慢复苏下市场或开启“慢牛”

2023年下半年投资策略

专题内容摘要

➢ 弱复苏或延续，市场有望开启“慢牛”

年初至今全球权益市场分化，海外股指多数上涨，而A股和港股市场却震荡下行。横向比较而言，年初至今A股、港股相较其余国家权益市场估值回调较大，配置性价比逐步提升。纵向比较而言，债市年初至今走牛，沪深300估值仍处近5年均值下方，股债收益利差重回-2倍标准差区间。

除了宽基指数出现回调外，年初至今A股市场赚钱效应较差，主动投资较难跑赢指数。这一现象或与经济弱复苏、市场资金存量博弈有关，二者互相影响。资金层面，年初至今偏股基金新发行遇冷、净值回撤、配置仓位下降等；北向资金自2023年1月后流入放缓，4、5月转为净流出。经济方面，经济弱复苏，PMI等指标延续下行，总需求不足或是当前主要问题。

➢ 弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出

我们筛选2010年起经济复苏过程中出现“弱现实+弱预期”的情形，并选用PMI表示经济修复情况，十债利率表示经济预期。2010年后共有3段比较典型的弱复苏，分别为2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2-Q3。寻找低估值＋高景气的行业是胜率更高的打法，但不可刻舟求剑。估值具备性价比的体现形式繁多，景气度边际变化更为重要，行情一旦确认延续性较强。

➢ 下半年配置策略

1）低估值增强策略下的中特估：建议关注铁路、白酒、证券、保险、基础建设、通信服务、电力等二级行业。同时建议关注贵州茅台、中国人保、中国财险、中国核电、中国移动、中信证券、中国中药等个股机会。

2）市场修复中，关注价格合理的核心资产机会：一是当前白酒处于估值历史底部，重点推荐五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒、金种子酒。二是关注新能源回调后的机会，建议关注隆基绿能、帝科股份、晶盛机电、东方电缆、长盛轴承、金雷股份、比亚迪等。三是建议关注现代产业体系建设过程中国产替代的机会，包括半导体、碳纤维、卫星导航等环节。

3）AI主题或贯穿全年，关注TMT持续性机会：国联AI核心推荐标的计算机行业中的紫光股份、金山办公、宇信科技；通信行业中的中际旭创和仕佳光子；传媒行业中的恺英网络、巨人网络、盛天网络、电魂网络、掌阅科技、锋尚文化；海外组覆盖的遥望科技、东方甄选、哔哩哔哩-W、阿里巴巴-SW、科大讯飞。同时，建议关注大华股份、我爱我家。

➢ 风险提示：经济超预期下行；政策不及预期；市场超预期波动。

相对市场表现

分析师：杨灵修

执业证书编号：S0590523010002

电话：0510-85187583

邮箱：yanglx@glsc.com.cn

分析师：张晓春

执业证书编号：S0590513090003

电话：0510-82832053

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Table_联系人 ble_Co付祺泰

邮箱：fuqt@glsc.com.cn

正文目录

1 弱复苏或延续，市场有望开启“慢牛” .
1.1 年初至今市场表现回顾.. . 5
1.2 资金存量博弈，偏股基金发行遇冷.. .. 8
1.3 经济弱复苏下通胀率处于低位，宽货币至宽信用传导不畅. . 11
1.4 后续政策预期与展望.. . 17
2 弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出 23
3 下半年策略配置 .. 31
3.1 低估值增强策略:中特估行业有望延续.. .. 31
3.2 市场修复中，关注价格合理的核心资产机会. .. 37
3.2.1白酒估值历史底部，建议积极布局... .. 37
3.2.2 关注新能源回调后的相关机会.. .. 39
3.2.3现代产业体系建设助力高质量发展，国产替代坡长雪厚. .. 45
3.3 主题投资：AI主题或贯穿全年，关注 TMT 持续性机会. .. 49
4 行业观点及推荐标的汇总 .. . 52
5 6月财经日历 . 53
6 风险提示 ... 54

图表目录

图表1:2023年1-5月全球大类资产表现回顾.. . 5
图表2：年初至今全球主要权益市场指数涨跌幅与估值变动情况. . 6
图表3：年初至今国债收益率持续走低 .. 6
图表4:沪深300估值尚未恢复至均值上方.. .. 6
图表5：当前股债收益利差已回落至-2倍标准差. .. 7
图表6：年初至今申万一级行业涨跌幅.. .. 7
图表7：年初至今行业涨跌幅变化较大、市场轮动较快（%） .. 8
图表8：偏股基金发行份额在3月后放缓， .. 9
图表9：偏股基金发行份额处于历史同期低位. .. 9
图表10：2023-2024年预估偏股基金解禁规模（亿元） .. 9
图表11：普通股票型基金仓位回落至历史低位. . 10
图表12：偏股混合型基金仓位回落至历史低位. . 10
图表13:北向资金在3月后转向净流出... . 10
图表14:外资占A股流通市值比重持续下降. . 10
图表15：新增投资者数量下滑.. 11
图表16:A股账户新开户数减少. 11
图表17：险资权益投资占比下降、债券占比提高 . 11
图表18：融资融券余额月平均值处于历史低位. . 11
图表19:制造业PMI再度下行（%） . 12
图表20:非制造业PMI持续回落.. . 12
图表21：我国1-5月重要经济数据走势汇总（单位：%） . 12
图表22:5月CPI小幅回升0.1PCT.. . 13
图表23:5月CPI中服务、食品同比正增长. . 13
图表24:5月PPI下跌幅度扩大 . 14
...... ...... 14
图表26：存款性公司概览合并报表（亿元） .. 15
图表27:资产端存量占比情况.. ... 15
图表28：资产端增量占比情况... ... 15
图表31：负债端存量占比变化情况 ............................... .... 16
图表32：负债端增量占比变化情况（亿元） .......................................... ..... 16
图表33:M2-M1增速剪刀差逐步上移.. ........................................... .... 17
图表35：一季度GDP增速彰显经济复苏势... .... 18
图表36：城镇失业率回落但青年失业率持续走高. ... 18
图表37：居民消费价格指数大幅回落..
图表38：复盘五次“稳增长”政策内容及其背景（一）
.............................................. 19
图表40：政策效果上，基建投资与地产销售几乎同步（%） .. 20
图表41：效果上，基建投资修复领先地产投资（%） ... 21
图表42:LPR利率2022年至今下降35BP（%） ..... 21
图表43:MLF利率维持低位（%） ................................... ...... 21
图表44:未来可能使用的政策工具汇总梳理.. .... 22
....... .... 23
图表46:2010年来我国弱复苏时间段. .... 24
图表47:2010年我国工业企业利润总额与全A归母净利润增速走势.
图表48:2013年Q2制造业、非制造业PMI回落. ........ 25
图表49:2013年Q2GDP、工业企业利润下滑.. .. 25
图表50:2013年Q2 PPI负增长，出口金额大幅下滑.. ... 25
图表51:2013年4月后消费者信心、预期指数均下行. ... 25
图表52：2013年弱复苏期间风格涨跌幅与全年涨跌幅... ........................... ...... 26
图表53：2013年弱复苏期间行业涨跌幅与全年涨跌幅.. ............................. .... 26
图表54:2016年弱复苏期间制造业与非制造业PM.. ............................... .... 27
..........
图表56:2016年弱复苏期间风格涨跌幅与后续涨跌幅.. ................................ ...... 27
图表57:2016年弱复苏期间行业涨跌幅与后续涨跌幅...
图表58：2019年弱复苏期间制造业、非制造业 PMI.. ... 29
图表59:2019年年中工业企业利润与 PPI承压.. .... 29
........ .............................. ...... 29
图表62：2019年弱复苏期间风格涨跌幅及后续涨跌幅.. ........................... .... 30
图表63:2019年弱复苏期间行业涨跌幅及后续涨跌幅. .... 30
....... ..... 32
................................... 32
图表66：中特估指数市净率处在近10年30.08%的分位水平. .... 32
图表67:10年期国债收益率VS中特估股息率（%） ... 33
图表68：近年来，国有控股工业企业利润率与私营工业企业利润率分化加大（%）...34
图表69：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现（%.. ..... 35
......................
............... 37
白酒指数2 月开始下行. .. 38
白酒估值5 月回到30X 区间. .. 38
2023年4月社零、餐饮增幅显著. .. 38
白酒板块细分标的推荐.. .. 39
图表76：电力设备PE处于历史低位. . 40
图表77:电力设备PE/PB出现分化. .. 40
图表78：整体新能源估值水平偏低.. .. 41
图表79：光伏辅材、一体化环节估值处于低位 .. 41
图表80：风电定转子、叶片估值处于低位. .. 42
图表81：锂电估值普遍较低，关注铜箔、负极材料. . 42
图表82：新能源推荐个股. . 45
图表83:1990年初至今，日经225成分股涨幅分布. . 46
图表84:日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只. . 46
图表85:国产替代标的筛选 . 49
图表86:TMT细分领域当前估值、配置和盈利水平. . 50
图表87：人工智能产业链.. . 51
图表88:AI核心推荐标的.. . 52
图表89：行业组观点及建议关注标的汇总 . 53
图表90：6月财经日历... . 54

1 弱复苏或延续，市场有望开启“慢牛”

1.1 年初至今市场表现回顾

年初至今全球权益市场分化，海外股指多数上涨。回顾年初以来全球大类资产表现，纳指在美联储加息预期放缓、人工智能浪潮催化下领涨全球权益市场，1-5 月上涨23.6%。日本股市在YCC 货币框架下流动性维持宽松，叠加经济逐步走出通缩，日经225迎来 30余年新高，年初至今上涨 18.4%。相对应的，A 股与港股自年初以来相对弱势，且与复苏的基本面错配，无论是横向比较还是纵向比较，当前均具备性价比。

图表1：2023年1-5月全球大类资产表现回顾

大类资产	全球大类资产表现一览表（2023.5.31）
大类资产	指标	单位	收盘价	年内最低值年内最高值	周涨跌幅		月涨跌幅2023年涨跌幅
股票	纳斯达克指数	点	12935	10265	13154	-0.3%	5.8% 23.6%
	日经225	点	30888	25662 31560	-0.1%	7.0%	18.4%
	德国DAX	点	15664	13976 16332	-2.0%	-1.6%	12.5%
	法国CAC40	点	7099	6518 7581	-3.0%	-5.2%	9.7%
	标普500	点	4180	3794 4231	-0.6%	0.2%	8.9%
	上证指数	点	3205	3073 3419	-0.2%	-3. 6%	3.7%
	英国富时100	点	7446	7207	8047 -2.4%	-5.4%	-0. 1%
	道琼斯工业指数	点	32908	31430 34342	-0. 6%	-3.5%	-0.7%
	深证成指	点	10794	10698	12246 -1.1%	-4.8%	-2.0%
	创业板指	点	2193	2181	2661 -1. 6%	-5.6%	-6.5%
	恒生指数	点	18234	18045	22701 -2.7%	-8.3%	-7.8%
债券	恒生科技	点	3627	3564	4826 -1.7%	-7.0%	-12.2%
	中美利差	%BP	-0.96%	-1.17% -0.44%	7.1	-34.6	1. 2
	中债长短端利差	% \| BP	0.50%	0. 41% 0.52%	4.0	8.0	0.1
	美国国债：2年	%BP	4. 40%	3.75% 5.05%	9.0	26.0	0.0
	日本国债：10年	% \| BP	0. 45%	0. 28% 0.53%	2.7	3.5	-4.3
	德国国债：10年	%BP	2. 41%	2. 02% 2. 76%	-4.0	5.0	-7.0
	中国国债：10年中国国债：2年	% BP	2. 69%	2. 69% 2.93%	-1.9	-7. 6	-13.8
	美国国债：10年	%BP % \| BP	2. 19% 3. 64%	2.19% 2. 49% 4. 08%	-5.9 -9.0	-15.6 5.0	-13.9 -15.0
	美债长短端利差	% \| BP	-0.76%	3.30% -1.07%	-18.0	-21.0	-15.0
	CZCE棉花			-0.38%		0.8%	9.1%
	COMEX黄金	人民币元/吨美元/盘司	15500.0 1981.0	13715.0 16340.0 1810.8 2085.4	0. 4% 1.9%	-0.9%	8.5%
	COMEX白银	美元/盘司	23.6	19.9 26.4	1. 1%	-6. 4%
	LME铜	美元/吨	8110.0	7867. 0 9550.5		-5. 6%	-1.7% -3.1%
	LME铝	美元/吨	2247. 0	2190. 0 2679. 5	-0.3% 0.4%	-4. 6%	-5.5%
	CBOT玉米	美分/蒲式耳	593.0	547.0 688.8	-1. 8%	1.4%	-12.6%
	CBOT大豆	美分/蒲式耳	1299. 5	1270. 8 1555.5	-2.8%	-8.4%
	SHFE螺纹钢	囚民币元/吨	3463.0	3388. 0		-6.0%	-14.7% -15.3%
	NYMEX原油	美元/桶	67.6	63.6	4401. 0 83.5	0.5% -7.0%	-12.0%
DCE铁矿石	人民币元/吨	711. 0	665.5	936. 0	3.7%	-0.6%	-15.8% -16.8%
汇率	CBOT小麦	美分/蒲式耳	593.8	573.3	797.5	-3.6%	-6.3% -25.0%
	美元兑日元	USDJPY. FX	139.3	127. 2	140.9	-0.9%	2. 2% 6.3%
	美元兑澳元	USDAUD. FX	1.5	1.4	1.5	0.2%	1. 8% 4.6%
	美元兑离岸人民币USDCNH.FX		7.1	6.7	7.1	0.6% 2.8%	2.9%
	美元指数	USDX. FX	104. 2	100.8	105.9	0.0% 2.5%	0.7%
	美元兑港币	USDHKD. FX	7.8	7.8	7.9	0. 0% -0.3%	0.3% 0.1%
	美元兑欧元	USDEUR. FX	0.9	0.9	1. 0	0.3% -0.8%	3.0%
	美元兑英镑	USDGBP.FX	0.8	0.8	0.8	0.9%	-2.8%

来源：Wind，国联证券研究所
注：债券涨跌幅单位为BP，数据截止至5月 31 日

横向比较而言，A 股和港股自年初以来震荡下行，估值回调幅度较大，配置性价比逐步提升。上证指数、深证成指、创业板指年初至今涨跌幅分别为+3.7%、-2.0%、-6.5%，港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌 7.8%、12.2%，相较其余市场走势较弱；从估值角度来看亦是如此，上证指数、深证成指、创业板指PE变化分别为+0.7、-0.2、-7.4，港股“杀估值”更为明显，恒生科技PE 大幅回落 24.8。

