索菲亚（002572）\轻工制造

索菲亚：拓展品牌线，重塑增长动力

投资要点：

新房精装修和存量房翻新需求有望带动家居市场的进一步扩张。1）基于过去商品住房销售累积叠加和保交付政策推动，短期内新商品住宅交付量有望上涨。2）存量房翻新市场扩张，有望成为家居行业的增长重要驱动力。3）与欧美国家相比，中国精装修渗透率较低，精装修市场还有较大的发展潜力，有望带动家居企业toB大宗渠道的进一步发展。

》公司拓展大众品牌和整家业务，扩大客户群体，扩张家居品类。我们认为，公司完善面向高端、中端及大众消费群体的品牌布局，拓展整家业务，具有强劲的发展潜力。1）衣柜业务收入行业领先，盈利能力处于行业前列；同时，品牌拓展整家业务，客单价提速明显，2022年客单价提升28%。2）成立面向青年群体、大众刚需市场的品牌"米兰纳”，完善公司品牌矩阵，2022年该品牌业绩增速为242.60%，门店迅速扩张，同比增长40.38%。

》公司布局toB整装业务渠道，与零售渠道形成差异，拓展业务范围。公司在全国范围与实力较强的家装企业协作，通过推动经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室的有效合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2022年公司整装渠道收入增速为115.14%，未来有望成为公司业务增长的重要组成。

》公司布局智能生产，成本控制领先，未来盈利能力有望进一步提升。1）公司8大生产基地形成行业领先的产能网络，运营效率领先。2）公司加大研发投入，加速新产品的发布，满足市场日益增长的个性化需求。3）公司从原材料及制造环节控制成本，处于行业领先地位。

》盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。首次覆盖，给予“买入”评级。

》风险提示：房地产行业回暖不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；行业空间测算偏差风险。

财务数据和估值	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	10,407	11,223	13,216	15.310	17.544
增长率（%）	24.59%	7.84%	17.76%	15.84%	14.59%
EBITDA（百万元）	933	1,819	2,358	2.754	3,175
归母净利润(百万元）	123	1,064	1,362	1,586	1,831
增长率（%）	-89.72%	768.28%	27.98%	16.47%	15.41%
EPS（元/股）	0.13	1.17	1.49	1.74	2.01
市盈率（P/E)	133.2	15.3	12.0	10.3	8.9
市净率（P/B）	2.9	2.8	2.5	2.2	1.9
EV/EBITDA	21.4	9.4	7.3	6.3	5.3

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年6月12日收盘价

投资评级：

行业：家用轻工

投资建议：买入 (首次覆盖）

当前价格： 17.90元

目标价格： 25.33元

基本数据

总股本/流通股本（百万股）	912/639
流通A股市值（百万元）	11,434
每股净资产（元）	6.45
资产负债率（%）	51.27
一年内最高/最低（元）	26.80/13.02

股价相对走势

分析师：杨灵修

执业证书编号：S0590523010002

邮箱：yanglx@glsc.com.cn

联系人：姜好幸

邮箱：hxjiang@glsc.com.cn

投资聚焦

核心逻辑

公司是家居行业的领先企业，衣柜业务在行业内具有核心优势。公司推出面向大众的"米兰纳"品牌，拓展整家业务，布局 toB整装渠道，公司业务高速扩张，业绩快速增长；同时，公司布局行业领先的智能生产网络，运营效率和成本控制领先，在新房精装修和存量房翻新需求的推动下，公司经营能力有望进一步提升。

不同于市场的观点

1）短期内新房交付量有望上升，长期来看存量房翻新市场有望进一步扩大，精装修渗透率有望进一步上涨，家居行业市场稳定且较为广阔。

2）公司明确战略布局，一方面完善品牌矩阵、布局整家业务，覆盖更广阔的消费群体；另一方面拓展整装渠道，加强与家装企业合作，有望扩展市场份额。

3）公司注重智能生产布局，成本控制能力领先，为公司战略发展提供了保障。

核心假设

1）定制衣柜及其配件业务：衣柜业务收入主要来自于索菲亚品牌的定制衣柜业务，索菲亚作为公司主要品牌以其较强的品牌影响力和市场占有率营收增速稳定；同时，米兰纳成为公司重点战略品牌，其门店数量增加有望带动该业务营收的进一步增长。结合短期内新房交付提升和精装修率上涨，衣柜业务2023、2024 和2025年营收增速有望高于过去三年，分别为15%，14%，13%，营收三年CAGR为14%；公司上游供货成本控制能力较强，毛利率稳定为36%，38%，38%。

2）定制橱柜及其配件业务：司米2020 年步入橱柜行业第一梯队，随着整家业务的开展，其客单价也在不断提升。我们预测橱柜业务2023、2024和2025年营收增速分别为20%，16%，12%，三年CAGR为16%；公司上游供货成本控制能力较强，毛利率较为稳定，分别为27%，27%，27%。

3）木门业务：华鹤背靠索菲亚的品牌优势，在战略转型后高端木门和整家业务有望迅速放量，我们预测木门业务2023、2024和2025年营收增速分别为40%，30%，30%，营收三年CAGR为33%；毛利率提升，分别为27%，28%，30%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF绝对估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司 2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

1）面向大众市场的"米兰纳"品牌和整家定制业务业绩迅速增长，扩大受众群体，拓展单体消费品类，提升客单价;同时整装渠道迅速扩张,公司营收有望快速增长。

3）公司现金流结构良好，经营情况较为稳健，未来盈利水平有望进一步提升。

正文目录

索菲亚：衣柜启航，整家战略注入新生命力. .6
1.1 发展历程：与时俱进，全面布局 .6
1.2 股权结构及管理层履历：股权集中，管理层经验丰富 ..7
1.3 品牌布局：多品牌满足不同消费者喜好.. ..9
1.4 业绩情况：业绩稳步增长，衣柜业务为主营业务.. .10
市场需求持续，头部公司市占率有望进一步提升.. ....12
2.1. 存量翻新成为家居行业增长驱动力.. ....12
2.2. 精装房渗透率提升为家居发展带来结构性机会 ....15
2.3. 具有品牌力的公司市占率有望进一步提升.. .….17
公司多品牌、全品类、全渠道打造家居领航企业.. ...18
3.1完善品牌矩阵，全品类覆盖用户需求.. ...18
3.1.1以衣柜业务起家，行业内具有核心优势， ..19
3.1.2 米兰纳切入大众市场，完善公司品牌矩阵 ..22
3.1.3司米转型高端整家定制，即将迎来第二个增长曲线. ..24
3.1.4华鹤强化招商，加速整家定制战略转型， ..25
3.2 拓展toB整装渠道，丰富收入来源， ..26
个性化研发配合智能生产，公司经营布居长期向好.. ...27
4.1. 公司经历十余载的经营，形成明确的发展战略 ..27
4.2. 智能优化生产，成本控制领先. ..27
4.2.1. 产能网络先进，智能加速产能 ..27
4.2.2．加大研发投入，满足用户个性化需求趋势， ..28
4.2.3. 成本控制能力和技术行业领先. ..29
财务状况、盈利预测、估值与投资建议... ....30
5.1. 公司负债和现金流结构良好，经营较为稳健 ....30
5.2. 盈利预测... ..31
5.3. 估值与投资建议... ..33
5.3.1. 相对估值. ..33
5.3.2. 绝对估值. ..33
5.3.3．投资建议. ..34
风险提示.. ...35

