纺织服饰

穿越低潮，重启增长——2022 年报&23Q1 季报分析

2022年在消费环境充满不确定性的背景下，纺服珠宝公司运营充满挑战，同时市场格局优化的契机下，优质公司依然能够把握住抢占市场份额的机会，2023 年迎来全面复苏。本次专题我们就 2022年行业表现进行梳理回顾，同时对 2023年行业发展趋势进行展望：

2022年行业发展迎来消费环境的挑战，2023年 Q1呈现明显复苏趋势。2022年 Q2及Q4 板块受到消费环境冲击最为明显，且由于经营负向杠杆的作用下业绩下滑幅度较大，2022 年品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别+2.6/-11.1%。进入 2023年，伴随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善，盈利进入上行通道，2023Q1 品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别+0.9%/+20.0%。

分板块来看：2022年运动鞋服板块需求韧性明显，2023年 Q1高端运动休闲（尤其男装）、运动服饰板块、黄金珠宝板块终端零售修复势头良好，大众服饰及女装仍呈现弱复苏态势。1）运动鞋服专业属性较强，随着客流上升，户外活动恢复，需求明确拉动运动鞋服的增长恢复，2023年 Q1 安踏/李宁/特步品牌流水分别实现中单位数/中单位数/20%左右增长 2）2023Q1 中高端服饰板块重点公司收入/业绩同比分别+11.7%/+29.6%，中高端男装运动休闲品牌如比音勒芬、报喜鸟、HAZZYS 品牌终端恢复快速增长；3）黄金珠宝板块在需求回补和金价上升的催化下消费恢复明显，2023Q1 重点公司营收同比增长23.5%至473.9 亿元，随着消费的复苏，公司营收表现改善明显。

盈利能力：2022年受损严重，2023年向上修复，降本增效效果显现。2022 年服饰品牌商板块毛利率/净利率均受到冲击，2023年 Q1 呈现快速反弹趋势，尤其大众服饰品牌商降本增效工作目前已初现成效。2023Q1 品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比分别+2.0/-3.4/+2.0 至 55.9%/28.8%/15.7%。

营运层面：渠道重启扩张，库存消化良好，为 2023年全年增长奠定基础。1）渠道：我们跟踪大部分服装品牌商在2022年关闭低效门店、优化渠道结构，2023 年有望重启开店计划。珠宝行业目前正处于快速拓店阶段，2022 年老凤祥/周大生/潮宏基净开664/114/123 家门店，我们预计 2023 年该趋势将延续。2）库存：目前行业库存可控，品牌商保持供应链灵活性、并针对性减少加盟商发货，2022年品牌服饰重点公司报表端存货周转天数增加26 天至 197 天、后续有望进一步健康化。3）现金流情况相对正常，整体匹配板块业绩表现。

纺织制造板块：2022H2以来行业订单疲软，静候 2023Q2\~Q3环比改善。2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比-29%：1）我们分析收入下滑系订单疲软所致，海外消费预期较弱，同时品牌商库存仍在去化。2）盈利质量同比下降，我们判断主要系产能利用率不足拖累。考虑到当前下游服装销售逐步向好，品牌商库存预计逐步改善，因此我们预计制造商订单有望在 2023Q2\~Q3 出现明显环比改善。

投资建议：1）关注目前基本面恢复较好、同时估值有性价比的赛道，核心推荐比音勒芬、报喜鸟，对应 2023 年 PE 分别为 22/16 倍。2）中长期持续坚定关注景气度高的运动鞋服板块，推荐优质本土龙头李宁、安踏体育、特步国际，对应 2023年 PE 分别为26/25/18 倍。3）关注低估值、高分红、运营稳健性强的标的海澜之家、罗莱生活，对应2023 年PE 分别为10/15 倍。4）关注珠宝龙头标的周大福，对应 FY24PE19 倍，关注老凤祥、周大生、潮宏基，对应 2023年 PE 为17/14/17倍。5）制造标的目前基本面仍然处于左侧，关注申洲国际、华利集团，对应2023 年 PE 分别为21/17倍，关注伟星股份。

风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。

增持（维持）

行业走势

纺织服饰

作者

分析师杨莹

执业证书编号：S0680520070003

邮箱：yangying1@gszq.com

研究助理侯子夜

执业证书编号：S0680121070015

邮箱：houziye@gszq.com

研究助理王佳伟

执业证书编号：S0680122060018

邮箱：wangjiawei@gszq.com

重点标的

股票代码	股票名称	投资评级	EPS（元）				PE
股票代码	股票名称	投资评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
002832.SZ	比音勒芬	买入	1.27	1.66	2.06	2.53	28.3	21.7	17.5	14.2
002154.SZ	报喜鸟	买入	0.31	0.40	0.47	0.54	20.0	15.5	13.3	11.5
02020.HK	李宁	买入	1.54	1.89	2.27	2.73	31.4	25.6	21.3	17.7
02331.HK	安踏体育	买入	2.68	3.37	4.04	4.83	30.9	24.6	20.5	17.2
600398.SH	海澜之家	增持	0.50	0.64	0.74	0.82	12.9	10.0	8.7	7.9
002293.SZ	罗莱生活	买入	0.68	0.88	1.05	1.22	18.7	14.5	12.1	10.4
603877.SH	太平鸟	买入	0.39	1.46	1.71	1.96	58.1	15.4	13.1	11.5

资料来源：Wind，国盛证券研究所

内容目录

品牌服饰：2022 年经历波动，2023 持续改善......
1.2 时尚服饰：目前流水环比改善，降本增效驱动 2023 年盈利质量提升 . .............................................. ...18
1.3 家纺板块：2023Q1 稳步复苏，期待后续好转.. ...26
纺织制造：2023Q1 订单平淡，静待后续改善..... ....30
户外：国内终端景气正旺，海外订单趋势走弱 ...... ....................... ....35
黄金珠宝：2022 行业拓店迅速，2023Q1 业绩亮眼 ....... ...37
估值与投资建议.. ...41
风险提示...... ...42

图表目录

图表2:2022年1月-9月购物中心场日均客流环比增速（%） ...............................................
图表3:2020/01-2023/02中国消费者信心指数.. ... 5
图表4:2018-2022年品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） .............................................................. ..... 6
图表6：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%）.. ... 6
图表8:2018-2022年品牌服饰板块毛利率（%）.. ............................................................ ... 7
图表9:2018-2022年品牌服饰板块净利率（%）. ... 7
图表10:2021Q1-2023Q1品牌服饰板毛利率（%）： ... 7
................................................................................ ..... 8
图表14:运动品牌流水增速（%） ................................................
...... 9
...............................................................
图表17:2020-2022年运动鞋服板块重点公司毛利率/净利率（%） ..10
....................................................................10
图表19:2020-2022年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%） ................................................... ...10
............................................................ ....10
图表21：2020H1-2022A运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元）， ..................................................... ...10
图表23：重点公司2022年经营情况对比（亿元，%） ..11
图表24:2023Q1运动品牌经营情况.. ...12
图表25:Nike公司营收表现（百万美元，%）. .................................................................................... ....12
图表26:Nike公司利润表现（百万美元，%）. ................................................................................. ....12
图表27:Nike公司库存金额及同比增速（百万美元，%）
图表28:Nike品牌大中华区营收表现（百万美元，%）. ..13
图表29:adidas营收业绩表现（百万欧元）. ..................................................................... ...13
图表30:adidas库存水平（百万欧元）： ..13
图表31:adidas大中华区营收（百万欧元，%） ....................................................................................... ....14
.....14
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图表34:李宁分品类流水占比（%） ......15
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图表42：特步跑步俱乐部形象.
图表43：运动鞋服重点公司盈利预测.. .................................................................... ....18
图表44:2018-2022年中高端服饰重点公司收入及Y0Y（亿元，%）
图表45：2017-2022年中高端服饰重点公司业绩及YOY（亿元，%）.
图表47:2022Q1\~2023Q1中高端服饰重点公司业绩及YOY（亿元，%）.. ............................ ....19
.........................................20
图表50：2018-2022年大众服饰重点公司收入及Y0Y（亿元，%
.........................................................................21
图表52：2022Q1-2023Q1大众服饰重点公司收入及Y0Y（亿元，%） ............................................. ......21
图表53：2022Q1-2023Q1大众服饰重点公司业绩及YOY（亿元，%）
图表54:2022年大众服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）
图表55：2023Q1大众服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）
图表56:2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速.. ............................. ...23
图表57:比音勒芬/DA/DZ等中高端品牌门店数量（家）.
图表58：太平鸟/海澜之家/森马等大众服饰品牌门店数量（个.）. ..............................................................24
图表60:2021\~2022年各品牌公司电商渠道销售占比（%）.
................................................25
图表62：2019-2022年品牌服饰重点公司存货周转天数（天）
图表64:2020-2022年家纺板块重点公司收入（亿元，%）.. ....................................................... ......26
......................................................................... ......26
......................................................................... ......27
图表69:2020Q1-2023Q1家纺板块重点公司业绩（亿元，%）. ............................................................ ...27
图表72:
图表73：2023Q1年家纺板块重点公司表现（亿元，%）. ...................................................................... .....28
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图表78：2022年至今美国服饰零售额及当月同比增速（百万美元，% ................................. ......31
图表79：2021年至今美国服饰行业库存/中国服饰产成品存货YOY（%）.
..................................................................
图表81:2017\~2022年成衣制造重点公司业绩及Y0Y（亿元，%） ..32
图表82：2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司收入及Y0Y（亿元，%） ...32
图表83：2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司业绩及Y0Y（亿元，%） ...32
图表84:2022年服饰制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）. ................................ ...33
图表85:2023Q1服饰制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%） ......................... ..33
图表86:2021年至今内外棉价格（元/吨）... .................................. ..34
图表87:2022年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元）.. ....................................................... ...34
图表88:FY2014-2022Nike集团服装供应商数量及集中度（个，%） ...................................................... ...34
图表89:2015-2022 PUMA集团供应商数量（个. .................................................... ...34
图表90:我国帐篷等户外用品当月出口金额及增速（亿美元，%）. ........................................................... ...35
图表91：中国露营经济核心市场规模及预测（亿元）. ................................................................... ...35
图表93:2019-2022年户外重点公司业绩及YOY（亿元，% ................................................................. ...36
..................................................................... .....36
图表95:2020Q1-2022Q3户外重点公司业绩及YOY（亿元，%） .............................................. ...36
图表96:2022年户外板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）.. ...................................... ...37
......... .................................................37
图表99:2020Q1-2023Q1季度金饰消费量（吨，%）. ...................................... ...37
.......................................................................... ...38
...38
............................................................ ....38
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图表106:黄金珠宝重点公司2022年财务表现（亿元，%）. ...39
图表108：周大生/老凤祥/潮宏基门店数量（家）. .......................................................................... .....40
图表109：周大福珠宝内地门店数量（家） ................................................................................ .....40
....... .......42