图表2：年初至今全球主要权益市场指数涨跌幅与估值变动情况

指数	年初点位（点）	当前点位（点）	涨跌幅（%）	年初PE （倍）	当前PE	PE变化幅度（倍）
纳斯达克指数	10,466	12,935	23.6	28.0	（倍） 36.0	8.0
日经225	26,095	30,888	18.4	13.9	18.7	4.9
德国DAX	13,924	15,664	12. 5	13.6	13.5	-0.1
法国CAC40	6,474	7, 099	9.7	10.6	14. 6	4.0
标普500	3,840	4,180	8. 9	20.1	23.7	3.7
上证指数	3,089	3,205	3.7	12.3	13.1	0.7
英国富时100	7,452	7,446	-0.1	14.0	11.5	-2.5
道琼斯工业指数	33,147	32, 908	-0.7	20.7	24. 6	3.9
深证成指	11,016	10,794	-2.0	25.0	24.7	-0.2
创业板指	2, 347	2,193	-6.5	38.9	31.5	-7.4
恒生指数	19,781	18,234	-7.8	9.7	8.6	-1.1
恒生科技	4,129	3,627	12.2	48.4	23.6	-24.8

来源：Wind，国联证券研究所
注：数据截止至 5月31日

纵向比较来看，债市年初至今走牛，沪深 300 估值仍处近 5年均值下方，股债收益利差重回-2 倍标准差区间。一方面，年初至今债券走牛与股市承压相呼应，2年期国债收益率与 10 年期国债收益率分别下降 13.87BP、13.78BP 至 2.17%和 2.68%。沪深300则在 3月以来持续调整，市盈率仍处近五年均值下方。另一方面，从股债收益利差（10Y 国债收益率-沪深 300 股息率）来看，当前已再度回落至-2 倍标准差区间（近 5年平均值、标准差数据）。从2012年后的数据来看，以上下 2倍标准差作为压力线/支撑线相对有效，股债利差接近-2倍标准差附近均会出现反转，对应市场行情回升。当前股债利差既处历史绝对低位，同时又触及支撑线，我们认为未来行情回暖概率相对较大。

图表3：年初至今国债收益率持续走低

来源：Wind，国联证券研究所
注：数据截止至 5月31日

图表4:沪深300估值尚未恢复至均值上方

来源：Wind，国联证券研究所
注：数据截止至 5月31日

图表5：当前股债收益利差已回落至-2倍标准差

来源：Wind，国联证券研究所

除了宽基指数出现回调外，年初至今 A股市场赚钱效应较差，主动投资较难跑赢指数。一方面，上半年 A股市场主线难以把握，从年初的复苏→2、3月的TMT→4月的 TMT 分化、中特估接替→5 月初的电新超跌反弹→5 月末重回 TMT、中特估行情，主线行情轮动多且快，且急涨急跌，往往阶段性涨幅较好的行业，在短期内又出现大幅回调。另一方面，长周期维度下，市场风格切换较大。近三年涨幅较好、市场热度较高、流通股占比较高的核心资产（食品饮料、医药生物、家用电器）与电新（电力设备、汽车、有色金属）大幅回调，未及时配置 TMT和中特估相关的投资者亏损幅度较大。

图表6：年初至今申万一级行业涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所
注：数据截止至 5月31日

图表7：年初至今行业涨跌幅变化较大、市场轮动较快（%）

来源：Wind，国联证券研究所

这一现象或与经济弱复苏、市场资金存量博弈有关，且二者互相影响。年初至今市场对于经济走势的判断由强复苏转向弱复苏，而资金作为多方配置的结果，存量博弈下进一步影响市场轮动加速。一方面，3 月起经济数据回落，增长动能趋缓，4 月、5 月 PMI 数据再度加深“弱现实”判断，叠加 2 月两会、4 月政治局会议释放出的政策基调以化解风险为主，力度相对保守，“弱预期”不断加深。投资者对于经济形势的综合判断从 2022 年末的强复苏逐渐转向弱复苏，配置行业在这期间面临转向，同时尚未探明未来经济增长的“新抓手”，导致行业轮动较快。另一方面，市场资金存量博弈。散户入市增量有限，在资产负债表修复过程中入市情绪不高；公募基金此前重仓行业大幅回调，导致新发行遇冷、净值回撤、配置仓位下降等；北向资金 1-3月后流入放缓，且前期流入的资金多为 2022 下半年流出的配置盘，A 股资金净流入降速，或进一步加快市场轮动。

1.2 资金存量博弈，偏股基金发行遇冷

➢ 公募基金

年初至今偏股基金发行逐渐回落，整体处于近年低位。我们选取股票型基金与混合型基金近似替代偏股基金，从新发情况来看，依照基金成立日进行统计，1-5 月偏股基金分别发行 182、289、462、248、284亿份，发行数量分别为 33、41、96、53、62 只。从近五年情况来看，当前基金发行份额处于历史低位，仅高于 2019年，相较2020、2021公募基金发行大年回落较多。发行只数同样较低，低于去年同期水平。公募基金的发行通常有所滞后，一般在市场走牛、赚钱效应显现后才有望大量发行，年初至今公募基金原本重仓的核心资产+电新回调幅度大，加之新行情轮动速度快，盈利难度较大，一定程度上压制公募发行热情。此外，后续公募基金市场面临较大规模的封闭基金解禁风险，依照当前基金规模估算，封闭类普通股票、偏股混合、灵活配置型基金在 2023 年7 月、11 月将迎来解禁潮，分别面临 265.3 亿元、179.5亿元规

模的解禁。

图表8：偏股基金发行份额在3月后放缓

来源：Wind，国联证券研究所

图表9：偏股基金发行份额处于历史同期低位

来源：Wind，国联证券研究所

图表10:2023-2024年预估偏股基金解禁规模（亿元）

来源：Wind，国联证券研究所
注：偏股基金样本为普通股票、偏股混合、灵活配置型基金

从公募基金配置仓位来看，当前均值和现值均已降至历史低位。考虑到不同类型股票占比不同，我们选用具有代表性的普通股票型基金和偏股混合型基金作为观察对象。由于缺乏对于未来经济发力的抓手，股票型和偏股型基金风险偏好相对较低，股票持仓占比逐渐下降。普通股票型基金和偏股混合型 2023 年均值分别为 85.67%、78.26%,分别较 2020 年高点下降 2.88pct 和 6.12pct，不受 80%仓位限制的偏股混合型下降更多或代表着更为悲观的预期。从当前值来看亦是如此，二者均回落至年初附近，当前仓位分别为 84.76%和 73.97%。

图表11：普通股票型基金仓位回落至历史低位

来源：Wind，国联证券研究所

图表12：偏股混合型基金仓位回落至历史低位

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 北向资金

北向资金自2023 年 1月后流入放缓，4、5 月转为净流出。从北向资金流向来看，年初至今的 5 个月分别流入 1413、93、354、-45、-121 亿元，1 月北向资金大幅净流入更多的是配置型，且是回补部分在 2022 年流出的资金，交易的新增量有限，此后北向资金的流入也逐步放缓，在后续转为净流出。从外资配置来看，占流通 A股市值比重逐步放缓，从 2023年 1 月的 3.82%高点逐步下降至 3.54%，已接近去年 10月的历史低点水平。

图表13:北向资金在3月后转向净流出

来源：Wind，国联证券研究所

图表14:外资占A股流通市值比重持续下降

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 其余资金变动情况

其余主要资金流入放缓，风险偏好并不乐观。从A股其余主要资金来源来看，散户方面，新增投资者数量和账户新增开户数在一月达到峰值后直线回落，四月数据分别为 100.19万人和180.95万户，低于前三年的中枢。险资整体配置股票和基金的比例在一月同样回暖，但后续出现回落，四月权益资产占险资投资比例为 12.92%。与此相对应的是债券投资占比不断上行，且在近期上行斜率扩大，或反映资产配置偏向保守。两融资金的月均余额在 2023 年后开始回升，但当前仍处历史低位，加杠杆意愿不高。

图表15：新增投资者数量下滑

来源：Wind，国联证券研究所

图表16:A股账户新开户数减少

来源：Wind，国联证券研究所

图表17：险资权益投资占比下降、债券占比提高

来源：Wind，国联证券研究所

图表18：融资融券余额月平均值处于历史低位

来源：Wind，国联证券研究所

1.3 经济弱复苏下通胀率处于低位，宽货币至宽信用传导不畅

➢ 5月经济数据承压，经济呈现弱复苏

经济转向弱复苏，PMI 等指标延续下行，总需求不足或是当前主要问题。从5月公布的 PMI 来看，5月制造业 PMI 继续下探至 48.8%。持续走弱的原因主要源自于有效需求不足，中国物流中心企业调查显示反映市场需求不足的企业比重为 58.8%,创下自从有本项调查以来的最高值，采购价格、出厂价格同向走低进一步验证需求拖累生产。非制造业中建筑业、服务业 PMI 同样走低，分别降至58.2%、53.8%。建筑业主要由于地产下行、基建重大项目前置导致 PMI环比回落，服务业的回落则与假日经济热度降温有关。

图表19:制造业PMI再度下行（%）

来源：Wind，国联证券研究所

图表20:非制造业PMI持续回落

来源：Wind，国联证券研究所

进一步，从更全面的经济数据来看，同样反映了当下经济相对疲软，稳增长缺乏抓手的态势。4月经济数据中，工业增加值同比反弹但环比负增长，地产投资偏弱下粗钢、钢材、水泥、汽车产量均受到影响；固投环比走弱，地产投资意愿不强，同施工、竣工错配反映出的现象一致，基建、制造业投资同样在 4月下行；消费相对具有韧性，环比、同比数据均有所增长，表现较好的是受益于出行链恢复的餐饮、珠宝、服饰等项目，地产链、机电、汽车需求仍相对疲软；5月出口数据环比大幅回落，此前增长动力（订单积压的释放、出口结构转移后外需体现在数据上相对滞后）有所放缓。整体来看，当前经济虽然好于 2022 年，但年初所预期的强复苏并未到来，修复力度不及预期，叠加政策出台相对保守，弱现实+弱预期下风险偏好下降。

图表21：我国1-5月重要经济数据走势汇总（单位：%）

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 需求不足背景下 CPI、PPI 同比均处低位

5月CPI 同比上涨0.2%，涨幅较上月增加 0.1 个百分点，下行趋势企稳。从CPI分项来看，交通和通信同比下降最多达 3.9%，且环比上月下行 0.6pct。交通和通信跌幅较大的原因在于国际油价下跌，交通燃料价格下跌拖累；其他用品和服务同比涨幅最大达 3.1%，教育文化与和娱乐同比增长 1.7%，但环比均有小幅下降，消费场景复苏带来的 CPI 上涨动力逐步趋缓，机票、旅游、交通工具租赁费涨幅均有所回落。食品烟酒同比增长 1.2%，环比增加 0.4pct。其中食品通胀主要受低基数影响，尽管鲜菜价格环比有所回落，但同比下滑程度较上期收窄。

图表22：5月CPI小幅回升0.1PCT

来源：Wind，国联证券研究所

图表23：5月CPI中服务、食品同比正增长

来源：Wind，国联证券研究所

5月PPI 同比下跌4.6%，环比下跌幅度扩大 1.0 个百分点，延续 2022年以来的下跌趋势。受国际经济下行压力影响，国内外需求总体偏弱，叠加今年以来大宗商品价格走低和去年高基数影响，我国工业品价格下滑严重。从 PPI 分项来看，仅衣着类、一般用品类、食品类价格同比升高，分别同比上涨 1.4%、0.3%、0.2%，但相较4 月数据环比均下跌。偏上游的采掘工业、原材料工业价格下跌幅度较大，分别同比下降11.50%、7.70%，分别环比跌幅扩大 3 个百分点和 1.4 个百分点。中游加工业同比下降 4.6%，环比下降 1.0pct。受宏观经济下行压力影响，海外需求持续疲软，未来大宗商品难有上升空间。但国内经济有望随着经济开放和“稳增长”政策支持下实现反弹，未来工业企业利润有望改善，支撑 PPI维持当前水平小幅震荡水平概率较大。

图表24:5月PPI下跌幅度扩大

来源：Wind，国联证券研究所

图表25：工业品多数价格下跌

来源：Wind，国联证券研究所

5月 CPI和PPI处于低位与一季度 GDP增速呈现相反趋势，反映我国经济目前处于弱复苏局面。一方面，我国工业生产面临供给过剩的局面。从供需结构来讲，我国经济增速主要受制造业投资和海外需求影响，居民消费常年保持稳定比例。2020-2022年间，我国制造业为保障全球供应大幅提高了工业产能，居民需求也较为健康。在疫情政策优化后，我们认为中国不太可能因为内部需求原因进入通货紧缩局面，但海外复工和供应链封锁影响导致我国工业生产面临供给过剩的局面。另一方面，全球经济下行风险在近几年持续累积。受地缘政治和疫情影响，逆全球化导致海外经济体保持较高通胀水平，欧美国家持续加息抑制经济增速，从长周期来看全球经济面临滞胀局面。在面对海外经济衰退的风险下，我国需要大幅提高居民消费能力和经济内生增长动力，预期更多的刺激政策将会出台。在“稳增长”政策支撑下 CPI 和 PPI 有望实现 V型反弹。

➢ M2 来源与去向揭示宽货币到宽信用传导不畅的原因

与持续回落的物价指数相错位的是年初至今的 M2增速，拆解资产端（去向）和负债端（来源）后，贷款投向基建+居民端存款增加或为主因。存款性公司概览由中国人民银行公布，合并了央行与其他存款性公司报表，旨在反映广义货币的借方与贷方。我们后续将以存款性公司概览进行总量分析，并通过其余数据交叉验证，寻找 M2的来源与去向。

图表26：存款性公司概览合并报表（亿元）

资产端	2019.12	2023.03	变动	负债端	2019.12	2023.03	变动
国外净资产	26	29	2.9	货币	58	68	10
国内信贷	217	309	91.6	流通中货币	8	11	3
对政府债权(净)	29	47	17.8	单位活期存款	50	57	7
对非金融部门债权	163	235	71.8	准货币	141	214	73
对其他金融部门债权	25	27	2.0	单位定期存款	36	50	14
总资产	244	338	94.5	个人存款	82	131	49
				其他存款	23	33	10
				货币和准货币	199	281	83
				不纳入广义货币的存款	5	6	1
				债券	28	39	11
				实收资本	6	6	-1
				其他（净）	6	6	0
				总负债	244	338	94.5

