投资波动性指数

料来源：Wind、安信证券研究中心

第五，流动性方面，近期银行间资金利率明显回落，核心原因在于央行连续四个月超额续作 MLF、降准 25BP 之后，资金面紧张状态缓解，市场流动性趋松。

具体而言：本周 DR007 从 3 月 20 日的 2.19%上升至 21 日的 2.23%，随后一路走低，3 月 24日低至 1.7%。本周国债短端利率上行，一年期国债收益率本周环比上升 438BP，报收 2.29%，上周报收 2.25%。十年期国债收益率环比上升 74BP，报收2.87%。整体而言，降准大大稳定了市场预期，宽松的流动性环境也将更好地支持信贷投放、经济复苏。从信用利差的角度看，产业债信用利差延续回落趋势，本周报收 98.42BP，前值 98.31BP。从历史规律看，信用利差的下行对应于小盘相对跑赢大盘。进一步考虑剔除流动性风险溢价的超额利差（仅含信用风险溢价），本周环比同样下行 3.49BP（本周报收53.06BP，前值 56.55BP）。

图14.本周 DR007保持低位运行（%）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图15.一年国债收益率较上周下降（%）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图16.近期信用利差回落，对应于大小盘轮动加快

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图17.超额利差视角下，与大小盘风格相关性依旧显著

资料来源：Wind、安信证券研究中心

第六，对于当前主要赛道估值的评估来看，当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复，沪深 300 当前处于近三年 26.75%，中证 500 和中证 1000 分别修复至近三年 55.01%和 23.46%分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位，锂电池、新能源车、储能光伏等板块均处于近三年最低分位数水平。消费板块内部，旅游和零售已经处于近三年较高水平，白酒、医美、医疗服务等核心板块仍处于估值偏低水平，有向上进一步修复等空间。

图18.A股各赛道估值跟踪

赛道	PE-TTM	3年分位数	10年分位数（或上市以来分位数）	PETTM:2022/4/26	当前是否低于2022年4月26日的估值水平	PETTM:2021/3/20	当前是否低于2021年3月20日的估值水平	PETTM:2019/1/4	当前是否低于2019年1月4日的估值水平	年初至今涨跌幅度
锂电池	22.76	0.82%	0.35%	37.85	是	59.79	是	38.65	是	-3.98%
新能源车	25.86	0.55%	27.41%	49.46	是	32.42	是	15.48	否	-3.79%
储能	40.41	0.69%	8.00%	58.08	是	45.88	是	213.90	是	-5.93%
光伏	22.12	0.14%	6.87%	27.84	是	31.35	是	21.22	否	-1.26%
半导体产业	43.13	32.24%	14.17%	32.50	否	109.22	是	37.61	否	27.02%
CRO	28.45	5.08%	3.61%	50.78	是	70.44	是	43.90	是	5.87%
创新药	31.69	23.46%	14.11%	27.88	否	63.41	是	30.99	否	5.99%
白酒	35.63	18.66%	74.33%	37.25	是	27.74	否	20.39	否	6.84%
美容护理	46.47	53.70%	75.15%	44.45	否	28.09	否	28.12	否	-5.15%
航天军工	85.55	31.55%	46.24%	62.53	否	104.99	是	51.75	否	10.49%
茅指数	25.01	14.68%	74.41%	25.02	是	21.44	否	15.73	否	3.26%
宁组合	39.31	1.10%	18.84%	53.70	是	59.83	是	35.49	否	-0.32%
科创50	42.99	24.97%	23.30%	35.26	否	64.57	是		是	10.32%
上证50	9.72	25.24%	42.20%	9.53	否	8.60	否	8.57	否	1.27%
创业板指	35.16	1.10%	4.40%	40.08	是	52.31	是	28.27	否	0.62%
中证1000	30.48	23.46%	16.80%	24.02	否	38.73	是	21.73	否	9.35%
中证500	23.95	55.01%	26.12%	15.60	否	25.16	是	16.37	否	7.52%
沪深300	12.05	26.75%	41.75%	11.25	否	11.06	否	10.30	否	4.33%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图19.A股消费板块估值跟踪

板块名称	当前PETTM	3年估值中位数10	年估值中位数	3年估值分位数	5年估值分位数10	年估值分位数	PE(2022E)	PE(2023E)	近一年估值走势图
消费风格	34.86	37.91	32.52	19.45%	51.60%	62.75%	30.83	24.57
白酒	35.72	43.14	28.49	18.77%	51.19%	74.22%	35.78	29.86
旅游及休闲	280.66	115.90	43.90	77.76%	86.68%	93.36%	123.89	35.80
商贸零售	36.17	27.17	27.11	88.22%	92.92%	75.78%	-97.65	27.56
医疗服务	43.78	91.79	102.66	10.68%	6.42%	3.21%	42.68	37.50
美容护理	46.69	45.72	38.18	55.14%	73.05%	76.30%	46.32	37.12
调味品	60.08	62.99	50.92	42.33%	65.35%	72.37%	54.44	43.89
乳制品	29.08	37.02	33.32	12.60%	12.51%	22.62%	27.49	21.46
啤酒	46.59	46.65	44.19	48.49%	45.60%	59.91%	39.15	38.81
厨卫电器	22.97	20.54	22.15	68.63%	75.54%	53.27%	16.22	13.78
白色家电	11.10	16.13	15.25	11.71%	8.31%	8.06%	11.41	10.32

