基础材料和工程服务行业2023年下半年投资策略丨2023.6.11

中信证券研究部

孙明新基础材料和工程服务行业首席分析师S1010519090001

李家明
基础材料和工程服
务分析师
S1010522070001
冷威
基础材料和工程服
务分析师
S1010521050005

赵新宇

基础材料和工程服

务分析师

S1010522050001

基础材料和工程服务行业

评级强于大市 (维持)

核心观点

对于 2023年下半年的板块机会，我们的排序为工程服务、消费建材、玻纤、玻璃、水泥。行业需求在去年同比大幅下滑基础上，预计今年国内需求仍然偏弱，大规模新建需求释放的时代已经一去不复返，海外需求的加速恢复是为数不多的亮点。但在需求偏弱背景下，供给端边际改善、竞争格局优化、分区域分领域出现的结构性机会等亮点不容忽视。维持基础材料和工程服务行业“强于大市”评级。

一工程服务板块：内外需求共振，看好三条主线。今年初以来，基建投资在经济增长中仍扮演重要角色，且不同于去年，实物工作量正加快形成，相关企业有望更加受益。展望全年，行业有望迎来内外共振：1）国内经济仍依赖基建发力，我们仍维持全年基建投资同比10%左右增长的判断；2）海外需求已开启修复，我们预计东南亚、中东等地区需求或加快释放，结合今年是“一带一路”倡议提出十周年，政策层面支持以及企业走出去意愿均有望强于过去，建筑企业海外订单料进一步提速。综合以上因素，我们看好三条主线：1）央国企“中特估”方面，我们认为当前央国企估值距离1倍PB仍有较大空间，国资委考核体系转变有望助力其实现价值重估，推荐中国中铁、浙江交科、中国建筑、中国电建、四川路桥，建议关注中国交建、中国铁建、中国中冶、安徽建工；2）“一带一路”方面，复盘过往行情，政策催化有望带来板块整体性行情，考虑到海外业务占比及增长弹性，推荐上海港湾、中国建筑兴业，建议关注中国交建、中材国际；3)中长期而言，推荐从工程转型制造的强a标的鸿路钢构、中国建筑国际。

一消费建材板块：两个亮点，低估值机会。1）县城空间大有可为：低线城市和区县市场的市场容量大，且正迎来城镇化建设加速和消费能力提升的发展机遇。过去消费建材龙头可通过与头部地产客户的集采合作保障业绩增长及份额提升，但随着地产集中度下降、本地化房企和建筑类客户份额提升，需求变得更为分散，消费建材龙头的份额提升驱动力也转向布局渠道下沉，且在下沉市场其产品和服务、品牌、渠道、资金等优势会体现的更为明显。2）重装修时代来临：新建房屋高峰期已经过去，我们预计未来将逐步进入二手房交易主导的市场。从美国经验看，二手房翻新能长期较好支撑建材需求，2018年美国建筑涂料需求量超过前期2004年峰值。后地产时代的需求结构也有望优化升级，源自消费者对居住品质的需求提升、政策端对质量和环保的规范。3）低估值机会：消费建材公司的β行情来自地产政策的变化或销售数据的转好，短期看预计市场对这两方面均很悲观，较难有趋势性行情，但不排除下半年存在政策催化机会的可能性。即使不考虑β机会，具备强α的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张，海外业务具备潜力的基本面向好趋势明确，我们认为迎来好的配置机遇。我们推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、坚朗五金、蒙娜丽莎、兔宝宝。

！玻纤板块：周期底部，静待回暖。1）供给端：盈利底部下，行业扩产意愿较弱，我们预计全年有效新增产能在40万吨左右，处在近年来较低水平，且行业较低的盈利水平和环保政策持续趋严也在加速落后产能的出清。2）需求端：基建需求保持较快增长；风电需求增长具有高确定性，源自2022年创记录的风电招标规模为2023年的装机需求提供支撑，1-4月风电新增装机同比增长48%；光伏领域有望成为需求新增长点。3）基本面估值双底部，中长期布局正当时：我们判断玻纤行业去库趋势已经确立，行业处于盈利底部，未来随着价格抬升有望带来上市公司利润和ROE增长，长期看玻纤生产由于能耗指标的限制以及高端化趋势，进入壁垒会更高，我们预计上市公司ROE中枢仍然具备提升空间。而目前行业上市公司PB 处于历史低点，具备低 PB、高ROE的典型特征。我们推荐中国巨石、中材科技、长海股份。

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玻璃板块：供给收缩，成本下行。1）预计短期高强度去库告一段落，但供需向好趋势不改：今年以来库存去化速度超预期，4月末行业库存已接近历史同期正常水平，但前期的高强度去库也导致5月以来库存水平出现反复，主要源自中下游贸易商和深加工企业消化前期积累的一定库存。我们判断后续在需求端竣工增长高确定性及供给冷修产能复产有限、在产产能处在低位的情况下，供需结构持续保持优化的趋势不改，为旺季价格储备向上弹性。2）成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性：纯碱在玻璃的生产成本中占比最高，一般在35%左右（据长利新材招股说明书）。我们预计纯碱行业产能全年增长670万吨，供给增加会对纯碱价格有一定冲击，纯碱期货价格已有明显反映。我们预计下半年玻璃成本端的压力有望缓解，看好旺季来临时的浮法玻璃利润弹性。我们推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻A。

水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性。2022Q3/4水泥企业利润普遍降至近年底部，天山扣非归母净利润为0.1/-2.7亿元，意味着行业内大量企业处于亏损状态。随着需求企稳和煤炭成本下降，今年水泥企业利润同比有望逐季改善，预计下半年在低基数下业绩增速具备弹性，全年将同比提升。但我们认为中期行业需求难大幅上行，破局机会仍来自供给侧；机遇一方面来自于新业务扩张，如骨料、混凝土产能增量及部分企业的新能源布局，一方面来自于行业盈利偏弱背景下的整合及双碳背景下的产能减少。我们推荐中国建材、华新水泥、海螺水泥。

风险因素：地产和基建相关建设和消费需求不及预期；行业需求结构升级不及预期；高杠杆公司的信用风险和成长边界受限风险；原燃料成本大幅上涨风险；出海公司海外业务进展不畅；龙头公司多元化发展不畅。

投资策略：对于2023年下半年板块的机会，我们的排序为工程服务、消费建材、玻纤、玻璃、水泥。行业需求在去年同比大幅下滑基础上，预计今年国内需求仍然偏弱，大规模新建需求释放的时代已经一去不复返，海外需求的加速恢复是为数不多的亮点。但在需求偏弱背景下，供给端边际改善、竞争格局优化、分区域分领域出现的结构性机会等亮点不容忽视。维持基础材料和工程服务行业“强于大市”评级。

重点公司盈利预测及投资评级

简称代码		收盘价	EPS			PE				评级
简称代码		收盘价	22	23E	24E	25E	22 23E	24E	25E	评级
中国中铁	601390.SH	8.02	1.26	1.42	1.59 1.76	6	6	5	5	买入
浙江交科	002061.SZ	4.35	0.94 0.89	1.07	1.30	5	5	4	3	买入
中国建筑	601668.SH	6.17	1.21	1.36 1.49	1.61	5	5	4	4	买入
中国电建	601669.SH	5.77	0.66	0.78 0.96	1.17	9	7	6	5	买入
四川路桥	600039.SH	14.82	1.80	2.19	2.61 3.18	8	7	6	5	买入
上海港湾	605598.SH	47.45	0.91	1.27 1.68	2.17	52	37	28		22买入
中国建筑兴业	0830.HK	2.53	0.19	0.25 0.35	0.46	13	10	7		6买入
鸿路钢构	002541.SZ	29.84	1.69	2.11	2.60 3.10	18	14	11		10买入
中国建筑国际	3311.HK	9.17 1.58	1.84	2.11	2.39	6	5	4		4买入
东方雨虹	002271.SZ	29.29 0.84	1.65	2.32	2.98	35	18	13		10买入
伟星新材	002372.SZ 21.30	0.81	1.01	1.21	1.41	26	21	18		15买入
北新建材 000786.SZ	25.16	1.86	2.19	2.61	3.06	14	11	10		8买入
坚朗五金 002791.SZ	68.33	0.20	2.13	3.20	4.44	342	32	21		15买入
蒙娜丽莎 002918.SZ	15.63	-0.92	1.45	1.74	2.14	-17	11	9	7	买入
中国巨石 600176.SH	14.09	1.65	1.26	1.80	2.09	9	11	8	7	买入
中材科技 002080.SZ	19.25	2.09	1.93	2.41	3.05	9	10	8	6	买入
长海股份 300196.SZ	13.51	2.00	1.35	1.96	2.34	7	10	7	6	买入
旗滨集团 601636.SH	9.01	0.49	0.85	1.05	1.19	18	11	9	8	买入
信义玻璃 0868.HK	12.22	1.79	2.18	2.50		7	6	5		买入
中国建材 3323.HK	4.83	1.15	1.38	1.77	2.21	4	4	3		2买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年6月8日收盘价

华新水泥 600801.SH	13.37	1.30	1.91	2.22	2.58		10	7	6	5买入
海螺水泥 600585.SH		26.52	6.28	3.41	4.00	4.67	4	8	7	6买入

总览.... .8
当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势， .8
区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑 ..9
估值具备吸引力，静待催化... 11
工程服务板块：看好三条主线.. .11
回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成. .11
国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升. .15
海外展望：“一带一路"十周年，内外共振助力需求释放. ....16
下半年布局三条主线：“中特估"+一带一路及强α标， .18
消费建材板块：两个亮点，低估值机会， .25
亮点一：县城空间，大有可为， .25
亮点二：重装修时代来临 ..34
具有强α的标的迎来配置机遇. ...38
玻纤板块：周期底部，静待回暖， ..39
供给端：新增产能有限，落后产能加速淘汰 .39
需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量 .41
基本面估值双底部，中长期布局正当时 .42
玻璃板块：供给收缩，成本下行.. ...4
预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改 ..44
成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性. .50
水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性 ...51
复盘水泥股价的三个阶段.. ..51
行业盈利已见底，中长期需供给侧变化带来新均衡 .52
风险因素. .53
投资策略... .53