来源：中国人民银行，国联证券研究所

资产端中，借贷部门主要为国有企业，基建或为主要去向。政府债权和非金融部门债权变动较大，从 2019年12月到2023年 3月分别增加17.8%、91.6%。政府债权来看，M2 增量与存量的构成中，边际影响最大的是对政府净债权一项，2022 年对政府净债权占比由 2021年的 13%提高至 13.9%，2022年M2年度增量中对政府净债权占比由 18%上升至 23%，财政存款投放对 M2 增量的贡献大幅提升，该资金或用于区域性风险化解。非金融部门债权来看，国央企或为借贷主力，主要用于基建投资。非金融部门债权在2020年后增长明显，存量占比在 2022年、2023年Q1 同样提高。通过更多数据来分析其借贷主体和资金流向，从新增贷款分项数据中可以看出，非金融部门大幅增加的主要为中长期限的贷款，从私营、国企的固投增速分化数据中或可判断加杠杆主体为国有企业，而固投流向的累计同比增速中，基建投资显著高于地产、制造业，或可确认资金流向。而基建投资项目周期长、拉动作用见效时间长、货币流通速度低等因素，或许解释了 M2与通胀、经济背离的原因。

图表27:资产端存量占比情况

来源：中国人民银行，国联证券研究所

图表28：资产端增量占比情况

来源：中国人民银行，国联证券研究所

图表29：国企固投累计增速显著高于私企

来源：Wind，国联证券研究所

图表30：基建固投累计增速显著高于地产、制造业

来源：，Wind，国联证券研究所

负债端数据更为清晰的显示，当前个人存款持续增加构成了 M2 的来源。存款性公司概览中负债端集中在货币与准货币部分，其中个人存款是占比最高、且变动最大的细分项，2019 年末该项数据为 82 亿元，2023 年 3 月该项数据增长 49%至 131 亿元。从新增人民币存款数据交叉验证亦是如此，2018 年至2021 年居民户新增存款范围在 7.2-11.3 万亿元，而 2022 年共计新增17.8万亿元，接近前值一倍。高增的居民端存款在 2023年前 4个月仍然延续，前四个月存款规模已超 2018年全年。在过去几年中居民端资产负债表受损、薪资收入增速停滞、不确定性增高的背景下，居民端风险偏好大幅下降，叠加 2022、2023 上半年投资收益相对有限，居民存款意愿大幅提高。

图表31：负债端存量占比变化情况

来源：中国人民银行，国联证券研究所

图表32：负债端增量占比变化情况（亿元）

来源：Wind，国联证券研究所

M1、M2、社融及其剪刀差或作为结果显示当下困境。一方面，M2-M1剪刀差反映了活期存款向定期存款转化的程度。自 2022年后增速剪刀差逐步上移，在 2022年 4月、2022年11月、2023年 3 月达到阶段性高点，分别对应居民、企业阶段性悲观的时点，而当前 M2-M1 增速剪刀差仍处于 7.1%的较高水平，或反映了资金冗余，处于金融系统内空转的情形。另一方面，M2-社融增速剪刀差反映了宽货币到宽信用传导的情况。该数据同样自 2022年起持续走高，当前收至2.4%，或反映资金的供需错位，社会融资需求并未因货币发行量的提高而出现明显提振。

图表33:M2-M1增速剪刀差逐步上移

来源：Wind，国联证券研究所

图表34:M2-社融增速剪刀差持续上行

来源：Wind，国联证券研究所

1.4 后续政策预期与展望

经济数据与总目标仍有落差，市场期待更强劲稳增长政策出台。根据今年的政府工作报告，2023 年我国主要目标为国内生产总值增长在 5%左右，城镇调查失业率在5.5%左右，居民消费价格增速为 3%左右，并提出了稳增长、稳就业、稳物价、国际平衡收支四大目标。随着上半年的数据陆续出炉，国内经济复苏斜率放缓，内外部环境依然严峻复杂，对完成今年稳增长目标蒙上了一层薄纱，同时市场也在期待更为强劲的稳增长政策出台。从历史经验来看，当宏观经济面临较大下行压力时，政府均出台了相关“稳增长”政策，以促进经济增长。

图表35:一季度GDP增速彰显经济复苏势头

来源：Wind，国联证券研究所

图表36:城镇失业率回落但青年失业率持续走高

来源：Wind，国联证券研究所

图表37：居民消费价格指数大幅回落

来源：Wind，国联证券研究所

➢ “稳增长”政策复盘

复盘稳增长政策，除本次外我国共经历了五轮“稳增长”过程：（1）2008-2009年金融危机下推出的“四万亿”救市计划；（2）2011 年底-2013 年“四万亿”政策退出下的小型“稳增长”；（3）2014-2015 年“9.30”房贷新政拉动下滑的房地产行业；（4）2018 下半年-2019 年中美摩擦及去杠杆下的小型稳增长；（5）2020 年疫情下的“稳增长”；（6）2022年疫情下的“稳增长”再次加码。

图表38：复盘五次“稳增长”政策内容及其背景（一）

来源：Wind，国联证券研究所

图表39：复盘五次“稳增长”政策内容及其背景（二）

稳增长阶段	背景	货币政策		财政政策
稳增长阶段	背景	直接工具	间接工具/定向工具	基建政策	地产政策
2008-2009年	金融危机	3次降准，5次降息		四万亿项目出台，城投平鼓励商品房消费，房地产台进入历史舞台	市场化
2011年底-2013年	欧债危机	3次降准，2次降息		放松融资部平台监管，城投融资大幅增长	未明显放松，但降息降准对销售刺激明显
2014-2015年	地产库存危机	5次降准，5次降息		推出PPP新工具，放松地方融资平台监管	棚改货币化，放宽房地产限购标准
2018下半年-2019年	中美贸易战	未降准降息	增加再贷款、再贴现额度，创设TMLF工具	加快地方政府专项债发行，但城投隐形负债监管仍然较严	未明显放松，但降息降准对销售刺激明显
2020年	新冠疫情	2-4月连续降息	定向降准、降低再贷款、再贴现利率，创设抗疫保供工具、小微贷款支持工具	加快地方政府专项债发行，但城投隐形负债监管仍然较严	未明显放松，但降息降准对销售刺激明显

来源：Wind，国联证券研究所

根据过去“稳增长”经验，经济下行压力较大时，中央通常以基建和房地产为抓手，开启新一轮经济刺激，对市场进行逆周期调节。从政策工具的角度，货币政策通常以降准降息为主，但后期货币政策中增多了定向工具和间接工具的使用。自“四万亿”和“棚改货币化”后，政府对货币政策工具的使用越发审慎，不希望过量流动性引发恶性通胀和货币堰塞湖。财政政策通常以放宽地方融资为主，给地方松绑以促进基建投资拉动经济，但后期对城投隐形负债监管较严，改为地方专项债发力。自 2018年全面摸底地方政府隐性债务开始，城投隐性债务一直是政府较为担心的风险之一。问题在于地方融资平台的不可控，政府不希望地方债务过高，潜在的违约风险可能引发系统性危机。同时，政府也不希望地方政府由于债务问题失去对基建投资的支持能力。

从政策效果的角度，“稳增长”的落脚点是基建投资增速和地产投资增速的回升，带动相关产业链复苏，从而实现国民经济企稳。一般情况下，基建投资与地产销售同步，先于地产投资恢复。一方面基建投资以财政政策为主导，通常提前发力并且政策传导较为通顺。另一方面地产销售以货币政策为主导，需求弹性大受政策反应速度较快，而地产投资稍晚于销售周期。在五次稳增长中，基建均为政策重点方向之一，但地方债务问题削弱了地方对基建投资的支持能力。2008 年四万亿基建项目推出，地方融资平台大幅扩容完成配套融资落地，基建投资常年保持 15%以上的高速增长。直至 2018 年地方债务问题初步显现，中央加强对地方融资平台的监管，改为地方专项债的形式支持基建投资。但受债务问题影响，基建项目审批、融资难度加大，2018年基建投资反弹幅度较小仅增长 1.8%。后续 2020 年应对疫情，政策加大力度对冲，但在地方债务问题悬而未决下，政策效果大打折扣，基建投资全年仅增长 3.4%。未来财政政策的效果和基建投资对经济的拉动作用仍需进一步验证。对于地产调控，五次稳增长政策中，两次明确放松地产调控政策，两次调控未松但受降息刺激销售大幅反弹。2008年鼓励商品房消费和 2014年棚改货币化，不仅在贷款利率上予以优惠，而且一定程度上放宽了购房标准，对于地产销售刺激更大，政策效果延续时间更长，2009 年商品房销售面积同比增长 43.6%，2016 年同比增长 22.5%。而 2012 年和2020 年是以利率为主导的调控政策，销售面积短期快速回升后又再次回落，一方面因为购房自购受限的条件下住房需求短期释放后存在真空期，另一方面利率降低后房价快速上涨抑制居民购房需求。

图表40：政策效果上，基建投资与地产销售几乎同步（%）

来源：Wind，国联证券研究所

图表41：效果上，基建投资修复领先地产投资（%）

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 新一轮“稳增长”政策预期

本轮“稳增长”行动主要由 2022 年疫情反复引发。受 2022 年4 月份疫情扩散等因素导致经济下行压力进一步加大，同时内外经济环境并未出现明显好转。外部环境，全球经济受疫情和地缘政治影响下行压力大，出口需求动力不足。内部环境，民营地产企业接连暴雷，地产债务风险有向金融领域传导的风险。去年 5 月底，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》开启“稳增长”进程，财政政策率先发力，加快专项债债务使用。地产方面稳房价、保交楼政策陆续出台，防范地产风险外泄。疫情防控方面，12月疫情防控政策优化。货币政策方面，本轮“稳增长”延续了 2020年的低利率环境，2022 年至今MLF下降20BP，LPR 下降35BP。除此之外，央行同样利用定向降准、再贷款等定向工具和结构性工具呵护市场流动性。

图表42:LPR利率2022年至今下降35BP（%）

来源：Wind，国联证券研究所

图表43:MLF利率维持低位（%）

来源：Wind，国联证券研究所

随着 2023 年 1-5 月经济数据出炉，我国宏观经济仍处于复苏通道但斜率变缓，多项数据不及预期。我们认为，经济数据低于预期的原因在于（1）部分政策有逐渐退出迹象，同时信贷收缩较早；（2）过去 3 年疫情对于居民、企业资产负债表影响比较大，经济内生增长动能较差，需要比较长的恢复时间。从当前至6 月是政府观察经济的重要窗口期，政策导向具备较为强烈的“稳增长、降失业率”。预计 6-7 月，政策或将进一步调整和加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题，主要抓手或在于提振房地产市场，化解地方债务危机支持基建投资增长。

对于政府可能出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能：

图表44：未来可能使用的政策工具汇总梳理

	政策分类	政策工具	政策内容
货币政策间接工具/定向工具	直接工具	降准降息	央行下调存款准备金率、LPR利率、MLF利率等存在重新启用TMLF（TMLF中标利率通常低于MLF）工具的可能，为大型
		定向降息	商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提供长期稳定且低成本的资金来源，引导其进一步支持制造业投资。
		窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模	通过指导银行信贷资金投向重点领域（特别是制造业为当前重点），降低制造业申请贷款难度
		扩大专项再贷款规模	疫情期间人民银行创设了多个专项再贷款工具，包括支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、普惠养老专项再贷款，未来可能进一步扩大规模或设立更多专项贷款
基建政策财政政策	政策性金融工具	构降准等具体政策配合，是由政府主导、政策性银行提供融资的创新性金融工具。今年专项债额度较去年少近3500亿元，专项债前置下基建投资后续将显乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出，随着政策性金融工具的不断投入与支持项目的落地，将不断释放“扩投资、带就业、促消费”的综合效应。	政策性金融工具包括政策性、开发性金融债、专项债，和财政贴息、结
	特殊再融资债	特殊再融资债是通过发行地方政府债或国债置换隐性债务，2020年12月起部分地方再融资债资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。特殊再融资债能够化解短期地方隐性债务压力，防范地方债务风险向外传导，进而提高地方对基建投资支持的可持
	地产政策	边际放缓地产调控政策	续性。部分省市可能会边际放宽购房资格，吸引外部资金入市盘活楼市
支持民营企业债务融资	地产政策	增加公开市场业务一级交易商，为民营企业增信提供途径，支持民营企业发债融资，尤其是针对民营地产企业现金流问题提供解决办法

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 2023年下半年展望

国内方面，政治局会议与三中全会定调，“周年”与外交会议吹风。7 月底政治局会议，分析经济形势部署下半年经济工作。9 月或 10 月三中全会召开，主题为党和国家机构改革。下半年还有上海自贸试验区 10 周年庆，改革开放 45 周年庆。以及众多外交峰会，如东盟与中日韩领导人会议、APEC 领导人非正式会议、G20 峰会、金砖国家领导人峰会。

海外方面，重点关注欧美央行货币政策会议，以及北约和 OPEC 峰会。美联储下半年有 4 次 FOMC 会议，在 6 月暂停加息后，根据最新的经济展望与联储官员加息点阵图预测，多数官员预测年内仍有 50BP 的加息空间。此外，6 月关注包含 5G变革、数字万物、超越现实＋三大主题的 2023 年 MWC。7 月北约峰会将讨论俄乌战争问题以及芬兰加入北约问题。

图表45：下半年重要事件展望

月份	国内	国际	行业	金融
6月		1.欧盟对中国的政策将被提上6月份欧洲理事会的议程	1.美国商务部公布中国光伏反倾销调查结果的最终结果 2.2023MWC世界移动通信大会在上海举行
	7月1.政治局会议	1.上合组织新德里峰会 2.北约峰会	1.全国实施汽车国6b排放标准 2.2023电力市场发展论坛 3.日本半导体制造设备出口管制 2.世界银行全球经济展望措施正式实施	1.第六次金融工作会议
8月		1.金砖国家领导人峰会 2.杰克逊霍尔全球央行年会	1.2023世界机器人大会暨博览会 WRC
9月	1.第十九届亚运会在杭州举行 2.“一带一路”高峰论坛 3.第二十届东博会	1.G20-新德里领导人峰会		1.东方经济论坛 2.美联储货币政策新闻发布会
	10月1.二十届三中全会		1.IEEE/RSJ 智能机器人与系统国际会议	1.外滩金融峰会 2.金融街论坛 3.IMF世界经济展望（第二次）
11月		1.APEC峰会与领导人非正式会议1.中国国际进口博览会 2.东盟与中日韩(10+3)领导人会议 2.中国国际半导体博览会		1.美联储货币政策新闻发布会
12月	1.中央经济工作会议 2.政治局会议 4.改革开放45周年 3.第五次全国经济普查

