江苏新能（603693）\公用事业

立足江苏的省属新能源运营商加速发展

投资要点：

江苏省“十四五”重点开发海上风电和光伏，同时风、光装机成本下降，绿电价格相对较高。公司作为江苏国资委下属新能源运营商，未来有望获取更多优质风光项目。

》公司“十四五”规划装机高增速

2022年末公司控股装机容量155万千瓦，“十四五”装机规划755万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等)，假设公司 2025 年能够实现累计并网装机700万千瓦，则2023-2025年期间装机CAGR为65.29%，增速处于已公开“十四五”规划能源运营商中第一名。

装机成本呈现下行趋势

目前陆风、光伏已经能够实现平价上网，海风LCOE有望进一步降低。随着风机产品大型化升级，陆风、海风成本有望维持下降趋势，促进海上风电平价上网。光伏原料价格2023年初价格大幅下跌后触底反弹，目前多晶致密料现货均价恢复至23万元/吨，我们预计产能匹配后原料价格会维持小幅缓跌走势，EPC价格随硅料价格呈现下行趋势。

》江苏省电价处于较高水平

江苏燃煤基准电价0.391元/kWh，在全国32个省和直辖市中排名13位。2023年度绿电交易价格0.469元/kWh，相对基准价溢价比例为19.84%，代理购电电度价格午时段区间为0.673-1.158元/kWh，叠加江苏海风竞配评分标准不含上网电价，未来海风和光伏项目收益率有保障。

》盈利预测、估值与评级

风险提示：海上风电项目建设不及预期；光伏发电项目建设不及预期；江苏省新能源政策变动；成本下降不及预期

财务数据和估值	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	1547	1857	2161	2272	3493
增长率(%)	4. 20%	20.04%	16.39%	5.12%	53.74%
EBITDA（百万元）	716	994	1382	1901	3234
净利润 (百万元)	154	307	474	553	949
增长率（%）	-39.47%	99.59%	54. 45%	16. 68%	71. 68%
EPS （元/股）	0.17	0.34	0.53	0.62	1.06
市盈率 (P/E)	73.7	36.9	23.9	20.5	11.9
市净率 (P/B)	2.4	2.0	1.9	1.8	1.6
EV/EBITDA	14.9	23.0	9.9	10.0	8.7

数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年3月24日收盘价

投资评级：

行业：电力

投资建议：买入／ (首次评级）

当前价格： 12.71元

目标价格： 16元

基本数据

总股本/流通股本 (百万股)	891/803
流通A股市值 (百万元)	10099
每股净资产 (元)	6.71
资产负债率(%)	56.91
一年内最高/最低 (元)	21.89/14.81

股价相对走势

分析师：贺朝晖

执业证书编号：S0590521100002

邮箱：hezh@glsc.com.cn

联系人袁澎

邮箱：yuanp@glsc.com.cn

投资聚焦

公司“十四五”期间装机增速较高，预计2023-2025年期间装机CAGR为 65.29%。风光装机降本叠加电力市场与绿证市场快速发展将帮助公司在国补退坡后实现业绩增长。

核心逻辑

江苏省“十四五”新能源装机规划明确要重点建设海上风电和光伏。公司作为地方新能源运营商，背靠江苏国信集团，专注于开发及并购省内外、特高压送端等新能源项目。公司在江苏成熟的建设经验会帮助其在未来江苏省海上风电竞争性配置及光伏项目的竞标中获得优势。

绿电交易政策逐步完善，环境价值逐步凸显。2023年政策明确含补贴绿电参与市场交易的溢价收益可等额冲抵国家补贴，旨在加速回收补贴款项。随着绿电交易量的提高，绿电的环境价值或将得到提升。江苏省2023年1月绿电交易价格相对燃煤基准价突破20%，我们认为长期看，新能源环境溢价将得到充分体现，从而推动双碳目标与经济高质量发展。

创新之处

我们认为江苏省“十四五”期间不仅会大力发展海上风电和光伏，还会重启陆上风电，公司有望依靠其丰富的省内项目经验获取更多风光项目。江苏省较高的电价水平和未来持续上行的绿电溢价有助于提升新增项目的收益率，同时装机成本整体处于下行区间，公司未来有望快速提升并网装机量，带动公司业绩水平上升。

核心假设

2022-2024年，公司海上风电新增装机分别为0/0/85万千瓦，陆上风电新增装机分别为0/0/30 万千瓦，光伏新增装机分别为1/100/130 万千瓦。

盈利预测与估值

我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元，对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS 分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年CAGR为41.50%，DCF 绝对估值法测得公司股价为16.00元。相对估值法我们选取同为新能源运营商的浙江新能、金开新能、中闽能源、太阳能、新天绿能、节能风电、三峡能源、龙源电力作为可比公司，鉴于公司“十四五”期间装机增速较高，且处于成本下行阶段，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。

正文目录

以风电为核心的新能源运营商. 4
1.1 江苏省国资委控股的新能源运营商， .5
1.2 风电营收高占比带动公司盈利.. .6
装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力 8
2.1 国家新能源转型步伐加快. ..8
2.2 江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮 .11
2.3 成本端：装机成本下行显著. .14
2.4 收入端：高电价+绿电溢价扩大收入. .16
2.5 “十四五”装机高增速提升公司业绩！ .21
盈利预测与估值.. 25
3.1 盈利预测.. .25
3.2 估值与投资建议. .26
风险提示... 28

图表目录

图表1：公司发展历程.. 5
图表2：公司股权结构(截至2022Q3) .5
图表3：2017-2022Q3营收变化.. .6
图表4:2017-2022归母净利润变化 .6
图表5：2021年风电营收占比提高. .6
图表6：2021年风电毛利占比提高. .6
图表7：风电毛利率最高且呈上涨态势. .7
图表8：2021年海风并网带动综合毛利率上涨 .7
图表9：2017-2021公司现金流状况. .7
图表10：2017-2022Q3资产负债率情况. .7
图表11：2012-2022全国分电源装机比例. .8
图表12：2012-2022全国分电源发电占比. .9
图表13：26省份“十四五”风、光装机目标.. ..9
图表14：“十四五”期间大基地风、光装机合计贡献35000万千瓦以上. .10
图表15：2018Q3-2022Q4全国新增分布式光伏装机量（万千瓦） ..11
图表16：江苏省“十四五”规划风电、光伏装机目标.. ..11
图表17：各省整县分布式光伏试点分布（个） .12
图表18：各省（区、市）海上风电“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标...13
图表19：江苏省2022年新增装机大幅减少（万千瓦） .13
图表20：我国2030年陆上风电、海上风电LC0E预测（元/kWh） .14
图表21：陆上风电主机（含塔筒）中标价格（元/kW) .15
图表22：海上风电主机(含塔筒）中标价格(元/kW) .15
图表23：多晶硅料（致密料）现货均价（元/kg） .15
图表24：单面单晶PERC组件现货价（元/W） .15
图表25：地面电站大EPC中标价格情况（元/W） .16
图表26：整县分布式大EPC中标价格情况（元/W) .16

