纺织服饰

品牌复苏，赛道分化——2023 年中期策略

弱复苏是 2023 年行业主基调，运动、中高端、男装具备结构性机会。2023Q1 服饰消费恢复符合预期。1\~2 月/3 月/4 月我国服装鞋帽针纺类零售额分别同增5.4%/17.7%/32.4%（同期社零总额分别同增 3.5%/10.6%/18.4%）。往后看，我们认为：1）短期弱复苏仍是服饰消费主基调，运动鞋服赛道、中高端运动休闲男装预计继续跑赢行业。2）体现在板块公司报表层面，我们判断 2023 年品牌服饰公司收入稳健增长、盈利质量同比修复、业绩在低基数下快速增长。同时，各季度之间的基数差异将带来同比增速波动，我们预计 2023Q2、Q4报表端增速相对更快。

投资主线一：关注具备性价比的运动鞋服龙头。1）运动鞋服需求具备韧性，恢复情况较好，我们判断目前龙头本土品牌流水基本已恢复至 2021 年同期水平。2023Q1 安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361 度品牌流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们估计较 2021Q1 均有增长，我们判断 4 月以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，行业库存处于健康状态、折扣预计有所改善。2）中长期来看，全民健身需求加码、细分赛道的快速发展持续驱动运动鞋服市场快速增长，我们判断本土品牌在产品及渠道升级的带动下、市占率有望稳中有升。3）板块年初至今股价回调较多，当前估值具备优越的性价比，推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2023 年 PE 分别 22/23/18 倍，推荐基本面表现优异的下游渠道商【滔搏】，对应 FY2024PE 为 16 倍。

投资主线二：关注 2023H2 业绩确定性强的 A 股品牌服饰标的。2023年以来 A股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）我们认为男装赛道的需求景气在 2023 全年能够持续，部分成长品牌渠道的快速扩张有望进一步助力全年收入高速增长。推荐业绩增速快、确定性强的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，当前对应 2023 年估值分别为 19/14/10 倍。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的，短期女装及家纺流水恢复速度较慢，但降本控费预计在全年业绩层面将会有明显体现。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应 2023年估值分别为 12/13倍。

投资主线三：服饰制造当下环境基本面仍处于左侧，关注细分领域机会。1）目前服饰制造公司基本面仍位于左侧，2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比-29%，综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们综合判断服饰制造板块公司 2023Q2 订单降幅或有望略有收窄、2023Q3 产能利用率有望明显改善。2）体现在市场表现层面：目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比，基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。建议关注成衣制造龙头申洲国际、华利集团，对应 2023年 PE分别为 20/18倍；关注伟星股份、新澳股份。

风险提示：消费环境波动风险；盈利质量修复不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师杨莹

执业证书编号：S0680520070003

邮箱：yangying1@gszq.com

研究助理侯子夜

执业证书编号：S0680121070015

邮箱：houziye@gszq.com

研究助理王佳伟

执业证书编号：S0680122060018

邮箱：wangjiawei@gszq.com

重点标的

股票代码	股票名称	投资评级	EPS（元）				PE
股票代码	股票名称	投资评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
02331.HK	李宁	买入	1.54	1.89	2.27	2.73	27.3	22.3	18.6	15.5
02020.HK	安踏体育	买入	2.68	3.37	4.04	4.83	28.8	22.9	19.1	16.0
01368.HK	特步国际	买入	0.35	0.43	0.52	0.63	21.7	17.6	14.6	12.0
002832.SZ	比音勒芬	买入	1.27	1.66	2.06	2.53	25.2	19.3	15.6	12.7
002154.SZ	报喜鸟	买入	0.31	0.40	0.47	0.54	17.7	13.8	11.8	10.2
06110.HK	滔搏	买入	0.39	0.30	0.39	0.48	15.6	20.8	15.8	13.0

资料来源：Wind，国盛证券研究所

内容目录

消费趋势：短期以弱复苏为主，长期平稳向上.....
1.1 基本面回顾：2023Q1服饰消费恢复符合预期 . ..4
1.2 基本面展望：行业稳步向上，运动、中高端、男装具备结构性机会 ...................................... ...5
1.2.1 复苏节奏：景气弱复苏是 2023 年主基调，基数差异带来同比增速波动 ............................................
1.2.2 赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长.
1.2.3 中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大 ................................ .....8
1.3 市场表现回顾：A股时尚服饰估值上行，运动、服饰制造仍处低位.. ....................... ... 13
投资主线一：运动鞋服板块兼具成长性与估值性价比. ................................................ .. 17
2.1 基本面展望：流水恢复，营运健康，增长可期.... ........................................................ ... 17
2.2 中长期趋势：成长性依旧，产品竞争为核心 .... .......................................................... ... 19
2.3 投资观点与估值分析：当下估值性价比突出，重点推荐.... .............................................. ... 20
投资主线二：关注 2023H2业绩出色高的品牌服饰 ........................................ .. 23
3.1 基本面展望：中高端运动休闲男装景气预计持续，大众及女装存在弹性 .................................................. .. 23
投资主线三：关注服饰制造，基本面仍处左侧、静待复苏 .... .............................................................. ... 26
4.1 基本面展望：订单目前平淡，环比改善在即...... ................................................................... ... 26
4.2 投资观点与估值分析：估值位于低位，关注投资机会 ................................................................... .. 28
投资建议 ... ......................................................................... ... 30
风险提示 ............

图表目录

图表1:2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%. ....................................................
图表2：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） ................................................. ...4
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图表6：2021Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%）
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图表9：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩增速（%）. ....................................................................... ...6
图表10:2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%），
图表11:A股服饰品牌属性及定位一览图..
图表13:2020Q1\~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比.. ............................................................. ...8
图表14:不同收入的城镇家庭数量（百万户）
图表15:
图表16:下沉市场消费者对商品属性的重视程度. ................................................................................... ...9
图表17：下沉市场倾向购买品牌商家的品类. ................................................................................... ....9
图表18:全球及中国国内奢侈品销售规模增速（%）
图表19:
图表20:2021年中国运动鞋服用户使用场景情况（%）. .................................................................................... 10
图表21:中国服饰行业消费者偏好类型. ......................................................................... .... 10
图表22：我国体育相关政策推出... ............................................................................................ .... 10
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图表24:LINING1990北京侨福芳草地店.. ................................................................................. .... 11
图表25:安踏体育/李宁/特步国际科技矩阵.. ..........................................................................................
图表26:Lululemon公司收入及中国区门店（家，亿美元）
图表27:迪桑特门店数量及流水规模（家，亿元） .................................................................. ..... 12
图表28:2023年初至今（2023/06/09）上证指数/品牌服饰涨跌幅（%），
图表29:2023年初至今（2023/06/09）各行业板块涨跌幅（%）
图表30：服装各板块重点公司区间涨跌幅（%）
图表31:服装各板块重点公司2023年至今（2023/06/09）涨跌幅（%） .... 14
图表32：服装各板块重点公司2023Q1业绩增速（%）
图表33：近3年运动鞋服板块重点公司PE（NTM） .... 14
图表34:2020Q1-2023Q1运动鞋服板块重点品牌流水增速（%）
图表35：近3年中高端板块重点公司PE（NTM.）.. ........................................................... .... 15
图表36:2020Q1-2023Q1中高端服饰重点公司收入及业绩YOY（%）
图表37:近3年大众板块重点公司PE（NTM） .................................................... ... 15
........................................................................ 15
图表39：近3年家纺板块重点公司PE（NTM） ............................................................... .... 16
图表40:
图表41: 近2年成衣制造板块重点公司PE（NTM） ..................................................... ... 16
................................................................... ..... 16
图表43：运动品牌终端流水增速（%） ............................................................... ... 17
.......
图表45:Nike品牌大中华区营收及增速（百万美元，%） ................................................................. ... 18
图表46:
图表47: 宝胜国际月度综合收益净额（百万元，%）
图表48:
图表49：健身房不同性别会员占比以及私教渗透率（%... ........................................................................ 19
图表50:2022年女性消费者对于不同运动项目的花费占比（%）
图表51:安踏体育集团其他品牌营收（百万元，%）
图表52:
图表53:361度儿童业务营收增速（亿元，%）. ......................................................................... .... 20
图表54:2022年至今运动鞋服重点公司股价走势回顾（%）
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图表56:
图表57: 2023Q19城不同档次标杆购物中心开关店比... ...............................................................
图表58：2023Q19城标杆购物中心零售-服装细分品类开关..
图表59:2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct）
图表60:
图表61:品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）.. ............................................................. ... 25
图表62:
图表63：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年） .... 26
图表64:
............................................................ .... 26
图表66:
图表67:2022年至今美国服饰批发销售及当月同比增速（百万美元，%）
图表68:2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司收入及Y0Y（亿元，%）
图表69:2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司业绩及YOY（亿元，%） .... 27
图表70:
图表71:
图表72:
图表73:成衣制造重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年） ............................................................. ... 29
图表74:重点公司盈利预测表（2023/06/09.. ....................................................................

