广州酒家（603043）\食品饮料

月饼迎需求大年，速冻+餐饮有望放量

》深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业

广州酒家是始创于1935 年的中华老字号企业，其以传统粤菜餐饮起家，后入局食品工业做大规模，至今已有88年的发展史。目前公司已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022年营收在41.1亿元。从营收结构看，2022年公司第一大产品为月饼，占比36.9%，二线业务为速冻产品，占比25.7%，传统餐饮业务占比18.5%。

》月饼行业稳健增长，公司品牌优势显著

2021年，国内月饼市场规模在218.1亿元，维持稳健增长。受月饼季节性和社交属性影响，广州酒家这类强品牌、强产销配合的企业更具竞争优势。短期看，公司作为广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年+疫后消费复苏。中长期看，月饼兼具食品和礼品属性，公司有望依托品牌势能持续提价，借力渠道扩张实现市占率提升。

》速冻放量支撑业绩增长，餐饮开启全国扩张

1)BC双轮驱动，速冻行业成长较为确定，公司从广式点心入手，错位竞争需求旺盛，主打C端具备更高的毛利率水平。伴随产能放量，22-25年公司速冻产品营收有望实现26.6%的复合增长，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。2）借鉴海外经验，公司餐饮业务复苏可期，且有望以高经营杠杆撬动更大业绩弹性。一直以来，公司餐饮品牌虽强，但模型重、门店少，业绩贡献有限。伴随公司收购陶陶居，完善品牌，全国扩张有望加速。

》盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25年收入分别为49.4/56.9/64.7亿元，对应增速分别为20.1%/15.3%/13.7%，归母净利润分别为6.9/8.5/9.8亿元，对应增速分别为31.9%/23.3%/15.8%,EPS分别为1.2/1.5/1.7元,3年CAGR为23.5%。DCF绝对估值法测得公司每股价值35.6元，可比公司2024年平均估值20倍，鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年24倍PE，目标价35.7元，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

财务数据和估值	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	3890	4112	4937	5695	6473
增长率 (%)	18.3%	5.7%	20.1%	15.3%	13.7%
EBITDA（百万元）	759	726	1278	1470	1555
归母净利润 (百万元)	558	520	687	847	980
增长率 (%)	20.3%	-6.7%	31.9%	23.3%	15.8%
EPS（元/股）	0.98	0.91	1.2	1.5	1.7
市盈率 (P/E)	31	33	25	20	17
市净率 (P/B)	5.7	5.1	4.4	3.8	3.3
EV/EBITDA	16.6	20.8	12.8	10.4	9.1

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价

行业：食品

投资建议：买入 (首次评级）

当前价格： 29.94元

目标价格： 35.72元

基本数据

总股本/流通股本 (百万股)	569/569
流通A股市值 (百万元)	17,029
每股净资产 (元)	5.99
资产负债率(%)	39.49
一年内最高/最低 (元)	31.00/19.92

股价相对走势

分析师：邓文慧

执业证书编号：S0590522060001

邮箱：dengwh@glsc.com.cn

联系人曹晶

邮箱：caojing@glsc.com.cn

投资聚焦

核心逻辑

公司坚持“餐饮强品牌，食品创规模”的发展战略，以多年餐饮经营形成的品牌、产品研发优势赋能食品业务并通过月饼、速冻等品类变现业绩，做大规模。目前公司月饼优势显著，速冻快速成长，餐饮开启省外扩张，业绩有望持续兑现。

月饼是公司基本盘，贡献公司近40%的营收，其在大本营广东优势显著，预计短期受益于月饼大年+需求复苏，中长期看头部提价+市占率提升。速冻业务是公司新的增长曲线，产能仍有释放空间，短期是公司业绩增长主力军，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。广州酒家和陶陶居餐饮品牌力强，短看复苏、经营杠杆带动业绩高增，中长期期待全国布局。

创新之处

餐饮品牌价值优，看好省外加速拓店。公司旗下广州酒家和陶陶居两大餐饮品牌均为中华老字号，品牌美誉度高；且陶陶居定位新国潮，门店面积相对更小，省外拓店有望加速。

核心假设

1）月饼业务：2023年为月饼大年，且为疫后首年，送礼需求+企业采购需求有望集中释放，假设2023-25年公司月饼销量增速分别12.4%/0.2%/0.1%，销售单价增速分别为5.0%/3.0%/2.0%，对应营收增速分别为18.0%/3.2%/2.1%。考虑到公司原材料成本有所下行，预计对应毛利率分别为56.7%/58.4%/59.6%。

2）速冻食品：伴随梅州基地及湘潭二期生产基地的陆续投产，速冻产能有望持续提升，假设公司2023-25年速冻销量增速分别为25.3%/20.5%/27.7%，销售单价增速分别为2.0%/2.0%/1.0%，对应营收增速分别为27.8%/22.9%/29.0%，毛利率水平分别为 34.9%/36.7%/38.3%。

3）餐饮业务：预计2023年餐饮业务有望复苏，并在全国范围内重启扩张。预计广州酒家2023-25年分别扩店1家，陶陶居2023-25年分别扩张3家、4家和4家。预计2023-25 年餐饮营收增速分别为18.6%/29.1%/9.7%，毛利率分别为12.0%/13.0%/14.0%。

盈利预测、估值与评级

预计公司2023-25年营业收入分别为49.4、56.9和64.7亿元，同比分别+20.1%、+15.3%和+13.7%;归母净利润分别为6.9、8.5和9.8亿元，同比分别+31.9%、+23.3%和+15.8%，3年CAGR为23.5%。DCF估值法测得公司每股价值为35.6元，参考可比公司24年20倍的平均PE水平，给予公司2024年24倍PE，对应目标价为35.7元。给予“买入”评级。

