纺织服饰

后续板块趋势如何？从基本面差异看个股机会

短期男装恢复速度快于女装，往后趋势如何？当前消费信心仍在缓慢向上恢复的过程中，对非必选品类的弱消费行为导致女装恢复速度弱于男装（可选属性上女装>男装），我们认为该趋势可能将在2023全年内持续。1）男装、功能性服饰品类流水率先恢复、彰显经营韧性。我们估计大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅：我们估计比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌2023年门店数量净增幅度分别有望达到10%\~20%低段/10%\~20%低段/低个位数/低个位数，2023全年收入分别有望增长25%左右/20%+/15%左右/15%\~20%。2）女装流水端亦有环比改善，但整体恢复速度偏慢；我们预计降本控费下2023年女装及大众服饰公司盈利质量有望显著修复，驱动业绩在低基数下快速增长。后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。

2023Q2流水和业绩恢复程度预期？1）从恢复趋势上来看：我们判断后续行业景气度有望较2023Q1进一步改善或保持平稳。据国家统计局数据，2023年1\~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，若假设5\~6月行业零售恢复趋势维持（即同比2021年略有增长的水平），我们测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。2）从基数角度来看：我们估计2023年中Q2、Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复将带动业绩增速预计远高于收入增速。

当前行业库存水平、营运质量如何？1）折扣：2023年以来品牌商折扣有明显修复，带动经营质量提升。A股品牌服饰板块重点公司 2023Q1毛利率同比2022Q1增加1.0pct至56.0%（环比2022Q4增加3.1pct，较 2021Q1仅下降0.7pct）。2）库存：目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2\~Q4零售的健康运营打下基础。A 股品牌服饰重点公司 2022Q1\~2023Q1末报表端存货同比分别+16.5%/+11.2%/-0.6%/+3.4%/-8.3%,可见2023Q1末存货金额同比已有下降。港股运动鞋服公司 2023年以来库存去化亦有成效，我们判断目前各品牌渠道库销比基本都恢复健康。3）现金流：过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断2023年以来逐步恢复至健康状态。

如何看待品牌服饰当前估值水平？消费复苏、估值修复是2023年服饰板块的核心逻辑之一，此前在板块股价走势上已有体现。在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌当前估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应 2023年估值分别为21/14/11倍。2）低估值、具备盈利质量改善逻辑的女装及大众品牌也值得关注，关注罗莱生活、太平鸟、歌力思、地素时尚，当前对应2023 年估值分别为14/16/16/13倍。

风险提示：消费环境波动风险；盈利质量修复不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师杨莹

执业证书编号：S0680520070003

邮箱：yangying1@gszq.com

研究助理侯子夜

执业证书编号：S0680121070015

邮箱：houziye@gszq.com

研究助理　王佳伟

执业证书编号：S0680122060018

邮箱：wangjiawei@gszq.com

重点标的

股票代码	股票名称	投资评级	EPS（元）				PE
股票代码	股票名称	投资评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
002832.SZ	比音勒芬	买入	1.27	1.66	2.06	2.53	27.9	21.3	17.2	14.0
002154.SZ	报喜鸟	买入	0.31	0.40	0.47	0.54	18.6	14.4	12.4	10.7
600398.SH	海澜之家	增持	0.50	0.64	0.74	0.82	13.9	10.8	9.4	8.5
002293.SZ	罗莱生活	买入	0.68	0.88	1.05	1.22	18.1	14.0	11.8	10.1
603877.SH	太平鸟	买入	0.39	1.46	1.71	1.96	62.1	16.4	14.0	12.3
603808.SH	歌力思	增持	0.06	0.82	1.08	1.26	-	15.7	11.9	10.2
603587.SH	地素时尚	买入	0.80	1.25	1.46	1.63	20.0	12.8	11.0	9.8

资料来源：Wind，国盛证券研究所

内容目录

1．短期男装恢复速度快于女装，往后趋势如何？
2.2023Q2流水和业绩恢复程度预期？
3．当前行业库存水平、营运质量如何？ ..7
4.如何看待品牌服饰当前值水？…
5.风险提示.. .11