1. 消费趋势：短期以弱复苏为主，长期平稳向上

1.1 基本面回顾：2023Q1 服饰消费恢复符合预期

2023 年以来服饰行业终端消费态势向好，恢复情况符合预期。伴随着消费环境转好、线下客流恢复，2023 年以来服饰行业终端消费已有明显的环比改善。据国家统计局数据，1\~2 月/3 月/4 月我国服装鞋帽针纺类零售额同比分别增长 5.4%/17.7%/32.4%（同期社零总额分别同比增长 3.5%/10.6%/18.4%），整体基本符合此前预期。

体现在品牌服饰板块公司层面：2023Q1 板块公司报表端明显改善，收入稳步修复，业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023 年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营杠杆及零售效率的优化驱动公司 2023Q1 盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长20.0%。

图表1：2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表2：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表3：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1.2 基本面展望：行业稳步向上，运动、中高端、男装具备结构性机会

往后看，我们认为：短期稳步修复仍是服饰消费的主基调，运动鞋服赛道、中高端运动休闲男装恢复速度预计继续跑赢行业。1）短期来看，我们认为 2023 年服饰品牌商板块公司收入有望稳健增长、盈利质量预计同比修复、业绩预计快速增长，其中 Q2、Q4 在低基数下预计同比增速表现更好。2）中长期来看，服饰产业链发展阶段成熟，下游消费规模有望伴随着居民可支配收入的提升而稳健增长，其中运动休闲赛道、中高端赛道、优质的本土品牌有望顺应消费趋势、获得超出行业的成长机会。

1.2.1 复苏节奏：景气弱复苏是 2023 年主基调，基数差异带来同比增速波动

体现在行业终端流水层面，我们认为 2023Q2\~Q4 行业景气度有望较 2023Q1 进一步改善修复或保持平稳。考虑线下客流基本已经恢复常态水平、同时居民消费信心持续缓慢修复，我们判断 2023H2 服饰终端景气有望环比 H1 保持平稳。据国家统计局数据我们测算，2023 年 1\~2 月/3 月/4 月服装针纺类社零同比 2021 年分别+13%/+3%/+2%，我们假设 5\~6 月行业零售仍保持同比 2021 年略有增长的水平，由此测算得 5 月/6 月服装行业零售同比 2022 年有望增长 20%+/增长低个位数。

体现在板块公司报表层面，我们判断 2023 全年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。同时，各季度之间的基数差异将带来同比增速波动，我们预计 2023Q2、Q4 报表端增速预计相对更快。

1、营运优化、盈利质量修复是 2023 全年趋势。1）盈利能力：2023Q1服饰品牌商流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明显修复、费用率有优化下降。2023Q1 品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比分别+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct 至 55.9%/28.8%/15.7%。2）库存：我们估计目前服饰行业渠道库存相对可控，为 2023Q2\~Q4 零售的健康运营打下基础。3）现金流：过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断 2023年以来逐步恢复至健康状态。

图表4:2021Q1\~2023Q1品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表5：2021年1月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY(%）

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

图表6:2021Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表7:2021Q1-2023Q1品牌服饰重点公司净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、分季度来看：2023Q2、Q4 在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022 年：年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1\~Q4 品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023 年：一季度品牌服饰重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%，恢复趋势良好。考虑基数差异，我们估计 2023 年中 Q2 及 Q4 板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下业绩增速预计远高于收入增速。

图表8:2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表9:2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1.2.2 赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长

在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司恢复情况出现差异：2023年以来，商务通勤、户外活动场景增加，驱动男装（尤其是中高端运动休闲男装）、运动鞋服品牌流水迅速恢复，优于服饰行业整体。

➢ 男装赛道流水迅速恢复至健康水平，其中仍在成长拓店阶段的中高端运动休闲品牌如比音勒芬、HAZZYS 流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性较高、购买力稳定性强，我们判断 2023 年以来外出需求增加+前期抑制的消费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道增速快于传统商务赛道：2023Q1 比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11%（我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。

➢ 运动鞋服需求具备韧性、恢复情况较好，我们判断目前龙头品牌流水基本已恢复至 2021年同期水平。2023Q1安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361度品牌流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们判断较 2021Q1均有增长。我们判断二季度以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，2023年5月头部运动鞋服本土品牌流水端估计基本已经恢复或超过2021年同期水平，考虑2021年 5月运动板块公司因受益于新疆棉事件、流水基数较高，我们认为运动鞋服当下流水的恢复情况较好、优于纺服板块整体。

➢ 女装流水端以环比改善为主要趋势，大众品牌恢复速度略慢于中高端。我们估计中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023年以来流水端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑 16%。

图表10：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所注：运动鞋服品牌数据系其品牌流水增速，作图仅供参考

图表11：A股服饰品牌属性及定位一览图

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制，此为大致示意图、仅供参考

服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于稳步修复的过程中，短期减少了非必选品类的消费行为。1）我们认为目前国民消费信心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022年 4\~9月下探至 85+（此前维持在 110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023 年 3 月为95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。

图表12:2020/01-2023/03我国消费者信心指数

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

图表13：2020Q1\~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比

资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所

1.2.3 中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大

服装消费在不同群体、不同消费市场中呈现出多样化的趋势，我们认为高线城市消费分层现象或在当前经济环境下加剧，而低线城市预计整体仍处于消费升级的过程中。

➢ 低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意愿与购买力提升，驱动低线市场消费升级。1）近年三四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14万至 30万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。2）由于低线城市生活压力小、物价房价水平相对较低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、存在较强的购买潜力。体现在服饰消费方面的表现为：品牌意识有明显提升，同时也要追求产品品质。据 Accenture 调研统计，有 66%的下沉市场消费者倾向于在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。