正文目录

公司简介：深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业
1.1 发展历史：老字号餐企做大食品工业 .5
1.2 业务简介：月饼为盾速冻为矛.. .5
1.3 股权结构：国资控股实力雄厚. .9
行业分析：月饼增长稳、速冻潜力大、餐饮连锁化 10
2.1 月饼行业：头部企业更具竞争优势.. .10
2.2 速冻食品：行业成长空间广阔. .12
2.3 餐饮业务：短看复苏长有成长. .13
公司成长：月饼为基，速冻+餐饮有望持续放量 14
3.1 月饼：稳健增长巩固业绩基本盘. . 14
3.2 速冻：产能扩张夯实第二增长曲线... ..16
3.3 餐饮：同店修复+省外扩张焕发新活力 .17
盈利预测、估值与投资建议.. 19
4.1 盈利预测.. .19
4.2 估值与投资建议 .20
风险提示.... 21

图表目录

图表1：公司以餐饮起家，后凭借食品做大规模 .5
图表2：公司"食品+餐饮"双轮驱动.. .6
图表3：公司主营业务及2022年营收分布 .6
图表4：食品制造占据公司近8成营收 (亿元) .7
图表5：食品制造业毛利率水平较高. .7
图表6：食品制造贡献公司绝大部分净利润 (亿元) .7
图表7：分业务的净利率水平(子公司业务视角） .7
图表8：分产品品类营收（亿元） .7
图表9：分品类营收增速. .7
图表10：分品类毛利率水平. .8
图表11：公司分产品营收占比.. .8
图表12：省内营收占据主导，省外快速放量 (亿元) .8
图表13：广东省内营收占比在77%水平. .8
图表14：Q3为公司销售旺季（亿元） .8
图表15：Q3归母净利润高企（亿元） .8
图表16：广州市国资委系实控人.. .9
图表17：第一期股权激励圆满完成.. .10
图表18：月饼行业销售规模平稳增长 10
图表19：月饼销售呈现强季节性. .10
图表20：月饼产量温和增长. 11
图表21：2021年中国消费者购买月饼预算调查 11
图表22：疫情促使月饼销售线上化. 11
图表23：疫情前线下门店销售占比71.6%. .11
图表24：2019中秋月饼线上销售份额. .12
图表25：2020中秋月饼线上销售份额 .12
图表26：我国速冻食品产量及行业市场规模 .12
图表27：速冻食品(中信行业分类)营收增速. ..12
图表28：疫情期间餐饮行业遭遇重创. ..13
图表29：餐饮收入可实现V型反弹！ ..13
图表30：美国餐饮业疫后复苏强劲... ...14
图表31：新加坡餐饮已恢复至疫情前水平 .14
图表32：美国家庭餐厅等正餐业态受损大修复强， ...14
图表33：新加坡快餐保持较好韧性. . 14
图表34：美国餐厅门店数疫后恢复正增长 .. 14
图表35：美国餐厅同店销售疫后快速恢复. ..14
图表36：公司月饼销售规模高企.. ...15
图表37：公司经销商范围及数量持续扩张 ..15
图表38：2022年中国月饼礼盒品牌10强榜单 ..15
图表39：国内月饼市场根据中秋国庆间隔天数呈现大小年 ...15
图表40：公司月饼产量持续提升.. ...16
图表41：公司月饼产销率保持在较高水平. ...16
图表42：公司月饼主要生产基地均已完成投产 ..16
图表43：公司投入大量研发费用.. ...17
图表44：公司销售费用率处于较低水平. ..17
图表45：公司速冻食品销售高增长.. .….17
图表46：公司速冻食品产销率近100% ...17
图表47：广州酒家旗下两大主要餐饮品牌错位谋发展 ..18
图表48：受疫情影响，广州餐管净利润为负 (万元) ..18
图表49：海越陶陶居历史净利率水平 ...18
图表50：公司疫情期间逆势拓餐饮门店！ ..19
图表51：陶陶居的门店布局... ..19
图表52：公司营收测算汇总(百万元） ..20
图表53：绝对估值核心假设表.. . 21
图表54：敏感性分析表. ..21
图表55：现金流折现及估值表， .. 21
图表56：可比公司估值对比表.. .. 21

1.公司简介：深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业

1.1发展历史：老字号餐企做大食品工业

餐饮强品牌，食品创规模。公司是始创于1935年的中华老字号企业，初期以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”的美誉，至今已有88年的发展史。上世纪90年代初，公司组建企业集团，并逐步开始发展连锁经营模式。1996年公司创建利口福食品有限公司，开创餐饮企业办食品工业的先河。进入21世纪后，公司发展再上新台阶，2009年改制，2017年上市，2019年收购陶陶居，完善品牌矩阵，2021年梅州食品生产基地建成投产，跨区域产能联动布局基本形成。目前公司已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022年营收在41.1亿元。

图表1：公司以餐饮起家，后凭借食品做大规模

来源：公司官网，国联证券研究所

1.2业务简介：月饼为盾速冻为矛

“食品+餐饮”双主业协同发展。公司主营业务包括以月饼、速冻食品等为主导产品的食品制造和以提供粤菜和广式点心为主的餐饮服务。截至2022年末，公司旗下拥有“广州酒家”“陶陶居”“利口福”“秋之风”“粮丰园”等食品品牌，产品包括广式月饼、月饼馅料、粽子等节令食品，核桃包、虾饺、叉烧包等速冻食品，广式腊肠腊味、中式糕点饼酥、盆菜熟食预制菜等产品系列。餐饮方面，公司旗下拥有“广州酒家”“陶陶居”“星樾城”等餐饮品牌，截至22年末，公司共计有餐饮直营店36家，包括“广州酒家”直营门店22家，“星樾城”3家，“陶陶居”自营门店11家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店23家。

