证券研究报告量化深度

绿色债券市场分析：发行成本占优，溢价有待释放

核心观点

当前中国已拥有发行主体广泛、信用质量较高的规模领先的绿色债券市场。虽然绿债的定价优势在美联储加息周期面临考验,但其长期投资价值仍可能突显。从超额收益角度看,现阶段绿债尚未体现出明显优势，未来随着投资者ESG 意识提升,中长期优质绿债或具备超额收益潜力。中国绿色债券市场发展势头良好,有望与国际市场实现深入融合。在政策利好因素支持下,绿债市场未来仍具备广阔的增长空间。

主要结论

绿债市场整体情况梳理

绿债是指将募集资金专用于合规绿色项目或相关再融资的债券工具。发行主体以能源、交通、金融行业为主。整体债项评级优良。平均久期约为 5 年,中长久期(3-10 年)产品较多,符合绿色项目的中长期投入特征。2022年中国绿色债券年发行量达1.5万亿元,总存量超过3万亿元，已成为全球最大的绿色债券市场。在政策推动下，中国绿债市场未来发展前景广阔。

贴标执行工作

此次贴标对象为在银行间市场公开发行的193只存续期内绿债，其募集资金用途完全符合《共同分类目录》要求。主要集中于能源、交通、金融等行业,评级集中在 AA 级及以上,包括碳中和债券、蓝债券等多种类型,整体信用质量优良。

绿债超额收益分析

发行方面，2016-2023期间绿债发行利率逐年降低。与其他债券相比，绿债平均发行利率低34.49BP，但不及地方政府债和金融债。贴标绿债发行成本优势更显著，为76.59BP，这得益于政府支持和绿色项目优势。收益方面，整体上绿色债券16-23 期间平均收益率小于其他债券127.9BP，并未体现出超额收益。但高评级绿债与其他债券的利差随期限由负转正，中长期AAA绿债和长期AAA 绿债平均收益分别高于其他债券5.08BP 和5.54BP。随着市场认可度提升以及绿色金融体系的逐渐完备，漂绿风险将逐渐降低，中长期和长期高评级绿债将具有超额收益潜质。

前景预期

在美联储加息背景下，绿债发行利率随市场上调，发行定价能力承压。但绿色产业在震荡期可维持相对稳健的投资价值，因此资金有望流入绿债,带动其估值上行并产生超额收益。同时本次贴标有助于促进我国绿债市场与国际债市的互联互通，也将提升绿债市场的规范性和透明度，抑制“漂绿”行为的发生。

风险提示：绿色债券政策支持、市场波动

多因子与ESG策略

王宏

wanghongdcq@csc.com.cn

SAC 编号：S1440523070008

研究助理：徐建华

xujianhua@csc.com.cn

研究助理：陈添奕

chentianyi@csc.com.cn

发布日期：2023年08月08日

市场表现

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一、绿色债券政策体系进一步完善.
1.1绿债标准体系与绿债市场概况
1.1.1 绿色分类目录..
1.1.2《共同分类目录》的应运而生. 3
1.1.3 部分绿色债券重新贴标.. 4
1.2 首批符合CGT 标准的存量绿色债券清单. 5
1.2.116 武汉地铁 GN002 绿色债券. 7
1.2.2 22 雅袭江GN003（碳中和债） 7
二、绿色债券收益分析... 8
2.1绿色债券发行成本优势， 8
2.2 绿色债券的收益性分析. 10
2.3 贴标绿色债券收益性分析 12
三、影响.... 13
四、风险提示... 15

图表目录

图表1：2021年绿色债券支持目录行业分类.. .··.···············································.························· 2
图表2：绿债发行人所在行业整体分布 ·························································································.·
图表3：绿色债券构成情况. ··················································································. ...3
图表4：绿债债项评级情况 ..·······················································································.·
图表5：绿债发行人评级情况 ..3
图表6: 目录重合部分的处理方法示例！ ..5
图表7：发行人所在行业分布 ..6
图表8：各板块发行债券规模总计（亿元) .6
图表9：贴标绿债债项评级情况， ...6
图表10: 贴标绿债发行人评级情况 ....6
图表11: 贴标债券总数前十四名的发行人. ...
图表12: 2016-2023绿色债券与其他债券发行利率算术平均（%） ..9
图表13：2016-2023绿色债券与公司债发行利率算术平均（%) .9
图表14: 2016-2023绿色债券与企业债发行利率算术平均（%） .9
图表15：2016-2023绿色债券与地方政府债发行利率算术平均（%) ·······································.·· ..10
图表16: 2016-2023绿色债券与金融债发行利率算术平均（%） ...10
图表17：2016-2023 短期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%) ········································· ..11
图表18: 2016-2023中短期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%）
图表19：2016-2023中长期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%) ············································ ...1
图表20：2016-2023长期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%） ..11
图表 21：贴标绿债与普通绿债发行利率对比（%) .12
图表 22：各类债券发行利率对比（%) ..12
图表 23：中短期贴标绿债与其他债券到期收益率（%) .13
图表24：其他期限贴标绿债与其他债券到期收益率（%) ..13
图表25：美联储加息时间表.. .14