1. 品牌服饰：2022 年经历波动，2023 持续改善

行业零售：2022 年内客流环境波动、服饰消费承压，2023 年以来明显环比改善。1）我们判断2022年内国内服装消费受到环境冲击较为明显：2022年二季度渠道销售受阻、短期服装消费意愿降低；6 月起国内消费环境明显缓和，物流、客流恢复，三季度行业零售步入稳健复苏的步伐；10月起客流环境再次出现反复波动，四季度服饰零售再次严重受创。2）2023 年以来消费环境逐步转好、线下客流明显恢复，进而驱动服饰行业终端消费出现环比改善。据国家统计局数据，1\~2月/3月我国服装鞋帽针纺类零售额合计同增 5.4%/同增 17.7%。

服饰消费可选属性较强，后续伴随消费信心逐步恢复、我们判断行业零售弹性相对较大。服饰消费以线下渠道为主、依赖门店客流，同时可选属性明显、与消费者信心相关联，在过去波动幅度较大，2022 年 11 月服装针纺类社零同比下降 15.6%（VS 同期社零总额下降 5.9%）、2023 年 3 月同比+17.7%（VS 同期社零总额+10.6%）。我们判断目前国民消费信心仍在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4\~9月下探至 85+（此前维持在110+），后续逐步恢复（2023年2月为 95），我们认为后续居民消费信心有希望逐步修复至正常水平、进而持续驱动可选消费终端表现。

图表1：2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表2：2022年1月-9月购物中心场日均客流环比增速（%）

资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所注：统计范围为全国商业建筑面积3万平方米及以上的已开业购物中心，客流数据仅为客流指数（不代表绝对值），3-5月客流数据不包含上海。

图表3:2020/01-2023/02中国消费者信心指数

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

公司层面：2022 年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，在 2022Q2 和2022Q4 体现的最为明显，2023 年以来伴随着消费环境转好、服饰终端复苏，板块公司 2023Q1 报表端表现出现明显改善。

➢ 2022 年：品牌公司业绩普遍表现较弱。2022 年品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别+2.6/-11.1%。1）细分板块来看：运动鞋服板块全年收入仍稳健增长、业绩表现相对可控；大众服饰业绩受损严重；2）分季度来看，2022年内二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1\~Q4品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。

➢ 2023Q1：收入稳步修复，业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营杠杆及零售效率的优化驱动公司 2023Q1盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%。

图表4:2018-2022年品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表5：2018-2022年品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表6：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表7:2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

盈利能力：2022 年行业零售波动、终端折扣承压，经营杠杆下品牌服饰盈利水平有明显下降，2023Q1以来则向上修复。1）2022年服饰品牌公司盈利质量因刚性费用、终端折扣拖累而有所下滑。2022年品牌服饰板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率同比分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至 52.3%/29.7%/10.9%。①毛利率：我们判断 2022 年内终端消费受到影响、渠道存在部分库存积压，品牌商折扣因此承受压力，同时原材料上涨逐步传导至下游品牌商。②费用率方面：品牌商直营渠道刚性费用占比较大，包括门店租金、雇员费用、电商推广费等，所带来的经营杠杆使得品牌商盈利质量下降、费用率有所上升。2）2023Q1流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明显修复、费用率有优化下降。2023Q1 品牌服饰板块重点公司毛利率 / 销售费用率 / 净利率同比分别 +2.0pct/-3.4pct/+2.0pct 至55.9%/28.8%/15.7%。

图表8：2018-2022年品牌服饰板块毛利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表9：2018-2022年品牌服饰板块净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表10:2021Q1-2023Q1品牌服饰板毛利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表11:2021Q1-2023Q1品牌服饰板净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

营运层面：我们跟踪目前行业渠道库存相对可控，为 2023Q2\~Q4 零售的健康运营打下基础。

从上市公司层面来看：我们判断目前品牌商报表库存相对可控、后续有望改善。

➢ 2022 年：存货周转增加，品牌商谨慎管理存货风险。品牌服饰板块重点公司平均存货周转天数 197天（同比增加 26天），我们判断存货周转同比增加主要系年内品牌商销售规模缩减所致。1）在环境波动下，品牌商面向上游制造商保持订货下单节奏的灵活性、同时针对性的减少加盟商发货以维持渠道库存健康，在报表端库存有所体现。2）品牌公司谨慎管理存货风险，2022 年品牌服饰重点公司（A 股）计提资产减值损失占全年收入比例为 3.05%，较 2021 年的 2.33%上升 0.73pct。

➢ 2023 年以来：我们判断在春节期间库存得到进一步有效消化，目前库存整体情况可控。从库存绝对金额来看，2022Q1\~2023Q1 末品牌服饰重点公司报表端存货同比分别+19.8%/+14.8%/+2.5%/+6.0%/-7.6%，可见 2023Q1 末存货金额同比已有下降。考虑 2023 年客流及终端零售持续恢复，我们判断后续品牌商报表库存有

望进一步健康化。

从行业层面来看：我们跟踪目前服饰行业产成品库存基本恢复健康。据国家统计局数据，2022 年 6 月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加 13%，2022 年 12 月则同比仅增加2%，2023年 3月同比则下滑 1%。

图表12：2018-2022年品牌服饰板块存货周转天数（天）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表13：2019-2022年品牌服饰存货金额及Y0Y（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展望 2023年：自年初以来线下客流环境明显改善，随着居民消费信心及消费力的稳健上行，我们判断后续服饰行业终端景气有望呈现可持续、稳健向上的趋势。

➢ 体现在板块公司报表层面：我们判断 2023 年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。

➢ 分季度来看：考虑去年基数波动较大，我们判断 2023 年内各季度同比增速将表现出节奏差异，由于2022年Q2及Q4板块公司盈利质量基数较低，我们估计2023Q2及 Q4 板块公司业绩同比增速表现预计较好。

➢ 分板块来看：运动鞋服2022年收入平稳有增、盈利质量相对稳定，我们估计2023年有望持续高质量增长；大众服饰板块 2022 年盈利质量受损相对严重，我们估计2023 年盈利能力修复有望带来业绩弹性；中高端服饰 2022 年表现分化，2023 年以来环比改善趋势明显，其中品牌运营稳健、渠道仍在扩张阶段运动休闲男装预计全年业绩表现较好。

1.1 运动鞋服：2023Q1 流水领先复苏，营运质量健康

零售层面：2022年消费环境的不确定性致使流水走势波动，Q4流水下滑明显。Q1由于消费环境改善，运动鞋服板块公司终端流水呈现复苏性增长态势，Q2受2021年“新疆棉”事件影响同期基数较高，叠加国内终端客流下降，消费低迷，终端流水下滑明显，Q3 国内宏观消费形势缓和，终端流水得到一定改善，Q4 全国整体消费环境遭受较大冲击，终端流水下滑明显。

图表14:运动品牌流水增速（%）

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4
安踏整体	10%-20%高段	中单位数下滑	中单位数增长	下滑高单位数
FILA整体	中单位数	高单位数下滑	10%-20%低段增长	下滑 10%-20%低段
安踏其他	40%-45%	20-25%增长	40%-45%增长	增长 10%-20%低段
李宁流水	20%-30%高段	高单位数下滑	10%-20%中段增长	10%-20%低段下降
特步品牌	30%-35%	中双位数增长	20%-25%增长	下滑高单位数
361度品牌	高双位数	低双位数增长	中双位数增长	持平