1.1江苏省国资委控股的新能源运营商

坚持以项目开发为基础，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电供热。公司成立于2002年10月，前身为江苏国信高科技创业投资有限公司。2005年7月国信集团增资4000万，公司正式更名为江苏省新能源开发有限公司。2015年5月，公司整体改制为股份公司。2018年7月，公司股票在上海证券交易所主板上市。公司作为国内早期投资新能源发电项目企业之一，近二十年的行业深耕为公司积累了丰富的经验，其中淮安生物质、泗阳太阳能、东凌风电等项目荣膺“国家优质投资项目奖”。

图表1：公司发展历程

资料来源：公司公告，国联证券研究所

背靠江苏省国资委，共计间接持股71.86%。股权结构方面，截至2022Q3，公司第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例57.27%。江苏省国资委为公司背后实际控制人，通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏省农垦集团有限公司合计间接持有公司71.86%股份。

图表2：公司股权结构 (截至2022Q3)

资料来源：公司公告，国联证券研究所

1.2风电营收高占比带动公司盈利

2020年计提减值准备2.88亿拖累业绩，2022年恢复增长。公司近五年营业稳定增长，2017-2021年公司总营收从14.18亿元增长至18.57亿元，CAGR为5.54%。公司2020年归母净利润大幅下滑，同比-39.47%，主因公司生物质项目进行计提资产减值准备2.88亿元。2021年生物质项目继续计提2.18亿元，但公司归母净利润同比+99.59%，净利率大幅回升，业绩触底反弹，主因2021年风电装机容量增加且风资源优质，带动营收、利润上涨。根据2022年业绩预告，公司归母净利润增长至4.71亿元，同比+54%，主因：1）2021年比较基数因计提减值准备相对变小；2）2021年12月公司控股的如东H2#海上风电35万千瓦项目全容量并网；3）2021年大唐滨海项目股权交割。

图表3：2017-2022Q3营收变化

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表4：2017-2022归母净利润变化

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

风电营收占比持续增加，带动公司毛利率上涨。从业务结构来看，2014-2021年公司风电营收占比从17%上涨至74%，生物质发电营收占比从56%下降至15%。从各业务毛利率来看，风电业务毛利率显著高于生物质发电且近年来保持稳定增长态势。公司成功实现业务转型,以高毛利率的风电业务为主导,从而带动公司综合毛利率上涨，公司盈利能力增强。

图表5：2021年风电营收占比提高

图表6：2021年风电毛利占比提高

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表7：风电毛利率最高且呈上涨态势

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表8：2021年海风并网带动综合毛利率上涨

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

资本结构平稳，在手现金充沛。2017-2022Q3公司经营性现金流持续为正，2022Q3经营性现金流为6.98亿元，体现公司经营稳定性。公司资产负债率2020年同比上涨14.68pct，主要因为公司2020年新建工程多，项目贷款以及预付款提高资产负债率，近两年总体偿债能力相对稳定，2022Q3公司资产负债率为56.91%，处于相对合理水平。

图表9：2017-2021公司现金流状况

图表10：2017-2022Q3资产负债率情况

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

2．装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力

2.1国家新能源转型步伐加快

风光装机创新高，“双碳”加速能源转型。从装机量上看，2022年可再生能源新增装机15200 万千瓦，占全国新增发电装机的 76.2%，其中风光合计新增装机达到12500万千瓦，创历史新高，占全国新增发电装机的62.6%。截止2022年底，可再生能源累计装机突破120000万千瓦，达到121300万千瓦，占全国发电总装机的47.3%，较 2021年提高2.5pct。其中，风电36500万千瓦、太阳能发电39300 万千瓦。近十年来我国风光装机比例处于稳定上升态势，已成为我国电力新增装机的主体。

图表11：2012-2022全国分电源装机比例

资料来源：中电联，国联证券研究所

稳步推进绿色电力保供能力，能源结构转型步伐加快。从发电量来看，2022 年火电占全国发电量的70%，火电依然是我国电力生产的压舱石。风电光伏年发电量首次突破1万亿千瓦时，达到1.19万亿千瓦时，较2021年增加0.21万亿千瓦时，同比增长21%，占全社会用电量的13.8%，同比提高2pct，接近全国城乡居民生活用电量。2022年，可再生能源发电量达到2.7万亿千瓦时，占全社会用电量的31.6%，较2021年提高1.7pct，可再生能源在保障能源供应方面发挥的作用越来越明显。我们认为未来国内清洁能源转型将进一步加快，火电虽然仍是保供主体，但会逐渐转变为调节性能源，风电、光伏将迎来更广阔的发展空间。

图表12：2012-2022全国分电源发电占比

资料来源：国家统计局，国联证券研究所

各省“十四五”风光装机目标已超《规划》预期。近期发布的《“十四五”可再生能源发展规划》提出：“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍。假设年利用小时数维持不变，则与2020 年装机水平相比，“十四五”期间新增风、光装机合计53490万千瓦（风电28150万千瓦、光伏25340万千瓦）从现有26省份发布的“十四五”新能源装机目标来看，合计值已达69440万千瓦，超出《规划》所制定的目标。其中，三北地区因风光大基地的规划将贡献主要增量。

图表13：26省份“十四五”风、光装机目标

资料来源：各省公告，国联证券研究所

集中式与分布式并举，第三批风光大基地已形成清单。“十四五”清洁能源基地规划总量达74400万千瓦，通过持续开发风电、光伏、水电等清洁电源，同时利用水、火电机组的调节能力平抑新能源间歇性波动，建设“风光水火互济”打捆外送模式，形成九大风光（水火）储一体化清洁能源基地以及五大海上风电基地。