资料来源：Wind、安信证券研究中心

第九，近期在硅谷银行、瑞士信贷等一系列风险事件稍有缓和，全球市场避险情绪高位震荡小幅回落，我们从四个视角来观察这个特征：

第一个视角是，金油价格背离小幅改善。近期作为避险资产的黄金价格大幅上涨，本周COMEX 黄金价格从之前的单边上行转为高位震荡，周五收于 1986 美元，与上周基本持平。同时代表复苏预期和风险资产的原油价格，本周布伦特原油止跌反弹 2.77%。

第二个视角是，市场对美国经济增长的信心减弱。美债名义利率和实际利率双双快速下滑，3月初美国十年期国债收益率在 4%的高位，当前已下滑至 3.38%，而美国十年期国债实际利率也从 3 月初 1.6%的高位，下滑至当前的 1.16%，其隐含的通胀预期下滑则从 3 月初的2.48%下滑至当前的 2.22%。同时离岸人民币汇率与美元指数快速回落，当前离岸人民币汇率为 6.87，已从本月高点回落 1.76%，美元指数为 103.11，从高点回落 2.45%。这意味着市场对于美国经济增长的信心开始走弱，也开始预期美联储放缓加息甚至更快开启降息。

第三个视角是，美国银行业的风险因素正在逐步暴露，并影响到美国主权信用地位。硅谷银行事件爆发后，美国银行间融资压力飙升，3 月 16 日穆迪将其对美国银行系统的评级从稳定降为负面，同时，基于一年期美国信用违约互换(CDS)利差的美国主权信用风险创下历史新高，高于雷曼破产等历史重大风险事件发生时的高点。

第四个视角是，本周 WTI 原油期货结算价报收 69.26 美元/桶，上周前值 66.74 美元/桶。本周布伦特原油期货结算价报收 74.99 美元/桶，上周前值 72.97 元/桶,原油价格继续维持低位运行。美联储加息进程后半段，衰退交易成色渐深，近期的硅谷银行倒闭、瑞银危机等风险事件暴露美欧银行业薄弱点，市场加深对经济衰退的担忧。此外原油供应过剩的担忧仍持续，本周国际能源署（IEA）发布的数据显示美国原油库存仍在增加中，累库数据超预期，经合组织国家的商业原油库存已达 18 个月以来的高位，俄罗斯 2 月石油产量也接近战前水平，原油供应过剩利空油价。

图20.黄金原油价格走势背离，体现市场避险属性升温

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图21.美债名义利率和实际利率下滑，通胀预期低位运行

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图22.离岸人民币汇率与美元指数近期快速回落

料来源：Wind、安信证券研究中心

图23.美国主权信用风险创新高

料来源：Bloomberg、安信证券研究中心

图24.本周原油深跌

资料来源：Wind，安信证券研究中心

1.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1 浪调整不改中期向上

今年以来，以 TMT 板块为代表的科技成长行业取得了较大的涨幅，年初至今计算机、通信、传媒、电子包揽一级行业涨幅榜的前四名，涨幅分别为 35.83%/31.23%/31.14%/17.95%，我们团队反复强调的数字经济产业主题主线正在持续验证。

站在当下，市场对于 TMT板块交易拥挤的讨论较为激烈，尤其是当前 TMT板块成交额占全A成交额的比例突破历史新高，最新值高达 46.23%（行业包括计算机、通信、传媒、电子，截至本周五）。但我们认为，单纯从成交额占比评估 TMT 行情是具有误导性的，核心理由是下面两点观察：

第一，从历史复盘上看，在历史上两轮 TMT 较大级别的行情中（2013 年-2015 年、2019 年-2020 年），TMT 板块成交额占比站在当时看均处于历史极值水平，但并非达到历史极值水平后意味着行情的结束。第一段行情中，2013 年 7 月 TMT 板块成交占比达到 30%的高位，此后维持在这一水平接近一年的时间，在 2014 年 6 月该比值才出现明显回落；第二段行情中，2019 年 9 月达到 37%的历史高位，此后维持在这一水平接近半年，在 2020 年 2 月该比值出现明显回落。由此来看，成交额占比达到极值并不构成行情反转的充分条件。

第二，从数据规律上看，行业成交额受到行业总市值的影响较大，在 TMT 成交额占比创新高的同时，我们也可以看到 TMT 板块的总市值在 A 股的比重也创下历史新高，更客观的对于交易热度的评价指标应该是换手率，如果考虑 TMT 板块当前的换手率水平，上周日均换手率为 2.392%，距离 2020 年的高点 4.326%和 2015 年的高点 3.584%仍有一定距离，而是更接近 2021 年 7 月时中小盘行情期间的交易热度。整体而言并没有达到历史上最为极端的水平。