图表目录

图1：索菲亚发展历程.. .6
图2：索菲亚股权结构（截至2022年12月31日） .8
图3：公司包含索菲亚、司米、华鹤和米兰纳四个品牌， ..9
图4：公司营收稳定增长，2018-2022年CAGR为11.31% 11
图5：公司利润回暖，2018-2022年CAGR为2.63% 11
图6：衣柜业务带来公司80%左右的营业收入. 11
图7：毛利率稳定，2022年衣柜毛利率为34.32% .11
图8：2018-2022年公司各区域收入占比， .11
图9：2022年公司各区域收入占比.. 11
图10：商品住宅新开工面积及同比. .12
图11：商品住宅竣工面积及同比. .12
图12：商品住宅销售面积... ..5
....
图15：2018年不同国家新房全装修渗透率..
图16：2021年1月-2022年6月各等级城市精装修率... ….16
图17：家居销售渠道模式演变.. ...16
图18：六个头部家具品牌各渠道营收占比... ..6
图19：2020年美国橱柜行业集中度. .17
图 20：2015年美国门类行业集中度...
图21：公司品牌矩阵... ..18
图 23：公司衣柜业务收入及.比.
图24：各公司衣柜业务营业收入（亿元）
图25：各公司衣柜业务毛利（亿元） ..19
图26：各公司衣柜业务毛利率（%) ..19
图 27：公司衣柜业务零售数量.. ..200
图28：各公司单店提货额（万元）
图30：康纯板环保认证...
图31：索菲亚工厂端客单.. ..2.1
图32：家居销售渠道模式演.
图33：米兰纳营业收…
图34：米兰纳零售门店数量.. ..22
图35：米兰纳客单价.. .3
图36：米兰纳联合时尚博主增加品牌热度 ...3
图37：米兰纳与雷神合作线下打造电竞房
图38：司米营业收.
图40：华鹤营业收.
图41：华鹤零售渠道门店数.. ..5
图42：公司各渠道收入占比... ..26
图43：公司各个渠道收入增速... ..26
图44：公司零售渠道收入及同比.. ..26
图47：各公司生产基地数量及分布. .27
图48：各公司存货周转率（次/年) ....27
图49：公司研发投入金... .28
图51：公司研发人员数. .28
图52：公司新品推出数量.. ..28
图53：各公司材料成本占比.. ..9
图54：各公司制造成本占..
图57：各公司剔除预收账款后资产负债率. .30
图58：各公司现金短债比.. .30
图59：各公司长期负债占比.. ..30
图60：公司经营性现金流良好.. .31
表1：公司管理层履历.. ..8
表2：2023-2025年新房交付面积测算. .13
表3：存量住宅测算方式.. .14
表4：2020年存量房翻新面积约5亿平方米. .14
表5：2021年中国定制家具市场格局（亿元） .17
表6：各家居衣柜业务零售渠道数量（经销商+专卖店） ..20
表7：索菲亚整家定制39800套餐详情.. .21
表8：米兰纳从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌优势. .23
表9：司米"1+5+4"高端整家定制支撑体系. ..24
表10：公司营收测算汇总（百万元） .32
表11：可比公司估值对比. . 33
表12：DCF 参数设置. .33
表13：DCF 估值.. .34
表14：第二阶段现金流现金流年增长率为10%，时长为6年， .34

1．索菲亚：衣柜启航，整家战略注入新生命力

索菲亚家居股份有限公司以定制衣柜起家，在二十多年间纵横贯穿家居行业全局，主要从事定制衣柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售；具备索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四个面向各类消费者的品牌格局，是国内定制衣柜的领航企业。

1.1 发展历程：与时俱进，全面布局

第一阶段：深耕衣柜单品业务，步入行业前列（2001年-2010 年)。2001年，索菲亚将定制衣柜引入中国，开创中国定制衣柜时代。2003年公司在广州成立制造中心总部和中心实验室。2008年公司首家旗舰店广州正佳广场店正式开业。

第二阶段：深交所上市，生产经营快速发展（2011年-2013年)。2011年4月，索菲亚成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内首家上市的定制家居企业。2012年公司布局多个生产中心：9月成立西部生产中心；10月打造华东生产中心；12月打造华北生产中心。2013年7月公司发布新广告语“定制家索菲亚”，布局大家居战略，从定制衣柜品牌向大家居品牌进发。

第三阶段：拓展业务品类，实现智能化运作（2014年-2020年)。2014年6月，索菲亚引进法国品牌"司米橱柜”，合资成立司米厨柜有限公司；2017年，公司设立索菲亚华鹤门业有限公司，全面进入定制木门领域。同时公司注重智能化创新变革，2014年6月成立信息与数字化中心IDC；2016年成立广州宁基智能系统有限公司，注资极点三维科技有限公司；2018年拥有自主知识产权、符合工业4.0标准的"未来工厂"在黄冈首次亮相。2020年索菲亚品牌战略升级为"柜类定制专家”。

第四阶段：洞察未来，多品牌整家战略布局（2021年-至今)。2021年索菲亚将品牌定位从"柜类定制专家"升级为"衣柜|整家定制”，发布"整家定制"战略。同年3 月公司创立互联网轻时尚品牌"米兰纳”，完善了公司的品牌矩阵，至此公司具有了面向中高端的"索菲亚"品牌，面向高精人群的"司米”，“华鹤"以及面向大众消费的"米兰纳”,实现了不同受众的全面覆盖。

图1：索菲亚发展历程

资料来源：公司官网，国联证券研究所

1.2股权结构及管理层履历：股权集中，管理层经验丰富

整体股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年12月31日，江淦钧先生、柯建生先生为公司实际控制人和控股股东、一致行动人，分别持有20.5%和19.41%的股权，整体股权较为集中，股权结构稳定，决策执行力强。公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，实现了公司业绩的可持续的长期增长。

图2：索菲亚股权结构（截至2022年12月31日）

资料来源：公司公告，国联证券研究所

管理层经验丰富，重视人才培养。董事长江淦钧及董事柯建生自2003年始，深耕行业多年，经验丰富，高管团队总经理及副总经理也有着丰富的行业和管理经验，因此公司建立了一支专业化的管理团队。同时，公司重视人才培养，成立了“索菲亚学苑”“索菲亚黄埔 EMBA班”等各种内部培训组织，不遗余力的培养自身员工、经销商老板以及经销商的员工。

表1：公司管理层履历

职位	姓名	任职时间	履历
董事长	江淦钧	2009-06-02	2003年7月至今先后担任公司执行董事、董事长，现任索菲亚家居股份有限公司董事长、董事，2014年起兼任司米厨柜有限公司董事，2017年6月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事。2010年7月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长，2021年4月起担任全国工商联家具装饰业商会第五届理事会副会长。
董事	柯建生	2009-06-02	高级工商管理硕士（EMBA)。2003年7月至今先后担任公司监事、总经理、董事，现任索菲亚家居股份有限公司董事、总经理。2014年起兼任司米厨柜有限公司副董事长以及深圳索菲亚投资有限公司执行董事，2017年6月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事，2018年11月起兼任广州森龄投资有限公司监事。
总经理	王兵	2021-09-13	2014年1月加入索菲亚家居股份有限公司，先后担任集团IT总监兼制造中心副总经理，信息与数字化中心总经理。现任索菲亚家居股份有限公司总经理；兼任广州极点三维信息科技有限公司执行董事，索菲亚集成家居有限公司执行董事、总经理，广州市宁基贸易有限公司执行董事、总经理，深圳索菲亚投资发展有限公司总经理、执行董事，广州索菲亚置业有限公司经理、执行董事，广州米兰纳家居有限公司经理、执行董事，索菲亚圣都家居（浙江）有限责任公司董事长，广州索菲亚星艺家居有限公司执行董事以及广州极点美家科技服
监事会主席	陈明	2021-09-13	务有限公司执行董事。 2003 年至今先后担任公司财务部经理、公司副总经理、财务总监职务，现任索菲亚家居股份有限公司职工代表监事、监事会主席；2012年3月至今兼任索菲亚家居（成都）有限公司董事长；2015年12月至今兼任深圳索菲亚投资有限公司监事。
副总经理	吕先红	2018-10-16	2013年加入索菲亚家居股份有限公司，先后担任营销中心副总经理、营销中心总经理、索菲亚建筑装饰有限公司总经理、执行董事。现任索菲亚家居股份有限公司副总经理，兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事、河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。
副总经理	陈炜	2021-09-13	2001年7月份参加工作，先后任职于湖南江南红箭股份有限公司，中山银河硬质合金工具有限公司，2004年至2020年任职于广东美的暖通设备有限公司，先后任供应链总监、合肥工厂总经理、顺德工厂总经理、印度工厂总经理、制造副总裁。2020年11月加入索菲亚家居股份有限公司，现任副总经理职务。
董事会秘书	孙天骏	2023-01-06	2016年至2021年，曾先后任职于中海商业发展有限公司，碧桂园集团，最高任职高级经理。2021年至今，担任索菲亚家居股份有限公司集团总裁助理，并兼任广州索菲亚投资管理有限公司投资总监。