图表2：公司“食品+餐饮”双轮驱动

来源：公司公告，国联证券研究所

分行业：餐饮平稳增长，食品高毛利高业绩贡献。从2022年全年看，公司实现营收41.1亿元，同比增5.7%。其中食品业务营收占比79.4%，系公司主要收入来源，受益于产能扩张，食品业务2017-22年的CAGR为15.3%；而餐饮服务受制于门店扩张和疫情影响，收入增速略显缓慢，2022年餐饮业务营收占比18.5%，2017年来的复合增速为6.4%。从毛利率角度看，食品制造业毛利率最高，2022年其毛利率为43.3%，餐饮业务毛利率仅为1.9%。从净利率角度看，2022年子公司利口福食品公司净利率为28.4%，子公司广酒餐管净利率为负。从净利润的绝对贡献看，食品业务贡献了几乎全部的净利润。

图表3：公司主营业务及2022年营收分布

来源：公司公告，国联证券研究所

图表4：食品制造占据公司近8成营收 (亿元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表5：食品制造业毛利率水平较高

来源：公司公告，国联证券研究所
注：受2020年执行新收入准则影响，毛利率变动较大

图表6：食品制造贡献公司绝大部分净利润 (亿元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表7：分业务的净利率水平(子公司业务视角）

来源：公司公告，国联证券研究所

分产品：月饼营收占比大，速冻高增长。2022年公司食品制造业务营收为32.5亿元，其中月饼产品、速冻食品营收分别为15.2亿元、10.6亿元，在总营收中占比分别为36.9%、25.7%。从增速看，月饼系列产品、速冻食品2017-22年复合增速分别为11.1%和27.3%，速冻等二线产品销售规模逐步扩大，销售占比逐步提高。从毛利率看，月饼、速冻高于餐饮，2022年月饼毛利率为54.2%高于速冻的36.6%，且高于餐饮1.9%的毛利率水平。

图表8：分产品品类营收 (亿元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表9：分品类营收增速

来源：公司公告，国联证券研究所

图表10：分品类毛利率水平

来源：公司公告，国联证券研究所

图表11：公司分产品营收占比

来源：公司公告，国联证券研究所

分区域：省内为主，拓展省外。各市场区域中广东省内收入占比较高，2022年占比达77.1%。但伴随公司跨区域发展的持续布局，省外收入保持增长，2017-22年的复合增速达30.8%。

图表12：省内营收占据主导，省外快速放量 (亿元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表13：广东省内营收占比在77%水平

来源：公司公告，国联证券研究所

分季度：业绩呈现明显季节性，Q3营收占比近半。月饼系列产品是公司的主要收入和利润来源，受此影响，公司经营业绩存在明显的季节性波动。以2022年为例，单三季度收入、利润占比分别高达46.6%和79.8%。

图表14：Q3为公司销售旺季（亿元）

来源：公司公告，国联证券研究所

图表15：Q3归母净利润高企 (亿元）

来源：公司公告，国联证券研究所

1.3股权结构：国资控股实力雄厚

广州市国资委系实控人。公司发起人为广州市国资委和182名自然人，其中广州市国资委持股比例为78.7%，182名自然人股东合计持股比例为21.3%。经过股权变更，截至2022年末，广州城投持有公司50.8%的股份，为公司第一大股东，实控人为广州市国资委。

图表16：广州市国资委系实控人

来源：公司公告，天眼查，国联证券研究所
注：数据截至2023年3月31日

国企改革三年行动收官，高质量发展再踏新征程。广州酒家背靠广州市国资委，国企改革三年行动实施以来，公司营收由2019年的30.3亿元增至2022年的41.1亿元，实现逆势增长，展现老字号发展新活力和企业发展内生动力。展望新一轮国企改革，广州市市长郭永航作《政府工作报告》时提出，推进国资国企高质量发展，力争完成1-2 家上市公司并购和两家左右市属上市公司重大资产重组。具体到公司层面，公司大股东广州城投旗下拥有广州市城壹酒店管理有限公司、广州中国市长大厦等住宿餐饮企业，有望助力公司通过战略性重组做大做强。

股权激励机制较好完成，期待新一期计划落地。公司在2018年出台股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干（含控股子公司）授予的403.05万份股票期权，以净利润增长率、营业收入增长率、加权净资产收益率以及现金分红比例为业绩考核条件。2022年10月，公司审议并通过《关于第一期股票期权激励计划第三个行权期行权条件达成的议案》，第一期股权激励计划圆满完成，充分调动了中高层及骨干人员的积极性，实现了发展战略和经营目标，且有助于后续持续发展，期待后续激励政策再推进，加快完善中国特色国有企业现代公司治理，完善市场化机制运营。

图表17：第一期股权激励圆满完成

行权期	业绩考核指标完成情况
权期	（1）2019 年公司实现的净利润与 2018年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应年份对标企业 75分位值，其中：公司 2018 年实现的净利润不得低于公司 2016 年和2017年实现的合计净利润的简单算术平第一个行均值；（2）2019年公司实现的营业收入与2018年相比增长率不低于（含）10%且当年度营业收入实现值不低于对未完成应年份对标企业75分位值，其中：公司2018年实现的营业收入不得低于公司2016年和2017年实现的合计营业收入的简单算术平均值；（3）2019年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业75分位
第二个行企业75分位值；（2）2020 年公司实现的营业收入与2019 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营业收入实现权期	值；（4）2019年度公司现金分红比例不低于（含）30%。（1）2020 年公司实现的净利润与 2019 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应年份对标完成值不低于对应年份对标企业75分位值；（3）2020年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份
对标企业75分位值；（4）2020年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 (1）2021年公司实现的净利润与 2020 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应年份对标第三个行企业75分位值；（2）2021年公司实现的营业收入与2020 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营业收入实现	完成