图25.单纯关注 TMT板块成交额占比突破历史高位是具有误导性的

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图26.从换手率来看，当前交易热度低于 2015年和 2019-2020年

资料来源：Wind、安信证券研究中心

从板块涨跌评估来看，以 2013 年移动互联网产业浪潮过程中的 TMT 板块演绎节奏为参考对象，2013 年TMT 板块的第一浪上涨（也是涨幅最大的主升浪）持续了 74 个交易日，绝对收益 31.34%，超额收益（以万得全 A 为基准）27.92%，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段，当前已持续 61 个交易日，绝对收益 27.28%，超额收益 20.57%，各项数据与2013 年的第一浪较为接近。

图27.对比来看，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段

资料来源：Wind、安信证券研究中心

为了更加精准刻画近期市场高度关注的以数字经济和 TMT 行业为主的产业主题投资行情，我们推出安信策略·产业主题投资有效性指数，该指数用来衡量采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，最新值为82.33%，但与历史最高点仍有差距，目前仍次于 2013 年 7 月的高点 86.29%，以及 2015 年6 月的最高点 100%。

图28.安信策略·产业主题投资有效性指数在历史较高水平

资料来源：Wind、安信证券研究中心

进一步，我们认为 TMT 数字经济 AI 最大的关注点是经济基本面修复的斜率，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实，产业主题投资依然是奏效的。对于数字经济最核心的讨论是：到底是类比 2017 年的新能源，还是 2019 年的新能源？两者的核心差异在于产业链能否在未来 1-2 年内形成（盈利模式清晰+产业容量巨大），我们一贯的观点是：数字经济 2-3 年周期坚定看好，类比于 2019 年的新能源车，我们对数字经济的（全球）产业链（例如人工智能）能够在未来 1-2年形成有信心。

从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链（产业链两个子项：产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，如果预计（全球）产业链能够在未来 1-2 年内形成，那么市场能够足够的容忍度去包容眼下基本面的相对滞后，此时市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和评估产业链能否在未来 1-2 年内形成，如果后续验伪则行情振幅较大（例如 2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现 0到 1，开启从 1 到 100 过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如 2019年的新能源），行情就具备较强的持续性和连贯性。

图29.如果是 2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的窗口期

如果是2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的验证窗口期

资料来源：Wind、安信证券研究中心

可以明确的是：从估算的仓位数据来看，重仓电新的主动型基金出现减仓的信号，而重仓TMT 的主动型基金逐步加仓。我们统计了截至 2022 年中报，第一重仓行业为电新以及 TMT的主动型基金近期预估股票仓位的变化（主动型基金的统计口径为普通股票型+偏股混合型+灵活配置型），与一个月前相比，全部主动型基金的仓位中位数小幅提升 0.26pct，平均数则下降 0.63pct，整体来看仓位变化不大。然而重仓 TMT 的主动型基金仓位在中位数和平均数口径下分别提高 3.84pct 和 0.88pct，重仓电新的主动型基金仓位分别下降 0.97pct和 2.76pct，两者形成鲜明的对比。

进一步观察：不同规模基金的仓位变化情况，可以发现整体而言大规模基金的仓位有所提升，小规模基金的仓位下降。而在重仓 TMT 的主动型基金中，5-10 亿和 20-50 亿两个区间的基金加仓幅度最大，在重仓电新的主动型基金中，除大型基金（100 亿以上）的仓位小幅提升外，中小规模基金的仓位下降是比较明显的。

图30.重仓电新的主动型基金在近一个月出现明显减仓的信号

资料来源：Wind、安信证券研究中心

开放式基金估算股票投资比例(%)

图31.分规模来看，小规模基金加仓 TMT、减仓电新的现象比较显著

不同规模主动型基金近一个月估算股票仓位变动情况
基金规模（亿）	全部主动型基金			重仓TMT的主动型基金			重仓电新的主动型基金
基金规模（亿）	当前仓位	前一个月仓位	环比上月变化	当前仓位	前一个月仓位	环比上月变化	当前仓位	前一个月仓位	环比上月变化
0-5	72.5%	73.6%	-1.10%	72.5%	72.4%	0.15%	71.4%	74.5%	-3.08%
5-10	76.8%	77.1%	-0.24%	81.5%	78.4%	3.08%	74.4%	76.9%	-2.58%
10-20	80.5%	80.3%	0.17%	86.7%	86.1%	0.61%	79.0%	81.8%	-2.81%
20-50	81.7%	80.3%	1.42%	81.7%	77.8%	3.82%	81.9%	82.6%	-0.68%
50-100	82.9%	82.2%	0.73%	87.4%	87.9%	-0.54%	82.3%	84.9%	-2.61%
>100 85.4% 83.6%			1.79%				85.8% 84.5%		1.27%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