图表目录

图表1:2020Q1至今我国服装针纺类/社零总额当季同比（%）
图表2：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%）
图表3：A股服饰品牌属性及定位一览图.. …
图表4:2020/01-2023/03我国消费者信心指数.
图表5：2020Q1\~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比. .4
图表6：2023年服饰品牌门店数量预计净增幅度（%）. ...5
图表7：2023Q19城不同档次标杆购物中心开关店比. ..5
图表8：2023Q19城标杆购物中心零售-服装细分品类开关店比..
图表9：2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct） ..5
图表10:2022Q1-2023Q1A股服装品牌商重点公司收入及增速（亿元，%）， ..6
图表12:2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%）
图表13：2020年1月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货Y0Y（%） ..7
图表14:2021Q1\~2023Q1A股品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%） ...8
图表15:2020Q1\~2023Q1运动鞋服重点品牌库销比（月） ...8
图表16：2017-022年品牌服饰重点公司经营性现金流及YOY（亿元，%）… ...
图表17:2022年至今服装家纺申万指数（801132.SI）收盘. ....9
图表18:品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）.. ..10
图表19：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）， ..10
图表20:品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）.. ...11
图表21：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年） .11

1.短期男装恢复速度快于女装，往后趋势如何？

2023Q1服装消费已见改善，其中部分男装品牌恢复速度明显快于行业整体。伴随着消费环境转好、线下客流恢复，2023年以来服饰行业终端消费有明显的环比改善。据国家统计局数据，2023年一季度我国服装鞋帽针纺类零售额同比增长9.0%（其中1\~2月/3月分别同增5.4%/同增17.7%)，快于同期社零总额的同比增速5.8%。而在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司Q1恢复情况出现差异，短期流水端男装恢复速度好于女装，我们判断全年这一趋势或能够持续：

图表1：2020Q1至今我国服装针纺类/社零总额当季同比（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表2：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表3：A股服饰品牌属性及定位一览图

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制，此为大致示意图、仅供参考

男装赛道迅速恢复，以比音勒芬、HAZZYS为代表的运动休闲品牌流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性较高、购买力稳定性强，我们判断2023年以来外出需求增加+前期抑制的消费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道增速快于传统商务赛道：2023Q1比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11%（我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。

女装流水端以环比改善为主要趋势。我们估计中高端女装（如地素时尚）大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023年以来流水端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%。

服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于稳步修复的过程中，短期对非必选品类的弱消费行为导致女装恢复速度弱于男装。1）我们认为目前国民消费信心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4\~9月下探至85+（此前维持在110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023年3月为95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装>男装，时尚服饰品类>功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。

图表4:2020/01-2023/03我国消费者信心指数

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

图表5：2020Q1\~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

那往后看，男女装赛道的差异是否会持续呢？我们观点有二：

1、考虑服饰消费季节属性较强，我们有理由认为男装赛道的需求景气在2023全年能够持续，部分成长品牌渠道的快速扩张有望进一步助力全年收入高速增长。

行业消费层面：考虑服饰是季节性消费，我们判断出行场景增加驱动的男装需求增长在一年内有望持续。我们认为男装赛道2023年全年预计维持较好景气度、2024年及以后预计恢复平稳增长趋势。

公司业绩层面：我们判断大部分的男装上市公司 2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅。1）我们判断比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌4月以来流水同比高速增长，根据行业情况我们估计 2023 年门店数量净增幅度分别有望达到 10%\~20%低段/10%\~20%低段/低个位数/低个位数，目前我们预计以上品牌 2023全年收入分别增长25%左右/20%+/15%左右/15%\~20%。2）渠道方面，从赢商网披露的9城标杆购物中心开关店比信息来看，我们判断2023Q1品牌商线下门店仍在调整过程中、后续2023Q2\~Q4有望进入净开店阶段，在此过程中前期运营稳健、现金流充沛的品牌或具备更优越的渠道发展机会。

