医药生物：血液透析行业

投资建议：强于大市(维持评级)

需求持续提升，国产替代空间广阔

上次建议：强于大市

投资要点：

➢ ICU扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展

今年1月份，疫情防控指南明确提出综合和特定专科ICU的建设需配备连续性血液净化设备，同时要求省会城市和中心城市定点医院需建设独立的血液透析中心，且每个中心配备30台血液透析机。随着疫后复苏加快，血透行业有望迎来快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计我国血液透析设备和耗材市场将从2021年的134亿元增长至2026年的281亿元，年复合增速达18.6%。

➢ 设备端：血液透析机进口垄断，政策利好国产替代

根据弗若斯特沙利文数据显示，我国血液透析机市场空间预计将从2021年的28亿元增长至2026年的65亿元，年复合增速为18.5%，呈现高速发展态势。血液透析机对使用安全性、稳定性有较高的要求，研发难度大，目前我国血液透析机超70%市场份额被外资所占据。2021年国家财政部及工信部明确提出，建议在血液透析机的采购中，国产产品比重达75%。我们认为，随着国产替代政策持续推进，拥有性能优良的透析机国产企业有望实现快速放量。

➢ 耗材端：集采为透析器产能充足企业带来发展机遇

透析器为血液透析的关键零部件，同时作为血液透析耗材，具有刚需、高频特征，根据弗若斯特沙利文数据，预计2026年国内市场空间将达98亿元。2019年10月血液透析器首次在市级层面被集采，2022年12月，河南省联合18省对血液透析器开展迄今最大规模集采，市场风险已经充分预期和释放。透析器集采有利于行业竞争格局集中化，利好于已拥有稳定产线和充足产能的企业。

➢ 投资建议

（1）建议关注血液透析机性能优良的企业，未来在国产替代中将实现快速放量，如山外山、宝莱特。

（2）建议关注具备透析器稳定产线和充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗。

风险提示：

国内区域集采、产品研发推广、生产线产能扩及不及预期、市场空间测算偏差风险等

重点推荐标的：

简称	归母净利润 (百万元)			PE			CAGR-3	评级
简称	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	CAGR-3	评级
山外山	207.2	194.8	223.26	35.06	37.28	32.54	55.62%	增持
三鑫医疗	215.2	256.1	310.27	17.54	14.74	12.17	18.89%	买入

数据来源：公司公告、iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价

相对大盘走势

分析师：郑薇

执业证书编号：S0590521070002

邮箱：zhengwei@glsc.com.cn

投资聚焦

核心逻辑

1）ICU扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展。疫情防控指南明确提出综合和特定专科 ICU 的建设需配备连续性血液净化设备，同时要求省会城市和中心城市定点医院需建设独立的血液透析中心，且每个中心配备 30 台血液透析机。随着疫后复苏加快，血透行业有望迎来快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计我国血液透析设备和耗材市场将从 2021 年的 134 亿元增长至 2026 年的 281 亿元，年复合增速达 18.6%。

2）透析机性能优良的国产厂家有望在国产替代浪潮中充分获益。2021 年财政部建议对国产血液透析机的采购比重达 75%。目前血透机市场近 70%被外资所占据，国产设备经过数十年的发展，产品性能已能比肩国际水平。未来随着国产替代加速，国内企业有望迎来发展机会。

3）今年有望迎来迄今最大规模透析器集采，利好于已拥有稳定产线和充足产能的企业。依据以往招标规则，申报企业品种的生产量需为约定量的 4倍。因此，对于已拥有稳定产线和充足产能的企业有望在集采中实现快速放量。

不同于市场的观点

1）市场认为，血透设备行业被外资企业所垄断，且整体市场空间较小，2021年的市场规模仅为 28亿元。我们认为目前国内厂家血透设备性能参数已能与进口厂商媲美，叠加国产替代政策利好，国产产品有望实现快速放量。另外，ICU 扩容、疫后复苏等因素也将推动血液透析设备市场空间进一步扩大。

2）市场认为，血液透析类耗材相继被集采，对厂家盈利造成不利影响。我们认为根据已开展的集采中，透析器价格的平均降幅为25%\~50%，并未击穿出厂价。集采本质为挤压经销商利润空间，未来随着集采常态化以及谈判规则逐渐温和，出现大幅降价的可能性并不大。

投资建议

1）建议关注血液透析机性能优良的企业，未来在国产替代中有望实现快速放量，如威高股份、山外山、宝莱特。

2）建议关注具备透析器稳定产线和充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗。

正文目录

透析机和透析器为血透器械的核心品. . 5
1.1. 血液透析为ESRD 患者的主流治疗方式. .. 5
1.2. 透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术. . 7
他山之石：全产品线布局将具优势.. . 11
2.1. 美国透析行业：医保报销范围放宽加快血透市场扩容 ... .... 11
2.2. 中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势.. .. 15
需求推动发展，国产替代空间广阔... .... 16
3.1. 患者持续增加，市场空间超百亿... .... 16
3.2. 外资占据市场主导，国产替代空间大.. ... 19
3.3. 提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速. .. 20
.... ... 23
4.1. 威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头.. ... 23
4.2. 山外山：透析机比肩国际一流水平，有望实现快速放量. . 26
4.3. 三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇. .. 29
4.4. 宝莱特：透析器产能爬坡初见成效.. .. 32
.. 35

图表目录

图表1：急慢性肾功能衰竭治疗方式概览. 5
图表3：血液透析行业产业链结构. . 6
图表4：血液透析过程相关的设备和耗材. . 7
图表6：市场主流血液透析机性能参数对比 . 8
图表7：透析器的分类. . 10
图表8：各企业透析器材料对比.. .. 10
图表9：透析器的关键性能参数.. . 11
10 ESRD 1980-2020 .. 12
11 1980-1991 . 12
12 2020 . . 13
图表13：美国透析中心竞争格局（2020年） . 13
图表14：费森尤斯医疗营收情况（百万欧元） . 13
图表15：费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况 . 14
图表16：Davita医疗营收情况（百万欧元） . 14
17 Davita . . 15
图表18：血液透析领域政策情况.. . 15
图表19：我国部分地区血液透析定价及包含内容. . 15
图表20：血液透析企业业务分布图景.. . 16
图表21：我国在透患者及新增患者数量（万人） . 17
22 ESRD 2019 . 17
图表23：我国血透患者平均血液透析龄.. ... 17
24 / ...... ..........................................
25 ICU .. ...................................
26 ICU CRRT .. ............................. ..... 18
图表27：中国血液透析医疗器械的市场规模(亿元） .... 19
28 .....
29 .... ....................................... ....... 20
图表30：血透设备中标国产总金额占比. .............................. .... 21
图表31：血透设备国产厂家中标情况 (总金额占比） ......................................... ... 21
32 ...
图表33：国产厂家透析器产能情况. ................................................... 22
图表34：国产厂家血透机和血透器的毛利率情况.... ........................................ ..... 23
图表35：威高股份血液净化类产品营收及增速. .. 23
36 ...... .......................................... ....... 23
37 .......
图表38：威高股份血液净化各产品毛利率...
图表39：威高股份血液净化各产品情况.. ............................................... ... 24
图表40：威高股份血液透析器产品情况.
41 ..................................................... 26
42 . ....................................... .... 26
图表43：山外山归母净利润及增速 ...................................................... ..... 26
44 ....
45 .. ....... 27
46 SWS-4000 .... ....... 27
47 ICU CRRT .. ... 28
48 CRRT ... .... 28
49 .. .................................................. ....... 29
50 ....... ............................................................... ...... 29
51 .. ................................................................ ...... 30
图表52：三鑫医疗归母净利润及增速 ................................................. ... 30
53 .... .................................................... ....... 30
54 ...... ....... 30
55 W-T6008S ... 31
56 ... .... 31
57 ....
58 .. .................................................. .... 32
图表59：宝莱特归母净利润及增速. .......................................................... ..... 32
60 .. .. 33
61 .. .......................................................... ....... 33
62 .. ........................................................ .... 33
图表63：宝莱特血液透析机产品情况. ......... ... 34
图表64：宝莱特血液透析器产品情况！ .... 35

1. 透析机和透析器为血透器械的核心品类

1.1. 血液透析为 ESRD 患者的主流治疗方式

肾脏疾病是指肾脏受到损害，因而无法正常过滤血液。当肾脏接近衰竭或完全永久性衰竭时，患者代谢所产生的废物和多余的水分开始在血液中积聚，该阶段称为终末期肾病（ESRD）或肾衰竭，发展到此阶段的患者需要进行透析或肾移植。

血液透析是我国ESRD患者的主流治疗方式。ESRD的治疗方式包括血液净化、腹膜透析和器官移植。肾脏移植患者的生命质量更高，但由于肾源有限，无法得到广泛普及。腹膜透析一般为居家治疗，而更换腹膜透析液需要进行无菌操作，目前我国卫生条件受限，患者进行腹膜透析容易出现腹膜炎，因此腹膜透析在我国的使用率仍较低。