第一批：根据国家发改委消息，2021年12月第一批风光大基地项目公布，第一批风光大基地项目布局西南地区和三北地区等19 个省市,总规划装机9705万千瓦，第一批大基地项目已于2022年1季度开工，2022/2023年分别建成投产4570/5130万千瓦。

第二批：2022年2月第二批风光大基地项目落地，第二批风光大基地项目则集中在三北地区总规划装机 45500 万千瓦，“十四五”期间规划投产20000 万千瓦，十五五期间规划投产25500万千瓦，第二批大基地项目目前也陆续开始建设。随着两批风光大基地项目陆续开工，预计2022 年陆上风电、光伏发电装机规模整体有望大幅度增长。

第三批：已形成项目清单，其中内蒙已经率先推动第三批1170万千瓦大型风电光伏基地项目开工建设。

图表14：“十四五”期间大基地风、光装机合计贡献 35000万千瓦以上

	“十四五”期间	“十五五”期间
第一批大基地	风、光装机容量：9705万千瓦本地消纳 4800 万千瓦+外送消纳 4900万千瓦
沙漠戈壁大基地	风、光装机容量：20000万千瓦本地消纳 5000 万千瓦+外送消纳15000万千瓦	风、光装机容量：25500万千瓦本地消纳 9000 万千瓦+外送消纳16500万千瓦
大基地合计	>35000万千瓦

资料来源：国家能源局，国联证券研究所

分布式装机热情高涨。相较于大型光伏发电站，分布式光伏发电输出功率相对较小、污染小，环保效益突出，且能够缓解局部用电紧张。近年来，随着我国光伏发电产业发展的持续深入，全国各地都在鼓励屋顶面积大、用电负荷大、电网供电价格高的开发区和大型工商企业率先开展光伏发电应用。由于2022年疫情影响了集中式光伏大项目开工进度，企业分布式光伏热情高涨。从装机量上看，2022年新增分布式光伏装机5111万千瓦，较2021年同比+74.6%，其中2022Q3/Q4装机分别为1568/1578万千瓦，连续两季度创历史新高。从代理购电价格来看，2023年1月、2月连续两个月呈现多数省份代理购电价格上涨趋势，由于分布式光伏成本相对固定，电价上涨将直接带动项目收益率上升。

图表15：2018Q3-2022Q4全国新增分布式光伏装机量（万千瓦）

资料来源：国家能源局，国联证券研究所

2.2江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮

江苏省“十四五”规划明确新增风光装机超1098万千瓦。2022年江苏省累计风电装机2254万千瓦，光伏装机2508万千瓦。根据《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》：“2025年全省可再生能源装机力争达到6600万千瓦以上，其中风电装机达到2800万千瓦以上（海上风电装机达到1500万千瓦以上)，光伏发电装机达到3500 万千瓦以上。”预计江苏省陆上风电、海上风电、光伏发电2023-2025年期间的新增装机至少为249、297、492万千瓦，CAGR分别为7.33%、7.63%、11.75%。

以海上风电和分布式光伏为重点发展目标。《规划》中明确：“优化风电发展结构，重点发展海上风电”“全力推进分布式光伏发电。开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点”。鉴于政策利好，我们预计未来江苏省内海上风电和分布式光伏将迎来新项目核准和装机高潮。

图表16：江苏省“十四五”规划风电、光伏装机目标

资料来源：《江苏省“十四五”可再生能源专项规划》，国联证券研究所

分布式光伏：在国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中，明确全国光伏整县推进报送试点县市区共676个，其中江苏省 59个，位列全国第三，占比8.7%。江苏省发改委在《关于组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作的通知》要求不得以试点为由暂停、暂缓现有项目立项备案、电网接入等工作，鼓励对集中连片的屋顶资源实行项目整体打包备案，鼓励有条件的地区通过财政补贴等方式对分布式光伏发展给予支持，同时鼓励各试点县市分布式光伏结合实际情况进行储能配置。如果能够获得地区财政补贴，将对项目收益率带来增长，刺激企业参与建设分布式光伏。

图表17：各省整县分布式光伏试点分布（个）

资料来源：《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，国联证券研究所

海上风电：江苏省发改委在2021年9月发布的《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》中，提出“十四五”时期，江苏省内规划风场地址共28个，总规划装机量909万千瓦，同时提出集约利用海域和岸线资源，28个风电场区

均离岸 10km 以上。

图表18：各省（区、市）海上风电“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标

省份	“十三五”末累计装机量（万千瓦）	“十四五”开发目标	“十四五”开发目标信息来源
辽宁	42.5	力争海上风电累计并网装机容量达到405万千瓦	《辽宁省“十四五”海洋经济发展规划》
河北	30	截至2022年6月中旬，未以文件形式正式公布“十四五”全省海上风电发展规模
天津	11.7	加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期工作	《天津市可再生能源发展“十四五”规划》
山东	1.5	力争开工1000万千瓦，投运500万千瓦	《山东省可再生能源发展“十四五”规划》
江苏	572.7	规划项目场址共28个，规模909万千瓦	《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》（2021年9月）
上海	41.7	近海、深远海、陆上分散式风电，力争新增规模180万千瓦	《上海市能源发展“十四五”规划》
浙江	40.7	新增海上风电装机450万千瓦	《浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿)》
福建	101.6	增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦	《福建省“十四五”能源发展专项规划》
广东	135.8	新增海上风电装机容量约1700万千瓦	《广东省能源发展“十四五”规划》
广西		力争核准开工海上风电装机规模不低于750万千瓦，其中并网装机规模不低于300万千瓦	《广西可再生能源发展“十四五”规划》
海南		截至 2022年6月中旬，未以文件形式正式公布“十四五”全省海上风电发展规模