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

营收层面：消费环境走弱，宏观环境低迷，2022 年运动板块公司业绩增速放缓。四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）2022年合计营收同比增长 13%至993.5亿元。2022上半年由于消费环境相对较好，运动鞋服重点公司营收同比增长 19%，仍保持了较为快速的增长，进入下半年后随着消费环境走弱，运动鞋服重点公司同比增速仅为 8%，增速明显放缓。

图表15：2020-2022年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表16:2020H1-2022H2运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

盈利能力：折扣加深叠加流水波动，2022 年运动鞋服板块毛利率以及净利率下降。1）毛利率方面，期内运动鞋服板块重点公司毛利率下滑 2.5pct至53.3%，我们判断主要系板块公司受终端客流波动产品折扣加深以及劳动力成本和原材料成本上涨所致。2022年整体消费环境面临挑战，为积极应多库存压力板块公司实行“去化”，折扣加深。2）净利率方面，2022年运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长0.6%至133.2亿元，其中 H1/H2增速分别为 4%/-3%，2022 全年归母净利率同比-1.7pct至 13.4%，主要系前面收入增速放缓带来负向经营杠杆以及毛利率下降影响。

图表17:2020-2022年运动鞋服板块重点公司毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表18:2020H1-2022H2运动鞋服板块重点公司毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表19:2020-2022年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表20：2020H1-2022H2运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

营运质量：渠道库存短期内走高，持续消化中，整体处于可控范围。2022年国内消费环境持续受阻，运动鞋服终端消费市场面临较大打击。在此期间，渠道库存呈现出短期内走高现象，但整体仍处于可控范围。随着 2022年 Q3“双十一”等大促，运动鞋服品牌积极对库存进行去化管理。

图表21：2020H1-2022A运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表22：2020H1-2022A年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

细分公司来看：

➢ 李宁：2022年业绩稳健，期待未来高质量可持续增长。公司 2022年受消费环境疲软影响，营收同比+14.3%至 258亿元，毛利率同比-4.6pct至 48.4%，归母净利率同比-2.1pct至15.7%，归母净利润同比+1.3%至41亿元。根据公司披露，由于整体消费环境以及政策改善，2023Q1流水表现处于快速恢复状态，2023年公司终端流水环比有望向好的态势发展，全年来看我们预计公司营收/业绩增长 16%/22%。

➢ 安踏体育：渠道库存健康，2023年增长可期。公司2022年实现营收同比+8.8%至537亿元，毛利率同比下滑1.4pct至60.2%，归母净利率同比下滑1.5pct至14.1%，归母净利润同比下滑 1.7%至 76 亿元（其中含分占合营公司盈利约 2800 万，剔除合营公司盈利后公司业绩下滑 3.1%）。受益于终端客流的恢复，消费者信心的逐渐回归，2023Q1安踏以及FILA品牌流水稳步复苏，全年我们预计公司整体经营表现有望实现反弹，营收/业绩增长 16%/26%。

➢ 特步国际：2022年业绩符合预期，2023年期待盈利改善。公司2022年营收同比增长 29.1%至 129.3 亿元，毛利率同比下滑 0.7pct 至 41%，归母净利率同比下滑1.9pct 至 7%，综上归母净利润同比增长 1.5%至 9.2 亿元，整体表现符合预期。2023Q1 以来公司终端流水增速优异，库存去化效果显著，全年来看我们预计公司收入/业绩同比增长 16%/23%。

图表23：重点公司2022年经营情况对比（亿元，%）

公司	收入表现		业绩表现		毛利率		归母净利率
公司	（亿元）	YOY	（亿元）	YOY	(%）	YOY	（%）	YOY
安踏体育	536.5	8.8%	75.9	-1.7%	60.2%	-1.4pct	14.1%	-1.5pct
李宁	258.0	14.3%	40.6	1.3%	48.4%	-4.6pct	15.7%	-2.1pct
特步国际	129.3	29.1%	9.2	1.5%	41%	-0.7pct	7%	-1.9pct

资料来源：Wind，国盛证券研究所

近期运动鞋服公司陆续发布 Q1 经营情况公告，随着消费环境的好转，Q1 行业终端流水呈现逐步复苏态势。3 月份以来随着消费环境向好趋势趋于稳定。同时考虑到同期相对较低的基数，我们预计各品牌流水同比增速对比 1-2 月提升明显。进入 2023 年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比 2022 年均有不同程度降低。当前随着客流的逐步恢复，行业库布去化顺利，我们预计各个品牌终端库销比基本都恢复到健康水平。

➢ 安踏体育：Q1 安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila 品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长 75%-80%，表现符合预期。我们预计安踏/Fila 目前库销比均在 4-5之间，折扣环比Q4改善，营运状况健康。

➢ 李宁：Q1李宁成人流水同比增长中单位数，其中同店下跌高单位数，我们预计儿童流水表现或优于大货，增速在双位数。分月份来看，我们预计 1-2 月份终端流水仍有下滑，3 月全渠道流水增速或提升明显，我们预计 3 月流水或在 20%+，4 月流水预计进一步提速。我们预计李宁库销比在 4+，整体处于健康可控水平，折扣预计逐月环比改善。

➢ 特步国际：Q1 主品牌终端流水同比增长 20%，分月份来看，我们预计 1-2 月终端流水同比增长中双位数，3月流水增速预计加快至 30%+。特步以跑鞋为产品主打，价格带聚焦大众市场，流水领先行业复苏。根据公司披露，Q1零售折扣水平约7到7.5 折，Q1末零售存货周转天数在 5个月之内。

图表24:2023Q1运动品牌经营情况

2023Q1流水增速	Q1末库销比
安踏中单位数增长	4+
Fila 高单位数增长	4+
李宁	中单位数增长 4+
特步 20%左右增长	4+

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

国际品牌从2021年开始在大中华区的表现明显弱于国产品牌，目前 Nike已经呈回暖趋势。Nike大中华区业务已经逐步恢复增长，adidas受Yeezy事件影响以及全球宏观经济挑战整体表现仍然较弱。随着本土品牌关注度及认可度提升，我们判断国产龙头品牌增速大趋势上好于国际品牌，国际品牌仍处于调整和复苏阶段。

➢ Nike发布 FY2023Q3季报，大中华区营收增长 1%，整体处于回暖状态。Nike披露 FY2023Q3 业绩报告，营收同比+14%至 123.9 亿美元（货币中性基础上同比增长 19%），好于市场预期，毛利率同比下滑3.3pcts至 43.3%，净利润同比下降11%至 12.4亿美元。营运层面，公司持续聚焦库存去化，截至本报告期末公司拥有库存89 亿美元，环比减少 4%，整体处于可控水平。分地区看，Nike 品牌北美/EMEA/大中华区/亚太及拉丁美洲在货币中性基础上营收同比分别+27%/+26%/+1%/+15%至 49.13/32.46/19.94/16.01 亿美元。展望全年，公司预计营收同比增长高单位数，优于此前 Q2 时的预期水平。

图表25:Nike公司营收表现（百万美元，%）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表26:Nike公司利润表现（百万美元，%）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表27：Nike公司库存金额及同比增速（百万美元，%）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表28:Nike品牌大中华区营收表现（百万美元，%）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

➢ Adidas 大中华区业绩显著下滑，整体仍处于低迷状态。adidas 发布 2022 年报，全年营收同比+6%至 225.11 亿欧元，毛利率/经营利润率同比-3.4pcts/-6.4pcts 至47.3%/3%，营销费用率以及管理费用率分别+0.3/+3.4pcts 至 12.3%/33.3%，持续经营净利润同比大幅-83%至 2.54 亿欧元。截至2022 年末公司拥有库存 59.7 亿欧元，目前仍处于较高水平。根据公司披露 2022 年 EMEA/北美/大中华区/亚太/拉丁美洲在货币中性基础上营收同比分别+9%/+12%/-36%/+4%/+44%至85.5/64/31.8/22.4/21.1 亿欧元。2022 年受终端消费疲软影响，大中华区全年营收下滑显著。进入 2023年，随着消费环境改善，终端门店客流稳步恢复，叠加公司加大对新产品的宣传与推广力度，公司预计 2023 年大中华区营收持平，长期来看有望实现恢复性增长。

图表29:adidas营收业绩表现（百万欧元）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表30:adidas库存水平（百万欧元）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表31:adidas大中华区营收（百万欧元，%）

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

产品端：本土运动品牌专业度持续提升，为市场份额拼抢奠定基础。国内消费者运动参与度快速提升和民族品牌意识觉醒的时代机遇下，得益于持续的研发投入，国产运动品牌已经登上舞台中央。

➢ 安踏体育：将奥运科技与大众运动相结合，利用奥运身份实现品牌背书。公司凭借奥运会合作伙伴身份，逐步加强与奥运相关产品的打造，例如安踏×冬奥特许国旗款运动服饰，该系列产品打造将安踏和奥运深度绑定，2022 年8月安踏推出“冠军跑鞋”，该鞋款以中国国家队运动员跑步训练用鞋为蓝本，应用氮科技和碳管悬架结构，缓震性能和稳定性能优越。