来源：公司公告，国联证券研究所

2.行业分析：月饼增长稳、速冻潜力大、餐饮连锁化

2.1月饼行业：头部企业更具竞争优势

月饼销售平稳增长，刚需、季节性特征显著。月饼是中秋节衍生产品，具有礼品与食品双重属性，需求刚性。2021年我国月饼销售额约218.1亿元，同比增6.3%，2016-21年间复合增速为7.7%，整体保持平稳增长。拆分量价看，月饼产量温和增长，2015-20 年间复合增速为3.0%，行业驱动或以内部结构性升级为主，其中头部品牌更具提价优势。由于月饼与中秋节强绑定，行业销售旺季也集中在8-9月份，销售金额可占全年的90%左右。月饼行业本身制造工艺壁垒低，但受季节性特征影响，月饼行业更考验生产商短时规模化规划供给能力和销售渠道覆盖力。

图表18：月饼行业销售规模平稳增长

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图表19：月饼销售呈现强季节性

来源：解数咨询，国联证券研究所

图表20：月饼产量温和增长

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图表21：2021年中国消费者购买月饼预算调查

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

购买月饼渠道多样化。艾媒咨询数据显示，疫情前，线下门店是月饼销售主战场，71.6%的消费者选择线下门店购买月饼，仅17.0%的消费者通过电商渠道购买。疫情期间出行受限，线上化趋势明显，2021年的调研数据显示，网上订购的消费者增加4.5pct。

图表22：疫情促使月饼销售线上化

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图表23：疫情前线下门店销售占比71.6%

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

竞争格局向头部集中。从竞争格局看，广式月饼最受市场欢迎，根据艾媒咨询数据，2021年消费者偏好占比超过5成，其次是苏式月饼和京式月饼。从市场集中度来看，月饼行业较为集中，2019 年线上CR5 为 48.8%，2020 年线上CR5 达到61.7%，同比提升12.9pct，市场进一步向头部集中。其中，广州酒家利口福月饼是广式月饼头部品牌，产品定位中端，品牌美誉度高。从线上销售份额看，公司凭借强研发力和品牌力将市占率由2019年的1.6%提升至2020年的8.0%，跻身行业线上销售TOP5。

图表24：2019中秋月饼线上销售份额

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图表25：2020中秋月饼线上销售份额

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

2.2速冻食品：行业成长空间广阔

BC双轮驱动，行业成长较为明确。伴随B端餐饮压缩成本，提升效率，食材趋向标准化，C端家庭趋向小型化，消费习惯倾向便捷化，速冻食品消费逐步放量。艾媒数据显示，2020 年中国速冻食品市场规模达1393 亿元，2013-20 年CAGR 为11.5%，预计2024年中国速冻食品市场规模将达1986亿元，未来四年复合增速为9.3%。从细分品类看，速冻米面在速冻食品领域占比过半，火锅料制品成长正当时，速冻菜肴有望成行业新蓝海。随着消费习惯变迁以及冷链物流的发展，速冻食品消费需求有望持续提升。对标美国、欧洲、日本的60千克、35千克、20千克的人均速冻食品食用量数据，中国速冻食品消费仅有9千克，处于较低水平，行业成长空间广阔。

图表26：我国速冻食品产量及行业市场规模

来源：艾媒咨询，《中国冷链物流发展报告（2020)》，国联证券研究所

图表27：速冻食品(中信行业分类)营收增速

来源：wind，国联证券研究所

传统速冻米面品类高度集中，广州酒家定位点心错位谋发展。在速冻米面品类中，三全、思念、湾仔码头三足鼎立，根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》数据显示：2018 年行业CR3 达到 64%水平，整体较为集中。对比同业，广州酒家虽入局速冻食品业务较晚，市占率不高，但其差异化定位于粤式点心领域，主打C端市场，公司旗下核桃包、虾饺、叉烧包等成为热销大单品，辅以公司的品牌力、创新力和渠道支撑，仍有错位竞争下的成长性机会。

预制莱市场高度分散。全国范围内预制菜生产商数量众多，但大多数仍停留于作坊式生产加工模式，规模以上生产水平的企业较少。且受制于口味与物流因素，预制菜企业通常只能覆盖局部地区，尚未出现全国性的半成品菜龙头企业。广州酒家目前推出速冻盆菜系列、速冻粤式菜肴系列和常温广式熟食系列等产品，且盆菜产品销量高增，后续有望借助自身资源禀赋进一步推进产品研发和渠道布局，提升市占率。

2.3餐饮业务：短看复苏长有成长

疫情重创餐饮业，疫后快速反弹。受居民收入提升+代际变更+线上业务发展驱动，我国餐饮业持续增长，根据中国统计局数据，2019年，中国餐饮市场规模为4.7万亿元，十年CAGR在12%左右。但疫情期间，作为线下可选消费形态，餐饮受损明显，2022年餐饮收入仅4.4万亿元，同比降6.3%。细看月度数据，餐饮业依托本地消费+社交属性仍展现出良好韧性，疫情平稳期餐饮复苏速度亮眼，如20年11月-21年7月餐饮收入持续超过疫情前水平。

图表28：疫情期间餐饮行业遭遇重创

来源：国家统计局，国联证券研究所

图表29：餐饮收入可实现V型反弹

来源：wind，国家统计局，国联证券研究所

连锁化趋势不变，Z世代成为消费主力军。对比连锁化率较高的美日成熟市场，中国餐饮业当前17%的连锁化率仍然较低。2014年以来，伴随中国人均GDP快速提升，以及资本在餐饮产业链上下游的投资力度提升，中国连锁餐饮行业在上游食材生产加工、仓储运输等供应链环节标准化程度提高驱动下，连锁化率已由2015的12%提升至2020年的17%。从客群看，餐饮消费主力正在发生变化，95后加速抢夺餐饮市场的话语权。根据辰智数据，2022年95后占据餐饮消费31.7%的市场，同比提升8.3pct。