量化深度报告

绿色债券政策体系进一步完善

为提升中欧《可持续金融共同分类目录》（以下简称《共同分类目录》）在支持绿色金融市场发展、尤其是绿色资本跨境流动中的作用，中国金融学会绿色金融专业委员会（绿金委）于数月前组织相关机构成立了专家组，按照《共同分类目录》对在境内银行间债券市场公开发行的部分绿色债券进行贴标。近日，该专家组完成了相关贴标工作，并正式发布首批193只符合中欧《共同分类目录》的中国绿色债券清单。

中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和联合赤道环境评价股份有限公司作为专家组共同组长单位牵头本次贴标工作，并由联合赤道对境内银行间市场存量绿色债券按照《共同分类目录》进行初步筛选和评估贴标。安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）、中节能衡准科技服务（北京）有限公司、中诚信绿金科技（北京）有限公司和晨星信息咨询（上海）有限公司4家评估认证机构参与贴标复核工作。北京绿色金融与可持续发展研究院和北京大学国家发展研究院的专家也参与了相关工作。此次贴标的对象包括符合如下条件的绿色债券：（1）在银行间债券市场公开发行的；（2）截至 2023年3月31日处于存续期内；（3）募集资金用途/基础资产项目100%符合《共同分类目录》要求。

经过初审和复审，专家组共筛选出首批193只符合标准的绿色债券（见附录)，现予以发布，供投资者参考，并欢迎有关机构开展包括绿色债券指数、绿色债券基金在内的产品创新。除在绿金委网站和公众号发布之外，中国外汇交易中心也将在其网站发布上述债券清单，并负责更新和维护该清单。

1.1绿债标准体系与绿债市场概况

1.1.1绿色分类目录

绿色分类目录是让各经济实体确认其经济活动是否符合所在辖区规定的环境目标的目录，有助于调动经济资源支持符合实际绿色目标的项目。通过明确哪些项目符合条件，绿色分类目录可以减少“漂绿”现象，提高绿色金融产品的可信度，从而引导资金支持绿色企业、绿色资产和绿色项目。

“绿债”的界定即是依靠绿色分类目录中的绿色债券分类（除此之外，绿色分类目录还有绿色信贷分类和绿色企业分类）。笼统来讲，绿色债券是指任何将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。绿债与普通债券的共同点是绿色债券仍然具备“债券”属性，同样具有法律效力，债券投资人与发行主体之间存在债权债务关系，但绿色债券筹集的资金只能用于政策规定的支持环境改善，发展新能源，应对气候变化等特定绿色项目。

为了更精准的界定绿债，防止“漂绿”、“洗绿”等行为，各国际组织推出相关分类目录，以明确绿债适用范围，国际标准一般以绿色债券原则（GBP）、气候债券认证（CBS）为例。绿色债券原则（GreenBondPrinciple,GBP）的目的是增强绿色债券信息披露透明度、促进绿债市场健康发展。气候债券标准（ClimateBond Standard,CBS）由气候债券倡议组织（ClimateBondInitiative,CBI）开发，在GBP的基础进行细化，旨在给出具体可操作的指导方案，在行业层面上界定什么是绿色。CBS划分了八类项目，主要包括能源、建筑、工业、废物和污染控制、交通、信息技术、农林和气候适应。

在中国标准上，最初由 2015 年12月人民银行和发展改革委相继发布《绿色债券支持项目目录（2015 年版)》和《绿色债券发行指引》，为界定绿色债券支持项目范围、规范绿色债券市场发展发挥了重要作用。随着我国绿色发展内涵不断丰富、产业政策和相关技术标准的持续更新，绿色金融步入新的发展阶段，原有标准因口径不一致所带来的“洗绿”风险和监管套利等风险逐渐显现。于是有新版《绿色债券支持项目目录（2021年版)》发布，由中国人民银行、国家发展改革委、证监会共同研究并印发，作为目前国内判定项目是否属于绿色项目的规定，该目录明确了绿色债券的定义以及标准适用于任何发行市场和债券类型，并使绿色债券标准与绿色信贷等产品的标准相一致，从而有效地解决了上述问题。

图表1：2021年绿色债券支持目录行业分类

一级目录	二级目录	一级目录	二级目录
节能环保产业	能效提升可持续建筑污染防治水资源节约和非常规水资源利用资源综合利用绿色交通	生态环境产业	绿色农业生态保护与建设
		基础设施绿色升级	能效提升可持续建筑污染防治水资源节约和非常规水资源利用绿色交通生态保护与建设
清洁生产产业	污染防治绿色农业资源综合利用水资源节约和非常规水资源利用
		绿色服务	咨询服务运营管理服务项目评估审计核查服务监测检测服务技术产品认证和推
清洁能源产业	能效提升清洁能源

数据来源：《绿色债券支持项目目录（2021）》，中信建投

根据《绿色债券支持项目目录（2021年版)》，绿色债券支持的项目有六大领域，分别是：节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务。更近一步的，相关规定明确里绿色债券发行过程中的关键四要素：募集资金用途、绿色评估认证、募集资金管理、以及后续信息披露。具体来讲，绿色债券募集资金需要100%用于绿色项目，包括建设、运营、收购、补充项目配套营运资金或偿还绿色项目的有息债务等方面；《中国绿色债券原则》（2022）建议发行人聘请独立的第三方评估认证机构对绿色债券进行评估认证”，目前市场上，为绿色债券提供绿色属性认证的机构类型主要有会计师事务所、信用评级机构以及环境咨询机构；《中国绿色债券原则》（2022）规定绿色债券发行人须开立募集资金监管账户，也可以建立专项台账，二者设立之一即可；最后，发行人应每年在定期报告或专项报告中披露上一年度募集资金使用情况。