插图目录

图1：2022年地产行业的下行压力.. ....8
图2：中国 GDP 情..
图3：2023年煤炭价格走弱
图4：八大建筑央企季度收入增速情况， ....9
图5：一二线城市以外建筑业市场占比41%. ....0
图6：城市占全国市政公用设施投资的5.%.
图7：城市&县城占全国住宅竣工面积的69%， ...10
图8：35个大中城市开发商地产投资占全国的45%.. ..10
图9：建筑建材板块 PE-ttm. ..1
图10：建筑建材板块 PB-lf . ....11
图11：今年1-4月基建投资在拉动经济增长的各项指标中表现相对突出. .. ...12
图12：2023年1-4月全国水泥产量同比增速转正. ...12
图13：2023年1-4月全国粗钢产量同比增速转正. .12
图14：全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑 ..13
图15：一般公共预算支出-基建相关分项.. ...13
图16：一般公共预算支出-基建相关分项：累计同比..
图17：地方政府新增专项债发行额-累计.. ..:14
图18：地方政府新增专项债净融资额-累计. ...14
图19：基建投资中今年1-4月水电气热业相关投资增速最快.. ...14
图20：2023年1-4月交通运输投资中公路、铁路投资增速均较 2022年有所回升....15
图21：2015-2022年GDP增速与五项指标平均增速拟合度较高， ....
图 22：近年来建筑头部央企市占率持续提升.. ..16
图23：2023Q1我国对"一带一路"沿线国家新签工程合同增速转正 .17
图24：2023Q1我国对"一带一路"沿线国家工程收入增速转正 ...17
图25：2023Q1主要央企海外新签订单已开启提速.. ....18
图 26：目前建筑央国企板块整体 PB 估值仅0.8 倍左右. ...19
图27：中国电建规划新能源发电装机规模大幅提升. ..20
图28：中国电建PB（MRQ）在2021年底以来快速修复 ...20
图29：中国化学十四五经营规划. ..20
图30：中国化学十四五末业务布局规划， ..20
图31：中国化学PB（MRQ）在2021年大幅修复.. ...21
图32：过去建筑央国企PB估值下行本质上是对 ROE下行及对g下降的担忧. ...21
图 33：“十三五"以来代表性建筑央企 PB 估值总体处于下行通道， .22
图34：“十三五"以来代表性建筑央企 ROE总体下行.. ..22
图35：国资考核导向转变+国企改革有望助力建筑央国企PB估值持续修复， ..23
图36：过往及近期一带一路行情复盘... ...24
图37：“一带一路"相关建筑企业海外业务收入规模. ..25
图 38：“一带一路"相关企业海外收入占比.. ..25
图39：全国人口城镇化率.. .26
图40：户籍人口城镇化率.. ...26
图41：农民工外出或本地选择数据变.. ..27
图42：我国各城市类别数量.. ...28
图43：我国县城及乡村总人.. ..28
图45：我国城乡居民收入比情况.. ....2.9
图46：TOP20 开发企业销售面积及市场份.
图47：地产债券的发行规模. ..29
图 48：不同城市不同批次土地集中出让中 TOP30 房企的拿地占比. ...30
图49：房地产行业集中度变化.. ...30
图 50：建材企业提升份额方式变化..
图51：不同建材产品吨价值量及易破损程度.
图52：不同企业原材料成本占营业成本比...
图 53：建材子行业折旧及摊销占营业成本之比.. ...823
图 54：近十年建材企业注册数量变化... ...823
图 55：建材相关企业注册资本情况
图56：2020年8月工程业务渠道再改革，设立30多个区域一体化经营公司.. ...34
图57：坚朗五金分区域收入结构.. ..34
图58：房地产开发投资完成额及其增速. ...35
图59：贝壳新房及二手房成交数据. ....35
图60：42个样本城市新房签约套数及同比. ..35
图61：14个样本城市二手房签约套数及同比， … ..35
图62：美国新房二手房成交数据. ....36
图63：长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度高于亚太新兴市场！
图64：重装修支撑了建筑涂料需求的快速恢复..
图65：北美涂料巨头PPG 建筑涂料需求中70%来自于重装修， 7
图66：PPG 公司收入规模 ..37
图67：中国房屋竣工面积 ..37
图68：全国居民消费支出拆分.. ...38
图69：玻纤价格仍处在周期底.
图70：玻纤行业产能集中度（2022）
图71：玻纤新增有效产…
图72：玻璃球产量..
图73：坩蜗及通道玻纤纱产量.. ...40
图74：玻纤下游需求结构...
图75：基建投资增速. ………… ...41
图76：玻纤行业分年度库存.
图77：玻纤企业历史PB. ....43
图79：浮法玻璃分年度库存. … ...5
图80：深加工企业原片库存天数. ....45
图81：房屋竣工面积及增速. ....46
图82：前期销售/新开工的项目陆续进入交付节点. ....46
图83：新开工和竣工之间的剪刀差仍然未完全消化.
图84：深加工厂订单天数... ....47
图 85：浮法玻璃在产产能..
图86：浮法玻璃产能利用率. ...48
图88：纯碱下游需求结构.. ....51
图89：纯碱期货主力合约价格大幅下跌. .51
图90：浮法玻璃企业利润已有所恢复. .51
图91：水泥行业的投资逻辑可大致分为三个阶段. .52
图92：2022年Q3/Q4行业净利率降至底部， .52
图93：水泥煤炭价格差自去年底回升. ..52
图94：骨料业务在海外水泥公司中占比较高， .53
图95：2022年我国水泥企业收入结构 .53

表格目录

表1：建筑建材板块估值分位值. .11
表2：为实现全年GDP5%增长目标，我们预测2023年基建投资增速或需达到10%左右
...15
表3：去年底以来"一带一路"相关主要会议及内容梳理 ..17
表4：央国企价值重估政策梳理.. ..18
表5：近年国务院国资委考核指标体系， ..22
表6：近年部分建筑央企股权激励考核方案概览 ..23
表7：我国县城发展政策梳理. ..26
表8：消费建材各行业集中度对标海外提升空间较大. .33
表9：深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算 ..38
表10：2023年行业新增产能 ..40
表11：全球风电玻纤需求测算， ..41
表12：光伏领域玻纤需求测算. ..42
表13：玻璃库存去化模拟. ..44
表14：潜在冷修产线统计. ..48
表15：今年以来复产产线情况. ..49
表16：纯碱新增产能情况.. ..50
表17：重点公司盈利预测和估值评级， ..54

总览

当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势

2022年行业需求经历了多重压力，房地产销售面积同比下滑24%，地产投资和新开工面积分别同比下滑10%和39%;基建投资同比增长12%,但是从实物落地工作量来说，并未出现太高增长弹性。虽然2023年一季度GDP同比增长4.5%，奠定了全年经济明显恢复的基调，但是由于拿地相对减少、青年失业率提升、购房意愿下降、地方政府债务压力等一系列因素的滞后影响，市场整体投资意愿仍偏弱。尤其是地产方面，我们预计将从销售20 亿平米左右、产值20万亿元左右的“双二十”进入销售10亿平米左右、产值10万亿元左右的“双十”时代，整体需求环境仍然偏弱。另一方面，由于经历了2022年的盈利和现金流偏差，很多中小型企业面临退出风险，行业集中度加速提升，我们预计地产和基建产业链中细分行业存在数千家参与者的时代即将落幕。

图1：2022年地产行业的下行压力

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：中国GDP情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

进入2023年上半年，由于原材料、燃料的成本压力有所缓解，需求大面积停滞的状态也得以解决，主要的建筑材料企业不考虑季节因素下的盈利能力出现环比恢复，上半年的表现也进一步确立了去年 Q3/4 为建筑材料行业的基本面底部；建筑施工类企业今年一季度整体收入增速偏弱，但是我们认为主要是去年Q1高基数和去年全年龙头企业基本面表现较好所致，我们判断进入2023Q2后，建筑企业收入增速环比将提升，全年有望录得较好的增长弹性。

图3：2023年煤炭价格走弱

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：八大建筑央企季度收入增速情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

此外，海外需求加快恢复，尤其是东南亚及中东地区成为建筑材料行业面临的需求环境中的亮点。对于东南亚，典型的是印度尼西亚首都搬迁项目，据印尼商报，印尼新首都努山达拉的建设工作分为在2022-2045年内陆续进行的五个阶段，第一阶段（2022-2024年）侧重于饮用水、电力、废物处理等基础设施，总投资预算达到325-340亿美元，第二阶段（2025-2029 年）侧重于核心区的公共交通设施；对于中东，典型的是沙特阿拉伯提出“2030年愿景。据NEOM官网，计划拨款5000亿美元建造200米宽、高500米、绵延170 公里的单体城市“The Line”，以项目目前进展来看，“TheLine”2022年10月便已开始挖掘工作，根据NEOM官网发布无人机现场图来看，“TheLine”目前正在开发进行中。

对于其他基础材料和工程服务领域，我们预计国内半导体产业产能大规模释放有望带动产业链所需材料及服务的需求提升，如半导体用石英砂、石英制品以及洁净室业务。

区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑

建筑材料由于量重价轻的特点，具备运输和服务半径，进而具有地域性特征（详见深度报告《消费建材行业系列研究之四一从运输半径看建材行业竞争格局》(2020-04-15))；建筑施工及设计行业由于需要积累当地地形地貌的了解和客户资源并配套当地服务，也具有地域性特征。地域性特征带来地方性品牌具备生存空间，而在需求不断增长的过程中，龙头企业的主要精力重点布局在一二线城市，对三四线城市和区县市场缺乏布局。

三四线城市及区县具备广阔市场空间。从市场容量来看，2021年全国涵盖房建和基建的建筑业总产值29.3万亿元中，一二线城市以外的区域总产值达到12.2万亿元，占比41%。且从其他相关数据也能看到区县具有较大的市场规模，例如城市仅占全国市政公用设施投资的51%、城市&县城仅占全国住宅竣工面积的69%。

区县市场成为解决建筑建材行业集中度低的重要破局点。我们发现，近年来建材龙头企业积极布局渠道下沉，依托自身品牌、品质、服务优势对区县竞争参与者降维打击，实现了三四线及县级城市收入的逆势增长，收入占比快速提升，如东方雨虹2020 年起成立一体化公司，聚焦当地市场，通过属地经营，加强所属区域项目的投标参与率；坚朗五金积极布局县城市场，2019-2022年县城收入年化增速达到30%。基建相关项目不断大型化，多涉及跨省作业，因此建筑龙头企业地域扩张的趋势也正在形成。

建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。2022年需求的大幅下滑以及原材料成本的大幅提升、地产开发商的信用风险给建筑材料行业带来了极大的生存压力，我们发现其中近两年资本开支较大，追求规模增长而扩张自身资产负债表的企业面临更大的生存压力，规模下滑及退出现象普遍。而龙头企业由于在历史周期波动中积累了相对竞争优势，以及对风险把控较为严格，虽然业绩有所下滑，但龙头地位仍然稳固，而不具备品牌优势及扩表能力的细小单元如“夫妻店”，由于县级城市需求稳定性较高、企业自身费用开支小、不具备垫资能力等原因，反而在需求转弱的市场环境中具备顽强生命力，建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。

图5：一二线城市以外建筑业市场占比41%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：各级城市定义参考新一线城市研究所《2023城市商业魅力排行榜》，包含4个一线城市、15个新一线城市、30个二线城市；二线城市缺失6个城市数据（厦门福州哈尔滨泉州石家庄保定）。

图6：城市占全国市政公用设施投资的51%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：城市&县城占全国住宅竣工面积的69%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：城市&县城住宅竣工面积源自建筑业企业口径全国住宅竣工面积减去其他项目。

图8：35个大中城市开发商地产投资占全国的45%

资料来源：Wind，中信证券研究部

另一方面，我国建筑建材企业具备成本低、技术达到全球先进水平、供货保障度高等竞争优势，在国内需求承压背景下，海外布局成为近年来很多龙头企业的重点发力方向。建筑方面，龙头积极拓展“一带一路”需求，建材龙头方面，例如华新水泥2022年海外水泥工厂已贡献总收入的14%、中材科技风电叶片巴西基地去年建成投产、中国巨石美国和埃及玻纤工厂均有较好盈利、北新建材坦桑尼亚石膏板二线去年投产。

估值具备吸引力，静待催化

由于利润下滑及对需求的担忧，建筑材料行业市值调整较多。从PE角度看，PE-ttm 位于2010年以来20.1%的分位，考虑到未来盈利水平回升，我们预计2023年PE仍处于历史偏低位置；从PB 角度看，PB-If 位于2010年以来0.2%的分位，目前处于历史底部。

虽然中特估带动建筑施工板块上涨，但是大部分建筑央企PB仍低于1。PE-ttm和PB-If分别处于2010年以来10.8%和4.3%的分位，均靠近历史底部。

表1：建筑建材板块估值分位值

	建材		建筑
	PE-ttm	PB-If	PE-ttm	PB-If
当前值	21.9	1.3	10.6	1.0
2010年来分位值	20.1%	0.2%	10.8%	4.3%
最高值	69.4	4.6	33.3	3.8
最低值	10.0	1.3	7.8	0.8
平均值	24.6	2.5	13.9	1.5
中位数	19.4	2.4	11.8	1.4