来源：Wind，国联证券研究所

2 弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出

当前我国经济处于弱复苏状态，复盘 2010 年以来相似行情或对当前投资有一定启示。当前宏观经济不断走弱，5 月制造业 PMI 再度下行，验证经济修复斜率较低。年初以来政策相对保守，多以托底、化解风险为目标，市场对于未来经济复苏的预期也相对趋弱。在此背景下，弱复苏不断被市场提及。我们认为对于弱复苏的定义为“比设想的经济复苏斜率低、持续时间短”更为合意。因此，我们筛选了自 2010 年起经济复苏过程中出现“弱现实+弱预期”的情形，并选用 PMI 表示经济修复情况，中国十年期国债收益率表示经济预期。2010年后共有3段比较典型的弱复苏，分别为 2013年 Q2、2016 年 Q2、2019 年 Q2-Q3。

图表46:2010年来我国弱复苏时间段

来源：Wind，国联证券研究所

图表47：2010年我国工业企业利润总额与全A归母净利润增速走势

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 2013年期间弱复苏复盘

经济修复数据趋弱叠加地产调控影响预期，市场在 Q2 确认进入“弱现实+弱预期”阶段，直至 7 月预期好转。2012 年经济增速下行，新一轮经济刺激出台。货币政策进行两次降准降息，财政政策批复大量投资项目，各方预期经济“保 8”。但进入2013年后，经济整体复苏乏力，不及此前预期，多项数据表明经济进入弱现实阶段：一季度 GDP 增速环比回落至 7.9%，制造业 PMI 连续多月收至 51 以下，非制造业 PMI则回落的更加迅速，PPI同比持续负增长，出口金额持续下探。在此阶段，宏观政策相对趋紧，在全年无降息降准背景下，2 月国务院研讨“国五条”加强房市调控，3 月银监会发文整顿“非标”间接导致市场钱荒。偏紧的政策持续延续到 6月下旬，国内央行向部分金融机构提供流动性支持，海外美联储宣布维持 QE 下，预期有所好转，市场在 7月逐步走出“弱现实+弱预期”阶段。

图表48：2013年Q2制造业、非制造业PMI回落

来源：Wind，国联证券研究所

图表49:2013年Q2GDP、工业企业利润下滑

来源：Wind，国联证券研究所

图表50:2013年Q2PPI负增长，出口金额大幅下滑

来源：Wind，国联证券研究所

图表51：2013年4月后消费者信心、预期指数均下行

来源：Wind，国联证券研究所

弱复苏阶段低估值相对占优，盈利预期催化行情上行。这一阶段行情表现中，前期估值回调、高景气或景气改善的行业相对占优。① 2013年弱复苏期间 TMT相关行业是行情的主线，在经历2010-2012年大幅调整后，相关行业估值处于历史低位。尽管在年初尚未得到业绩增长的验证，但智能手机渗透率快速提升，叠加政策环境强调“调结构”，对彼时的新兴经济支持力度较大，基本面数据与政策共促行业预期好转。② 2012 房地产周期上行，家电行业的“地产后周期属性”使其 ROE 水平由年初的14.6%上涨至 18.5%，盈利能力本就在高位的背景下再度提升。虽然在弱复苏阶段收益率为负，但相对排名靠前，同时全年涨跌幅仅次于 TMT 相关行业。③ 前期持续回调的医药生物行业，在业绩增速由负转正后，同样迎来修复，在弱复苏期间（3.1%）和全年均有不错的表现（36.5%）。

图表52：2013年弱复苏期间风格涨跌幅与全年涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所
注：弱复苏时间选取 2013/3/1-2013/7/1

图表53:2013年弱复苏期间行业涨跌幅与全年涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所
注：弱复苏时间选取 2013/3/1-2013/7/1

➢ 2016年期间弱复苏复盘

2016 年 2 季度起正式确立弱复苏，地产调控政策先行压制预期，后续 4 月 PMI验证经济回落，在供给侧改革带动 ROE 回暖后由强复苏接替。2016 年经济预期受房地产政策压制先行走弱。3 月 25 日上海和深圳先后收紧地产政策，上海提高非本地户籍居民购房门槛，将限购缴税年限由 2年提高至5 年，深圳将非本地居民限购社保年限由 1年提至 3 年。后续经济数据阶段性回落出现“弱现实”状况。从 PMI 来看，2015 年末至 2016 年初制造业 PMI 持续收于荣枯线下方，在经历 2016 年 3 月 PMI 小幅回暖至 50.2后，预想中的强复苏并未来临，在 4月再度回落至 50.1，直到7 月一直维持在荣枯线附近。从GDP 和工业企业利润总额来看亦是如此，在经历了短暂的回暖后，复苏并未延续，直到7 月的工业企业利润大幅提升，验证了供给侧改革的成效，

同时“弱现实”也被“强现实”所接替。

图表54:2016年弱复苏期间制造业与非制造业PMI

来源：Wind，国联证券研究所

图表55：2016年弱复苏期间GDP与工业企业利润

来源：Wind，国联证券研究所

弱复苏期间市场整体表现较弱，前期“水牛”后低估值策略阶段性失效，景气度的变化决定行情。整体来看，这一阶段低估值对于行情的影响并不显著，在弱复苏的初期（2016年4月1日），17个行业近五年市盈率分位数大于 80%。景气度在这一时期更为重要，电子行业在 2016 年 4 月 1日到 7 月 1 日的区间涨跌幅排名最高，涨幅达 10.49%。驱动行业上涨的主要原因是基本面的改善，这一时期美国半导体周期触底回升，以及 iPhone6S 的上市，以苹果产业链公司为代表的消费电子股价反弹幅度较大。同时，维持较高 ROE 的食品饮料、家用电器涨幅相对靠前。值得注意的是，在弱复苏后行情出现切换。在 2016 年7月后，各项经济回升后确认“强复苏”，其核心原因是供给侧改革带动的大宗资源品价格上行，多数资源品出现量价齐升，利润率、盈利能力均大幅回暖。在供给侧改革成效显现后，市场行情演绎转向“以大为美”。

图表56：2016年弱复苏期间风格涨跌幅与后续涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所

注：弱复苏时间选取 2016/4/1-2016/7/1；后续涨跌幅时间选取 2016/7/1-2016/12/31

图表57：2016年弱复苏期间行业涨跌幅与后续涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所
注：弱复苏时间选取 2016/4/1-2016/7/1；后续涨跌幅时间选取 2016/7/1-2016/12/31

➢ 2019 年期间弱复苏复盘

政策提前退出压制预期，内外需双弱导致 2019 年5月起进入弱复苏阶段，后续随国内外流动性宽松退出。2019 年与当前情况有颇多相似，从宏观来看，前一年均经历经济下行，随后政策出台经济在一季度均有复苏。而在 2019 年 4 月的政治局会议中，中央表述由“六稳六保”转为“金融去杠杆”，稳增长政策提前退出，对未来经济预期转弱。随后经济数据回落，4 月制造业 PMI 下行至 50.1%,5 月继续下滑至49.4%，经济进入弱现实阶段，正式确认弱复苏。同时，PPI、固投增速等经济指标在这一期间均延续下行。此后，8 月美联储在金融危机后首次宣布降息，叠加国内 LPR改革与降准改善流动性，经济转向弱现实+强预期。

相较 2013 年和 2016 年的弱复苏，2019 年与当前宏观形势更为相似。除了经济处于弱复苏外，2019 年同现在仍有颇多相似之处：①是这一阶段都处于全球流动性拐点，且都过早预期美联储货币政策转向。例如 2019 年4月与2023年1 月；②是人民币遭遇贬值，2019年 4月起汇率快速冲高，在6月接近6.9，并在9月破 7，美元相较年初水平处于高位，与当前颇为相似；③是流动性均相对宽松，2019年剩余流动性边际改善较大，2023年一季度社融、贷款高增。我们认为当前形势或与2019年更为相似。

图表58：2019年弱复苏期间制造业、非制造业PMI

来源：Wind，国联证券研究所

图表59:2019年年中工业企业利润与PPI承压

来源：Wind，国联证券研究所

图表60:2019年二季度起投资增速回落

来源：Wind，国联证券研究所

图表61：2019年人民币贬值、美元维持高位

来源：Wind，国联证券研究所

弱复苏期间社服、军工、食饮领涨，预期转变后核心资产+TMT 涨幅靠前。从弱复苏期间的市场演绎来看，仅4个行业收益率为正，社会服务、国防军工、食品饮料电子分别上涨 2.3%、1.9%、1.3%、1.2%。钢铁、石油石化、商贸零售跌幅较大。在普跌期间金融、消费相对抗跌，而内外需双回落下 PPI 走低，上游资源品行业与中游制造业大幅回落。

在度过悲观预期后，市场主线逐渐趋向核心资产（食饮+医药+家电）与 TMT（电子+计算机+传媒），二者共同特征是具备低估值+景气好转。核心资产在估值上表现的是绝对值较低且相较上年有大幅回调，以食品饮料指数和茅指数为例，2019 年初 PE绝对值分别为 22.71 和 15.72 倍，相较 2018 年水平分别下降 14.08、6.29。从当前角度来看，彼时的核心资产估值在经历了 2018 年全年的回调后处于年内低点。景气度层面，居民收入提高与消费刺激政策出台共促“消费升级”，尽管业绩尚未兑现，但消费者收入预期、就业预期等基本面数据先行好转。

TMT 板块在估值方面同样处于历史低位，电子、传媒、计算机在 2019年初PE 5年分位数分别为 0%、1.23%、0.08%，绝对值相较 2018 年初分别回调 16.98、13.54、

19.92。其中，仅电子行业具备业绩支撑实现“戴维斯双击”，计算机、传媒更多的是在景气度改善预期下的估值提升。这一阶段预期改善主要源自三个方面：① 是宏观层面流动性“内外双宽”给予成长股估值提升的空间；② 是广泛受益于当时出台的政策，“国产替代”、“5G”、“数字经济”等相关政策对于行情的催化作用显著；③ 是基本面数据先行好转，例如半导体销售额见底回暖，无线耳机销售量同比大幅上行。

图表62：2019年弱复苏期间风格涨跌幅及后续涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所
注：弱复苏时间选取 2019/5/1-2019/8/1；后续涨跌幅时间选取 2019/8/1-2019/12/31

图表63：2019年弱复苏期间行业涨跌幅及后续涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所

注：弱复苏时间选取 2019/5/1-2019/8/1；后续涨跌幅时间选取 2019/8/1-2019/12/31

➢ 弱复苏期间复盘的启示

寻找低估值＋高景气的行业是胜率更高的打法，但不可刻舟求剑。估值具备性价比的体现形式繁多，景气度边际变化更为重要，行情一旦确认延续性较强。通过复盘历史中弱复苏期间的行情演绎，尽管每一轮上涨的行业不尽相同，但具备一定共性。估值方面，上涨行业多数符合广义的估值具备性价比，既可表现为 PE 绝对值低，例如作为核心资产的茅指数在 2019 年初的15.7倍估值，也可以是分位数低，例如 2019年的 TMT，相较前期估值水平回落幅度大亦可视作低估值，例如 2013 年的 TMT、医药和2019 年的食品饮料。在估值作为充分不必要条件下，判断景气度更为重要。每轮弱复苏期间上涨行业多为景气度延续或边际改善较大的行业，并非需要即时的业绩验证，但需要基本面数据和政策作为估值提升的支撑，确定性更强、边际改善更大的行业往往行情的延续时间更长。结合当前来看，TMT行情与中特估行情基本符合上述规律，后续仍有部分符合低估值策略的行业尚待挖掘。

3 下半年策略配置

3.1 低估值增强策略:中特估行业有望延续

➢ 年初以来，低估值资产胜出，中特估表现亮眼

在整体情绪仍未完全修复情况下，我们适当降低对估值的容忍度，下半年推荐有顺周期属性的“低估值增强”中特估机会。

年初以来，从申万31个行业看，估值和涨跌幅呈现明显的负相关性。今年表现较佳的两大主题不论是中特估相关的如建筑装饰、石油石化、非银金融还是 AI 相关的传媒、通信、计算机、电子等 TMT 行业在上涨前均处在过去 10 年估值分位值较低水平，而估值较高的美容护理、电力设备、食品饮料、商贸零售等板块涨幅则相对落后。

这事实上不难理解，一方面，从基本面角度，经济弱复苏下，靠 EPS 提升驱动股价上涨的动力较弱，估值修复则成为主旋律；另一方面，在当前存量博弈的行情下，低估值板块的估值提升或加剧高估值板块的回调，使得两者的表现进一步分化。中特估行情正是这一市场特征的集中体现。如前文所述，经济弱复苏和存量博弈或仍将持续，这或导致当前市场风格有望延续，我们建议持续关注低估值、低拥挤、且有较强业绩支撑的中特估机会。

图表64:年初以来估值和涨跌幅呈负相关（%）

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 中特估仍具估值优势，资产荒下高股息资产迎来重估

站在当前时点，中特估仍具估值优势。中特股指数当前估值依然处在较低水平，中特估指数当前市盈率和市净率分别处在近 10 年 33.2%和 30.08%的低分位水平。仍处在较低位置。

图表65：中特估指数市盈率处在近10年33.2%的低估分位水平

来源：Wind，国联证券研究所

图表66：中特估指数市净率处在近10年30.08%的分位水平

来源：Wind，国联证券研究所

从大类资产配置角度，在打破刚兑和房住不炒的背景下，低风险偏好的资金出现资产荒，出现超额储蓄和提前还贷潮。在此背景下，不少低估值高股息的国有上市公司，作为低风险权益资产稀缺性得以凸显。如近年来，10 年期国债收益率呈现趋势下行态势，而在股价下挫下，中特估股息率却呈现抬升，与此前两者走势高度相关不同，近年来呈现分化扩大趋势。当前，10 年期国债降至仅为 2.62%，而中特估指数即便经历了一轮较大幅度上涨，当前 12 个月股息率依然高达 4.4%，优势得以凸显。