《中国绿色债券原则》（2022）将绿色债券分为普通绿色债券、碳收益绿色债券、绿色项目收益债券和绿色资产支持证券。具体介绍如下：普通绿色债券包括蓝色债券和碳中和债，蓝色债券募集资金专项用于海洋经济领域，支持海洋保护和海洋资源可持续利用相关项目的债券，碳中和债募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目，通过专项产品持续引导资金流向绿色低碳循环领域；碳收益绿色债券募集资金投向符合规定条件的绿色项目，债券条款与水权、排污权、碳排放权等各类资源环境权益相挂钩的债券，类似与衍生品倒挂的理财产品；绿色项目收益债券指募集资金用于某一特定绿色项目建设且以绿色项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债券；绿色资产支持证券指募集资金用于绿色项目或以绿色项目所产生的现金流作为收益支持的结构化融资工具，也即一类资产证券化产品。Wind 基于中国人民银行发布的《绿色债券支持项目目录（2021 年版)》以及中国证券业协会发布的《中国绿色债券原则》，将绿色概念债券分类为碳中和债券、蓝色债券、转型债券、水环保债券、综合环保债券的绿色债券，本文采用Wind的绿债分类。

截至2023年3月31日，绿色债券的存量为2,121只，债券余额为26,671.02亿元。从绿债的发行人行业来看，工业行业占比最大，为32.52%，金融、公共事业行业紧跟其后，分别为17.27%和16.19%。从绿债构成来看，其他绿色债券占比最高，为68.75%；碳中和债券次之，占比17.13%。

图表2：绿债发行人所在行业整体分布

数据来源：Wind，中信建投

图表3：绿色债券构成情况

数据来源：Wind,中信建投

如下图所示，从绿债的整体债项评级来看，评级为AAA的绿债占比最大，为74.88%，AA+评级和AA评级紧跟其后，分别为18.58%和5.31%，整体评级水平优良。从绿债发行人的评级水平来看，评级为AAA的发行人最多，占比59.00%；AA评级和AA+评级次之，分别占比20.85%和19.37%。

图表4：绿债债项评级情况

数据来源：Wind，中信建投

图表5：绿债发行人评级情况

数据来源：Wind,中信建投

1.1.2《共同分类目录》的应运而生

尽管世界各国日渐重视绿色发展，为规范化绿债发展而出台了各类项目目录，但在更广的地理层面上，由于不同行政区的分类目录各有不同，这种绿色定义的不对称会让进行跨境活动的企业和投资者感到混乱。因此，对现有分类目录进行全面的研究，比对它们的共性和区别，能让其方法更加清晰透明，从而帮助其他分类目录统一语言和范围。这种分类目录的和谐化能加强跨境可持续投融资活动的一致性和兼容性。

欧盟和中国都是绿色分类目录发展的先驱。针对两者的分类目录进行比较研究将为快速发展的绿色金融市场提供重要思路，在此背景下，《共同分类目录》出台。

2021年11月4日，可持续金融国际平台在联合国气候变化大会（C0P26）期间发布了《可持续金融共同分类目录报告--气候变化减缓》；2022年6月3日，由中欧等经济体共同发起的可持续金融国际平台在官方网站上发布了《可持续金融共同分类目录》更新版，更新版采纳了许多2021年11月4日至2022年1月14日期间公开征集到的市场反馈意见，完善了现有目录，并增补了17项由中欧专家评估确认的经济活动。

《共同分类目录》是在中国《绿色债券支持项目目录》和欧盟《可持续金融分类方案一一气候授权法案》的基础上编制的绿色分类目录，由中国人民银行和欧盟等参与发起的国际可持续金融平台（IPSF）分类目录工作组编制和发布，包含了中欧绿色和可持续金融分类目录共同认可的72项对减缓气候变化有重大贡献的经济活动。所有条目总计分为7大类，16个二级分类，72个三级分类，7大类包括农业、林业和渔业，制造业，电力、燃气、蒸气和空调的供应，供水、污水处理、废物管理和修复活动，建筑业，运输和仓储业，其他等。自更新版发布以来，《共同分类目录》在国内外受到广泛关注，诸多市场主体已经采用该目录发行绿色金融产品，许多国家和地区在制定本地绿色金融目录时也将《共同分类目录》作为重要参考。

1.1.3部分绿色债券重新贴标

根据《共同分类目录》的指引，绿金委组织成立的专家组对部分中国存量绿债进行绿色标记或认证，以证明其所募集的资金将用于环境友好项目或可持续发展项目，简称贴标。

本次评估贴标范围是截至2023年3月31日，在境内银行间市场公开发行且尚在存续期内的非金融企业绿色债券及绿色金融债券。债券类型包含绿色中期票据、绿色超短期融资券、绿色短期融资券、绿色资产支持票据、绿色企业债券、绿色金融债券、绿色资产支持证券等。

对于非金融企业绿色债券，本次评估贴标只考虑募投项目和基础资产涉及项目100%符合《共同分类目录》要求的债券。此外，债券已公开文件应能证明募集资金实际情况符合《共同分类目录》中所有相关的“实质性贡献标准”。对于绿色金融债，本次评估贴标只针对发行前由评估认证机构出具过符合《共同分类目录》报告的绿色债券。