图表14:不同收入的城镇家庭数量（百万户）

资料来源：麦肯锡，MGI洞见中国宏观模型，国盛证券研究所

图表15：不同收入群体消费意愿（较上一年）变化

资料来源：麦肯锡，MGI洞见中国宏观模型，国盛证券研究所

图表16：下沉市场消费者对商品属性的重视程度

资料来源：Accenture，国盛证券研究所

图表17：下沉市场倾向购买品牌商家的品类

资料来源：Accenture，国盛证券研究所

➢ 高线城市不同人群购买力差距进一步放大，消费表现预计分化。据世界银行数据，2021年我国前 1%人群占据的财富份额超过 30%，前 10%人群占据的财富份额达68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫情下高端消费力受影响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，环境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能会带来对消费的挤出。

图表18:全球及中国国内奢侈品销售规模增速（%）

资料来源：贝恩，国盛证券研究所

图表19:1978-2021年中国人群所占的财富份额分布（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们判断不同品类趋势也将表现出差异：短期运动鞋服等功能性品类彰显需求韧性，长期我们认为运动赛道有望持续较好的景气度。

➢ 运动鞋服产品使用场景逐步延伸，“泛运动”、“运动休闲”在服饰行业成为中长期流行方向。我们判断当下消费者不仅在运动穿着需求上更加注重专业性能的细分化与匹配性，在日常穿着中也习惯穿着轻运动风格的产品，带动过去我国运动鞋服市场规模以双位数的 CAGR迅速发展。据艾媒咨询市场调查数据显示，中国消费者在服饰选择中最偏好的风格是休闲风（占比 59.5%）、其次便是运动风（45.6%），超 50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超 40%消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。

➢ 与此同时，政策引导鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面发展，有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022年 11月，国家体育总局等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，提出截至 2021 年底全国户外运动参与人数已超过 4亿人，到 2025年户外运动产业总规模预计超过 3万亿元。

图表20：2021年中国运动鞋服用户使用场景情况（%）

资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所注：样本量：N=708；调研时间：2021年3月。

图表21：中国服饰行业消费者偏好类型

资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所。样本来源：草莓派数据调查与计算系统，样本量：N=1953，调研时间：2022年。

图表22：我国体育相关政策推出

资料来源：国务院办公厅，国家体育总局，国盛证券研究所

伴随着我国运动鞋服行业的日趋成熟，市场中逐步沉淀出多个优秀的运动鞋服品牌：1）当前大众运动品牌赛道逐步成熟并迈向高质量发展，本土品牌凭借日渐提升的产品力受到国内消费者认可。2）中高端运动休闲品牌、细分高端专业运动品牌异军突起，渠道与零售规模近年均迅速增长。

➢ 大众消费者逐步趋于理性，运动鞋服品类专业性、科技属性较强，本土品牌凭借优越的性价比、逐步提升的产品力赢得消费者欢迎。1）在民族自信心提升的背景下“国潮”崛起，品质优质、内容出色的本土品牌受到热衷个性化与自我表达的年轻人喜爱，例如安踏品牌推出“冠军”系列产品，其中部分产品印有中国国旗元素、特色鲜明，获得客群喜爱。2）在产品力方面，我们认为：①国际品牌在研发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的技术成果，如 nike 经久不衰的 Zoomx 系列、adidas推出的 boost 技术等。②中国本土运动品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但伴随着研发的持续投入、也逐渐沉淀出自己的独家科技，例如李宁的两大科技品牌“䨻科技”、“弜科技”。产品力的上升同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，我们判断本土品牌产品定价与国际品牌的差距在逐渐缩小。

图表23：安踏冠军系列冬奥国旗款POLO衫

资料来源：天猫，国盛证券研究所

图表24:LINING1990北京侨福芳草地店

资料来源：天猫，国盛证券研究所

图表25：安踏体育/李宁/特步国际科技矩阵

资料来源：天猫，国盛证券研究所

➢ 中高端运动品牌、备差异化的细分专业运动品牌迅速崛起，契合升级的功能性消费需求。近年来，随着消费者对产品品质需求的提升，部分迎合了细分需求、打造差异化定位的中高端运动、泛运动品牌迅速发展，譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的 Lululemon、以滑雪为核心品牌基因的 DESCENTE、以高端户外为定位的 ARCTERYX 在中国市场近年均有表现亮眼：据安踏集团公告及我们估算 2022年迪桑特流水已近 30 亿人民币、门店数量超 190 家；据 Bloomberg 数据，Lululemon 中国地区门店从 FY2018 的 15 家增长至 FY2022 的 86 家。

图表26:Lululemon公司收入及中国区门店（家，亿美元）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表27：迪桑特门店数量及流水规模（家，亿元）

资料来源：安踏体育公司公告，国盛证券研究所估算，仅供参考

1.3 市场表现回顾：A股时尚服饰估值上行，运动、服饰制造仍处低位

消费复苏、估值修复是 2023 年服饰板块的核心逻辑之一，此前在股价走势上已有体现。伴随着市场对于消费环境及服饰板块公司基本面预期的好转、终端流水的逐步修复，2022 年 10 月\~2023 年 2 月服饰品牌商板块估值逐步向上修复，2023 年 3 月至今则震荡回调。截至目前（2023年 6月 9日）品牌服饰板块较年初上涨 5.7%，表现略强于大盘（上证指数同期较年初上涨 4.6%）。

其中，服饰下游品牌商基本面及市场表现均强于上游制造商。1）2023年以来，伴随着消费环境及线下客流的好转，服饰品牌商终端流水及运营质量呈现出明显的环比改善趋势，板块估值也基本呈现震荡上行走势。2）相对来说，上游制造商自 2022H2 以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计目前服饰行业订单需求仍较为平淡、抑制板块市场表现。年初至今（2023 年 6 月 9 日）纺织制造板块下滑 4.54%/品牌服饰上涨 5.74%/沪深 300 下滑0.90%。

图表28:2023年初至今（2023/06/09）上证指数/品牌服饰涨跌幅（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表29:2023年初至今（2023/06/09）各行业板块涨跌幅（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

细分子板块来看：大众服饰、中高端服饰、成衣制造 2023 年初以来的市场表现基本与基本面趋势相符，运动鞋服板块股价则因港股系统性风险整体表现较弱。截至2023/06/09 运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺/成衣制造板块重点公司股价较年初分别-20%/+28%/+24%/+10%/-17%。其中港股运动鞋服板块基本面趋势良好、但股价跟随港股大盘而有所下跌；其他细分板块市场走势表现与基本面趋势相仿，2023Q1 大众/中高端/家纺/成衣制造板块重点公司业绩同比分别+19%/+30%/+6%/-29%。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表30：服装各板块重点公司区间涨跌幅（%）