资料来源：《我国各地“十四五”海上风电开发规模目标统计》，国联证券研究所

江苏陆风重启在即，省国资委控股企业有望受益。近年来江苏省陆上风电新项目核准上放缓，《规划》中提到“集中式光伏发电、陆上风电等可再生能源在土地资源等方面约束进一步趋紧，存在项目找地难、落地难、推进难等情况”。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩：“江苏近几年‘严控’集中式陆上风电项目开发的一系列政策，不是限制陆上风电的继续开发，而是强调开发结构与开发方式的调整，强调的是高质量发展，更不是意味着全省扶持风电乃至新能源发展目标的改变。希望江苏在完善好各项配套工作的基础上，重启陆上风电开发”。从装机量来看，江苏省 2022 年新增装机24.10 万千瓦，仅为2021年新增装机的3.5%。我们认为在经历过2022年的装机“寒冬”后，2023年江苏有望重启陆上风电项目。公司作为省国资委控股新能源运营商，有机会获取部分重启的新陆风项目。

图表19：江苏省2022年新增装机大幅减少 (万千瓦）

资料来源：公司公告，国联证券研究所

2.3成本端：装机成本下行显著

》风电：建设成本呈现下滑趋势，海风LCOE将逐步实现平价

陆风已经实现平价，海风LCOE仍有下降空间。据IRENA数据显示，我国陆上风电LC0E由2010年0.071美元／kWh 下降47.9%至2020年的0.037美元/kWh。我国海上风电平均LC0E已由2010年0.178美元／kWh下降52.8%至2020年的0.084美元／kWh。陆风已经实现平价上网，海风LCOE有望进一步降低。根据《中国新能源发电分析报告2021》预测，2030年陆上风电LC0E有望下降至0.190元/kWh，海上风电LCOE有望下降至0.314元/kWh。

图表20：我国2030年陆上风电、海上风电LC0E预测（元/kWh）

资料来源：《中国能源发电分析报告2021》，《中国“十四五”电力发展规划研究》，国联证券研究所

风电建设成本呈现下滑趋势。由于风机大型化降本+市场竞争激烈，陆上风机价格近年来持续下探。根据我们不完全统计，2022年，陆风(含塔筒)中标均价为2315元/kW，同比-27%，海风(含塔筒)中标均价为 4087元/kW，同比-23%。随着风机产品大型化升级，我国风电建设成本将维持下降趋势，促进海上风电平价上网。

图表21：陆上风电主机（含塔筒）中标价格（元/kW)

资料来源：每日风电，风芒能源，国联证券研究所

图表22：海上风电主机（含塔筒）中标价格（元/kW)

资料来源：每日风电，风芒能源，国联证券研究所

》光伏：平价门槛已过，短期原材料价格有所波动

2023年初硅料价格处于波动期。从原材料价格来看,2022年价格波动比较剧烈。2022年底硅料、硅片、电池、组件价格均跌破年初价格，2023年开年第三周，产业链全线止跌反弹，多晶硅致密料现货均价从15万元/吨快速上涨至23万元/吨，2023年2月中旬价格开始小幅下滑。我们预计2023年产能错配导致的异常价格会逐步回归理性，但最终仍取决于供需情况。根据中国有色金属工业协会硅业分会分析，短期内硅料仍将处于消化库存阶段，市场活跃度相对平稳，硅料企业出货量增加将使得硅料价格延续小幅缓跌走势。

图表23：多晶硅料（致密料）现货均价（元/kg)

资料来源：iFind，infolink，国联证券研究所

图表24：单面单晶PERC组件现货价（元/W)

资料来源：iFind，infolink，国联证券研究所

从EPC中标价格来看，2022年地面电站光伏大EPC中标均价区间在3.17元/W-4.47元/W，最高价格在7月，价格为7.8元/W，最低价格在7月，价格为2.33元/W。2022年整县分布式光伏大EPC中标均价区间在3.63元/W一4.01元/W，最高价格在10、12月，价格为5.43元/W，最低价格在6月，价格为2.65元/W。我们预计2023年随着上游硅料价格缓慢下行，EPC中标价格或将呈现下滑趋势。

图表25：地面电站大EPC中标价格情况（元/W)

资料来源：北极星售电网，PVinsights，国联证券研究所

图表26：整县分布式大EPC中标价格情况(元/W)

资料来源：北极星售电网，国联证券研究所

2.4收入端：高电价+绿电溢价扩大收入

》国家绿电政策逐步出台，交易量快速提升

2021年9月我国绿色电力交易试点正式启动。2022年2月，广州电力交易中心等部门联合印发《南方区域绿色电力交易规则（试行)》；5月，北京电力交易中心印发《北京电力交易中心绿色电力交易实施细则》。两份规则对绿电交易的交易组织、交易价格、交易结算、绿证划转等方式及流程进行了细化。2022年我国累计完成绿电交易 241.7亿千瓦时。

图表27：2021年9月-2023年1月绿电交易量（亿千瓦时）

资料来源：北极星售电网，国联证券研究所

补贴回收方式逐渐明确，绿电交易量有望提升。23年2月15日，国家能源局、财政部、发改委印发《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》。《通知》进一步完善绿电交易机制和政策，推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易。在推动平价可再生能源项目全部参与绿电交易的基础上，稳步推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易，同时进一步明确对冲补贴的方式：享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易时高于项目所执行的煤电基准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。

》江苏市场化价格机制日益完善

从各省早10 点-下午3点电度用电价格波动范围来看，江苏省代理购电电度价格午时端区间为0.673-1.158元/kWh，在全国各省市中处于中上游水平。较高的电度用电价格能够为分布式光伏运营商带来更高的收益。

图表28：各省早10点-下午3点电度用电价格区间（元/kWh)

资料来源：省电力公司，省发改委，省能源局，国联证券研究所

绿电交易价格分为电能量价格和环境溢价，电能量价格一般和燃煤基准电价锚定。从各省燃煤基准电价来看，江苏省电价为0.391元/kWh。较高的基准电价让江苏省内的风光项目享受到更高的电能量价格，获得更高的项目收益率，从而激发新能源企业在省内的建设热情。

图表29：各省燃煤基准电价对比（元/kWh)

资料来源：省发改委，国联证券研究所

海风价格有支撑，项目推进严要求。《江苏省2021年度海上风电项目竞争性配置公告》中提到：“江苏海上风电竞争性配置电价执行当地燃煤发电基准价”。相比大多省份海风竞争性配置将电价作为评价指标，江苏省的海上风电项目竞配统一执行平价上网，减轻企业建设海风项目的收益率压力。