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：建筑建材板块PE-ttm

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：建筑建材板块PB-If

资料来源：Wind，中信证券研究部

工程服务板块：看好三条主线

回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成

年初至今，基建投资维持较高景气度，成为经济增长重要支撑。我们此前在《工程服务行业跟踪点评一复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复》（2023-3-3）中曾提出“23 年经济增长仍依赖基建发力，全年基建投资增速有望维持10%左右"，目前从1-4月数据来看，该逻辑正持续得到验证：2023年1-4月全国基建投资累计同比增长9.8%，在拉动经济的“三驾马车”中表现相对突出，具体而言，1-4月地产投资同比-6.2%、制造业投资同比增长6.4%、社费消费品零售总额同比增长8.5%，出口金额同比增长10.6%。

图11：今年1-4月基建投资在拉动经济增长的各项指标中表现相对突出

资料来源：Wind，中信证券研究部

从原材料端看，年初以来基建实物工作量正加快形成。去年受不可控因素影响，虽全年基建投资同增11.5%,不过实物工作量形成受阻，投资或主要由前期各项费用支出贡献，今年以来，随着经济逐步修复，基建实物工作量正加快形成，表现为：1）2023年1-4月全国水泥产量同比增长2.5%，较去年全年的-10.8%大幅转正；2）2023年1-4月全国粗钢产量同比增长4.1%,较去年全年的-2.1%亦实现转正。考虑到水泥、基建主要用于基建、地产两大领域，而今年1-4月地产投资实际同比下滑-6.2%，实际用于基建的水泥、钢材需求增速或更快，印证今年以来基建实物工作量正加快形成。

图12：2023年1-4月全国水泥产量同比增速转正

资料来源：Wind，中信证券研究部

图13：2023年1-4月全国粗钢产量同比增速转正

资料来源：Wind，中信证券研究部

从基建的资金情况来看，全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑。我们曾在《"稳增长”抓手专题：从资金角度看全年基建增长》（2022-5-6）中估计，财政资金在基建项目的资金来源中占比可能达到一半，是基建最大的资金来源，而且财政资金受卖地收入的制约较小，是基建增长的主要驱动力。我们将一般公共预算的基建相关支出、专项债的基建相关支出、除专项债以外的政府性基金预算的基建相关支出、政策性银行金融工具加总为全口径基建财政资金，其同比增速对3个月后的基建增速具有领先性。年初以来基建单月增速逐月下降或受去年底基建财政资金增速回落影响，而3-4月基建财政资金同比增速的回暖或预示着单月基建增速有望回暖。

图14：全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑

资料来源：Wind，中信证券研究部

拆分基建财政资金来看，专项债是3-4月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。3-4月一般公共预算的基建相关支出、专项债的基建相关支出是基建财政资金的主要贡献项，我们估算分别占到全口径基建财政资金的55%和32%。1）一般公共预算方面，其基建相关支出主要在节能环保、城乡社区、农林水、交通运输四个方向，1-4月各方向支出同比增速分别为节能环保-1.1%、城乡社区3.1%、农林水8.0%、交通运输-0.7%，农林水支出较快增长带动一般公共预算的基建相关支出同比增长3.4%。2）专项债方面，1-4月发行额和净融资额均同比增长13%左右，且在稳增长压力下专项债投向基建比例或有所提升，我们判断专项债是3-4月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。

图15：一般公共预算支出-基建相关分项（亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图16：一般公共预算支出-基建相关分项：累计同比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：地方政府新增专项债发行额-累计（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图18：地方政府新增专项债净融资额-累计（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

从需求结构上看，新能源相关投资成为增长最快的领域，传统公路、铁路投资亦有所提速。按照国家统计局划分标准，基建投资可进一步拆分为交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业+电力、热力、燃气及水生产和供应业，从1-4月数据来看，其增速分别为8.1%、5.5%、24.4%，增长最快的领域仍为水电气热相关投资，该部分投资具体包括电力生产（风、光、水、核发电等)、电力供应、燃气生产和供应、水的生产和供应业。我们认为，在“碳中和”背景下，“十四五”以来，我国正持续加大新能源相关投资，预计相关投资将成为基建发力的重要方向之一。而从传统基建投资“铁公基”来看，2023年1-4月公路、铁路投资分别同比增长5.8%、14.8%，较2022年全年的3.7%、1.8%亦有所提速，或主要受益于经济恢复后复工复产加快，相关实物工作量正加快形成。

图19：基建投资中今年1-4月水电气热业相关投资增速最快

资料来源：Wind，中信证券研究部

图20：2023年1-4月交通运输投资中公路、铁路投资增速均较2022年有所回升

资料来源：Wind，中信证券研究部

国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升

全年来看，基建投资需求仍将维持较高景气度，维持全年增速10%判断。今年两会提出我国今年GDP增速目标为5%左右，从历史数据来看，投资、消费、出口三驾马车相关5 项指标平均增速与之拟合度较高。结合当前形势，我们预计基建投资仍将是国内经济增长重要支撑，主要考虑到地产投资虽政策利好频出但销售兑现缓慢，预计仍将持续拖累投资，若假定全年地产投资同比下降5%，制造业投资、社会消费品零售总额、出口金额增速分别增长10%、5%、5%，倒算基建增速仍需达到10%左右，考虑今年1-4月实际增速为9.8%，预计今年5-12月基建投资仍将维持10%左右增速。

图21：2015-2022年GDP增速与五项指标平均增速拟合度较高

资料来源：Wind，中信证券研究部

表2：为实现全年GDP5%增长目标，我们预测2023年基建投资增速或需达到10%左右

年度	基建投资	地产投资	制造业投资	社会消费品零售总额	出口金额	5项指标平均增速	GDP 同比
2015	17.3%	1.0%	8.1%	10.7%	-1.8%	7. 1%	6.9%
2016	15.7%	6.9%	4. 2%	10. 4%	-1.9%	7. 1%	6.7%
2017	14.9%	7.0%	4.8%	10.2%	10.8%	9.5%	6.9%
2018	1.8%	9.5%	9.5%	9.0%	7. 1%	7.4%	6.6%
2019	3.3%	9.9%	3.1%	8.0%	5.0%	5.9%	6.1%
2020	3.4%	7.0%	-2.2%	-3.9%	4.0%	1. 7%	2.3%
2021	0.2%	4.4%	13.5%	12.5%	21. 2%	10. 4%	8.1%
2022	11.5%	-10.0%	9.1%	-0.2%	10.5%	4.2%	3.0%
2023E	10%	-5%	10%	5%	5%	5.0%	5%

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

龙头集中度提升逻辑持续验证，有望释放更高弹性。从行业竞争格局来看，在资金优势及项目逐步大型化背景下，建筑头部央国企市占率提升逻辑持续得到验证。2023 年一季度7家头部建筑央企合计新签订单同比增长12.7%至3.4万亿元，增速领先建筑业合计新签订单的9.3%，市占率达到49%，较2022年的38%持续提升。在全年行业景气维持背景下，头部企业或将表现出更高弹性。

图22：近年来建筑头部央企市占率持续提升

资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部注：此处7家央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国中冶、中国化学

海外展望：“一带一路”十周年，内外共振助力需求释放

外部：需求加快修复，尤其是东南亚、中东等地区需求或加快释放。从海外需求来看，过去三年受全球疫情等因素影响，我国对“一带一路”沿线国家工程承包新签合同及营业额均持续收缩，新签合同增速分别为-8.7%、-5.2%、-3.3%,营业额增速分别为-7.0%、-1.6%、-5.3%，今年以来随着全球疫情放开，“一带一路”沿线工程承包需求正持续修复，2023Q1新签合同及营业额增速分别修复至3.7%、6.5%。从具体地区来看，我们认为东南亚及中东地区或成为本轮“一带一路”工程需求的主要增长点。具体而言：

》东南亚：典型的是印度尼西亚首都搬迁项目，对于东南亚，典型的是印度尼西亚首都搬迁项目，据印尼商报，印尼新首都努山达拉的建设工作分为在2022-2045年内陆续进行的五个阶段，第一阶段（2022-2024年）侧重于饮用水、电力、废物处理等基础设施，总投资预算达到325-340亿美元，第二阶段（2025-2029年)侧重于核心区的公共交通设施。据印尼商报，截至今年2月第一阶段的建设进度已达到15%。

》中东：典型的是沙特阿拉伯提出“2030 年愿景”，据NEOM官网，其中计划拨款5000亿美元建造200 米宽、高500 米、绵延170公里的单体城市“TheLine"。根据The New

Arab报道，若延迟到2050年完工，相应成本会更高，整个项目将耗资1万亿美元。该项目占地面积34平方公里，最终容量为900万人，比沙特阿拉伯目前的3500万人口增加了25%。根据“沙特阿拉伯2030年愿景”规划，该项目的“第一阶段”将持续到2030 年，预计到2030年将有150万人居住在“TheLine”。以项目目前进展来看，“TheLine”2022年10月便已开始挖掘工作，根据NEOM官网发布无人机现场图，“TheLine”目前正在开发中。

图23：2023Q1我国对“一带一路”沿线国家新签工程合同增速转正

资料来源：商务部，中信证券研究部

图24：2023Q1我国对“一带一路”沿线国家工程收入增速转正

资料来源：商务部，中信证券研究部

内部：“一带一路”十周年，多项峰会助力国内企业走出去。从国内企业走出去意愿来看，过去几年受全球疫情干扰，国内企业普遍收缩海外业务规模，不过去年下半年以来，政策层面正不断催化，包括去年12月中国一阿拉伯国家峰会召开，今年3月中国、沙特、伊朗协议签署，今年5月中国一中亚峰会召开，以及2022年11月习主席指出2023年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，考虑到今年是“一带一路”倡议提出十周年，政策层面支持以及企业走出去意愿均有望强于过去。我们看到2023Q1主要央企海外新签订单增速已开启提速，后续“一带一路”板块持续催化，有望带来建筑企业海外订单进一步提速。

表3：去年底以来“一带一路”相关主要会议及内容梳理

时间	相关会议/政策	主要内容
2023.05.19	中国一中亚峰会西安宣言	各方愿推动基础设施和工程建设合作发展，加快数字和绿色基础设施联通，共同推进基础设施和工程建设合作可持续发展。各方愿研究建立绿色投资重点项目数据库的可能性。各方愿共同完善交通基础设施，包括新建和升级改造现有的中国至中亚铁路和公路。各方指出完成中吉乌铁路可研工作的重要性，将推进该铁路加快落地建设。各方同时指出，建设中哈塔城一阿亚古兹铁路以及保障中吉乌公路畅通运行，实现中塔乌公路和“中国西部一欧洲西部”公路常态化运营具有重要意义。各方指出，研究制定从中亚国家往返东南亚和亚洲其他国家的最佳过境运输方案具有重要意义。各方将采取有效举措提升包括边境口岸在内的过货量，构建中国同中亚全方位、复合型、立体化、绿色低碳、可持续的交通基础设施体系。
2023.03.10	中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国三方联合声明	三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。双方同意将激活两国于2001年4月17日（伊历1422年1月22日）签署的安全合作协议和于1998年5月27日（伊历1419年2月2日) 签署的经济、贸易、投资、技术、科学、文化、体育和青年领域总协议。三国均表示愿尽一切
2022.12.09	习主席在首届中国一阿	努力，加强国际地区和平与安全。中方将同阿方探讨实施总额为50亿元人民币的发展合作援助项目，将30个具备条件的阿国项
时间	相关会议/政策
	拉伯国家峰会上提出中阿务实合作“八大共同行动”	主要内容目纳入全球发展倡议项目库；结合阿方产能、基础设施、能源、绿色金融等领域项目融资需求，向阿方提供信贷和授信支持，支持亚洲基础设施投资银行向阿方提供更多高质量、低成本、可持续的基础设施投资；根据换文进展，给予阿方中最不发达国家98%税目产品零关税待遇；向巴勒斯坦、也门、黎巴嫩、叙利亚等国提供人道主义和重建援助；力争2027年中阿贸易额达到 4300亿美元。
2022.11.19	2022年亚太经合组织领导人宣言荣注入新动力。	习主席提出明年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁

资料来源：各国政府或政府部门官网，中信证券研究部

图25：2023Q1主要央企海外新签订单已开启提速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：此处7家央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国化学

下半年布局三条主线：“中特估”+一带一路及强α标

证监会多次提及中国特色估值体系，建筑央国企的价值重估正在路上。2022年11月，证监会主席易会满首次提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系"，随后在今年2月召开的2023年证监会系统工作会议上，易主席再次突出强调“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”，此外，上交所、深交所亦在去年12月发布相关文件服务推动央企估值回归合理水平。我们认为，央国企虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；2）国资委对PB低于1倍不得进行股权融资的限制。从目前情况来看，证监会已于去年11月底全面放开涉房企业股权融资功能，当前制约建筑央国企实现股权融资的主要障碍即为低于1倍PB的估值。目前建筑央国企整体PB估值水平虽较底部有所修复，不过当前建筑央国企整体PB仍仅0.8倍左右，仍具备较大提升空间。

表4：央国企价值重估政策梳理

时间	内容
2022.11.21	证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上谈及上市公司结构与估值问题时表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发展，他指出，“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力”和“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”
2022.11.28	证监会新闻发言人提出决定在上市房企及涉房上市公司股权融资方面调整优化5项措施，具体包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；
	3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5) 积极发挥私募股权投资基金作用。该政策是继10月20日特定涉房企业股权融资方放松的进一步加码，即不再设置需要上市企业地产业务收入、利润占比不超过10%等要求。
2022.12	上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》，上交所称，为了配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合；三是服务完善中国特色现代企业制度。
2023.2.2	中国证监会召开2023年系统工作会议，会议指出推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。

资料来源：Wind，中信证券研究部

图26：目前建筑央国企板块整体PB估值仅0.8倍左右

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们认为，对于建筑央国企如何实现价值重估，目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、经营现金流等）助力估值修复。

对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在转型或突破过程中估值快速修复，典型企业包括中国电建、中国化学等。

中国电建从工程转型新能源发电运营+抽水蓄能，PB快速突破1倍。中国电建是国内水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路）、水资源与环境等领域，2021年3月，公司印发《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》，文件要求“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，根据上述指导意见对下属28家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计48.5GW，而截至2020 年末，公司新能源（风电、光伏发电）合计装机规模仅6.6GW左右；公司同时亦是抽水蓄能领域建设龙头，国家能源局在2021年9月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021\~2035年)》，提出2025年我国抽水蓄能投产装机规模将达62GW，2030年将达120GW，公司在2021年除承接抽水蓄能建设订单大幅提升以外，在2021年年报中规划2022年核准抽水蓄能项目4个（投资运营)，总装机容量约为5GW。受益于加大新能源发电运营+抽水蓄能的布局，公司在2021年底实现价值重估，2021年底至2022年PB值由0.61修复至最高1.55。

图27：中国电建规划新能源发电装机规模大幅提升(单位：GW)

资料来源：中国电建年报(含预测)，中信证券研究部

图28：中国电建PB（MRQ）在2021年底以来快速修复

资料来源：Wind，中信证券研究部

中国化学从工程转型化工新材料，同样驱动自身价值重估。公司传统主业为化工、石化、煤化工工程业务，后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端新材料。具体而言：1）公司所属天辰公司经过10年不懈努力研发成功并拥有自主知识产权的丁二烯法己二腈专用技术一举打破国外的技术垄断，填补国内技术和产业空白。2019年开始开工建设天辰齐翔50万吨/年尼龙新材料产业基地（一期20万吨/年己二腈)，并在2022年7月打通全流程并生产出优质己二晴产品；2）2022年2月公司下属华陆新材的气凝胶项目调试成功，产出合格产品，累计生产气凝胶1.17万m。除上述项目外，公司正聚焦聚烯烃弹性体（POE)、环保催化剂、ASA 树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，不断延伸研发板块和实业板块的产品链、产业链、价值链。中长期而言，根据其官方微信公众号，公司规划到“十四五”末营收达到2500 亿元，其中实业业务占比达到15%左右。在从工程向化工新材料转型催化下，2021-2022年期间，公司 PB 值由0.77修复至最高2.58倍。

图29：中国化学十四五经营规划

资料来源：中国化学官方微信公众号

图30：中国化学十四五末业务布局规划

资料来源：中国化学官方微信公众号

图31：中国化学PB（MRQ）在2021年大幅修复

资料来源：Wind，中信证券研究部

对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其PB估值目前仍处于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升有盈利能力、改善现金流)、明确增长预期等，而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。

过去部分央国企PB“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用DDM模型估值，从DDM股票股利定价模型出发P=EPS*d/(r-g)，其中EPS为每股盈利，d为分红率，r为股票折现率，g为每股盈利增长率，进而推导出PB=ROE*d/(r-g)，该公式亦可解释过去数年建筑央国企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期间，建筑央国企 ROE 总体下行，一方面源于企业在2015-2017年承接大量PPP项目，而这类项目生命周期较传统施工项目大幅拉长，企业周转率持续下降，另一方面，期间国资委要求央国企降杠杆，央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道；2）2017-2018年开始，在地方政府隐性债务清理+PPP清库等因素影响下，基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率（g）下行的担忧。

图32：过去建筑央国企PB估值下行本质上是对ROE下行及对g下降的担忧

资料来源：中信证券研究部绘制

图33：“十三五”以来代表性建筑央企PB估值总体处于下行通道

资料来源：东方财富Choice，中信证券研究部

图34：“十三五”以来代表性建筑央企ROE总体下行

资料来源：东方财富Choice，中信证券研究部

国资考核、国企改革更加注重经营质量与业绩考核，有望与“中特估”形成共振，助力建筑央国企实现价值重估。如前文所述，过去建筑央国企PB估值下行隐含的是市场对ROE下降、每股盈利增长率（g）下行的担忧，而2023年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企 ROE实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学相继推出限制性股票激励计划，考核目标除要求ROE逐年提升以外，对净利润复合增速考核目标下限分别为8%、7%、12%、15%，也为未来业绩增长划定下限，有助于稳定每股盈利增长率（g）下限预期。最终在ROE上行+分红率（d）提升+每股盈利增长率（g）稳定背景下，实现建筑央国企PB估值修复。

表5：近年国务院国资委考核指标体系

时间	名称内容
2020	两利三率	在保留净利润、利润总额、资产负债率3个指标基础上，2020年起中央企业经营业绩考核将新增营收利润率、研发经费投入强度指标，形成“两利三率”指标体系，引导企业更好实现高质量发展。
2021	两利四率	提出引入全员劳动生产率指标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度等指标一起，形成了“两利四率”为主体的考核目标任务。
2023	一利五率	保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

资料来源：国务院国资委官网，中信证券研究部

图35：国资考核导向转变+国企改革有望助力建筑央国企PB估值持续修复

资料来源：中信证券研究部绘制

表6：近年部分建筑央企股权激励考核方案概览

中国化学 (2022年限制性股票激励计划)
指标	2023年	2024年	2025年
ROE	≥9.05% (扣非)	≥9.15% (扣非)	≥9.25% (扣非)
ROE	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
净利润复合增速	≥15%(扣非)，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
净利润复合增速	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
EVA	国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标
	中国交建 (2022年限制性股票激励计划)
指标	2023年	2024年	2025年
ROE	≥7.7%	≥7.9%	≥7.7%
ROE	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
净利润复合增速	≥8%	≥8.5%	≥9%
净利润复合增速	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
EVA	国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标
	中国中铁 (2021年限制性股票激励计划)
指标	2022年 ≥10.5% (扣非)	2023年 ≥11% (扣非)	2024年 ≥11.5% (扣非)
ROE
ROE	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平 ≥12% (扣非)，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
净利润复合增速
EVA	国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标
中国建筑 (2021年限制性股票激励计划)
指标	2021年 2022年		2023年
指标	≥12% ≥12.2% ≥12.5%
ROE	均不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平
净利润复合增速 EVA	≥7%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业50分位值水平国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

企业层面，建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与业绩增长目标。对于企业而言，公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目，同时在项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况，最终带来盈利水平及经营现金流的双重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。

看好建筑央国企新业务驱动价值重估+经营质量改善助力估值修复。如前文所述，建筑央国企实现“中特估”，一方面通过扩展新业务打造新增长极，另一方面通过改善自身经营质量（ROE、经营现金流等）助力估值修复，而目前国资考核导向以及国企改革各项举措正与之形成共振，通过梳理主要建筑央国企的业务布局、业绩考核、分红派息及当前估值情况，我们继续推荐低估值央企中国中铁（矿产资源业务打造业绩新增长点，股权激励划定 2022-24 年扣非业绩 CAGR 12%下限，同时要求 ROE 不断提升）、浙江交科（2023Q1订单同比增速达到93%，经营质量优质，截至5月19日PB仅0.8倍左右）、中国建筑（股权激励划定2021-23年净利润CAGR7%下限）、中国电建（新能源发电、抽水蓄能、砂石骨料打造业绩新增长极）、四川路桥（主业较快增长+新材料及矿产资源、新能源运量两大新业务打造业绩新增长极，计划2022-24年度分红比例不低于50%)，建议关注中国交建（股权激励划定2023-25年净利润CAGR9%下限）、中国铁建、中国中冶、安徽建工。

“一带一路”方面，复盘历史，政策有望催化板块整体行情。复盘2017、2019 年两届“一带一路”行情，从宣布峰会召开时间到正式召开，相关标的迎来整体上涨行情，具有明显政策效应，考虑到2022年11月习主席指出2023年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，后续板块整体性行情仍值得期待。从结构上看，国际工程企业在第一届“一带一路”峰会表现出更高弹性，不过自第二届峰会开始明显分化，中材国际一枝独秀；根据各公司财报，央企中过去三年中国交建海外收入合计规模最大。

图36：过往及近期一带一路行情复盘

资料来源：Wind，商务部，各国政府或政府部门官网，中信证券研究部

按照海外业务占比高低，“一带一路”相关标的可大致分为三大梯队。从海外业务占比来看，央企<国际工程企业<上海港湾等民企，上海港湾是“一带一路”最“纯粹”的标的。从海外业务规模大小来看，央企>国际工程企业>上海港湾等民企，其中中国交建过去三年海外收入合计规模最大。考虑到政策催化及企业受益程度，看好相关标的上海港湾、中国建筑兴业（公司海外业务占比虽不高，但在高端幕墙领域具有较大影响力，曾承接世界第一高楼迪拜哈利法塔，在中东地区已具备较大影响力，考虑到沙特TheLine项目规模庞大，根据公司2022年业绩报告，公司正在持续跟进该项目，我们认为凭借公司综合实力将有望取得进展)，建议关注中国交建、中材国际。

图37：“一带一路”相关建筑企业海外业务收入规模(亿元)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

图38：“一带一路”相关企业海外收入占比

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

中长期而言，建筑行业部分从工程转型制造的企业值得关注，自身强α有望带动价值重估：1）鸿路钢构是钢结构制造龙头，凭借信息化管理突破规模瓶颈实现规模化生产，带来低成本护城河，未来信息化管理+智能化制造有望驱动自身市占率、盈利能力不断提升；2）中国建筑国际所在的港澳地区未来中长期基建需求景气向上，公司目前正持续通过GTR及科技业务改善自身经营质量，2022年已初显成效，公司推出的模块化建筑正引领行业变革，在大幅提升项目工期的同时，亦带来自身商业模式从工程服务向产品转变，目前该产品正逐步渗透内地蓝海市场，未来成长空间广阔。

消费建材板块：两个亮点，低估值机会

亮点一：县城空间，大有可为

（1）城镇化建设的下一阶段转向县城市场

过去二十年我国城镇化率持续增长，从2000年的36.22%提升至2022年的65.22%,这一阶段城镇化主要集中在城市区域，如我国地级市城市数量从2000年的259个提升至