注：2023Q2板块重点公司涨跌幅数据系2023/04/01\~2023/06/09数据

图表31：服装各板块重点公司2023年初至今（2023/06/09）涨跌幅(%)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表32：服装各板块重点公司2023Q1业绩增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1、运动鞋服：年初至今股价回调较多，当前估值具备性价比、明显低于中枢水平，龙头短期基本面情况良好、中长期成长性强。1）2023 年以来运动鞋服赛道公司基本面表现良好：我们判断运动品牌商 2023Q1以及 4月以来终端销售同比稳健增长、目前营运相对可控，全年板块公司业绩有望快速增长。中长期来看，政府聚焦民生，多次出台政策大力支持全民健身，有望带动运动鞋服赛道高景气度持续。2）当前板块估值水平处于历史较低位置，我们认为龙头兼具成长性与性价比。目前运动鞋服板块重点公司 PE（NTM）为 15.7 倍，低于过去 3 年平均值 22.9 倍。

图表33：近3年运动鞋服板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表34:2020Q1-2023Q1运动鞋服板块重点品牌流水增速（%）

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

2、中高端服饰：过去 2 年内板块 PE（NTM）在均值上下波动，2023 年初至今持续修复，目前处于中枢偏上水平。1）2022 年：中高端服饰板块收入及业绩在 2022 年也受到疫情影响，板块整体走势基本与业绩及预期表现相匹配，PE（NTM）波动相对大众服饰板块较小。2）2023 年：年初以来，伴随着板块基本面预期的好转，重点公司估值有所抬升，当前中高端板块重点公司 PE（NTM）为 14.2 倍，略高于过去 3年估值中枢（13.3倍）水平。

图表35：近3年中高端板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表36：2020Q1-2023Q1 中高端服饰重点公司收入及业绩 YOY(%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3、大众服饰：2022 年估值在底部震荡，2022Q4 以来伴随着基本面预期的好转、估值持续抬升，目前处于中枢偏上水平。1）2022 年：大众板块公司业绩受损严重、估值在底部震荡。2022Q4 以来，伴随着市场对于消费环境预期的修复，大众服饰板块估值水平逐步向上修复。2）2023 年：我们判断 2023 年板块公司盈利质量有望修复、2024年收入层面有望健康增长，带动业绩在低基数下持续快速增长。目前大众服饰板块重点公司 PE（NTM）为 13.4 倍，过去 3 年平均值分别为 12.6 倍。

图表37：近3年大众板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表38:2020Q1-2023Q1大众服饰重点公司收入及业绩YOY（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4、家纺：估值处于过去 3 年中枢左右，个股股息率高、盈利能力相对稳定。目前家纺行业重点公司 PE（NTM）水平基本处于过去三年均值（11\~12 倍之间）位置，后续来看家纺板块个股的盈利确定性相对较强，标的公司股息率也较高（富安娜/罗莱生活/水星家纺股息率分别为 6.6%/5.0%/4.8%），估值上下波动范围小，综合来看我们判断家纺板块的整体的投资利润率相对稳定且可观。

图表39:近3年家纺板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表40:2020Q1-2023Q1家纺重点公司收入及业绩Y0Y（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

5、成衣制造：当前龙头估值具备性价比，后续基本面有望环比改善、驱动板块市场表现。1）上游制造商自 2022H2 以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计 2023 年以来服饰行业订单需求仍较为平淡，持续抑制板块市场表现。2）目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。我们判断后续基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。目前成衣制造板块重点公司 PE（NTM）为13.6倍，低于 2年平均值（17.0倍）。

图表41：近2年成衣制造板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表42：2020Q1-2023Q1成衣制造重点公司收入及业绩Y0Y（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2. 投资主线一：运动鞋服板块兼具成长性与估值性价比

2.1 基本面展望：流水恢复，营运健康，增长可期

短期国内运动鞋服品牌终端流水呈现逐步复苏态势，运营稳健，符合市场预期。2023年以来宏观消费整体呈现弱复苏的态势，在前文中我们测算 2023 年 1\~2 月/3 月/4 月服装针纺类社零同比 2021 年分别+13%/+3%/+2%，在这个背景下我们认为运动鞋服板块的销售表现较大盘更优，同时标的公司整体的终端库存以及折扣水平也保持在相对健康的位置，运营稳健。

图表43：运动品牌终端流水增速（%）

品牌	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
安踏	10%-20%高段	中单位数下滑	中单位数增长	下滑高单位数	中单位数增长
FILA	中单位数	高单位数下滑	10%-20%低段增长	下滑 10%-20%低段	高单位数增长
安踏集团其他品牌	40%-45%	20-25%增长	40%-45%增长	增长10%-20%低段	75%~80%
李宁	20%-30%高段	高单位数下滑	10%-20%中段增长	10%-20%低段下降	中单位数增长
特步	30%-35%	中双位数增长	20%-25%增长	下滑高单位数	约 20%
361度	高双位数	低双位数增长	中双位数增长	持平	低双位数

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 23Q1 流水稳健复苏，赛道仍处于成长阶段。根据公司披露 2023Q1运动鞋服重点公司终端流水在同期相对较高的基数下均实现了良好的增长，李宁/安踏/Fila/特步Q1 流水增速分别为中单位数/中单位数/高单位数/20%，经测算对比 2021Q1 两年复合增速或在 15%/10%/5%/25%左右，对比 2019Q1 四年复合增速分别为 20%/高单/高双/高双位数。

图表44:李宁/安踏/Fila/特步流水增速（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 2023 年 4-5 月本土运动品牌流水已经恢复或接近 2021 年同期（新疆棉时期）高点水平。随着基数变化，我们预计李宁/安踏/Fila/特步 23 年 4-5 月流水增速分别在 20%/双位数/30+%/20%-30%左右，增速较 Q1 提升明显。1）若对比 2021年同期：考虑到 2021 年 4-5 月份新疆棉花事件暴发以及品牌明星签约带来销售的短期爆发，我们预计 2023 年 4-5 月对比 2021年同期安踏/李宁流水增速或基本持平，Fila 和特步品牌两年复合增速预计分别在个位数以及双位数。我们判断运动鞋服的恢复情况符合预期，流水表现接近 2021 年新疆棉时期的高点水平 2）若对比2019 年同期：我们预计李宁/安踏/Fila/特步流水四年复合增速或仍延续 Q1 的增长

趋势。

➢ 营运状况：进入 2023 年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比 2022 年均有不同程度降低，为后续的流水增长奠定基础。我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比均在 4-5 之间，处于健康水平。合理的库存水平一方面为公司直营渠道利润率的提升奠定基础，同时消费的波动复苏下，公司也有能力提供为消费者更优质的新品以市场需要，并带动渠道出货规模增长。

国际品牌大中华区业务表现回暖，业绩优异。在经历较为长时间的销售低迷后，国际品牌在国内的销售已经逐步进入恢复通道，adidas 终端流水在 2023 年 Q1 已经恢复增长，Nike 2022年 12月到 2023年 2月大中华区营收同比增长 1%，连续多个季度正增长，同时 Nike 大中华区库存目前处于健康水平。作为 Nike 和 adidas 的渠道伙伴宝胜国际以及滔搏短期流水表现也是极为优异，2023 年 4 月宝胜国际月度综合收益净额同比增长 53%至 18.5 亿元，我们预计滔搏 2023 年 3-4 月表现流水有不错的双位数增长。

图表45：Nike品牌大中华区营收及增速（百万美元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表46:adidas公司大中华区营收增速（百万欧元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表47：宝胜国际月度综合收益净额（百万元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