图表30：2021年江苏省海上风电竞争性配置评分标准

事项			分值
1.企业能力	投资能力	按所有出资人股比权重计算的加权平均资产负债率。	6分
		按所有出资人股比权重计算的加权净资产。	6分
	业绩水平	截至2021年10月底，所有出资人风电项目累计权益并网装机容量以及海上风电建设情况。	18分
	创新管理能力	所有出资人依托建设的海上风电项目获得省部级及以上表彰(不含集团内部表彰)、牵头承担国家部委海上风电课题并通过验收、拥有国家或省级认定的技术中心或实验室。	4分
	诚信履约		2分
2.技术方案先进性	设备先进性		7分
	资源利用充分，风电机组及基础设计、施工方案合理性		10分
	创新融合发展方案		5分
3.投资合理性	投资构成、经济效益测算合理可行性		15分
4.降本措施	降低物流成本		5分
	产业协同降本		10分
	其他降本措施		5分
5.调峰能力	上一年度，申报企业省内控股机组调峰能力（包括抽水蓄能、化学储能、气电、煤电）		7分

资料来源：《2021年江苏省海上风电竞争性配置评分标准》，国联证券研究所

江苏溢价比例有所上升，绿电环境价值逐渐凸显。江苏电力交易中心根据省发改委、能监办联合印发的《关于开展2023年电力市场交易工作的通知》要求，取消绿电交易价格限制，以充分还原绿电的电能价值和环境价值。《通知》明确，市场交易价格浮动范围为燃煤机组发电基准价上下浮动原则上不超过20%(0.313\~0.469 元/千瓦时），而燃气机组和绿电交易价格不设限制。

从交易数据上来看，2022年江苏绿电交易成交电量超过20亿千瓦时，位居华东区域首位。2022年12月22日，江苏省电力交易中心公示了2023年电力市场年度交易结果，其中江苏省年度绿电成交17.74亿千瓦时，加权均价0.469元/千瓦时，比燃煤基准价高19.8%。12月29日，2023年江苏首场月度绿电交易结果正式发布，成交均价0.479元/千瓦时，比燃煤基准价高22.6%，首次突破江苏燃煤发电基准价上浮20%。

图表31：2023年江苏、广东绿电交易价格

项目		单位	江苏	广东
燃煤基准价		元/kWh	0.391	0.463
2023 年绿电年度交易	交易价	元/kWh	0.469	电能量均价：0.530环境溢价均价：0.021
	相对基准价溢价	元/kWh	0.078	0.088
	溢价比例	%	19.84%	19.04%
	2022年交易价	元/kWh	0.463	0.514
2023 年绿电首场月度交易	交易价	元/kWh	0.479	电能量均价：0.535环境溢价均价：0.027
	相对基准价溢价	元/kWh	0.088	0.098
	溢价比例	%	22. 57%	21.23%

资料来源：江苏、广东电力交易市场公告，北极星售电网，国联证券研究所

江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时。2022年11月21日，江苏省公布《关于开展2023年电力市场交易工作的通知》,明确风、光发电可以按照不超过1800、900小时参与年度市场交易，若为补贴项目则该部分不领取补贴和绿证，同时不计入全寿命周期保障收购小时。新能源发电企业可自主选择参与保障性收购消耗保障收购小时，或参与市场化不消耗保障利用小时。可合理分配保障利用小时，在市场化交易价格溢价时多参与市场化交易，提升全寿命周期项目收益率。

图表32：2023年江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时

资料来源：《关于开展2023年电力市场交易工作的通知》，国联证券研究所整理

》绿证仍处于起步阶段，未来有望持续放量

绿证认购：2022年核发量迅速增长，但挂牌量和交易量不及预期。根据国家能源局统计，2022年全年核发绿证2060万个，对应电量206亿千瓦时，较2021年增长135%;交易数量达到969万个，对应电量96.9亿千瓦时，较2021年增长15.8倍。截至2022年底，全国累计核发绿证约5954万个，累计交易数量1031万个，有力推动经济社会绿色低碳转型和高质量发展。然而从绿证的挂牌量和交易量上来看，除宁夏光伏绿证交易量以外，风电、光伏绿证累计核发量前五的省份挂牌量和交易量均未达到50%。未来绿证挂牌量仍有上升空间，从而带动绿证交易量继续上涨。

图表33：国内风电绿证发放情况（单位：万个）

资料来源：中国绿色电力证书认购交易平台，国联证券研究所

图表34：国内光伏绿证发放情况（单位：万个）

资料来源：中国绿色电力证书认购交易平台，国联证券研究所

江苏省绿证需求高。自绿电交易市场开放以来，江苏电力市场主体的绿电交易和绿证需求持续增长。根据北极星售电网，2022年江苏省绿证成交量超60万张，位居国家电网经营范围首位。

图表35：2022年绿证购买量前十的省份

资料来源：北极星售电网，国联证券研究所

绿证核发范围扩容。22年11月16日，发展改革委、统计局、能源局联合发布《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》。《通知》明确绿证核发范围扩容：核发范围从最初的含补贴或平价风光项目，拓展至所有可再生能源发电项目，包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源，绿证交易品类与交易主体增加。

2.5“十四五”装机高增速提升公司业绩

公司“十四五”装机增速高，2024年有望大幅度放量。装机增长来看，2022年公司控股装机容量155万千瓦，十四五装机规划755万千瓦（含已投产、在建、开展前期准备的项目等)。假设公司2025年能够实现并网装机700万千瓦，则2023-2025年期间装机CAGR为65.29%，在已明确“十四五”规划装机的电力运营商中增速排名第一。根据公司公告，光伏方面，公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁70MW 集中式光伏项目已开工建设，其他集中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作。风电方面，大丰85万千瓦海上风电已经进入前期核准阶段。我们预计2023年将有部分项目投产并网。

省内项目经验丰富。截止2022Q3，公司已投产项目都在江苏省内，大丰海上风电项目已经进入前期核准阶段。我们认为公司在江苏省丰富的项目经验将为其在后续省内项目招标中提供较大的竞争优势。同时公司也在积极开展省外项目，在山西、河南有正在推进中的新建和收购项目。

海风项目：2021年11月购买大唐滨海海风项目40%股权，2021年12月公司控股51%的如东H2#海风项目成功并网。预计“十四五”期间通过江苏省海上风电竞争性配置获取更多新项目。