从机构对于抱团持仓的复盘来看，在一轮机构大幅集中持股之后会随着抱团瓦解往往会出现持续减仓，规律表现为：当机构抱团行情见顶后公募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第四季度可能出现短暂仓位回补，而后进一步加速减仓。以本轮新能源机构仓位见顶时间为 2022Q2 往后进行推测，预计加速减仓时间点在2023Q1，仓位或有的回补时间点预计在 2023Q2。具体而言：

1、2012-2017 年的移动互联网浪潮行情：TMT 行业行情高点在 2015.6 即 2015Q1-2015Q2 区间，仓位高位在 2015Q1 达到高位后开启减仓，间隔三个季度在 2015Q4 出现回调后补仓，自在2016Q1开始再次出现更为显著的减仓。

2、2017-2021 年初茅指数行情：白酒行业行情高点在 2021.2 即 2020Q4-2021Q1 区间，仓位高位在 2020Q4达到高位后开启减仓，2021Q3 开始进入到加速减仓状态，间隔三个季度在2021Q4出现回调后补仓，规律与移动互联网见顶后行情相似。

图32.本轮新能源预计在 2023Q1 加速减仓，2023Q2 仓位或有回补

资料来源：Wind、安信证券研究中心

2.内部因素：积压需求释放或在接近尾声，“弱复苏”含金量仍需检验

当前，我们认为经济“弱复苏”含金量超预期是当前行情的根本支撑。对于复苏到底是“挤压式需求释放”还是“自发式持续修复”的决断，目前基本可以明确积压需求释放或在接近尾声。具体而言：在 2 月制造业的报复性修复之后，3 月 EPMI 环比有所回落，这意味着生产端复苏势头强于需求端，而需求无法跟上供给修复的步伐。我们也看到，在尚不稳固的经济复苏势头之下，政策发力仍在继续，一方面房贷利率持续下降，房贷放款周期达到 2019 以来最低，地产回暖的趋势仍在持续。另一方面，石油沥青开工率、高炉开工率继续走高，带动基建链和中上游工业的景气度复苏。目前来看，“弱复苏”含金量仍需检验。具体而言：

➢ 制造业方面，2023 年 3 月 EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）为 56.10，环比回落 6.4pct。本次反季节性回落主要是因为 2月EPMI数据为当月历史最高（62.5）；整体看 EPMI 仍然处在荣枯线之上，反映企业经营信心仍然向好。从历史数据上 EPMI 和PMI 的强正相关关系来看，对于 3 月份PMI 的预期不必过分地悲观。从分项上来看：生产量、产品订货和出口订货回落较多，分别为 59.5、58.2、48.7，前值 73.3、66.9、59.4。综合我们一直以来对开工率等数据的追踪，应是复工较快而需求没有及时跟上所致。自有库存分项为 58.7，前值 61.5，稍有回落，一季度均值为 57，处于绝对历史高位（几乎和 2018 年相当），证明在当前出口下降、需求尚未全面爆发的环境下，走完去库存周期仍需时间。

➢ 地产数据方面，2023 年 3 月，贝壳百城首套主流房贷利率平均为 4.02%，较 2 月下降2BP，较去年同期下降 131BP；二套房贷利率平均为 4.91%，目前已有 35 城房贷利率降至 4%以下。持续低位的房贷利率，利于释放住房需求、稳定房价，地产链资金回笼加快，进一步带动经济复苏。平均放款周期缩短到 21 天，为 2019 年以来最低，贷款流程也普遍简化，反映银行信贷资源提供力度较大。此前相对较弱的居民部门加杠杆，正在得到改善。

➢ 汽车数据方面，3 月 1-19 日，乘用车零售 70 万辆，同比下降 8%，环比下降 4%，降幅处于持续收窄区间：3 月首周日均零售 3.1 万辆，同比去年同期下降 16%，环比 2 月同期下降 14%。次周日均零售3.7万辆，同比去年同期下降 18%，环比2 月同期下降8%。本周日均零售 4.1 万辆，同比去年同期增长 10%，环比上月同期增长 7%。整体来看，3月乘用车市场向好，刺激政策逐渐起效，降价带来的混乱因素渐趋缓解，大量的询价后续有望转化为实际订单。

➢ 高频数据方面，30 城商品房成交面积七日移动平均值为 54.03 万平方米，比上周同日增加 5.14 万平方米，成交面积持续走高，超过 2019 年同期。楼市持续回暖，前期各地政府采取的房地产支持政策收到成效，也反映了居民部门信心有所修复。开工率普遍再创近期新高：3 月第 4 周，石油沥青装置开工率大幅反弹，达 34.6%，比上周上升3.9 个百分点，也是自去年 12 月以来的新高。1 月至今，高炉开工率连续 11 周回升，达 82.73%，是自去年 10 月下旬来的新高。PTA 开工率 7 日移动均值为 77.1%，是去年7月以来的新高。可见中上游厂商扩产能步伐并未停滞，供给端修复趋势在持续。