行业高度分散，广州酒家历久弥新。受需求多样易变、供给壁垒低和难以标准化制约，餐饮行业竞争格局高度分散。根据中国烹饪协会数据，按收入口径计，2021年我国餐饮市场CR100仅7.8%，根据美团数据，按收入口径看，2022年餐饮连锁化率仅19%。在餐饮企业存活时间短的现状下，广州酒店旗下广州酒家和陶陶居历经数十年甚至百年而不衰，证明其产品力和品牌力。

海外有复苏，疫后重启成长。从美国、新加坡疫后复苏看，餐饮作为本地化消费，率先复苏且持续强劲。美国疫情放开后，客流快速回归叠加通胀推高客单价，餐饮消费快速超疫情前水平，新加坡餐饮消费在22Q4也已超过疫情前水平。餐饮行业内，快餐快速修复至疫前水平，咖啡小吃、快休闲紧随其后，休闲餐饮等正餐业态表现较弱，但边际改善幅度大。从拓店端看，美国有限服务餐厅疫后快速展店，全服务餐厅

持续向好。

图表30：美国餐饮业疫后复苏强劲

来源：Black Box Intelligence，国联证券研究所

图表31：新加坡餐饮已恢复至疫情前水平

来源：新加坡统计局，国联证券研究所

图表32：美国家庭餐厅等正餐业态受损大修复强

来源：Black Box Intelligence，国联证券研究所

图表33：新加坡快餐保持较好韧性

来源：新加坡统计局，国联证券研究所

图表34：美国餐厅门店数疫后恢复正增长

来源：彭博Bloomberg，国联证券研究所

图表35：美国餐厅同店销售疫后快速恢复

来源：彭博Bloomberg，国联证券研究所

3.公司成长：月饼为基，速冻+餐饮有望持续放量

3.1月饼：稳健增长巩固业绩基本盘

公司月饼竞争优势显著：1)品牌力强劲：公司旗下拥有“广州酒家”“陶陶居”

“粮丰园”等多个品牌，广州酒家月饼系“正宗广式月饼”的代表，“陶陶居”以时尚国潮深受年轻消费群体喜爱，“粮丰园”是广东粤西知名品牌，多元化的品牌矩阵、强劲的品牌力有望帮助公司赢得各消费群体。2022年公司月饼销售15.2亿元，品牌和规模优势突出。2）产品创新更迭：一直以来，公司持续投入创新研发，顺应“低糖、低卡路里”消费趋势，开发国内首款低GI月饼；2021年研发推出火山轻闲流心月饼礼盒、低糖蛋黄月饼礼盒和法式乳酪冰皮月饼等新式口味礼盒；2022年还推出了双玥流心月饼礼盒、玲珑臻品流心月饼礼盒和榴芒诱惑冰皮月饼等多款新产品，持续把握消费需求变迁。3）省内渠道稳固，省外销售扩容：公司过往食品制造业务根植大湾区，直销和经销并举，渠道稳固，营收贡献稳定。近年来，公司加大经销商开拓及电商平台投入力度，持续省外市场销售增长，2021年公司新增境内省外经销商112家，省外渠道扩张有望承接供给的释放，持续带动销售增长。

图表36：公司月饼销售规模高企

来源：公司公告，国联证券研究所

图表37：公司经销商范围及数量持续扩张

来源：公司公告，国联证券研究所

广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年+疫后复苏。2023年中秋与国庆两节在相隔一周以内，按既往习惯将是月饼产销的“大年”，且23年为疫情放开后首年，私人送礼+企业采购+团圆食用需求有望明显回暖。据新加坡《联合早报》报道，随着新加坡防疫措施松绑,受访商家反映:2022年的月饼销量创两年来新高,增加约20%;与此同时，通货膨胀也推高了月饼的制作成本，售价因而上涨5%-10%。展望2023年国内月饼市场，公司作为广式月饼龙头有望显著受益于需求回归。

图表38：2022年中国月饼礼盒品牌10强榜单

排名	品牌	总部	金榜指数
	稻香村	江苏苏州	90.60
國	华美	广东东莞	89.08
		广州酒家广东广州	88.50
		美心香港	87.90
	05	五芳斋浙江嘉兴	82.72
		元朗荣华香港	82.28
		金九广东湛江	81.71
		杏花楼上海	79.74
	09	锦华香港	78.79
		知味观浙江杭州	78.14

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

图表39：国内月饼市场根据中秋国庆间隔天数呈现大小年

来源：艾媒咨询，国联证券研究所

产能扩容承接需求大年。目前月饼产能布局了广州、湘潭和茂名等区域，实现跨区域产能联动布局，产品覆盖粤东、粤西、华中并向华东等地区辐射延伸。随着2020年以来新基地的投入及产能的释放，公司月饼产量逐年提升，2022年，公司月饼产量1.5万吨，销量1.5万吨，产销率97.8%，保持在较高水平，支撑需求波动。

图表40：公司月饼产量持续提升

来源：公司公告，国联证券研究所

图表41：公司月饼产销率保持在较高水平

来源：公司公告，国联证券研究所

图表42：公司月饼主要生产基地均已完成投产

生产基地	基地来源	生产内容	产能设计	目前进展
广州	自建扩建	全品类综合食品生产基地	新增产能合计不低于2.1万吨/年，达产后年销售收入不低于7.6亿元	2020年12月投产
湘潭	自建	生产月饼馅料及月饼产品	项目达产后月饼类产品产能预计不低于2,000 吨/年，馅料产品产能预计不低于6,000 吨/年，达产后可实现销售收入3.81亿元	2020年12月投产
茂名	速冻食品、月饼及收购 2020年初完成升级改造烘焙类食品