整县分布式：在靖江、姜堰、润州等整县分布式光伏试点区域，公司在重点争取工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶资源。

省外资源：公司首个省外集中式光伏项目山西平鲁70MW 光伏项目已开工建设，河南安阳100MW 光伏项目正在推进股权解质押、增资、补充验收等股权交割前的相关工作。3月1日，青苏两省能源局召开青电入苏项目座谈会，加快推进青海至江苏特高压输电项目规划及前期工作。公司将重点争取有特高压送江苏通道的送端省份新能源项目资源

图表36：公司投产、核准及储备项目

类型	项目名称	规模（MW)	电厂	公司	持股比例(%)	权益装机量（MW)	状态
海上风电	参股大唐滨海海上风电	301.8	大唐滨海风电	大唐国信滨海海上风力发电有限公司	40%	120	投产
	大丰海上风电项目	850					前期核准
	如东海上风电	350	国信如海风电	江苏新能海力海上风力发电有限公司	51%	179	投产
陆上风电	灌云风电	100	国信灌云风电	江苏国信灌云风力发电有限公司	100%	100	投产
	新能黄海	100	国信黄海风电	江苏新能黄海风力发电有限公司	70%	70	投产
	黄海风电	150	国信黄海风电	江苏国信黄海风力发电有限公司	100%	150	投产
	临海风电	149.5	国信临海风电	江苏国信临海风力发电有限公司	100%	150	投产
	新能新洋	101.2	国信新洋风电	江苏新能新洋风力发电有限公司	70%	71	投产
	新能淮安	50	国信淮安风电	江苏新能淮安风力发电有限公司	100%	50	投产
	大丰大中	100	国信大中风电	江苏国信大中风力发电有限公司	80%	80	投产
	东台琼港	99	国信东台风电	江苏国信东台风力发电有限公司	75%	74	投产
	东凌风电	150	国信东凌风电	江苏国信东凌风力发电有限公司	70%	105	投产
光伏	河南安阳	100					待交割
	新坝光伏	200					储备
	灌东光伏	7.7		江苏国信灌东光伏发电有限公司	55%	4	投产
	射阳光伏	27		江苏国信射阳光伏发电有限公司	70%	19	投产
	淮安光伏	1.5		江苏国信尚德太阳能发电有限公司	51%	1	投产
	盱眙整县屋顶分布式光伏						储备
	东台投资光伏	9.145		江苏新能东台投资有限公司	70%	6	投产
	高邮整市屋顶分布式光伏						储备
	姜堰整区屋顶分布式光伏						储备
	东达铝业光伏	1.5		江苏国信泗阳太阳能发电有限公司	85%	1. 275	投产
	靖江整市屋顶分布式光伏						储备
	扬电厂区光伏项目	21.24					在建
	仪征整市屋顶分布式光伏						储备
	扬州开发区整区屋顶分布式光伏						储备
	润州区整区屋顶分布式光伏						储备
	医药公司	0.508					投产
	乐家冷弯型钢光伏	3		江苏国信泗阳太阳能发电有限公司	85%	2.55	投产
	泗阳光伏	44.476		江苏国信泗阳太阳能发电有限公司	85%	38	投产
	华旭纺织光伏	2.2		江苏国信泗阳太阳能发电有限公司	85%	1.87	投产
生物质	泗阳生物质	30		江苏国信泗阳生物质发电有限公司	100%	30	投产
	淮安生物质	30		江苏国信淮安生物质发电有限公司	100%	30	投产
	盐城生物质	30		江苏国信盐城生物质发电有限公司	60%	18	投产
	如东生物质	25		江苏国信如东生物质发电有限公司	65%	16	投产

资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所

公司项目地区资源优质，风光利用小时数高于省内平均水平。公司项目过去4年风光项目的平均利用小时数均高于省内水平，资源利用率较高。由于海上风电平均利用小时数普遍高于陆上风电，如东H2#海风项目并网后将进一步带动未来公司风电平均利用小时数的上涨。

图表37：公司风电平均利用小时数高于省内水平

图表38：公司光伏平均利用小时数高于省内水平

资料来源：公司公告，中电联，国联证券研究所

项目参与绿电市场有望快速回收补贴。公司应收账款占营收比例逐年上升，截止2021年底，公司应收账款为18.89亿元，占营收比例101.72%，主因 2021年前公司投产并网项目都是国补项目，导致补贴缺口持续拉大。政策明确所有新能源项目参与绿电市场溢价收益可以对冲补贴，未来公司国补项目进入市场有望快速回收补贴，大幅改善公司报表结构，为公司新建项目提供资金支持。

图表39：公司应收账款占营收比例逐年上升

资料来源：公司公告，国联证券研究所

低融资利率+低资产负债率提高公司项目开发实力。目前公司债务融资主要是银行贷款、融资租赁，公司银行长期贷款利率能在LPR的基础上有部分下浮。预计2023年市场资金环境较为宽松，融资成本进一步降低。2022Q3江苏新能的资产负债率为56.91%，处于同行业低位。未来公司在项目招投标中将展现更强的融资能力和空间，争取到更多优质新能源项目。

图表40：江苏新能资产负债率处于同行业低位 (2022Q3)

资料来源：各公司公告，国联证券研究所

3．盈利预测与估值

3.1盈利预测

核心假设：

前提条件：截止2022H1，公司控股装机量为155万千瓦。根据公司“十四五”规划各类新能源项目装机达到755万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等)，预计2022-2025年公司需实现545万千瓦新增装机，即2025年累计装机达700万千瓦。我们假设公司2022-2025年海上风电新增装机分别为0/0/85/0万千瓦，陆上风电新增装机分别为0/0/30/50万千瓦，光伏新增装机为1/100/130/150万千瓦。

1）风力发电业务：海风方面，2021年公司如东H2#海上风电项目投产并网，2022年大丰85万千瓦进入核准阶段，预计2024年能够完成并网；陆风方面，由于江苏省2022年陆上风电装机停滞，我们认为2023年省内将有陆风项目放量，公司有望获取一批新项目并在 2024 年后实现新机组并网。我们预计2022-2024 年营收分别为17.39/17.49/20.37亿元，同比增长27.17%/0.56%/16.51%。