图表1：急慢性肾功能衰竭治疗方式概览

数据来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理

血液透析又称为“人工肾”，利用血透机的血液泵将患者的血液引出，经透析管路流至透析器。透析器是由无数根空心纤维组成，在透析器内，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透析液）在空心纤维内外，通过弥散/对流进行物质交换，清除体内的代谢废物和多余水分、维持电解质和酸碱平衡。最后再将已净化的血液回输进患者体内，从而实现体外透析。

图表2：血液透析具体流程

来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理

血液透析的产业链包括上游（生产端）、中游（流通端）和下游（服务端）。上游是指患者在血透中所需的仪器、药品和耗材，包括血液透析机、血液透析耗材（透析器、透析管路等）和血液透析相关的药品。中游（流通端）分为仪器投放和直销模式。下游（服务端）指为患者提供血透服务的场所，包括公立医院、独立血液透析中心等。

图表3：血液透析行业产业链结构

数据来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理

1.2. 透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术

血液透析的设备和耗材品类较多，主要包括透析机、透析器、透析管路和透析粉/液，其中透析机和透析器为血液透析产业链的高壁垒产品。透析机相当于整个透析设备的主机，为血透提供动力源以及安全监测。透析器利用半透膜原理，对患者血液起过滤作用，影响血液透析的整体效果。透析管路和透析粉/液主要起引流和交换作用，技术含量相对较低。

图表4：血液透析过程相关的设备和耗材

分类	器械及药品	具体内容
设备	透析机	通常由透析液流量及脱水控制模块、透析液浓度监控模块、温度监控模块、漏血监测模块、血液循环监控模块和消毒模块组成，为血透过程提供动力源以及安全监测。
	连续性血液净化设备(CRRT)	采用每天24小时或接近24小时的一种长时间、连续的体外血液净化疗法以替代受损的肾功能的一
	透析器	种血液净化设备。利用半透膜原理，将患者血液与透析液通过透析膜的过滤作用进行物质交换。透析膜是透析器中最重
耗材	透析管路	要的组成部分，影响血液透析的整体效果。通常由血液侧管路（动脉管路、静脉管路）和其他辅助管路组成。其中动脉管路将血液引流至透析器，
	穿刺针	静脉管路将净化后的血液回输至体内。血液透析时使用穿刺针刺破皮肤扎进血管，形成血液进出通道，把血液引出来再输回去。常见穿刺针
	透析液/粉	分为软针和钢针。通常由A剂和B剂组成，是制备血液透析液的专用原料，与透析治疗用水配制成透析液。

数据来源：蛋壳研究院，山外山招股说明书，国联证券研究所整理

1.2.1 设备端：国产透析机关键性能媲美进口厂商

透析机包括血液监护警报系统和透析液供给系统两部分。血液监护警报系统包括血泵、肝素泵等，可监测血路中的压力变化，从而确保透析过程中血路的安全运转。透析液供给系统包括温度控制系统、配液系统等，能够给系统配置合格的透析液，待透析液经由血液透析器时，将联合血液监护警报系统将患者血液引出，进行溶质弥散、渗透和超滤处理，并将净化后的血液输送回患者体内，最终实现血液净化治疗。

图表5：血液透析机的工作原理

来源：《血液透析机主要性能参数的质量检测》，国联证券研究所整理

在关键性能参数上，国产企业跟进口厂商基本相同，能够实现相互替代。国产企业已掌握制造血液净化设备的核心关键技术，并在技术上实现了与世界发达国家的同步和接轨，核心性能参数包括：

➢ 静脉压和动脉压

静脉压和动脉压为血液透析中两个重要参数，反映动、静脉血管内血流对于血管壁的压力。临床上通过对该参数进行监测，帮助医生判断患者是否存在低血压、高血容量等问题。目前国产机器的最大监测范围为-700～800mmHg，优于进口设备（-300～500mmHg），在临床上能够更好确保透析治疗的安全和有效性。

➢ 超滤液温度

透析治疗需要在一定温度下进行，透析液的温度将影响患者体温，若温度较高或较低，会导致患者出现寒战、口渴、头晕等症状。国产设备的最大监测范围为 33～40℃，略优于进口厂家（34～40℃）,能够更好维持患者的体温平衡。

➢ 超滤量

该指标是指在透析过程中从患者体内排出多余水分的量。医生通过该指标能够判断治疗的持续时间和速率，避免患者出现水肿等情况，一般范围为 0\~5L/h。国产设备最大监测范围为 0\~6L/h，优于进口设备（0\~4L/h），确保透析的效率和安全。

➢ 安全性

在设备稳定性方面，国产设备的技术成熟度和产品故障率略逊色于进口企业，后续随着国产设备在临床上的使用经验不断丰富，将进一步助力产品的迭代升级。

图表6：市场主流血液透析机性能参数对比

类别	关键性能指标	费森尤斯5008S	贝朗 DialogiQ	日机装DBB-EXA (双泵机）	威高日机装DBB- EXA ESS (单泵机）	广东宝莱特 D50	山外山 SWS-6000
		平衡腔，单路压力+					平衡腔，双路压力反馈
	平衡系统实现	时间反馈控制,治疗	平衡腔，位移控制切	复式泵，检测电极	复式泵，检测电极判		控制，增加泄漏监测电
	方式	中途旁路暂停治疗	换，通过位移判断系	判断复式泵单向阀	断复式泵单向阀是否	平衡腔	极,实时监测平衡系统
		进行保压监测是否	统是否存在泄漏	是否泄漏	泄漏		状态
		泄漏
		电导传感器采用石	电导传感器采用石墨	电导传感器采用金	电导传感器采用金属	电导传感器采用石	电导传感器采用石墨
		墨电极，浓缩液泵膜	电极，浓缩液泵采用	属电极，浓缩液泵
安	配液系统			采用活塞泵，定容	电极，浓缩液泵采用	墨电极，浓缩液泵采	电极，浓缩液泵采用陶
全		片泵,定容配比控制	陶瓷泵，电导反馈控	配比控制透析液浓	活塞泵，定容配比控	用陶瓷泵,定容配比	瓷泵，电导反馈控制透
性		透析液浓度	制透析液浓度	度	制透析液浓度	控制透析液浓度	析液浓度
	超滤方式	膜片泵容量超滤	陶瓷泵容量超滤	活塞泵容量超滤	活塞泵容量超滤	陶瓷泵容量超滤	陶瓷泵容量超滤
静	屏幕尺寸脉	15寸压	15寸	15寸	15寸	15寸	15寸
	(mmHg)	-100~500,±7	-100～500,±10	-300～500,±10	-300~500,±10	-600~600,±10	-700～800,±5
动	脉	压 -300～300,±7	-400～+400,±10	-300～500,±10	-300～500,±10	-600～600,±10	-700～800,±5
跨	(mmHg) 膜		-100~+700,±10	-100~500,±10	-100~500,±10	-100～600,±20
(mmHg)
	漏血监测精度 0.35 (ml/min)		0.35	0.3ml血液/1L透析液	0.3ml血液/1L透析液	0.35	0.35
	空气监测精度 (μ1)	20	20	20	20	无精度描述	20
稳	首款血液透析	1966年	1969年	1969年	2010年	2013年	2001年
定	机上市时间国内上市时间	2014年	2021年	2021年	2021年	2021年	2015年
性	技术成熟度	高	高	高	高	中等	较高
	产品故障率	低	低	低	低	中	较低
	血流量 (ml/min)	15~600,±10%	30~600,±10%	40~600,±10%	40~600,±10%	30～500,±10%	0～650,±10%
	置换液流量 (ml/min)	15~600,±10%	30～600,±10%	40~600,±10%	无	无	0～650,±10%
精	透析液流速 (ml/min)	100~1000,±5%	300-800,±5%	300-800,±10%	300-800,±10%	300～800，±10%	100~1000,±5%
确度	透析液温度	35-39,±0.5	34.5~39.5,±0.5	34~40,±0.5	34~40,±0.5	33~40,±0.5	33~40,±0.5
	（C) 透析液电导率	12.8~15.7,±0.1	12.7~15.3,±0.2	12.7~15.2,±0.1	12.7~15.2,±0.1	12.7-15.9,±0.2	12.0~18.0,±0.1
	(mS/cm) 超滤范围
	(ml/h) 治疗模式	0-4000,±1% HDF、HF、HD、IUF	50-4000,±1%	0-4000,±30 HDF、HF、HD、IUFHDF、HF、HD、IUF	0-4000,±30 HD、IUF	50～2000,±30	0-6000,±1%
			钠曲线、超滤曲线、			HD、IUF 钠曲线、超滤曲线、	HDF、HF、HD、IUF 钠曲线、超滤曲线、温
治		钠曲线、超滤曲线、	温度曲线、肝素曲线、			温度曲线、肝素曲	度曲线、肝素曲线、碳
疗	治疗曲线	温度曲线	碳酸氢根曲线、透析	钠曲线、超滤曲线	钠曲线、超滤曲线	线、碳酸氢根曲线、	酸氢根曲线、透析液曲
效
果			液曲线、			透析液曲线	线
		自动预充、置换液自	自动预充、置换液自	自动预充、自动引	自动预充、自动引血、		自动预充、置换液自动
	自动功能	动补液、自动泵管安	动补液、自动泵管安	血、自动补液、自动	自动补液、自动回血	自动预充	补液
		装拆卸	装拆卸	回血