资料来源：公司公告，国联证券研究所

1.3品牌布局：多品牌满足不同消费者喜好

公司由索菲亚，司米，华鹤和米兰纳四个品牌组成。

》索菲亚：2001年索菲亚品牌创始人将SOGAL壁柜移门产品引入中国，奠定中国定制衣柜行业基础，开创了中国定制衣柜时代。2021年索菲亚提出了整家一体定制战略，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。

司米：1934年诞生于法国，是法国领军橱柜品牌。品牌在2014年由索菲亚引入中国，2020 年成功跻身中国市场橱柜品牌第一梯队。2021年，司米转型为全屋定制，以橱柜为拳头产品，提供橱柜、衣柜、木门、家具家品等全屋定制服务。

华鹤：诞生于1956年，是索菲亚华鹤门业有限公司旗下的高端木门品牌，有60 余年木门定制经验。2020年，华鹤借助索菲亚强大的柜类定制经验，成功延伸柜类产品，全面升级为“门墙柜”全屋木作系统，并延伸至衣柜、橱柜、墙板和家具家品等配套产品。

》米兰纳：米兰纳是索菲亚公司于2020 年推出的定位于互联网轻时尚的衣柜和整家定制品牌。品牌以更创新的方式，更高性价比的产品和服务与消费者沟通，为消费者提供极致质价比的美好家居产品及解决方案。

图3：公司包含索菲亚、司米、华鹤和米兰纳四个品牌

索菲亚

司米

华鹤

米兰纳

资料来源：公司官网，国联证券研究所

1.4 业绩情况：业绩稳步增长，衣柜业务为主营业务

营收持续增长，归母净利润回暖。公司 2022年营业收入为112.23亿元，同比增长7.80%。2021年公司的大宗业务遭遇了重大客户到期商业承兑汇票违约，利润大幅下降 89.72%，经过业务调整后，2022 年归母净利润为 10.64 亿，同比上涨

768.28%。2022年，索菲亚计提资产减值约1.62亿元，主要有两个原因：1）大宗业务方面地产客户到期商业承兑汇票违约;2)公司整家业务转型导致单品库存积压。

图4:公司营收稳定增长，2018-2022年CAGR为11.31%

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图5：公司利润回暖，2018-2022年CAGR为2.63%

资料来源：公司公告，国联证券研究所

衣柜为主营业务，各业务毛利率较为稳定。定制衣柜业务作为公司的领航业务，占营业收入的 80%左右，橱柜和木门业务分别保持在10%和3%左右。公司毛利率较为稳定，2022年衣柜业务毛利率约为35%，橱柜和木门业务毛利率约为25%。

图6：衣柜业务带来公司80%左右的营业收入

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图7：毛利率稳定，2022年衣柜毛利率为34.32%

资料来源：公司公告，国联证券研究所

收入区域布局稳定，华东、华南、华北地区领先。2018-2022年公司的区域收入情况无明显的变化，其中华南地区、华东地区和华北地区的收入都高于总收入的20%。2022年华东地区收入占到总收入的23%，华南华北地区收入分别占到总收入的22%，西北和东北地区的收入占比较低。

图8：2018-2022年公司各区域收入占比

图9：2022年公司各区域收入占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

2.市场需求持续，头部公司市占率有望进一步提升

2.1.存量翻新成为家居行业增长驱动力

新房市场下行趋势明显，长期来看新房交付量可能降低。房屋住宅开工面积从2021年开始一直呈现下降趋势，2022年住宅房屋新开工面积为8.81亿平方米，同比下降39.79%。从长期来看，随着住房结构的改善，新房市场份额可能进一步下跌。

图10：商品住宅新开工面积及同比

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

图11：商品住宅竣工面积及同比

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

基于2020-2021年商品住宅销售高速增长以及2022年保交付政策的落地，短期内新商品住宅交付有望上涨。2023年2-4月商品住宅竣工面积同比增长18.65%。根据我们的测算,2023-2025年商品住宅竣工年均超过10亿平方米。测算假设如下：

1）项目开工到竣工时长：根据巧芯数据统计的竣工备案数据，住宅开工到竣工的时间大多为2-3年，假设以3年为工程周期。

2）竣工率：根据统计局的商品住宅新开工和竣工面积数据，在3年工程周期的前提下，假设3年后的竣工面积与新开工面积的比值为竣工率。

3）逾期竣工期限及方式：竣工还受到天气影响，资金不及预期等因素的影响，但我们假设2025年在正常竣工的前提下完成之前的逾期竣工面积，且考虑到以往行业规模情况以及规模扩大的时间成本，假设2023年实际竣工面积为理论竣工面积的110%，2024、2025年的竣工面积增速不超过10%。

基于假设的测算过程如下：

1）预计逾期竣工面积测算：基于假设1）和2)，测算得到 2013-2019 年商品住宅的竣工率区间为50%-65%，2020-2022年竣工率区间为30%-40%。假设正常情况下的理论竣工率为55%，则2020/2021/2022年理论竣工面积分别约为 10/11/9 亿平方米，与实际竣工面积相比，则三年间预计累计逾期竣工约为10亿平方米。

2）未来三年预计竣工面积测算：未来三年预计竣工面积包括基于开工的理论竣工面积和完成过去逾期的竣工面积。理论竣工面积为开工面积与理论的竣工率的乘积，则 2023/2024/2025 年理论竣工面积约为 9/8/5亿平方米。基于假设3)，2023年实际竣工面积为理论竣工面积的1.1倍，2024年实际竣工面积为2023年实际竣工面积的1.1倍，2025年在完成理论竣工面积的基础上完成全部的预期交付，则测算的2023/2024/2025竣工面积约为10/11/11亿平方米。

表2：2023-2025年新房交付面积测算

年份	商品住宅新开工面积（万平方米）	商品住宅竣工面积（万平方米）	竣工率 =竣工面积 /3年前新开工面积	理论竣工面积（万平方米） =理论竣工率*3年前的开工面积	逾期竣工面积（万平方米） =理论竣工面积-竣工面积	未来竣工面积 (万平方米) 2023年竣工面积=2023年理论竣工面积1.1 2024 年竣工面积=2023 年竣工面积1.1 2025 年竣工面积=2025 年理论竣工面积+逾期竣工面积- (2023 年竣工面积-
2010	129468	61216				2023 年理论竣工面积）-（2024年竣工面积-2024 年理论竣工面积)
2011	146035	71692
2012	130695	79043
2013	145845	78741	60.82%
2014	124877	80868	55.38%
2015	106651	73777	56.45%
2016	115911	77185	52.92%
2017	178654	71815	57.51%
2018	209342	66016	61.90%
2019	167463	68011	58.68%
2020	164329	65910	36.89%	98260	32350
2021	146379	73016	34.88%	115138	42122
2022	88135	62539	37.35%	92105	29566
2023E				90381		99419
2024E				80508		109361
2025E				48474		114621