2022年的300个，越来越多农村人口通过入学、就业等方式成为城市的新市民。但从另一个角度分析，目前我国户籍人口城镇化率只有 46%左右，与常住人口城镇化率存在近20pcts 的差距，主要由于部分农民工群体并未取得城市户口，因此推动县城城镇化一方面有利于农业人口转移就近城镇化，另一方面优化完善大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间布局。

图39：全国人口城镇化率

资料来源：Wind，中信证券研究部

图40：户籍人口城镇化率

资料来源：Wind，中信证券研究部

2022年5月6日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，政策要求到2025年，全国常住人口城镇化率稳步提高，户籍人口城镇化率明显提高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小。政策将推动促进县城产业配套设施提质增效、市政公用设施提档升级、公共服务设施提标扩面、环境基础设施提级扩能，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。

表7：我国县城发展政策梳理

时间	政策名称/相关会议	政策/会议要求
2020年 5月	《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》	抓紧补上疫情暴露出的县城城镇化短板弱项，大力提升县城公共设施和服务能力，促进公共服务设施提标扩面、环境卫生设施提级扩能、市政公用设施提挡升级、产业培育设施提质增效，适应农民日益增加的到县城就业安家需求，扩大有效投资、释放消费潜力、拓展市场纵深
2020年 12月	中央农村工作会议	要把县域作为城乡融合发展的重要切入点，赋予县级更多资源整合使用的自主权，强化县城综合服务能力到 2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展，县城短板弱项进一步补齐补强，一
2022年 5月	《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》	批具有良好区位优势和产业基础、资源环境承载能力较强、集聚人口经济条件较好的县城建设取得明显成效，公共资源配置与常住人口规模基本匹配，特色优势产业发展壮大，市政设施基本完备，公共服务全面提升，人居环境有效改善，综合承载能力明显增强，农民到县城就业安家规模不断扩大，县城居民生活品质明显改善
2022年 7月	《国家新型城镇化规划 (2021-2035年)》	到2025年，全国常住人口城镇化率稳步提高，户籍人口城镇化率明显提高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小。农业转移人口市民化质量显著提升，城镇基本公共服务覆盖全部未落户常住人口。“两横三纵”城镇化战略格局全面形成，城市群承载人口和经济的能力明显增强，重点都市圈建设取得明显进展，轨道上的京津冀、长三角、粤港澳大湾区基本建成。超大特大城市中心城区非核心功能有序疏解，大中城市功能品质进资料来源：中信证券研究部一步提升，小城市发展活力不断增强，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。

资料来源：国家发改委官网，中信证券研究部

此次政策也注重培育引导县城市场发展方向，良好的经济发展不仅有利于改善当地生活条件，避免人口过渡流向一二线城市，同时也有利于当地中长期建设发展。

加快发展大城市周边县城。支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大城市建设发展，主动承接人口、产业、功能特别是一般性制造业、区域性物流基地、专业市场、过度集中的公共服务资源疏解转移，强化快速交通连接，发展成为与邻近大城市通勤便捷、功能互补、产业配套的卫星县城。

另外，据国家统计局发布2022年农民工监测调查报告，2022年全国农民工总量29562万人，同比增长0.10%,其中外出农民工17190万人，同比增长0.10%；本地农民工12372万人，同比增长2.43%，说明农业转移人口就地就近城镇化正在成为新的趋势，县城已经成为农民工外出打工的首选地，正在成为吸纳农民工就业的重要载体。

图41：农民工外出或本地选择数据变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

（2）县城市场在我国经济结构中至关重要

在我国经济结构中，县城市场占据着极为重要的位置。从人口角度而言，当前我国县城人口大约1.4亿人，乡村人口大约4.9亿人，两者合计占总人口的比重为45%左右；从城市数量而言，目前我国地级市/县级市/县及其他的数量分别为300/392/1482个，县级市场分布区域广阔。

图42：我国各城市类别数量（个)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图43：我国县城及乡村总人口(万人）

资料来源：Wind，中信证券研究部

从GDP角度而言，根据我国一二三线共计99个城市数据（以北广深、省会城市及地级市为主)，这些城市的GDP占比从2010年的约70%下降至2022年的65%左右，即对应县级市及以下的GDP占比上升至35%左右，可见县城市场对我国经济发展的重要性在逐步提升。

图44：一二三线城市GDP 及其占比（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

消费水平角度而言，近年来我国农村居民与城镇居民的人均可支配收入差距在不断缩小，城乡居民收入比从2013年的2.86 逐步下降至2022年的2.45，显示县城及以下市场居民的消费能力在逐步提升，一般以往中高端产品的消费主要集中在一二线等经济较发达城市，但现在县城及以下市场的消费价值量在往一二线城市靠近，可以接纳更多中高端产品。

图45：我国城乡居民收入比情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

（3）县城区域企业客户份额有所上升

过去十多年是大中型房地产公司快速崛起的时代，按照销售面积计算，地产开发TOP20市场份额从2010年的7.1%上升为2020年的30.9%,集中度提升的背后原因在于2015年之后境内外信用债市场向诸多房地产开发商敞开，信用债期限长，资金用途受限少，资金成本低，通常可以借新还旧，2015\~2020年信用债市场大发展恰好伴随集中度加速提升，另外也有集中采购、产业链议价能力、全国化品牌的服务优势等原因。

图46：TOP20开发企业销售面积及市场份额（万平米)

资料来源：国家统计局，CRIC，中信证券研究部注：仅考虑全□径数据，未考虑权益口径

图47：地产债券的发行规模(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

但随着近两年地产融资政策的收紧，部分大公司失去了最根本的资金优势，信用也很难在2\~3年内快速恢复，导致一些原来有志于全国化经营的开发企业可能会发现持续深耕单个区域甚至是城市才更为安全，也更有稳定盈利的可能性。以滨江集团而言，该公司历史上曾经多次试图走出杭州，选择过河北、上海、深圳、浙江其他城市进行探索，但近几年则强调杭州区域的重要性。

另外，随着因城施策的要求越来越细致，土地市场更加本地化了。所谓本地化，就是对本地熟悉的开发企业优势越来越大，全国性公司要熟悉一个区域市场的代价越来越大。

2021年下半年的信用风险，尤其是一些看似规模庞大的全国化公司陷入困境，可能影响区域购房人权益，可能推动区域加速青睐本地的中小开发企业。我们跟踪集中挂牌、集中出让城市的TOP30 房企拿地情况，这些企业在第二批集中供地时拿地的占比为17.1%,在第三批占在仅为3.1%，显示一些地方性、项目型的中小公司在抢占部分大公司的市场份额。

图48：不同城市不同批次土地集中出让中TOP30 房企的拿地占比

资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部

因此，随着本轮地产集中度的下降，相对受益的是最尾部的项目型公司，腰部地产企业的市占率将会被一大批项目型、本地化的公司取代，也就是县城市场的企业将获得相比前几年更多的发展空间。

图49：房地产行业集中度变化（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

以往地产客户通过资金优势进行全国化布局来提升集中度，也间接导致建材龙头公司通过与头部地产客户的集采合作可以保障自身业绩的快速增长及份额提升，但随着地产集中度提升趋势被逆转，区域性的地产及其他建筑客户有望在当地获得更多的发展空间，市场也将变得更为零散化，建材行业的龙头公司可通过渠道下沉布局来提升自身的份额。

图50：建材企业提升份额方式变化

资料来源：中信证券研究部绘制

（4）县城市场存在大量中小企业，竞争实力较弱

历史上，由于进入门槛低、竞争不规范、具有运输半径等因素，建材行业中存在众多具有区域属性的中小企业，企业数量及规模呈现“厚尾分布”。一方面，不同建材品类由于产品价格、保质期限、运输过程中易破损程度不同，运输半径存在差异，单位重量运输费用占单位出厂价的比重，以及产品的易破损程度是衡量运输半径长短的关键指标。

从吨价格的角度看，骨料运输半径最小，其次为水泥，因此属于区域性品种，不考虑其他因素，单纯从运输半径角度去考虑，理应享有布点优势带来的高毛利，石膏板次之，玻纤、PPR管道的运输半径相对较高。

但是除了吨价格和易破损程度，其他方面也会影响到运输半径，比如水泥虽然不易破损，但由于不易储存，不适于长距离运输。防水卷材虽然吨价格较高，但是由于存在形式是一卷一卷的，占据空间，每重卡运输的防水卷材总重量是达不到重卡的载重的，因此运输半径不单单受吨价格限制。PE 管道由于口径较大，也会受到占据空间的限制，运输半径也会比单纯看吨价格因素要更短。

图51：不同建材产品吨价值量及易破损程度

资料来源：Wind，中信证券研究部

另一方面，大部分建材子行业资产并非很重，导致进入门槛不高。其中营业成本主要包括了原材料成本、制造费用、人工成本等，防水、管道、五金、涂料等行业原材料成本占比较高，大部分在70%以上，制造费用占比不高，因此资产相对较轻。由于原材料等可变成本占比较大，单一生产线的规模效应相对而言偏弱；同时对于此类建材子行业，单位产能投资额也不大，进入壁垒不高，单纯从资产角度来讲，一般行业集中度偏低。

从折旧及摊销占营业成本的比例来看，消费建材行业整体偏低，一般不到5%；涂料、五金、防水行业比较稳定，在2%-3%；陶瓷、塑料管材和石膏板稍高，在4%-6%。

图52：不同企业原材料成本占营业成本比重

资料来源：各公司年报，中信证券研究部

图53：建材子行业折旧及摊销占营业成本之比

资料来源：Wind，中信证券研究部

根据企查查数据，目前全国范围内现存超727万家建材相关企业，从注册资本来看，全国超6成建材相关企业注册资本在100万以内，注册资本在100\~500万区间的企业占比21%,注册资本在500\~1000万的占比8%，而注册资本在1000万以上的企业则占9%。可见，我国建材行业中存在大量的中小企业，且注册资金较低意味着这些“厚尾”企业的竞争实力较弱。

图54：近十年建材企业注册数量变化

资料来源：企查查，中信证券研究部备注：仅统计名称、品牌产品及经营范围为“建材”的企业

图55：建材相关企业注册资本情况

资料来源：企查查，中信证券研究部

基于以上原因，我国多数消费建材行业集中度偏低，与海外高集中度存在较大提升空间。近几年龙头企业都纷纷布局渠道下沉，相比于一二线城市的竞争异常激烈，龙头企业在县城市场的竞争优势将更为明显，从而也有希望去逐步提升企业自身份额。

产品及品牌优势：越往下沉至县级市场，将面对更多的非标竞争对手，龙头公司产品位于国标标准之上，产品质量优势无疑，可依靠品牌知名度向客户逐步导入其他新品类。

. 渠道优势：龙头公司通过直销或经销模式下沉至县城市场，可依托上市公司的各类资源对渠道进行赋能拓展市场，而当地小企业较难获取外部资源，从而在客户开发方面能力偏弱。

服务优势：越往下沉至县级市场，将面对规模越来越小的客户，其单个项目价值量往往较低也决定了接受到的服务没有其他大客户多。小客户或需要寻找不同的供应商采购不同的产品（需求SKU众多)，或需要储备自身的专业人员把控产品质量，或需要协调不同供应商来保证及时供货跟上施工进度。但龙头公司无论在运输响应速度、多品类提供等服务方面具备综合优势，可有效解决客户施工采购过程中的各类交易摩擦。

表8：消费建材各行业集中度对标海外提升空间较大

防水材料行业	中国CR3	19%
防水材料行业	索普瑞玛	40%（2015年北美改性沥青防水卷材市场份额）
石膏板行业	北新建材	68%
石膏板行业	日本吉野石膏	80%
建筑陶瓷行业	中国CR3	6%
建筑陶瓷行业	美国莫霍克	52%
建筑涂料行业	中国CR5	20%
建筑涂料行业	北美CR2	62%

资料来源：索普瑞玛官方微信公众号，吉野石膏官网，FloorFocus，PPG公告，东方雨虹、科顺股份、北新建材、蒙娜丽莎、东鹏控股年报，马可波罗招股说明书，涂界网，中信证券研究部