数据来源：山外山招股书，国联证券研究所整理

1.2.2 耗材端：透析器为关键耗材，国内厂商已掌握核心制膜技术

透析器为血液透析耗材中技术含量较高的单品。血液透析耗材包括透析器、透析管路、透析液/粉等。透析器是决定血液透析安全性及有效性的关键因素，主要利用半透膜的原理，将患者的血液与透析液同时引流进透析器，并借助膜两侧的溶质梯度和渗透梯度，通过弥散达到清除毒素和多余水分。透析管路和透析粉/液主要起引流和交换作用，技术含量相对较低。

透析膜材料为透析器的核心技术。根据膜材料可将透析器分为纤维素性膜和合成膜，合成膜在清除率和生物相容性等指标上均明显优于纤维膜，成为市场上的绝对主流。

图表7：透析器的分类

项目	分类	内容
根据膜材料	纤维素性膜	包括赛璐璐膜(Cellophane)、铜仿膜(Cuprophane)、血仿膜(Hemophane)、醋酸膜(cellulose acetate)等
	合成膜	包括聚丙烯睛膜(Polyacyonitrile，PAN)、聚砜膜(Polysulfone，PS)、聚醚砜膜(Polyethersulfone, PES)、乙烯醇膜(ethylene vinyl alcohol, EVAL)、聚甲基丙烯酸甲脂膜(Polymethyl methacrylate, PMMA)、聚酯聚合物合金膜(polyester-polymer alloy,PEPA)透析器
	低通量	β2微球蛋白(βz-MG)的清除率(KBMG)<10 mL/min
根据对水的通透性	中通量
		β2微球蛋白(βz-MG)的清除率(KBMG)为 10~20mL/min
	高通量	β2微球蛋白(β z-MG)的清除率(KBMG)为≥20mL/min

数据来源：《透析器性能的研究现状》，国联证券研究所整理

目前国内企业已逐步突破透析器关键制膜技术，但核心原材料仍依赖进口厂商。大多数厂家所使用的膜材料为聚醚砜和聚砜。聚砜膜能够很好满足各种透析模式（低通量透析、高通量透析、在线透析滤过等）下清除溶质和水的需求，而聚醚砜分子的性质更加稳定，使用更加安全，同时其耐热性、机械耐力和亲水性也都优于聚砜。

图表8：各企业透析器材料对比

企业	产品	膜材料	消毒方式
旭化成医疗（日本）	REXEED 系列;REXEED 系列	聚矾/PVP	辐射灭菌
威高血液净化	MF系列;E系列;F系列;HF系列	聚矾	电子束辐照
天津阿法莱诺	PS LF系列	聚矾	Y射线辐照
尼普洛医疗（日本）	ELISIO系列	聚醚矾	射线灭菌
东丽医疗（日本）	NV系列	聚矾、聚乙烯吡咯烷酮	Y射线辐照
驼人医疗	TR系列	聚砜、聚醚砜	电子束辐照
新华医疗	EXCLEAR 系列	/	辐射灭菌
贝恩医疗	B系列	聚醚矾	辐射灭菌
三鑫医疗	SM系列	聚醚矾	辐射灭菌
山西华鼎新泉医疗	HD 系列;HP	聚醚矾	辐射灭菌
上海佩尼医疗	PES 系列	聚醚矾	辐射灭菌
苏州君康医疗	LoF系列	聚醚矾	Y射线辐照
成都欧赛医疗	OCI-HD 系列	聚醚矾	辐射灭菌
广州恩德氏医疗	E60S、E70S、E80S	聚醚矾	辐射灭菌
广东百合医疗	A系列	聚醚矾	电子束辐照

数据来源：NMPA，各公司官网，国联证券研究所整理

溶质清除率和生物相容性是选择透析器最重要的依据。透析器性能包括溶质清除效率、超滤系数和生物相容性。与低通量透析膜相比，应用高通量透析膜进行肾脏替代治疗可更好清除疾病的体液介质如促炎细胞因子等。由于游离羟基可通过旁路途径激活补体系统，从而激发免疫反应。而合成膜不含有游离羟基而获得良好的生物相容性，在临床上得到广泛应用。

图表9：透析器的关键性能参数

项目	溶质清除率	超滤系数	生物相容性
定义	透过血液透析器或血液滤过器膜的纯溶质	透析膜对水的清除能力,其大小决定脱水量	合成膜的生物相容性优于纤维素膜
	低通量透析器：
	尿素：180~190ml/min	低通量超滤率(UFR):
	肌酐：160~172ml/min	4.2-8.0ml/mmHg/h
	VitB12: 60-80ml/min		透析膜与血液反应可激活补体，补体活化
参数	不清除β2微球蛋白		后释放过敏毒素(C3a,C5a)，导致平滑肌
	高通量透析器：		收缩，血管通透性增加，肥大细胞释放组
	尿素：185~192ml/min	高通量超滤率(UFR):	胺产生过敏反应。
	肌酐：172~180ml/min	20-55ml/mmHg/h
	VitB12: 118~135ml/min
	βz微球蛋白下降40%~60%

数据来源：团子医投，国联证券研究所整理

2. 他山之石：全产品线布局将具优势

2.1. 美国透析行业：医保报销范围放宽加快血透市场扩容

血透快速扩容阶段（1972\~1979 年）：1972 年 Medicare（美国联邦医疗保险）颁布医疗报销 ESRD 计划，取消对 ESRD 患者的 65 岁以上报销年龄限制，扩大受益患者群体。该计划覆盖 90%患有严重 CKD 美国公民，ESRD治疗人数从约10000人增长至 1980 年的 56434 人，年复合增速达 24.15%，可见医保覆盖是透析产业加速扩容的核心驱动力。

医保控费使得血透发展放缓（1980\~1989年）：ESRD 治疗人数的快速增加，为政府带来控费压力，在此期间，政府对血液透析患者的支付方式由按项目付费调整为打包付费。同时为鼓励患者进行家庭透析和肾脏移植，1978 年终末期肾病计划修正案提出，将扩大家庭透析和肾脏移植的报销时间范围，从治疗第一天即可进行报销，而非等到治疗的第 90 天。受益于该政策的推出，1980-1989 年期间进行腹膜透析和肾脏移植治疗的患者年复合增速均快于整体年复合增速。

EPO 为血透行业发展提速（1990\~1999 年）：长期采用血液透析治疗患者，其体内往往会缺乏红细胞，从而导致贫血。1989 年促红细胞生成素(EPO)被美国 FDA 批准上市，可用于治疗血液透析患者的贫血。由于该药品不包含在血液透析打包支付范围内，医生可以通过为患者多开 EPO获得更大的报销额度，因此1990-1999年期间进行血液透析的患者年复合增速快于整体年复合增速。

血透发展进入成熟阶段（2000\~2019 年）：整个血透行业进入发展成熟阶段，年复合增速为 3\~5%。

10 ESRD 1980-2020

数据来源：USRDS ，国联证券研究所整理

透析中心报销额度的提升促进营利性独立透析中心发展。为缓解医院透析资源紧张，1978 年终末期肾病计划修正案规定，中心透析和家庭透析将获得同等补偿，推动营利性独立透析中心快速发展。营利性独立透析中心从 1980 年的 325 个增加至1991 年的 1159 个，年复合增速为 12.25%。

11 1980-1991

数据来源：《Renal Replacement Therapy in the United States Data From the United States Renal Data System》，国联证券研究所整理

1972 年终末期肾病计划的实施，使得治疗人数激增。为控制高昂的医疗费用，卫生部长将 ESRD 的治疗从按服务项目付费调整为打包付费，每次支付费用为 130美元。1974 年-2002 年间该支付标准基本保持不变，在通货膨胀压力下，规模化透析中心更具成本优势，透析行业集中度不断提升。截至 2020 年，Davita和费森尤斯两大寡头共拥有全美超过70%的透析中心，互相制衡。

图表12：全球透析产品竞争格局 (2020年)

数据来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所

图表13：美国透析中心竞争格局 (2020年)

数据来源：healthcare，国联证券研究所

2.1.1 费森尤斯医疗：“产品+服务”上下游延伸，为全球血液透析龙头

费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领导者，公司从代理发家，进入到血液透析领域，通过自研推出透析机和透析器等产品。随着血液透析医保报销范围的扩大，透析服务迎来发展黄金期，公司通过并购等模式，切入血液透析服务，目前透析服务为公司核心业务。

公司营收从 2018 的 165.47 亿欧元提升至 2022 年的 193.98 亿欧元，年复合增速为 4.05%。2022 年公司透析服务营收占整体营收比例为79.48%。

图表14：费森尤斯医疗营收情况（百万欧元）

数据来源：Bloomberg，国联证券研究所

费森尤斯能够在全球激烈竞争中脱颖而出，主要得益于：

1）创新实力强劲：1966年公司通过代理方式进入血液透析领域，70-80年代公司自主研发透析机和透析器，且为最早实现聚砜膜透析器量产的厂家，具有规模化成本优势。公司采用从产品切入服务的“垂直整合”模式，对产业链的全覆盖具有明显的竞争优势。