资料来源：国家统计局，国联证券研究所测算

住宅存量翻新市场扩张，成为家居行业的增长驱动力。根据我们的存量房测算模型，2003年存量房面积超过100亿，且随着新房不断交付，存量房翻新需求量有望逐年上升。同时，存量房翻新具有延迟性和周期性，2013-2021年间房屋销售面积不断上升，则在未来较长时间内存量住宅翻新市场需求有望扩大。基于国家统计局数据，2000年城镇人口为4.58亿人，城市人均住宅建筑面积为20.25平方米，对应城镇的存量住宅规模为92.83亿平方米，累加每年的房屋住宅销售面积，计算得到2022年存量住宅规模为298.42亿平方米，与统计局2020 年城镇人口数量与城镇人均建筑面积乘积差距较小，结果较为可靠。

表3：存量住宅测算方式

测算项目	测算结果
2000 年存量住宅 =2000 年城镇人口*2000 年城市人均住宅建筑面积	92.83 亿平方米 = 4.58 亿人 *20.25平方米/人
2001年到2022年商品住宅销售面积	205.58亿平方米
2022年存量住宅=2000年存量住宅 +2001 年-2022年商品住宅销售面积	298.42 亿平方米 = 92.83 亿平方米+205.58亿平方米

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

基于模型测算，假设存量房翻新时长为15年左右，翻新比例在5%左右，预计2022年存量房翻新面积超过6亿平方米，在家居市场占比超过30%。奥维云网测算的2020年新房精装修渗透率为31%，2020年商品住宅销售面积为15.49亿平方米，则精装修面积约为4.8亿平方米。前瞻产业研究院、贝壳研究院的分析显示，从家装市场上的住宅供给结构来看，2020年存量房占比达到39.1%，精装房占比为39%，毛坏房占比为21.9%。则2020年存量房翻新面积与精装修房面积持平约为4.8亿平方米。随着人们生活水平日益提升，人们对居住环境的要求不断提高，假设以15年为存量房翻新周期，5%为翻新比例，2020年存量房翻新面积约为5亿平方米，2022年存量房翻新面积有望超过6亿平方米，在家居市场中占比超过30%。在以上假设成立的情况下，随着未来存量房市场的不断扩大，存量房的翻新市场有望进一步扩张。

表4:2020年存量房翻新面积约5亿平方米

2020年存量房翻新面积预测（万平方米）	翻新时长 (年)
	5	10 15	20
		存量房面积 (万平方米)
	1865476
翻新比例	5%	1356193 93274 67810	1035581 51779
	10%	186548 135619	45660 103558 91320
	15%	279821 203429	155337 136981
	20%	373095 271239	207116 182641
	25%	466369 339048	258895 228301
	30%	559643 406858	310674 273961

资料来源：国家统计局，国联证券研究所测算

图12：商品住宅销售面积

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

图13：新房面积和存量房翻新面积

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

2.2.精装房渗透率提升为家居发展带来结构性机会

精装修渗透率还有较大提升空间，一线城市成为精装修市场的前驱。我国新房精装修率持续上升，2022年达到40.10%，3年CAGR为7.81%。但同时，与部分发达国家对比,我国精装修率依然处于低位，因此我们认为未来精装房有望进一步渗透。CRIC中国房地产信息决策系统的数据统计显示，2021年1月-2022年6月该系统重点关注的房企的交付住宅精装修率一线城市远高于二三线城市，达到了86%，在后续的发展中，随着精装修率的不断提升，二、三线及三线以下城市的精装修业务可能具备较大的发展潜力。

图14：中国精装修渗透率

资料来源：奥维云网，国联证券研究所

图15：2018年不同国家新房全装修渗透率

资料来源：智研咨询，国联证券研究所

图16：2021年1月-2022年6月各等级城市精装修率

资料来源：CRIC中国房地产信息决策系统，国联证券研究所

精装修房带动家居行业toB的大宗渠道业务。随着精修房业务的发展，家居行业向着多渠道营销模式转变，面向地产开发商的toB大宗业务成为了家居行业新的业务增长点。基于六家头部企业（欧派家居，索菲亚，好莱客，我乐家居，志邦家居，金牌橱柜）的渠道营收总体情况来看，2018年大宗渠道营收占比10.36%，2022年大宗渠道占总营收17.89%，4年CAGR为14.63%。

图17：家居销售渠道模式演变

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图18：六个头部家具品牌各渠道营收占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

2.3.具有品牌力的公司市占率有望进一步提升

国内家居市场集中度低，龙头企业还有较大潜力。截至2021年年末，中国定制家具行业CR8为10.73%。而根据美国《今日家具》报道，2018年美国 top10家居收入占行业总收入的42.67%。产品细分比较来看，1)2021年中国橱柜市场CR5 为10.62%，2020 年美国 CR3为23.04%。2）2021年中国木门市场CR5 是3.49%，2015年美国CR3为78%。目前中国家居市场较为分散，头部企业市占率较小且龙头企业之间的市占率差距小，随着未来定制家居的发展和整家业务的布局，市场对家居企业的产品多样化和个性化需求的加强，头部企业的市占率有望得到进一步的提升。

表5：2021年中国定制家具市场格局（亿元）

橱柜	规模	市占率	衣柜	规模	市占率	木门	规模	市占率
橱柜市场	1325.88		衣柜市场	888.2		木门市场	1603
欧派家居	71.73	5.41%	欧派家居	121.39	13.67%	江山欧派	32.09	2.00%
志邦家居	27. 37	2. 06%	索菲亚	91. 77	10.33%	欧派家居	13. 46	0. 84%
金牌橱柜	23.63	1.78%	好莱客	19.12	2.15%	索菲亚	4.34	0.27%
索菲亚	12. 72	0.96%	志邦家居	21.3	2. 40%	好莱客	3.75	0.23%
我乐家居	5.42	0.41%	金牌橱柜	9.61	1.08%	志邦家居	2.28	0.14%

资料来源：公司公告，共研产业咨询，中国木门窗协会，国联证券研究所

图19：2020年美国橱柜行业集中度

图20：2015年美国门类行业集中度

资料来源：新思界行业研究中心，国联证券研究所

资料来源：中国产业信息网，国联证券研究所

3.公司多品牌、全品类、全渠道打造家居领航企业

3.1完善品牌矩阵，全品类覆盖用户需求

高端、中端、大众品牌齐全，覆盖多种家居品类。公司以索菲亚衣柜作为起点，横向扩展不同品类，2014年收购司米橱柜，2017年收购华鹤木门，形成了以衣柜，橱柜和木门为核心产品，辅助墙地一体，家居设计等的一个覆盖多种品类的家居企业。2019年公司宣布进入整家赛道，2021年末，索菲亚发布整家定制战略，在已有高端品牌司米和华鹤以及中高端品牌索菲亚的前提下，公司成立面向大众市场、聚焦年轻消费人群的米兰纳品牌，该品牌主打互联网营销方式,价格区间在1000元以下，为消费者提供高质价比的定制家居产品。至此，公司低中高端品牌齐全，家居种类覆盖面广，在行业走向整家定制的前提下，具有成熟的业务背景和拓展能力。

图21：公司品牌矩阵

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图22：公司营业收入，毛利（亿元）以及品牌和业务发展

资料来源：公司公告，国联证券研究所

3.1.1以衣柜业务起家，行业内具有核心优势

衣柜收入行业领先，盈利能力处于行业前列。衣柜作为公司的主营业务，2022年营业收入占总营业收入的81.77%。2008 年到 2022年营业收入从1.58亿增至91.77亿，期间CAGR为33.66%。公司衣柜业务毛利率处于行业前列，2018-2022年毛利率分别为40.03%/40.49%/40.44%/35.71%/34.32%。2021和2022年衣柜业务毛利率下降主要有两个原因：1）部分大宗客户违约，大宗渠道坏账率迅速增大，因此大宗业务定制衣柜的毛利率大幅下降；2）板材、装饰纸、包材等原材料价格上升，生产成本上升但销售价格变动较小，因此毛利率下降。但总体来看，衣柜业务的营业收入和毛利都在行业中领先且远超部分头部企业，具有较强的品牌影响力和规模效应，因此，公司衣柜业务的盈利能力强劲，在行业内具有显著优势。