展望 2023H2，基数走低叠加需求稳步复苏，运动鞋服行业终端流水快速增长可期。在前文中我们已经提到，Q1 至今尽管宏观消费呈现弱复苏态势，但是运动板块流水仍保持相对稳健的复苏态势，展望 H2 我们判断消费者对于运动鞋服的购买趋势仍将保持。从同比增速角度来看，2022H2 的基数是相对较低的，同时考虑到板块公司渠道库存也较为健康，因此我们预计2023H2的流水同比增速有望较 H1提升。

图表48：运动鞋服重点公司盈利预测表（亿元，%）

	2022A				2023E
	营收YOY	收入（亿元）	业绩YOY	业绩（亿元）	营收YOY	收入（亿元）	业绩YOY	业绩（亿元）
安踏体育	8.8%	536.5	-1.7%	75.9	16%	622.6	25.90%	95.5
李宁	14.3%	258.0	1.3%	40.6	16.30%	300.1	22.40%	49.8
特步国际	29.1%	129.3	1.5%	9.2	16.40%	150.6	23.30%	11.4
滔搏	-15.1%	270.7	-24.9%	18.4	16.7%	315.9	31.5%	24.2

资料来源：Wind，国盛证券研究所，滔搏22A为FY2022-23，滔搏23E为FY2023-24

2.2 中长期趋势：成长性依旧，产品竞争为核心

长期来看，我们认为运动鞋服行业仍能保持较为快速的增长势头，市场长期将回归产品以及渠道效率良性竞争的轨道上来。根据 361 度数据显示，2022 年我国运动服饰市场规模为 3630 亿元，同比 2017 年增长 60%+，展望 2023 年市场规模有望达到 4010亿元，同比增长 10%，2022-2027 年复合增长率为 8.7%。而从竞争格局角度来看，安踏、李宁等国产品运动品牌仍保持较为优异的增速，与此同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后，回暖势头也已经逐步显现，因此长期来看我们认为本土运动鞋服市场上仍将回到良性竞争的轨道上来，头部公司持续强化内功修炼，通过产品力的提升、渠道效率的优化提升综合竞争力。

➢ 女性运动鞋服市场规模增长趋势显著，成为体育消费市场的新主力。根据 2023 年京东发布的《2022 年女性消费报告》，女性在运动服饰领域成交量增幅为男性消费者的 1.43 倍，根据健身产业互联网平台“乐刻运动”发布的《当代女性健身洞察报告》显示，2022 年健身房女性会员占比高达 54%，在请私教的健身房会员中，女性会员占比更是达到 68%。捕捉到细分市场的拓展，本土运动品牌积极布局女子运动品类，Lululemon 在瑜伽赛道中保持领先，实现品牌快速增长，李宁推出“揉柔裤”等女子健身系列，安踏制定的未来 5 年发展规划把女性品类列入其中。

图表49：健身房不同性别会员占比以及私教渗透率（%）

资料来源：乐刻健身，国盛证券研究所

图表50：2022年女性消费者对于不同运动项目的花费占比（%）

资料来源：京东，国盛证券研究所

➢ 大众跑步规模继续扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等细分运动领域崛起。近些年突发性公共卫生事件影响居民健康生活，为了拥有更加健康的身体，养成跑步习惯的消费者比例逐渐增加，根据悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据显示，2021 年悦跑圈 APP 用户数量/日活跃用户同比增长 16.7%/21.4%；与此同时，随着主力消费人群的年轻化以及中高收入群体的扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等等小众运动方向也逐渐展露快速扩张势头，安踏体育旗下其他品牌分部（含迪桑特、可隆）聚焦户外运动赛道，在当前的市场趋势下受益明显，近些年营收规模快速扩张，2018-2021 年安踏体育其他品牌分部营收复合增速达到 36%。

图表51：安踏体育集团其他品牌营收（百万元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 童装运动市场规模扩张，带来增长机会。除了成人运动之外，当前儿童运动鞋服市场正处于高速发展阶段，尤其是当前国家极为重视学校体育教育，2022 年教育部公布《义务教育体育与健康课程标准（2022 年版）》，提出从 2022 年 9 月起，全国九年义务教育学校各年级均要开设体育与健康课，其占总课时比例为 10%-11%，仅次于语文（20%-22%）、数学（13%-15%），在国家政策支持的同时，家长也在逐渐意识到并认可青少年体育对于子女成长的意义。我们认为当前儿童运动鞋服市场正处于起步阶段，以安踏、李宁、Nike 为代表的成人运动品牌，凭借优秀的运动科技，有望在儿童运动鞋服市场赛道得到快速增长。

图表52：特步儿童业务营收及增速（亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

图表53：361度儿童业务营收增速（亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2.3 投资观点与估值分析：当下估值性价比突出，重点推荐

由于零售环境恶化，2022 年股价波动下行，2023 年股价仍处于波动阶段。我们对2022 年运动板块股价走势进行分析，由于整体的消费环境不景气，2022 运动板块重点公司股价水平整体呈现波动下行趋势，到 2022 年 10 月份触底后，随着消费者信心恢复，公司股价表现反弹，然而从 2023 年 2 月份开始受到消费弱复苏等因素影响，股价回落。

在当前时点我们认为运动行业投资价值可观：一方面从估值层面上来看，我们判断当前行业估值水平处于过去 3年较低水平，后续仍存在较大提升空间；另一方面从自身业绩层面上看，前文中我们提到短期尽管消费大盘呈现弱复苏走势，但是运动鞋服得益于行业的景气度，流水复苏势头仍优于行业，当前时点我们判断公司业绩下修空间较小。综合来看我们持续核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2023 年 PE 分别22/23/18 倍，推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，对应 FY2024PE 为16 倍。

➢ 安踏体育：主力品牌短期经营良好，长期集团化运营能力助推公司增长。1）短期跟踪：Q1 安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila 品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长 75%-80%，4-5 月安踏品牌流水增速提升至双位数，Fila 品牌 4 月流水预计在 40%，5 月流水增速降至 25%左右，同时安踏/Fila 库销比均在4-5 之间，营运状况稳健。2）长期展望：公司多品牌集团化运营的核心竞争力逐步凸显，主力品牌安踏和 Fila 坚持高质量运营，迪桑特和可隆已经进入盈利阶段，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 95.53/114.41/136.84 亿元，同比增长26%/20%/20%。

➢ 李宁：短期流水快速增长，渠道库存健康，长期品牌专业运动势能显著，零售能力持续提升。1）短期跟踪：Q1 李宁成人全渠道流水同比增长中单位数，4 月份我们预计李宁成人流水同比增长 20%+，5 月份以来随着基数的走高，我们预计品牌流水增速降低至 15-20%之间，截止目前渠道库销比预计在 4-5 之间，4-5 月终端折扣预计同比改善。2）长期展望：李宁在专业跑步、篮球领域的品牌势能日渐提升，同时渠道以及零售运营能力也在逐步改善，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 49.75/59.83/71.85 亿元，同比增长 22%/20%/20%。