图表6：2023年服饰品牌门店数量预计净增幅度（%）

资料来源：国盛证券研究所测算，仅供参考

图表7：2023Q19城不同档次标杆购物中心开关店比

资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所

图表8：2023Q19城标杆购物中心零售-服装细分品类开关店比

资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所

2、短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在2023年业绩层面将会有明显体现，中长期伴随着消费力的进一步恢复，我们判断2024年女装业绩有望表现出较大弹性。1）盈利质量修复是女装赛道2023年的核心趋势，我们判断大部分女装品牌公司2023年收入或难以恢复至2021年水平、但业绩修复程度有望好于收入。在折扣管控（毛利率同比修复）、零售效率提升+降费增效（费用率同比降低）作用下，大部分女装品牌商目前盈利质量有明显修复，2023Q1 地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%，业绩同比分别+9%/+51%/+14%。2)其中渠道战略较为积极的品牌商短期盈利质量改善或许较慢（如歌力思 2023Q1 收入同比+6%/业绩同比基本持平），我们判断后续有望逐步释放出业绩弹性。

图表9：2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.2023Q2流水和业绩恢复程度预期？

体现在行业终端流水层面，我们认为2023Q2\~Q4服饰消费有望持续稳健向上的复苏趋势。体现在板块公司报表层面，我们判断2023年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。

从恢复趋势上来看：我们判断后续行业景气度有望较2023Q1进一步改善修复或保持平稳。2023 年 1\~2 月/3 月/4 月服装针纺类社零同比 2021 年分别+13%/+3%/+2%,我们假设5\~6月行业零售仍保持同比2021年略有增长的水平，测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。

从基数角度来看：2023Q2、Q4在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022年：年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1\~Q4A 股服饰品牌商重点公司收入同比分别-3.5%/-17.5%/-4.3%/-20.4%,业绩同比分别-33.7%/-86.7%/-10.0%/-64.3%.2)2023 年:一季度 A 股服饰品牌商重点公司收入/业绩同比 2021Q1 分别增长 1.4%/增长+45.8%，恢复趋势良好。考虑基数差异，我们估计2023年中Q2及Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下业绩增速预计远高于收入增速。

图表10:2022Q1-2023Q1A股服装品牌商重点公司收入及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表11:2022Q1-2023Q1A股服装品牌商重点公司业绩及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3．当前行业库存水平、营运质量如何？

2023年以来品牌商折扣有明显修复，带动经营质量提升。伴随着消费需求复苏、客流环境回暖，我们估计2023年以来服饰品牌商终端折扣水平有明显修复，其中：1）A股品牌服饰重点公司一季度毛利率同比2022Q1明显提升、较2021Q1仍略有差距，品牌服饰板块重点公司2023Q1毛利率同比2022Q1增加1.0pct至56.0%（环比2022Q4增加3.1pct，较2021Q1仅下降0.7pct）。2)港股运动鞋服折扣同比、环比亦有明显收窄。我们根据行业情况估计 2023Q1 安踏/FILA 品牌折扣环比 2022Q4 改善、李宁品牌折扣逐月有环比改善／特步品牌 2023Q1折扣约7.0\~7.5折。

图表12:2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

库存方面：我们判断目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2\~Q4零售的健康运营打下基础。1）从行业层面来看：我们估计目前服饰行业产成品库存基本恢复健康。据国家统计局数据，2022年6月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加13%，2022年12月则同比仅增加2%，2023年3月同比则下滑1%。2）从上市公司层面来看：我们判断在春节期间库存得到有效消化、目前品牌商报表库存相对可控。A股品牌服饰重点公司2022Q1\~2023Q1末报表端存货同比分别+16.5%/+11.2%/-0.6%/+3.4%/-8.3%，可见2023Q1末存货金额同比已有下降。港股运动鞋服公司2023年以来库存去化亦有成效，我们判断目前各品牌渠道库销比基本都恢复健康，我们根据行业情况估计目前安踏/Fila/李宁品牌目前库销比均在4+、特步品牌库销比在5以内。

图表13：2020年1月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY（%）

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

图表14:2021Q1\~2023Q1A股品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表15:2020Q1\~2023Q1运动鞋服重点品牌库销比（月）