2）通过快速并购透析服务中心，迅速切入终端应用场景。虽然公司并不具有透析服务基因，但当发展机遇来临，公司通过收购透析护理提供商，迅速成为透析整体解决方案供应商。

图表15：费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况

数据来源：Bloomberg，国联证券研究所

2.1.2 Davita：专注于透析服务，卓越临床管理水平助力成长

Davita 聚焦透析服务，通过采用连锁集团式管理，优化临床管理水平。公司营收从 2018 年的 114.04 亿美元增长至 2022 年 116.10 亿美元，年复合增速为 0.6%。截至 2021 年底，公司在美国已拥有 2815个门诊透析中心，同时为约 850家医院提供住院病人透析服务和相关的实验室服务。

16 Davita

数据来源：Bloomberg，国联证券研究所

Davita 其成功之处在于采用连锁化运营和高效管理水平。在门诊服务上，一方面肾脏专科医生可在透析中心申请治疗自己的患者，且医生持有一定股份，激励医生积极性。同时公司作为职业经理人，收取透析中心的管理费，一般为营业收入的一定比例。在医院服务方面，公司商业模式主要为按次收费。同时公司通过收购，进军国际的透析服务市场，为后续发展提供增长点。

图表17：Davita医疗发展历程和股价涨跌幅情况

数据来源：Bloomberg，国联证券研究所

2.2. 中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势

供给端阻碍ESRD患者透析需求释放。2012年尿毒症等8 类疾病被列入大病保障，报销比例可达 70\~75%。2014 年尿毒症的报销比例提高至 90%，透析患者的经济负担大幅减轻。但由于供给方——医院端的医护资源紧张，床位供不应求，限制透析需求释放。

2016年颁布《关于征求血液透析中心基本标准和管理规范意见函》，允许社会资本进入血透中心，并对建设标准进行详细规定，但目前民营透析中心普遍存在获客难、无法盈利等问题，整体发展较为缓慢。

图表18：血液透析领域政策情况

数据来源：国家卫健委，国联证券研究所整理

目前我国医保对血液透析的支付方式为打包付费，各省市的支付标准和报销比例存在差异，一般为 400\~500 元/次，该支付标准包含的内容有透析所需药品、耗材和治疗费等。

图表19：我国部分地区血液透析定价及包含内容

	北京	上海	重庆	广东	浙江
定价（元）	420±63 400/335		30	400	300
肝素			■	=	=
生理盐水	√ ~		~	-	-
透析液	~		~		√
透析器	? 一次性/复用		×	×	×
管路 ~			×	×
穿刺针 √ <
治疗费 < < < <
估算总价（元） 357~483 400/335 485 565 435

数据来源：《血液透析相关医疗费用综述》，国联证券研究所整理

对于国内企业，我们认为“垂直整合”的费森尤斯模式更适合当下发展。一方面国内企业通过系列化产品能够快速占领市场，在政府招标采购中获得一定优势，如在血液透析耗材集采文件中规定，当产品报价相同时，能够生产多品类的企业排名优先，获得更多的采购量。另外，未来随着透析服务的放开，具备系列化产品且规模化生产的公司将凭借高性价比优势，再通过收购透析服务中心等方式，迅速成长为整体解决方案的供应商。

图表20：血液透析企业业务分布图景

企业名称	2022年		设备端血透机	耗材端
企业名称	血透业务营收	血透业务增速	设备端血透机	血透器	血透管路	血透粉液
费森尤斯医疗 (亿欧元)	194.0	2%	√
Baxter-美国百特(亿欧元）	37.48	-4%
德国贝朗 (亿欧元)	18.62	1.7%
日本东丽 (亿美元)	3.85	2%
日机装（亿日元）1	6.42	9.2%
重庆山外山 (亿元)	3.82	34.85%
威高血液（包含合资威高日机装）（亿元）1	29.48	14.92%	√	√	√	√
宝莱特 (亿元)	7.87	16.77%	√	√	√	√
华仁药业 (亿元)	2.76	18.45%			√	√
三鑫医疗 (亿元)	8.82	19.85%	√	√	√
广州贝恩 (亿元)	/		√	√	√
宁波天益 (亿元)	2.20	-16.35%			√
广州暨华 (亿元)
		/	√		√	√

备注：1为 2021 年财务数据；美国百特于 2013 年收购了瑞典金宝，宝莱特于 2013 年收购了重庆多泰；三鑫医疗于 2019 年收购了成都威力生
数据来源：各公司最新年报，动脉网，国联证券研究所整理

3. 需求推动发展，国产替代空间广阔

3.1. 患者持续增加，市场空间超百亿

1）治疗率提升叠加透析龄延长

新增 ESRD 患者叠加治疗率提升促进我国血透行业高速发展。我国血液透析患者从 2017 年的52万人增长至2021 年的 75万人，年复合增速为 9.36%。同时我国接受透析治疗的 ESRD 患者数仅为 525.8 人/每百万人，远低于日本 2639.3 人/每百万人、美国1735.6人/每百万人等发达国家。未来随着新增血透患者和治疗率的提升，我国血液透析行业有望迎来较快发展。

图表21：我国在透患者及新增惠者数量(万人)

数据来源：中华医学会肾脏病学分会，国联证券研究所

22 ESRD 2019

数据来源：弗若斯特沙利文分析，国联证券研究所

同时，我国血透患者平均透析龄逐步增加。随着我国透析治疗质量和疾病管理水平不断提升，患者平均透析龄从2011年的31.80个月增加至2021年的50.90个月，呈稳步上升趋势。但与日本、中国台湾相比，我国大陆地区透析龄超过 5年/10 年以上的患者比例仍较低，仅为 31.50%/8.40%，远低于日本的 52.40%/38.40%和中国台湾的 48.60%/14.90%。未来随着透析技术的提升和医务人员诊疗水平的提高，平均透析龄有望逐步增加，从而推动血透行业较快发展。

图表23：我国血透患者平均血液透析龄

数据来源：中华医学会肾脏病学分会，国联证券研究所

图表24：不同国家/地区血液透析龄对比

数据来源：中华医学会肾脏病学分会，台湾肾病医学会，日本透析医学会，国联证券研究所

2）ICU扩容为 CRRT和透析机带来发展机遇

今年 1 月份，国家卫健委颁布《新型冠状病毒感染疫情防控操作指南》，提出部分定点医院需建立独立的血液透析中心，且每家配备的透析机数为30台。我们测算，预计将新增 10440台血透机需求。

图表25：ICU扩容中血液透析机的市场空间情况

	数量	医院数	所需血液透析机数	测算依据
省会城市	311 248		10440 台	假设每个省会城市有8家定点医院，每家定点医院需配备30台血透机
中心城市 100 100			10440 台	假设每个中心城市至少有1家定点医院，每家定点医院需配备30台血透机

平均单价 (元)	69000 采用山外山招股书中血液透析机的平均出厂价
市场空间 (亿元)	7.20 为终端市场空间 (出厂价)

备注：1除中国台湾、中国香港、中国澳门外的其它省市
数据来源：《新型冠状病毒感染疫情防控操作指南》，国联证券研究所整理

同时操作指南中也提出在综合 ICU 和特定专科ICU中，每十张 ICU 床位需要配备3套CRRT，预计未来将有 23588套新增需求，市场空间有望进一步扩大。

26 ICU CRRT

	现有ICU 床位数	未来ICU 床位数	ICU床位数缺口	未来CRRT 缺口	测算依据
三级医院ICU扩容
建设综合ICU		129225			确保综合ICU床位数量不少于本院实际开放床位总数的4%，计算：3230629张（三级医院床位数）*4%=129225张
专科改造成 ICU	133400	26200	22025	6608	每个科室升级改造成为4张重症患者救治床位，方案中提到仅有呼吸内科和心内科改造后需配备CRRT。假设每个三级医院有只有一个呼吸科和心内科室，计算：3275家*4=26200 张
可转化ICU扩容	135000	129225	/	/	“可转换ICU”床位数量不少于本院实际开放床位总数的4%。计算：3230629张（三级医院床位数）*4%=129225张
定点医院ICU扩容
定点医院	61000	117600	56600	16980	确保需要时各类ICU床位可扩展至床位总数的20%。计算：588000 （定点医院床位数）*20%=117600张
合计（台）				23588	方案中提到每十张ICU床位需配备3套CRRT
平均单价(元)				160000	采用山外山招股书中CRRT的平均出厂价
市场空间 (亿元)				37.74	为终端市场空间 (出厂价)

数据来源：《新型冠状病毒感染疫情防控操作指南》，国联证券研究所整理

3）疫后复苏推动我国血液透析设备和耗材市场呈现高速发展态势

我国血液透析设备和耗材市场有望迎来较快发展，预计市场空间将从 2017年约100 亿元增长至 2021 年约 134 亿元，年复合增速为 7.5%。预计到 2030 年市场规模将达 481 亿元。