➢ 特步国际：细分跑步赛道领先者，长期多品牌接力助推公司增长。1）短期跟踪：Q1 特步全渠道流水同比增长 20%，4 月份我们预计特步流水同比增长 35%+，5月份以来我们预计品牌终端流水增速降低至双位数，截止目前我们预计特步品牌库销比在 4-5 之间，营运健康。2）长期展望：公司主品牌特步立足跑步赛道，享受优越的增长机会，后续新品牌接力助推集团增长，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 11.37/13.69/16.61 亿元，同比增长 23%/20%/21%。

➢ 滔搏：短期流水向好，库存健康，看好 FY2024 业绩靓丽增长。1）短期跟踪：由于消费环境波动，公司 FY2023 营收同比下滑 15.1%/下滑 24.9%，截至FY2023 末 6 个月以内新品占比对比 FY2023H1 末已经明显改善并且达到健康合理水平。3 月份以来随着渠道优化门店运营效率提升和库存情况改善，我们预计 3-5月终端流水同比增长双位数。2）长期展望：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，我们预计公司 FY2024-FY2026 归母净利润分别为 24.15/29.51/35.59 亿元，同比增长 32%/22%/21%。

图表54:2022年至今运动鞋服重点公司股价走势回顾（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表55：运动板块重点公司PE（NTM）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3. 投资主线二：关注 2023H2 业绩出色高的品牌服饰

2023 年以来 A 股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）推荐业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌。我们认为优质标的估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应 2023 年估值分别为 19/14/10 倍。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应 2023年估值分别为 12/13倍。

3.1 基本面展望：中高端运动休闲男装景气预计持续，大众及女装存在弹性

行业消费层面：考虑服饰是季节性消费，我们判断出行场景增加驱动的男装需求增长在一年内有望持续。我们认为男装赛道 2023 年全年预计维持较好景气度、2024 年及以后预计恢复平稳增长趋势。

公司业绩层面：我们判断大部分的男装上市公司 2023 年收入及业绩能够超过 2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅。1）我们判断比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌 4 月以来流水同比高速增长，根据行业情况我们估计 2023 年门店数量净增幅度分别有望达到 10%\~20%低段/10%\~20%低段/低个位数/低个位数，目前我们预计以上品牌 2023全年收入分别增长 25%左右/20%+/15%左右/15%\~20%。2）从赢商网披露的 9 城标杆购物中心开关店比信息来看，我们判断2023Q1 品牌商线下门店仍在调整过程中、后续 2023Q2\~Q4 有望进入净开店阶段，在此过程中前期运营稳健、现金流充沛的品牌或具备更优越的渠道发展机会。

图表56:2023年服饰品牌门店数量预计净增幅度（%）

资料来源：国盛证券研究所测算，仅供参考

图表57：2023Q19城不同档次标杆购物中心开关店比

资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所

图表58：2023Q19城标杆购物中心零售-服装细分品类开关店比

资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所

短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在 2023 年业绩层面将会有明显体现，中长期伴随着消费力的进一步恢复，我们判断 2024 年女装业绩有望表现出较大弹性。1）盈利质量修复是女装赛道 2023 年的核心趋势，我们判断大部分女装品牌公司 2023年收入或难以恢复至 2021 年水平、但业绩修复程度有望好于收入。在折扣管控（毛利率同比修复）、零售效率提升+降费增效（费用率同比降低）作用下，大部分女装品牌商目前盈利质量有明显修复，2023Q1 地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑 16%，业绩同比分别+9%/+51%/+14%。2）其中渠道战略较为积极的品牌商短期盈利质量改善或许较慢（如歌力思 2023Q1 收入同比+6%/业绩同比基本持平），我们判断后续有望逐步释放出业绩弹性。

图表59:2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3.2 投资观点与估值分析：基本面强劲的个股估值仍有上升空间

我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注，我们判断男装赛道的需求景气在 2023 全年能够持续，部分成长品牌渠道的快速扩张有望进一步助力全年收入高速增长，推荐 2023H2 业绩确定性强的比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应2023 年估值分别为 19/14/10 倍。

➢ 比音勒芬：品牌盈利能力强，渠道持续卓越成长，全年店数有望增长 10%+，我们估计全年业绩有望增长 30%左右，当前价对应 2023 年 PE 为 19 倍，维持“买入”评级。1）2023Q1 收入同比+33%/业绩同比+41%，表现超越行业，盈利能力持续上升。我们判断 Q1 流水增速快于收入增速、4 月以来流水进一步提速（其中机场高铁店我们估计在 2022 年受影响较大、2023 年以来恢复明显）。2）展望全年：公司客群需求稳定且粘性高、渠道持续成长推动业务扩张。我们判断2023 年公司店数增幅有望达 10%+，同时店效有望持续修复，在拓店+店效双重驱动下，我们预计 2023年公司业绩有望增长 30%左右。

➢ 报喜鸟：2023Q1 斩获佳绩，HAZZYS 品牌快速增长、主品牌稳健修复，我们估计全年业绩有望增长 25%\~30%，当前价对应 2023 年 PE 为 14 倍，维持“买入”评级。2023Q1 公司收入/业绩/扣非业绩分别同增 11%/24%/32%。1）HAZZYS ：我们估计 2023Q1 品牌收入/流水同比分别+20%左右/+20%\~25%，我们判断品牌 2023全年店数净增幅度有望达 10%+。2）主品牌：我们估计 2023Q1收入/流水估计同比分别略有增长/+10%\~15%（主品牌因以加盟为主，故流水及收入增速存在差异），我们估计 2023 全年主品牌门店有望稳中有增。综合来看：我们估计 4月以来 HAZZYS、报喜鸟主品牌流水在低基数下同比均高速增长，考虑去年基数情况，我们综合估计 2023 年公司收入/业绩分别有望快速增长

15%\~20%/25%\~30%。

➢ 海澜之家：存货去化有成效，流水持续向好，我们估计全年公司业绩有望增长 30%左右，当前价对应 2023 年 PE 为 10 倍，维持“增持”评级。1）2023年以来线下客流复苏、消费环境转好，我们判断公司终端表现环比改善态势明显、估计 4月公司主品牌全渠道流水高速增长。2）展望全年：①主品牌过去渠道逆势扩张，2023 年关注店效修复、增长具备弹性。②以 OVV、童装为代表的其他品牌 2023年盈利情况有望同比改善。考虑公司 2023 年毛利率、净利率同比有望修复，我们综合估计公司 2023年业绩在低基数下有望迅速增长，预计公司 2023-2025年归母净利润为 27.8/32.0/35.5 亿元。

图表60：品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表61：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（七匹狼、乔治白、九牧王、红豆股份数据系wind一致预期）

同时，低估值、具备盈利质量改善逻辑的女装及大众品牌也值得关注。关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应 2023 年估值分别为 12/13 倍。

➢ 地素时尚：流水复苏态势显现，2023全年收入有望稳健修复、业绩在低基数下预计快速增长，现价对应 2023年 PE为 12倍，维持“买入”评级。1）2023Q1公司收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至 6.1/1.6亿元。其中分品牌来看：DZ、RA品牌 2023 年有望快速增长，DA、DM 预计稳健修复。DA/DM/DZ/RA 品牌 2023Q1收入同比分别-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%。2）展望 2023 年，我们估计目前公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断 2023全年公司收入有望增长 15%左右、业绩在低基数下有望大幅增长，预计2023-2025年归母净利润分别为 6.03/7.00/7.84 亿元。

