复盘、映射与2024年展望

分析师：邓利军S0910523080001

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u 一、大类资产行情回顾：2023年海外股市相对A股表现更强、债市依然震荡偏强，商品分化明显。

二、2024年宏观环境对比：经济修复，财政发力。

（1）美国可能在2024年下半年降息（类似2007年）；

（2）地产难大幅上行或下行（类似2012-2013、2014-2015年）；地产投资大概率维持低位，基建和制造业投资可能回升（类似2016年）；社零增速可能维持缓慢修复走势（类似剔除基数效应后的2021年）；出口可能先回落后回升（类似2014年）；通胀可能回升（类似2021年）；货币政策有望维持一定宽松（类似2021年）；财政政策可能偏积极（类似2021年）。

三、2024年A股市场主线对比：盈利上行，信用回落，股市震荡偏强。

（1）市场主线：盈利上升、信用回落，历史经验上市场偏震荡产业趋势上行和政策导向的行业相对偏强。

（2）2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强，TMT和核心资产可能相对占优。

四、2024年对A股的映射：

（1）映射一：美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大；一级行业多上涨，TMT、顺周期行业表现较强；美联储降息初期商品和美债多上涨。

（2）映射二：海外科技发展对国内科技行情有明显映射；互联网+行情下应用端先走强；国内新一轮AI+行情来自于华为的驱动。

（3）映射三：GLP-1可能大幅提升创新药需求，堪比历史上热度较高的PD-1。

u 五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险、产业发展不及预期。

大类资产行情回顾：股、债、商品均分化明显

全球股市整体表现偏强，尤其是美股和日本股市涨幅较大，A股相对最弱。

u 前三季度国内A股仅上证综指小幅上涨0.69%，其余重要指数均下跌，创业板指跌幅最大。

2023Q1-Q3股市行情表现较弱

2023Q1-Q3海外股市相对A股表现更强

2023年债市整体表现依然震荡偏强，尤其是长债收益率明显下行。

短债收益率波动较大，三季度明显上行。

短债收益率变化幅度较大

2023债市表现震荡偏强

u 2023年商品行情分化明显，糖、原油、铝、黄金表现较强，螺纹钢、铜等表现偏弱。

2023年前三季度白糖、布油价格大涨。

2023商品涨跌幅表现明显分化

02.

2024年宏观环境对比：经济修复，财政发力

美国2024年经济走势可能与2007年类似：

（1）2007年油价上涨导致通胀加剧、房地产泡沫扰动等使得经济增长放缓；

（2）2024年美国财政赤字上升、超额储蓄消耗较大、消费者信心指数趋弱等可能预示经济承压。

美国经济增长周期可能与2007年趋势类似

美国消费者信心指数趋弱

多数CEO、消费者认为2024美国经济可能陷入衰退

预测人员	预计美国经济衰退概率 (未来12个月）
美联储工作人员	0%
收益曲线*	61%
经济学家	48%
消费者	69%
高盛	15%
美国银行	35-40%
首席执行官**	84%