图23：公司衣柜业务收入及同比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图25：各公司衣柜业务毛利(亿元）
图24：各公司衣柜业务营业收入 (亿元)

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图26：各公司衣柜业务毛利率(%)

资料来源：公司公告，国联证券研究所

零售渠道数量占优势，单店提货额处于行业前列。从衣柜业务来看，索菲亚的零售渠道数量位居行业龙头，且总量逐年增加。2018年索菲亚门店数量为4000，2022年门店数量为4610，4年CAGR为3.61%。单店提货额稳步增加，由2018年的151.53万元到2022年的199.07万元，4年CAGR为7.06%，处于行业前列。

表6：各家居衣柜业务零售渠道数量（经销商+专卖店）

索菲亚		欧派		好莱客		志邦家居		金牌橱柜
经销商	专卖店	经销商	专卖店	经销商	专卖店		经销商专卖店	经销商	专卖店
2018 1400	2600	973	2113	1745	21	726		9
2019 1500	2501	1001	2144	1778	17	1078	27	520	49
2020 1652	2719	1059	2124	1992	25	1366	29	722	31
2021 1734	2730	1079	2201	2006	27	1619	33	919	31
2022 1781	2829	1062	2210	1789	28	1726	35	1091	23

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图27：公司衣柜业务零售数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图28：各公司单店提货额（万元）

资料来源：公司公告，国联证券研究所

坚持绿色生产，康纯板迎合消费者环保需求。根据艾媒咨询的调研，2021年中国 40%的家居消费者关注家居是否环保，仅次于产品质量和价格因素。2014年，公司制定了超越当时国标E1级的企业E0级环保标准，并在2016年推出了无醛添加康纯板，相当于人造板新国标ENF级，比新国标ENF级发布早5年。2021年，公司康纯板客户订单占比达到近9成。

图29：2021年中国家居消费者关注因素

资料来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图30：康纯板环保认证

资料来源：公司公众号，国联证券研究所

布局整家业务，客单价提速明显。索菲亚在确立整家业务的战略方向后，于2022年2月发布了39800 整家定制套餐，并根据消费者需求偏好设置了四种套餐类型。整家业务对客单价的提升有着非常显著的影响，2022年索菲亚工厂端客单价为18,498元，同比增长28%。

表7：索菲亚整家定制39800套餐详情

套餐	大牌整家套餐	大牌拎包套餐	轻享拎包套餐	时尚拎包套餐
柜类（不	20m2	20m2	26m2	26m2
含橱柜)	8 件芝华仕真皮沙发+岩板茶几+岩	8 件芝华仕真皮沙发+岩板茶几+岩
客卧空间用品	板/实木餐桌+餐椅；美国舒达真皮	板/实木餐桌+餐椅；美国舒达真皮	索菲亚家品10 件套	索菲亚家品10件套
	床+乳胶床垫	床+乳胶床垫+床头柜		10m2
背景墙橱柜	3m2 7m
		索菲亚智能晾衣机+以下电器3选1：①+2999 送卡萨帝双子洗衣机；②+1999 送东
电器及其他	加999 送卡萨帝烟灶两件套	芝 540L 对开门冰箱；③免费送海尔10KG 洗烘一体机+索菲亚床品4 件套+美国舒达乳胶枕2个。

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图31：索菲亚工厂端客单价

资料来源：公司公告，国联证券研究所

3.1.2 米兰纳切入大众市场，完善公司品牌矩阵

消费分化明显，高端和刚需消费者占比增加。过去家居产品集中在中端市场，随着疫情的冲击，消费结构产生了很大的变化。一方面中产阶级群体扩大，人均可支配收入提高，消费升级后加大了高端市场的需求；另一方面一部分受疫情影响严重的群体的消费信心下降，在追求商品品质的同时更追求性价比，加大了极致强调性价比的刚需市场需求。因此家居企业需要布局面向不同消费群体的家居品牌,抓住市场变化,抢占市场份额。

图32：家居销售渠道模式演变

资料来源：欧派家居2020年中期报告，好莱客2020年年报，国联证券研究所

市场定位明确，业绩飞速增长，门店迅速扩张。与索菲亚，司米和华鹤不同，米兰纳迅速切入以年轻消费者为主力的大众消费群体，填补了公司面向刚需市场品牌的空白，因此是公司业务业绩扩张的重要品牌。2022年米兰纳营业收入为3.20亿元，同比增长242.60%；门店数量为803 家，同比增长40.38%，客单价格为13,023元，同比增长17%。

图33：米兰纳营业收入

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图34：米兰纳零售门店数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图35：米兰纳客单价

资料来源：公司公告，国联证券研究所

从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌核心优势。米兰纳背靠索菲亚公司，一方面共享索菲亚的生产运输资源，具有良好的品质保障和成熟的制造运输系统，另一方面拥有索菲亚的技术支持,在产品推新、环保规范等方面具备优越的能力，因此，品牌从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌核心优势。

表8：米兰纳从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌优势

6大AI生产基地有品好物 108道精工标准	广州增城、成都、嘉善、廊坊、黄冈、兰考，共享索菲亚集团先进的研发生产资源。板材：合作业内一线品牌同款板材供应商，凭借索菲亚集团采购优势，对基材提出更高标准，各项标准远超国标。
3C 模型控本增效	五金：40多项专利，卓越匠心品质；5万次使用测试，经久更耐用。集团化大规模集采控本；渠道轻资产运营控本，少开店、互联网高效引流；高效生产控本，全国6大基地
美好价格	就近生产、28灵动生产法则提升板材利用率及人效。
价格透明三免服务	全部采用投影计价，价格厚道无套路。
汲取集团定制经验	免费设计、免费送货、免费安装。
有品设计懂潮流，轻时尚	共享百万家庭定制案例库，产品洞悉用户生活习惯。
5年质保终身维护有品服务	融入国内外多样化风格与色彩，时尚潮流颜值高。提供5年质保，承诺一次购买终身维护。
“柜管家”服务	8小时内有问必应，每年定期电话回访；无问题可上门清洁，有问题即上门改进。

资料来源：公司官网，国联证券研究所

运营上充分布局线上渠道，触及年轻消费者。米兰纳在微信、抖音、小红书以及拼多多、京东、天猫等平台矩阵，用短视频、直播带货等多元手段，强化米兰纳的品牌输出，联合多平台KOL宣传米兰纳的品牌定位，加大品牌的曝光度。同时品牌将线上流量引流到线下渠道，打造适合年轻人的线下活动，加强品牌的定位和曝光度。

图36：米兰纳联合时尚博主增加品牌热度

图37：米兰纳与雷神合作线下打造电竞房

资料来源：新浪微博，国联证券研究所

3.1.3司米转型高端整家定制，即将迎来第二个增长曲线

司米转型期间营业收入较为稳定，橱柜毛利率具有进一步上升的空间。2018 年司米营业收入为7.09 亿元，2022 年为12.72亿元，4年CAGR为15.73%，其中2022年营收下降是因为品牌整家业务转型，导致库存和转型的销售产品未能精准对接。从毛利率来看，司米在2016年后毛利率回升，在未来具有进一步上升的空间。

图38：司米营业收入

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图39：各公司橱柜毛利率

资料来源：公司公告，国联证券研究所

以独创的“1+5+4”高端整家定制支撑体系，提供更系统的高端整家定制解决方案。依托法国司米的品牌实力和深耕中国市场的积累，背靠索菲亚公司的技术、生产和运营，司米打造了“1+5+4”高端整家定制支撑体系，全面深化“专橱柜、精衣柜、好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。