本次贴标使用相应的技术标准符合《共同分类目录》中“实质性贡献”技术界定标准等认定标准。绿色债券支持项目涉及《共同分类目录》编制方法学中的重合度覆盖情景1、情景2、情景3和情景4，分别对应中欧标准存在明显重合部分/欧盟的标准更严格和（或）更详细/中国的标准更严格和（或）更详细/中欧标准存在一定程度的重合，具体处理示例见下表。

图表6：目录重合部分的处理方法示例

中欧标准重合情景	重合情景处理方法	情景案例简介
情景1:中欧标准存在明显重合部分 (2项)	引用双方目录下完全重合的表述	《共同分类目录》中关于风电项目的分类和描述为“D1.3 风力发电，即风力发电设施建设或运营”，分别与中国分类目录中的“3.2.2.1风力发电设施建设和运营”、欧盟分类目录中的“4.3风力发电”表述一致，故引用双方目录下完全重合的表述。
情景2:欧盟的标准更严格和(或)更详细(30项)	重合部分引用欧盟分类目录的表述	《共同分类目录》中关于森林保护项目的分类和描述为“A1.4森林保护，即以保护一种或多种生境或物种为目标的森林管理活动”。欧盟分类目录在森林管理计划或同等文书、气候效益分析、森林能够持续的保证等要求上更为严格，中国分类目录中“4.2.1.2 动植物资源保护”“4.2.1.3 自然保护区建设和运营”等分类与上述定义有重合但覆盖范围更广，故引用欧盟分类目录“1.4 森林保护”的表述。
情景3:中国的标准更严格和(或)更详细(13项)	重合部分引用中国分类目录的表述	《共同分类目录》中关于风力发电机组制造项目的分类和描述为“C2.3风力发电机组制造，即陆上、海上风力发电机组，3兆瓦及以上高原型、低温型、低风速风力发电机组配套的发电机、风轮叶片等关键零部件，以及风电场相关系统与装备的制造”。欧盟分类目录中“3.1可再生能源设备制造”与上述定义有重合但覆盖范围更广，故引用中国分类目录“3.2.1.1风力发电装备制造”的表述。
情景4:中欧标准存在一定程度的重合(27项)	尽量同时引用中欧双方表述	《共同分类目录》中关于生物能发电项目的分类和描述为“D1.6生物能发电，即利用生物质沼气、液态生物质燃油废料发电的发电设施建设和运营，不包括混合发电的发电设施”。中国分类目录中“3.2.2.3生物质能源利用设施建设和运营”、欧盟分类目录中“4.8生物质能源发电”等分类与上述定义均有重合但覆盖范围更广，故尽量同时引用中欧双方表述。
情景5及情景6:中欧标准重台部分有争议或二者之间存在显著区别	不包括在《共同分类目录》内	相关经济活动不纳入《共同分类目录》内，如欧盟分类目录包括关于垃圾填埋的标准，但中国分类目录并未包括垃圾填埋。

数据来源：绿金委，中信建投

1.2首批符合CGT标准的存量绿色债券清单

总体来看，本次贴标工作共筛选出193只绿色债券（见附录)，总发行规模为2531亿元，以各轨道交通公司发行的公共交通系统建设项目债券、水电光伏等能源公司发行的碳中和债、以及银行发布的绿色金融债为主，募集资金重点用于支持清洁能源产业和基础设施绿色升级领域。其中2016-2020年发行的绿色债券共21只，2021年、2022年和2023年分别发行87只、66只和19只。项目类型涉及电池制造、风力发电机组制造、太阳能发电设备制造、高能效节能家电制造、风力发电、太阳能光伏发电、水力发电、储能、城乡公共交通系统建设与运营等。

与整体绿债市场相比，1）贴标绿债集中分布在能源行业：本次贴标工作筛选出的绿债行业占比前三分别为能源（52%）、交通（31%）、金融（13%）行业，而wind分类下发行绿债数目前三的行业分别为工业（32.52%）、金融（17.27%）、公共事业（16.19%）行业。2）存量绿债分类更丰富：筛选出的193只绿色债券类别集中在碳中和债券（105只，54%）、蓝色债券（11只，6%）和其他债券（77只，40%)，区别于wind分类下的绿债本次清单中并没有转型债、水环保债和综合环保债。3）贴标绿债评级整体更高：从债项评级和发行人评级水平来看，筛选出的绿债债项评级和发行人评级均为AA级及以上，并集中在AAA级，其中AAA级在绿债债项评级中占比94.57%，发行人评级中占比98.77%；贴标绿债债项且显著优于wind分类下绿债的平均评级水平(AAA级在债项评级和发行人评级中分别占比75%和59%)。4）存在同一位发行人的多只绿债被贴标的情况：在所有发行人中，中国长江三峡集团贴标债券数量最多（16只绿债)，其次是重庆市轨道交通集团。

量化深度报告

如下图所示，从发行人所在行业来看，能源行业占比最大，为52%，交通、金融行业紧跟其后，分别为31%和13%。从发行规模来看，能源分类板块债券总规模最高，为1364.43亿元，交通板块总规模为608亿元，金融分类板块总规模为512.91亿元。

图表7：发行人所在行业分布

数据来源：Wind，中信建投

图表8：各板块发行债券规模总计 (亿元）

数据来源：Wind，中信建投

如下图所示，从贴标绿债的债项评级来看，只有评级为AAA、AA+和AA 级的绿色债券，评级水平优于绿债的平均评级情况；其中评级为AAA的绿债有87只占比最大，AA+评级和AA评级占比紧跟其后，分别为4.35%和1.09%，整体评级水平优良。从绿债发行人的评级水平来看，评级为AAA的发行人最多，有158只占比89.77%，显著优于所有绿债发行人的平均评级情况；AA评级和AA+评级次之，分别占比8.52%和1.70%。