疫情期间，我国血透设备增长放缓。2017-2019 年我国血透设备的市场空间年复合增速为 9.11%，高于行业增速 8.17%。受疫情影响，医院采购需求受到一定抑制。2020-2022E 年血透设备的市场空间年复合增速为 3.64%，远低于行业增速 5.79%。未来随着疫后复苏，血透设备有望迎来较快发展，预计将从 2021 年的 28 亿元增长至2026年的65 亿元，年复合增速达 18.6%。

由于血液透析终端需求旺盛，透析耗材有望随着设备的扩容而得到快速发展。预计透析器市场将从 2021 年的 49 亿元增长至 2026 年的 98 亿元，年复合增速达15.0%，实现快速发展。

图表27：中国血液透析医疗器械的市场规模（亿元）

数据来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所整理

3.2. 外资占据市场主导，国产替代空间大

血液透析机和高值耗材透析器被进口所垄断，国产替代空间广阔。在血液透析机领域，外企厂商占据超70%的市场份额，以威高、宝莱特和重庆山外山为代表的国产企业占有率不到 30%。在血液透析器领域，进口和国产厂商各占约 50%。血液透析管路和血液透析粉/液主要以国产企业为主，竞争较为激烈。

图表28：我国血液透析设备和耗材市场格局

备注：威高股份与日机装成立合资公司，在中国独家销售日机装的血液透析机数据来源：弗若斯特沙利文，前瞻产业研究院，国联证券研究所整理

3.3. 提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速

优先采购国产产品利好国产替代。2021 年国家财政部及工信部明确提出，建议在血液透析机的采购中，国产产品比重达 75%。同年，广东、四川等省份也将血液透析机剔除可采购进口设备目录，提出应优先采购国产设备。目前透析机市场国产占比低于 30%，若未来国产比重达到 75%，国产厂商将迎来较大发展机会。

图表29：血透设备相关政策

时间	行政层面	政策/文件	具体内容
2022年12月	24省省际联	关于成立血液透析类等三个医	公告拟对血液透析类、神经外科类、神经介入类、外周介入类、通用介入
2022年12月	盟采购办公室	用耗材省际联盟的公告	类和人工耳蜗等六类医用耗材开展集中带量采购。
2021年	国家财政部及	《政府采购进口产品审核指导	明确支持提高包括血液透析机、透析滤过机在内的一批国产医疗设备市场占有率，该标准审核建议血液透析机配比采购本国产品比重为75%，透析

	工信部	标准》(2021年版)	滤过机配比采购本国产品比重为50%，国产血液透析机、透析滤过机的市
			场份额有望进一步提升。
2021年2-4月		《四川省财政厅关于进一步规
		范省级政府采购进口产品审核	进一步加强政府采购进口产品管理，提高进口产品审核效率，财政厅会同
	四川省政府采	的通知》；浙江省发布《2021-
	购网;浙江省；	2022 年度全省政府采购进口产	医疗卫生行业主管部门统一组织专家论证，形成进口产品统一论证清单。
	广东省卫健委	品统一论证清单（医疗设备	其中四川省明确表示共计 59 种医疗设备可采购进口（其中不包括血透
		类)》；广东省卫健委发布了关木	机)，其他均要优先采购国产医疗设备。


		《2021年省级卫生健康机构进
		口产品目录清单的公示》

数据来源：政府官网，国联证券研究所整理

血液透析机国产占比不断提升。从目前已披露的招标采购数据看，透析机国产占比从 2020年的 16.07%提升至2023年 2月份的30.86%，威高、山外山等国内品牌在技术、质量和服务方面不断提升，同时国产替代政策的逐步推动也为国产企业迅速抢占市场提供契机。

图表30：血透设备中标国产总金额占比

数据来源：医招采，千里马招标网，国联证券研究所整理

采用弗若斯特沙利文对透析机测算的市场空间，推算出 2023E 威高日机装、重庆山外山和宝莱特血透设备的营收将为6.87亿元、2.87亿元和0.61亿元。同时2021-2023E 年国产厂家如宝莱特、重庆山外山等血透设备营收年复合增速均快于行业增速，说明国产替代正不断加速。

图表31：血透设备国产厂家中标情况(总金额占比)

国产厂家	2020	2021	2022Q3	2023.02
中标总金额占比 (%)
威高日机装	16.07%	18.98%	20.11%	20.21%
重庆山外山		3.89%	5.23%	8.45%
宝莱特	/	0.30%	1.06%	1.80%	/
威高	/		0.64%	/	/
三鑫医疗	/	/	/	0.40%	/
	2020	2021	2022E	2023E	CAGR-2
透析机所对应的市场规模 (亿元)	27	28	29	34	10.19%
威高日机装	4.34	5.31	5.83	6.87	13.71%
重庆山外山	/	1.09	1.52	2.87	62.41%
宝莱特		0.08	0.31	0.61	169.92%
威高		/	0.19	/
三鑫医疗			1	0.14

备注：假设 2022年、2023年各国产厂家血透设备的销售额占比与 2022Q3、2023年2 月份保持一致。以威高日机装为例，2020 年透析机所对应市场空间为：27 亿元*16.07%=4.34 亿元
数据来源：医招采，千里马招标网，国联证券研究所整理

集采加速透析器实现国产替代。2019 年 10 月我国首次对透析器开展带量采购，价格平均降幅达 41.54%。至此，带量采购的覆盖范围也逐步从市级层面，拓宽至省级、省际层面，但多集中于一两个省份，整体采购量并不大。

今年或将迎来迄今最大规模的血液透析耗材集采，行业集中度有望得到迅速提升。2022 年 12 月河南省发布将牵头其他 18 个省份对血液透析类耗材开展集采，预计今年将会进行招标和落地。随着采购量的不断增加，我们认为国产产品有望凭借高性价比优势，实现快速放量。

图表32：我国透析器集采政策情况

时间	行政级别	覆盖省份/市级数量	地点	带量占比	采购量 (支）	中选规则综述	平均降幅 (%)	最高降幅 (%)
2019年10月	市级	3	江苏南京、淮安、泰州	70%		议价评判	41.54%	66.86%
2020年3月	区级	1	重庆南岸区	100%		最低价评标
2020年初	市级	1	山西大同	70%		现场评判	58.08%	86.15%
2020年初	市级	1	山西临汾	70%		限价报价+竞价报价+专家遴选	31.30%	44.44%
2020年初	市级	1	山西晋城	/		议价谈判
2020年初	市级	3	山西大同、朔州、阳泉	70%	一	竞价谈判+综合评分	/
2020年10月	市级	7	山东淄博、青岛等七市	70%	1473088	综合评分+议价谈判	35.20%	66.00%
2020年12月	区级	1	贵州黔南州			综合评估	41.14%	57.00%
2021年3月	市级	4	山西临汾、运城、长治、晋城	/	378545	竞价谈判	/	/
2021年6月	市级	1	湖南衡阳		550000	技术审查+竞价
2021年8月	省级	1	安徽省	80%	2121179	公开竞价+谈判议价	53.90%	76.70%
2021年10月	市级	4	山西太原、晋中、忻州、吕梁	70%	433568	竞价谈判	28.48%	75.00%
2022年4月	省级	2	黑龙江、辽宁省	100%	5461903	符合申报资格和报价要求的全部入围，排名确定	26.46%	35.63%
2022年12月	省级	19	河南、山西等19 省	即将开始	量将达 4750万支。	采购量参照往年数据，若假设每个省份透析器为 250万支，则总采购

数据来源：各地政府官网；国联证券研究所整理

同时，参考以往血液透析耗材集中采购文件，申报企业的全年产能需达到约定采购量 4倍以上，而一条稳定生产线的建设时长为2-3 年，存在一定的进入壁垒。因此在此轮大规模集采中，对于拥有稳定且充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗等，有望快速抢占市场份额。

图表33：国产厂家透析器产能情况

厂家	透析器产能（年)	产能扩建
威高股份	2850万只	具体建设产能未披露
贝恩	超千万只
成都欧赛	2000万只
三鑫医疗	1000万只	正在建设1000万只生产线
宝莱特	400万只	正在建设2000万只生产线
常州朗生	340万只
上海佩尼	200万只
山外山		正在建设1200万只生产线

来源：各公司官网，国联证券研究所整理

4. 重点标的公司

在透析机方面，重庆山外山为几家公司中最早突破国外封锁，推出自研血透机产品。威高股份为日机装血透机的代理商，因此毛利率远低于其他厂商。在透析器方面，威高为国内厂家较早实现透析器量产，且目前产能最高，规模化效应使得公司获得优秀的毛利率水平，宝莱特毛利率较低主要为其产能正处于爬坡阶段，未来毛利率有望得到进一步提升。

图表34：国产厂家血透机和血透器的毛利率情况

厂家	血液透析机血液透析器
威高股份	22.90%1 67.60%1
山外山	49.54%1
三鑫医疗 29.37%²
宝莱特 47.19%3 29.15%³
备注：1为2021年数据，²为2022年数据，来	自募投项目中公司对未来两项业务的预期