表9:司米“1+5+4”高端整家定制支撑体系

1种生活	打造法式精致	依托法国SCHMIDT品牌实力以及89年欧洲家居文化沉淀，借助深耕中国九年家居市场的深刻消费洞察，为消费者带来“品质不将就，生活要讲究”的生活态度，打造法式精致生活体验。
5大标准	名师设计	优先与法国巴黎时尚研究院战略合作，融合国内外诸多知名设计师设计，以国际审美视野首创定制行业三维一体研发+高端联名模式+生活方式研究，打造行业领先的设计高端系统
	先驱工艺	引进欧洲最领先工艺技术及设备，以行业领创的激光封边技术、45°斜边工艺及领先的U型凹槽
	甄选用材	拉手等工艺领先每一个细节，开启行业工艺领先高端系统；依托司米法国全球供应链优势和索菲亚集团中国集采核心优势，甄选用材
	私享定制	创行业首台“橱衣一体化数智定制设备”，以私人个性高端订购系统及行业唯一单空间报价模式，让定制真正实现私人精准的个性化高端订购服务
4强体系	法式服务	首创贯穿销售、设计、安装及终身服务行业法式管家全链路服务方式，让高端不高而高
	建立智能制造保障	同步法国司米法德4.0工厂、索菲亚集团4.0智能工厂、强大信息化支撑、国家级研究院，保障产品出品质量及交付
	加强全球供应保障	推动法国司米与索菲亚集团强强联手，发挥全球大规模集采优势，将成本最优化，实现高端≠全
	严选经销商保障	坚持采用严选经销商模式，不盲目开店拓展，不随意加盟，保证全国司米客户，享受到纯正法国司米的高端定制服务
	建立 B2C 服务保障	成立法国司米中国设计培训院，输出完善服务标准，做到全国服务无差异化，保证消费者走进法国司米即可享受统一的高级咨询、高端设计指导与贵族服务等标准服务

资料来源：公司官网，国联证券研究所

整家战略转型，优化零售渠道，客单价显著提升。2022年，司米由于处于战略调整期，门店和经销商数量有所缩减。经过调整，2022年索菲亚和司米品牌的独立运营切换工作己基本完成，司米2023年会重点进行招商工作。同时，基于全品类的整家发展战略，截至2022年上半年司米全屋门店达50家。整家业务在客单价上有显著的成效，2022年，司米橱柜产品工厂端平均客单价为12,197元，在已转型整家策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达到32,067元。

3.1.4华鹤强化招商，加速整家定制战略转型

开创索菲亚木门业务，零售渠道不断扩大。2017年华鹤加入索菲亚，开启了索菲亚的木门业务，在2018-2021年木门业务增长迅速。与司米一样，2022年品牌由木门产品向全品类的整家业务转型，导致库存和销售产品未能精准对接，营收有略微的下降。从线下门店数量来看，2018-2022年华鹤门店数量稳步扩张，4年CAGR为20.29%，为木门及后续的整家业务的线下渗透打下良好基础。

图40：华鹤营业收入

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图41：华鹤零售渠道门店数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所

强化招商，全面布局整家定制业务。华鹤品牌2023年将继续发力独立招商，以北方市场为主，目前全新展厅已经交付。同时，华鹤整家定制业务也会进一步发展，通过高端木门、定制衣柜、高端定制的“三驾马车”齐发力，突破业绩并拓宽渠道。

3.2拓展toB整装渠道，丰富收入来源

全渠道布局，实现零售渠道流量多元化，拓展直营整装新渠道。公司在零售渠道方面积极拓展线上营销，实现线上流量导流至线下门店的策略；大宗渠道方面，在当下地产公司资金周转较为困难的情况下，公司选择与优质企业合作从而改良大宗渠道业务结构；同时公司拓展toB的整装渠道，设立直营整装事业部，进一步开拓市场。

V 积极拓展互联网营销和数字化营销方式,实现零售渠道流量多元化。公司在线上打造微信公众号、微信小程序、企业微信、视频号、抖音、快手、小红书全平台矩阵私域营销阵地，导流至线下门店，拓展零售渠道的宣传方式；同时开通多个电商购买渠道，助力快捷线上零售渠道。

整装赛道成绩亮眼，toB整装业务成为公司业务增长的重要组成。整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共贏。公司于2021年首次公开整装渠道业绩，2022年整装渠道收入增速为115.14%，2023年Q1整装渠道收入增速为78.42%。截至2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。在整装战略的布局下，整装渠道业务有望成为公司未来业绩增长的重要组成。

图42：公司各渠道收入占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图43：公司各个渠道收入增速

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图44：公司零售渠道收入及同比

图45：公司大宗渠道收入及同比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

4.个性化研发配合智能生产，公司经营布居长期向好

4.1．公司经历十余载的经营，形成明确的发展战略

行业红利期快速增长：2017年之前，基于地产行业的上行和人们对定制家居需求的扩张，公司把握住市场需求快速发展，并在这个阶段收购司米和华鹤品牌拓展公司的业务范围，三个品牌在业绩和门店扩张方面都在稳步快速增长。

快速增长期过后，公司及时调整战略，顺应新的市场变化：随着地产行业高速成长期过去，行业竞争家居和市场格局的变动，公司经过一系列的战略调整和价格探索，明确了多品牌，全品类，全渠道的战略，公司经营稳健提升。在前端品牌定位、产品内容、经营形式的完整布局和后端生产供应的保障下，公司未来发展具有较大的潜力。

4.2.智能优化生产，成本控制领先

4.2.1．产能网络先进，智能加速产能

8大生产基地形成行业领先产能网络，运营效率领先。公司于2003年建立了第一个生产基地—华南生产中心，2022 年建立最新的生产基地—一浙江金华生产基地，至此共有8大生产基地分布在华南、华东、华中、华北、西南和东北区域，形成了多区域布局的空间产能网络。与其他头部公司相比，索菲亚生产基地数量多，分布广泛，在生产运输中具有更强的调动能力。从存货周转率来看，索菲亚2022年存货周转率为10.9次/年处于行业领先位置。

图46：索菲亚生产基地布局

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图47：各公司生产基地数量及分布

图48：各公司存货周转率 (次/年)

资料来源：公司官网，国联证券研究所

资料来源：公司公告，国联证券研究所

领先智能制造加速产能。公司长期布局智能化生产，2007年公司优化“标准件+非标件"相结合的生产模式，2013年将亚洲先进的柔性生产线正式投产，到 2018年投入使用拥有自主知识产权、符合工业4.0 标准的"未来工厂”，公司的生产效率得到了极大的提升，生产线平均效率比德国智能生产线高出125%，工厂对经销商平均交货周期为7-12天。

4.2.2．加大研发投入，满足用户个性化需求趋势

加大研发投入，加速产品推新。为应对消费者对产品个性化、实用性、环保性等多方面的需求，公司不断加大研发投入。2022年公司研发投入金额为3.57亿元，同比增长23.27%；研发人员有1369人，同比增长6.87%；研发投入占营业收入的3.18%。在研发投入不断增加的前提下，公司得以有效应对人们对个性化、定制化的需求，2019-2022年公司新品系列推出数量逐年增加。

图49：公司研发投入金额

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图51：公司研发人员数量
图50：公司研发投入占营业收入比例

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图52：公司新品推出数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所

4.2.3．成本控制能力和技术行业领先

材料成本和制造费用成本占比小，三费费率下降，经营能力增强。1）公司入股林丰集团，在材料供应和材料成本上进行有效把控。林丰集团是索菲亚康纯板的供应商，也是索菲亚板材的最大供应商。索菲亚入股林丰集团，在一定程度上进行了板材成本控制。2）智能化制造降低制造费用。索菲亚工厂采用 CNC数码控制系统，能够更快速处理生产流程数据,并做出生产预测,提升板利用率，有效减少木材资源浪费；同时，机器人板件分拣率近100%，准确率在行业处于领先水平，控制了制造分拣过程中的损耗。

图53：各公司材料成本占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图55：公司三费费用及费率
图54：各公司制造成本占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