图表67:10年期国债收益率VS中特估股息率（%）

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 国企改革助推下，中特估基本面更加稳健

此外，近年来，在国改助力下，国央企基本面得以改善，尤其在宏观经济低迷下，与民营企业相比，更是凸显出其稳健的优势。2022 年，国企改革三年行动实现高质量圆满收官。国务院国资委指出，国企改革三年行动实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。

在2020年后国企基本面优势更加明显。如 2016年前，中国国有控股工业企业营业收入利润率与私营工业相当，甚至不及私营企业，但 2020 年后，国企利润率明显高于私营企业，两者分化呈现扩大趋势，截至 2023 年 3 月，国有控股工业企业利润率为 6.75%，私营企业仅为 4.86%，前者高出后者近两个百分点。

图表68：近年来，国有控股工业企业利润率与私营工业企业利润率分化加大（%）

来源：Wind，国联证券研究所

在一季报中，我们也可以看到，在申万一级行业中，通过营收和净利增速的分布看行业的绝对景气程度，可以较为明显看出景气度较好的行业主要有非银、电力设备、食品饮料、公用事业、建筑装饰和家用电器等。其中，非银、公用事业和建筑装饰均属于国企主导行业。

图表69：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现（%)

来源：Wind，国联证券研究所，注：球体大小代表一季度净利润

在申万二级且属国央企主导的行业中，以下几类呈现较高景气度：一是受益疫情政策优化，迎来困境反转的铁路公路、白酒等细分子行业；二是大金融类，如证券、保险、房地产等，三是稳增长及基建相关如基础建设、房屋建设、工程咨询服务；四是新兴行业如通信服务、计算机设备、电力等。

图表70:2023Q1营收增速为正的国央企主导行业

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 中特估个股推荐

结合个股的股息率、盈利预测和行业研究员推荐情况，我们建议重点关注如下表中个股机会，如贵州茅台、中国人保、中国财险、中国核电、中国移动、中信证券、中国中药等个股机会。在这其中，不少个股均同步在港股上市,绝大多数公司对应港股均有折价，因此也对应更高的股息率，建议关注其相应公司港股机会。

图表71：国联研究所中特估个股推荐（股息率单位：%；市值单位：亿元）

代码	公司名	股息率	PE PB	总市值		同公司港股代码	港股股息率所属申万二级行业
600519.SH	贵州茅台	2.5	32.7	9.9 21693			白酒Ⅱ
002304. SZ	洋河股份	2. 1	21.4 4. 0	2146			白酒Ⅱ
601319. SH	中国人保	2.4	10.0	1. 1 2698	1339. HK	5.6	保险Ⅱ
2328. HK	中国财险	5.0	7. 0	0.9 2113	2328. HK	5.0	保险Ⅱ
688707. SH	振华新材	2.4	13.0	3.1 128			电池
003816. SZ	中国广核	2.8	14.7	1.4 1535		1816. HK 5. 2	电力
601985. SH	中国核电	2. 2	13.9	1.5 1272			电力
601398. SH	工商银行	6.0	4.9	0.5 17357		1398. HK 8.3	国有大型银行Ⅱ
601939. SH	建设银行	5.7	4.9	0.6 15851		0939. HK 8.5	国有大型银行Ⅱ
601658. SH	邮储银行	4.3	6.0	0.7 5206		1658. HK 5.7	国有大型银行Ⅱ
300105. SZ	龙源技术	3.2	141. 0	1.7 33			其他电源设备Ⅱ
001965. SZ	招商公路	3.6	14. 2	1. 1 586			铁路公路
600377. SH	宁沪高速	4.7	12.9	1.5 490		0177. HK 7. 0	铁路公路
600548. SH	深高速	5.1	15.8	1. 1 197		0548. HK 18.6	铁路公路
600012. SH	皖通高速	5.1	12. 0	1.4 178		0995. HK 8.1	铁路公路
000429. SZ	粤高速A	7. 2	12. 5	1.8 166			铁路公路
1052. HK	越秀交通基建	2. 6	14. 1	0.5 66		1052. HK 2. 6	铁路公路
600941. SH	中国移动	4. 0	17.9	1. 6 20625		0941. HK 7. 0	通信服务
601728. SH	中国电信	3.2	19.8	1.3 5536		0728. HK 5.8	通信服务
600030. SH	中信证券	2.7	14. 0	1. 2 2964		6030. HK 4. 2	证券Ⅱ
601688. SH	华泰证券	3.2	10.6	0.8 1252		6886. HK	5.4 证券=
600958. SH	东方证券	2. 5	21.5	1. 1	841	3958. HK	10.8 证券Ⅱ
0570. HK	中国中药	3.4	26.1	0.9	188	0570. HK	3.4 中药Ⅱ

来源：Wind，国联证券研究所

3.2 市场修复中，关注价格合理的核心资产机会

回到投资决策本身，最终以合理的价格买入优质资产，在市场修复中，我们看好：a.消费中食品饮料，如白酒细分机会；b.新能源经过前期大幅下挫后，投资机会凸显，建议关注新能源尤其是光伏辅材方面机会；c.国产替代是长期趋势，建议重点关注碳纤维，卫星导航等细分领域机会。

3.2.1白酒估值历史底部，建议积极布局

食品饮料中白酒行业估值回调到 30倍以下，配置性价比逐显。白酒板块估值通常反映宏观预期，往往提前于业绩调整。本轮白酒行情在 22 年 12 月防疫政策优化后开始上行，但春节效应后复苏放缓，表现在社融、地产投资增速环比走平，4 月居民新增贷款转为负值，社零亦不及预期。消费意愿、消费力恢复至疫前尚需时日，白酒行情在春节聚餐热、返乡热催化后迅速降温。在弱复苏预期下，白酒板块估值再度回落至 30倍以下。但我们认为，白酒在不同品牌、不同区域复苏进程不尽相同，宏观消费数据的走弱或掩盖了中观视角下结构性复苏。

白酒指数2月开始下行

来源：Wind，国联证券研究所

白酒估值 5月回到 30X 区间

来源：Wind，国联证券研究所

五一出游热度回升，线下消费显弹性。作为疫后经济复苏阶段的首个小长假，白酒消费区域存在分化，但不少区域表现亮眼。五一期间国内出游人次及旅游收入同比分别+70.83%、128.9%，重点餐饮企业销售额同增 57.9%，本地以餐饮为代表的线下消费也表现强劲，相比商品零售显现更强修复弹性。从中观视角来看，进入4月中下旬，“婚宴五一档酒店一桌难求”等话题轮番登上热搜，安徽、湖南、上海、江苏、成都等地宴席热度高涨，广州、深圳多地出现热门产品库存紧张情况，同时名酒开瓶量显著提升。根据云酒头条，五粮液全系列产品 4 月 29-5 月 2 日开瓶量同比高增109%，5 月 1 日当天扫码量创历史新高，突破春节期间峰值。整体来看，受疫情影响明显的出行和餐饮场景仍是最明确的弹性方向，白酒等消费场景依赖度高的行业品类有望持续受益。

2023 年 4 月社零、餐饮增幅显著

来源：Wind。国联证券研究所

根据国联食品饮料行业组推荐，当前背景下，我们推崇稳健风格，在板块和标的选择上优选业绩较佳与估值性价比双高的选项。子板块方面，我们维持观点，优先推荐以苏皖为代表的地产酒，基地市场优势为业绩提供保障，经营管理水平为业绩造空间；其次推荐树大根深的高端酒，品牌力保障稳健业绩；建议关注次高端以待风险淡化后择机布局。标的方面，我们重点推荐五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒；同时重点推荐华润赋能下改革成果逐渐展露的强α标的金种子酒。

白酒板块细分标的推荐

代码	简称	细分行业	总市值 (亿元)	PE (TTM)	PB (LF)
000858.SZ	五粮液	白酒Ⅱ	7,065	24.9	5.6
000568.SZ	泸州老窖	白酒Ⅱ	3,393	30.3	8.9
603369.SH	今世缘	白酒Ⅱ	745	1	6.5
000596.SZ	古井贡酒	白酒Ⅱ	1,415	39.1	7.0
600199.SH	金种子酒	白酒Ⅱ	170	-78.9	6.8

来源：Wind。国联证券研究所
注：时间为 2023/6/15

3.2.2 关注新能源回调后的相关机会

➢ 新能源板块超跌明显，核心资产有望迎来价值重估

2022 年以来，受高拥挤度以及部分环节产能过剩冲击影响，新能源板块整体表现不佳，但经过较长时间和较大幅度的回调后，当前行业性价比凸显。电力设备行业市盈率在本轮回调过程中降至 20-22区间，PE 分位值则降至 4.6%，对比 22年申万电力设备归母净利润增速为 80.3%，今年一季度净利润增速为 31.5%，如果以成长性为新能源估值的锚，新能源板块或被低估。

图表76:电力设备PE处于历史低位

来源：Wind，国联证券研究所

图表77:电力设备PE/PB出现分化

来源：Wind，国联证券研究所

在本轮回调过程中，光伏、锂电估值下降幅度较大。需求侧，全球范围内的新能源政策持续发力，未来新能源市场增长空间仍然非常广阔，尤其是在新能源汽车、光伏发电、风力发电等领域，未来十四五期间行业预测复合增长率均在 20%以上。供给侧，新能源市场竞争进入白热化阶段，阶段性的供大于求对企业盈利带来了不确定性，投资者对行业前景的信心有所动摇。但从行业内部来看，不同环节面临的供需关系并不完全同步，部分环节在本次回调过程中被低估。

从光伏子行业来看，辅材、一体化等企业估值水平较低，石英制品估值处于近五年最高水平。光伏行业主要受到市场供给过剩影响，尤其是在辅材和组件制造环节，产能过剩导致产品价格下跌、中游制造环节利润较薄，限制了企业盈利能力的提升。然而随着上游原料价格下降，产业利润面临重新分配，辅材环节有望率先实现盈利修复，部分紧俏辅材如石英制品已经达到行业较高热度，估值明显提升。此外，一体化企业在本次回调过程中被低估。一体化企业具有较强的成本控制能力和技术储备，尤其是在未来技术路线不明确的情况下，一体化企业可以发挥自身优势，稳定提供配套产品。

从风电子行业来看，叶片、定转子等环节处于估值偏低，风塔、法兰等环节估值偏高。国内风电制造商集中于中游环节，受上下游企业影响较大，市场竞争激烈且产品价格压力大。但随着大型化机型推广，叶片材料面临更替，碳纤维材料的渗透率提高有望为叶片企业和碳纤维企业创造更大的盈利空间。同时，塔筒、法兰等环节随着上游钢铁价格回落率先实现盈利修复，业绩支撑估值水平提升。

从锂电子行业来看，锂电各环节估值普遍较低，电池材料估值处于相对低位。其中，三元前驱体受业绩影响企业盈利降幅较大，估值水平被动提升。铜箔、负极材料、电解液、原材料等环节位于底部，结合近期企业盈利情况，这些环节一季度盈利同比下降较多，估值下杀幅度较大。但随着四、五月新能源汽车本土销量、出海销量数据公布，我们判断锂电池估值有较大成长空间，目前存在左侧布局的机会。

图表78：整体新能源估值水平偏低

来源：Wind，国联证券研究所

图表79：光伏辅材、一体化环节估值处于低位

来源：Wind，国联证券研究所

图表80：风电定转子、叶片估值处于低位

来源：Wind，国联证券研究所

图表81：锂电估值普遍较低，关注铜箔、负极材料

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 长期供需缺口仍然存在，短期关注供给偏紧环节

新能源在过去实现了从 0 到 1 的突破，下游需求目前正在进入一个相对平稳的阶段，供给面临着阶段性过剩的挑战。我们认为未来新能源产业可能发生一下变化：产能淘汰与整合、技术升级与创新、以及出口市场开拓。

从产业链整合的角度来看，行业正面临上下游一体化和头部集中化趋势。目前占据较大市场份额、拥有差异化产品竞争力、具备较强成本控制能力和良好财务状况的企业有望在接下来的竞争中成为行业领导者。

从技术角度来看，以技术为驱动的新能源革命还远未结束。新技术仍在不断研发过程中，我们相信这些新技术将给新能源市场带来两个重要变化。首先，降本增效的新技术将推动市场出现二次成长，可再生能源占比大幅增加，清洁化能源渗透率大幅提升。其次，技术路线变革将导致竞争格局发生改变，行业内企业面临重新洗牌。

从出口业务角度来看，海外市场成为当前企业发展较有前景的方向，开展国际业务成为目前企业发展的重要支撑。全球对能源安全、可再生能源的重视，为新能源企业提供了更多的出口机会。通过积极参与国际合作项目、与国外企业建立合作伙伴关系以及积极参加国际展览会和贸易洽谈，新能源企业可以进一步拓展海外市场份额，实现出口业务的增长。

此外，随着发电侧可再生能源占比提高，未来的技术发展离不开完善的电力市场和碳交易市场，下一阶段我国能源革命的重点将放在电网与储能项目，以适配不断增长的用电需求和调峰需求。

➢ 光伏：N型电池迭代期，价格战下关注配件供应商和硅片价格拐点

光伏行业技术发展目标是降本增效，头部一体化企业将引领行业价格战，通过降价策略维持竞争优势。光伏下一代技术——N 型电池正处于迭代期，多家企业拥有不同的解决方案，并积极推动相应的技术产业化。同时，随着硅料产能瓶颈打开，预计今年光伏产量将大幅提升，2022 年上市光伏电池厂商累计总产能达 490.47GW，根据公司公告披露未来预计产能规划达 565.1GW，如投产顺利光伏存量叠加新增产量约达 1055.57GW。为迅速占领市场份额，头部一体化企业将利用其优秀的成本控制能力，扩大产能并以低价策略推动技术应用。

N型电池方面，TOPCon电池最具成本优势，HJT和 xBC技术在转化效率相对较好，硅料降价的大背景下非硅材料成本是限制产品应用的主要因素。目前，市场对TOPCon 电池的接受程度最高。TOPCon 技术的优势在于其升级投资成本较低，可以在现有 PERC 产线的基础上进行升级。然而，如果 TOPCon 技术成为行业主流，需要解决硅片在高温下出现的同心圆和黑芯片问题。在拉晶过程中，硅片容易出现空位缺陷和点缺陷。此外，磷掺杂也会促使空位缺陷的形成。杂质对少子效应产生影响，氧则会导致氧缺陷形成，从而影响电池的光电转化效率，并对电池外观产生影响。因此，低氧单晶炉成为解决方案的主流选择。这一概念不仅对单晶炉生产企业有利，同时也利好磁场、真空泵、电源等环节，将受益于相应的配件供应商。