图表32：安踏篮球鞋矩阵，时间截止2023年6月（元）

价格带	商品	定价	重点科技	球员类型
400-600	神盾1	399	后置半掌气垫	力量型球员
	轻骑兵7	469	A-Flash Bubble中底	速度型球员
	水泥泡泡2　549		A-Flash Bubble 中底、A Shock 稳定系统	速度型球员
	见山2	549	A-Flash Edge中底	全能型球员
	泡泡弹	599	A-Flash Bubble 中底、水泥克星大底	速度型球员
	霸道	649	火星泡棉中底、Smart SAM吸震模块、水泥克星大底	力量型球员
800-1000	GH3	799	Harness 鞋面锁定系统、A-Flash Edge 中底、前掌氮、抗扭片	速度型球员
	狂潮4	799	动形线组鞋面、全掌氮、碳纤维抗扭片、水泥克星大底	速度型球员
	水花4	799	前掌氮、抗扭片	速度型球员
	ZUP1	799	Harness Line 锁定系统、双层氮、碳纤维抗扭片	全能型球员
	KT8	999	3D 模压可变鞋帮、全掌氮、全掌异型碳板、抗扭片、Smart SAM吸震模块	全能型球员

资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所，仅供参考

➢ 李宁：基于运动项目打造产品，实现产品的专业化，后逐步形成完整且持续迭代的产品体系。公司明确提出专注于五大核心运动类别，包括篮球、跑步、羽毛球、训练以及运动生活，2022 年篮球/跑步/训练/运动生活零售流水占比分别为29%/19%/12%/39%，流水增速分别为 25%/13%/-17%/-6%。目前李宁专业篮球鞋已经成功打造音速、驭帅、空袭、闪击四大明星家族核心 IP，跑步品类䨻科技助力，差异化且清晰度高的产品矩阵满足跑者需求。

图表33：李宁分品类流水增速（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表34:李宁分品类流水占比（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 特步国际：立足大众跑步，高端跑鞋打造提升品牌力。特步深耕跑步市场多年，凭借长期的研发投入，目前已经形成了较为完善的跑鞋产品矩阵，包括大众系列（400-500）、专业系列（600-700）、精英系列（1000-1300），同时年内公司旗舰款160X系列持续迭代展示品牌肌肉，深受消费者以及专业跑者支持，同时公司凭借特步俱乐部以及特跑族构建跑步生态，竞争护城河稳固。

图表35：特步跑鞋产品矩阵

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

渠道以及运营端：在产品升级的同时，品牌公司注重渠道运营效率的提升。渠道是品牌对接消费者的重要窗口，在当前消费者需求快速变化、市场竞争日趋激烈的时代下，公司持续提升对于渠道运营能力以及终端零售效率能力的重视程度，为实现品牌长期增长奠定坚实基础。

图表36：运动品牌门店数量对比（家，均含有童装门店）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 安踏体育：DTC转型提升品牌渠道掌控力，提升零售效率。截止2022年约有7200家门店采取混合营运模式，5100 家安踏成人门店中，约44%由公司直营，约56%由加盟商按照安踏运营标准营运，2100 家安踏儿童门店中，约 67%由公司直营，33%由加盟商按照安踏运营标准营运。DTC转型后公司对于门店货品掌控程度提升，各类型门店之间货品调拨力度加大，从而帮助安踏品牌在流水波动态势下仍保持健康的折扣水平。

图表37：安踏品牌门店数量（家，含儿童）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表38:安踏品牌DTC占比（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 李宁：线下推动门店布局结构升级+店效提升，线上打造大电商业务模式。1）线下渠道：过去3年面临波动的消费环境，公司持续对线下门店进行优化调整，缩减低效门店，新开店加大高线城市以及购物中心店铺布局力度，截止 2022 年李宁成人装直营/加盟门店数量较年初+265/+95 家至 1430/4865 家，新开店多为优质高效大店以顺应出于品牌升级、提升客户渗透率的需求；同时公司从商品规划、渠道组货以及单店运营等方面优化终端零售效率，店效有望增长。2）线上渠道：目前电商渠道已经成为公司重要的营收来源。在战略上，公司针对电商渠道实施大电商业务，围绕渠道通、商品通、价格通、营销通、会员通、服务通，强化线上线下业务协同；在战术上，公司强化对于线上渠道的整合管理，控制线上渠道的店铺数量，加强治理线上价格生态，持续优化线上经营环境。

图表39：李宁成人线下门店数量（家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表40：李宁分渠道营收占比（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

➢ 特步国际：九代店建设推动渠道升级，门店数量稳步扩张。随着 SKU 的丰富与品牌升级需求，公司逐步加大渠道优化力度，9代形象店占比提升。2022年特步成人净开门店 162家至6313家，新开店多为九代形象店，有效提升地区销售效率以及品牌形象，同时公司注重跑步俱乐部的搭建，透过跑步俱乐部和广大跑步爱好者建立直接联系。

图表41：特步门店数量（家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表42：特步跑步俱乐部形象

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

随着居民运动参与度提升，我们认为国内运动行业仍处于快速增长轨道。展望 2023，后续随着基数走低我们预计终端流水增速有望进一步提升，而从报表层面来看，出于渠道库存去化的需要，公司报表收入增速或弱于流水增速，同时利润率存在提升空间。

➢ 安踏体育：全年我们预计公司收入/业绩增长 16%/26%。Q1 消费向好态势明显，我们判断 Q2 该趋势有望延续，同时考虑到 Q2 之后公司进入低基数阶段，因此全年我们预计公司营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。利润率方面，由于公司直营比例相对较高，因此随着折扣的收窄以及终端流水改善带来的运营杠杆帮助，我们预计 2023年业绩增长26%，利润率改善。

➢ 李宁：全年我们预计公司收入/业绩增长 16%/22%。从全年维度来看，我们预计公司批发渠道流水有望实现20%左右增长，直营渠道流水增速预计更快，而在收入层面，我们判断出于帮助渠道库存清理的需要，同时考虑公司专业渠道发货增速的放缓，我们判断 2023 年收入增速或弱于流水增速。利润率层面，直营门店折扣的收窄以及成本管控能力的提升将带动毛利率同比改善，综合考虑费用支出增加、汇兑损益和政府补贴的不确定性，我们预计利润率小幅提升。

➢ 特步国际：全年我们预计公司收入/业绩增长16%/23%。主品牌全年营收增速预计在双位数，出于渠道库存清理的需要收入增速预计弱于流水增速，利润率略有提升。专业运动品类（索康尼&迈乐）在国内业务发展顺利，全年营收预计仍保持高速增长；时尚运动品类（盖世威&帕拉丁）以海外业务为主，全年营收增速预计在20%+。

图表43：运动鞋服重点公司盈利预测（亿元，%）

2022A					2023E
	营收 YOY	营收（亿元）	业绩 YOY	业绩（亿元）	营收 YOY	营收（亿元）	业绩YOY	业绩（亿元）
安踏体育	8.8%	536.5	-1.7%	75.9	16%	622.6	25.9%	95.5
李宁	14.3%	258.0	1.3%	40.6	16.3%	300.1	22.4%	49.8
特步国际	29.1%	129.3	1.5%	9.2	16.4%	150.6	23.3%	11.4

资料来源：Wind，国盛证券研究所测算

1.2 时尚服饰：目前流水环比改善，降本增效驱动 2023 年盈利质量提升

细分板块来看：中高端服饰板块内部品牌表现分化，我们跟踪其中品牌运营稳健、渠道持续扩张的运动休闲男装预计全年业绩表现较好；大众服饰板块 2022年盈利质量受损相对严重、2023 年以来环比改善趋势明显，我们判断在毛利率修复、控本提效的基础上板块公司全年业绩弹性较大。

1、中高端服饰：品牌在波动环境下表现分化，2023 年以来运动休闲男装恢复情况优于女装。

➢ 2022年：波动态势明显，板块内部品牌表现分化。2022年中高端服饰板块重点公司收入/业绩分别-4.5%/-24.7%。分季度来看，2022Q1\~Q4板块重点公司收入同比分别+8.9%/-14.1%/+3.1%/-14.1%，业绩同比分别-3.5%/-39.6%/+2.4%/-61.7%。2022 年环境波动下板块内部不同品牌表现分化，我们判断主要系中高端品牌本身对应客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不同品牌之间的客群特征与品牌力差异彰显。

➢ 2023Q1：中高端恢复情况好于品牌服饰整体，主要系其中男装运动休闲、商务通勤品牌表现较佳。2023Q1 中高端服饰板块重点公司收入/业绩同比分别+11.7%/+29.6%，在终端消费逐步好转的过程里，中高端男装运动休闲品牌如比音勒芬、报喜鸟、HAZZYS 品牌终端恢复快速增长，中高端女装流水端亦有明显环比改善、但整体恢复速度偏慢，我们判断主要系男装需求相对刚性、消费者粘性高且购买力稳定性强所致。