来源：公司公告，国联证券研究所

3.2速冻：产能扩张夯实第二增长曲线

品牌优势可复用，且具备打造爆品能力。公司速冻产品以TOC业务为主，凭借公司多年在食品和餐饮领域的深耕，品牌优势极强，可直接赋能速冻业务的发展，降低销售费用率；此外，为满足消费者需求，公司始终坚持“创新是引领发展的第一动力”，持续保障研发投入。2021年公司投产上市新产品超60款，新增授权数58件，芝士榴莲包（速冻熟制品）获得广东省食品行业优秀新产品二等奖；2022年推出多款预制菜新品，明星预制菜产品“咕佬肉”荣登“2022预制菜十大爆品”榜单。

图表43：公司投入大量研发费用

来源：公司公告，国联证券研究所

图表44：公司销售费用率处于较低水平

来源：公司公告，国联证券研究所

速冻产品需求有望延续，供给压力持续缓解。2022年，公司速冻食品销售10.6亿元，同比增24.8%，2017-2022年公司速冻产品营收复合增速为27.3%，其中21年增速仅为9.4%，主要系产能瓶颈拖累营收增速。伴随生活节奏加快，消费者追求便捷化，速冻食品需求有望延续。供给侧，公司近年产销率维持在100%左右，呈现供不应求格局，但伴随梅州基地一期的投产和爬坡，预计2023年的供给能力仍将提升。此外，湘潭基地二期的速冻项目正在建设中，预计2023年底试产，且梅州基地仍有储备，公司后续速冻食品供给能力有望大幅提升。

图表45：公司速冻食品销售高增长

来源：公司公告，国联证券研究所

图表46：公司速冻食品产销率近100%

来源：公司公告，国联证券研究所

布局华东市场，市占率有望提升。2022年3月，公司全资子公司利口福与宏辉家家唛在上海市合资设立公司，以华东区域作为主要销售市场，主要从事速冻食品、短保冷藏食品等产品的生产经营。此举有望加快推动公司在华东地区的食品业务发展速度，提升公司产品在华东市场的品牌影响力和市场占有率。

3.3餐饮：同店修复+省外扩张焕发新活力

收购陶陶居丰富品牌矩阵，错位谋发展。公司自2019年7月收购陶陶居，并通过混改引入食尚雅园的优秀管理团队，进一步完善餐饮治理架构和品牌矩阵。目前公司拥有“广州酒家”“陶陶居”“星樾城”等餐饮品牌，其中广州酒家定位粤菜文化传承者，享有“食在广州第一家”美誉，以直营连锁经营为主；陶陶居聚焦粤菜新潮品牌，与广州酒家错位发展，自营和商标许可第三方经营两种模式并存，积极寻求省内外扩张；“星樾城”是公司积极开拓中的以东南亚风味为主要特色的年轻化餐饮品牌。多元化的品牌布局可覆盖不同消费群体，满足多层次消费需求。

图表47：广州酒家旗下两大主要餐饮品牌错位谋发展

	定位	经营模式	价格	门店数门	店分布
广州酒家	粤菜文化传承者	直营	133.71元2	2家	广州（16）+深圳(3）+佛山(1）+长沙（1)
陶陶居	年轻、时尚、轻奢、国潮	直营+特许	123.96元	34家	广州（16）+深圳（9）+上海（6）+北京（1）+厦门（1）+成都（1)

来源：公司官网，陶陶居酒家，窄门餐眼，国联证券研究所
注：数据截至2023年3月1日

餐饮盈利水平有望修复且增强。从净利润贡献看，公司原有广州酒家品牌的餐饮业务主要依靠文昌店、体育东店和临江大道店等知名大店支撑，这些门店坪效略高，盈利能力较强。但受疫情影响，门店客流受损严重，2022年广州酒家集团餐饮管理有限公司净利润依然为负。陶陶居方面，2019年收购的陶陶居公司餐饮方面主要依赖第十甫路老店和食尚国味的商标使用费；2021年并表的6家海越陶陶居以授权许可方式利用“陶陶居”品牌开展餐饮经营，盈利能力较优，2020年7-11月的净利率水平在15.4%，但疫情期间受制于直营模式+客流压制，拖累业绩表现。受疫情影响，2022年公司餐饮业务毛利率仅为1.9%，展望疫后，伴随线下消费场景回归、客流回暖，公司餐饮业务有望凭借高经营杠杆撬动高业绩弹性，净利润水平有望转正上行。

图表48：受疫情影响，广州餐管净利润为负 (万元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表49：海越陶陶居历史净利率水平

来源：公司公告，国联证券研究所

疫情期间逆势扩店，疫后全国布局可期。2019年及之前，公司餐饮业务以每年1-2 家新开门店的速度布局珠三角。疫情期内，公司坚持“餐饮强品牌”的战略定力，2021年逆势新开和复业“广州酒家”“陶陶居”“星樾城”品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家。2022年新增7家餐饮门店，省内5家，省外2家。展望疫后，一方面，公司在疫情期间新扩门店有望复苏放量，另一方面，依托广州酒家、陶陶居的多元品牌和疫情前积攒的省外拓店经验，有望实现全国门店版图的加速布局。

图表50：公司疫情期间逆势拓餐饮门店

来源：公司公告，国联证券研究所

图表51：陶陶居的门店布局

来源：微信公众号，国联证券研究所

4.盈利预测、估值与投资建议

4.1盈利预测

公司为广式月饼领头企业，2023年月饼需求有望集中释放；伴随产能释放，速冻业务有望在2023-25年延续高增长。此外，线下消费场景恢复，客流回归有望带动餐饮经营回暖，后续全国拓店或有望带动业绩上行。