图33.EPMI数据回落但仍处于扩张区间

资料来源：wind，安信证券研究中心

图34.EPMI各分项中生产量和订货回落较多

资料来源：wind，安信证券研究中心

图35.2023年首套房主流利率、放款周期连续下降

资料来源：贝壳研究院、安信证券研究中心

图36.3月第三周乘用车销量环同比增长转正

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图37.近期 30城商品房成交活跃度持续回升

资料来源：wind、安信证券研究中心

图38.3月第 4周，石油沥青装置开工率反弹（%）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图39.1月至今，高炉开工率连续 11周回升（%）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图40.汽车轮胎开工率有轻微回落，PTA开工率持续回升（%）

资料来源：wind、安信证券研究中心

3.外部因素：3 月加息 25bp 落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复

3.1.美国 3 月加息 25bp，基本符合市场预期，后续应重点关注银行危机对实体经济的传导

3 月 FOMC 上，美联储选择加息 25bp 至 4.75%-5%，并继续缩表计划，符合市场预期。我们认为，会议上有两大重点：一是美联储对近期中小银行事件的表态；二是 SEP（经济预测摘要）对今年经济和通胀形势的展望。二者均会影响美联储的潜在加息路径。

第一，关于近期银行事件，会议强调了美国银行体系是健全的，同时提示了信贷收紧对经济造成的潜在影响。会议纪要指出：“美国的银行体系是健全和有弹性的。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通货膨胀造成压力。”

第二，联储仍强调通胀的顽固，上调了通胀的预期，但对持续加息的表态有所弱化。通胀方面，美联储小幅上调了对 2023 通胀的预期：预测 PCE 同比为 3.3%（12 月：3.1%）；核心 PCE 同比为 3.6%（12 月：3.5%）。同时在声明中删除了“通胀有所缓解”的表述。但另一方面，美联储对持续加息的强调有所软化，措辞从“持续地提升目标利率将是合适的”改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。我们认为，上述对比反映出银行事件导致的信贷紧缩对经济增长造成的潜在风险对美联储政策的掣肘。与之相匹配的，SEP 下调了关于经济的预测，预测 2023 实际 GDP 增长 0.4%（12 月：0.5%）。

图41.SEP小幅上调通胀预测，下调经济预测
Table 1. Economic projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents, under their individual assumptions of projected appropriate monetary policy, March 2023

Variable	Median1				Central Tendency2				Range3
Variable	2023	2024	2025	Longer run	2023	2024	2025	Longer rum	2023	2024	2025	Longer run
Change in real GDP	0.4	1.2	1.9	1.8	0.0-0.8	1.0-1.5	1.7-2.1	1.7-2.0	-0.2-1.3	0.3-2.0	1.5-2.2	1.6–2.5
December projection	0.5	1.6	1.8	1.8	0.4-1.0	1.3-2.0	1.6-2.0	1.7-2.0	-0.5-1.0	0.5-2.4	1.4-2.3	1.6-2.5
Unemployment rate	4.5	4.6	4.6	4.0	4.0-4.7	4.3-4.9	4.3-4.8	3.8-4.3	3.9-4.8	4.0-5.2	3.8-4.9	3.5-4.7
December projection	4.6	4.6	4.5	4.0	4.4-4.7	4.3-4.8	4.0-4.7	3.8-4.3	4.0-5.3	4.0-5.0	3.8-4.8	3.5-4.8
PCE inflation	3.3	2.5	2.1	2.0	3.0-3.8	2.2-2.8	2.0-2.2	2.0	2.8-4.1	2.0-3.5	2.0-3.0	2.0
December projection	3.1	2.5	2.1	2.0	2.9-3.5	2.3-2.7	2.0-2.2	2.0	2.6-4.1	2.2-3.5	2.0-3.0	2.0
Core PCE inflation4	3.6	2.6	2.1		3.5-3.9	2.3-2.8	2.0-2.2		3.5-4.1	2.1-3.1	2.0-3.0
December projection	3.5	2.5	2.1		3.2-3.7	2.3-2.7	2.0-2.2		3.0-3.8	2.2-3.0	2.0-3.0
Memo: Projected
appropriate policy path
Federal funds rate	5.1	4.3	3.1	2.5	5.1-5.6	3.9-5.1	2.9-3.9	2.4-2.6	4.9–5.9	3.4-5.6	2.4-5.6	2.3-3.6
December projection	5.1	4.1	3.1	2.5	5.1-5.4	3.9-4.9	2.6-3.9	2.3-2.5	4.9-5.6	3.1-5.6	2.4-5.6	2.3-3.3

资料来源：FED,安信证券研究中心

图42.点阵图显示，5 月大概率继续加息 25bp，终点利率 5-5.25%

资料来源：FED,安信证券研究中心

从资产的演绎来看，市场对 FOMC 声明做了鸽派解读。十年期美债收益率下行，较前日回落9bp；美股在会议声明发布及鲍威尔讲话后一度上涨，但随着耶伦对银行救助计划的消极表态（“没有考虑或讨论任何与一揽子保险或存款担保有关的事情”）进一步下跌。总体来说，FOMC 会议上的表态较预期更为鸽派，但基本符合预期，对市场造成的冲击不大。