图表44:2018-2022年中高端服饰重点公司收入及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表45：2017-2022年中高端服饰重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表46:2022Q1\~2023Q1中高端服饰重点公司收入及YOY（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表47:2022Q1\~2023Q1中高端服饰重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 比音勒芬：业绩增长领跑行业，持续卓越表现，2023年业绩有望+30%。2022全年公司收入/业绩分别同比+6.1%/+16.5%至 28.8/7.3 亿元，2023Q1 收入同比+33%/业绩同比+41%，表现远超行业，盈利能力持续上升，我们判断主要系公司私域流量维护有效、客群需求稳定且粘性高、渠道持续成长推动业务扩张。1）渠道：2023 年店数增幅有望达 10%+，同时店效有望持续修复。2022 年直营/加盟/电商收入分别 17.8/9.4/1.7 亿元，同比分别-7%/+37%/+37%。我们判断直营较弱主要系机场高铁店受影响较大、预计后续恢复明显。2）产品：创新驱动，品质领先，运动系列独立运营、独立开店，尽享赛道景气。3）营运：现金流优渥，存货周转优化。展望 2023 全年：我们预计主品牌 4 月流水高速增长，加盟商信心明显恢复，在拓店+店效双重驱动下，我们预计2023年公司业绩有望增长30%左右。

➢ 报喜鸟：2023Q1斩获佳绩，全年景气有望持续。2022年：公司收入/业绩分别同比-3.1%/-1.2%至 43.1/4.6 亿元，2023Q1 公司收入/业绩/扣非业绩分别同增11%/24%/32%至 12.9/2.6/2.2 亿元。1）HAZZYS 2022 年销售同比-2%至 14.2 亿元，2023Q1收入/流水估计同比分别+20%左右/+20%\~25%，我们估计 2023 全年店数净增幅度有望达 10%+。2）主品牌 2022 年销售同比-8%至 14.8 亿元，2023Q1收入/流水估计同比分别略有增长/+10%\~15%（主品牌因以加盟为主，故流水及收入增速存在差异），我们估计 2023 全年主品牌门店有望稳中有增。3）宝鸟2022年销售同比+22%至 9.0 亿元，2023 年有望稳健增长。展望 2023 年：我们判断 4 月以来 HAZZYS、报喜鸟主品牌流水在低基数下同比均高速增长，综合估计2023年公司收入/业绩分别有望快速增长 15%\~20%/25%\~30%。

➢ 歌力思：收入稳扎稳打，业绩蓄势待发，2023盈利质量静待修复。2022年公司收入/业绩分别同比+1.4%/-93.3%至23.9/0.2亿元。公司在弱市下积极抢占市场及渠道资源，2022年收入整体表现稳健，业绩则因刚性费用、递延所得税资产调整、海外业务拖累等原因表现较弱。1）分品牌来看：①主品牌：2022 年/2023Q1 收入同比分别-12%/-9%至 8.9/2.4 亿元，2022 年内门店+21 家至 297 家。②IRO：2022年/2023Q1 收入同比分别+12%/+3%至 6.6/1.7 亿元，2022 年内门店+17 家至 97家。 ③ LAUREL/EdHardy/self-portrait2022 年销售分别同比 -2%/-3%/+59% 至2.4/3.0/2.8 亿元，2023Q1 收入同比分别+26%/-4%/+76%，2022 年内店数分别+10/-5/+20 家至 78/101/40 家。2）公司发布股权激励计划草案，2023/2024 年业绩目标（剔除激励费用后）分别 3.0/4.0 亿（若目标实现比例为 90%\~100%则可行权比例为 50%），有望有效激发团队活力。考虑公司品牌矩阵完善、运营优化，过去在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额机遇，我们判断未来公司盈利质量有望持续恢复、进而带动 2023年及 2024年业绩具备较大弹性。

➢ 地素时尚：业绩符合预期，2023Q1修复态势初现。1）2022公司收入/业绩分别同比-17.2%/-44.2%至 24.0/3.8 亿元。2023Q1 收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至6.1/1.6 亿元。其中分品牌来看：DZ、RA 品牌 2023 年有望快速增长，DA、DM 预计稳健修复。DA/DM/DZ/RA 品牌 2022 年收入分别-19.8%/-18.9%/-13.1%/-8.8%至 13.1/1.6/8.9/0.3 亿元，2023Q1 收入同比分别-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%。2）营运周转承压，现金流管理可控。2022年/2023Q1 存货周转天数同比+45/+29天至 213/250天。3）展望 2023 年，我们跟踪4月以来公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断 2023 全年公司收入有望增长 15%左右、业绩在低基数下有望大幅增长。

图表48:2022年中高端服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2022年		2022年毛利率		2022年净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
比音勒芬	+6%	+17%	+0.7pct	77.4%	+2.3pct	25.2%
报喜鸟	-3%	-1%	-1.2pct	62.7%	+0.3pct	11.0%
地素时尚	-17%	-44%	-1.2pct	75.4%	-7.8pct	16.0%
歌力思	+1%	-93%	-3.2pct	63.8%	-11.8pct	2.3%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表49:2023Q1中高端服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2023Q1		2023Q1毛利率		2023Q1净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
比音勒芬	+33%	+41%	+0.2pct	75.7%	+1.6pct	27.9%
报喜鸟	+11%	+24%	+0.3pct	66.1%	+2.4pct	20.1%
地素时尚	+2%	+9%	+0.0pct	76.7%	+1.7pct	26.9%
歌力思	+6%	+0%	+3.3pct	65.5%	+0.4pct	9.5%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、大众服饰：2022 年板块业绩表现较弱、2023 年在低基数下有望快速增长。

➢ 2022年：大众服饰板块收入及盈利质量受损均相对严重。2022年大众服饰板块重点公司收入/业绩分别-13.0%/-36%。分季度来看，2022Q1\~Q4重点公司收入同比分别-4.3%/-17.9%/-4.4%/-22.0%，业绩同比分别-19.7%/-70.5%/-19.3%/-27.7%。2022年终端折扣承压、产品成本上升对毛利率产生负面影响，这一点在加价倍率相对较低的大众服饰品牌上表现的更加明显。

➢ 2023 年：环比改善明显，盈利水平有恢复态势。相较于中高端服饰板块而言，大众休闲服饰终端恢复速度相对较慢，我们判断主要系大众服饰消费依赖客流、消费者忠诚度低且购买力受大环境影响相对较大。2023Q1大众服饰板块重点公司收入/业绩同比分别-2.1%/+18.6%，我们判断盈利水平同比有明显改善。

图表50：2018-2022年大众服饰重点公司收入及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表51：2017-2022年大众服饰重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表52:2022Q1-2023Q1大众服饰重点公司收入及Y0Y（亿

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表53：2022Q1-2023Q1大众服饰重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 海澜之家：存货去化有成效，流水持续向好。2022年：公司收入/业绩分别-8.1%/-13.5%至 185.6/21.6 亿元，2023Q1 收入/业绩同比分别+9%/+11%。分品牌来看：主品牌环比改善明显，副品牌相对平稳。1）主品牌：2022年/2023Q1 收入分别同比-9.1%/+13.0%至 137.5/48.2 亿元，过去渠道逆势扩张（2022 年主品牌直营/加盟店数较期初净增 327家/净减 57家至 1054/4888家），2023年关注店效修复、增长具备弹性。2）圣凯诺：2022 年/2023Q1 收入分别同比-0.6%/+16.5%至 22.5/3.6亿元，我们判断后续有望保持稳健发展。3）其他品牌：以OVV、童装为代表的其他品牌 2022 年/2023Q1 收入分别同比-6.7%/+1.9%至 19.0/5.0 亿元，我们判断 2023年小品牌盈利情况有望同比改善。公司库存去化有成效。2022 年/2023Q1存货周转天数同比分别+65/-17 天至 298/246 天。全年来看，考虑 2023 年公司毛利率、净利率同比有望修复，我们估计 2023 年公司业绩在低基数下有望迅速增长，综合预计公司 2023-2025 年归母净利润为 27.8/32.0/35.5 亿元。

➢ 太平鸟：降本增效成果显现，终端流水静待改善。1）2022 年公司收入/业绩分别为86.0/1.8 亿元，同比-21.2%/-72.7%，扣非业绩为亏损 0.3 亿元（非经常损益中主要系政府补助 2.3 亿）。①盈利质量下降主要系公司加大折扣去化库存、2022 年毛利率下降-4.7pct至 48.2%。②分品牌拆分销售表现：男装、童装下降幅度相对较小，女装、乐町表现较弱。2）2023Q1收入同比-16%，业绩同比+14%。①业绩同比表现明显好于收入，我们判断主要系终端折扣优化带动毛利率改善、降本控费有效带动经营费用明显下降。②分品牌拆分销售表现：2023Q1太平鸟男装/女装/乐町/MP童装销售同比-1.3%/-22.2%/-24.1%/-20.6%达 8.2/7.5/2.2/2.5 亿元，各品牌仍在渠道优化调整的阶段，2023Q1 门店较年初均有净减少，我们判断全年店数有望平稳净增加。3）组织架构调整优化，2023 年控费、提效有望助力盈利质量修复。我们判断 2023 年公司收入有望稳健增长、业绩有望在低基数下高速增长，综合预计公司 2023\~2025 年归母净利润分别为 6.97/8.16/9.32 亿元。