美国2024年货币政策可能与2007年类似：

（1）2004-2006年美联储大幅加息425Bp，2007年9月开始降息（年内降息三次）。

（2）本轮美联储加息525Bp，可能于2024年下半年降息。

当前美国CPI距离2%目标仍有一定差距

失业率有抬头趋势

u 2024地产销售可能与2012-2013、2014-2015年类似，低位企稳，难大幅上行和下行：

（1）基数效应有一定影响；

（2）政策端难收紧：2023年“认房不认贷”、2024年可能延续宽松政策；

（3）购置土地面积增速略滞后于地产销售增速，通过拟合2023、2024年同比增速来看，2024年购置土地面积增速有可能回升后再回落。

2024地产销售增速可能与2012-2013、2014-2015年类似

购置土地面积累计同比略滞后于地产销售面积累计同比

u 2024年地产投资增速可能维持低位，可能与2016年走势类似：

（1）“房住不炒”基调可能延续；（2）人口红利消散下地产需求难大幅走强。

2024年基建投资增速可能回升，可能与2016年趋势类似：

盈利（2024年上行趋势较确定）、政策（2024年稳增长需求依然维持）、专项债（2023年末加速发行）都指向2024年基建投资增速可能上行。

2024年制造业投资增速可能上升，可能与2016年趋势类似：

（1）2016年受益于十三五规划、一带一路；（2）2024年可能受益于高端制造、十四五规划。

2024地产投资趋势可能与2016类似

2024基建投资趋势可能与2016类似

2024制造业投资趋势可能与2016类似

2024年社零增速可能与剔除基数效应后的2021年类似，维持缓慢修复走势：

（1）2024年继续处于疫后修复中（消费是后周期，企业盈利领先于消费增速，消费信心仍有待恢复）

（2）2023基数效应对2024年社零增速存在一定影响；

（3）扩内需、刺激消费（消费券、汽车购置优惠等）的政策2024年有望延续。

2024社零增速可能与2021类似

消费者信心指数仍在低位

2024出口增速可能与2014年趋势类似：

（1）2014年：全球经济增速放缓，外需下行，Q1出口回落至负增速后企稳回升；

（2）2024年：全球经济增长压力增大，外需可能回落，出口增速面临一定回落的压力；受基数效应影响出口增速可能先回落后企稳回升。

2024出口增速可能与2014类似

基数效应来看2024出口增速可能先缓后快

u 2024年CPI、PPI可能与2021年趋势类似：

（1）基本面修复下通胀温和上行；（2）需求回升下PPI已经显现拐点，可能处于上行周期内。

2024CPI趋势可能与2021年类似

2024PPI趋势可能与2021年类似

2024年货币政策基调可能与2021年类似：

（1）基调上，灵活精准、合理适度：2024年货币宽松程度取决于汇率（基本面修复和美联储政策）。

（2）目标上，稳增长，推动经济稳定修复：经济增长压力仍维持，2024年货币宽松方向不变。

2024年货币政策基调可能与2021年类似

年份政策基调主要目标经济基本面	2021年
	灵活精准、合理适度
	推动经济稳定恢复
	积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，形势依然复杂严峻。
	是保持流动性合理充裕：2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点；二是推动综合融资成本稳中有降：2021年12月下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，2022年1 月推动1年期中期借贷便利和7天期公开市场操作利率均下降10个基点，2021年12月以来1年期和
货币政策	5年期以上LPR分别下行15个和5个基点；三是加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度：2021年初增加2000亿元再贷款额度，9月
	增加3000亿元支小再贷款额度，11月推出碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持低碳转型发展；

	四是把握好内部均衡和外部均衡的平衡：深化汇率市场化改革，坚持以市场供求为基础、参考一
	篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性。

预计2024年的财政政策：偏积极、扩张性的财政政策，与2021年类似：

（1）2024年财政政策可能涉及的领域：完善税制安排，推动增值税、个人所得税、社保等领域的减税降费。

（2）2024年与2021年财政政策可能的不同点：赤字率提升（突破3%）可能常态化；公共财政支出结构上，新基建（数字经济、人工智能、高端制造等领域）、灾后重建等可能是重点。

财政赤字规模有所下降

2024财政政策可能类似于2021年

年份	2021年
	政策基调偏积极，要提质增效，更可持续
	主要目标助力稳增长，缓解基本面、收支矛盾的压力
财政政策	是加强财政政策调节，保持必要的财政支出规模是支持科技自立自强，加大对基础研究的支持。是持续加大民生投入。四是推进城乡区域协调发展。五是加强生态环境保护，支持碳达峰碳中和工作。六是深入推进财税体制改革。七是深化对外财经交流合作。

2024年A股市场主线对比：盈利上行，信用回落，股市震荡偏强

u 盈利周期：历史上工业企业盈利下行周期在20-24个月左右，当前处于盈利筑底回升阶段，与2009、2012年类似；

u 库存周期：库存高点领先盈利低点12个月左右，当前可能为主动补库阶段，与2009、2017年趋势类似；

u PPI周期：PPI同比增速与盈利增速基本同步，当前拐点向上，故判断2024年PPI走势可能与2010、2016年类似。

2024盈利周期可能与2009、2012年类似

2024库存周期可能与2009、2017年类似

2024PPI周期可能与2010、2016年类似

u 中长贷=企业中长贷（基建）+居民中长贷（消费贷款：房贷）

u 企业中长贷：TTM增速拐头向下，趋势与2015、2018类似，但可能受益于政策维持一定增速。

u 居民中长贷：占比整体中长贷比例较低，TTM增速拐头向上，趋势与2013、2019类似，较难上行。

2024居民中长贷可能与2013/2019类似；企业中长贷可能与2015/2018类似

u 2024年全年主线：盈利上行、信用回落。

（1）历史上共有4大段盈利上、信用下的阶段，分别是2007/7-2008/2、2009/12-2010/9、2016/9-2017/8、2020/11-2021/6，平均为260个自然日（0.7年）左右。