近两年渠道下沉做得比较优秀的公司有东方雨虹和坚朗五金。对于东方雨虹而言，2020年8月，公司改革工程业务的渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升低线城市项目覆盖，围绕省级设置30多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营，加强所属区域项目的投标参与率。

相应的，考核主体也细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有利于提升公司项目参与率。新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营公司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的KPI，激励销售人员充分挖掘地方市场，提升项目投标参与率。

图56：2020年8月工程业务渠道再改革，设立30多个区域一体化经营公司

资料来源：东方雨虹可持续发展报告，中信证券研究部

对于坚朗五金而言，在经历了2020 年以来三道红线政策压力后，面对地产需求下行压力，公司也主动适应行业背景，持续铺设直销人员下沉县城市场，一站式采购模式在县城市场面对零散客户也体现了更好的优势。近三年来，公司县城市场收入占比持续提升，从2019年的约10%逐步提升至2022年的近20%，县城收入年化增速达到30%以上。

图57：坚朗五金分区域收入结构

资料来源：坚朗五金公告，中信证券研究部

亮点二：重装修时代来临

近两年由于需求下降等因素，房地产开发投资完成额已下降至2019年之前的水平，展望未来，由于人口老龄化、城镇化进入后期、地产库存较多等因素，我们判断新建房屋高峰期已经过去，未来将逐步进入二手房交易主导的市场，根据贝壳研究院数据，当前二手房交易占比或在20%以上，相比于海外80%以上的二手房占比仍具备较大提升空间。

图58：房地产开发投资完成额及其增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图59：贝壳新房及二手房成交数据(百万套）

资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部

根据我们的跟踪Wind数据，截至2023年5月18日，样本城市新房网签同比增长3.4%，二手网签同比上升59.0%；5月初至18日，样本城市新房网签同比下降0.1%，二手网签同比上升47.6%，显示二手房交易占比在今年进一步提升。

图60：42个样本城市新房签约套数及同比

资料来源：Wind，中信证券研究部注：5月为前15日数据，5月同比数据为当月至今的修正值。

图61：14个样本城市二手房签约套数及同比

资料来源：Wind，中信证券研究部注：5月为前15日数据，5月同比数据为当月至今的修正值。

以美国为例，2005年之后美国已经度过了新建住房销售的高峰期，往后十年新建住房数量难以超过前期峰值，逐步进入到二手房交易主导的地位，近二十年美国二手房交易规模占比稳定在85%以上。

图62：美国新房二手房成交数据(千套)

资料来源：Wind，中信证券研究部

但重装需求较好地支撑着美国建材市场空间。2018年，美国建筑涂料需求量达到8亿加仑以上，超出前期2004年的峰值，背后也是来自于二手房翻新需求的支撑。另外，北美整体涂料市场规模达到120亿美元，相比于欧洲、亚洲等市场空间差距并不大，但经过长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度也高于亚太新兴市场。

图63：长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度高于亚太新兴市场

资料来源：PPG官网材料

图64：重装修支撑了建筑涂料需求的快速恢复

资料来源：宣伟官网材料

对应到美国建材企业数据上，如北美涂料巨头PPG公司2014年建筑涂料需求中70%来自于重装修，但是美国二手房装修市场依然有效支撑PPG 公司的收入规模在2005 年之后持续增长，并且在近年来稳定在高位水平。

图65：北美涂料巨头PPG 建筑涂料需求中70%来自于重装修

资料来源：PPG官网材料，中信证券研究部

图66：PPG公司收入规模（亿美元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

对中国而言，考虑到我国在前期城镇化飞速发展时期，非标产品、施工不规范等因素导致房屋建筑整体质量偏差，按照15年一装修的周期来看，建于我国新世纪初地产快速发展时期的房屋将逐步进入重装修阶段。来自存量房的装修需求对政策的敏感性较低，在补充需求总量的同时也将使得需求更加持续而稳定。

图67：中国房屋竣工面积

资料来源：Wind，中信证券研究部

后地产时代需求结构也将迎来优化升级。一方面，随着我国居民收入的不断增长，消费支出结构也发生变化，占比累计上升幅度最大的分别是医疗保健和居住，背后体现的是居民提升生活品质的需求，其中根据Wind数据，2013-2022年居住相关的消费占比累计上升1.29pcts至23.97%，占比仅次于食品烟酒，消费者对生活品质追求的提升也就意味着会选择质量更好、服务更优的建材产品来提升居住品质；另一方面，消费者需求的提升也将倒逼地产开发商进行产品定制化，开发出符合消费者个性化需求、体现高品质的房屋产品，意味着地产开发商将逐步提升对品质较优的建材产品采购比例，而不是像以往选择低价采购优先策略。

图68：全国居民消费支出拆分（元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

政策端也将推动建材需求的结构升级。如2022年10月住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》（下称“规范")，“规范”全面涵盖了各建筑类型（民用建筑、工业建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墙、室内、道桥、蓄水类工程等）的各环节（设计、材料、施工、验收、运行维护）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等级防水用量提升、高等级防水范围扩大。

防水工程的设计要求提升预计将直接带来防水材料的用量增加；且行业对质量重视程度的提升也有利于行业均价提升和市占率向头部企业集中，源自为满足设计工作年限这一基本要求，部分建筑除了增加防水层道数、厚度，还需选择质量更好的材料和施工服务，及选择具有品牌、技术优势和历史项目经验的头部供应商。

未来，我们预计政策对瓷砖等行业也将推出相应的碳交易环保政策，有利于推动行业落后产能的淘汰及行业消费向高品质升级的趋势。

表9：深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算

防水部位	《深圳市建设工程防水技术标准》		《建筑与市政工程防水通用规范》GB55030-2022
防水部位	SJG19-2019 防水用量（万平米）用量占比		防水用量（万平米）用量占比	增长率	增长率贡献拆分
地下室	2076	36%	2521 27%	21%	8%
外墙	2087	37% 4728	52%	127%	46%
屋面	777 14%	1110	12%	43%	6%
室内	762 13%	817	9%	7%	1%
合计	5701	100% 9176	100%	61%	61%

资料来源：中国建筑防水协会，深圳防水协会测算，中信证券研究部

具有强a的标的迎来配置机遇

消费建材公司的β行情来自地产政策的变化或销售数据的转好，短期看市场对这两方面均很悲观，较难有趋势性行情，但不排除下半年存在政策催化机会的可能性。即使不考虑β机会，具备强α的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张，海外业务具备潜力的基本面向好趋势明确，我们认为迎来好的配置机遇。

玻纤板块：周期底部，静待回暖

供给端：新增产能有限，落后产能加速淘汰

盈利底部下，行业扩产意愿较弱。2022年三季度以来，供需失衡下玻纤价格持续大幅下滑，当前玻纤价格仍处在上一轮周期底部的位置，而考虑到远高于过去的天然气、电力成本，预计行业内以基础产品为主的小企业亏损相比上一轮周期底部更为严重，扩产意愿较弱；对于新进入者，玻纤行业具备较高的资金（10万吨以上窑炉单线投资15亿元以上)、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等)，新进入者缺乏积累预计只能在低端产能领域竞争，而在当前的盈利水平之下投资回报期拉长，缺乏进入的动力；对于头部企业来说，较高的行业集中度下，扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修到期池窑项目)。我们预计全年有效新增产能在40万吨左右，处在近年来较低水平。

图69：玻纤价格仍处在周期底部(元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图70：玻纤行业产能集中度 (2022)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图71：玻纤新增有效产能 (万吨)

资料来源：中国玻纤工业协会，中信证券研究部预测

表10：2023年行业新增产能

2023年拟新增产能

2023年停产+冷修

点火时间

企业

基地

产品

产能（万吨）

有效新增产能

剩余未释放产能

时间

企业

基地

产品

产能（万吨）

有效产能减少

剩余未剔除产能

2023.2.9

泰山玻纤

邹城 4线

无碱粗纱

9.0

3.00

2023Q 4E

长海股份

天马线

无碱粗纱

0.3

2.8

2023.3.30

重庆国际

F02

无碱粗纱

4.00

2.00

2023Q2E

中国巨石

九江新线

无碱粗纱

10.00

2023H2E

长海股份

常州 4线

无碱粗纱

1.25

13.75

2023H2E

重庆国际

F13

无碱粗纱

2.50

12.50

2023H2E

山东玻纤

沂水 6线

无碱粗纱

1.25

13.75

2023H2E

泰山玻纤

山西 1线

无碱粗纱

0.0

15.00

当年新增产能（万

28.0

70.00

当年冷修/停产

0.25

2.75

吨）

合计

上一年未释放产能

42.7

上一年未剔除

28.93

（万吨）当年净新增产能(万

41.48

产能

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部测算

落后产能加速淘汰为市场让出空间。另外，行业中仍存在一定数量的增埚及通道拉丝玻璃纤维纱落后产能，在池窑纱技术持续进步、制造成本不断保持下降的情况下，球窑及增埚企业依靠小投入、低成本参与市场竞争的优势逐渐丧失。而目前行业较低的盈利水平和环保政策持续趋严也在加速落后产能出清，为池窑纱市场让出空间。

图72：玻璃球产量 (万吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图73：坩蜗及通道玻纤纱产量 (万吨)

资料来源：中国玻纤工业协会，中信证券研究部

需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量

国内玻纤下游需求结构中基建需求仍占有较高比重。2022年受多重因素影响，实物工作量落地滞后于基建投资增速，对玻纤需求增长带动有限。2023年迄今来看，前期影响落地的不利因素已经消除，而基建投资仍然保持较快增速，有望带动基建类玻纤需求保持较快增长。

图74：玻纤下游需求结构

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图75：基建投资增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

风电需求增长具有高确定性。在风电行业，玻纤由于其优异的性能主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分。我们曾在《玻纤行业系列分析报告之一一一如何看待玻纤行业的需求增长》（2021-1-11）中测算单GW装机的玻纤用量在1万吨左右。2022年受多重因素影响风电装机规模不及预期，根据国家能源局的数据，2022年风电并网装机量仅37.6GW，吊装量也不到50GW。但2022年创记录的招标规模为2023年的装机需求提供支撑。进入到2023年，风电需求持续向好，1-4月风电新增装机14.2GW，同比增长48%,预计随着装机逐步进入旺季，将有效带动风电纱需求增长。

我们参考中信证券研究部电力与新能源设备组对全球风电新增装机量的预测，并假设单位风电装机的玻纤需求量稳定在1万吨/GW，预计2023-2025年风电用玻纤的需求增量分别为26/15/25万吨。

表11：全球风电玻纤需求测算

风电	2022	2023E	2024E	2025E
全球风电新增装机量（GW)	92	118	133	158
单GW玻纤需求量（万吨/GW)	1	1	1	1
玻纤风电需求量（万吨）	92	118	133	158
风电玻纤需求增量 (万吨)		26	15	25

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

光伏领域有望成为需求新增长点。传统的光伏边框/支架主要由铝、钢制成，玻纤复合材料与其相比具有优异的耐候、绝缘性能和碳排放优势，且从成本的角度更有性价比。玻璃纤维增强复合材料制品有望在光伏边框、支架等环节得到推广应用。光伏市场有望成为玻璃纤维及制品行业发展的又一个新蓝海。随着渗透率的提升，未来玻纤在光伏领域的应

用有望达到百万吨量级。

我们参考中信证券研究部电力与新能源设备组对全球光伏组件需求的预测，并假设光伏组件的边框中铝含量为0.65万吨/GW、支架中金属含量为3.0万吨/GW，考虑到玻纤替代金属材料带来的性价比提升，假设2023-2025年玻纤替代边框用铝量的5%/8%/10%、替代支架用金属量的1%/3%/5%，预计2023-2025年光伏组件带来的玻纤需求量分别为14.8/40.9/76.3万吨。