图表9：贴标绿债债项评级情况

数据来源：Wind，中信建投

图表10：贴标绿债发行人评级情况

数据来源：Wind，中信建投

在所有发行人中，中国长江三峡集团共有16支债券被贴标，贴标债券数量最多，其次是重庆市轨道交通集团（12支）、中电投融和融资租赁有限公司（11支）、和成都轨道交通集团（8支)，具体如下图。

图表11：贴标债券总数前十四名的发行人

发行人	贴标债券计数	发行人	贴标债券计数
中国长江三峡集团有限公司	16	武汉地铁集团有限公司	5
重庆市轨道交通(集团)有限公司	12	中广核风电有限公司	5
中电投融和融资租赁有限公司	11	国家能源集团新能源有限责任公司	5
成都轨道交通集团有限公司	8	昆明轨道交通集团有限公司	5
华能澜沧江水电股份有限公司	7	深圳市地铁集团有限公司	4
国电电力发展股份有限公司	7	南昌轨道交通集团有限公司	4
雅袭江流域水电开发有限公司	6	沈阳地铁集团有限公司	4

数据来源：中信建投

我们在此以武汉地铁集团发行的“16武汉地铁GN002”和雅袭江流域水电开发有限公司发行的“22雅袭江GN003(碳中和债)”为例分析本次贴标中的典型债券。

1.2.116武汉地铁 GN002绿色债券

此债券本质为中期票据，发行期限是15年期。在全国银行间债务市场上市交易，批准规模为35亿元，发行规模为20亿元。根据其债券面值100元，可看出是平价发行。票面利率以固定利率3.35%计息。主体评级由中诚信国际完成，评级为AAA级，第三方绿色认证由中债资信完成，绿色债券托管机构为上海清算所，主承销商为国家开发银行。本债券为全国首单“绿色+债贷基组合”中期票据。

本期绿色债券批准规模 30亿元，发行规模 20亿元。所募集资金中10 亿元用于投入武汉轨道交通建设项目资金(1号线延长线、2号线南线、11号线东段)，剩下10 亿元用于偿还银行贷款，符合《绿色债券发行指引》中不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金的要求。此外，募集资金中偿还银行贷款的10亿元涉及4笔银行贷款，这4笔贷款均属于绿色信贷范类，贷款用途均是投入轨道交通建设之中。

绿色债券于普通债券区别在于其绿色因素突出，募集资金投向为绿色项目。为保证资金投入项目的绿色性质和规范性，一般都会通过第三方评估机构进行一个绿色因素认证过程，并提供第三方绿色因素认证报告，此绿色认证报告也是绿色债券贴标的重要参考依据。我国境内绿色债券发行合作的第三方认证机构一般有商道融绿、中债资信、中节能衡准、中诚信、普华永道、联合赤道、德勤、毕马威、必维认证、中财绿融、安永等机构。

本期绿色债券合作的第三方认证机构是中债资信，按照地铁的特点，中债资信选择估算了本期债券所投入地铁项目代替公交车私家车等交通工具完成的客运量，估计节能17233.95吨标准煤，减排二氧化碳42338.07吨,NOX减排125.45吨，C0减排915.36吨，NMV0C减排294.28吨，二氧化硫5.03吨等，可见投资项目节能减排效果明显。考虑到以上节能减排效果是整个项目建成后的结果，本期债券募集资金所占项目比例分别是1号线延长线的11.38%、2号线南线的3.16%、11号线东段的2.77%，募集资金实际节能减排效果要更小。资金投入项目的绿色属性基本确定，偿还银行贷款也涉及相应地铁建设项目，同样符合绿色属性。从整体上看，本期绿色债券募集资金投入项目在发行时符合中国《绿色债券支持项目》中的绿色交通项目，细分下来就是城市轨道交通建设中的设施建设运营范畴，在《共同分类目录》中属于情景4（中欧标准存在一定程度的重合）型重合度。

1.2.2 22 雅袭江 GN003 (碳中和债）

此债券本质为中期票据，发行期限是3年期，发行规模为10亿元，票面利率以固定利率2.80%计息。主体评级由中诚信国际完成，评级为AAA级，第三方绿色认证由联合赤道完成。在《共同分类目录》中属于情景2，重新贴标的复核机构为安永。

22雅袭江GN003（碳中和债）募集资金10亿元用于偿还锦屏二级水电站项目、官地水电站和桐子林水电站项目的银团贷款。锦屏二级水电站为国家可再生能源发展“十一五”规划中规划建设的重点流域大型水电基地，某投项目通过了生态环境保护和移民安置方案的论证，对照《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，募投项目属于“三、清洁能源产业-3.2清洁能源-3.2.2可再生能源设施建设与运营-3.2.2.4大型水力发电设施建设和运营”类。对照国际资本市场协会（ICMA）制定的《绿色债券原则》（2021年6月版），募投项目属于“可再生能源（包括其生产、传输、相关器械及产品)”类。

联合赤道环境评价有限公司根据生态环境部公布的《2019年度减排项目中国区域电网基准线排放因子》，并参考中国银保监会《绿色融资统计制度》（2020版）中的绿色信贷项目节能减排量测算指引及国家发展改革委发布的温室气体自愿减排方法学，对锦屏二级水电站项目进行了碳减排测算。