（2）影响市场表现强弱的核心在于信用增速的变化。2007、2009年两段盈利上信用下期间，市场表现较弱，原因在于信用下行幅度过于剧烈（分别为117.2%、106.2%）。而2016、2020年两段盈利上信用下期间市场表现较强，信用增速下降的幅度也较小（分别为38.3%、36.1%）。

盈利上、信用下期间的市场表现

开始时间	结束时间	上证涨跌幅 (%)	持续时间（自然日）	信用增速变化盈(%)		利增速变化(%)
2007/7/31	2008/2/29	-2.08	213	125.52	8.32	35.59	41.09
2009/12/31	2010/9/30	-18.60	273	78.34	-27.89	18.04	51.79
2016/9/30	2017/8/31	12.08	335	46.09	7.82	4.11	16.65
2020/11/30	2021/6/30	5.37	212	41.24	5.18	3.05	39.39

u 盈利上、信用下时，产业趋势向上的行业占优。如2007-2008年城镇化大趋势下的化工、钢铁、有色，2010年智能手机时代下的电子、计算机，2016-2017年消费升级趋势下的食品饮料、家电等。

u 盈利上、信用下时，政策支持的行业占优。如2010年医改和国防现代化政策下的医药、军工，2016年的供给侧结构性改革下的钢铁、食品饮料、家电、煤炭、有色等，2020年“双碳”和国产化下的有色金属、军工、计算机、电子等。

事件时间行业表现区间涨跌幅事件时间行业表现					区间涨跌幅
	基础化工	45.72		电子	48.33
	计算机	36.33		医药	21.47
	农林牧渔	32.31		国防军工	21.03
第一轮2007/7/31盈利上行信用回落2008/2/29	通信钢铁轻工制造电力设备及新能源有色金属食品饮料家电	31.40	第二轮 2009/12/31盈利上行信用回落2010/9/30	食品饮料	17.68
		24.9423.1522.05		计算机	15.23
				农林牧渔	13.73
				消费者服务	11.32
		21.1221.02			商贸零售	10.59
		21.1221.02	电力设备及新能源		8.56
		16.95	综合		6.15
第三轮 2016/9/30盈利上行信用回落2017/8/31	钢铁	35.57		传媒	1.3788
	食品饮料	32.08		有色金属	1.2945
	家电	30.32		国防军工	0.7089
	煤炭有色金属非银行金融建筑	27.2426.13	第四轮	计算机	0.6748
		27.2426.13	2020/11/30	电子	0.6508
		21.66	-2021/6/30信用回落	建筑	0.2091
		19.18		煤炭	0.1421
	银行	18.84		医药	0.0517
	建材	15.45		非银行金融	0.0427
	交通运输	12.34		交通运输	-0.0407

市场趋势：震荡偏强，一三季度可能偏强。

（1）宏观环境：国内经济企稳回升，美联储降息可能在下半年，国内财政和货币政策均宽松。

（2）市场主线：盈利上升、信用筑顶回落，历史经验上市场偏震荡，强弱取决于信用回落的速度。2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强。

（3）市场节奏：一季度政策宽松（财政发力、信贷高峰）和经济回升趋势确定，同时信用仍处筑顶期，市场可能偏强；三季度美联储可能开启降息，信用回落增速可能放缓，盈利继续上行，市场可能偏强。

行业方向：聚焦TMT、核心资产。

（1）根据历史复盘，盈利回升、信用筑顶回落时产业趋势上行和政策导向的行业相对偏强。

（2）2024年来看，建议关注产业趋势上行的TMT；盈利增速仍较高但估值已处历史底部的医药和新能源；经济和盈利回升下预期可能改善的中游制造（汽车、机械等）、下游消费（食品饮料等）。

04.2024年对A股的映射：

u 2000年以来，美联储加息末端到降息开启，共有三段：2000/5/16-2001/1/3、2006/6/29-2007/9/18、2018/12/20-2019/8/1；