资料来源：国盛证券研究所测算，仅供参考

现金流方面：过去板块现金流情况匹配业绩表现，当前逐步恢复健康。1）2022年港股运动鞋服+A 股服饰品牌重点公司经营性现金流量净额同比下降23.3%，我们判断主要系：①2022年内品牌商收入及业绩有所下降、业务规模有所收缩。②我们判断品牌商公司针对性的减少加盟商订单发货、同时给予部分加盟商信用政策支持，因此上市公司报表端现金流同比有所下降。2)2023年以来伴随着消费环境改善、业务经营的正常进行，我们判断品牌商现金流管理情况同比、环比均有明显改善。2023Q1A股服饰品牌重点公司经营性现金流量净额同比大幅增长1.5 倍左右，我们判断 2023年全年有望保持健康运营趋势。

图表16:2017-2022年品牌服饰重点公司经营性现金流及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4.如何看待品牌服饰当前估值水平？

消费复苏、估值修复是2023年服饰板块的核心逻辑之一,此前在股价走势上已有体现。伴随着基本面预期的好转、终端流水的逐步修复，自2022年10月以来服饰品牌商板块估值震荡修复，申万二级行业服装家纺板块（801132.SI）目前（2023年5月24日）收盘价较2022年10月的底部位置上涨约19%。

图表17:2022年至今服装家纺申万指数（801132.SI）收盘价

资料来源：Wind，国盛证券研究所

在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注，具体观点如下:

1、业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌当前估值仍有提升空间，2023Q2数据预期较好有望继续带来上涨动力，重点推荐关注比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应2023年估值分别为21/14/11倍。

比音勒芬：品牌盈利能力强，渠道持续卓越成长，全年店数有望增长10%+，我们估计全年业绩有望增长30%左右，当前价对应2023年PE为21倍，维持“买入”评级。1）2023Q1收入同比+33%/业绩同比+41%，表现超越行业，盈利能力持续上升。我们判断Q1流水增速快于收入增速、4月以来流水进一步提速（其中机场高铁店我们估计在2022年受影响较大、2023年以来恢复明显）。2）展望全年：公司客群需求稳定且粘性高、渠道持续成长推动业务扩张。我们判断2023年公司店数增幅有望达10%+，同时店效有望持续修复，在拓店+店效双重驱动下，我们预计2023年公司业绩有望增长30%左右。

报喜鸟：2023Q1斩获佳绩，HAZZYS品牌快速增长、主品牌稳健修复，我们估计全年业绩有望增长25%\~30%，当前价对应2023年PE为14倍，维持“买入”评级。2023Q1 公司收入/业绩/扣非业绩分别同增 11%/24%/32%。1）HAZZYS：我们估计2023Q1品牌收入/流水同比分别+20%左右/+20%\~25%，我们判断品牌2023全年店数净增幅度有望达10%+。2）主品牌：我们估计2023Q1收入/流水估计同比分别略有增长/+10%\~15%（主品牌因以加盟为主，故流水及收入增速存在差异），我们估计2023全年主品牌门店有望稳中有增。综合来看：我们估计4月以来 HAZZYS、报喜鸟主品牌流水在低基数下同比均高速增长，考虑去年基数情况，我们综合估计2023年公司收入/业绩分别有望快速增长15%\~20%/25%\~30%。

》海澜之家：存货去化有成效，流水持续向好，我们估计全年公司业绩有望增长30%左右，当前价对应2023年PE为11倍，维持“增持”评级。1）2023年以来线下客流复苏、消费环境转好，我们判断公司终端表现环比改善态势明显、估计4月公司主品牌全渠道流水高速增长。2）展望全年：①主品牌过去渠道逆势扩张，2023年关注店效修复、增长具备弹性。②以OWV、童装为代表的其他品牌2023年盈利情况有望同比改善。考虑公司 2023年毛利率、净利率同比有望修复，我们综合估计公司2023年业绩在低基数下有望迅速增长，预计公司2023-2025年归母净利润为 27.8/32.0/35.5亿元。

图表18：品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表19：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（七匹狼、乔治白、九牧王、红豆股份数据系wind一致预期）

