策略-专题

历次触及-2X 标准差后市场是如何反弹的？

上周的报告《写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际》中，我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况，得到了两个基本面结论：

（1）美股的经验表明，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则股债收益差触及-2X 标准差大概率有支撑。

（2）日股的经验表明，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X 标准差大概率还是会对股价有支撑。

回到 A 股，过去一周，300 除金融指数的股债收益差已经达到-2X 标准差，反映了市场非常悲观的经济和基本面预期，对应市场也出现了反弹。

本篇报告，我们将接着上篇报告，复盘国内外历史上每一次股指触及-2X 标准差的情况，重点讨论以下两个问题：

一是股债收益差触及-2X 标准差后什么时候指数大幅反弹？什么时候不会立刻回升？

二是如果后续有重大政策刺激，哪些板块弹性较大？如果政策刺激落空，又应该配置哪些板块？

核心结论：

股债收益差触及-2X 标准差后，有以下几种情形：

（1）后续 A 股 ROE 走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应 2016 年 1 月和 2020 年 3 月两次触及-2X 标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济强β板块形成主升浪。

（2）如果后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是 ROE 没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应 2019 年 1 月和 2022 年 10 月两次触及-2X 标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。

（3）如果后续没有重大政策变化，也没有 ROE 上行周期，那么指数就很难反弹，对应 2012 年 6 月触及-2X 标准差之后的情况。

参考以上复盘的经验，300 除金融指数的股债收益差模型，只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势，但对于自身产业逻辑的板块影响不大。

因此，一方面，如果后续有重大政策变化，可以关注白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济强β的板块。另一方面，抛开股债收益差的模型之外，有自身产业周期兑现的板块，仍然是主线，未来 1-2 年以 TMT 和科创板为代表的板块，在全球半导体周期和创新周期（AI、数字经济、国产替代）的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。

值得注意的是，产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段，股价表现与总量经济和政策如何，并不冲突。典型的是 2020 年，在经济全面复苏的情况下，白酒、股份行、港股互联网的主升浪，可以与 CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时产生。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

证券研究报告

2023 年 06 月 04 日

作者

刘晨明分析师

SAC 执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com

SAC 执业证书编号：S1110518030001lirujuan@tfzq.com

许向真许同具

分析师SAC 执业证书编号：S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com

赵阳

SAC 执业证书编号：S1110519090002zyang@tfzq.com

吴黎艳

SAC 执业证书编号：S1110520090003wuliyan@tfzq.com

余可骋

SAC 执业证书编号：S1110522010002yukecheng@tfzq.com

内容目录

首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面
都容易超预期. ..... 3
但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？——以 12 年为例，低于预期
的经济和落空的降准.
海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象7
当前触及-2X标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性或较大
.. 9
如果类似于 12 年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为
代表的 TMT.. ..11

图表目录

图 1：历次基本面的预期悲观情况下（股债收益差刺破-2X 标准差），主要政策和数据对比
. 3
图 2：除了 12 年年中，处于悲观预期下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，
上行的强度取决于实际基本面的情况... .. 4
图 3：16-17 年、20 年-21 年初 ROE 步入上行周期；但 18 年-19 年初、22 年 10 月 ROE
并没有上行.... ... 4
图 4：12 年下半年以来，股债收益差在-2X 标准差震荡. .. 6
图 5：12 年 6 月开始 PMI 各分项显著回落. .. 6
图 6：12 年下半年工业增加增速回落. . 6
图 7：12 年下半年进出口同比滑坡.. . 6
图 8：PPI、CPI 向下，市场担忧持续通缩 . 6
图 9：危机模式导致美股标普 500 股债收益差大幅跌破-2X 标准差. . 7
图 10：标普 500 的股债收益差有两次停留在-2X 标准差之下. . 8
图 11：日本股债收益差在 90 年代经济持续下台阶的时候，-2X 标准差仍然有效. .. 8
图 12：标普 500 的股债收益差有两次停留在-2X 标准差之下. .. 9
图 13：当前市场又到了-2X 标准差的位置. ..10
图 14：如果重磅政策出台，按【中趋势】，如果没有，大概率是【弱趋势】 ...10
图 15：如果后续存在重磅政策的出台，总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性或
较大 ... .11
图 16：与半导体相关的库存比整体经济周期库存更快出清 ..12
图 17：与半导体相关的销售比美国整体零售数据下滑更快. ..12
图 18：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济. ..13
图 19：TMT 主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至 6 月 2 日） ..13