来源：IFind，国联证券研究所整理

4.1. 威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头

公司深耕血液净化领域多年，已掌握血液净化核心技术。在血液净化领域各赛道，公司处于领先地位，引领国产替代。2021 年公司的透析器和血液管路销售额在国内的市占率为第一。与日机装合作独家销售的血液透析机销售额在国内的市占率达第二。

2019-2021 年公司血液净化类产品营收呈现增长趋势，年复合增速为 15.69%，净利润年复合增速为 25.51%。在疫情所致诊疗量减少的背景下，公司营收仍保持高速增长。2021 年营收达29.48 亿元，同比增长14.92%，主要为公司扩充销售渠道和加大营销力度，使得透析机等产品销量增加。2021 年公司净利润有所下滑，主要因为扩招研发人员和股权激励计划开支。

图表35：威高股份血液净化类产品营收及增速

图表36：威高股份血液净化类产品净利润及增速

数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所

血液透析器为公司核心产品，透析机占比逐年提升。受带量采购所致平均售价下降影响，公司透析器营收占比有所下降。同时随着公司不断加大营销力度和扩充营销渠道，透析机产品实现快速增长。2021年整体毛利率有所下滑，从 2020年的49.30%减少至 2021年的45.90%，主要为高毛利的透析器营收占比下降所致。

图表37：威高股份血液净化各产品营收占比

数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所

图表38：威高股份血液净化各产品毛利率

数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所

➢ 构建完整的血透生态优势护城河

公司为国内最早实现血透全产品线覆盖的企业。目前已成功研发多款血透耗材，包括多品规的血液透析器、血液管路等，其在安全性和有效性上可比肩国际一流水平。

图表39：威高股份血液净化各产品情况

来源：威高集团官网，国联证券研究所整理

➢ 透析器：国产透析器龙头，充足产能助力快速发展

透析器产品线齐全，涵盖高、中、低通量系列。采用不同孔径的中控纤维膜能够满足不同患者的治疗需求。目前公司开发的聚砜膜系列透析器在化学性能、生物性能等关键安全性指标，以及中大分子毒素清除性能等有效性指标上均可比肩世界一流产品，在临床应用中获广泛认可，2021年威高透析器在国内的市占率第一，达 32.4%。

突破透析器生产的技术和产能壁垒。在技术方面，公司为国内首家拥有透析器可沥滤物等关键技术的厂家。在产能方面，由于一条稳定的透析器生产线需要2-3 年才能建成，目前公司已建立并运行数条稳定且充足的透析器产线，产能已达 2850万只/年。同时，公司产线自动化率接近 85%，节省人力成本，保证高毛利，后续在集采中将具备价格优势。

图表40：威高股份血液透析器产品情况

产品名称	规格	优势	图例
	低通高效系列	√ 国际主流聚矾膜纤维
空心纤维透	型号、规格：F13、F14、	√ 均匀的膜丝捆绑技术
析器	F15、F16、F17、F18、F19、	√ 平滑优化的端盖设计
F20		√ 卓越的磷清除效果
	空心纤维血液滤过器	√	第三代纳米纺丝工艺
空心纤维血	型号、规格：HDF15、	√ 优化的膜丝设计
液滤过器	HDF16、HDF17、HDF18、	√	更好的中大分子毒素清除效果
	HDF19	√	良好的生物相容性
	高通系列：
空心纤维透	型号、规格：HF13、HF14、	√	β2-MG 清除率高
析器（高通	HF15、HF16、HF17、HF18、	√	白蛋白丢失率低
量）	HF19	√	磷清除率高
		√	筛选系数曲线优秀
	空电子束灭菌 (高通系列)
	型号、规格：E15H、E16H、	√ 第三代纳米纺丝工艺
高通透析器		√	更好的中大分子毒素清除效果
（电子束）	E17H、E18H、E19H	√	更高的超滤系数
		√	更强的小分子毒素清除能力
	空心纤维透析器 (中通系列)
	型号、规格：MF13、MF14、	√ 微小波浪纤维结构
			更好的磷酸盐清除效果
中通透析器	MF15、MF16、MF17、	√
	MF18、MF19	√ 更高的超滤系数	升级中大分子毒素清除效果

数据来源：威高集团官网，国联证券研究所整理

➢ 透析机：为日机装在国内的独家销售商

公司与日机装成立合资企业威高日机装，在国内独家销售威高日机装及日机装生产的透析机。2012 年公司推出 DBB-27C 型血液透析机，之后不断更新迭代推出高

端型EXA系列，EXA 系列设备拥有国内先进的透析全自动系统（D-FAS）功能，可实现全自动预冲、引血、回血和紧急补液等功能，减少耗材使用。

图表41：威高股份血液透析机产品发展历程和情况

数据来源：威高集团官网，国联证券研究所整理

4.2. 山外山：透析机比肩国际一流水平，有望实现快速放量

公司专注于血液净化设备与耗材的研发、生产与销售，得益于原创性血液净化设备核心技术的突破，公司成功研发连续性血液净化设备(CRRT)、血液透析机以及血液灌流机等设备，填补了中国高端血液净化设备领域空白，成为国内高端血液净化设备龙头企业。

业绩稳步向好，盈利能力持续提升。公司营收从2020年的2.54亿元增长至2022年的 3.82 亿元，年复合增速为 22.54%，主要得益于血液透析机的装机量迅速提升。2022 年公司归母净利润为 5848 万元，同比增长 200.29%，原因为血液透析服务持续亏损和研发投入增加使得 2021年的归母净利润水平较低。

图表42：山外山营收及增速

数据来源：iFind；国联证券研究所

图表43：山外山归母净利润及增速

数据来源：iFind；国联证券研究所

血液净化设备为公司核心产品，毛利率稳步提升。公司血液净化设备占比不断提升，从 2019年的39.48%提升至 2022年的63.27%。在毛利率方面，受毛利率较高的连续性血液净化设备的销售占比下降影响，2021 年公司整体毛利率有所下滑。后续随着血液透析销售单价提升，2022 年公司毛利率有所回升。

图表44：山外山主营收分产品构成

数据来源：iFind，国联证券研究所

图表45：山外山各产品毛利率

数据来源：iFind，国联证券研究所

➢ 透析机：自研推出国产首台透析机，性能已达国际水平

公司突破透析液浓度监测与控制、温度控制、超滤脱水控制与监测、液体平衡控制以及治疗安全监控等众多技术难题。先后推出血液透析机SWS-4000系列和SWS-6000 系列。

公司血液透析设备与市场主流最新产品相比，安全性、稳定性和治疗效果毫不逊色，比肩国际一流设备水平。在 SWS-4000 型血液透析机与金宝 AK-200 型血液透析机开展的头对头临床试验结果中，无论是在清除效率和不良反应发生率上，两者差异均无统计学意义。虽然 SWS-4000 型血透机的水路报警较多，透析液钠离子浓度较高(P<0.05)，但可通过下调机器的电导设定值来纠正。

图表46：公司SWS-4000型血液透析机与进口产品的临床试验结果

项目	年份	样本量	对照组	试验组	主要结论
型血透机与进口金宝 AK-200 型血	2014年	1100例			1.采用 SWS-4000 型血透机单次透析后KT/V、尿素下降率(URR)、血钙、血磷、血钾、总CO2、血β2微球蛋白等指标的改善程度与AK-
国产 SWS-4000					200 型血透机差异无统计学意义(P>0.05)
金宝AK-200					2.采用 SWS-4000 型血透机维持性血透3个月时,患者的血红蛋白、 SWS-4000
型血液透析机					清蛋白、甲状旁腺激素(PTH)、铁蛋白、转铁蛋白饱和度等指标,与型血液透 AK-200 型血透机差异无统计学意义(P>0.05) 析机
国产 SWS-4000				离子浓度较高(P<0.05)	3.不同血透机型患者低血压、高血压、胸闷、心悸、恶心、肌肉痉挛
					等发生率差异无统计学意义(P>0.05)
					4.SWS-4000型血透机误超的离散度较大，水路报警较多，透析液钠

					1.两种机器治疗1周和4周对于溶质清除的效果(KT/V,UUR,透析后
血液透析机疗效		129例	费森尤斯 4008s血液	SWS-4000 型血液透	血钾下降值)没有统计学差异。(P>0.05)
与性能的多中心	2016年		透析机		2.在治疗过程中两组患者低血压、高血压、胸闷、心悸、恶心、肌肉
临床应用评价研				析机
					痉挛等并发症发生率比较差异无统计学意义(P>0.05)

究

数据来源：《国产 SWS-4000 型血透机与进口金宝 AK-200 型血透机的临床对比研究》，《国产 SWS-4000 血液透析机疗效与性能的多中心临床应用评价研究》，国联证券研究所整理

➢ CRRT：ICU扩容带来发展新机遇

公司自主研发的 SWS-5000 型连续性血液净化设备集“CRRT+人工肝+血浆置换”于一体，可用于急慢性肾功能衰竭、重症胰腺炎、肝衰竭等多器官功能衰竭综合征的危重症生命支持治疗，在疫情期间得到医生的高度认可。我们预计在新一轮的ICU扩容建设中，CRRT的缺口将达 23588台。