表12：光伏领域玻纤需求测算

光伏	2023E 2024E	2025E
新增装机	350 440	550
类容配比	1.25 1.25	1.25
组件需求（GW)	437.5 550	687.5
边框
单GW铝边框需求量 (万吨） 0.65	0.65	0.65
铝边框需求量 (万吨)	284.4 357.5	446.9
拉挤边框渗透率	5% 8%	10%
拉挤边框重量降幅	25% 25%	25%
拉挤边框需求量	10.7 21.5	33.5
玻纤含量	80% 80%	80%
玻纤需求量 (万吨）	8.5 17.2	26.8
支架
单GW金属需求量（万吨）	3.0 3.0	3.0
金属需求量 (万吨）	1312.5 1650.0	2062.5
拉挤光伏支架渗透率	1% 3%	5%
拉挤光伏支架重量降幅	40% 40%	40%
玻纤含量	80% 80%	80%
玻纤需求量 (万吨）	6.3 23.8	49.5
光伏玻纤需求合计 (万吨)	14.8 40.9	76.3

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

基本面估值双底部，中长期布局正当时

进入2023年3月份以来，玻纤库存连续下降，4月份库存下降幅度为3.5万吨，考虑到玻纤主要下游基建、风电需求下半年会好于上半年，而供给端可能的增量为巨石九江20 万吨产线（对应单月产量1.7万吨)，预计玻纤去库的趋势已经确立；价格端，随着库存下降，部分低端产品价格已经有小幅上涨，基本面已经拐点向上。

图76：玻纤行业分年度库存 (万吨)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

从ROE角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。未来，玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势，进入壁垒更高，预计ROE中枢仍然具备提升空间；短期，目前玻纤行业处于盈利低点，随着价格抬升带来行业公司利润增长，ROE也具备向上空间。而目前行业上市公司PB 处于历史低点，具备低PB、高ROE的典型特征。

图77：玻纤企业历史PB

资料来源：Wind，中信证券研究部

从PE的角度看，目前行业上市企业PE已处在最低点，考虑到2023年一季度为行业利润底部，随着供需结构改善，预计利润将环比持续改善，且在单季度盈利拐点向上时具备PE修复的明显弹性。

图78：玻纤企业历史PE

资料来源：Wind，中信证券研究部

玻璃板块：供给收缩，成本下行

预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改

今年以来库存去化速度超预期。我们在《玻璃行业系列报告之二一产能减、需求起、拐点现、估值底》（2022-11-29）中预计玻璃库存在2023年春天复工之后处在持续下降状态，在旺季之前下降到正常水平。但从实际情况来看，去库的速度超出我们的预期。

3月份以来，在真实需求好转与下游信心修复下，浮法玻璃销售持续向好，库存持续大幅下降。根据卓创资讯，3/4月浮法玻璃产销率分别为127%/126%，仅次于2020 年5月，处在历史较高水平；库存方面，截至4月末，行业库存由3月初的8224万重箱下降至4575万重箱，降幅44%，库存天数由37天下降至20天，已接近历史同期正常水平。

表13：玻璃库存去化模拟

时间	当月产量（万重箱）	过去5年平均竣工面积（不考虑20年影	2023年竣工面积（万平）	增速	过去5年平均玻璃销量（不考虑 20年影响，万重	测算2023 年玻璃消费量(万重箱）	库存变化（万	测算月末库存（万重	实际月（万重
时间	当月产量（万重箱）	过去5年平均竣工面积（不考虑20年影	2023年竣工面积（万平）	增速	过去5年平均玻璃销量（不考虑 20年影响，万重	测算2023 年玻璃消费量(万重箱）	库存变化（万	测算月末库存（万重	末库存
1-2月	16664	响，万平) 13434	13178		箱） 14104.9		重箱）	箱）	箱）
3月	8805	5923	6244	-2% 5%	8584.0	13837 9049	2827 -244	9372.8 9128.5	8223.7 6427.5
4月	8543	3940	4256	8%	8748.0	9450	-906	8222.1	4574.6

资料来源：Wind，卓创资讯，中信证券研究部测算

图79：浮法玻璃分年度库存 (万重箱)

资料来源：隆众资讯，中信证券研究部

前期的较快去库也导致短期库存出现反复。进入5月以来，玻璃库存水平有所反复，我们判断一方面由于南方进入雨季工程进度有所放缓；另外前期库存去化超出正常需求恢复速度，预计下游贸易商和深加工企业积累了一定库存，伴随玻璃价格快速上涨（库存去化期间浮法玻璃价格上涨30%)，贸易商出货锁定利润；而下游深加工企业由于价格传导相对滞后，原片价格上涨下成本压力增大，转而消化自身库存，短期高强度去库告一段落。

图80：深加工企业原片库存天数

资料来源：隆众资讯，中信证券研究部

但供需结构持续优化的趋势不改。虽然短期玻璃去库有所放缓，但我们判断在需求端竣工增长高确定性及供给冷修产能复产有限、在产产能处在低位的情况下，供需结构持续保持优化的趋势不改，为旺季价格储备向上弹性。

需求端：竣工增长确定性较高，短期玻璃需求有支撑

竣工增速恢复较快。浮法玻璃的需求主要集中在地产端，且用于竣工的前序环节，和竣工的相关度较高。在政策驱动下，2023年1-4月，房屋竣工面积2.37亿平，同比增长18.8%(1-3月+14.7%)，其中住宅竣工面积1.74亿平，同比增长19.2%(1-3月+16.8%)，连续三个月实现上涨。

图81：房屋竣工面积及增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们判断竣工端恢复性增长一方面来自2021年三条红线前销售/新开工高峰期的项目从2023年开始陆续进入交付节点，带来正常竣工需求的增长。

图82：前期销售/新开工的项目陆续进入交付节点

资料来源：Wind，中信证券研究部

另一方面，随着保交楼政策的推进，前期积压项目有望交付。2017年以来，房屋新开工面积增速一直高于竣工面积增速，尤其是2018 年至2020 年初，而同期房屋竣工面积则处于负增长状态，二者剪刀差持续扩大。虽然2021年4月起新开工和竣工剪刀差出现一定程度反转，但考虑到前期大量新开工项目积累下来的高基数，以新开工到竣工滞后三年的周期来看，前期竣工开工的剪刀差积累的部分项目处在消化阶段，而随着保交楼政策的推进，前期积压项目也有望逐步交付。

图83：新开工和竣工之间的剪刀差仍然未完全消化

资料来源：Wind，中信证券研究部

预计全年竣工端增长有较高确定性，为玻璃需求形成支撑。我们预计在前期高强度的销售/新开工陆续进入交付周期和保交楼政策的支持下，全年竣工增长具有高确定性，将为玻璃需求形成支撑。而从下游深加工企业订单天数来看，今年1-5月整体虽然比历史正常年份偏弱，但环比呈持续修复的趋势。

图84：深加工厂订单天数

资料来源：隆众资讯，中信证券研究部

供给端：在产产能处在低位，冷修产线短期难以复产

目前在产产能处在低位。经历去年下半年行业大规模冷修，且部分产线由于资金问题以及对未来的悲观预期退出，行业在产产能由高位时的接近18万吨/天下降约9%至16.5万吨/天，产能利用率处在历史偏低位置。

图85：浮法玻璃在产产能变化 (t/d)

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图86：浮法玻璃产能利用率

资料来源：隆众资讯，中信证券研究部

短期，在需求预期向好之下，预计去年下半年的超预期冷修难以持续，今年会以窑龄到期的产线正常冷修为主。根据卓创资讯数据，截至目前，行业运行8年以上产线产能占在产产能25%左右，其中窑龄超过10年的产线产能占比接近10%，供给端潜在减量明显。

表14：潜在冷修产线统计

公司	产线	日熔量（t/d）	最近点火时间	窑龄(22年末）
沙河安全	安全三线	550	2013.04	大于9年
	安全七线	1200	2011.04	大于11年
	安全八线	1200	2013.03	大于9年
沙河德金	德金一线	800	2011.01	大于11年
	德金二线	800	2012.08	大于10年
	德金五线	900	2014.06	大于8年
河北鑫利	鑫利三线	800	2013.09	大于9年
河北鑫利	鑫利四线	800	2012.09	大于10年
石家庄玉晶	玉晶三线	800	2011.02	大于11年
石家庄玉晶	玉晶四线	800	2013.05	大于9年
耀华玻璃	北方二线	600	2010.10	大于12年
耀华玻璃	弘耀一线	500	2012.08	大于10年
山西利虎	利虎四线	600	2014.06	大于8年
天津耀皮	耀皮二线	600	2013.04	大于9年
天津信义	天津三线	600	2012.07	大于10年
天津中玻	天津二线	1200	2014.02	大于8年
金晶科技	金晶五线	600	2014.10	大于8年
金晶科技	滕州一线	600	2013.07	大于9年
吴江南玻	吴江一线	600	2011.06	大于11年
吴江南玻	吴江二线	900	2011.09	大于11年
苏州旭硝子	旭硝子一线	600	2006.04	大于16年
浙江旗滨	陶堰一线	600	2014.03	大于8年
	陶堰二线	600	2013.12	大于9年
	长兴二线	600
	平湖二线	600	2014.12	大于8年
安徽台玻	凤阳一线	1200	2014.09 2013.06	大于8年大于9年
咸宁南玻	咸宁二线			大于9年
株洲旗滨	醴陵一线	700	2013.06 2014.12	大于8年
	醴陵二线	1000 600	2014.07	大于8年
	醴陵三线	500	2014.08	大于8年
信义东莞	东莞三线	500 2013.05	大于9年
漳州旗滨	漳州八线	900 2014.01	大于8年
福耀福清	福耀二线	600 2010.06	大于12年
台玻成都	台玻二线	900 2008.01	大于14年
成都南玻	南玻三线	1000 2009.07	大于13年
明达玻璃	明达一线	550 2009.04	大于13年
明达玻璃	明达二线	700 2010.02	大于12年
四川武骏	武骏一线	600 2014.08	大于8年
泸州海纳	海纳一线	300 2012.10	大于10年
信义节能四川	德阳一线	800 2014.11	大于8年
福耀重庆	万盛一线	450 2011.05	大于11年
台玻咸阳	咸阳一线	1200 2013.04	大于9年
新疆光耀	光耀一线	600 2012.08	大于10年
新疆普耀	普耀一线	500 2013.11	大于9年
乌海蓝星	乌海一线	800 2013.02	大于9年
福耀通辽	通辽一线	450 2014.09	大于8年
福耀通辽	通辽二线	600 2014.09	大于8年
旭硝子大连本溪玉晶	旭硝子一线	600 2006.05	大于16年
	本溪四线	850 2013.10	大于9年
信义营□	营口一线	1000 2014.01	大于8年
信义营□	营口二线	1000 2014.02	大于8年
凌源中玻	朝阳一线	900 2014.09	大于8年
双辽迎新	双辽迎新一线	900 2013.11	大于9年
双辽迎新	双辽迎新二线	900 2014.05	大于8年
合计	8年以上	40050	25%
	9年以上	25700 产能占比	16%
	10年以上	13900	9%

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

复产来看，虽然去年下半年冷修产能是今年供给端潜在的增量，但考虑到去年较多的超预期冷修，复产面临资金问题+临时预订耐火材料较为困难等因素，我们预计能复产的冷修产能较为有限。今年以来的产线复产基本以头部规模较大企业为主（头部企业产线数量较多，一条产线复产的同时通常伴随着另外一条产线的冷修，对供给端影响有限)，且冷修时间基本在半年以上，预计去年冷修产能短期难以快速复产，在产产能有望维持低位。