历次美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大。

2000年以来有三段美联储加息末端到降息开启的时间段

美联储加息末端到降息开启区间内，A股和美股走强概率大

加息周期末	降息开启	上证涨跌幅 (%)	创业板指涨跌幅(%)	纳斯达克涨跌幅(%)	道琼斯工业指数涨跌幅 (%)
2000-05-16	2001-01-03	24.60		1.28	-27.47
2006-06-29	2007-09-18	230.95		25.20	25.56
2018-12-20	2019-08-01	14.09	24.04	13.98	22.21

u 一级行业多上涨，TMT（通信、电子、计算机）以及顺周期行业表现较强。

出现在三次美联储加息末-降息初行业涨幅TOP10内的次数

2000/5/16-2001/1/3一级行业涨跌幅

2006/6/29-2007/9/18一级行业涨跌幅

2018/12/20-2019/8/1一级行业涨跌幅

u 美联储加息末到降息初期间，大宗商品表现有分化：铜价表现不稳定，黄金、原油多上涨；

u 美联储加息末到降息初期间，债券收益率来看，美债收益率多下行，中国国债收益率较稳定。

美联储加息末到降息初期间大宗商品表现明显分化

美联储加息末到降息初期间美债收益率明显下行

成长指数跑赢全A一共有3段，基本和海外映射的科技股牛市重合，分别为：

2008/11-2010/12 智能手机时代，以iPhone, iPad发布为代表。

u 2012/12-2015/06 移动互联网+时代，4G应用爆发，以智能手机、应用程序APP为载体。

u 2019/02-2021/12 新能源时代，以特斯拉新能源车为主线，中国车企/电池公司参与价值链分配体系。

A股一共经历三段科技牛市

	开始	结束	成长股区间涨跌幅(%)	计算机(%）	通信(%)	传媒(%)	电子(%)	电新(%)
第一轮	2008/11	2010/12	272.8	321.4	159.5	139.0	471.1	248.3
第二轮	2012/12	2015/6	494.0	1,050.0	588.3	698.4	389.0	455.4
第三轮	2019/2	2021/12	136.1	78.0	24.4	28.2	167.9	247.9

u Iphone4的发布催化了消费电子的牛市：2010年苹果推出iPhone4，国内消费电子由此开启了持续5年的牛市。

u APP Store映射A股移动互联网+：APPstore极大地带动了移动互联网的普及与发展，国内移动互联网相关公司也同步大发展。

u Tesla映射A股新能源车：鲶鱼效应下，特斯拉推动国内新能源车的渗透率从2016的1.8%大幅提升至2022的23.5%，在此期间诞生了国产新能源车品牌，和具有全球竞争力的锂电产业链及优质公司。

苹果公司对A股股价映射

特斯拉对A股股价映射

u 行情起点：OpenAI 于 2022 年 11 月底发布 ChatGPT3.5 大模型。

相同点：

“互联网+”和“AI+”本质上都属于底层通用技术的基础平台，存在各类应用细分方向的机会。

u 不同点：

本轮人工智能产业链中上游的算力/ 数据等基础设施、芯片/服务器等核心软硬件国产化需求更高。

海外映射驱动A股AI表现

国内复盘：初期传媒，中期计算机，末期电子和通信

（1）产业初期（2012/2-2013/11），传媒＞计算机＞通信＞电子：产业初期注重业绩，传媒盈利稳定；

（2）产业发展期（2013/11-2014/12），计算机＞电子、通信＞传媒：产业发展期带来行业β，计算机盈利弹性较大；

（3）产业爆发期（2014/12-2016/3），计算机＞通信、传媒＞电子：产业爆发期，中游软硬件、下游应用进入井喷期，计算机预期业绩高增；

（4）产业末期（2016/3-2016/12），电子、通信＞计算机＞传媒：产业末期回归业绩，电子和通信进入新一轮上行周期。

2012-2016年TMT行情表现（对不同阶段的归一化）

2012-2016年TMT细分行业的盈利表现

大模型推进速度快：1000亿参数规模的盘古模型。

（1）成本：当前大模型训练成本高，如Chat GPT4.0累计训练成本已超1亿美元，降本需求下有望提高AI+渗透率

（2）国内进程：国内大模型参数级别从万亿到百亿均有分布，与海外模型在应用功能上形成细分映射。

生成式AI市场规模

国内大模型公司落地速度快

类别	厂商	大模型名称	参数规模
互联网巨头	阿里	通义	100万亿
	京东	言犀	千亿级
	腾讯	混元	万亿级别
	百度	文心一言	100亿
	网易	伏羲	110亿
	华为	盘古	千亿级
服务器龙头	浪潮信息	源1.0	2457亿
	商汤科技	书生2.5	千亿级
	昆仑万维	天工大模型	千亿级
	APUS	天燕大模型AiLME	1000亿
	出门问问	序列猴子	百亿级
	云从科技	行业精灵	百亿级
	达摩院	八卦炉	174万亿
	光年之外	自研大模型	/
	达观数据	曹植大模型	约500亿
科研院所	智源研究院	悟道2.0	1.75万亿
	澜舟科技	孟子	/
	复旦大学	Moss	约200亿
	西湖星辰	自研大模型	最多1000亿+
	清华大学	ChatGLM	62亿

