休闲服务

社服年报与一季报总结：复苏开启，环比向上

消费力渐恢复，可选复苏向好

2022年，居民可支配收入增速低位徘徊，消费能力和消费意愿均处低位；22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民收入增长边际向好，消费者信心触底反弹。消费场景和意愿的回归带动可选消费展现良好弹性，23年3月餐饮收入同比增26.30%。从股价表现看，2022年社会服务板块绝对收益为-2.2%，相对沪深300收益领先19.4pct，在申万一级行业中排第3位。年初至今，社服板块涨跌幅为-5.1%，申万一级行业中社服排第25位，相对沪深300收益落后8.8pct。年初至今，细分行业（中信）均跑输沪深300，就相对收益而言：景区>酒店>旅游服务>餐饮>免税。

》社服复苏进行时，23Q1成功扭亏

服务消费作为受疫情影响最为剧烈的行业，2022年复苏节奏多次受疫情影响打乱。从全年受冲击程度看：长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。23Q1伴随外在环境企稳，需求由近及远开启复苏，从营收较疫前修复度看，餐饮>自然景区>免税>酒店>人工景区>旅游服务。其中餐饮受益于本地消费，率先复苏且先行超越疫前水平，景区在前期压制下需求集中释放，免税受益于客流恢复营收同比增23.8%，价格提升支撑酒店回暖。收入端向利润端传导，2022年线下服务板块受损仍较严重，仅免税、餐饮、OTA板块保持正向盈利；23Q1伴随各板块营收恢复+降本增效，除免税外的板块毛利率同比均有提升，期间费用率下行，净利率同比改善，其中餐饮、景区业绩恢复表现相对优异。

》五一数据跟踪：旅游人数与旅游收入超疫前

经文旅部数据中心测算，2023年五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。五一假期出行数据创新高，国内旅游人次和旅游收入按可比口径均超疫情前，符合疫后恢复性出行的预期；客流恢复好于收入恢复，人均消费恢复至19年同期89.5%，消费力较疫前仍有减弱。

》投资建议

五一假期出行数据创新高，符合疫后恢复性出行的预期，从大盘以及免税等细分行业看，客流恢复好于收入恢复，消费力较疫前减弱。在五一旺季带动下，Q2环比Q1进一步修复确定性强，当前位置，综合估值性价比、公司alpha能力推荐锦江酒店、广州酒家。展望2023全年，持续看好围绕线下消费复苏的投资机会，推荐两条主线：1）出行链消费复苏，且后续各项促消费政策有望加快复苏进程，建议关注九毛九、同庆楼、广州酒家、锦江酒店、华住集团、首旅酒店、天目湖；2）中长期看好免税运营商持续享受内需发展及消费回流机遇，建议关注中国中免、王府井。

》风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。

投资建议：强于大市 (维持评级)

上次建议：强于大市

相对大盘走势

分析师：邓文慧

执业证书编号：S0590522060001

邮箱：dengwh@glsc.com.cn

联系人曹晶邮箱：caojing@glsc.com.cn

正文目录

年报&季报总览：消费需求释放，可选复苏向好．.
1.1 消费环境：消费信心反弹，可选复苏向好.. 4
1.2 股价复盘：23年来社服收跌，相对收益明显落后， .5
1.3 业绩复盘：社服复苏进行时，23Q1成功扭亏. .6
2 子板块： 7
2.1 免税：销售回暖，盈利能力承压 .7
2.2 酒店：复苏态势有望延续. ..8
2.3 餐饮：国内回暖，中餐出海... 11
2.4 景区：景气向上，增量项目助力复苏， .14
3 五一数据：出游意愿高，消费力较疫前有减弱 16
4风险提示.. 17