表15：今年以来复产产线情况

生产企业	生产线名称	日熔量(吨)	点火时间	冷修时间	停产时间
威海蓝星	威海二线	500	2023年2月	2022年2月	1年
天津信义	天津二线	600	2023年2月	2022年9月	5个月
信义节能玻璃(芜湖)	芜湖一线	500	2023年2月	2022年6月	8个月
东台中玻	东台二线	600	2023年1月	2022年1月	1年
湖北明弘	二线	1000	2023年3月	2022年8月	7个月
沙河长城	七线	1200	2023年3月
湖北三峡	二线	600	2023年4月	2022年7月	8个月
广东玉峰	三线	700	2023年5月	2021年12月	17个月
天津台玻	一线	600	2023年5月	2022年9月	8个月

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性

成本端，生产一吨玻璃约需要消耗0.2吨纯碱，纯碱在玻璃的生产成本中占比最高，一般在 35%左右。21年三季度开始，随着纯碱价格大幅上涨，浮法玻璃的利润受到严重侵蚀。

图87：浮法玻璃生产成本拆分

资料来源：长利新材招股说明书，中信证券研究部

2023年纯碱供给端来看，预计远兴能源阿拉善天然碱投产是重中之重。根据远兴能源公告，该项目一期将投产500万吨，预计在二季度末开始陆续试车投产，2023年内全线实现满产；除天然碱外，联碱法仍有170万吨产能释放，其中100万吨集中于23年一季度，70万吨将于23年9月后投产。我们预计全年纯碱行业产能增长670万吨。

表16：纯碱新增产能情况

企业	新增产能	工艺	预计投产时间
江苏德邦	60	联碱法	2023Q1
安徽红四方	20	联碱法	2023Q1
湘渝盐化	20	联碱法	2023Q1
远兴能源	500	天然碱法	2023Q2
金山	70	联碱法	2023年9月

资料来源：隆众资讯，中信证券研究部

而纯碱需求端主要集中在玻璃产业。浮法玻璃在产产能处在底部，光伏玻璃又由于政策与利润原因投产进度有所放缓。供给增加下预计会对纯碱价格有一定冲击，纯碱期货已经有明显反映。预计下半年玻璃成本端的压力有望缓解。

图88：纯碱下游需求结构

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

图89：纯碱期货主力合约价格大幅下跌(元/吨）

资料来源：Wind，中信证券研究部

利润端，目前行业库存已基本回落至正常水平，而在需求端竣工高确定性和供给端持续优化下，较低的库存也为旺季的浮法玻璃价格储备向上弹性；而成本端纯碱价格的大幅下降也将让渡利润给玻璃行业，看好旺季来临时的浮法玻璃利润弹性。

图90：浮法玻璃企业利润已有所恢复

资料来源：卓创资讯，中信证券研究部

水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性

复盘水泥股价的三个阶段

我们复盘水泥板指，可将近 20 年来水泥行业的投资逻辑分为三个阶段一一从供需关系可判断周期（2015年及以前）、供给侧优化带来的行业盈利持续向好（2016-2020年）、市场对水泥需求持续下滑的担忧（2021年及以后）。

阶段一：2015 年及以前，水泥行业投资逻辑的核心在于供需关系的判断。水泥股价走势和水泥企业ROE波动吻合度高，机会来自于需求带动的盈利提升。

阶段二：2016-2020 年，新增产能减少，企业协同带动盈利中枢上移。随着2016 年供给侧改革限制新增供给，错峰生产调节淡季产量释放，水泥企业吨利润持续提升，企业现金流持续增长，行业利润明显增厚，水泥股价伴随着利润的增长而增长，PE估值基本维持稳定。

阶段三：2021年及以后，行业需求增量有限，企业盈利见顶。由于水泥行业现金流优异，2020 年后企业协同对于利润的边际增量贡献告一段落，大量现金的积累拉低了企业的ROE中枢，2020年9月起水泥板指出现下滑趋势。2022年需求迎来历史十年来最大幅度下滑，企业盈利大幅下挫，股价下跌，市场开始担心企业间协同被打破等风险。

图91：水泥行业的投资逻辑可大致分为三个阶段

资料来源：Wind，中信证券研究部

行业盈利已见底，中长期需供给侧变化带来新均衡

2022年三四季度，天山扣非归母净利润为0.1/-2.7亿元，华润水泥净利润也近乎为0,意味着行业内大面积亏损。盈利的下滑主要源自于需求的超预期下滑，即便企业协同限产时间增强，但难抵供需恶化趋势。我们判断进入2023年，需求下滑幅度明显收窄，剔除季节因素，单位盈利已经底部提升。

图92：2022年Q3/Q4行业净利率降至底部

资料来源：Wind，中信证券研究部

图93：水泥煤炭价格差自去年底回升

资料来源：Wind，中信证券研究部

展望未来，机遇一方面来自于新业务扩张，如骨料、混凝土产能增量及部分企业的新能源布局，一方面来自于行业盈利偏弱背景下的整合及双碳背景下的产能减少。

图94：骨料业务在海外水泥公司中占比较高

资料来源：火神材料官网，中信证券研究部

图95：2022年我国水泥企业收入结构

资料来源：各公司财报，中信证券研究部

风险因素

地产和基建相关建设和消费需求不及预期：若地产和基建相关建设和消费需求不及预期，可能导致上市公司收入增速受到影响。

行业需求结构升级不及预期：若行业需求向高品质升级的趋势不及预期，或有利于落后小企业的发展空间，影响龙头企业的市占率提升和利润率。

高杠杆公司的信用风险和成长边界受限风险：建筑建材企业面对下游政府、房企等业主的应收款一般较多，若企业对回款风险管控不足，或导致新增信用减值损失；资金是建筑施工企业扩张的重要驱动力，企业普遍资产负债率较高，若企业对经营性现金流的管理不足或融资渠道受限，或导致其成长边界受限。

原燃料成本大幅上涨风险：多数建筑建材子行业在过去两年均受到原燃料成本高企的压力，尽管近期普遍有所好转，但预计其后续走势仍会拖累各子行业利润弹性。

出海公司海外业务进展不畅：随着国内建设周期拐点到来，许多建筑建材企业将海外市场作为布局方向，但出海发展面临不同政治、经济、文化背景下的项目落地和管理差异问题，可能影响海外业务推进节奏和盈利能力。

龙头公司多元化发展不畅：沿着产业链上下游或向可协同相关品类延伸业务是许多建筑建材企业的打开成长空间的方式，若多元化业务发展速度较慢或影响公司收入增速。

投资策略

对于2023年下半年板块的机会，我们的排序为工程服务、消费建材、玻纤、玻璃、水泥。行业需求在去年同比大幅下滑基础上，预计今年国内需求仍然偏弱，大规模新建需求释放的时代已经一去不复返，海外需求的加速恢复是为数不多的亮点。但正是在需求偏弱背景下，供给端边际改善、竞争格局优化、分区域分领域出现的结构性机会等亮点不容忽视。维持基础材料和工程服务行业“强于大市”评级。

工程服务板块：我们看好三条主线，1）央国企“中特估”方面，我们认为当前央国企距离1倍PB仍有较大空间，国资委考核体系转变有望助力其实现价值重估，推荐中国中铁、浙江交科、中国建筑、中国电建、四川路桥，建议关注中国交建、中国铁建、中国中冶、安徽建工；2）“一带一路”方面，复盘过往行情，政策催化有望带来板块整体性行情，不过考虑到海外业务占比及增长弹性，推荐上海港湾、中国建筑兴业，建议关注中国交建、中材国际；3）中长期而言，推荐从工程转型制造的强a标的鸿路钢构、中国建筑国际。

消费建材板块：我们看好县城布局空间和重装修时代来临两个行业亮点，及龙头的低估值机会，推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、坚朗五金、蒙娜丽莎、兔宝宝。

玻纤板块：行业处在基本面和估值双底部，上市公司未来短期和长期均具备ROE 提升空间，中长期布局正当时，我们推荐中国巨石、中材科技、长海股份。

玻璃板块：预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改，且成本端纯碱价格压力有望缓解，我们看好旺季来临时的浮法玻璃利润弹性，推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻A。

水泥板块：随着需求企稳和煤炭成本下降，下半年行业利润同比在低基数下具备弹性。但中期行业需求难有大幅上行，机遇来自行业供给侧优化和公司新业务扩张，推荐具备新业务和海外扩张能力、行业整合潜力的行业龙头中国建材、华新水泥、海螺水泥。

表17：重点公司盈利预测和估值评级

简称	代码	收盘价	EPS PE								评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
中国中铁	601390.SH	8.02	1.26	1.42	1.59	1.76	6	6	5	5	买入
浙江交科	002061.SZ	4.35	0.94	0.89	1.07	1.30	5	5	4	3	买入
中国建筑	601668.SH	6.17	1.21	1.36	1.49	1.61	5	5	4	4	买入
中国电建	601669.SH	5.77	0.66	0.78	0.96	1.17	9	7	6	5	买入
四川路桥	600039.SH	14.82	1.80	2.19	2.61	3.18	8	7	6	5	买入
上海港湾	605598.SH	47.45	0.91	1.27	1.68	2.17	52	37	28	22	买入
中国建筑兴业	00830.HK	2.53	0.19	0.25	0.35	0.46	13	10	7	6	买入
鸿路钢构	002541.SZ	29.84	1.69	2.11	2.60	3.10	18	14	11	10	买入
中国建筑国际	03311.HK	9.17	1.58	1.84	2.11	2.39	6	5	4	4	买入
东方雨虹	002271.SZ	29.29	0.84	1.65	2.32	2.98	35	18	13	10	买入
伟星新材	002372.SZ	21.30	0.81	1.01	1.21	1.41	26	21	18	15	买入
北新建材	000786.SZ	25.16	1.86	2.19	2.61	3.06	14	11	10	8	买入
坚朗五金	002791.SZ	68.33	0.20	2.13	3.20	4.44	342	32	21	15	买入
蒙娜丽莎	002918.SZ	15.63	-0.92	1.45	1.74	2.14	-17	11	9	7	买入
中国巨石	600176.SH	14.09	1.65	1.26	1.80	2.09	9	11	8	7	买入
中材科技	002080.SZ	19.25	2.09	1.93	2.41	3.05	9	10	8	6	买入
长海股份	300196.SZ	13.51	2.00	1.35	1.96	2.34	7	10	7	6	买入
旗滨集团	601636.SH	9.01	0.49	0.85	1.05	1.19	18	11	9	8	买入
信义玻璃	00868.HK	12.22	1.79	2.18	2.50		7	6	5		买入
中国建材	03323.HK	4.83	1.15	1.38	1.77	2.21	4	4	3	2	买入
华新水泥	600801.SH	13.37	1.30	1.91	2.22	2.58	10	7	6	5	买入
海螺水泥	600585.SH	26.52	6.28	3.41	4.00	4.67	4	8	7	6	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年6月8日收盘价

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSASingapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore PteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

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欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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基础材料和工程服务行业2023年下半年投资策略丨2023.6.11

中信证券研究部

基础材料和工程服务行业

核心观点

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目录

插图目录

表格目录

总览

当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势

区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑

估值具备吸引力，静待催化

工程服务板块：看好三条主线

回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成

国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升

海外展望：“一带一路”十周年，内外共振助力需求释放

下半年布局三条主线：“中特估”+一带一路及强α标

消费建材板块：两个亮点，低估值机会

亮点一：县城空间，大有可为

（1）城镇化建设的下一阶段转向县城市场

（2）县城市场在我国经济结构中至关重要

（3）县城区域企业客户份额有所上升

（4）县城市场存在大量中小企业，竞争实力较弱

亮点二：重装修时代来临

具有强a的标的迎来配置机遇

玻纤板块：周期底部，静待回暖

需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量

基本面估值双底部，中长期布局正当时

玻璃板块：供给收缩，成本下行

预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改

需求端：竣工增长确定性较高，短期玻璃需求有支撑

供给端：在产产能处在低位，冷修产线短期难以复产

成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性

水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性

复盘水泥股价的三个阶段

行业盈利已见底，中长期需供给侧变化带来新均衡

风险因素

投资策略

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评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

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