1. 首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面都容易超预期

在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。而股债收益差的实质，也是这两个变量的博弈：

1、当每一次指数显示出对基本面的悲观预期（股债收益差刺破-2X 标准差），这时通常也是 A 股指数和总量经济强相关板块（金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业）的底部。

2、在极低预期下，政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期，总量经济强相关板块随着股债收益差开始反弹，这就是为什么 16 年 1 月、19 年 1 月、20 年 3 月、22 年10月在触及到-2X标准差后立刻反弹；而上行的强度，核心取决于实际基本面的情况，可以分为两类：

3、如果政策超预期+ROE 步入上行周期，主要是反转行情（紫色箭头），例如 16-17 年、20 年-21 年初：

16 年 1 月和 20 年 3 月触及-2X 标准差后，（1）不仅有重磅刺激政策出台： 16-17 棚改货币化、钢铁、煤炭等供给侧改革、暂缓注册制等；20 年疫情放开后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划全球经济复苏。（2）而且全球经济共振复苏，后续都迎来两年左右 ROE 上行周期。因此总量经济板块上行，白酒、互联网、股份行向上 BETA 弹性较大。

4、但如果仅有政策超预期，后续没有步入 ROE 上行周期，主要是超跌反弹（绿色箭头），例如 18 年-19 年初、22 年 10 月：

18 年底和 22 年 10 月触及-2X 标准差后，虽然后续经济上行动力不足，ROE 没有步入上行周期，但是都有重磅政策刺激：（1）18 年四季度，民企座谈会，政策暖风救助民企；18 年 12 月，主席和特朗普协商同意停止加征新的关税；19 年年初经济开门红的政策述求，全面降准下，货币信贷大超预期。（2）22 年 10 月底疫情防控放开；房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地。

5、因此，只要市场处于悲观预期下（股债收益差刺破-2X 标准差），在绝大多数情况下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况。

图 1：历次基本面的预期悲观情况下（股债收益差刺破-2X标准差），主要政策和数据对比

股债收益差首次达到-2X标准差日期	重磅政策	ROE回升	后续表现
2022年10月	1、22年10月底疫情防控放开2、房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地	ROE回落	超跌反弹：达到均值附近
2020年3月	1、疫情放开后经济迅速复苏2、中央提高财政赤字率3、发行特别国债4、美国两万亿刺激计划	20 年-21年初ROE 步入上行周期	反转行情，突破均值
2019年1月	1、18年四季度，民企座谈会，政策暖风救助民企2、18年12月，主席和特朗普协商同意停止加征新的关税3、19年年初经济开门红的政策述求，全面降准下，货币信贷大超预期	ROE回落	超跌反弹：达到均值附近
2016年1月	1、16-17棚改货币化2、钢铁、煤炭等供给侧改革3、暂缓注册制	16-17年 ROE步入上行周期	反转行情，突破均值
2012年6月	1、年中无重磅政策刺激2、下半年迟迟等不到的经济改善和不断落空的降准预期3、年末经济回升、十八大召开、IPO暂停	ROE回落	-2X标准差底部徘徊，年底经济复苏股债收益差才开始回升至均值附近

资料来源：国务院，央视网，房天下，和讯，南方财富网等，天风证券研究所。

图 2：除了 12 年年中，处于悲观预期下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 3：16-17 年、20 年-21 年初 ROE 步入上行周期；但 18 年-19 年初、22 年 10 月 ROE 并没有上行

资料来源：Wind，天风证券研究所。

2. 但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？以 12年为例，低于预期的经济和落空的降准

2012 年虽然也是超跌反弹（绿色箭头），但是从 12 年中触及-2X 标准差到 12 年底才反弹，经历了接近半年左右的时间，相比其他几轮从触底到开始反弹，确实用了更长时间，在此期间发生了什么？

2012 年下半年——低于预期的经济和落空的降准。

1、 12 年下半年，不仅没有类似于 16-17 年、20 年-21 年初、18 年-19 年初、22 年 10月的重磅刺激政策的出台，而且 7、8 月的降准预期还在不断的落空，基本面政策面不断地低于预期。