图表目录

图表1：城镇居民可支配收入边际好转. .4
图表2：城镇居民人均可支配收入差距有所收敛 .4
图表3：中国消费者信心触底反弹.. .4
图表4：边际消费倾向略上升. ..4
图表5：2019-2023Q1社零数据统计， ..5
图表6：2022年社服板块小幅下行，但相对收益明显， ..5
图表7：2021年来，细分行业相对沪深300股价涨跌幅， ..6
图表8：细分行业营收相对19年恢复度.. ..6
图表9：细分行业归母净利润相较19年恢复度， .6
图表10：23年来离岛免税销售额回暖. ..7
图表11：离岛免税人均消费额略下行.. ..7
图表12：中免单季度营收表现！ ..7
图表13：中免毛利率与净利率表现， .7
图表14：酒店业景气度回正. .8
图表15：23年3月RevPAR恢复至疫情前同期95%. ..8
图表16：23Q1酒店营收恢复向好， ..9
图表17：23Q1酒店归母净利润成功扭亏！ ..9
图表18：三大酒店RevPAR较疫前同期复苏演进 ..9
图表19：ADR表现更为强势.. ..9
图表20：三大酒店入住率表现情况 .10
图表21：中端酒店RevPAR恢复更好， .10
图表22：三大酒店历年新开店情况. 10
图表23：中高端占比持续提升， .10
图表24：各家酒店集团资本性支出(百万元） .11
图表25：经济型软品牌与汉庭1.0占比持续下降 .11
图表26：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速 . 11
图表27：餐饮社零弹性大于社零总体.. .12
图表28：限上餐饮企业领先市场.. .12
图表29：餐饮上市企业一季度营收恢复向好 (亿元) 12
图表30：餐饮上市企业一季度归母净利润表现较好(亿元) .13
图表31：各家餐企同店销售增长率（%) .13
图表32：餐饮同店日销恢复水平(%) .13
图表33：部分餐饮企业拓店计划. .13
图表34：海伦司历年总门店数（家） . 14
图表35：九毛九历年总门店数（家） .14
图表36：23年来节假日出游数据强劲复苏.. .14
图表37：旅游景区企业营业收入表现(亿元) .15
图表38：旅游景区企业归母净利润表现 (亿元) .16
图表39：历年五一游客接待数... .. 16
图表40：历年五一游客国内旅游收入. . 16

1年报&季报总览：消费需求释放，可选复苏向好

1.1 消费环境：消费信心反弹，可选复苏向好

居民收入增长边际向好，收入差距有所收敛。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，消费行业受到巨大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2022年增速延续下滑趋势，全年城镇居民人均可支配收入增速为3.9%,23Q1略上升至4.0%,边际微向好。从收入内部结构看,20Q1开始，城镇居民人均可支配收入的分布结构明显右偏，高收入人群的收入恢复明显快于低收入人群，收入差距拉大，但从2022年和23Q1数据看该趋势有所收敛。

图表1：城镇居民可支配收入边际好转

来源：国家统计局，国联证券研究所

图表2：城镇居民人均可支配收入差距有所收敛

来源：国家统计局，国联证券研究所

消费者信心触底反弹，边际消费倾向渐回升。22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但目前仍处历史低位。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率下行，23Q1边际消费倾向环比略回暖。

图表3：中国消费者信心触底反弹

来源：wind，国联证券研究所

图表4：边际消费倾向略上升

来源：wind，国联证券研究所

可选消费行业复苏向好。23Q1全国社零总额为3.79万亿元，同比增速5.8%，其中3月社零相比19 年同期复合增速为4.5%。分不同细分行业来看，必选类的食品、饮料、烟酒，可选类的化妆品、金银珠宝类疫情后恢复较好，3月零售额相比于

19 年同期的复合增速在7%以上，但饮料同比数据下滑，餐饮保持良好复苏势头。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，需求催化下，预计可选程度较高的耐用品以及服务消费恢复持续向好。

图表5：2019-2023Q1社零数据统计

	23M3(相比19年复合)	23M3	23Q1	22Q4	2022全年	2021全年	2020全年	2019全年
社零总额 (亿)	37,855	37,855	114,922	119,428	439,733	440,823	391,981	411,649
YOY	4.51%	10.60%	5.80%	-2.72%	-0.20%	12.50%	-3.90%	8.00%
餐饮	2.24%	26.30%	13.90%	-10.27%	-6.30%	18.60%	-16.60%	9.40%
粮油、食品类	10.44%	4.40%	7.50%	10.08%	8.70%	10.80%	9.90%	10.20%
饮料类	10.02%	-5.10%	1.80%	6.25%	5.30%	20.40%	14.00%	10.40%
烟酒类	10.64%	9.00%	6.80%	-0.22%	2.30%	21.20%	5.40%	7.40%
服装鞋帽、针纺织品类	1.87%	17.70%	9.00%	-11.21%	-6.50%	12.70%	-6.60%	2.90%
化妆品类	8.75%	9.60%	5.90%	-6.52%	-4.50%	14.00%	9.50%	12.60%
金银珠宝类	7.21%	37.40%	13.60%	-5.28%	-1.10%	29.80%	-4.70%	0.40%

来源：国家统计局，国联证券研究所

1.2 股价复盘：23年来社服收跌，相对收益明显落后

2022年社服板块小幅下行，但相对收益明显，申万一级行业中表现居前。2022年，社会服务板块绝对收益为-2.2%，相对沪深300收益领先19.4pct，在申万一级行业中排第3位。