Mate60带来的技术突破：催化半导体和消费电子新一轮行情。

（1）技术突破带来半导体产业链预期改善：Mate60带来国内半导体设备、材料等公司业绩预期改善。

（2）半导体产业周期拐点：Mate60带来的消费电子短期需求复苏使得半导体周期拐点已现。

Mate60 Pros上线当日强势推动半导体行情上行

半导体行业产业周期已现

2024年全球AI芯片市场规模为630亿美元

M7提升智能驾驶产业链景气预期

（1）华为问界M7 的ADS2.0、智能座舱等技术更新使国内智能驾驶软硬件需求预期进一步上升：智能座舱主要功能产品的前装市场规模2022年相比于2020年增长了36%。

（2）海外特斯拉更新其FSD算法至v11.4，包含高速领航、城市道路领航和泊车三个域的关键智驾功能，对国内智能驾驶也有映射。

特斯拉智驾硬件突破使得车辆销售斜率变陡

2017-2022智能座舱前装量稳步上升

u GLP-1受体激动剂属于肠促胰素类药物，其以葡萄糖依赖的方式促进胰岛素的分泌，参与人体血糖的调节。目前GLP-1类药物仅获批用于糖尿病治疗和减重，其中减重是该药2023年大火的重要原因。

u 近几个月来，海外主要GLP-1类减肥药制造商诺和诺德与礼来股价迅速飙升

u 诺和诺德GLP-1类相关销售额2023H1达到547.36亿丹麦法郎，同比增长49.34%。

诺和诺德与礼来2023股价走势

诺和诺德GLP-1减肥药销售额

u 海外减肥药热度上升后带动国内减肥药板块热度，医药生物指数逆势上涨。

u 目前国内多款减肥药产品处于待上市或Ⅲ期临床阶段，短期内热度持续可能较大。

国内部分减肥药研发进展（截止至2023.9）

相关公司	药物名称	靶点	临床进展
华东医药	利拉鲁肽	GLP-1R	获批上市
仁会生物	贝那鲁肽	GLP-1R	获批上市
诺和诺德	司美格鲁肽	GLP-1R	获批上市
礼来	替尔泊肽	GLP-1R、GIPR	申报上市
万邦医药	利拉鲁肽	GLP-1R	IⅢ期临床
信达生物/礼来	玛仕度肽	GLP-1R、GCGR	Ⅱ期临床结束
恒瑞医药	诺利糖肽	GLP-1R	IⅢ期临床

医药生物指数与沪深300走势

u 堪比历史上热度较高的PD-1：2014.9 美国首个PD-1药物获批上市后，美股生物技术指数一年内上涨近30%。

u 国内医药行业也受PD-1明显映射：2018.12 国内首个PD-1药物获批上市后，生物医药指数触底反弹。

生物技术与标普500走势

国内PD-1首次获批后走势

u 历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

u 政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

u 经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

u 模型失效风险：经济学模型基于有限纬度的理论框架，在实际应用中由于考虑到现实情况复杂性，数据实效性，信息不对称性等可能出现模型失效。

u 产业发展不及预期：产业发展受市场环境、国家政策、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

分析师声明

邓利军声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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u 一、大类资产行情回顾：2023年海外股市相对A股表现更强、债市依然震荡偏强，商品分化明显。

二、2024年宏观环境对比：经济修复，财政发力。

三、2024年A股市场主线对比：盈利上行，信用回落，股市震荡偏强。

四、2024年对A股的映射：

u 2024地产销售可能与2012-2013、2014-2015年类似，低位企稳，难大幅上行和下行：

2024出口增速可能与2014年趋势类似：

2024年货币政策基调可能与2021年类似：

u 2024年全年主线：盈利上行、信用回落。

市场趋势：震荡偏强，一三季度可能偏强。

行业方向：聚焦TMT、核心资产。

04.2024年对A股的映射：

相同点：

u 不同点：

国内复盘：初期传媒，中期计算机，末期电子和通信

大模型推进速度快：1000亿参数规模的盘古模型。

Mate60带来的技术突破：催化半导体和消费电子新一轮行情。

M7提升智能驾驶产业链景气预期

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