➢ 罗莱生活：短期家纺业务拿货仍需一定时间复苏，全年仍保持快速拓店，现价对应 2023 年 PE 为 13 倍，维持“买入”评级。1）公司 2023Q1营收同比下滑 3.6%至 12.4 亿元，我们判断家纺属于慢消品、仍需要一定时间实现需求恢复；毛利率/净利率同比+2.2/+1.9pct 至 44%/14.3%，业绩同比+11.1%至 1.8 亿元。2）库存质量健康，营运稳定。2022 年公司存货周转天数同比+45 天至 185 天，截止2023Q1 末公司库存环比 2022 年末降低 5%至 15.6 亿元，已经呈现改善趋势。3）展望 2023 全年，受益于婚庆需求的回暖、去年积压的日常更替需求复苏、公司持续的拓店策略，我们预计 2023 年营收有望实现稳健增长，我们判断后续随着消费逐步回暖，我们看好公司全年业绩复苏，预计 2023-2025 年业绩为7.41/8.82/10.26 亿元。

图表62：品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表63：品牌服饰重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（欣贺股份、锦泓集团数据系wind一致预期）

4. 投资主线三：关注服饰制造，基本面仍处左侧、静待复苏

4.1 基本面展望：订单目前平淡，环比改善在即

服饰制造行业目前仍承受订单需求疲软带来的压力，我们判断估计 2023Q3 将逐步改善。1）2021 年/2022 年上半年我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别增长23.9%/增长 12.1%，增速可观。2）2022Q3 以来至今，全球市场上主要的纺织服装出口国相关产品出口表现均有走弱，2023 年 1\~4 月我国服装及衣着附件类出口金额同比分别-10.6%/-21.8%/+31.9%/+14.0%，1\~5 月越南纺织品出口金额同比分别-24.2%/基本持平 /-17.2%/-22.6%/-16.1% ， 1\~3 月孟加拉服装出口金额同比分别+22.1%/+13.7%/-2.0%。我们判断全球纺织服饰行业上游订单的压力主要系下游消费预期较弱、同时品牌商前期积压库存较高所致。

图表64:中国/越南/孟加拉国服装或纺织类出口金额当月YOY（%）

资料来源：中国海关，越南统计局，孟加拉国央行，Wind，国盛证券研究所

图表65：2021年至今美国服饰行业库存/中国服饰产成品存货YOY（%）

资料来源：美国商务部普查局，国家统计局，Wind，国盛证券研究所

库存压力逐步减轻，但下游服饰终端消费预期仍较弱、抑制品牌商订单改善速度。

➢ 库存：前期抑制订单，后续逐步消化，目前相对可控。此前海外市场货品到货与销售时间错配导致库存积压、国内 2022 年因终端售罄较弱形成库存积压，后续伴随着行业下游存货持续消化，2023 年 2 月美国服饰批发商/美国服饰零售店库存金额同比分别增长 17%/9%（较此前已有改善），2023 年 3 月中国服饰行业产成品库存同比下降3%，我们判断目前库存压力已有明显减轻。

➢ 终端：海外下游消费预期较弱，国内终端环比改善、但仍存在短期波动。据美国商务部数据，2023年 3月美国服饰店零售销售额/批发销售额同比分别减少 2.0%/减少 9.7%，表现相对平淡；我们判断国内 2023Q1 及 4 月服装终端销售恢复良好，但近期由于基数、环境等原因增速仍存在短期波动，我们综合判断下游服饰消费预期较弱、品牌商下单偏向保守。

图表66:2022年至今美国服饰零售额及当月Y0Y（百万美元，%）

资料来源：美国商务部普查局，Wind，国盛证券研究所

图表67：2022年至今美国服饰批发销售及当月同比增速（百万美元，%）

资料来源：美国商务部普查局，国家统计局，Wind，国盛证券研究所

体现在上市公司业绩层面：2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比-29%，综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们综合判断服饰制造板块公司2023Q2 订单降幅或有望略有收窄、2023Q3 产能利用率有望明显改善：

➢ 收入：我们认为制造商 2023 年收入表现主要由订单驱动。1）据目前行业订单及2023Q1 板块公司表现情况，我们估计 2023 全年来看制造商收入同比表现或面临压力、2024年有望在低基数下快速增长。2）分季度来看：我们判断行业订单情况有望在 2023Q2、2023Q3 才能逐步出现改善，叠加考虑去年基数情况，我们 2023年制造公司收入同比增速将呈现出先弱（2023Q1\~Q2）后强（2023Q3\~Q4）的特征。

图表68:2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司收入及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表69:2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们判断短期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本摊销较多），后续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2）与此同时，核心原材料棉花价格较此前有明显下跌，我们判断制造公司原材料成本压力较此前有缓和、短期或对毛利率形成利好。据全国棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至 2023年 6月 9日），进口棉价格/中国 328棉花价格分别为 16363/17414元/吨，较 2021年平均价格水平有明显降低。

➢ 2022 年汇率利好制造公司报表端业绩，2023 年或因此面临基数压力。据中国货币网数据，2022 年 4 月至 5 月中旬、8 月至 9 月末美元兑人民币汇率迅速上升（即人民币迅速贬值），利好 2022 年服饰制造出口公司报表端业绩表现（包括影响人民币计价的单价、毛利率、汇兑损益），我们判断或会因此对于 2023 年制造公司报表端业绩同比表现带来压力。

图表70：2021年至今（2023/06/09）内外棉价格（元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表71：2022年至今（2023/06/09）美元兑人民币即期汇率（元/美

资料来源：Wind，中国货币网，国盛证券研究所

4.2 投资观点与估值分析：估值位于低位，关注投资机会

体现在市场表现层面：目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。我们判断当前成衣制造板块公司基本面处于左侧，但环比改善在即、有望带来上涨动力。同时部分细分赛道龙头个股基本面变现相对较好、估值仍有提升空间。建议关注成衣制造龙头申洲国际、华利集团，对应 2023 年 PE 分别为 20/18 倍；关注伟星股份/新澳股份。

➢ 申洲国际：需求改善在即，后续盈利质量有望修复，目前价对应 2023 年 PE 为20 倍。1）订单：我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单 2023H1（尤其是 2023Q1）预计相对平淡，2023H2 订单有望明显改善、进而带动产出增长。2）产能：我们估计目前公司国内产能利用率在 80%左右、海外产能利用率接近正常，往后看公司一体化产业链建设稳步推进，海外新增产能灵活性增强，国内中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。3）2023 年：基本面处于修复通道，我们估计全年收入有望增长中单位数（其中上半年同比可能下滑、下半年同比预计快速增长），考虑产能利用率修复有望带动盈利质量修复，我们判断 2023 年剔除汇率影响后的业绩有望快速增长。

➢ 华利集团：短期订单平淡，新客户合作加快，2023 全年收入有望同比持平，目前价对应 2023 年 PE 为 18 倍。1）2023Q1 收入/业绩分别同比-11%/-26%。我们判断部分原有客户 2023Q1 订单有所下滑，主要系品牌商客户调整库存所致，同时公司新客户合作进度加快。我们综合预计 2022Q3 公司订单有希望出现环比改善。2）产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。3）展望全年：我们判断2023年公司处于前期调整、后期改善的过程中，综合预计 2023全年公司收入同比有望持平/业绩同比表现弱于收入。