47 ICU CRRT

	现有ICU 床位数	未来ICU 床位数	ICU床位数缺口	未来CRRT 缺口	测算依据
三级医院ICU扩容
建设综合ICU	133400	129225	22025	6608	确保综合 ICU床位数量不少于本院实际开放床位总数的 4%，计算：3230629张（三级医院床位数）*4%=129225张
专科改造成 ICU		26200			每个科室升级改造成为4张重症患者救治床位，方案中提到仅有呼吸内科和心内科改造后需配备CRRT。假设每个三级医
可转化ICU 扩容		129225			院有只有一个呼吸科和心内科室，计算：3275 家*4=26200 张 “可转换 ICU”床位数量不少于本院实际开放床位总数的
定点医院ICU扩容	135000				4%。计算：3230629张（三级医院床位数）*4%=129225张

定点医院	61000	117600	56600	16980	确保需要时各类ICU床位可扩展至床位总数的20%。计算： 58800（定点医院床位数）*20%=117600 张
合计				23588	方案中提到每十张ICU床位需配备3套CRRT

数据来源：《新型冠状病毒感染疫情防控操作指南》，国联证券研究所预测

假设公司在此轮 ICU 扩容中，CRRT 产品的市场占比为 8%\~20%，则其对应的营收将达 3.02 亿元\~7.55 亿元。

图表48：山外山CRRT产品营收预测情况

单位/百万	假设1	假设2	假设3	假设4
市场容量（台）	23588
假设市场占比	8%	10%	15%	20%
山外山产品单价（元）	160000
公司CRRT预期营收	301,926,400	377,408.000	566,112,000	754,816,000

数据来源：国联证券研究所预测

公司血液净化设备在国内外市场获得医生高度认可。目前公司血液净化设备在国内装机已达上万台，并获得中国人民解放军总医院、北京大学第三医院等 160 多家大型三甲医院的认可，实现终端装机。同时公司凭借优良的产品性能，已将产品销往印尼、菲律宾、瑞士等63 个国家和地区，海外市场累计实现数千台装机。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为7.06/8.18/9.73 亿元，增速分别为 84.78%/15.84%/19.01%，归母净利润分别为

2.07/1.95/2.23 亿元，增速分别为 249.85%/-5.96%/14.56%，三年复合增速为 55.62%，EPS 分别为 1.43/1.35/1.54 元/股，对应 PE 分别为 35/37/33 倍。

图表49：山外山盈利预测情况

单位/百万	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	382	706	818	973
（+/)%)	34.85	84.78	15.84	19.01
归母净利润	59	207	195	223
(+/-)(%)	204.20	249.85	-5.96	14.56
EPS(元)	0.41	1.43	1.35	1.54
ROE(%)	3.91	12.04	10.17	10.43
P/E	122.65	35.06	37.28	32.54
P/B	4.80	4.22	3.79	3.40

数据来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023年5月 24日收盘价

可比公司选取血液透析相关公司健帆生物、宝莱特、三鑫医疗和设备类公司澳华内镜、联影医疗，可比公司 2023 年一致预期为 47X，考虑山外山为国内少数布局血液透析全产业链的龙头企业。在设备方面，公司为自研血液透析机龙头，血液透析机销量稳步增长，同时高毛利的 SWS-5000 系列连续性血液净化设备加速国内外市场开拓。在耗材方面，透析粉/液、透析器等耗材的生产线正在建设阶段，后续随着产能爬坡逐步完成，业绩有望快速增长。2023-2025年公司归母净利润的三年复合增速为55.62%，给予 23 年公司 40 倍 PE，对应市值为 83 亿元，对应目标价为 57.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

图表50：山外山可比公司估值情况

代码	名称	市值	净利润 (百万元)			PE(x)			CAGR-3	2023年PEG
代码	名称	（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	CAGR-3	2023年PEG
300529.SZ	健帆生物	233.11	1,122.19	1,376.46	1,676.27	20.77	16.94	13.91	23.52%	0.88
300246.SZ	宝莱特	30.32	75.00	114.00	173.00	40.48	26.63	17.55	98.86%	0.41
300453.SZ	三鑫医疗	37.76	216.65	269.42	327.81	17.43	14.02	11.52	21.09%	0.83
688212.SH	澳华内镜	91.91	89.18	144.94	216.88	103.07	63.41	42.38	115.35%	0.89
688271.SH	联影医疗	1,134.04	2,060.43	2,594.82	3,232.90	55.04	43.70	35.08	24.98%	2.20
平均						47.36	32.94	24.09		1.04
688410.SH	山外山	72.65	207.24	194.88	223.26	35.06	37.28	32.54	55.62%	0.63

数据来源：iFind，国联证券研究所；股价为 2023年5月 24日收盘价；可比公司盈利预测采用 iFind一致预期，山外山为国联证券预测数值

➢ 风险提示：

市场开拓不及预期：我国血液透析机市场长期被外资垄断，若公司产品推广进院缓慢，将对业绩造成干扰。

区域集采降价风险：2023 年河南省将联合 18 省市对血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材开展集采，若最终中标价低于出厂价，将对公司业绩造成负面影响。

4.3. 三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇

公司成立于1997年，从传统输注领域发家，后续逐渐转型升级，目前已成为能够提供血液净化全产业链解决方案的领军企业，主要产品涵盖血液净化类、注射类、留置导管类、输液输血类、心胸外科等五大系列。

业绩保持快速增长趋势。公司营收从2019年的7.22亿元增长至2022年的13.36亿元，年复合增速为 22.79%，主要为血液净化类产品销量增加。公司为联合国疫苗注射器的供应商，受疫情推动，高毛利的疫苗注射器销量增加使公司归母净利润维持高速增长，从2019年的0.61亿元增长至2022年的1.85亿元，年复合增速为44.12%。

图表51：三鑫医疗营收及增速

数据来源：iFind，国联证券研究所

图表52：三鑫医疗归母净利润及增速

数据来源：iFind，国联证券研究所

血液净化类产品为公司核心产品。受疫情推动，注射类产品占比也呈现稳步提升。近年来公司整体毛利率有所提升，主要为高毛利的注射类产品销量增加所致，同时随着疫苗注册器的订单量提升，注射类毛利率也不断增加。

图表53：三鑫医疗主营收分产品构成

数据来源：iFind，国联证券研究所

图表54：三鑫医疗各产品毛利率

数据来源：iFind，国联证券研究所

➢ 透析器：集采助力实现快速放量

公司现已推出采用聚碳酸酯和聚丙烯材料制成的四种低通和高通透析器，以更好地满足临床各种使用需求。目前公司透析器产能为 1000万只/年，且正在扩建新生产线，为国内少数具备稳定和充足产能的厂商。受益于各地集采政策推动，2021 年血液透析器销量较 2020年同期增长 84.94%，未来随着 19省际联盟集采开展，公司有望迎来快速放量机会。

➢ 透析机：性能接近进口设备，国产替代加速

公司拥有两种型号血液透析滤过机。公司通过收购成都威力生拥有 W-T2008-B型血液透析滤过机产品，而 W-T6008S型号在W-T2008-B 型基础上新增置换液、干粉支架等功能。目前 W-T6008S 型血液透析机已入选“2022年优秀国产医疗设备产品目录”。受益于优先采购国产血液透析设备，2021年公司血液透析设备销量较 2020年同期增长 74.93%。

公司 W-T6008S型血液透析滤过机性能接近进口设备：公司W-T6008S型血液透析滤过机（试验组）和贝朗 B.Braun Avitum AG 7102072 型（对照组）的头对头临床试验中，试验组与对照组的超滤相对误差（%）之差的95%置信区间上限（-1.33%）小于非劣效界值 4%，因此可认为试验组非劣于对照组。在血清肌酐、尿素下降率的比较，两者差异无统计学意义。

图表55：W-T6008S型的有效性评估(超滤相对误差混合效应模型）

效应		系数估计值	标准误	t值	P值	系数95%置信区间
效应		系数估计值	标准误	t值	P值	下限	上限
截距		3.66	0.34	10.75	<0.0001	2.94	4.38
使用设备	试验设备	-2.65	0.62	-4.25	0.0006	-3.97	-1.33
使用设备	对照设备	0.00
试验阶段	第二阶段	1.11	0.62	1.78	0.0945	-0.21	2.43
试验阶段	第一阶段	0.00
试验顺序	A组	0.76	0.59	1.30	0.2118	-0.48	2.00
试验顺序	B组	0.00

数据来源：《W-T6008S 型血液透析滤过机治疗终末期肾脏病的临床疗效和安全性观察》；国联证券研究所整理

盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为16.02/18.56/21.72 亿元，增速分别为 19.89%/15.87%/17.01%，归母净利润分别为2.15/2.56/3.10 亿元，增速分别为 16.58%/19.01%/21.12%，三年复合增速为 18.89%，EPS 分别为 0.42/0.50/0.60 元/股，对应 PE 分别为 18/15/12 倍。