图表6：2022年社服板块小幅下行，但相对收益明显

资料来源：Wind，国联证券研究所

23年初至今，社服下挫明显，跑输沪深300。年初至今，社服板块涨跌幅为-5.1%,申万一级行业中社服排第25位，相对沪深300 收益落后8.8pct。年初至今，细分行业（中信)均跑输沪深 300,就相对收益而言：景区>酒店>旅游服务>餐饮>免税。

图表7：2021年来，细分行业相对沪深300 股价涨跌幅

1Q21	2Q21 3Q21		4Q21	1Q22 2Q22		3Q22	4Q22	1Q23	年初至今
-4.3%	-12.3%	-11.9%	4.1%	40.7%	-22.5%	0.5%	34.8%	-11.2%	-23.7%
11.5%	-5.1%	-6.5%	-17.1%	-10.6%	35.5%	0.9%	7.2%	-19.8%	-33.0%
23.8%	-20.3%	-4.3%	1.9%	19.5%	10.6%	-6.1%	28.9%	-0.9%	-10.8%
17.9%	-7.3%	-7.4%	21.8%	2.4%	16.4%	3.8%	8.6%	-4.8%	-19.3%
4.0%	-6.2%	-5.4%	5.3%	5.4%	14.9%	5.3%	92.0%	-19.6%	-30.9%

来源：wind，国联证券研究所

1.3业绩复盘：社服复苏进行时，23Q1成功扭亏

社服复苏进行时。服务消费作为受疫情影响最为剧烈的行业，2022年复苏节奏多次受疫情影响打乱。从全年受冲击程度看：长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。23Q1伴随外在环境企稳，需求由近及远开启复苏，从营收较疫前修复度看，餐饮>自然景区>免税>酒店>人工景区>旅游服务。其中餐饮受益于本地消费，率先复苏且先行超越疫前水平，景区在恢复性出游催化下需求集中释放，免税受益于客流恢复营收同比增23.8%，价格提升支撑酒店回暖。分量价看，疫后酒店受益于格局改善+结构升级+经营策略转变，提价效应明显。

社服子板块扭亏。收入端向利润端传导，2022年线下服务板块受损仍较严重，仅免税、餐饮、OTA板块保持正向盈利；23Q1伴随各板块营收恢复+降本增效，除免税外的板块毛利率同比均有提升，期间费用率下行，净利率同比改善，其中餐饮、自然景区业绩恢复表现相对优异。

格局优化，效率提升。根据美团和饭店协会数据，餐饮、酒店等行业龙头在疫情后持续抢占市场份额，2022年餐饮/酒店连锁化率分别同比提升1.0/3.7pct。龙头的alpha来自逆势扩张以及更强的品牌、产品实力，但从22年来看，受经营者心态偏谨慎影响，酒店、餐饮等细分龙头更加注重精益发展，扩张节奏放缓。此外，疫情期间,酒店、餐饮龙头积极降本增效,如2022年底,锦江员工总数较18 年下降26.5%，人员优化有望推动管理费用率降低，助力疫后业绩快速释放。

图表8：细分行业营收相对19年恢复度

来源：wind，国联证券研究所
注：免税营收为相对2021年恢复度

图表9：细分行业归母净利润相较19年恢复度

来源：wind，国联证券研究所
注：免税为相对2021年恢复，旅游景区数据做除数化处理以方便展示

2子板块：

2.1免税：销售回暖，盈利能力承压

23Q1离岛免税销售回暖，口岸免税逐渐恢复营业。2022年，疫情压制客流，海南省接待游客总人数为 6004万人次，同比下降25.9%；海南离岛免税店总销售额487.1亿元，比上年同期下降19%；其中，按照海口海关数据显示，免税销售额349亿元，比上年同期下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，比上年同期下降37.1%；中国中免营收为544.3亿元，同比降19.6%。2023年来，客流恢复带动免税销售向好，23Q1海口海关共监管离岛免税购物金额169亿元，同比增14.6%，中免营收同比增23.8%，王府井免税实现营收0.5亿元。此外，伴随出入境政策放开，口岸免税店恢复营业。

图表10：23年来离岛免税销售额回暖

来源：海口海关，国联证券研究所

图表11：离岛免税人均消费额略下行

来源：海口海关，国联证券研究所

盈利能力持续承压。2022年，中免有税收入占比提升叠加有税渠道折扣力度更大，导致22年公司综合毛利率同比下降5.06pcts至28.02%，归母净利率同比下降5.02pcts至9.2%。23Q1虽然销售向好，但受毛利率和销售费用拖累，公司业绩低于预期。具体看，中免毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为29%/9.9%/2.1%/11.9%，相比去年同期分别-5.0pct/+1.2pct/-0.4pct/-5.5pct。一季度毛利率/净利率下滑幅度超预期，预计主要与折扣同比仍相对宽松、美元升值导致存货成本上升以及利润率较低的口岸店收入占比同比提升等因素有关。