2）光伏发电业务：公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁7万千瓦集中式光伏项目已开工建设，其他集中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作，未来有望进一步扩大光伏业务营收规模。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.23/3.40/14.55 亿元，同比增长3.35%/177.50%/327.65%。

3）生物质发电业务：公司已经关停盐城生物质和如东生物质项目，淮安生物质和泗阳生物质项目预计在 2024 年前全部关停。我们预计 2022-2024 年营收分别为1.90/0.95/0.00 亿元，同比变动为-30.00%/-50.00%/-100.00%。

4）供汽供水及其他业务：供汽供水业务营收占比相对较小，对公司业绩影响较低。我们预计2022-2024年营收分别为1.10/0.88/0.00亿元，同比变动为10.00%/-20.00%/-100.00%。

图表41：公司营收测算汇总（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入合计	1546.73	1856.73	2160.97	2271. 63	3492. 52
YOY	4. 20%	20.04%	16.39%	5.12%	53.74%
毛利率	39.91%	49.10	46. 28%	51.18	59.09%
风力发电业务
收入	880.86	1367. 27	1738. 33	1748. 62	2037. 26
YOY	7. 87%	55.22%	27.17%	0.56%	16.51%
毛利率	59. 48%	67. 12%	60.84%	59.96%	50.98%
光伏发电业务
收入	114.67	118.65	122. 63	340.29	1455. 26
YOY	-3. 49%	3.47%	3.35%	177. 50%	327. 65%
毛利率	53.91%	52.92%	53.25%	54. 49%	70. 45%
生物质发电业务
收入	473.29	270.94	189.66	94.83	0.00
YOY	-2.55%	-42.75%	-30.00%	-50.00%	-100.00%
毛利率	3.32%	-22. 01%	-48.16%	-48.16%
供汽供水及其他业务					0.00%
收入
YOY	77. 91	99.87	109.86	87.89	0.00
	23.02%	28.19%	10.00%	-20.00%	-100.00%
毛利率	20.28%	-9.20%	-29.06%	-29.06%	0.00%

资料来源：公司公告，国联证券研究所测算

3.2估值与投资建议

》绝对估值法

考虑到公司的增长前景，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段8年，增长率15%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标价股价为16.00元。

图表42：基本假设关键参数

估值假设数值

无风险利率Rf 2.89%

市场预期回报率Rm 9. 00%

第二阶段年数(年) 8

第二阶段增长率 15.00%

长期增长率 1.80%

有效税率Tx 15.00%

Ke 10. 61%

Kd 4. 00%

WACC 5.98%

资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为2022年3月24日收盘价

图表43：现金流折现及估值表

FCFF估值	现金流折现值	价值百分比
第一阶段	1388.42	7.62%
第二阶段	3382.93	18.56%
第三阶段 (终值）	13460.15	73.83%
企业价值AEV	18231.50
加：非核心资产	0.00	0.00%
减：带息债务 (账面价值)	3202.17	17.56%
减：少数股东权益	768.68	4. 22%
股权价值 (百万元)	14260. 65	78.22%
除：总股本（股）	891475880.00
每股价值 (元）	16.00

资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为2022年3月24日收盘价

》相对估值法

PE 估值法：我们选取同为能源运营商，受益于“十四五”新能源装机增长的浙江新能、金开新能、中闽能源、太阳能、新天绿能、节能风电、三峡能源、龙源电力为可比公司，可比公司2024年平均PE为12.95倍。我们认为公司资产优质且未来具有高增长性，估值高于行业平均，因此给予公司2024年15倍PE，目标价16元。

PEG 估值法：在高业绩增速下，公司PEG低于行业平均，但同时我们认为行业整体估值偏低，因此最终给予公司2024年PEG目标值0.36，2023、2024年的2年CAGR为41.50%，即目标PE为15倍，对应2024年目标价格为16元。

图表44：可比公司相对估值

股票	证券	市值	归母净利润 (亿元)				PE (X)		CAGR-2	PEG
代码	简称	（亿元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E	(%)
600032.SH	浙江新能	240.86	9.99	14.20	17.00	24.11	16.96	14.17	30.45%	0.47
600821.SH	金开新能	141.81	7.74	11.10	15.24	18.32	12.78	9.31	40.32%	0.23
600163.SH	中闽能源	100.48 274.43	8.18 15.63	11.13 21.41	12.87	12.28	9.03	7.81	25.43%	0.31
000591.SZ 600956.SH	太阳能新天绿能	277.93	22.87	29.69	27. 27	17.56 12.15	12.82	10.06	32.09%	0.31
601016.SH	节能风电	250.58	16.89	18.86	36.43 21.37	14.84	9.36 13.29	7.63 11.73	26.21%	0.29
600905.SH	三峡能源	1582. 97	78.40	97.46	115.31	20.19	16.24	13.73	12.48% 21.28%	0.94 0.65
001289.SZ	龙源电力	1191.95	67.74	88.57	103.87	17.60	13.46	11.48	23.83%
市值加权平均值			54.12	68.84	81.48	19.91	15.43	12.95		0.48 0.57
603693. SH 江苏新能 113.3 4.74 5.53 9.49 23.90 20.49									22.71% 11.94 41.50% 0.29

资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为2022年3月24日收盘价，可比公司预测来自iFind一致预期

我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元，对应增速

54.45%/16.68%/71.68%，EPS 分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年CAGR 为 41.50%,DCF 绝对估值法测得公司股价为16.00元。鉴于公司“十四五”期间规划装机增速较高，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表45：江苏新能财务和估值数据摘要

财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E

营业收入(百万元) 1547 1857 2161 2272 3493

增长率(%) 4.20% 20.04% 16.39% 5.12% 53.74%

EBITDA（百万元） 716 994 1382 1901 3234

归母净利润 (百万元) 154 307 474 553 949

增长率 (%) -39. 47% 99.59% 54. 45% 16. 68% 71. 68%

EPS（元/股） 0.17 0.34 0.53 0.62 1.06

市盈率(P/E) 73.7 36.9 23.9 20.5 11.9

市净率(P/B) 2.4 2.0 1.9 1.8 1.6

EV/EBITDA 14.9 23.0 9.9 10.0 8.7

资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为2022年3月24日收盘价

4．风险提示

》海上风电项目建设不及预期

国信集团牵头的大丰85万海上风电项目目前已经进入核准阶段，项目是公司未来业绩的核心增量之一。如果出现不按时核准、开工、投产等情况，将对公司未来业绩产生不利影响。

》光伏发电项目建设不及预期

公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁70MW集中式光伏项目已开工建设。如果出现不按时核准、开工、投产等情况，将对公司未来业绩产生不利影响。