展望未来，我们认为通胀不再是美联储决策的唯一变量，银行事件后信贷紧缩对经济造成的冲击需要密切关注。值得一提的是，衍生品市场隐含的政策利率表明市场押注美联储 5月不降息，这与公布的点阵图发生较大背离。造成这一点的原因一方面是银行事件对经济的不确定性较大，可能制约美联储加息；另一方面与 FOMC 声明对未来加息措辞的软化有关。综上，我们认为在通胀不再超预期的情况下，银行事件对实体经济造成的冲击或将决定美联储在 5 月加息的幅度及降息的时间，就目前的情况来看，结合点阵图的表态及美联储对通胀韧性的强调，加息 25bp的可能性仍然较大。

图43.CME 加息概率图，市场押注 5 月不加息，与点阵图背离

MEETING PROBABILITIES
MEETING DATE 1	50-175 1	75-200 2	00-225 2	25-250 2	）250-275	275-300	300-325	5325-350	350-375	375-400	400-4254	25-450 4	50-475	475-500	500-525
2023/5/3									0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	68.3%	31.7%
2023/6/14				0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	28.6%	53.0%	18.4%
2023/7/26	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	3.7%	31.7%	48.5%	16.1%	0.0%
2023/9/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	2.8%	25.3%	44.7%	23.5%	3.7%	0.0%
2023/11/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.6%	15.3%	36.1%	32.9%	12.5%	1.6%	0.0%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.3%	12.9%	32.3%	33.5%	16.2%	3.6%	0.3%	0.0%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.9%	9.4%	26.6%	33.1%	21.3%	7.3%	1.3%	0.1%	0.0%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.7%	7.5%	22.8%	31.7%	23.9%	10.4%	2.6%	0.3%	0.0%	0.0%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.8%	7.8%	22.9%	31.5%	23.7%	10.3%	2.6%	0.3%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/6/19	0.0%	0.0%	0.0%	0.3%	3.7%	14.0%	26.4%	28.3%	18.2%	7.1%	1.7%	0.2%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/7/31	0.0%	0.0%	0.2%	2.0%	8.8%	20.2%	27.4%	23.3%	12.7%	4.4%	0.9%	0.1%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/9/25	0.1%	1.5%	7.1%	17.3%	25.6%	24.3%	15.4%	6.5%	1.8%	0.3%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%

资料来源：CME

3.2.欧元区 3 月 PMI 初值：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张

3 月欧元区综合 PMI 初值上升 2.1 点至 54.1，远高于普遍预期，体现出较强的经济韧性。综合指数的上升受到服务业的推动，而制造业 PMI 在上月突破 50 关口后，又小幅回落至收缩区间。分项来看，新订单和就业均有所上升。不过，企业对未来产出的预期小幅下降，反映出制造业和服务业的预期都略有减弱。

服务业 PMI 意外大幅上升，从 2 月的 52.7 飙升至 55.6(预期为 52.5)，表明家庭支出仍然强劲，尽管从商品支出转向其他支出。与此同时，就业 PMI 仍在增长，而企业销售价格只有小幅下降——尤其是在服务业。相比之下，外国制造业新订单再次下降，而制造业投入价格在能源成本下降和供应交付时间迅速缩短的推动下下降。

综上，PMI 数据表明欧洲经济的韧性较强，服务业 PMI 的超预期表明就业状况仍十分强劲，通胀压力持续存在，后续仍存在加息可能。

图44.欧元区PMI：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张

资料来源：Wind，安信证券研究中心

4.安信策略— A 股市场主要特征周度跟踪

4.1.市场行情跟踪：本周小盘相对占优，价值风格相对偏弱

本周主要指数中，恒生科技、科创 50、宁组合、创业板指、茅指数表现较强；沪深 300、纳斯达克指数、标普 500、上证50、上证指数相对弱势。

本周一级行业中，传媒(10.97%)、电子(6.99%)、计算机(6.71%)、通信(3.66%)、电气设备(3.18%)表现较强；农林牧渔(-0.35%)、环保(-0.51%)、公用事业(-1.33%)、交通运输(-1.58%)、石油石化(-1.75%)相对弱势。

本周各细分板块中，涨幅居前的有：光模块(18.3%)、智能音箱(15.29%)、炒股软件(15.11%)、网络游戏(13.93%)、ChatGPT(12.61%)。跌幅居前的有：中医药(-6.72%)、培育钻石(-4.64%)、航空运输(-4.15%)、大基建央企(-3.77%)、新疆振兴(-2.85%)。

图45.本周主要指数涨跌幅一览

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图46.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块