2、低估值、具备盈利质量改善逻辑的女装及大众品牌也值得关注。重点关注罗莱生活、太平鸟、歌力思、地素时尚，当前对应2023年估值分别为14/16/16/13倍。

罗莱生活：短期家纺业务拿货仍需一定时间复苏，全年仍保持快速拓店，现价对应2023年PE为14倍，维持“买入”评级。1）公司2023Q1营收同比下滑3.6%至12.4亿元，我们判断家纺属于慢消品、仍需要一定时间实现需求恢复；毛利率/净利率同比+2.2/+1.9pct至44%/14.3%，业绩同比+11.1%至1.8亿元。2）库存质量健康，营运稳定。2022年公司存货周转天数同比+45天至185天，截止2023Q1末公司库存环比2022年末降低5%至15.6亿元，已经呈现改善趋势。3）展望2023全年，受益于婚庆需求的回暖、去年积压的日常更替需求复苏、公司持续的拓店策略，我们预计2023年营收有望实现稳健增长，我们判断后续随着消费逐步回暖，我们看好公司全年业绩复苏，预计2023-2025年业绩为7.41/8.82/10.26亿元。

太平鸟：终端流水仍静待改善，降本增效有望驱动盈利质量显著恢复，我们预计公司2023年业绩有望达7亿左右，目前价对应2023年PE为16倍，维持“买入”评级。1）2023Q1公司收入同比-16%/业绩同比+14%，终端折扣优化带动毛利率改善、降本控费有效带动经营费用明显下降。其中男装表现平稳、女装及乐町表现较弱，2023Q1各品牌仍在渠道优化调整的阶段，我们判断全年店数有望平稳净增加。2）全年来看，控费、提效有望助力盈利质量修复，组织架构调整优化为中长期效率赋能。我们判断 2023年公司收入有望稳健增长、业绩有望在低基数下高速增长，预计公司2023\~2025年归母净利润分别为6.97/8.16/9.32亿元。

歌力思：收入稳扎稳打，盈利质量静待修复，公司发布股权激励激发员工活力，我们估计公司2023/2024年业绩分别有望达3.0/4.0亿元，现价对应2023年PE为16倍，维持“增持”评级。公司品牌矩阵完善、运营优化，过去在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额机遇（2022 年主品牌/IRO/LAUREL/EdHardy/self-portrait门店分别+21/+17/+10/-5/+20家至297/97/78/101/40家),我们判断2023年公司收入有望快速增长、后续盈利质量有望持续恢复、进而带动2023年及2024年业绩具备较大弹性。我们预计公司2023\~2025年归母净利润分别为3.01/3.99/4.64 亿元。

地素时尚：流水复苏态势显现，2023全年收入有望稳健修复、业绩在低基数下预计快速增长，现价对应2023年PE为13倍，维持“买入”评级。1）2023Q1公司收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至6.1/1.6亿元。其中分品牌来看：DZ、RA品牌2023 年有望快速增长，DA、DM预计稳健修复。DA/DM/DZ/RA 品牌 2023Q1收入同比分别-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%。2）公司营运周转短期承压，但现金流管理可控、分红优渥，2022年/2023Q1存货周转天数同比+45/+29天至213/250天。3）展望2023年，我们估计4月以来公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断 2023全年公司收入有望增长15%左右、业绩在低基数下有望大幅增长，预计2023-2025年归母净利润分别为6.03/7.00/7.84亿元。

图表20：品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表21：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（欣贺股份、锦泓集团数据系wind一致预期）

5.风险提示

消费环境波动风险。当前国内消费环境仍处于波动态势，居民消费信心虽环比走强，但仍在向上修复过程中，后续倘若消费环境波动，或对各公司终端流水造成影响。

盈利质量修复不及预期。多数服饰品牌商盈利质量2022年受损、2023进入修复通道，若盈利能力修复程度不及预期，恐影响板块公司业绩表现。

汇率波动风险。部分服饰品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。

门店扩张不及预期。2023年服饰品牌商重启渠道扩张，若门店扩张不及预期，恐对全年收入表现造成影响。

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称"本公司"）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归"国盛证券有限责任公司"所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为"国盛证券研究所"，且不得对本报告进行有悼原意的删节或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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