➢ 森马服饰：流水趋势持续向上，2023盈利质量有望显著修复。2022全年公司收入/业绩分别同比-13.5%/-57.1%至 133.3/6.4 亿元，2023Q1 公司收入/业绩分别同比-9.3%/+48.8%。分品牌来看：1）童装2022年销售同比下滑 13%至 89.3 亿元，我们判断童装业务2023Q1 流水同比有个位数下滑，其中 3月流水估计同增双位数、明显环比改善。2）成人休闲服饰业务 2022年销售同比下滑 15%至 42.8亿元，我们判断成人休闲服饰业务2023Q1流水同比下滑个位数，其中 3月流水估计同增小个位数。公司营运周转基本平稳，现金流管理良好。我们估计4月公司全渠道流水同增超 20%、环比改善趋势明显，考虑公司2023年全年毛利率、净利率同比有望明显修复，我们综合估计公司 2023年业绩在低基数下有望高速增长，预计公司 2023\~2025 年归母净利润为 10.5/12.0/13.6 亿元。

图表54:2022年大众服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2022年		2022年毛利率		2022年净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
海澜之家	-8%	-13%	+2.2pct	42.9%	-0.8pct	11.1%
太平鸟	-21%	-73%	+0.0pct	0.0%	-4.1pct	2.1%
森马服饰	-14%	-57%	-1.3pct	41.3%	-5.1pct	4.6%

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

图表55：2023Q1大众服饰板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2023Q1		2023Q1毛利率		2023Q1净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
海澜之家	+9%	+11%	-0.7pct	44.6%	+0.4pct	14.0%
太平鸟	-16%	+14%	+0.0pct	0.0%	+2.8pct	10.5%
森马服饰	-9%	+49%	+1.7pct	44.3%	+4.3pct	10.4%

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

3、全年品牌服饰公司运行趋势展望：①财务端，2023年品牌商基本面明显转好，控费降本增效的策略下盈利质量有望显著修复。②渠道端，伴随着客流及流水恢复，品牌商开店计划有望重启，我们判断年内线下销售预计快速增长、电商增速则预计相对较慢。③营运端，我们判断行业存货表现可控、2023年以健康增长为主要基调。

控费降本成效显现，全年盈利质量同比有望修复。1）2022年内行业零售波动、终端折扣承压，刚性费用等经营杠杆使得服饰品牌公司盈利水平有明显下降。2022年品牌服饰板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率同比分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至52.3%/29.7%/10.9%。2）2023年以来：①终端折扣有所控制，毛利率同比修复；②流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商费用率同比有明显下降。③体现在净利率上，2023Q1 品牌商盈利质量同比向上修复、全年趋

3、2023全年品牌服饰公司运行趋势展望：1）在消费趋势层面：2023年服饰零售持续改善是方向性趋势。①短期男装恢复情况好于女装，中长期产品仍是核心竞争力；②分渠道看，线下恢复速度快于线上，品牌服饰 2023年预计重启开店计划。2）在公司财务指标表现方面：①2023Q1控费降本成效显现，我们判断全年盈利质量同比有望修复；2）营运表现可控，奠定中长期健康增长基调。

细分板块来看：短期男装与女装恢复情况分化，中长期产品矩阵建设仍是核心竞争点。我们跟踪 2023年以来时尚服饰板块内部品牌恢复速度表现出差异：1）中高端男装运动休闲品牌如比音勒芬、报喜鸟主品牌、HAZZYS 品牌终端迅速恢复快速增长，大众男装海澜之家等品牌流水亦在客流改善早期明显环比改善。2023Q1比音勒芬、报喜鸟、海澜之家公司收入分别+33%/+11%/+9%，我们判断主要系男装需求相对平稳、消费者粘性高且购买力稳定性强所致。2）中高端女装、大众女装流水端2023年以来亦有明显环比改善、但整体恢复速度偏慢，我们判断后续消费信心及购买力持续改善后女装板块有望呈现出增长弹性。中长期来看，我们认为优质产品基础建设仍是服饰品牌商在细分赛道上寻求突围、可持续增长的关键。

图表56：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

细分渠道来看：2023 年线下门店恢复开店节奏、店效在客流带动下有望明显改善，电商全年增速或相对较慢。1）电商：2022年品牌服饰电商表现相对稳健，2023年以来线下客流迅速复苏、我们判断或对线上销售造成分流（我们估计 2023 年 1\~4月大部分品牌商电商流水同比增速均弱于线下），叠加高基数压力，我们判断全年电商渠道有望稳健增长、渠道占比或同比下降。2）线下：我们跟踪大部分品牌商在2022年关闭低效门店、优化渠道结构，2022年末太平鸟、森马、巴拉巴拉、DA、DZ、九牧王门店同比分别-543/-72/-355/-44/-11/-113 家至 4671/2751/5389/616/463/2204 家（仅采取逆势扩张战略的品牌如海澜之家、ELLASSAY、比音勒芬 2022 年内门店数量有净增加），我们判断大部分品牌商在 2023 年有望重启开店计划、进而带动线下渠道增长。同时，2023 年以来线下门店客流回暖，我们估计全年来看服装品牌门店单店流水在低基数下有望快速增长。

图表57：比音勒芬/DA/DZ等中高端品牌门店数量（家）

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

图表58：太平鸟/海澜之家/森马等大众服饰品牌门店数量（个）

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

图表59：大众服饰品牌电商各平台渠道占比（以森马、太平鸟为例）

资料来源：国盛证券研究所估算，仅供参考

图表60:2021\~2022年各品牌公司电商渠道销售占比（%）

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

盈利质量方面：2023Q1 降本控费初现成效，全年品牌商盈利质量同比有望明显修复。1）2022 年内行业零售波动、终端折扣承压，刚性费用等经营杠杆使得服饰品牌公司盈利水平有明显下降。2022年品牌服饰板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率同比分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至 52.3%/29.7%/10.9%。2）2023 年以来：①终端折扣有所控制，毛利率同比修复；②流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商费用率同比有明显下降。③体现在净利率上，2023Q1 品牌商盈利质量同比向上修复、全年趋势有望持续。以太平鸟、森马服饰、报喜鸟、地素时尚为例，2023Q1毛利率分别+5.8pct/+1.7pct/+0.3pct/基本持平，销售费用率分别-2.0pct/-0.7pct/-3.1pct/-1.9pct，净利率分别+2.8pct/+4.3pct/+2.4pct/+1.7pct。

图表61:2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

营运方面：我们判断行业目前营运状态可控，2023年以健康增长为主要基调。2022年品牌服饰存货周转天数有上升（重点公司存货周转天数增加 26天至 197天），我们对于此观点有三：1）过去2年内品牌商保持订货下单节奏的灵活性，我们判断库存积压主要系2022Q2及 2022Q4售罄在环境波动下低于预期、但行业整体库存积压并不严重。2023年以来在春节期间库存得到有效消化，从库存绝对金额来看，2022Q1\~2023Q1 末品牌服饰重点公司报表端存货同比分别+19.8%/+14.8%/+2.5%/+6.0%/-7.6%，可见2023Q1末存货金额同比已有下降。2）品牌商公司针对性的减少加盟商发货以维持渠道库存健康，短期在报表端库存有所体现，我们根据行业情况判断加盟商渠道库存目前相对可控、后续有望保持健康状态。3）目前终端流水恢复情况整体较好，我们判断后续品牌商存货周转有望顺利加快。

图表62：2019-2022年品牌服饰重点公司存货周转天数（天）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表63：2021Q1\~2023Q1品牌服饰重点公司存货金额及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1.3 家纺板块：2023Q1 稳步复苏，期待后续好转

营收端：渠道发货端表现低迷，2022 年行业重点公司营收表现较弱。2022 年由于消费环境整体较弱，终端流水销售疲软，加盟商订货情绪受到影响，因此在以加盟商为主的渠道模式下，家纺板块营收走弱，2022 年板块重点公司（罗莱生活、水星家纺、富安娜，下同）合计营收同比下滑 5.3%至 120.57 亿元，2023Q1 以来由于家纺属于慢消品，因此恢复速度相对服装板块较慢，期内板块重点公司合计营收同比下滑 3.1%至 26.8亿元。

图表64:2020-2022年家纺板块重点公司收入（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表65:2020Q1-2023Q1家纺板块重点公司收入（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

盈利端：板块重点公司 2022年业绩下滑 16%，2023Q1盈利质量改善明显。1）毛利率层面，2022年行业毛利率同比提升 0.9pcts至 45.6%，期内行业公司通过产品结构的优化以及良好的成本费用管控措施，在消费环境波动的情况下，仍实现了毛利率的提升；2）净利率层面，收入规模的下降带来负向经营杠杆，同时考虑到年初时公司制订的营销活动已经发生费用投入，因此期内整体费用率有所上升，2022 年行业净利率同比下降1.4pcts 至 11.5%，归母净利润同比下降 15.8%至 13.9 亿元。3）2023Q1 板块重点公司毛利率同比提升 1.6pcts 至 45.1%，净利率同比提升 1.2pcts 至 13.9%，归母净利润同比增长 6.4%至 3.7 亿元。

图表66:2020-2022年家纺板块重点公司毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表67:2020Q1-2023Q1家纺板块重点公司毛利率和净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表68：2020-2022年家纺板块重点公司业绩（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表69:2020Q1-2023Q1家纺板块重点公司业绩（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