图表56：三鑫医疗盈利预测情况

单位/百万	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1336	1602	1856	2172
(+-)(%)	14.75	19.89	15.87	17.01
归母净利润	185	215	256	310
(+-)1%)	18.42	16.58	19.01	21.12
EPS(元)	0.36	0.42	0.50	0.60
ROE(%)	17.16	17.81	18.75	19.93
P/E	20.73	17.54	14.74	12.17
P/B	3.56	3.13	2.76	2.43

数据来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023年5月 24日收盘价

可比公司选取宝莱特、山外山和康德莱，山外山致力于布局血液透析全产业链产品龙头；宝莱特主要产品为血液透析机，血液透析粉/液；康德莱有部分低值耗材如注射器等。受益于血液透析机国产替代政策，公司装机量有望快速提升，同时公司正大力扩建透析器等血液透析耗材产能，未来有望通过以量换价实现业绩快速增长。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 CAGR 为 18.89%，给予 23 年公司 23 倍 PE，对应市值为 50亿元，对应目标价为 9.58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表57：三鑫医疗可比公司估值情况

代码	名称	市值（亿元）	净利润 (百万元)			PE(x)			CAGR-3
代码	名称	市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	CAGR-3
300246.SZ	宝莱特	30.32	75.00	114.00	173.00	40.48	26.63	17.55	98.86%
688410.SH	山外山	72.65	226.50	207.00	245.00	32.11	35.13	29.71	60.52%
603987.SH	康德莱	63.50	397.40	476.60	559.40	15.99	13.34	11.36	21.52%
平均						29.53	25.03	19.54
300453.SZ 三鑫医疗 37.76 215.24 256.16 310.27						17.54	14.74	12.17	18.89%

数据来源：iFind，国联证券研究所；股价为 2023年5月 24日收盘价；可比公司盈利预测采用 iFind一致预期，三鑫医疗为国联证券预测数值

➢ 风险提示：

生产线扩建实施效果不及预期：由于生产线的建设需要一定时间且所需投资金额较大，若届时市场需求出现较大不利变化，公司未来不能有效拓展市场，可能导致募投项目经济效益的实现存在较大不确定性。

4.4. 宝莱特：透析器产能爬坡初见成效

公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。在肾科医疗领域，公司在血液透析设备及耗材的全领域布局逐步成型，主营产品为血液透析设备（机）、血液透析器、透析液过滤器等。

业绩拐点或将至，迎来新的发展机遇。2022 年公司营收达 11.84 亿元，同比增长8.49%，得益于血透产品销量不断提升。受并购子公司君康出清历史存货和公司人员规模扩张影响，2022 年公司归母净利润为 2200 万元，同比下降 65.52%，随着公司业务布局和团队建设逐步进入正轨，未来有望迎来新的发展机遇。

图表58：宝莱特营收及增速

数据来源：iFind，国联证券研究所

图表59：宝莱特归母净利润及增速

数据来源：iFind，国联证券研究所

血透产品为核心产品，2022 年血透产品营收占比为66.47%。公司整体毛利率有所下滑，主要为监护仪市场竞争激烈，整体销量和平均售价降低，同时透析器生产线正处于产能爬坡阶段，产能利用率不足，毛利率较低。未来随着毛利率较高的高端监护仪销量提升，透析器完成产能爬坡，整体毛利率有望得到改善。

图表60：宝莱特主营收分产品构成

数据来源：iFind，国联证券研究所

图表61：宝莱特各产品毛利率

数据来源：iFind，国联证券研究所

内研和并购完善血液透析产品线布局。公司于2013年收购重庆多泰快速进入血液透析机领域，之后逐渐推出血液透析器、透析液过滤器、血液透析干粉/液，血透管路等产品。血液透析设备及耗材的全领域布局，使得公司在肾科医疗竞争具有优秀的核心竞争力，为公司未来最重要的业绩发力点。

图表62：宝莱特各产品情况

产品类别	产品用途	示例图
血液透析液	透析液是血液透析时与血液在透析膜两侧通过弥散进行溶质交换需借助的液体，用于改善患者血液中的成份，消除体内毒素或其他废物，纠正水、电解质与酸碱紊乱
血液透析干粉	用于配制血液透析液，粉状便于运输储存
血液透析机	血液透析机分为血液监护警报系统和透析液供给系统两部分。血液监护警报
	系统引出的病人血液与透析液在透析器中进行溶质弥散、渗透和超滤作用；
	作用后的病人血液通过血液监护警报系统返回病人体内，同时透析用后的液
	体作为废液由透析液供给系统排出；不断循环往复，完成整个透析过程。
血液透析用制水设备	血液透析用制水设备是用于医疗机构制备血液透析和相关治疗用水的水处理系统。涉及的水包括粉末制备浓缩液、透析液制备、透析器复用用水。
血液透析器	透析器主要由无数根空心纤维组成，通过弥散、对流、扩散等原理的作用，达到将血液中的中小分子有害物质清除的作用。
透析液过滤器	利用空心纤维膜的过滤作用，对血液透析设备使用的透析液进行处理，制备符合要求的透析液。
血液透析管路	作为输送血液、药液的管路通道。管路按结构分为带泵管管路、无泵管管路和局部联接管

数据来源：公司年报，国联证券研究所整理

D800Plus 为国内首创三泵机型，可弥补单方向置换模式的不足。2021 年推出自研产品D50 血液透析机，产品性能优良，推出4 个月内顺利进入 30 多家三级甲等医院。2022 年 D800 系列血液透析设备获批上市，D800Plus 为国内首创三泵机型，拥有混合稀释置换模式，更好地维持透析膜对水及溶质的转运，有效改善透析治疗效果。

图表63：宝莱特血液透析机产品情况

数据来源：公司官网，国联证券研究所整理

并购苏州君康，透析器生产初具规模化。为补齐透析器产品，公司通过并购苏州君康获得聚醚砜透析器（包括高、低通量）产品线。苏州君康于 2012年引进德国纺丝生产线和封灌生产线，经过数十年打磨，已形成自主知识产权透析膜制备技术，其透析器的原有年产能为400万支，产能利用率仅为38.79%，仍存在较大的上升空间。后续借助公司的销售体系与渠道，君康的产能有望得到逐步释放。

同时，公司正在扩建 2000 万支的生产线，公司预计 2026 年能 100%达产并进入稳定期。对于后进入者，集采能够大幅降低企业的销售费用，直接通过价格优势、品质优势、品牌优势进行竞争，快速进入市场。

图表64：宝莱特血液透析器产品情况

产品名称	图例优势
高通量血液透析器
		优化的膜材质—聚醚砜 (PES)
		优质的海绵体膜结构
		先进的端面切割及检测技术
		稳定的微波浪膜丝生产工艺
低通量血液透析器		显著的磷、β2-微球蛋白清除能力

来源：公司官网，国联证券研究所整理

5. 风险提示

市场开拓不及预期：我国血液透析机市场长期被外资垄断，若公司产品推广进院缓慢，将对业绩造成干扰。

市场空间测算偏差风险：若未来 ICU 扩容、血液透析的扩建不达预期，血液透析机和 CRRT的市场空间测算将存在一定偏差。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

一般声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

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医药生物：血液透析行业

需求持续提升，国产替代空间广阔

投资要点：

➢ ICU扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展

➢ 设备端：血液透析机进口垄断，政策利好国产替代

➢ 耗材端：集采为透析器产能充足企业带来发展机遇

➢ 投资建议

风险提示：

重点推荐标的：

相对大盘走势

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投资聚焦

核心逻辑

不同于市场的观点

投资建议

正文目录

图表目录

1. 透析机和透析器为血透器械的核心品类

1.1. 血液透析为 ESRD 患者的主流治疗方式

1.2. 透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术

1.2.1 设备端：国产透析机关键性能媲美进口厂商

➢ 静脉压和动脉压

➢ 超滤液温度

➢ 超滤量

➢ 安全性

1.2.2 耗材端：透析器为关键耗材，国内厂商已掌握核心制膜技术

2. 他山之石：全产品线布局将具优势

2.1. 美国透析行业：医保报销范围放宽加快血透市场扩容

2.1.1 费森尤斯医疗：“产品+服务”上下游延伸，为全球血液透析龙头

2.1.2 Davita：专注于透析服务，卓越临床管理水平助力成长

2.2. 中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势

3. 需求推动发展，国产替代空间广阔

3.1. 患者持续增加，市场空间超百亿

1）治疗率提升叠加透析龄延长

2）ICU扩容为 CRRT和透析机带来发展机遇

3）疫后复苏推动我国血液透析设备和耗材市场呈现高速发展态势

3.2. 外资占据市场主导，国产替代空间大

3.3. 提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速

4. 重点标的公司

4.1. 威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头

➢ 构建完整的血透生态优势护城河

➢ 透析器：国产透析器龙头，充足产能助力快速发展

➢ 透析机：为日机装在国内的独家销售商

4.2. 山外山：透析机比肩国际一流水平，有望实现快速放量

➢ 透析机：自研推出国产首台透析机，性能已达国际水平

究

➢ CRRT：ICU扩容带来发展新机遇

➢ 风险提示：

4.3. 三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇

➢ 透析器：集采助力实现快速放量

➢ 风险提示：

4.4. 宝莱特：透析器产能爬坡初见成效

5. 风险提示

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