HJT 电池方面，其利用硅棒的效率更高，薄片化更顺利，HJT 技术具有较大的降本增效潜力。然而，目前来看，新产线的投资成本较高，银浆成本仍然居高不下。电极成本是限制 HJT 电池大规模产业化的关键因素之一。HJT 低温银浆的消耗量和价值量显著高于 PERC 电池。尽管降低银用量的方案中包括银包铜、钢网印刷等过渡方案，但最终的解决方案将是铜电镀。铜电镀指的是使用仅为银用量的 1%的铜作为电极材料，通过减少成本的同时，减少遮光面积并提高电池片的转换效率，降低CTM 损失。铜电镀的步骤主要包括物理气相沉积（PVD）、图案化和电镀等三个工序。随着 HJT 对降低银用量的需求日益迫切，预计 2023 年将广泛进行电镀铜的中试阶段。

➢ 风电：大型化降本，关注材料降价带来的利润空间

风电行业技术革新方向较为明确，大兆瓦机型设计仍有较大优化空间，整机以及零部件企业在过去承受较大价格压力，材料的更替或降价有望给风电企业带来利润空间。风电铸件、法兰、塔筒等环节上游均为钢材，今年以来上游钢材价格下降有望缓解产业链成本压力。

从竞争格局来看，整机环节竞争较为激烈，随着风机报价的快速下降，具有较强研发实力和经营效率的行业龙头有望最终胜出，预计未来两年内头部集中度有望提升。风电零部件环节高度定制、可靠性要求极高、客户粘性强，过去行业新增参与者较少，随着大型化发展配套零部件市场加速出清。塔筒方面，行业产能集中在上市五家企业，供给能力和产能规划较为透明，供给侧相对确定。上市公司具有较强的市场开拓能力和成本管控能力，未来市场竞争格局变化不大。海缆方面，头部厂商在高压技术、码头资源上均具有较强壁垒。产能扩张对码头资源依赖程度较高，目前码头岸线资源日益稀缺，环节竞争格局较优。从中标份额和价格来看，海缆环节未受行业内卷影响，一线海缆企业排产饱和，中标价格稳中有升，未来有望长期保持较高市场份额和经营业绩。

从技术角度来看，大兆瓦机型设计难点在于轻量化和降本。一方面是超长叶片设计，目前海外市场和海上风机以碳纤维替代方案为主，国内市场和陆上风机以玻混和高强度玻纤方案为主。性能上碳纤全面优于玻纤，但成本是玻纤的 20倍以上。但随着碳纤维国产化程度提高，碳纤维有望实现价格大幅下降，碳纤叶片的渗透率将迅速提升，双海占比较高的整机企业受益。另一方面是大型轴承设计和生产，目前国产大兆瓦轴承供应仅有新强联、洛轴、瓦轴和大冶轴四家企业，国产供应能力不足，进口成本相对较高。大兆瓦轴承技术难点在设计性能、材料、热处理工艺，市场主流解决方案是用滑动轴承替代过去的滚动轴承，目前已经通过测试，预计下半年有望实现批量交付。随着国产技术成熟供应能力趋于稳定，国产轴承企业盈利情况有望实现大幅增长。

➢ 锂电：行业处于去库周期，钠电池等新技术作为战略储备

锂电行业技术发展仍以锂离子电池材料更替为主，钠电池、氢燃料电池等新技术研发主要作为企业战略储备。过去行业的高景气度吸引大量企业进入，新竞争者加入叠加原有市场参与者大规模扩产，行业竞争激烈。面对竞争，企业需要进一步加强创新保持技术领先、完善一体化布局保证供应链安全、把握优质客户资源增强客户粘性。高度竞争下需求走弱，行业正处于去库周期，企业经营能力成为目前主要矛盾，行业整体加速洗牌产能出清，市场份额向头部集中。

正极材料方面，更低成本的磷酸铁锂得到市场持续关注，部分企业将三元产线切换为磷酸铁锂电池。新技术磷酸锰铁近期开始小批量生产，钠离子正极材料也有部分企业进行布局，但锂盐价格腰斩下钠离子电池性价比优势削弱，新技术应用进展受阻。电解液方面，二三线企业盈利见底出现亏损，行业预期较弱，未来碳酸锂价格难以大幅回升。负极材料方面，加工工艺仍有降本空间，但受锂电行业整体下行影响环节盈利空间较小，预计未来2-3 年产能将持续出清。隔膜方面，竞争格局相较较好，仅头部企业拥有扩产能力，且具备生产效率、成本控制和客户开发优势。如果下游需求好转，隔膜头部企业能够保持较高增长。

从储能业务角度来看，锂电处于去库周期有利于储能系统成本下降，但提高储能产品性能是行业主要诉求。目前储能电池循环次数在 5000次左右，循环次数提升将带动度电成本下降刺激下游储能需求提高。竞争格局上，市场仍处于起步阶段，行业进入参与者逐渐增多，但目前仍处于良性阶段。行业库存较低，部分地区基本无库存积压。

➢ 推荐个股及标的

根据国联电新组推荐，近期我们建议关注新能源左侧布局机会。具体来看：

光伏方面：多晶硅价格持续下降，下游电池组件盈利状况得以改善，叠加出口保持高速增长，特别是向欧洲的出口量大幅增加，建议关注组件龙头企业隆基绿能。随着集中式电站的推进，银浆、胶膜、支架等光伏辅材市场有望迎来增长，推荐关注银浆龙头帝科股份，单晶炉、石英坩埚等光伏设备制造商晶盛机电，建议关注玻璃龙头福莱特。

风电方面：风电行业预计在第二季度将加速装机，国内新增装机容量持续增长。零部件企业表现优于整机厂商，产业链交付规模有望大幅增长，盈利水平持续修复。我们建议关注国产化率提升空间较大的主轴环节，推荐主轴龙头金雷股份。推荐供应链管控能力较强、“双海”订单有望取得新突破的优质整机厂三一重能。主机厂有望通过滑动替代滚动、滚子国产化，实现进口替代，降低成本，我们推荐滑动轴承研发进度领先的长盛轴承。

锂电方面：巨湾技研发布凤凰电池，产品创新助力行业维持高景气。我们建议关注具有较高壁垒、盈利能力有好转预期的电池环节比亚迪，以及供需偏紧的隔膜环节中龙头企业恩捷股份。

图表82：新能源推荐个股

领域	环节		股票代码推荐个股	PE(TTM)	PB(LF)	推荐理由	主题
光伏	硅片	601012	隆基绿能	14.0	3.4	产业链一体化企业成本、研发能力领先，N型TOPCon预计今年投产25GW	N型电池
	玻璃	601865	福莱特	34.8	5.4	N型电池双玻需求增加，带动下游光伏玻璃景气度提升	双玻
	银浆	300842	帝科股份	147.0	7.3	HJT电池关键材料，环节供给偏紧	HJT电池
	设备	300316	晶盛机电	26.4	8.0	光伏设备龙头，今年推出TOPCon电池黑芯片解决方案低氧单晶炉，未来市场广阔	TOPCon电池
风电	电缆	603606	东方电缆	40. 2	6.1	海缆龙头，环节竞争格局好，估值错杀	海风
	轴承	300718	长盛轴承	44.8	4.2	风电滑动轴承领军企业，大兆瓦轴承解决方案，技术壁垒较高	大型化
	整机	600031	三一重工	34. 2	2. 2	双海战略加速推进，大兆瓦机型推陈出新	海风、海外市场
	主轴	300443	金雷股份	23.8	2.6	主轴龙头，国产化关键环节，营收毛利双升	主轴国产化
锂电	电池	002594	比亚迪	39.7	6.8	汽车销量逐渐回暖，新车型推出叠加出口贡献增量，高端化进程提速	电车
锂电	隔膜	002812	恩捷股份	22.9	4.6	隔膜环节保持高景气，竞争格局较好，公司湿法隔膜全球龙头，经营情况较好	隔膜
储能	大型PCS	300274	阳光电源	35.1	8.3	逆变器业务竞争格局占优，储能业务高景气，海外出货叠加规模效应，盈利能力提升	储能系统
储能	线缆部件	002276	万马股份	28.3	2.6	特高压建设受益，电缆、高分子材料毛利显著提升，充电桩业务高景气	特高压、充电桩
电网设备	变电设备	000400	许继电气	28.4	2.2	电网建设受益，智能变配电、智能中压供用电设备、智能电表业务高速增长	智能电网

来源：Wind，国联证券研究所
注：时间为 2023/6/15

3.2.3现代产业体系建设助力高质量发展，国产替代坡长雪厚

中国经济面临增速换挡，但从投资机会挖掘的角度，结构重于总量，在此过程中，高质量发展或带来更多的机遇。在经济增速换挡期，通过复盘日本股市在“失去 30年”中的规律，我们发现日本牛股主要有如下特征，从行业角度，主要分布在工业、信息技术和高性价比消费领域；二是从市场角度，大多数公司均是通过全球化来实现市场的拓展。这对当前同样增速换挡的中国或具有较高的借鉴意义。尤其在高端制造和信息技术方面，当前中国处在国产替代关键时期，叠加国内产业升级，相关机会或尤其值得重视。

➢ 失去 30年，日本有哪些牛股？

众所周知，日本经济经历了失去的 30 年，日经 225 指数从 1990 年初的高点至今下跌了 17%，在此期间，其成分股中，跌幅在100%-50%间和跌幅在 0-50%之间的个股就分别达到 33 和 28 只。但另一方面，即便股市 30 年不涨，期间依然诞生了不少牛股，在上述时间段中，分别有16 和9 只个股实现了 5-10 倍和10倍以上的涨幅。

图表83:1990年初至今，日经225成分股涨幅分布

来源：Wind，国联证券研究所

如基恩士、迅销、富士通、东京电子、信越化学、大金工业、村田制造所、日本邮船、杰士汤浅等在日本经济失去 30年中均取得了超10倍的涨幅。

图表84:日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只

区间涨跌幅
证券代码	证券简称	成立日期	公司中文名称	上市日期	所属Wind 一级行业	市盈率 PE(TTM ，倍）	市净率 PB (MRQ ，倍）	总市值2 （亿美元）	(1990-01- 01至2023年6 月10日，%）
6861. T	KEYENCE	1974-05-27	基恩士	1989-12-25信息技术		47.1	6.9	1198.2	5858.0
9983. T	FAST RETAIL-DRS	1963-05-01	迅销有限公司	1997-04-02	可选消费	40.1	7.0	808.5	4762. 2
6702. T	富士通	1935-06-20	富士通	1949-05-16	信息技术	23.0	2.5	283.0	2154.3
8035. T	东京电子	1951-04-06	东京电子	1980-06-02	信息技术	18.6	6.2	642.3	1915.5
4063. T	信越化学工业	1926-09-16	信越化学工业有限公司	1949-05-16	材料	12.6	2.3	659.6	1526.3
6367. T	大金工业	1934-02-11	大金工业有限公司	1957-06-01	工业	34.1	3.9	609.8	1435.3
	6981.TMURATA MANUFACTURING	1950-12-23	村田制造所	1969-12-01 信息技术		20.7	2.4	411. 2	1314.7
9101. T	日本邮船	1885-09-29	日本邮船有限公司	1949-05-16	工业	1.3	0.7	113.0	1245.9
6674. T	GS YUASA	2004-04-01	杰士汤浅	2004-04-01	工业	15.9	0.9	14.9	1106. 6
6273. T	SMC	1959-04-27	烧结金属公司	1987-12-23	工业	23.3	3. 2	383.0	927.7
7735. T	SCREEN HOLDINGS	1943-10-11	株式会社斯库林集团	1967-10-11	信息技术	13.6	2.8	56.6	912.7
4568. T	第一三共	2005-09-28	第一三共有限公司	2005-09-28E	医疗保健	161. 0	6.8	688.4	869.8
9009. T	京成电力铁道	1909-06-30	京成电力铁道公司	1949-05-16	工业	42.1	2.5	69.8	719.5
4523. T	日本卫材	1941-12-06	日本卫材有限公司	1961-09-14	医疗保健	116.9	4.1	226. 2	714. 6
5706. T	三井金属	1950-05-01	三井金属有限公司	1950-10-02	材料	5.7	0.7	13.4	647.8
7011. T	三菱重工	1950-01-11	日本三菱重工业股份有限公司1950-05-29		工业	16.7	1.3	156. 1	639.7
8001.T	伊藤忠商事日东电工	1949-12-01	日本伊藤忠商事株式会社日东电工集团	1950-07-11	工业	10.3	1.8	612.3	620.3
6988. T	NISSAN CHEMICAL	1918-10-25	日产化学	1962-08-27 1949-05-16	材料	13.8	1.8 4.1	114. 5	613.9
4021.T	7832.T IANDAI NAMCO HOLDING:	1921-04-07 2005-09-29	万代南梦宫控股公司	2005-09-29	材料可选消费	19.9 19. 6	3.5	62.9	596.6
	奥林巴斯	1919-10-12	奥林巴斯有限公司	1949-05-16 医疗保健		20.3	4.6	163.0 198.9	584.3
7733. T 8015. T	丰田通商	1948-07-01	丰田通商有限公司	1977-01-04	工业	8.8	1.3	175. 2	564.5
6501.T	日立	1920-02-01	日立	1949-05-16 信息技术		19.1	1.8	585.5	544.8
8304. T	青空银行	1957-04-01	青空银行公司	2006-11-14	金融	13.9	0.7	22. 2	528.3 507.4
7203.T	丰田汽车	1937-08-28	丰田汽车公司	1949-05-16	）可选消费	13.8	1.2	2410.5
									507.3