》江苏省新能源政策变动

受多种因素影响，2022年江苏风电装机量大幅收紧。若2023年后江苏省保持对新能源项目的持续控制，未来将对公司获取、建设新项目造成影响。

》成本下降不及预期

若未来风电、光伏项目建设成本受到原材料涨价、供应短缺等因素影响，导致公司项目成本高于预期，可能会影响公司项目收益率，从而影响公司营收。

财务预测摘要

资产负债表

单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	1027	1137	2162	2038	5490
应收账款+票据	1361	1893	2136	1872	487
预付账款	2	4	4	4	6
存货	33	19	41	39	50
其他	469	331	356	374	575
流动资产合计	2892	3384	4699	4327	6608
长期股权投资	11	820	820	820	820
固定资产	4927	11141	10659	17167	27121
在建工程	2423	8	0	0	0
无形资产	62	69	66	61	55
其他非流动资产	900	384	384	383	382
非流动资产合计	8323	12423	11929	18431	28378
资产总计	11214	15807	16628	22758	34986
短期借款	100	15	0	0	0
应付账款+票据	652	2098	2576	2127	587
其他	837	840	862	853	906
流动负债合计	1589	2953	3438	2980	1493
长期带息负债	2857	3187	3010	8027	19822
长期应付款	1538	3169	3169	4169	5169
其他	71	66	66	66	66
非流动负债合计	4467	6421	6244	12261	25057
负债合计	6056	9374	9682	15241	26549
少数股东权益	506	769	927	1083	1291
股本	618	686	891	891	891
资本公积	3150	3878	3672	3672	3672
留存收益	885	1101	1456	1871	2582
股东权益合计	5159	6433	6946	7517	8437
负债和股东权益总计	11214	15807	16628	22758	34986

现金流量表

单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	171	365	632	709	1158
折旧摊销	377	390	545	898	1440
财务费用	116	144	94	169	432
存货减少	13	13	-22	2	-11
营运资金变动	-90	-400	211	-211	-316
其它	224	234	27	4	17
经营活动现金流	811	746	1488	1571	2720
资本支出	-168	-19	-52	-6400	-10388
长期投资	60	200	0	0	0
其他	-1434	-1626	-6	-1006	-1006
投资活动现金流	-1542	-1445	-58	-7406	-11393
债权融资	866	245	-193	5017	11795
股权融资	0	68	206	0	0
其他	103	479	-418	693	330
筹资活动现金流	969	792	-405	5710	12125
现金净增加额	238	93	1026	-124	3452

数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年3月24日收盘价

利润表

单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	1547	1857	2161	2272	3493
营业成本	929	945	1161	1109	1429
税金及附加	15	16	20	21	32
营业费用	0	0	0	0	0
管理费用	82	110	131	137	214
财务费用	116	144	94	169	432
资产减值损失	-288	-218	-26	-14	-10
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资净收益	6	12	3	3	3
其他	100	24	10	8	-17
营业利润	223	459	743	833	1361
营业外净收益	0	1	1	1	1
利润总额	223	460	743	834	1362
所得税	52	95	111	125	204
净利润	171	365	632	709	1158
少数股东损益	17	58	158	156	208
归属于母公司净利润	154	307	474	553	949

财务比率

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入	4.20%	20.04%	16.39%	5.12%	53.74%
EBIT	-25.32%	78.01%	38.64%	19.85%	78.86%
EBITDA	-11. 16%	38.85%	39.07%	37.53%	70. 12%
归母净利润	-39. 47%	99.59%	54.45%	16.68%	71. 68%
获利能力
毛利率	39.91%	49.10%	46.28%	51.18%	59.09%
净利率	11. 06%	19.64%	29.24%	31.20%	33.14%
ROE	3.30%	5.42%	7.87%	8.59%	13.28%
ROIC	3.96%	6.51%	7.85%	10.09%	10.75%
偿债能力
资产负债	54.00%	59.30%	58.23%	66.97%	75.89%
流动比率	1.8	1.1	1.4	1.5	4.4
速动比率	1.6	1.0	1.3	1.3	4.0
营运能力
应收账款周转率	1.1	1.0	1.0	1.2	7.3
存货周转率	28.4	48.6	28.3	28.3	28.3
总资产周转率	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1
每股指标 (元)
每股收益	0.2	0.3	0.5	0.6	1.1
每股经营现金流	0.9	0.8	1.7	1.8	3.1
每股净资产	5.2	6.4	6.8	7.2	8.0
估值比率
市盈率	73.7	36.9	23.9	20.5	11.9
市净率	2.4	2.0	1.9	1.8	1.6
EV/EBITDA	14.9	23.0	9.9	10.0	8.7
EV/EBIT	31.4	37.9	16.4	19.0	15.6

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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江苏新能（603693）\公用事业

立足江苏的省属新能源运营商加速发展

投资要点：

》公司“十四五”规划装机高增速

装机成本呈现下行趋势

》江苏省电价处于较高水平

》盈利预测、估值与评级

股价相对走势

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投资聚焦

核心逻辑

创新之处

核心假设

盈利预测与估值

正文目录

图表目录

1.1江苏省国资委控股的新能源运营商

1.2风电营收高占比带动公司盈利

2．装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力

2.1国家新能源转型步伐加快

2.2江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮

2.3成本端：装机成本下行显著

》风电：建设成本呈现下滑趋势，海风LCOE将逐步实现平价

》光伏：平价门槛已过，短期原材料价格有所波动

2.4收入端：高电价+绿电溢价扩大收入

》国家绿电政策逐步出台，交易量快速提升

》江苏市场化价格机制日益完善

》绿证仍处于起步阶段，未来有望持续放量

2.5“十四五”装机高增速提升公司业绩

3．盈利预测与估值

3.1盈利预测

3.2估值与投资建议

》绝对估值法

》相对估值法

4．风险提示

》海上风电项目建设不及预期

》光伏发电项目建设不及预期

》江苏省新能源政策变动

》成本下降不及预期

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