1）月饼业务：一直以来，公司月饼业务增速平稳，但2023年为月饼大年，且为疫后首年，送礼需求+企业采购需求有望集中释放，假设2023-25年公司月饼销量增速分别12.4%/0.2%/0.1%，销售单价增速分别为5.0%/3.0%/2.0%，对应营收增速分别为18.0%/3.2%/2.1%。考虑到公司原材料成本有所下行，预计毛利率分别为56.7%/58.4%/59.6%

3）其他食品：基于公司对于其他产品领域的持续投入，我们预计2023-25年其他食品营收增速分别为15.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为26.4%/26.4%/26.4%。

4）餐饮业务：预计2023年开始，餐饮业务有望持续复苏，并在全国范围内重启扩张。预计广州酒家2023-25年分别扩店1家，陶陶居2023-25年分别扩张3家、4家、4家。综上，预计2023-25年餐饮营收增速分别为18.6%/29.1%/9.7%，毛利率分别为12.0%/13.0%/14.0%。

图表52：公司营收测算汇总（百万元）

	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入合计	3287	3890	4112	4937	5695	6473
yoy	8.5%	18.3%	5.7%	20.1%	15.3%	13.7%
毛利率	39.3%	37.8%	35.1%	37.4%	37.4%	37.9%
食品制造
收入	2696	3052	3253	3923	4407	5062
yoy	17.7%	13.2%	6.6%	20.6%	12.3%	14.9%
毛利率	45.4%	44.4%	43.3%	43.2%	43.7%	43.8%
月饼业务
收入	1378	1521	1519	1793	1850	1889
yoy	15.6%	10.4%	-0.1%	18.0%	3.2%	2.1%
毛利率	58.4%	56.5%	54.2%	56.7%	58.4%	59.6%
速冻食品
收入	775	848	1058	1352	1662	2144
yoy	40.1%	9.4%	24.7%	27.8%	22.9%	29.0%
毛利率	35.4%	36.2%	36.6%	34.9%	36.7%	38.3%
其他食品
收入	543	684	677	778	895	1029
yoy	-0.5%	25.8%	-1.0%	15.0%	15.0%	15.0%
毛利率餐饮业务	26.5%	27.5%	28.2%	26.4%	26.4%	26.4%

收入	489	725	762	904	1167	1281
yoy	-26.7%	48.3%	5.1%	18.6%	29.1%	9.7%
毛利率其他业务	5.4%	9.4%	1.9%	12.0%	13.0%	14.0%

收入	103	113	97	110	120	130
yoy	87.2%	10.0%	-14.1%	13.4%	9.1%	8.3%
毛利率	42.5%	44.0%	43.1%	43.0%	44.0%	44.0%

来源：公司公告，国联证券研究所测算

预计费用率水平稳中有降。预计公司2023-25年销售费用率分别为 9.3%/9.2%/9.2%,管理费用率分别为9.2%/9.0%/9.0%，研发费用率分别为 2.0%/2.0%/2.0%。

综上，我们预计公司2023-25年营业收入分别为49.4、56.9和64.7亿元，同比增速分别为20.1%、15.3%和13.7%；归母净利润分别为6.9、8.5和9.8亿元，同比增速分别为31.9%、23.3%和15.8%。

4.2估值与投资建议

DCF估值结果显示公司每股价值为35.6元。参考十年期国债收益率给予无风险收益率2.8%；考虑到公司速冻放量+餐饮扩张带来的发展潜力，假设第二阶段为6 年，对应增长率9.0%；考虑到第三阶段公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为2.5%。综合绝对估值核心假设表里的各项假设条件，DCF估值测得每股价值为35.6元。

图表53：绝对估值核心假设表

估值假设	数值
无风险利率 Rf	2.8%
市场预期回报率 Rm	10.0%
第二阶段年数(年)	6
第二阶段增长率	9.0%
长期增长率	2.5%
有效税率Tx	17.3%
Ke	10.6%
Kd	3.8%
WACC	10.6%

来源：iFind；国联证券研究所预测

图表54：敏感性分析表

永续增长率
WACC	2.1%	2.3%	2.5%	2.8%	3.0%
8.7%	45.2	46.2	47.3	48.7	50.4
9.6%	39.4	40.1	41.0	42.0	43.2
10.6%	34.4	35.0	35.6	36.3	37.2
11.6%	30.1	30.5	31.0	31.5	32.1
12.8%	26.4	26.7	27.0	27.4	27.9

来源：iFind；国联证券研究所

图表55：现金流折现及估值表

FCFF估值	现金流折现值	价值百分比
第一阶段第二阶段第三阶段 (终值)	3,313.3	15.6%
	5,878.3	27.8%
	11,988.8	56.6%
企业价值AEV	21,180.4
加：非核心资产减：带息债务(账面价值)减：少数股东权益	193.6	0.9%
	927.2	4.4%
	209.6	1.0%
股权价值	20,237.2	95.5%
除：总股本(股)	568,770,805.0
每股价值(元)	35.6

来源：iFind，国联证券研究所测算

给予公司2024年24倍PE和“买入”评级。考虑到广州酒家的运营能力、强大产销配合能力和强餐饮品牌力，参考可比公司24年20 倍的平均PE水平，结合DCF估值，我们给予公司2024年24 倍PE，对应目标价为35.7元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

图表56：可比公司估值对比表

归母净利润 (亿元)
股票代码	证券简称	市值 (亿元)	2023E	2024E	2025E	2023E	PE (X) 2024E	2025E
002216.SZ	三全食品	147.9	8.9	10.1	11.3	17	15	13
603886.SH	元祖股份	46.2	3.4	3.9	4.4	13	12	10
603345.SH	安井食品	503.3	14.4	18.0	22.6	35	28	22
603237.SH	五芳斋	50.7	2.3	2.8	1	22	18	：
605108.SH	同庆楼	94.5	2.7	3.7	5.0	35	25	19
	平均	168.5	6.3	7.7	10.8	25	20	16