资料来源：公司公告，国联证券研究所

5.财务状况、盈利预测、估值与投资建议

5.1.公司负债和现金流结构良好，经营较为稳健

公司负债安全，长期负债占比较低。公司净负债率和剔除预收账款后资产负债率结构较好，2021-2023Q1净负债率较为平稳，约为3%；剔除预收账款后资产负债率平稳在50%左右;现金短债比近两年不再剧烈下降，保持较为稳定的状态;公司长期负债增速降低，2021年开始维持在25%左右，可以看出公司在不断优化负债结构，提升经营的稳健性。

图56：各公司净负债率

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图58：各公司现金短债比
图57：各公司剔除预收账款后资产负债率

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图59：各公司长期负债占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

公司注重现金流管理，现金流稳健。公司经营性现金流始终为正且无明显波动，公司经营情况良好，可以持续生产充沛的现金流，具有较强可持续性发展的能力。

图60：公司经营性现金流良好

资料来源：公司公告，国联证券研究所

5.2.盈利预测

我们对公司核心业务板块分别进行盈利预测，假设如下：

1）定制衣柜及其配件业务：衣柜业务收入主要来自于索菲亚品牌的定制衣柜业务，索菲亚作为公司主要品牌以其较强的品牌影响力和市场占有率营收增速稳定；同时，米兰纳成为公司重点战略品牌，其门店数量增加有望带动该业务营收的进一步增加。结合短期内新房交付提升和精装修率上涨，我们认为衣柜业务2023、2024和2025 年营收增速有望高于过去三年，分别为15%，14%，13%，营收三年CAGR 为14%；公司上游供货成本控制能力较强，因此毛利率较为稳定，分别为36%，38%，38%。

3）木门业务：华鹤背靠索菲亚的品牌优势，在战略转型后高端木门和整家业务有望迅速放量，我们预测木门业务2023、2024和2025 年营收增速分别为 40%，30%，30%，营收三年CAGR为33%；毛利率提升，分别为27%，28%，30%。

4）销售安装及加工业务：综合考虑定制衣柜、定制橱柜以及木门业务的销售增速，我们预测销售安装及加工业务2023、2024和2025 年营收增速分别为16%，14%，12%，营收三年CAGR为14%，毛利率分别为13%，15%，17%。

5)其他业务:其他业务主要是出口业务，业绩增速较高。我们预测其他业务2023、2024和2025年营收增速分别为100%，50%，40%，营收三年CAGR为61%；毛利率受到行业竞争的影响会有缓慢下降趋势，分别为70%，65%，60%。

表10：公司营收测算汇总（百万元）

	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入合计	8,352.83	10,407.09	11,222.54	13,216.13	15,309.60	17,543.93
YoY		24.59%	7.84%	17.76%	15.84%	14.59%
营业成本合计	5,298.97	6,951.21	7,520.01	8,589.01	9,690.15	11,084.90
毛利率	36.56%	33.21%	32.99%	35.01%	36.71%	36.82%
定制衣柜及其配件
收入	6,701.78	8,268.98	9,177.28	10,553.87	12,031.42	13,595.50
YOY		23.38%	10.98%	15.00%	14.00%	13.00%
成本	3,991.56	5,315.87	6,028.01	6,754.48	7,459.48	8,429.21
毛利率	40.44%	35.71%	34.32%	36.00%	38.00%	38.00%
定制橱柜及其配件业务
收入	1,210.94	1,419.88	1,272.08	1,526.50	1,770.74	1,983.23
YOY		17.25%	-10.41%	20.00%	16.00%	12.00%
成本	936.37	1,046.98	951.82	1,114.34	1,292.64	1,447.76
毛利率	22.67%	26.26%	25.18%	27.00%	27.00%	27.00%
木门业务
收入	291.84	457.78	433.72	607.21	789.37	1,026.19
YOY		56.86%	-5.26%	40.00%	30.00%	30.00%
成本	249.31	379.34	329.85	443.26	568.35	718.33
毛利率	14.57%	17.14%	23.95%	27.00%	28.00%	30.00%
销售安装及加工业务
收入	112.16	196.51	179.00	207.64	236.71	265.12
YOY		75.20%	-8.91%	16.00%	14.00%	12.00%
成本	103.56	180.32	157.99	180.65	201.21	220.05
毛利率	7.67%	8.24%	11.74%	13.00%	15.00%	17.00%
其他业务
收入	36.11	63.94	160.45	320.90	481.36	673.90
YOY	77.06%		150.94%	100.00%	50.00%	40.00%
成本	18.17	28.70	52.34	96.27	168.47	269.56
毛利率	49.68%	55.12%	67.38%	70.00%	65.00%	60.00%

资料来源：iFinD，国联证券研究所

5.3.估值与投资建议

5.3.1.相对估值

我们选取三个头部家居品牌——欧派家居、我乐家具和志邦家居作为参考可比公司。基于参考可比公司2023年的平均PE，考虑到于公司大众品牌、整家业务的拓展以及整装渠道的有效布局，给予公司2023年17倍PE，对应目标价为25.33元。

表11：可比公司估值对比

证券代码	证券简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	归母净利润 (亿元)			PE
证券代码	证券简称	收盘价（元）	总市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
603833.SH	欧派家居	97.48	593.80	31.62	37.05	42.79	18.78	16.03	13.88
603326.SH	我乐家居	7.70	24.29	1.87	2.20	2.48	13.02	11.06	9.78
603801.SH	志邦家居	33.20	103.52	6.41	7.57	8.84	16.16	13.68	11.71
均值		46.13	240.54	13.30	15.60	18.04	15.98	13.59	11.79
002572.SZ	索菲亚	17.90	163.31	13.62	15.86	18.31	11.30	9.27	8.16

资料来源：iFinD，国联证券研究所，股价取自2023年6月12日收盘价，可比公司盈利预测来自iFinD一致预期，索菲亚为国联证券预测值

5.3.2.绝对估值

基于DCF模型，我们测得每股价值为26.10元。参数假设如下：

1）税后债务资本成本(Kd)：由于索菲亚暂未发行长期债券，参照可比公司欧派家居长期债券发行情况，税前债务资本成本为6%，所得税率为20%，则税后债务资本成本为4.80%。

2）股权资本成本(Ke)：设置无风险利率2.72%；股票系统性风险略小于市场平均风险，设置β系数为0.93；市场收益率设置为10.3%，则计算得到股权资本成本为9.78%。

3）加权平均资本成本(WACC)：参考公司2017-2022年公告，设置债务资本比重为40%，计算得到WACC为7.79%。

4）三个阶段参数设置：第一阶段现金流为基于经营预测的3年自由现金流；基于敏感性分析，第二阶段现金流年增长率为10%，时长为6年；第三阶段为永续阶段，永续增长率设置为1%。

表12：DCF参数设置

指标	值
所得税税率(Tx)	20%

β系数 0.93

无风险利率(Rf) 2.72%

税前债务资本成本(Kb) 6%

市场收益率(Rm) 10.30%

债务资本比重(Wd) 40.00%

税后债务资本成本(Kd)=(Kb*(1-Tx)) 4.80%

股权资本成本(Ke)=Rf+β系数*(Rm-Rf) 9.78%

加权平均资本成本(WACC=Kd*Wd + Ke(1-Wd)) 7.79%

第二阶段时长（年) 6

第二阶段增长率 10%

永续增长率 1%

资料来源：国联证券研究所

表13：DCF估值

FCFF估值	现金流折现值	价值百分比
第一阶段 (百万元）	1,932.56	7.68%
第二阶段 (百万元)	6,442.68	25.60%
第三阶段 (百万元）	16,793.90	66.72%
企业价值AEV（百万元）	25,169.14
加：非核心资产 (百万元)	1,116.44	4.44%
减：带息债务(百万元）	2,207.69	8.77%
减：少数股东权益(百万元)	261.30	1.04%
股权价值(百万元）	23,816.59	94.63%
除：总股本(股)	912,370,038
每股价值(元)	26.10