来源：Wind，国联证券研究所

➢ 行业维度：工业、信息技术和高性价比消费牛股频出

在过去 33年中，日本5倍涨幅以上公司行业高度集中在工业、信息技术和可选消费领域。

（1）工业领域，高端制造是日本经济的压舱石

即便日本经济在过去几十年中经历放缓，但日本经济在全球范围内仍具有较强的竞争力，特别是在高端制造如汽车、精密仪器、在老龄化背景下助力效率提升的工业自动化和机器人等领域，依然占据了强大的话语权。相应地，体现在上市公司中即诞生了较多的牛股。如上述表格中的基恩士、大金工业、日本邮船、SMC（烧结金属公司）、京城电力铁道公司、三菱重工等，多数都是细分行业的巨头。如基恩士是机器视觉龙头，SMC 也是世界气动元件巨头，日本电产Nidec是电机巨头，此外，发那科、安川电机等是工业机器人领域的龙头企业等，上述公司在过去几十年中股价均表现不俗。

1）基恩士

基恩士成立于1974年，前身名为 Lead电机公司，1986 年更名为Keyence，意为Key of Science。公司主营针对工业自动化领域的传感器、视觉系统、读码器、激光打标机、数字显微镜等系列产品，是自动化领域的绝对龙头。产品应用于电子/电气设备、汽车、机械等诸多行业。优秀的基本面也造就其优秀的财务和股价表现，公司不但高创收，还能连续十年保持 30%上下的净利率，公司于 1987 年正式上市，1988年就曾经在股价上击败任天堂，一度成为日本股价最高的公司。

2）SMC（烧结金属公司）

SMC公司成立于1959年，总部位于日本东京,是世界知名的气动元件制造商，公司以粉末冶金法制造“烧结金属工业过滤器”滤芯为主的公司，经过几十年的不断努力与创新，SMC 的产品种类逐渐丰富，并发展成一家全球规模的气动行业领军企业。

3）三菱重工

三菱重工是三菱集团旗下举足轻重的部门，创立于 19 世纪 80 年代。三菱重工当前的业务已经拓展到军工、航空、电力、交通、造船等多个行业，当前，三菱重工在日本军工市场依然占据半壁江山，自卫队的战斗机、坦克、常规潜艇、导弹驱逐舰等等都来自三菱重工。作为高端制造的典型代表，公司在过去10 间股价涨幅接近20倍。

4）安川电机

安川电机做的是机器人的核心零部件，AC伺服和变频器市场份额稳居世界第一。20世纪 80年代日本劳动力资源不足、劳动力成本上升、产业需求结构的调整，日本政府政策的积极引导机器人产业快速发展。日本的安川电机与发那科在长期的沉淀之下，成为全球机器人 4 大家族的两位，份额与竞争力处于国际领先地位。安川电机股价从2008年的低位至今，涨幅超过 20 倍。

（2）信息技术，前沿布局，抓住关键环节

上世纪 70年代开始，日本抓住全球信息技术产业转移的市场机遇，以政府牵头实施政产学研合作计划，加快技术创新突破，助力信息产业快速增长。日本内存半导体、液晶面板产业分别在上世纪八九十年代达到巅峰后竞争力有所下降，但如今日本依然凭借其长期投入和技术积累，在上游材料和设备领域在全球拥有极大的话语权。

如日本在平板显示上游关键材料和设备领域占据绝对优势，拥有住友化学、尼康、Tokki、爱发科等众多明星企业；在智能终端领域，日本在许多高端被动器件（电阻、电容、电感等）具有强大控制力，如京瓷、日本村田、Taiyo 公司、TDK 公司。京瓷是全球 SAW 滤波器主要供应商，日本村田和 Taiyo 公司是电容电感主要供应商，铝电解兼容领域前四大厂商均为日本企业；在半导体领域，在生产半导体需要的大约 19种必需材料中，日本企业在硅晶圆、合成半导体晶圆、光罩、光刻胶、靶材料、保护涂膜、引线架、陶瓷板、塑料板、TAB（捲带式自动接合）、COF（薄膜复晶）、焊线、封装材料等14种重要材料方面均占有 50%以上的份额；在半导体生产设备方面，日本在前端的电子束描画设备、涂布/显影设备、清洗设备、氧化炉、减压CVD设备，以及后端的划片机、成型机、内存测试机、探针器等领域都有 50%以上的市场份额。

1）东京电子：半导体设备巨头

东京电子成立于 1963年，是日本最大、世界第三的半导体制造设备提供商，从事半导体制造设备和平板显示器制造设备的研发和生产。公司的产品几乎覆盖了半导体制造流程中的所有工序，在相应领域的市场占有率也比较高。其主要产品包括：涂布/显像设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、CVD、湿法清洗设备及测试设备。东京电子在上述设备中，全球占有率均有相当的份额。东京电子股价从 2008年低位至今，涨幅达到 18倍。

2）信越化学：大硅片龙头企业

信越化学创始于 1926年，起初只是一家生产化肥的普通化工厂。其后在上世纪 50年代进军硅产业和有机合成业务。当前，公司业务包含建筑材料、硅片光掩模等电子材料和有机硅等功能性材料组成，2021 年三者占比分别为 41.3%、34.1%和 19%。在300mm大尺寸硅片方面，根据SK siltron的数据，2021年日本信越化学在全球市场的份额达 29.8%，显示其在全球硅片生产领域头部优势显著。从2008 年底股价低点至今，信越化学工业股价涨幅超7倍。

3）村田制作所：电容电感龙头

村田制作所是全球领先的电子元器件制造商，客户分布在 PC、手机、汽车电子等领域。日本村田作为 MLCC 全球总龙头，占据全球市场的半壁江山。其主打产品陶瓷滤波器和振荡子市场占有率为 65-70%，振动传感器则占有 90%的市场份额，是该领域的霸主。2008年至今，公司股价涨幅超 10倍。

➢ 对当前国内市场的启示

从日本牛股的复盘可以看出，产业升级带动行业发展的同时，也催生出相关领域的牛股机会，尤其是助推效率提升的高端制造、信息技术等领域。上述领域同样也是我国当前高质量发展的关键领域，尤其处在国产替代的重要时期，我们建议重点关注当前国产化率较低，后续具有与较大增长空间的细分领域。结合行业组推荐来看，当前国产替代空间较大的领域主要集中在高端制造（光通信、半导体等领域）与医药板块，具体标的多为各自领域内的龙头，未来随技术突破打破壁垒，更有望受益于国产替代进程。

图表85：国产替代标的筛选

产业链	细分环节	国产化率中资CR3	证券代码	公司名称		总市值 PE（TTM）		PB(LF)
光伏	跟踪支架	12%	12%	688599.SH	天合光能	927	18.9	3.3
光通信/AI	光模块	20%	45%	300308.SZ 002281.SZ	中际旭创光迅科技	1,244 287	99.0 50.6	10.1 3.7
				300502.SZ	新易盛	487	55.4	10.0
	中控屏	23%	23%	002906.SZ	华阳集团	150	38.6	3.6
智能汽车生物医药	车载摄像头模组	低于7%	-	002036.SZ	联创电子	105	二	2.9
	软式内窥镜	6%	6%	688212.SH	澳华内镜	89	256.5	7.0
	硬式内窥镜	10%	10%	300760.SZ	迈瑞医疗	3,713	36.9	12.7
	高端超声设备	10%	35%
	MR/CT	24%-27%	19%-25%	688271.SH	联影医疗	1,156	68.8	6.5
	生物试剂-分子类	20%	4%	688105.SH	诺唯赞	129	114.6	3.2
半导体	医用睡眠监测仪	不足10%	7%	301367.SZ	怡和嘉业	104	21.5	3.9
	抛光垫	小于5%	二	300054.SZ	鼎龙股份	240	67.8	5.9
	电子特气	<20%	二	688106.SH	金宏气体	124	49.5	4.5
	光刻胶	10%	1	300346.SZ 002371.SZ	南大光电	187	103.5	8.8
	刻蚀机	20%	1	688012.SH	北方华创中微公司	1,697 1,050	62.0 79.1	8.3 6.6
	CMP设备	10%	1	688120.SH	华海清科	371	61.4	7.4
	清洗	20%		688082.SH 603690.SH	盛美上海至纯科技	526 135	66.2 41.7	9.3
	射频前端	30%		300782.SZ	卓胜微	558	76.8	3.0 6.4
	MCU	5%	1	603501.SH 603986.SH	韦尔股份兆易创新	1,192 746	407.1	6.6
	EDA软件	小于10%	1	301269.SZ	华大九天	656	49.2 334.3	4.9 14.3
	IGBT	20%	二	603290.SH	斯达半导	378	43.4	6.6
	卫星导航	1		002151.SZ	北斗星通	157	131.6	3.6
	军工机械设备				300627.SZ	华测导航	160	43.0	6.5
	军工机械设备	电子测量仪	高端10%	4%	688337.SH	普源精电	109	98.0	4.4
计算机				688112.SH	鼎阳科技	82	52.5	5.7
	操作系统	小于5%	二	600536.SH	中国软件	451	二	19.6
化工	碳纤维设备	二	1	002006.SZ	精工科技	93	1	6.6

来源：Wind，国联证券研究所

3.3 主题投资：AI 主题或贯穿全年，关注 TMT 持续性机会

AI 相关的TMT领域，虽然经过一段时间的上涨，但整体上，当前估值分位仍处在相对较低位置，从近 10 年市净率分位值看，超过 70%的仅有通信服务，为 73.9%，但通信服务当前盈利周期也处在历史顶部，ROE 分位值处在自 2010 年以来 98.1%的分位值。超过 50%的细分领域有游戏、出版和计算机设备，分别为 56.3%、52.5%和51%。其余细分领域分位值均低于 50%。

其中，电子行业，尤其是细分中的消费电子、光学光电子、其他电子、元件等因处在盈利周期底部，呈现出低估、低配及低盈利的状态；此外，传媒中的数字媒体、电视广播、计算机中的软件开发和 IT服务也处在相对较低估值水平，或值得重点关注。

而从长期看，人工智能作为时代趋势，参考2013年移动互联网浪潮，主题行情更是有望贯穿全年甚至更长时间。

图表86:TMT细分领域当前估值、配置和盈利水平

所属申万一级	证券简称	总市值（亿	指数成份个数	近10年市盈率分位	近10年市净率分位	来基金配		2010年以 2010年以 2022年年报 2023年预测来ROE分位净利润（亿净利润中位		2023年预计增速 (%)	盈利预测成份
行业	消费电子	元） 12,919	83	数（%) 13.6	数(%)	置分位值 1.9	值（%） 28.3	元） 537.3	值（亿元） 694.0	29.1	股个数 53
电子传媒	数字媒体	1,552	13	28.2	4.2 10.8	41. 5	37.7	23.9	37.0	54.9	8
电子	其他电子=	2,055	34	47 3	10.8 1	50.9	28.3	42.2	59.6	41.0	21
电子	光学光电子	7,998	80	90.8	13.1	11.3	3.8	-38.2	245.7	742.7	40
电子	元件	6,172	47	21.5	17.9	56.6	45.3	216.2	269.6	24.7	28
传媒	电视广播Ⅱ	1,308	12	90.5	18.7	15.1	1.9	19.7	30.3	53.4	4
计算机	软件开发	14,821	94	83.1	23.7	52.8	1.9	85.5	284.6	232.8	92
计算机	IT服务Ⅱ	11,092	105	74.9	33.8	35.8	15.1	139.6	256.5	83.7	72
电子	电子化学品Ⅱ	1,868	19	52.6	38.6	45.3	90.6	51.6	68.7	33.1	23
传媒	广告营销	3,022	32	53.0	42.3	113.2	26.4	11.4	95.2	734.6	15
通信	通信设备	9,289	71	11.5 一	46.6	52.8	66.0	259.9	339.9	30.8	47
电子	半导体	13,451	48	118.8	46.6	62.3	54.7	571.3	616.0	7.8	120
传媒	影视院线	2,190	22	98.4	48.7	34.0	24.5	-28.6	55.2	292.8	12
计算机	计算机设备	10,289	71	34.2	51.0	22.6	1.9	253.7	369.8	45.8	41
传媒	出版	3,390	28	55.9	52.5	49.1	24.5	136.2	157.2	15.5	17
传媒	游戏=	5,701	32	63.2	56.3	50.9	13.2	28.8	165.3	473.9	18
通信	通信服务	8,910	39	36.1	73.9	60.4	98.1	1702.0	1775.4	4.3	13

来源：Wind，国联证券研究所

人工智能产业链主要分别是基础层、技术层和应用层，基础层为人工智能提供数据及算力支撑；技术层包括算法、数据库和开发平台；应用层则为面向特定应用场景，涉及各行各业，如AI+医疗，AI+教育、AI+安防、AI+交通、AI+制造等。基础设施方面AI有望带动GPU、AI芯片、光通信器件、服务器、交换机等需求显著上升。应用层面，ChatGPT 等预训练大模型有望在医疗、金融、教育和营销等细分领域实现精准赋能，为企业降本增效。

图表87：人工智能产业链

资料来源：中商产业研究院，国联证券研究所

结合行业组推荐，当前国联 AI 核心推荐标的计算机行业中的紫光股份、金山办公、宇信科技；通信行业中的中际旭创和仕佳光子；传媒行业中的恺英网络、巨人网络、盛天网络、电魂网络、掌阅科技、锋尚文化；海外组覆盖的遥望科技、东方甄选、哔哩哔哩-W、阿里巴巴-SW、科大讯飞。同时，建议关注计算机行业相关标的：大华股份、我爱我家。

图表88：AI核心推荐标的

行业	细分行业	代码	简称	总市值	PE(TTM）PB(LF)
计算机	算力	000938. SZ	紫光股份	974	43.8	3.0
	软件开发	688111. SH	金山办公	2,077	183.1	23.0
	IT服务Ⅱ	300674. SZ	宇信科技	144	49.1	3.8
通信	光模块CPO	300308.SZ	中际旭创	1,082	86.1	8.8
通信	光芯片	688313.SH	仕佳光子	88	230.9	7.3
传媒	游戏	002517. SZ	恺英网络	375	35.2	7.8
	游戏	002558.SZ	巨人网络	405	49.1	3.5
	游戏	300494. SZ	盛天网络	108	44.5	6.7
	游戏	603258.SH	电魂网络	128	72.3	5.7
	网文平台	603533.SH	掌阅科技	145	183.6	5.8
	线下文娱	603533.SH	锋尚文化	145	183.6
海外	广告营销	002291. SZ	遥望科技	140	1	5.8
	教育	1797. HK	东方甄选	316	48.7	2.5
	数字媒体	9626. HK	哗哩哗哩-W	593	二	16.3
	互联网电商	9988.HK	阿里巴巴-SW	18,850	22.8	3.3
	软件开发	002230.SZ	科大讯飞	1,688	429.9	1.6 10.4