资料来源：Wind、安信证券研究中心

4.2.市场估值跟踪：本周行业估值分化指数回落

A股核心指数估值方面：

上周上证综指 PE 为 13.32，环比上升 0.05%；茅指数 PE 为 24.97，环比上升 2.24%；创业板指 PE 为 35.25，环比上升 3.61%。

上周上证综指 PB 为 1.35，环比下降 0.11%；茅指数 PB 为 4.39，环比上升 2.04%；创业板指 PB 为 4.84，环比上升 3.04%。

A股一级行业估值方面：

目前 PE 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PE 依次是房地产（12.17）、建筑装饰（9.15）以及计算机（63.32）,最低的依次是电气设备（24.72）、有色金属（16.44）以及采掘（7.26）。

目前 PB 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PB 依次是建筑装饰（0.94）、商业贸易（1.47）以及计算机（4.5）,最低的依次是农林牧渔（3.05）、建筑材料（1.43）以及房地产（0.9）。

图47.本周主要指数估值变化一览

指数	PE(前一	PE(上	PE周大于／PE十年中位			3年 3年 10年
	PE(前一	PE(上	PE周大于／PE十年中位			3年 3年 10年			PB(前一PB(上 PB周大于／PB历史中3年 10年 3年 10年
	周,TTM)	周,TTM)	环比小于		数(TTM)	中位数分位数分位数			周,LF)	周，LF)	环比	小于位数(LF）		中位数中	位数分位数分位数
创业板指	34.02	35.25	3.61%	<	53.65	58.43	1.31%	4.30%	4.70	4.84	3.04%	Λ	5.78	7.35	5.78	1.96%	29.306
中证1000	29.91	30.57	2.19%	Λ	39.76	36.19	26.80%	19.05%	2.35	2.38	1.55%	Λ	2.69	2.62	2.69	18.95%	28.079
茅指数	24.43	24.97	2.24%	V	19.63	29.02	11.76%	73.63%	4.30	4.39	2.04%	V	3.84	5.52	3.84	6.54%	63.09*
中证500	23.52	23.93	1.74%	Λ	28.56	23.32	54.90%	25.98%	1.76	1.79	1.50%	<	2.21	1.96	2.21	30.72%	16.419
万得全A	17.74	17.94	1.13%	Λ	18.12	19.23	33.99	%47.46%	1.68	1.69	0.89%	2	1.88	1.91	1.88	25.49%	32.629
上证综指	13.31	13.32	0.05%	<	13.57	13.54	43.79%	46.68%	1.36	1.35	-0.11%		1.48	1.46	1.48	29.41	21.48'%
上证50	9.61	9.63	0.13%	Λ	9.99	10.84	20.92%	38.87	%1.26	1.26	0.13%	V	1.25	1.31	1.25	31.37	%55.08@
沪深300	11.91	11.98	0.54%	Λ	12.41	13.16	23.53%	39.06%	1.40	1.40	0.36%		1.49	1.58	1.49	26.80%	30.089
万得全A(除金融、石油石	化28.48	28.91	1.53%	Λ	29.36	31.65	36.60%	48.24	%2.40	2.43	1.18%	<	2.67	2.80	2.67	24.18%	39.459
国证2000	44.19	45.24	2.38%	>	42.42	40.01	76.47%	56.31%	2.27	2.31	1.65%		2.50	2.32	2.50	48.37%	37.159
道琼斯工业指数	22.40	22.74	1.52%	V	20.22	24.91	41.18%	75.39%	5.85	5.94	1.53%		3.86	6.27	3.86	31.37%	79.49€
纳斯达克指数	31.17	31.84	2.15%	<	32.51	38.69	33.33%	45.51%	4.22	4.29	1.77%		4.04	5.66	4.04	23.53%	59.18€
标普500	22.41	22.73	1.42%	V	22.09	26.03	38.56%	54.88%	3.77	3.83	1.64%	V	3.14	4.02	3.14	32.03%	79.69€