资料来源：国联证券研究所，股价取自2023年6月12日收盘价

表14：第二阶段现金流现金流年增长率为10%，时长为6年

每股价值测算（元)		第二阶段年数
		4	5	6	7	8
第二阶段增长率	5%	19.42	20.00	20.56	21.11	21.65
	10%	22.92	24.50	26.10	27.74	29.42
	15%	26.92	29.84	32.96	36.30	39.85
	20%	31.44	36.15	41.39	47.23	53.73

资料来源：国联证券研究所，股价取自2023年6月12日收盘价

5.3.3.投资建议

我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF绝对估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司 2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

1) 房地产行业回暖不及预期：2023年房产开工和竣工提速较慢，且人们对房地产恢复的信心不足，还处于观望阶段，房地产行业恢复可能还需要较长的时间，存在恢复不及预期的情况，因此对公司经营情况带来不确定性。

2) 原材料价格波动：定制家具以各种板材以及五金配件为原材料，刨花板、多层板、密度板、免漆板、MDI、金属等材料价格的波动会带动定制家具成本的变化。

3）行业竞争加剧：一些传统家具企业以及电器企业进入家居市场，一些科技能力较强的企业进入智能家居的研发和生产布局，行业竞争进一步加剧，对公司的市场扩张带来不确定性。

4) 行业空间测算偏差风险：风险市场空测算是基于一定前提假没，存在假没条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

财务预测摘要

资产负债表

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	2,710	2,114	1,792	1,887	2.330
应收账款+票据	1,215	1,400	1,629	2.097	2,644
预付账款	92	50	91	105	120
存货	741	636	824	929	1,063
其他	786	455	714	773	836
流动资产合计	5,543	4,655	5,049	5,791	6,992
长期股权投资	61	85	126	167	208
固定资产	3,280	3,715	4,274	4,805	5,303
在建工程	592	524	413	292	168
无形资产	1,757	1,694	1,612	1,532	1,452
其他非流动资产	1,194	1,385	1,435	1,458	1,459
非流动资产合计	6,884	7,402	7,859	8,253	8,589
资产总计	12,428	12,057	12,908	14,044	15,581
短期借款	1,302	872	772	672	672
应付账款+票据	1,558	1,576	1,624	1,833	2,097
其他	2,433	2,132	2,268	2,463	2,823
流动负债合计	5,293	4,580	4,664	4,968	5,592
长期带息负债	1,095	1,336	1,346	1,238	1,026
长期应付款	0	0	0	0	0
其他	103	98	100	110	120
非流动负债合计	1,198	1,433	1,446	1,348	1,146
负债合计	6,491	6,013	6,110	6,316	6,738
少数股东权益	296	261	296	337	384
股本	912	912	912	912	912
资本公积	1,320	968	938	908	878
留存收益	3,408	3,902	4,651	5,571	6,670
股东权益合计	5,936	6,044	6,798	7,729	8,844
负债和股东权益总计	12,428	12,057	12,908	14,044	15,581

现金流量表

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	154	1,075	1,397	1,627	1,878
折旧摊销	419	459	519	632	750
财务费用	68	69	93	89	78
存货减少 (增加为“-")	-248	105	-187	-106	-134
营运资金变动	-162	-352	-531	-243	-134
其它	1,146	-45	154	64	60
经营活动现金流	1,376	1,311	1,444	2,062	2,497
资本支出	-1,984	-904	-933	-975	-1,035
长期投资	70	-185	-70	-70	-70
其他	147	208	32	41	73
投资活动现金流	-1,767	-881	-970	-1,004	-1,032
债权融资	1,321	-190	-90	-208	-212
股权融资	0	0	0	0	0
其他	-828	-937	-706	-755	-810
筹资活动现金流	493	-1,126	-795	-963	-1,022
现金净增加额	101	-696	-322	95	443

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年6月12日收盘价

利润表

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	10,407	11,223	13,216	15,310	17,544
营业成本	6,951	7,520	8,589	9,690	11,085
营业税金及附加	94	90	112	129	148
营业费用	1,009	1,116	1,348	1,684	1,965
管理费用	1,020	1,116	1,322	1,684	1,982
财务费用	68	69	93	89	78
资产减值损失	-277	-95	-53	-46	-18
公允价值变动收益	9	36	0	0	0
投资净收益	59	30	31	51	101
其他	-608	5	18	2	-16
营业利润	447	1,287	1,749	2,040	2,353
营业外净收益	-1	4	-3	-6	-6
利润总额	446	1,291	1,746	2,034	2,347
所得税	292	215	349	407	469
净利润	154	1,075	1,397	1,627	1,878
少数股东损益	31	11	35	41	47
归属于母公司净利润	123	1,064	1,362	1,586	1,831

财务比率

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	24.59%	7.84%	17.76%	15.84%	14.59%
EBIT	-66.97%	164.61%	35.22%	15.41%	14.26%
EBITDA	-51.45%	94.83%	29.65%	16.81%	15.26%
归属于母公司净利润	-89.72%	768.28%	27.98%	16.47%	15.41%
获利能力
毛利率	33.21%	32.99%	35.01%	36.71%	36.82%
净利率	1.48%	9.58%	10.57%	10.63%	10.70%
ROE	2.17%	18.41%	20.95%	21.46%	21.64%
ROIC	3.93%	20.74%	23.30%	22.71%	23.39%
偿债能力
资产负债率	52.23%	49.87%	47.34%	44.97%	43.24%
流动比率	1.0	1.0	1.1	1.2	1.3
速动比率	0.9	0.9	0.9	0.9	1.0
营运能力
应收账款周转率	9.8	8.3	9.1	9.1	9.1
存货周转率	9.4	11.8	10.4	10.4	10.4
总资产周转率	0.8	0.9	1.0	1.1	1.1
每股指标 (元)
每股收益	0.1	1.2	1.5	1.7	2.0
每股经营现金流	1.5	1.4	1.6	2.3	2.7
每股净资产	6.2	6.3	7.1	8.1	9.3
估值比率
市盈率	133.2	15.3	12.0	10.3	8.9
市净率	2.9	2.8	2.5	2.2	1.9
EV/EBITDA	21.4	9.4	7.3	6.3	5.3
EV/EBIT	38.8	12.5	9.4	8.1	7.0

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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索菲亚（002572）\轻工制造

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1．索菲亚：衣柜启航，整家战略注入新生命力

1.1 发展历程：与时俱进，全面布局

1.2股权结构及管理层履历：股权集中，管理层经验丰富

1.3品牌布局：多品牌满足不同消费者喜好

1.4 业绩情况：业绩稳步增长，衣柜业务为主营业务

2.市场需求持续，头部公司市占率有望进一步提升

2.1.存量翻新成为家居行业增长驱动力

2.2.精装房渗透率提升为家居发展带来结构性机会

2.3.具有品牌力的公司市占率有望进一步提升

3.公司多品牌、全品类、全渠道打造家居领航企业

3.1完善品牌矩阵，全品类覆盖用户需求

3.1.1以衣柜业务起家，行业内具有核心优势

3.1.2 米兰纳切入大众市场，完善公司品牌矩阵

3.1.3司米转型高端整家定制，即将迎来第二个增长曲线

3.1.4华鹤强化招商，加速整家定制战略转型

3.2拓展toB整装渠道，丰富收入来源

4.个性化研发配合智能生产，公司经营布居长期向好

4.1．公司经历十余载的经营，形成明确的发展战略

4.2.智能优化生产，成本控制领先

4.2.1．产能网络先进，智能加速产能

4.2.2．加大研发投入，满足用户个性化需求趋势

4.2.3．成本控制能力和技术行业领先

5.财务状况、盈利预测、估值与投资建议

5.1.公司负债和现金流结构良好，经营较为稳健

5.2.盈利预测

5.3.估值与投资建议

5.3.1.相对估值

5.3.2.绝对估值

5.3.3.投资建议

6.风险提示

财务预测摘要

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国联证券-索菲亚(002572)拓展品牌线，重塑增长动力-230613.pdf