四川省属于华中区域电网，电量边际排放因子和容量边际排放因子分别为0.8587tC02/MWh和0.2854tCO2/MWh.则组合边际排放因子为0.57205tC02/MWh。锦屏二级水电站、官地水电站、桐子林水电站2021年上网电量分别为240.47亿kWh、119.64亿kWh、22.99亿kWh，本期碳中和债募投项目为锦屏二级水电站、官地水电站、桐子林水电站，同等上网电量下，募投项目与同等火力发电相比，预计每年可减排二氧化碳2,191.52万吨。本期碳中和绿色债募投项目总投资为603.06亿元，募投项目拟使用募集资金金额为10亿元，按照资金使用比例对所产生的环境效益进行折算，再累计加和，则本期碳中和债绿色债募集资金预计可实现年减排二氧化碳34.27万吨。根据中国电力企业联合会发布的《中国电力行业年度发展报告2021》，全国6000千瓦及以上火电厂供电标准煤耗304.9克1千瓦时，单位火电上网电量烟尘、二氧化硫、氢氧化物排放约0.032克/千瓦时、0.16克/千瓦时、0.179克/千瓦时，募投项目年度上网电量与同等火力发电上网电量相比，预计可实现年节约标准煤1,168.07万吨，减排烟尘1.225.92吨，减排 S026,129.60 吨，减排 N0x6,857.49 吨。按照资金使用比例对所产生的环境效益进行折算，再累计加和，募投项目年度上网电量与同等火力发电上网电量相比，本期碳中和绿色债募集资金预计可实现年节约标准煤19.07万吨，减排烟尘20.02吨，减排S02100.08吨，减排NOx111.95吨。

二、绿色债券收益分析

2.1绿色债券发行成本优势

为了进一步从定量角度探究绿色债券的收益属性，本文通过wind数据库选取2016至2023年7月间的债券数据，按照wind 绿色概念板块提取绿色债券，对比同期发行的地方政府债、企业债、金融债、公司债、中期票据，探究绿色债券是否具有超额收益，并讨论其原因。

与企业债和公司债相比，绿色债券具有较明显的发行成本优势，但不及地方政府债和金融债。较低的发行利率一方面可以为债券发行人节约融资成本，另一方面也有助于吸引更多企业发行债券，从而为投资者提供更多选择。具体而言，本文计算各类型债券的年度平均发行利率并进行对比，比较各年度绿色债券和普通债券之间发行利率的差异，意在从发行角度探究绿债是否能带来超额收益。

如下图所示，从整体来看，绿色债券发行利率低于其他债券，且与其他债券有较强相关性。2017年在结构性改革和金融去杠杆的背景下，债券发行利率明显提升，对于整个市场而言，刚刚诞生的绿色板块概念相对较新，投资者对绿色债券了解程度有限，需要更高的发行利率进行风险补偿。

图表12：2016-2023绿色债券与其他债券发行利率算术平均（%）

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

如下图所示，与企业债和公司债相比，绿色债券呈现发行利率优势。企业债方面，绿色债券算数平均发行利率2021-2023年分别较普通债券低115.57BP、127.06BP、129.89BP。公司债方面，2021-2023年绿色公司债算数平均发行利率较普通债券分别低72.69BP、56.31BP、87.27BP。

图表13：2016-2023绿色债券与公司债发行利率算术平均(%)

数据来源：iFinD，中信建投

图表14：2016-2023绿色债券与企业债发行利率算术平均(%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日
日期：2023年7月25日

相反，与地方政府债和金融债相比，绿色债券并不具备发行优势。目前绿色债券规模依然较小，受到的政策支持力度比不上地方政府债券和金融债，且地方政府作为发行主体具有更高级别的信用资质和项目背书，因此发行利率更低。

图表15：2016-2023绿色债券与地方政府债发行利率算术平均 (%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

图表16：2016-2023绿色债券与金融债发行利率算术平均(%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

随着我国绿色金融体系的不断完善，各级政府在环保领域加大建设力度，绿色债券的发行利率呈现出逐年降低趋势。其原因可以总结为以下几点：

一是当地政府对绿色债券的支持。政府支持使得发行绿色债券能够带来更低的信用利差，降低发债主体的融资成本。支持力度越大，企业越会选择发行绿色债券来融资。

二是绿色债券的积极信号效应。债项评级和权威认证在绿色债券与发行利率之间发挥了中介效应，即绿色债券通过获得更高评级和第三方权威认证，向市场传递了“绿色”的可靠信号，使得信息风险降低，从而降低融资成本。

三是建设项目优势。绿色债券的挂钩项目通常为环境友好、能源节约和清洁能源项目，具有较高的社会效益和环境效益，因此具有较低的风险和较高的可持续性，从而降低了债券的风险溢价，推动了发行利率的下降。

2.2绿色债券的收益性分析

从收益角度看，绿色债券目前并没有显著的超额收益，但长期上绿色债券具有一定获得超额收益的潜质。我们从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限、债券评级三大决定债券收益率的重要因素是否为不同绿色债券的投资者带来超额收益。