2、 12 年 7、8 月降准预期空前一致：由于上半年经济增速下滑较快，在经历 12 年 6 月 7日、7 月 5 日连续两次降息后，一方面总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色，市场出现通缩的担忧，另一方面央票和正回购到期量在 7 月处于低位，二季度外汇净流出 714 亿美元，市场非常需要流动性的注入，降准预期空前一致，甚至央视也有报道。因此，在 7-8 月几乎每个周末投资者都在等待降准政策的公布，并且几乎每周都有降准传言。

3、但是，降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。一方面，降准预期落空后，在 7 月 19 日逆回购利率意外提升 5 个基点，长端利率由 7 月 11 日的 3.24%提升到 9 月 17 日的 3.57%。流动性边际收紧；另一方面，经济基本面迟迟得不到改善：PMI 在 6、7、8 月连续下滑至 49.2，雪上加霜的是，PPI 下滑至-3.55%创 09 年来最低，CPI 破 2，在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。

4、事后看，目前市场的普遍观点，12 年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在 13 年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是 13 年钱荒产生的关键因素。

5、也就是说，12 年中既没有 ROE 步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，导致 12 年中不同于其他几次悲观情况，股债收益差在-2X 标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。

图 4：12年下半年以来，股债收益差在-2X标准差震荡

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 5：12 年 6 月开始 PMI 各分项显著回落

资料来源：wind，天风证券研究所

图 7：12年下半年进出口同比滑坡
图 6：12年下半年工业增加增速回落

资料来源：wind，天风证券研究所

图 8：PPI、CPI 向下，市场担忧持续通缩

资料来源：wind，天风证券研究所

3. 海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象

复盘 80 年代以来，标普 500 的股债收益差有两次停留在-2X 标准差之下，均是基本面再度低于预期：

第一次是在 2000 年科网泡沫之后，2002 年下半年，持续 4 个月。股债差在 8 月达到-2X，01-03 年为应对危机美联储连续降息（6.5%->1.0%），国债利率持续回落，但是经济在 02年下半年迟迟不见好转，PMI 不断回落由 6 月的 53.6 持续回落至 11 月的 48.5，失业率高居不下，持续位于 5.7%以上，创下 1994 年以来最高失业率。

第二次是 2008 年金融危机之后，在 08 年底到 09 年初，持续 6 个月。股债差在 08 年底跌穿-2X，金融危机之后美联储利率降至 0-0.25%，并且于 08 年 11 月美联储宣布购买机构债和 MBS，开始首轮量化宽松政策，但是基本面不断刺穿预期，PMI 在 08 年 12 月降至 33.1，失业率在 09 年初突破 8%以上。

因此，除非是当期经济和金融发生了较大风险，会导致基本面迟迟无法回升，否则-2X 标准差大概率有支撑。

图 9：危机模式导致美股标普 500股债收益差大幅跌破-2X标准差

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 10：标普 500 的股债收益差有两次停留在-2X 标准差之下

资料来源：Wind，天风证券研究所。

即便长期经济增长动能缺失，股债收益差也不会失效，并且停留在-2X 标准差之前也是因为基本面再度低于悲观预期/政策刺激不到位，这里以日本指数为例：

第一次是在 08 年下半年，持续 7 个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0 利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X，并且 PMI 持续性回落，基本面不断低于预期。

第二次是在 2016 年上半年，持续 7 个月。16 年日本深陷通缩，为实现 2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内持续低于-2X。

因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X 标准差大概率还是会对股价有支撑，只有基本面再度低于悲观预期/政策刺激不到位，才会导致股债收益差持续停留在-2X 标准差的现象。

图 11：日本股债收益差在 90 年代经济持续下台阶的时候，-2X 标准差仍然有效

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 12：标普 500 的股债收益差有两次停留在-2X 标准差之下

资料来源：Wind，天风证券研究所。

4. 当前触及-2X标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性或较大

1、根据上文分析，不管是国内还是海外，不管是否存在长期经济增长动能，当基本面的预期悲观的时候（股债收益差刺破-2X 标准差），政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期，-2X 标准差大概率还是会对股价有支撑，而上行的强度，核心取决于实际基本面的情况。

2、但如果预期已经悲观了，而基本面、政策面再度低于预期，通常是当期经济和金融发生了较大风险（例如美国 02 年下半年、08 年全球金融危机、12 年中国政策预期落空、16 年日本深陷通缩），那么股债收益差会处于-2X 标准差一段时间；历史来看，持续时间基本在半年左右。