➢ 伟星股份：短期订单情况逐步改善，长期公司发力智慧制造，竞争优势明显。2023Q1 公司营收同比下滑 3.6%至 6.97 亿元，业绩同比下滑 17.74%至 0.54 亿元。短期来看，我们判断下游品牌公司库存去化有望稳步推进，我们判断公司订单在Q3 改善有望更加明显。从产能方面看，我们判断公司目前海外产能建设稳步推进，越南工业园预计 2024 年投产。长期来看公司作为全球辅料头部企业之一，产品研发实力持续提升，同时业务规模扩大是带动收入增长，发力智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。

图表72：品牌服饰重点公司当前PE（NTM）分位（2019年以来）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表73：成衣制造重点公司2023年业绩增速预期（同比2021年）

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算（伟星股份、台华新材数据系wind一致预期）

5. 投资建议

综上文所述，我们梳理服饰板块三条投资主线：

➢ 投资主线一：关注具备性价比和中长期成长性的运动鞋服赛道。我们判断目前运动鞋服短期流水复苏势头仍优于行业，中长期高成长性逻辑不变，当前板块估值处于地位，我们持续核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2023年 PE 分别 22/23/18 倍，推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，对应FY2024PE 为 16 倍。

➢ 投资主线二：2023 年以来 A 股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注。1）推荐业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌，优质标的估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应 2023 年估值分别为 19/14/10 倍。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的，关注地素时尚、罗莱生活，当前对应 2023 年估值分别为 12/13 倍。

➢ 投资主线三：服饰制造基本面仍处于左侧，关注环比改善及细分领域机会。目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。我们判断当前成衣制造板块公司基本面处于左侧，但环比改善在即、有望带来上涨动力。同时部分细分赛道龙头个股基本面变现相对较好、估值仍有提升空间。建议关注成衣制造龙头申洲国际、华利集团，对应 2023 年 PE 分别为 20/18 倍；关注伟星股份/新澳股份。

图表74:重点公司盈利预测表（2023/06/09）

	公司	评级		股价（元）	EPS（元）				PE		市值（亿元）
	公司	评级		股价（元）	22A		23E 24E	22A	23E	24E	市值（亿元）
运动鞋服	安踏体育	买入	85.00	37%	2.68	3.37	4.04	28.8	22.9	19.1	2407.7
	李宁	买入	46.40	29%	1.54	1.89	2.27	27.3	22.3	18.6	1223.1
	特步国际	买入	8.34	59%	0.35	0.43	0.52	21.7	17.6	14.6	219.9
中高端服饰	滔搏	买入	6.80	138%	0.39	0.30	0.39	15.6	20.8	15.8	421.7
	波司登	买入	3.64	72%	0.19	0.22	0.27	17.5	14.7	12.3	396.9
	比音勒芬	买入	32.08	27%	1.27	1.66	2.06	25.2	19.3	15.6	183.1
	地素时尚	买入	14.85	70%	0.80	1.25	1.46	18.6	11.8	10.2	71.4
	歌力思	增持	12.71	30%	0.06	0.82	1.08	229.4	15.6	11.8	46.9
	报喜鸟	买入	5.57	124%	0.31	0.40	0.47	17.7	13.8	11.8	81.3
大众	海澜之家	增持	6.50	88%	0.50	0.64	0.74	13.0	10.1	8.8	280.8
大众	太平鸟	买入	23.52	42%	0.39	1.46	1.71	60.7	16.1	13.7	112.1
服饰	森马服饰	买入	6.27	136%	0.24	0.39	0.44	26.5	16.1	14.1	168.9
个护	稳健医疗	买入	43.86	30%	2.78	2.73	3.11	15.8	16.1	14.1	260.7
	申洲国际	买入	68.30	59%	3.04	3.12	3.91	20.4	19.9	15.8	1026.7
	华利集团	买入	46.60	89%	2.77	2.54	3.33	16.8	18.3	14.0	543.8
	健盛集团	买入	8.07	34%	0.69	0.70	0.85	11.8	11.5	9.5	30.8
制造珠宝	浙江自然	买入	39.63	21%	2.11	2.32	2.82	18.8	17.1	14.1	40.1
	牧高笛	增持	44.09	76%	2.11	2.28	2.76	20.9	19.3	16.0	29.4
	老凤祥	买入	63.61	40%	3.25	3.91	4.55	19.6	16.3	14.0	254.7
	迪阿股份	增持	39.94	61%	1.82	2.07	2.61	21.9	19.2	15.3	159.8
	周大生	增持	16.62	71%	1.00	1.24	1.52	16.7	13.4	10.9	182.1
	周大福	买入	14.30	66%	0.67	0.54	0.68	21.3	26.6	21.1	1430.0
	中国黄金	增持	11.94	51%	0.46	0.63	0.80	26.2	19.0	14.9	200.6
	潮宏基	增持	8.89	709%	0.22	0.45	0.56	31.6	15.6	12.7	63.0
家纺	罗莱生活	买入	11.45	141%	0.68	0.88	1.05	16.8	13.0	10.9	96.2

数据来源：Wind，国盛证券研究所预测，安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏、波司登、周大福股价及市值单位港元，波司登、滔搏、周大福 22A为21/22 财年。周大福 EPS单位为港元/股。

6. 风险提示

消费环境波动风险。当前国内消费环境仍处于波动态势，居民消费信心虽环比走强，但仍在向上修复过程中，后续倘若消费环境波动，或对各公司终端流水造成影响。

盈利质量修复不及预期。多数服饰品牌商盈利质量 2022 年受损、2023 进入修复通道，若盈利能力修复程度不及预期，恐影响板块公司业绩表现。

汇率波动风险。部分公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。

门店扩张不及预期。2023 年服饰品牌商重启渠道扩张，若门店扩张不及预期，恐对全年收入表现造成影响。

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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纺织服饰

品牌复苏，赛道分化——2023 年中期策略

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重点标的

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图表目录

1. 消费趋势：短期以弱复苏为主，长期平稳向上

1.1 基本面回顾：2023Q1 服饰消费恢复符合预期

1.2 基本面展望：行业稳步向上，运动、中高端、男装具备结构性机会

1.2.1 复苏节奏：景气弱复苏是 2023 年主基调，基数差异带来同比增速波动

1.2.2 赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长

1.2.3 中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大

1.3 市场表现回顾：A股时尚服饰估值上行，运动、服饰制造仍处低位

2. 投资主线一：运动鞋服板块兼具成长性与估值性价比

2.1 基本面展望：流水恢复，营运健康，增长可期

2.2 中长期趋势：成长性依旧，产品竞争为核心

2.3 投资观点与估值分析：当下估值性价比突出，重点推荐

3. 投资主线二：关注 2023H2 业绩出色高的品牌服饰

3.1 基本面展望：中高端运动休闲男装景气预计持续，大众及女装存在弹性

3.2 投资观点与估值分析：基本面强劲的个股估值仍有上升空间

4. 投资主线三：关注服饰制造，基本面仍处左侧、静待复苏

4.1 基本面展望：订单目前平淡，环比改善在即

4.2 投资观点与估值分析：估值位于低位，关注投资机会

5. 投资建议

6. 风险提示

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