图表12：中免单季度营收表现

来源：公司公告，国联证券研究所

图表13：中免毛利率与净利率表现

来源：公司公告，国联证券研究所

“即购即提”运行平稳，期待市内政策进一步推进。2023年4月1日起，“担保即提”“即购即提”提货政策正式批准实施。据海口海关统计，政策落地首月，海口海关共监管“即购即提”免税购物金额3.48亿元，购物人数16.36万人次；75名旅客采用“担保即提”方式购买免税品75件，免税购物金额599万元，整体运行平稳。伴随出入境政策放开，出入境客流持续恢复，据国家移民管理局数据，23年“五一”假期全国边检机关共查验出入境人员626.5万人次，日均125.3万人次，较去年“五一”同期增长约2.2倍，是2019年“五一”同期的59.2%。叠加考虑中免、王府井对于市内店相关表述的积极变化（中免口径由“推进选址”变为“推进运营”，王府井年报中提出“积极推进口岸、市内免税店建设的布局"),期待政策实现新突破。

储备项目充足，龙头持续夯实竞争优势。3月14日，中免公告以非公开协议方式出资人民币12.28亿元收购中出服49%的股权，抢占市内免税市场，补足市内店布局不足，完善全渠道竞争优势。展望后市，中免新海港项目持续爬坡，三亚海棠湾一期二号地开业、法式花园开业、重奢引入等均有望持续夯实公司市场份额，中长期看好中国中免发展潜力。王府井23Q1实现免税收入5599万元，毛利率14.7%，开局平稳，看好免税业务从0到1带来的增量空间。

2.2酒店：复苏态势有望延续

22 年需求承压，23年迎开门红。2022年，疫情反复贯穿全年影响出行需求，酒店市场景气及经营表现跟随疫情态势及防控政策波动。22Q4 疫情散发冲击客流，商旅需求显著承压。2023年开年来，随着外在经济企稳回升，商务出行及休闲旅游需求迅速释放，行业强势回暖。浩华报告显示，23Q1酒店市场综合景气指数达到 24，自 2019年以来市场综合景气指数首次回正，行业复苏，加盟商信心逐渐回暖。

图表14：酒店业景气度回正

来源：浩华咨询，国联证券研究所

图表15:23年3月RevPAR恢复至疫情前同期95%

来源：STR，国联证券研究所

营收环比修复，单季度实现盈利。受22年四季度疫情散发拖累，当季及当年酒店营收仍表现不佳，净利润更为承压。但随着年末新冠肺炎疫情防控措施进一步优化落实，2023年开年来，商旅和休闲出行需求明显释放，23Q1 酒店集团营收环比回暖，同比实现增长，总营收约恢复至2019年同期85%+水平，净利润端实现正盈利。

图表16：23Q1酒店营收恢复向好

	2022			22Q4			23Q1
	营收	YOY	较19年恢复度	营收	YOY	较19年恢复度	营收	YOY	较19年恢复度
首旅酒店	51	-17%	61%	13	-12%	60%	17	37%	85%
锦江酒店	110	-3%	73%	29	-3%	76%	29	26%	88%
华住集团-S	139	8%	124%	37	11%	127%	：	：	-
君亭酒店	3	23%	90%	1	44%		1	56%
亚朵	23	5%	144%	6	6%		-	：	=

来源：Wind，国联证券研究所

图表17：23Q1酒店归母净利润成功扭亏

2022				22Q4			23Q1
	归母净利润	YOY	较19年恢复度	归母净利润	YOY	较19年恢复度	归母净利润	YOY	较19年恢复度
首旅酒店	-5.8	转亏	转亏	-2.5	增亏	转亏	0.8	扭亏	104.4%
锦江酒店	1.1	12.8%	10.4%	0.7	1758.6%	32.7%	1.3	扭亏	44.1%
华住集团-S	-18.2	增亏	转亏	-1.2	减亏	转亏	0.0	：	=
君亭酒店	0.3	-19.4%	41.2%	0.0	19.2%	：	0.0	4.2%
亚朵	1.0	-32.4%	151.0%	-0.8	转亏	转亏	0.0	-