具体而言，我们选用了Wind 数据库中 2016 至 2023 年的绿色债券和其他债券收益率数据(剔除异常值)，根据其债券期限和债券评级，将各债券进行归类。其中，债券评级统一整合为AAA级，AA级(包含AA+级、AA-级、AA 级)，A级(包含A+级、A-级、A级)，B级(包含 BBB+级、BBB-级、BBB级、BB+级、BB 级、B级)，C级(包含 CCC 级、CC 级、C 级)五类；债券期限统一整合为短期(0-1年)，中短期(1-5年)，中长期(5-10 年)，长期(10 年以上)。

图表17：2016-2023短期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

量化深度报告

图表18：2016-2023中短期绿色债券与其他债券到期收益率对比 (%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

图表19：2016-2023中长期绿色债券与其他债券到期收益率对比（%)

数据来源：iFinD，中信建投

图表20：2016-2023长期绿色债券与其他债券到期收益率对比 (%)

数据来源：iFinD，中信建投

日期：2023年7月25日

结果显示，除中长期和长期高评级绿债，其他绿色债券的收益率均低于其他债券。“绿色”因素没带来超额收益的绝对优势，可能存在以下几方面原因。

一是市场认知度不足与信用利差。当前估值体系是建立在财务定量分析基础上。ESG因素在企业财务报表中的定量化描述相对较少，短期内很难影响现金流预测和收益率，因此绿色债券收益并未体现出优势。另一方面，ESG 因素主要是通过影响预期违约损失来改变信用利差，从而影响债券收益率，研究表明大多数情况下企业ESG 社会评级与其信用利差呈负相关关系，如Ioannis0ikonomou(2014)发现社会表现较好的公司利差更低;Rob Bauer和Daniel Hann(2010)发现公司环境管理指标与利差存在负相关关系。这意味着具有高评级的 ESG 债券整体上信用风险较小，因此当前绿色债券收益率偏低。

二是绿色项目收益性目前可能较低。绿债通常用于资助环保和可持续发展的项目，这些项目可能相对于传统的商业项目来说收益性较低。目前绿债市场的发展仍然离不开政府力量的支持，如主要用于支持供给端的企业发债和银行放贷。绿色项目的直接收益和对投资者端支持不明显，可能导致收益率降低。

三是绿色项目大部分具有长期性。目前市场上的绿色债券期限大多数在3年以上，所挂钩项目由于具有更强的公共用品性质，因此在短期很难实现可观的经济价值。但需要指出的是，尽管与其他债券项目相比不具有优势，绿色债券的可持续性已经为越来越多的投资者所认可，其需求依然高涨。

四是隐含的漂绿风险。是否具有漂绿风险很大程度上需要参考相关的评级报告以及第三方报告，以确认企业信息的披露程度和披露质量。目前根据wind 提供的数据，2016 至今发行的三千多只绿债样本中，有明确债项评级数据的有2183个，有明确主题评级数据的有1451个，可见市场对于企业相关的ESG信息披露要求仍有待强化。随着市场对于ESG 领域关注程度的上升，投资者对于绿债发行人的各项评级和第三方报告的关注度也将加强，从而倒逼发行人完善公司治理，降低漂绿风险。

2.3贴标绿色债券收益性分析

此外，本文将近日重新贴标的绿色债券进行了识别，将其发行利率和收益率进行了单独计算，并与其他各类债券进行对比。如下图所示，重新贴标的绿色债券具有更加明显的发行成本优势。这是因为符合中欧《共同标准》的绿色债券具备更高的市场认可度和可信度，更加切合投资者对可持续发展和环境友好投资的需求，且其可持续性和稳定性与一般绿色债券相比更强。在ESG 投资的趋势下，越来越多的投资者更偏好符合认证标准的绿色债券。

图表21：贴标绿债与普通绿债发行利率对比(%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

图表22：各类债券发行利率对比（%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

收益方面，贴标绿债仍然不能显现出显著的超额收益。总体上看，目前贴标绿债的收盘价到期收益率更低。但值得注意的是，中长期AAA级的贴标绿债却具有相对其他债券而言最高的收益率，长期AAA级贴标绿债收益率也高于其他绿色债券，这说明投资者更加看好绿色投资项目的长期价值。

图表23：中短期贴标绿债与其他债券到期收益率（%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日
量化深度报告

图表24：其他期限贴标绿债与其他债券到期收益率（%)

数据来源：iFinD，中信建投
日期：2023年7月25日

三、影响

目前，我国已经形成以绿色贷款和绿色债券为主、多种绿色金融工具蓬勃发展的多层次绿色金融市场体系。总的来看，我国绿色金融战略明确、成果显著，不仅为改善环境、应对气候变化和节约资源提供了有力支撑，还为金融机构等参与主体培育出新的业务增长点，绿色金融在实体经济中的底色不断增厚。《共同分类目录》由中国人民银行和欧盟等参与发起的国际可持续金融平台（IPSF）分类目录工作组编制和发布，包含了中欧绿色和可持续金融分类目录共同认可的72项对减缓气候变化有重大贡献的经济活动。中国人民银行高度重视《共同分类目录》的完善和使用，鼓励市场主体积极利用该目录开发各类绿色金融工具，提升中国绿色金融市场的国际认可度。

我们认为，此事件的影响主要体现在以下方面：

促进绿色资本跨境流动：中欧《共同分类目录》是中欧双方共同制定的绿色金融标准，通过对绿色债券进行贴标，可以提升市场对绿色金融产品的认可度和透明度，进一步推动绿色金融市场的发展，吸引国内外投资者参与绿色项目的融资，促进绿色资本的跨境流动。中国使用《共同分类目录》对部分存量绿色债券进行重新贴标，扩大了《共同分类目录》使用场景，有助于提升我国绿色债券市场对外开放水平，为推动国际债券市场互联互通、便利绿色跨境投融资提供了便利。