来源：wind，国联证券研究所
注：股价取自2023年4月26日收盘价，可比公司盈利预测数据取自wind一致预期

5.风险提示

宏观经济增长放缓风险。食品和餐饮经营受宏观经济影响较大，若宏观经济增长放缓将影响行业需求端的恢复。

消费复苏不及预期风险。若后续疫情再起冲击客流，出行将持续受到冲击，餐饮消费复苏不及预期。

省外拓展不及预期风险。公司已开启省外拓展，考虑到不同地域间的饮食习惯差异，广式速冻点心或者广式餐饮在其他地区需求或不及预期，影响省外销售。

食品安全风险。食品及餐饮行业生产链条长、管理难度高，若安全监管不利，则会对公司品牌美誉度造成严重影响。

财务预测摘要
资产负债表

单位：百万元
	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E 3811
货币资金	1937	915	1678	2728 212	240
应收账款+票据	135	147	183
预付账款存货	11	20	20	23	26
其他	310	309	362	417	471
流动资产合计	128	271	270	290	311
长期股权投资	2521	1662	2513	3670	4858
固定资产	41	40	40	40	40
在建工程	1601	2197	1862	1525	1187
无形资产	82 157	66	55	44	33
其他非流动资产	427	157 1726	131 1641	105	79
非流动资产合计	2309		3728	1556 3270	1555
资产总计	4829	4185			2893
短期借款	0	5847	6241 0	6940 0	7751
应付账款+票据	247	261	358	413	0
其他	838	297 879	1124	1297	465
流动负债合计	1085	1436	1482		1464
长期带息负债	391			1709	1930
长期应付款	1	666	481 29	306 29	151
其他	222	29			29
非流动负债合计	553	263 878	263 693	263 518	263 363
负债合计	1638	2314	2175	2228	2293
少数股东权益	205	210	225	238	250
股本	566
资本公积	471	568 503	569 508	569 508	569 508
留存收益	1950	2251	2765	3398	4132
股东权益合计	3192	3532	4066	4712	5459
负债和股东权益总计	4829	5847	6241	6940	7751

现金流量表

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	565	533	702	859	993
折旧摊销	100	130	457	458	377
财务费用	-24	-48	-28	-28	-23
存货减少	-98	1	-53	-56	-53
营运资金变动	-24	113	219	121	114
其它	120	-5	50	25	23
经营活动现金流	639	724	1346	1380	1431
资本支出	-235	-765	0	0	0
长期投资	141	-1325	0	0	0
其他	-34	5	3	31	30
投资活动现金流	-127	-2086	3	31	30
债权融资	291	536	-446	-175	-155
股权融资	162	3	0	0	0
其他	-783	-347	-141	-185	-224
筹资活动现金流	-330	192	-586	-360	-379
现金净增加额	181	-1169	764	1050	1083

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价

利润表

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	3890	4112	4937	5695	6473
营业成本	2418	2647	3088	3564	4018
税金及附加	35	38	44	51	58
营业费用	363	442	459	524	596
管理费用	457	464	553	626	712
财务费用	-24	-48	-28	-28	-23
资产减值损失	-19	0	0	0	0
公允价值变动收益	19	39	2	39	40
投资净收益	16	3	6	6	6
其他	23	28	18	32	37
营业利润	681	640	847	1034	1195
营业外净收益	2	5	2	5	6
利润总额	683	644	849	1039	1201
所得税	118	111	147	180	208
净利润	565	533	702	859	993
少数股东损益	7	12	15	13	13
归属于母公司净利润	558	520	687	847	980

财务比率

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	18.3%	5.7%	20.1%	15.3%	13.7%
EBIT	20.1%	-9.6%	37.8%	23.2%	16.5%
EBITDA	18.4%	-4.3%	76.0%	15.0%	5.8%
归母净利润	20.3%	-6.7%	31.9%	23.3%	15.8%
获利能力
毛利率	37.8%	35.6%	37.4%	37.4%	37.9%
净利率	14.5%	13.0%	14.2%	15.1%	15.3%
ROE	18.7%	15.7%	17.9%	18.9%	18.8%
ROIC	48.3%	23.4%	18.0%	25.3%	35.1%
偿债能力
资产负债	33.9%	39.6%	34.8%	32.1%	29.6%
流动比率	2.3	1.2	1.7	2.1	2.5
速动比率	2.0	0.9	1.4	1.8	2.2
营运能力
应收账款周转率	28.8	28.0	26.9	26.9	26.9
存货周转率	7.8	8.6	8.5	8.5	8.5
总资产周转率	0.8	0.7	0.8	0.8	0.8
每股指标 (元)
每股收益	1.0	0.9	1.2	1.5	1.7
每股经营现金流	1.1	1.3	2.4	2.4	2.5
每股净资产	5.3	5.8	6.8	7.9	9.2
估值比率
市盈率	30.5	32.7	24.8	20.1	17.4
市净率	5.7	5.1	4.4	3.8	3.3
EV/EBITDA	16.6	20.8	12.8	10.4	9.1
EV/EBIT	19.1	25.4	19.9	15.1	11.9

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

一般声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

版权声明

未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。

联系我们

无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层

上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层

电话：0510-82833337

电话：021-38991500

传真：0510-82833217

传真：021-38571373

北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场4层

深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心29层

电话：010-64285217

电话：0755-82775695

传真：010-64285805

国联证券-广州酒家(603043)月饼迎需求大年，速冻+餐饮有望放量-230426.pdf