来源：Wind，国联证券研究所

ADR推动RevPAR强势复苏，中低端恢复更优。从2022年的酒店市场走势看，受大中型城市封控影响，市场需求于3-5月探底，但后续迎来V型反弹，Q4疫情散发再度扰动OCC下滑明显，但期间ADR 保持强势。23年来，商旅+休闲市场需求快速释放带动OCC 回暖，ADR 继续强势助力RevPAR 复苏，其中23Q1华住境内、锦江境内、首旅酒店RevPAR 分别恢复至疫前同期的118%、103%和92%；且伴随休闲需求持续释放，后续展望乐观，锦江预计23Q2境内、境外整体平均RevPAR均为2019年同期的110%-115%，华住预计23年RevPAR恢复至19年同期的110-115%。分价格带看，中端酒店恢复度略高。

图表18：三大酒店RevPAR较疫前同期复苏演进

来源：公司公告，国联证券研究所

图表19：ADR表现更为强势

来源：公司公告，国联证券研究所

图表20：三大酒店入住率表现情况

来源：公司公告，国联证券研究所

图表21：中端酒店RevPAR恢复更好

来源：公司公告，国联证券研究所

高质量拓店延续，中高端占比提升。受外在环境影响，此前加盟商投资情绪偏谨慎影响，2022年头部酒店集团均提出高质量发展战略，拓店速度略有放缓，全年看，华住、锦江、首旅分别新开门店1288、1328、879家。23Q1华住/锦江/首旅分别新开店262、210、195家，延续高质量开店策略，预计三家全年分别新开门店1400/1200/1500-1600家，保持稳健扩店步伐。从结构视角看，锦江酒店在疫情期间中高端化战略实施效果最为显著，截至23年3月末，其中高端酒店占比较19 年末提升14.2pct，华住、首旅同期间内提升幅度在个位数水平。

图表22：三大酒店历年新开店情况

来源：公司公告，国联证券研究所

图表23：中高端占比持续提升

来源：公司公告，国联证券研究所

持续优化升级，夯实基本功。2022年，受疫情等因素影响，各家酒店集团对于酒店业务的资本性支出有所削减，就投入收缩幅度而言，华住>首旅>锦江，但就投入的绝对值看，华住仍领先于首旅、锦江。复苏阶段，存量酒店出清，在疫情期间对原有产品优化升级力度大的酒店集团有望凭借OCC及ADR端更大的弹性深度受益。根据华住公告，截止2022 年末，经济型软品牌与汉庭1.0 版本占汉庭酒店总量的13%，相较于2021年末下降6pct，门店质量进一步改善。

图表24：各家酒店集团资本性支出 (百万元)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表25：经济型软品牌与汉庭1.0占比持续下降

来源：公司公告，国联证券研究所

2.3餐饮：国内回暖，中餐出海

22年艰难经营，23年一季度餐饮消费大幅回暖。受外部环境影响，22年餐饮行业遭遇反复阶段性停止堂食，仅2月、8月实现同比正增长，经营艰难。全年看，餐饮收入4.4万亿元，下降6.3%。2022年底随着疫情防控政策优化调整，线下消费场景开启复苏,23年春节后，外部环境的改善带动行业经营快速恢复,2023年1-2月、3月社零餐饮收入分别为8429亿元、3707亿元，同比增9.2%与26.3%，回暖明显。

图表26：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速

来源：国家统计局，国联证券研究所

图表27：餐饮社零弹性大于社零总体

来源：国家统计局，国联证券研究所

图表28：限上餐饮企业领先市场

来源：国家统计局，国联证券研究所

连锁化趋势不变，Z世代成为消费主力军。餐饮复苏进程中，限额以上单位餐饮收入增速优于整体,23年1-2月、3月限额以上单位餐饮收入同比增速分别为10.2%、37.2%，高出整体餐饮收入1.0pct、10.9pct，品牌化、连锁化趋势不变。美团数据亦验证连锁化趋势，2018-2022年，餐饮市场连锁化率从12%提高到19%。从客群看，餐饮消费主力正在发生变化，95后加速抢夺餐饮市场的话语权。根据辰智数据，2022年95后占据餐饮消费31.7%的市场，同比提升8.3pct。

广州酒家、同庆楼恢复明显。极限经营压力测试下，上市餐饮企业韧性凸显，就个股而言，2022年，九毛九表现更佳，旗下太二品牌2022年翻座率恢复至疫情前的73%，旗下九毛九西北菜2022年翻座率恢复至疫情前的70%，恢复程度优于海伦司和呷哺呷哺。23年一季度，老字号餐企复苏明显，食品+餐饮双轮驱动的广州酒家和餐饮+宾馆+食品多方布局的同庆楼表现尤为亮眼。23Q1广州酒家餐饮业务同比增55.1%带动营收、归母净利润超疫前；同庆楼同期营业收入与归母净利润亦已超过疫情前水平，且两家净利率环比提升明显，逐步向疫情前看齐。