营运端：由于消费环境波动，2022 年库存压力加大，Q1 压力库存去化顺利。2020 年以来随着行业规模的扩张以及消费环境的波动，行业库存整体处于持续扩张阶段，2022年末家纺行业重点公司库存同比增长 12%至 34.2亿元，2022年库存周转天数同比延长28 天至 179 天。进入 2023 年 Q1，行业库存状况环比 2022 年末改善明显，重点公司库存同比增长 6%至32.5亿元，环比 2022年末减少5%。

图表70:2020-2023Q1家纺板块重点公司存货（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表71：2020-2022家纺板块重点公司存货周转天数（天）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

细分公司来看：

➢ 罗莱生活：公司发布 2022 年年报，营收-7.7%至 53.1 亿元，受益于线上渠道产品优化，公司整体毛利率同比+1pct至46%，2022年归母净利率同比-1.6pct至10.8%。公司 2023Q1 营收同比-3.6%至 12.4 亿元，我们预计家具业务表现好于家纺业务。家纺属于慢消品，仍需要一定时间实现需求恢复，Q1 公司毛利率/归母净利率同比+2.2/+1.9pct 至 44%/14.3%，归母净利润同比+11.1%至 1.8 亿元。

➢ 富安娜：公司2022年实现营业收入 30.8亿元，同比-3.1%；实现归母净利润5.34亿元，同比-2.2%，毛利率为53.1%，同比+1pct，归母净利率为17.3%，同比+0.2pct。2023Q1 公司实现营业收入为 6.2 亿元，同比-7.6%；归母净利润为 1.1 亿元，同比+5.3%。

➢ 水星家纺：公司 2022年实现营业收入 36.6亿元，同比-3.6%；实现归母净利润2.8亿元，同比-27.9%，毛利率同比+0.7pct至38.7%，归母净利率同比-2.6pct至7.6%。2023Q1 单季公司实现营业收入为 8.2 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比-1.2%。

图表72：2022年家纺板块重点公司表现（亿元，%）

公司	收入表现		业绩表现		毛利率		归母净利率
公司	（亿元）	YOY	（亿元）	YOY	（%）	YOY	(%）	YOY
罗莱生活	53.14	-7.7%	5.74	-19.6%	46.0%	+1pct	10.8%	-1.6pct
富安娜	30.80	-3.1%	5.34	-2.2%	53.1%	+1pct	17.3%	+0.2pct
水星家纺	36.64	-3.6%	2.78	-27.9%	38.7%	0.7pct	7.6%	-2.6pct

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表73：2023Q1年家纺板块重点公司表现（亿元，%）

公司	收入表现		业绩表现		毛利率		归母净利率
公司	（亿元）	YOY	（亿元）	YOY	（%）	YOY	（%）	YOY
罗莱生活	12.4	-3.6%	1.8	11.1%	44.0%	+2.2pct	14.3%	+1.9pct
富安娜	6.2	-7.6%	1.1	5.3%	54.3%	+1.2pct	17.9%	+2.2pct
水星家纺	8.2	1.4%	0.8	-1.2%	39.7%	+1.6pct	10.2%	-0.3pct

资料来源：Wind，国盛证券研究所

渠道端：线下渠道扩张策略分化，线上产品升级成趋势。年内家纺板块重点公司在线下渠道拓展策略上出现分化，罗莱生活利用加盟商实现线下门店的快速扩张，富安娜门店数量则相对稳定。而对于线上渠道，当前消费者线上家纺需求升级已经成为行业趋势，头部公司纷纷对线上产品进行结构优化。

➢ 罗莱生活：2022年公司直营/加盟门店净开 46/135家至 307/2355家，公司紧抓机会拓店以提升品牌影响力和市场份额，因此尽管消费环境波动，公司加盟业务营收下滑幅度仍优于直营，2023年我们预计公司拓店速度对比2022 年有望进一步提速家，其中仍然以加盟店为主。

➢ 富安娜：截止 2022 年末富安娜公司直营/加盟门店数量为 471/999 家，年内分别+1/-56家，加盟净关店主要系期内外部消费环境疲软导致部分门店经营不善等因素影响，我们判断当前出于谨慎性考虑，公司持续强化对于终端门店的管理力度，提升单店运营能力。在电商渠道方面，公司电商团队以净利润为考核，遵循高质量发展策略，2022年线上业务营收同比下滑3.24%至12.8亿元，毛利率同比提升0.12pct至 46.31%。

➢ 水星家纺：随着消费者更多地选择线上购物，公司线上渠道保持了持续增长态势，2022年公司强化线上品牌宣传，并充分发挥电商团队极强的开拓能力、专业的运营能力及灵活的应变能力，提升了在各个平台的市占率。2022 年公司电商业务营收同比增长 9%至 21.37 亿元，毛利率同比提升 2.35pct 至 38.53%。线下渠道方面，2022 年公司加盟渠道延续以提升渠道经营质量为主的市场拓展策略，通过扩大店铺面积、提升店铺形象、增强服务水平等方式进一步巩固优势经营区域并有序开拓新兴市场。

图表74:2020-2022年罗莱生活/富安娜门店数量（家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表75：2022年家纺公司电商业务增速（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

品牌&产品端：品牌向上持续推进，产品升级占领消费者心智。家纺板块整体处于消费升级态势，品牌方通过持续的产品升级以及大声量营销，提升品牌影响力。

➢ 罗莱生活：2022年罗莱首次取得了床上家纺全球零售额第一成就，同时获得连续18年市场综合占有率第一和高端床品第一的成就，2022年公司新申请专利83件，研发了 Enzyme Lite、Enzyme Plus、Micro-WS 气流柔软等多项独家核心技术。受益于产品结构的升级，2022年公司公司整体毛利率同比提升1pct至 46%。

➢ 富安娜：公司采取完全的原创设计，2022年持续推进商品材料工艺以及产品设计创新的升级，在被芯面料工艺上运用“天雪”工艺使面料的手感棉柔软糯打造“裸肤”感，设计创新上聚焦于致敬经典文化，开发了全世界独有文化 IP 系列-致敬大师系列。2022年内公司新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共 98项。

图表76：富安娜重点产品图示

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

Q1 以来家纺行业需求逐步复苏，复苏节奏较服装略弱，展望 2023 年婚庆需求释放叠加日常换新升级，业绩复苏可期。由于家纺产品消费频次较慢，因此 2023Q1 家纺板块终端整体复苏节奏仍弱于服装，发货层面，出于渠道库存清理的需求，公司在 2023Q1也适当放缓发货节奏。后续我们判断随着婚庆需求的逐步释放，家纺行业需求逐步向好。从利润率角度来看，伴随着行业公司成本以及费用管控能力的提升，同时考虑到各渠道产品结构优化，我们预计2023年行业净利率水平对比 2022年有望得到明显提升。

2. 纺织制造：2023Q1 订单平淡，静待后续改善

服饰制造行业 2022H1 表现较好，2022H2 以来因订单需求疲软而呈现走弱趋势。1）2021 年/2022 年上半年我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别增长 23.9%/增长12.1%，增速可观。2）2022年三季度以来至今，全球市场上主要的纺织服装出口国（包括中国、孟加拉国、越南等）相关产品出口表现均有所走弱，2023 年 1\~3 月我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别-10.6%/-21.8%/+31.9%，越南纺织品出口金额同比-24.2%/基本持平/-17.2%，1\~2 月孟加拉服装出口金额分别同比+22.1%/+13.7%（较此前 2022 年上半年增速亦有所下降）。

图表77:2021年至今中国/越南/孟加拉国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%）

资料来源：中国海关，越南统计局，孟加拉国央行，Wind，国盛证券研究所

我们判断 2023Q1 全球纺织服饰行业上游订单仍存在压力，主要系海外下游消费预期

较弱、同时品牌商前期积压库存较高所致。

➢ 海外市场：终端消费承压，下游品牌商库存去化较慢，影响上游库存订单改善进度。1）欧美等海外市场下游服饰消费预期较弱，品牌商下单偏向保守。据美国商务部数据，2023Q1美国服饰店零售额同增2.4%、表现相对平淡（其中3月当月同降2.2%）。2）此前货品到货与销售时间错配导致库存积压，海外品牌商仍在库存去化阶段。据美国商务部普查局数据，目前（2023 年 2 月数据）美国服装批发商/零售店库存金额同比仍分别增长 12%/23%。

➢ 中国市场：2022年终端售罄较弱、形成库存积压，考虑当前服饰终端消费转好趋势明显，我们判断后续库存有望优化、进而驱动上游订单。国内服装行业 2022 年内也面临一定程度的库存压力（我们判断主要系环境波动下服饰行业终端售罄较差所致），后续逐步有明显好转。据国家统计局数据，2022年6月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加 13%，2022 年 12月则同比仅增加2%，2023年 3月同比则下滑 1%。

综合考虑下游消费及品牌商去库情况（我国服饰制造行业上市公司产品多出口向海外市场、少部分面向国内市场），我们预计服饰制造板块公司订单需求在 2023Q2\~Q3 有望出现环比改善，其中国内市场订单或先于海外市场订单恢复。