3、也就是说，股债收益差达到-2X 标准差后，三种状况面临三种走势

【强趋势】ROE 回升+重磅政策刺激：类似于 16-17 年、20 年-21 年初，反转行情，股债收益差能够突破均值，甚至达到+2X 标准差。

【中趋势】ROE 继续走弱+重磅政策刺激：类似于 18 年-19 年初、22 年 10 月，超跌反弹行情，股债收益差达到均值附近。

【弱趋势】ROE 继续走弱+基本面、政策面再度低于预期：类似于 2012 年中，-2X 标准差底部徘徊，历史来看，持续时间基本在半年左右。等到经济复苏或者重磅政策刺激，股债收益差才开始回升至均值附近。如果后续能够 ROE 改善，发起一轮新的盈利周期，才有望突破均值。

4、当前市场又到了-2X标准差的位置，但当前 A 股 ROE正逐步探底，今年较难开启一轮新的向上周期。如果后续存在重磅政策的出台，有望按“【中】ROE 继续走弱+重磅政策刺激”的趋势，股债收益差超跌反弹至均值附近。历史上来看，总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性或较大。

5、但如果政策端类似于 12 年，有比稳定经济更重要的事情（可能是地产、城投降杠杆风险一次性出清等），而迟迟没有超出市场预期的重磅政策出台，按“【弱】ROE继续走弱+基本面、政策面再度低于预期”的趋势，总量强相关板块可能还需等待，持续时间基本在半年左右。直至经济复苏或者重磅政策出台，指数和总量经济强相关板块才可以复苏。

图 13：当前市场又到了-2X标准差的位置

万得300非金融				对应的		数点位					指数涨幅（	对比当前）
	益差位置假设		当前	-2 std	-1 std	均值	+1 std	+2 std	当前	-2 std	-1std	均值	+1 std	+2 std
10年期国债收益率假设单位bp）	-20	2.495%	4034.7	4367.2	5469.4	7315.7	11043.5	22518.0	0.0%	8.2%	35.6%	81.3%	173.7%	458.1%
	-10	2.595%	4034.7	4169.4	5162.6	6776.9	9860.2	180911	0.0%	3.3%	28.0%	68.0%	144.4%	348.4%
	-5	2.645%	4034.7	4077.0	5021.7	6536.2	9358.8	16472.0	0.0%	1.0%	24.5%	62.0%	132.0%	308.3%
	当前	2.695%	4034.7	3988.7	4888.3	6312.1	8905.9	15118.8	0.0%	-1.1%	21.2%	56.4%	120.7%	274.7%
	+5	2.745%	4034.7	3904.0	4761.9	6102.8	8494.9	13971.1	0.0%	-3.2%	18.0%	51.3%	110.5%	246.3%
	+10	2.795%	4034.7	3823.0	4641.8	5906.9	8120.1	12985.4	0.0%	-5.2%	15.0%	46.4%	101.3%	221.8%
	+20	2.895%	4034.7	3670.5	4418.9	5550.6	7461.7	11379.6	0.0%	-9.0%	9.5%	37.6%	84.9%	182.0%

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 14：如果重磅政策出台，按【中趋势】，如果没有，大概率是【弱趋势】

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 15：如果后续存在重磅政策的出台，总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性或较大

资料来源：Wind，天风证券研究所。

5. 如果类似于 12年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为代表的 TMT

我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》提到，如果没有出台刺激经济的重磅政策，重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会。

1、今年 2-3 月，全球半导体销售同比增速连续两个月-20%，但是市场仍然担心周期没有

触底，核心是全球尤其是美国经济和消费还没有出清。

但是，很多数据表明，与半导体相关性更高的经济指标，可能已经比整体经济周期更早的出清或者更接近底部了，比如：

（1）美国整体零售数据 4 月季调同比是 1.6%，但是电子产品和家用电器的增速已经来到-7.3%。

（2）美国整体零售库存 3 月季调同比是 8.2%，但是电子产品、家用电器、家具的增速已经来到-4.0%。

2、中期维度看，今年以来，无论是人工智能、国产替代、还是数字经济都可能存在较大的技术突破，所以产业周期的向上力度不再是【经济复苏主导的相对较弱的产业周期】，而是由【科技创新主导的较强的产业周期】，反弹的力度有望类似于 09-10、12-15 以及 19 年，大概率是周期与技术共振可能带来全面的 TMT 行情。