图表29：餐饮上市企业一季度营收恢复向好 (亿元)

2022				22Q4			23Q1
	营收	YOY (%)	较19年恢复度 (%)	营收	YOY (%)	较19年恢复度 (%)	营收	YOY (%)	较19年恢复度 (%)
同庆楼	17	4%	114%	4	-13%	105%	5	27%	129%
广州酒家	41	6%	136%	8	-12%	124%	9	23%	173%
九毛九	40	-4%	149%	0	:	■	：	·
海伦司	16	-15%	276%	0
呷哺呷哺	47	-23%	78%	0
海底捞	310	-25%	117%	0

来源：公司公告，国联证券研究所

图表30：餐饮上市企业一季度归母净利润表现较好 (亿元)

2022				22Q4			23Q1
	归母净利润	YOY	较19年恢复度归母净利润		YOY	较19年恢复度	度归母净利润	YOY	较19年恢复度
同庆楼	0.9	-35.0%	47.4%	0.1	-91.0%	9.3%	0.7	217.0%	102.7%
广州酒家	5.2	-6.7%	135.5%	0.5	-56.0%	84.7%	0.7	31.9%	152.2%
九毛九	0.5	-85.5%	30.0%	-	=		:
海伦司	-16.0	增亏	转亏
呷哺呷哺	-3.5	增亏	转亏
海底捞	13.7	扭亏	58.6%

来源：公司公告，国联证券研究所

图表31：各家餐企同店销售增长率（%)

来源：公司公告，国联证券研究所

图表32：餐饮同店日销恢复水平 (%)

来源：公司公告，国联证券研究所
注：23M1-2为相对22年恢复度，M3为相对19年恢复度

22年拓店整体放缓，23年重启成长奔赴出海。外部环境的不确定性制约餐饮业22年新店拓展计划，各家拓店速度均有放缓，太二年初计划拓店150家，年中下调拓店计划至120家，最终实际拓店102家，海伦司年内净关店15家，但品牌势能强劲的怂火锅逆势超额完成拓店计划。2023年，各家拓店保持稳健，太二/怂火锅/海伦司/呷哺呷哺/凑凑计划开店 120/25/120/120/74家，其中头部餐饮企业均提及海外拓店计划，九毛九集团规划太二品牌23年国际开业15家门店，呷哺呷哺2023年将在新加坡市场新开7家门店，包括2家凑凑和5家呷哺呷哺等。国内餐饮品牌经过多年打磨探索，在标准化、供应链、食品安全等方面较为成熟，海外征程有望持续提速。

图表33：部分餐饮企业拓店计划

	22 年初计划拓店	22年实际拓店	23年计划拓店
同庆楼	4	2	餐饮：4-8 家新店开业
广州酒家	-	7	-
太二	150	102	120
丛火锅	15	18	25

来源：公司公告，国联证券研究所

图表34：海伦司历年总门店数（家）

来源：公司公告，国联证券研究所

图表35：九毛九历年总门店数（家）

来源：公司公告，国联证券研究所

2.4景区：景气向上，增量项目助力复苏

出游数据触底反弹。随着22年年底防疫政策持续优化，旅游行业持续复苏，国内旅游人数在2022年四季度触底反弹，22年四季度国内出游人数仅为19年同期的31%，23年一季度国内旅游总人次12.16亿，已恢复至2019 年同期的68%。假期出行上，23年春节旅游出行迎“开门红”，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019 年同期的73.1%。五一数据势头强劲，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。

图表36：23年来节假日出游数据强劲复苏

来源：文旅部，国联证券研究所

出游半径扩大，出境游重启。受外在环境制约，2022年国内旅游客流呈现出显著的本地化、近程化特征，省内旅游客流占到全部国内旅游客流的81.2%，省际旅游客流仅占18.8%。23 年春节假日期间，游客平均出游距离 206.9 公里，同比增长

57.0%，恢复到正常年份的76%。携程数据显示，“五一”假期用户飞行距离达四年巅峰，出游半径较去年同期增长25%。此外，2023年“五一”假期作为出境团队游试点恢复之后的首个长假，假期国际航班恢复至2019年同期四成左右，搜索热度较2019年增长超过60%。