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图48.本周申万一级行业估值情况一览

PE，整体法 3年分位 10年分位 PB，LF 3年分位 10年分位0 20 40 6080100 0 2 4 6 81012LJ
房地产	□ 12.17	96. 03%	56.27%	建筑装饰	D 0.94		93.38	%	31.37%
建筑装饰	D 9.15	94.04	% 41.37	%商业贸易	□ 1.47		68.87	%	30.39%
计算机	→ 63.32	82. 12	% 83.14	% 计算机	4.50		65.56	% 50. 00%
公用事业	D 20.05	79.47	% 69.41	% 采掘	D1.12		64.90	% 28.04%
建筑材料	13.92	76. 51	% 41.34	%公用事业	D1.58		60. 26%	33. 14%
非银金融	16.25	74. 17	% 37. 65	% 综合	D2.58		54. 97	% 41. 96%
传媒	. 28.09	68.87	% 33.53	% 传媒	2.55		54. 30	% 30.00%
休闲服务	. ? 87.36	68. 21	% 90.39%	通信	1.77		45.03	% 13.92%
机械设备	29.16	60.40%	47.83	%国防军工	3.13		44. 37	% 52.55%
农林牧渔	34.30	60.26%	54.51	%纺织服装	? 1.99		33.77%	35.88%
钢铁	D 11.62	57.05%	36.61	%轻工制造	2.42		33.56	% 33.86%
轻工制造	? 24.40	55. 63%	32.94	%有色金属	2.65		31.79	% 40.59%
国防军工	D 58.61	50.33%	42.16	% 电子	3.39		29.80%	30.20%
商业贸易	D19.62	46.36%	40.20	%机械设备	2.62		29.14	% 45. 88%
通信	： 19.57	39.74%	11.76	% 化工	. 2.04		28.48	% 51.76%
电子	： 31.33	37.09%	21.57	% 钢铁	D 0.94		26.49%	30.78%
纺织服装]	D 20.95	36.42%	35.88%	汽车	D 2.22		25.17	% 35.69%
综合	31.29	29.14%	37. 65	%交通运输	D 1.47		24.50	% 25.10%
汽车	： 26.43	23.84%	69. 02%	电气设备	a3.65		23.18%	63.73%
银行	D 4.63	19.46%	8.46%	非银金融	□1.24		22.15	% 6.50%
食品饮料	·35.23	19.21%	73.33	%食品饮料	·7.04		21.85	% 76. 27%
化工	D 14.94	17. 22%	17. 45	%休闲服务	. 5.28		20.53%	66. 86%
交通运输	8.66	14. 77%	4.33%	银行	b 0.47		19.87%	5.88%
家用电器	15.14	11.92%	24.90	家用电器%	2.69		13.91%	26.27%
医药生物	□ 24.48	11. 41%	4.72%	医药生物		3.42	10. 60	% 9. 22%
采掘	7.26	7. 28	% 2.16%	房地产	：0.9	0	9.27	% 2.75%
有色金属	16.44	5.96%	1. 76	%建筑材料	D 1.43		8.61%	2.55%
电气设备	. 24.72	1.32	% 4.90%	农林牧渔	D 3.05		8.05%	23.62%
	现值●10年中位数3	年中位数		现值·10年中位数3年中位数

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图49.A股行业估值分化指数

资料来源：Wind、安信证券研究中心

4.3.北向资金跟踪：近期电子、医药生物流入较多

整体来看，本周北向资金累计净买入 109.5 亿元，环比上周减少 38.31 亿元。本月累计净流入达 249.75 亿元。

周度视角来看，近一周北向资金增配居前的行业有电子、医药生物、传媒、食品饮料、电气设备；北向资金卖出居前的行业有通信、采掘、非银金融、公用事业、银行。

月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有电子、电气设备、传媒、医药生物、机械设备；北向资金卖出居前的行业有银行、非银金融、采掘、钢铁、农林牧渔。

图50.北向资金流入与上证指数

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图51.各行业北向资金周度净买入

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图52.各行业北向资金月度净买入

资料来源：Wind、安信证券研究中心

4.4.市场情绪跟踪：本周各指数换手率回升

本周主要指数换手率变动如下：上证综指日均换手率为 0.74%，前值 0.73%，环比上升；创业板指日均换手率为 1.79%，前值 1.31%，环比上升；沪深 300 日均换手率为 0.56%，前值0.53%，环比上升；中证500日均换手率为 1.13%，前值1.03%，环比上升。

本周十年期国债收益率报收 2.87%，前值 2.86%，环比上升;一年期国债收益率报收 2.29%，前值 2.25%，环比上升；期限利差较上周缩窄 0.04pct。

市场交易情绪方面，本周 30 日新高个股数量与 30 日新低个股数量差值有所上升，腾落指数有所回升。

图53.本周主要指数换手率变动（%）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图54.本周主要指数换手率变动（%）

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图55.本周期限利差小幅缩窄

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图56.VIX指数与股权风险溢价变动

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图57.本周新高-新低股差值有所上升

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图58.本周腾落指数有所回升

资料来源：Wind、安信证券研究中心

分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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AI+数字经济的1 浪即将结束了么？

报告摘要：

策略定期报告

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第二，结构层面上，本周人工智能方向领涨，赛道方向亦有所回暖。具体而言：

1.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1 浪调整不改中期向上

图29.如果是 2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的窗口期

如果是2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的验证窗口期

2.内部因素：积压需求释放或在接近尾声，“弱复苏”含金量仍需 检验

3.外部因素：3 月加息 25bp 落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复

3.2.欧元区 3 月 PMI 初值：制造业超预期收缩，服务业强劲扩张

4.安信策略— A 股市场主要特征周度跟踪

4.1.市场行情跟踪：本周小盘相对占优，价值风格相对偏弱

4.2.市场估值跟踪：本周行业估值分化指数回落

4.3.北向资金跟踪：近期电子、医药生物流入较多

4.4.市场情绪跟踪：本周各指数换手率回升

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2.内部因素：积压需求释放或在接近尾声，“弱复苏”含金量仍需检验

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