增强绿色债券市场的规范性和透明度：贴标工作的完成和绿色债券清单的发布，可以帮助市场监管机构和投资者更好地了解和评估绿色债券的质量和风险。一方面被贴标绿色债券得到了更好的认证，投资者对其更加信任；另一方面，未被贴标的绿色债券会进一步提高企业的绿色表现，减少企业的“漂绿”行为，使其募集资金的实际使用情况符合“实质性贡献标准”。这有助于提高绿色债券市场的规范性和透明度，减少信息不对称和市场风险，降低企业“漂绿”行为的发生。

提升中国绿色金融的国际影响力：绿色债券清单的发布进一步明确和规范了绿色金融产品的定义和标准，提供更多的信息和透明度给投资者，使其更好地了解和评估绿色债券的真实性和可持续性。这有助于提升中国绿色金融的国际影响力，以及中国在全球绿色金融领域的话语权和地位的提升，进一步推动全球绿色金融的发

展。

未来，绿金委专家组将继续深化对贴标方法的研究和拓展贴标对象的范围。日前IPSF已经宣布扩大《共同分类目录》国别基础（如将新加坡可持续金融目录纳入比较基础）和覆盖的经济活动（如信息技术服务)，并开展相关能力建设。同时，绿金委专家组也明确表示，将继续深化对贴标方法的研究和拓展贴标对象的范围，根据市场动态和《共同分类目录》进展情况逐步更新和扩大符合《共同分类目录》的中国存量绿债清单。

结合美联储加息背景，绿债发行利率和收益率可能会受到相应影响。美联储 2022-2023加息时间表如下：2022 年总共加息7次，累计加息 425个基点。2023年截至7.27，共加息100 个基点。

图表25：美联储加息时间表

数据来源：美联储，中信建投

对此，我们有如下观点：

加息导致绿债发行利率随市场上调。在利率上行周期,市场上的债券收益率水平整体走高。随着债券市场收益率上移,绿色债券的发行利率也面临调整压力。如果发行利率难以维持当前相对较低的水平，绿色债券的融资成本优势可能会逐渐弱化。

加息降低绿债的投资吸引力。当利率上升时，传统债券提供的收益率提高，更符合投资者的风险偏好。投资者流向收益率较高的产品，导致市场对绿色债券的需求量下滑，使绿色债券的发行定价能力面临压力。

绿债在经济震荡时更易获得投资者青睐。相比周期性行业，可再生能源等绿色产业在经济震荡时表现更为稳健,且绿色债券代表长期稳定的投资选择，这使相关绿色债券的投资价值更突出。因此经济下滑时，资金有望流入绿色债券,带动其估值上行并产生超额收益。

四、风险提示

资本市场投资有风险，本报告研究分析仅基于历史公开信息整理，其来源被认为是可靠的，但不代表投资建议，投资者应当对本报告的信息和意见自行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险；本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司与报告发布当日的决断，投资者应自行关注相应信息的更新或更改;绿色债券普及度不及预期、绿债政策支持不及预期等因素，均可能会给投资者带来预期分析偏差，进而影响投资回报；相关产品历史收益率并不能预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

量化深度报告

分析师介绍

王宏：多因子与ESG 策略组研究员，西南财经大学本科、北京大学金融硕士，曾就职于头部银行理财，研究方向覆盖量化选基、FICC（转债）量化、量化资产配置等。

究助理徐建华，总监，多因子与ESG策略组负责人，先后就职于MSCIBarra公司和标普公司等专业研究机构，具有十多年金融市场研究、统计建模等专业经验。为多家银行、基金和保险等资管客户提供因子模型、投资组合优化管理、基金评价、指数研究以及风险管理等咨询。

研究助理陈添奕，多因子与 ESG 策略组研究员，美国杜克大学经济学硕士，FRM，曾任MSCIBarra及美国贝莱德集团等，主要负责多资产量化模型和策略研究、指数，基金研究和FOF策略、ESG、气候风险，资产组合管理系统等投资研究服务。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%-5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅 10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称"中信建投"）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

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起点财经，网罗天下报告

23. 05.22	沪深交易所制订可持续发展信披指引，石油石化行业领涨一一ESG 投资系
23.03.30	列八从硅谷银行倒闭看与银行业ESG 表现 -ESG投资系列六
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绿色债券市场分析：发行成本占优，溢价有待释放

核心观点

主要结论

绿债市场整体情况梳理

贴标执行工作

绿债超额收益分析

前景预期

风险提示：绿色债券政策支持、市场波动

多因子与ESG策略

市场表现

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目录

图表目录

绿色债券政策体系进一步完善

1.1绿债标准体系与绿债市场概况

1.1.1绿色分类目录

1.1.2《共同分类目录》的应运而生

1.1.3部分绿色债券重新贴标

1.2首批符合CGT标准的存量绿色债券清单

1.2.116武汉地铁 GN002绿色债券

1.2.2 22 雅袭江 GN003 (碳中和债）

二、绿色债券收益分析

2.1绿色债券发行成本优势

2.2绿色债券的收益性分析

2.3贴标绿色债券收益性分析

三、影响

四、风险提示

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