自然景区领先复苏进程。从22年营业收入来看，旅游景区行业承压明显，整体营收仅恢复至19年24.6%左右，其中自然景区恢复(45.0%）>人工景区（40.0%)>旅游服务(7.0%)，最优异的天目湖恢复至疫情前73%水平。23年一季度旅游市场加速复苏+增量项目投运，旅游景区整体营收恢复至19年同期42.2%，其中自然景区恢复（121.3%）>人工景区（59.0%）>旅游服务（12.5%)。归母净利润方面，22年除宋城演艺、天目湖、丽江股份外，旅游景区企业均亏损，23Q1伴随需求回暖，旅游景区企业整体实现盈利。

图表37：旅游景区企业营业收入表现 (亿元)

2022				22Q4		23Q1
	营收	YOY (%)	较19年恢复度 (%)	营收	YOY (%)	较19年恢复度 (%)	营收 YOY (%)	较19年恢复度 (%)
黄山旅游	8	-11%	50%	2	-12%	54%	3 161%	128%
宋城演艺	5	-61%	18%	1 -59%	17%	2	175%	28%
天目湖	4	-12%	73%	1	25%	108%	1 114%	135%
*ST西域	1	-32%	42%	0	-31%	19%	0 122%	134%
九华旅游	3	-22%	62%	1	-25%	62%	2 137%	143%
曲江文旅	9	-35%	68%	2	-62%	56%	3 65%	103%
中青旅	64	-26%	46%	16	-33%	36%	17 20%	65%
岭南控股	10	-32%	13%	2	-46%	10%	5 154%	26%
西藏旅游	1	-31%	64%	0	-26%	80%	0 140%	165%
张家界	1	-33%	31%	0	-17%	24%	1 544%	118%
峨眉山A	4	-31%	39%	1	-39%	32%	2 60%	93%
众信旅游	5	-27%	4%	2	8%	7%	1 132%	6%
桂林旅游	1	-46%	21%	0	-14%	23%	1 286%	74%
长白山	2	1%	42%	0	-1%	41%	1 235%	141%
云南旅游	5	-62%	19%	1	-84%	5%	1 -47%	32%
丽江股份	3	-12%	44%	1	-12%	37%	2 332%	140%
三特索道	3	-41%	38%	0	-57%	21%	2 173%	147%
ST凯撒	3	-66%	5%	0	-79%	3%	1 -37%	6%
大连圣亚	2	-23%	49%	0	21%	35%	163% 1	157%

来源：Wind，国联证券研究所

图表38：旅游景区企业归母净利润表现 (亿元)

2022				22Q4				23Q1
	归母净利润	YOY	较19年恢复度	归母净利润	YOY	较19年恢复度	归母净利润	YOY		较19年恢复度
黄山旅游	-1.3	转亏	转亏	-0.7	转亏	转亏	0.6	扭亏		274.0%
宋城演艺	0.1	-96.9%	0.7%	-0.7	减亏	转亏	0.6		扭亏	16.3%
天目湖	0.2	-60.6%	16.4%	0.2	134.8%	203.2%	0.2		扭亏	127.6%
*ST西域	-0.1	转亏	转亏	-0.2	减亏	增亏	-0.1		减亏	增亏
九华旅游	-0.1	转亏	转亏	-0.1	转亏	转亏	0.6		扭亏	159.6%
曲江文旅	-2.5	转亏	转亏	-1.5	转亏	增亏	0.1		扭亏	29.8%
中青旅	-3.3	转亏	转亏	-1.6	增亏	转亏	0.0		减亏	转亏
岭南控股	-1.8	增亏	转亏	-0.8	增亏	转亏		0.1	扭亏	7.8%
西藏旅游	-0.3	增亏	转亏	-0.1	减亏	转亏	-0.1		减亏	增亏
张家界	-2.6	增亏	转亏	-1.2	增亏	增亏		-0.3	减亏	增亏
峨眉山A	-1.5	增亏	转亏	-0.7	增亏	转亏		0.7	1486.1%	361.9%
众信旅游	-2.2	减亏	转亏	-0.9	减亏	增亏		-0.4	减亏	转亏
桂林旅游	-2.8	增亏	转亏	-1.1	减亏	转亏	-0.1		减亏	增亏
长白山	-0.6	增亏	转亏	-0.3	增亏	增亏		0.0	减亏	减亏
云南旅游	-2.8	减亏	转亏	-2.4	减亏	转亏		-0.2	减亏	减亏
丽江股份	0.0	扭亏	1.8%	-0.2	扭亏	转亏		0.6	扭亏	156.3%
三特索道	-0.8	减亏	转亏	-0.3	减亏	增亏		0.3	扭亏	扭亏
ST凯撒	-10.2	增亏	转亏	-7.6	增亏	增亏		-0.4	减亏	转亏
大连圣亚	-0.8	减亏	转亏	-0.3	减亏	减亏		0.0	扭亏	扭亏