来源：Wind，国联证券研究所

4 行业观点及推荐标的汇总

图表89：行业组观点及建议关注标的汇总

一级行业	二级行业	成份股个数总市值六月行业观点看好标的（个）（亿元）
电力设备	光伏设备	35	13,959	多晶硅价格持续下降，组件盈利状况改善，叠加出口保持高速增长，特别是向欧洲的出口量大幅增加，建议关注相关企业机会。预计头部N型厂家的盈利能力将提升。随着集中式电站的推进，光伏辅材市场有望迎来增长。	隆基绿能、天合光能、东方日升、爱康科技、福莱特、亚玛顿、隆华科技、阿石创聚和材料、帝科股份
	风电设备	23	2,908	风电行业预计在第二季度将加速装机，国内新增装机容量持续增长。零部件企业表现优于整机厂商，产业链交付规模有望大幅增长，盈利水平持续修复。	金雷股份、广大特材、三一重能、泰胜风能、海力风电
	电池	56	20,049	湾技研发布创新产品凤凰电池，为电池行业带来高景气。动力领域下游需求略有恢复，预计短期内碳酸锂价格将保持平稳。	宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技鹏辉能源、璞泰来、杉杉股份、中科电气、恩捷股份、天奈科技、天奇股份、格林美、万顺新材、宝明科技
	电网设备	111	10,415	2023年国网前三批次招标中，变压器和组合电器的招标量同比增速较高，特别是750kV/330-500kV/35kV的变压器和组合电器。这表明2023年特高压建设进入了密集期。	许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞
基础化工	1	350	31,502	丁酮、TDI、BD0、轻质纯碱和聚合MDI价格上涨，受市场因素和装置检修影响。Plastonix公司开发回收利用聚氨酯泡沫塑料废物工艺，减少原始材料需求。中国生物产业大会促进生物产业发展。Cibus和Calyxt合并致力于提高植物产量和可持续成分的基因编辑技术。华恒能源科技的PTMEG、PBAT项目基本建成，推动乌海市成为煤基生物可降解材料产业基地。宁波峰梅化学聚氨酯新材料项目奠基，为新能源汽车和动力电池提供解决方案。Corbion停止在法国的聚乳酸项目建设，Total Energies确认停止该项目。	惠城环保、聚胶股份、新瀚新材、精工科技、上海新阳
农林牧渔	养殖业	22	5,602	养殖产业链末端出现亏损，散养户和中小厂户的产能有望进一步去化。行业资金压力增加，生猪养殖企业估值历史低位。	温氏股份、新五丰、巨星农牧
	饲料	15	1,827	禽料、水产料和猪料的需求预计会增加，受存栏变动和消费复苏的推动。特别是在猪养殖后周期的影响下，饲料板块有望受益。此外，饲料原材料价格的回调将改善饲料企业的毛利润，预计饲料产量和价格将齐升。	海大集团
	种植业	20	1,630	国家重视粮食安全，并将转基因作为保障粮食安全和种业振兴的战略要求。转基因技术在商业化方面有充足的技术储备，并正在有序推进。国内种业即将面临变革，预计将带动种业市场规模进入新一轮快速增长阶段。	隆平高科、荃银高科、大北农
食品饮料	白酒Ⅱ	20	40,817	五一宴席需求增加，端午小旺季，周转加快，库存去化，信心增强。茅五价盘回归正常水平，以价换量策略推进。经济修复和基数效应支撑，建议主配稳健+次配弹性。	五粮液、今世缘、古井、洋河、迎驾、舍得、汾酒
	非白酒	16	2,741	高端化趋势不变，主要企业优化产品结构，中高端产品比例增加，单价稳步上升餐饮和夜场等现场消费渠道逐步恢复，加上高温天气影响，旺季啤酒销售有望增长。	华润啤酒、燕京啤酒
	休闲食品	14	4,400	C端产品持续升级，零添加调味品和鲜奶等产品受欢迎，带动收入增长。卤制品行业逐渐修复，预计全年改善。饮料行业有改革逻辑，新品不断推出。进入旺季，冰柜竞争激烈。	千禾、新乳业、紫燕、绝味、农夫、东鹏
	食品加工	23	2,835	大B端恢复速度快，低线城市优于高线城市。关注公司的选品能力和反应市场需求的速度，推出大单品、维系渠道利润。品牌势能和清晰产品定位的餐饮企业将受益于线下消费场景恢复，店数和店效双升红利。	安井食品、千味夹厨、佳禾食品、巴比食品、味知香
医药生物	化学制药	125	15,169	ASCO 2023会议公布了创胜集团和石药集团针对胃癌的研究成果，显示出显著疗效和安全性。GLP-1减肥药物和麻醉药企业表现较好。贝达药业的两款新药即将上市，值得关注。默沙东即将启动多项临床试验。百济神州和君实生物的药品有望在美国获批上市。	创胜集团、奥赛康、石药集团、贝达药业科伦药业（科伦博泰）、百利天恒、迈威生物、百济神州、君实生物
	中药Ⅱ	72	11,185	散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒和黄蜀葵花总黄酮口腔贴片有望进入医保目录。预计2023年下半年将有多首经典名方申报获批。基药目录或将调整，有望纳入临床诊疗指南推荐的中成药、2018年后获批的中药新药和儿科中成药。	康缘药业、华润三九、以岭药业、天士力康恩贝、太极集团、同仁堂、珍宝岛、吉林敖东、仁和药业、羚锐制药、盘龙药业
	医疗器械	67	10,275	安徽体外诊断联盟集采信息或将公布，对子行业估值有利。细分领域包括诊断和高值耗材，月度同比增长数据将验证复苏程度。	迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物、透景生命、科美诊断、华大智造、惠泰医疗、澳华内镜
	医疗服务	35	8,697	后疫情时代，刚需医疗复苏，消费医疗有望迎来复苏。药店股价具性价比，二季度仍景气，门诊统筹政策带来处方药增量。	华厦眼科、瑞尔集团、大参林
电子	1	312	45,928	三星电子宣布为现代汽车提供最新汽车芯片ExynosAutoV920，用于驱动下一代车载信息娱乐系统，预计于2025年推出。据IDC发布的报告显示，2023年Q1中国可穿戴设备市场出货量下降，其中智能手表出货量也呈下降趋势。根据Counterpoint Research的报告，联发科在2023年Q1全球智能手机芯片市场份额领先，而高通和苹果紧随其后。格芯和ST意法半导体宣布完成了合作协议签署，他们计划在法国CroIIes建立一个高产能的半导体联营厂。苹果在WWDC2023开发者大会上推出了MR产品Vision Pro头显设备，该设备采用M2及R1芯片和MicroLED屏幕，预计于2024年初在美国上市。	恒玄科技、炬芯科技、晶晨股份、全志科技、瑞芯微、乐鑫科技
机械设备	1	409	31,071	2023年机床市场需求有望逐步恢复，进出口数据显示出口增长。挖掘机和装载机出口量同比向好，预计工程机械市场将迎来复苏。	科德数控、华中数控、三一重工、恒立液压、德龙激光、先导智能
非银金融	证券=	50	26,439	券商板块建议左侧布局，市场振荡，政策频出。流动性将得到保障，政策有利于行业高质量发展。券商指数估值低位，建议积极配置。	中信证券、东方证券
非银金融	保险Ⅱ	6	19,006	保险板块销售预计超预期，对股价构成积极催化。负债端修复持续性和程度仍是重点关注。监管层表态和房地产政策松绑提振资产质量信心。经济复苏预期低，稳步复苏将推动保险板块股价上涨。	中国平安、中国人寿、中国人保、中国财险
美容护理	1	29	3,521	化妆品板块行业弱复苏以及分化延续，建议关注618大促进展。医美板块2023Q2景气度有望加速，看好合规厂商与机构份额提升。	巨子生物、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、爱美客、朗姿股份、美丽田园医疗健康
有色金属	金属新材料	22	1,755	稀土价格小幅上涨。错钕库存处于历史低位，供应较少，价格保持坚挺，短期现货仍有一定议价能力。
	贵金属	13	2,947	贵金属企稳反弹，美联储利率决议待定。服务业PMI下滑，加息预期减弱。中国央行增持黄金，支持贵金属。关注美联储鸽派信号，或推动贵金属上涨。
	工业金属	58	9,765	铜价中枢持续上升，加息周期可能接近尾声，供需因素有利，库存下降，需求回暖。铝价偏强走势，加息周期或接近尾声，供应复产放缓，下游应用行业情绪向好。
	能源金属	13	4,971	锂需求回暖，锂盐价格上涨，供应偏紧，市场挺价情绪普遍。镍需求不佳，走势偏弱，不锈钢产量不及预期，供大于求格局难以改变。
海外	1	1		苹果发布首款混合现实头显VisionPro，预计2024年初上市，售价为3499美元。Vision Pro在舒适性和算力方面表现出色，但高定价限制了销量，需要降价扩大用户规模。特斯拉有望在国内推出FSD自动驾驶技术，加速国内汽车智能化升级618大促即将结束，预计各大平台将取得较好的GMV增幅。

来源：Wind，国联证券研究所

5 6 月财经日历

图表90：6月财经日历

6月投资日历 2023
核心关注：国内：5月PMI、CCPI、PPI、社零等经济数据海外：美联储、澳联储、英央行等利率决定；美国以及欧元区通胀数据；苹果开发者大会；英国首相访美
星期日	星期一	星期二	星期三	星期四	星期五	星期六
				1①中国5月财新制造业PMI②美联储发布经济状况褐皮书③欧元区5月制造业PMI终值、CPI年率初值	2①美国5月失业率	3
4	5①中国财新服务业PMI②美国5月Markit服务业PMI终值③欧元区4月PPI年率	6①澳洲联储公布利率决定②苹果公司举行2023年开发者大会□③2023年中国国际信息通信展览会	7①经合组织公布经济前景展望报告②英国首相苏纳克前往华盛顿与美国总统拜登会面③澳大利亚第一季度GDP年率	8①欧元区第一季度GDP年率终值②日本第一季度实际GDP年化季率修正值③第十四届陆家嘴论坛	9①中国5月CPI、PPI年率	10
11①上海国际碳博览会	12①中国发布每月全社会用电量数据	13①国内成品油开启新一轮调价窗口②美国5月未季调CPI年率③德国5月CPI年率终值	14①美国5月PPI年率、核心PPI年率②欧元区4月工业产出月率	15①中国5月社零总额年率、规上工业增加值年率②美联储公布利率决议③欧洲央行公布利率决议	16①美国6月密歇根大学消费者信心指数初值②欧元区5月CPI年率终值③日本央行公布利率决议	17
18①2023亚洲消费电子展（北京）	19	20①中国至6月20日一年期贷款市场报价利率②澳洲联储公布6月货币政策会议纪要	21①英国5月CPI月率②英国5月零售物价指数月率③日本央行公布4月货币政策会议纪要	22①英国央行公布利率决议和会议纪要	23①美国6月Markit制造业、服务业PMI初值②欧元区6月制造业PMI初值③日本5月核心CPI年率	24
25	26①德国6月IFO商业景气指数	27	28①国内成品油开启新一轮调价窗口②澳大利亚5月未季调CPI年率	29①欧元区6月工业景气指数、消费者信心指数终值、消费者信心指数终值	30①中国公布6月官方制造业PMI、综合PMI、非制造业PMI数据②美国5月核心PCE物价指数年率

来源：金十数据，国联证券研究所

6 风险提示

经济超预期下行；政策不及预期；市场超预期波动。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

一般声明

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慢复苏下市场或开启“慢牛”

2023年下半年投资策略

专题内容摘要

➢ 弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出

➢ 下半年配置策略

相对市场表现

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正文目录

图表目录

1 弱复苏或延续，市场有望开启“慢牛”

1.1 年初至今市场表现回顾

1.2 资金存量博弈，偏股基金发行遇冷

➢ 公募基金

➢ 北向资金

➢ 其余资金变动情况

1.3 经济弱复苏下通胀率处于低位，宽货币至宽信用传导不畅

➢ 5月经济数据承压，经济呈现弱复苏

➢ 需求不足背景下 CPI、PPI 同比均处低位

➢ M2 来源与去向揭示宽货币到宽信用传导不畅的原因

1.4 后续政策预期与展望

➢ “稳增长”政策复盘

➢ 新一轮“稳增长”政策预期

➢ 2023年下半年展望

2 弱复苏期间复盘与配置：低估值、高景气赛道胜出

➢ 2013年期间弱复苏复盘

➢ 2016年期间弱复苏复盘

➢ 2019 年期间弱复苏复盘

➢ 弱复苏期间复盘的启示

3 下半年策略配置

3.1 低估值增强策略:中特估行业有望延续

➢ 年初以来，低估值资产胜出，中特估表现亮眼

➢ 中特估仍具估值优势，资产荒下高股息资产迎来重估

➢ 国企改革助推下，中特估基本面更加稳健

➢ 中特估个股推荐

3.2 市场修复中，关注价格合理的核心资产机会

3.2.1白酒估值历史底部，建议积极布局

3.2.2 关注新能源回调后的相关机会

➢ 新能源板块超跌明显，核心资产有望迎来价值重估

➢ 长期供需缺口仍然存在，短期关注供给偏紧环节

➢ 光伏：N型电池迭代期，价格战下关注配件供应商和硅片价格拐点

➢ 风电：大型化降本，关注材料降价带来的利润空间

➢ 锂电：行业处于去库周期，钠电池等新技术作为战略储备

➢ 推荐个股及标的

根据国联电新组推荐，近期我们建议关注新能源左侧布局机会。具体来看：

3.2.3现代产业体系建设助力高质量发展，国产替代坡长雪厚

➢ 失去 30年，日本有哪些牛股？

➢ 行业维度：工业、信息技术和高性价比消费牛股频出

（1）工业领域，高端制造是日本经济的压舱石

1）基恩士

2）SMC（烧结金属公司）

3）三菱重工

4）安川电机

（2）信息技术，前沿布局，抓住关键环节

1）东京电子：半导体设备巨头

2）信越化学：大硅片龙头企业

3）村田制作所：电容电感龙头

➢ 对当前国内市场的启示

3.3 主题投资：AI 主题或贯穿全年，关注 TMT 持续性机会

4 行业观点及推荐标的汇总

5 6 月财经日历

6 风险提示

分析师声明

评级说明

一般声明

特别声明

版权声明

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