3、短期维度看，前期 TMT 拥挤度过高的担忧现在正逐步消退，成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间。

后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及 AI 产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：

1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融 IT、云计算；

2）AI 赋能拉动较大的方向，如算力、部分 AI 应用；

3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

图 16：与半导体相关的库存比整体经济周期库存更快出清

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 17：与半导体相关的销售比美国整体零售数据下滑更快

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 18：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济

资料来源：Wind，天风证券研究所。

图 19：TMT 主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至 6 月 2 日）

主要方向	代码		至今（6.2）调整交易日	涨跌幅 (%)	相对于万得全A超额收益（%)
人工智能指数	884201.WI	2023/4/8	37	-3.47	1.72
ChatGPT指数	8841669.W	2023/4/4	40	-1.70	2.82
AI算力指数	8841678.WI	2023/4/21	28	-3.03	1.48
传媒	801760.SI	2023/5/5	21	-7.61	-5.36
游戏	801764.SI	2023/5/5	21	-6.55	-4.30
影视院线	801766.SI	2023/5/12	16	-14.95	-13.90
广告营销	801765.SI	2023/5/5	21	-7.03	-4.79
计算机	801750.SI	2023/4/8	37	-9.90	-4.71
计算机设备	801101.SI	2023/4/13	34	-9.54	-4.77
IT服务	801103.SI	2023/4/8	37	-8.60	-3.42
软件开发	801104.SI	2023/4/5	39	-12.87	-8.44
操作系统	884987.WI	2023/4/10	37	-9.77	-4.59
云计算指数	884091.Wl	2023/4/10	37	-8.18	-2.99
电子	801080.SI	2023/4/7	38	-10.80	-6.36
消费电子	801085.Sl	2023/4/13	34	-8.00	-3.22
半导体	801081.Sl	2023/4/8	37	-16.01	-10.82
半导体设备	8841321.WI	2023/4/21	28	-11.95	-7.45
半导体材料	8841272.WI	2023/4/7	38	-12.01	-7.56
半导体封测	8841297.W	2023/4/7	38	-13.47	-9.03
通信	801770.SI	2023/4/25	26	-1.63	-0.31
光模块指数	8841258.WI	2023/4/25	26	-0.43	0.89
6G指数	8841680.WI	2023/4/25	26	-3.87	-2.55

资料来源：Wind，天风证券研究所

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	买入	预期股价相对收益20%以上
		增持	预期股价相对收益10%-20%
		持有卖出	预期股价相对收益-10%-10% 预期股价相对收益-10%以下
行业投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	强于大市	预期行业指数涨幅 5%以上
		中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

天风证券研究

北京	海口	上海	深圳
北京市西城区佟麟阁路36号	海南省海口市美兰区国兴大	上海市虹口区北外滩国际	深圳市福田区益田路5033号
邮编：100031	道3号互联网金融大厦	客运中心6号楼4层	平安金融中心71楼
邮箱：research@tfzq.com	A栋23层2301房	邮编：200086	邮编：518000
	邮编：570102	电话：(8621)-65055515	电话：(86755)-23915663
	电话：(0898)-65365390	传真：(8621)-61069806	传真：(86755)-82571995
	邮箱：research@tfzq.com	邮箱：research@tfzq.com	邮箱：research@tfzq.com

策略-专题

历次触及-2X 标准差后市场是如何反弹的？

核心结论：

证券研究报告

2023 年 06 月 04 日

作者

许向真 许同具

赵阳

吴黎艳

余可骋

相关报告

内容目录

图表目录

1. 首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面都容易超预期

2. 但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？以 12年为例，低于预期的经济和落空的降准

3. 海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象

4. 当前触及-2X标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性或较大

3、 也就是说，股债收益差达到-2X 标准差后，三种状况面临三种走势

5. 如果类似于 12年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为代表的 TMT

分析师声明

一般声明

特别声明

投资评级声明

天风证券研究

许向真许同具

3、也就是说，股债收益差达到-2X 标准差后，三种状况面临三种走势

天风证券-策略-专题：历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？-230604.pdf