来源：Wind，国联证券研究所

3五一数据：出游意愿高，消费力较疫前有减弱

五一游客人数&旅游收入超疫前。经文旅部数据中心测算，2023年五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。五一假期出行数据创新高，国内旅游人次和旅游收入按可比口径均超疫情前，符合疫后恢复性出行的预期；客流恢复好于收入恢复，人均消费恢复至19年同期89.5%，消费力较疫前仍有减弱。

图表39：历年五一游客接待数

来源：文旅部，国联证券研究所

图表40：历年五一游客国内旅游收入

来源：文旅部，国联证券研究所

长途游需求释放，跟团游热度恢复，出境游三年最佳。飞猪数据显示，五一假期中长线游订单占比高达九成以上，携程数据验证五一期间用户平均出游半径较去年同期增长25%，其中飞机出行平均距离基本恢复至2019 年同期水平，“高铁游”出行距离恢复至2019年8成水平。在出行形式上，跟团游逐步恢复，途牛旅游网的平台预定数据显示跟团出游人数占比为51%，其次是团队定制游以及自由行，出游人数占比分别为22%和18%。就出境游而言，出境游订单同比增长近7倍，出境机票、酒店订单量分别较2022年同期增长近900%、近450%。

景区高景气，自然景区延续热度。国内主要景区客流在五一假期恢复度相比春节期间进一步提升，以黄山/峨眉山等自然景区来看，假期接待客流相较19年分别恢复至133%/186%，天目湖不考虑新增项目后收入恢复至19年同期约118%，延续春节以来的高热度。

海南客流大幅恢复，免税销售较弱。海南五一假期接待游客320.37万人次，同比增长141.5%，较2019年同期同口径增长55.1%；旅游总收入42.32亿元，同比增长178.8%，较2019 年同期同口径增长79.0%。据海口海关统计，今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较2022年同期分别增长120%、158%，同比21年同期降11.1%、9.9%，预计与消费力偏弱有关。

多地酒店入住率创新高，低线城市热度增长。据上海旅游大数据监测，五一假日上海市宾馆旅馆平均客房出租率为71%，较2019 年五一增长12pct；五一假期前两天，汕头市区星级酒店入住率达96.69%。同程旅行数据显示，在国内目的地中，三线及以下城市旅游热度增长迅速，三至五线城市酒店预订同比涨幅均超过150%。聚焦头部酒店集团，五一期间君亭直营店RevPAR同比去年增长超250%，同比19 年增长35%以上。休闲度假类型酒店一半以上创历史新高。

餐饮消费大幅增长，部分地区表现突出。五一假期出行市场的火爆带动餐饮等服务消费大规模增长，根据国家税务总局增值税发票数据显示，五一假期，全国消费相关行业销售收入同比增长24.4%。其中，服务消费和商品消费同比分别增长28.7%和19.5%，居民消费意愿有所增强。其中，部分地区餐饮消费尤为突出，如上海五一假期的餐饮业消费金额62.6亿元，同比2019 年节日同期增长约62.8%；美团数据显示，假期前三天，安徽餐饮类消费规模较2019年增长137%。

4风险提示

1）宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若经济增长放缓，将影响行业恢复。

2）消费复苏不及预期风险。若病毒再度变异，传播性增强，或将严重影响线下消费复苏。

3）免税市场竞争加剧超预期。若免税市场价格战进一步加剧，免税渠道的盈利能力将出现恶化。

4）新市场开发不及预期风险。新开拓市场消费能力，消费习惯不及预期，酒店等行业新市场开发收效甚微。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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休闲服务

社服年报与一季报总结：复苏开启，环比向上

消费力渐恢复，可选复苏向好

》社服复苏进行时，23Q1成功扭亏

》五一数据跟踪：旅游人数与旅游收入超疫前

》投资建议

相对大盘走势

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正文目录

图表目录

1年报&季报总览：消费需求释放，可选复苏向好

1.1 消费环境：消费信心反弹，可选复苏向好

1.2 股价复盘：23年来社服收跌，相对收益明显落后

1.3业绩复盘：社服复苏进行时，23Q1成功扭亏

2子板块：

2.1免税：销售回暖，盈利能力承压

2.2酒店：复苏态势有望延续

2.3餐饮：国内回暖，中餐出海

2.4景区：景气向上，增量项目助力复苏

3五一数据：出游意愿高，消费力较疫前有减弱

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