图表78：2022年至今美国服饰零售额及当月同比增速（百万美元，%）

资料来源：美国商务部普查局，Wind，国盛证券研究所

图表79：2021年至今美国服饰行业库存/中国服饰产成品存货YOY（%）

资料来源：美国商务部普查局，国家统计局，Wind，国盛证券研究所

体现在上市公司业绩层面：2022年成衣制造公司仍保持稳健增长，2023Q1则同比出现下滑。1）2022 年成衣制造板块重点公司收入同比+15%/业绩同比+27%，保持稳健增长。分季度来看：2022Q1\~Q4 板块重点公司收入同比分别+15%/+30%/+22%/+4%，业绩同比分别+16%/+24%/+18%/-4%，可见 2022 年下半年环比上半年有明显走弱，我们判断主要系下游订单需求疲软所致。2）2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比-29%，我们判断业绩表现弱于收入、盈利质量同比有所下降，主要系制造商产能利用率不足、单位人工及折旧等成本摊销较多进而影响毛利率。

图表80：2017\~2022年成衣制造重点公司收入及YOY（亿

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表81：2017\~2022年成衣制造重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表82：2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司收入及YOY（亿

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表83：2022Q1-2023Q1成衣制造重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 申洲国际：需求改善在即，后续盈利质量有望修复。1）2022 年：收入+16.5%至277.8 亿元，业绩+35.3%至 45.6 亿元（其中汇兑收益贡献税前利润 11.1 亿元），符合预期。2）订单：我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单2023H1（尤其是 2023Q1）预计相对平淡，2023H2订单有望明显改善、进而带动产出增长。3）产能：我们估计2023Q1公司国内产能利用率 80%\~85%、海外产能利用率接近正常，往后看公司一体化产业链建设稳步推进，海外新增产能灵活性增强，国内中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。4）2023 年：基本面处于修复通道，我们估计全年收入有望增长中单位数（其中上半年同比可能下滑、下半年同比预计快速增长），考虑产能利用率修复有望带动盈利质量修复，我们判断 2023年剔除汇率影响后的业绩有望快速增长。

➢ 华利集团：短期订单平淡，新客户合作加快，2023全年收入有望同比持平。1）2022年公司收入/业绩分别同增 17.7%/16.6%至 205.7/32.3 亿元，2023Q1 收入/业绩分别同比-11%/-26%。2）订单：我们判断部分原有客户2023Q1 订单有所下滑，主要系品牌商客户调整库存所致，同时公司新客户合作进度加快。我们综合预计2022Q2\~Q3 公司订单有希望出现环比改善。3）产能：产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。4）2023年：我们判断2023年公司处于前期调整、后期改善的过程中，综合预计 2023 全年公司收入同比有望持平/业绩同比表现弱于收入。

➢ 健盛集团：1）2022 全年公司收入/业绩分别+14.7%/+56.5%至 23.5/2.6 亿元。产能建设稳步推进，为后续业务增长奠定基础。2）分业务来看：①棉袜：2022 年业务销售同比+2.6%至 15.4 亿元，我们估计 2023Q1 销售同比下滑高单位数；②无缝：2022 年业务销售同比+47.3%至 7.4 亿元，我们估计 2023Q1 销售同比基本持平。3）我们跟踪目前公司订单相对平淡、产能稳步扩张为后续业务奠定基础，我们预计 2023Q2公司订单预计逐步环比改善，2023H2有望逐步恢复相对健康。

➢ 伟星股份：2022 年公司实现营收 36.28 亿元，同比增长 8.12%，归母净利润 4.89亿元，同比增长 8.97%，2022 年公司毛利率同比提升1pct至 39%，净利率同比提升0.1pct至13.5%，盈利能力稳健。2023Q1公司营收同比下滑3.6%至6.97亿元，业绩同比下滑 17.74%至0.54亿元。我们判断公司目前海外产能建设稳步推进，越南工业园预计 2024 年投产，长期来看公司作为全球辅料头部企业之一，产品研发实力持续提升，同时业务规模扩大是带动收入增长，发力智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。

➢ 台华新材：2022 年公司营收同比下滑 5.83%至 40.09 亿元，归母净利润同比下滑42.06%至 2.69 亿元，利润下降幅度较大或因 Q4 需求不及预期，同时由于能源、人工等成本以及公司实施降价策略导致毛利率下降。2023Q1 营收同比增长 2.67%至 9.7亿元，需求逐步回暖，归母净利润同比下滑35.1%至 0.74亿元，毛利率压力仍然较大。

图表84:2022年服饰制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2022年		2022年毛利率		2022年净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
申洲国际	+16%	+35%	-2.2pct	22.1%	+2.3pct	16.4%
华利集团	+18%	+17%	-1.4pct	25.9%	-0.2pct	15.7%
健盛集团	+15%	+57%	-1.0pct	25.8%	+3.0pct	11.1%
伟星股份	+8%	+9%	+1.0pct	39.0%	+0.2pct	13.4%
台华新材	-6%	-42%	-3.8pct	21.7%	-4.2pct	6.7%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表85：2023Q1服饰制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2023Q1		2023Q1毛利率		2023Q1净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
华利集团	-11%	-26%	-2.3pct	23.3%	-2.6pct	13.1%
健盛集团	-7%	-53%	-5.7pct	22.4%	-7.7pct	7.8%
伟星股份	-4%	-18%	-0.2pct	37.7%	-1.5pct	7.6%
台华新材	+3%	-35%	-6.0pct	20.6%	-4.4pct	7.7%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

考虑服饰终端消费情况、下游品牌商去化库存进度、制造商目前订单及业绩表现，我们综合判断服饰制造板块公司 2023Q2 订单降幅有望收窄、2023Q3 产能利用率有望明显改善。体现在财务表现上，我们判断：

➢ 收入：我们认为制造商 2023 年收入表现主要由订单驱动。1）据目前行业订单及2023Q1板块公司表现情况，我们估计2023全年来看制造商收入同比表现或面临压力、2024年有望在低基数下快速增长。2）分季度来看：我们判断行业订单情况有望在 2023Q2、2023Q3 才能逐步出现改善，叠加考虑去年基数情况，我们 2023 年制造公司收入同比增速将呈现出先弱（2023Q1\~Q2）后强（2023Q3\~Q4）的特征。

➢ 盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们判断短期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本摊销较多），后续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2）与此同时，核心原材料棉花价格较此前有明显下跌，我们判断制造公司原材料成本压力较此前有缓和、短期或对毛利率形成利好。据全国棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至 2023 年 4 月 28 日），进口棉价格/中国 328 棉花价格分别为15749/15819元/吨，较2021年平均价格水平有明显降低。

➢ 2022 年汇率利好制造公司报表端业绩，2023 年或因此面临基数压力。据中国货币网数据，2022年 4月至5月中旬、8月至9月末美元兑人民币汇率迅速上升（即人民币迅速贬值），利好 2022年服饰制造出口公司报表端业绩表现（包括影响人民币计价的单价、毛利率、汇兑损益），我们判断或会因此对于 2023年制造公司报表端业绩同比表现带来压力。

图表86：2021年至今内外棉价格（元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表87：2022年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元）

资料来源：Wind，中国货币网，国盛证券研究所

中长期来看，行业竞争格局加速优化，供给关系趋于平衡后我们判断头部制造商市占率有望提升。1）尾部产能由于运营的脆弱性被迫出清，而头部制造商稳定、快速、高质的差异化优势和壁垒在逐步凸显。2）下游品牌商持续推动供应链的整合与优化，在目前阶段体现的更为明显，我们认为行业竞争格局向头部集中是确定性趋势。据公司公告，NIKE的服装类供应商从 2014财年430家下降到 2022财年 279家，PUMA 供应商从2018年473 家下降到 2021 年 352 家。

图表88:FY2014-2022Nike集团服装供应商数量及集中度（个，%）

资料来源：NIKE集团年报，国盛证券研究所

图表89:2015-2022PUMA集团供应商数量（个）

资料来源：PUMA年报，国盛证券研究所

3. 户外：国内终端景气正旺，海外订单趋势走弱

户外出口：与服饰制造出口板块类似，户外制造出口行业自 2022H2以来面临订单走弱的问题，我们判断后续 2023Q2\~Q3 有望逐渐改善。1）2021 年海外户外需求火热、驱动国内上游供应链，相关品类产品出口金额迅速增长。2）2022Q3以来，欧美下游消费预期疲软，同时由于此前发货节奏原因、下游品牌商库存位于高位，致使国内上游供应链的订单需求有所回落。据中国海关数据，2022Q1\~2023Q1 我国帐篷、阳伞等户外活动用品（HS 编码为 6306）出口金额同比分别增长 31.4%/增长 4.9%/减少 5.9%/减少25.8%/减少13.4%，我们据此判断 2022Q3以来行业出口订单面临较大压力、目前仍相对平淡。

国内市场：露营等户外市场景气正旺，政策助力行业规范健康发展。1）我国露营市场目前处于起步阶段、长期发展空间广阔，2022年以来至今国内户外露营消费延续火热态势、持续带动相关市场需求，据中国体育报数据，2020\~2021年国内露营地激增 15000家，2021 年露营核心市场规模同比增长 63%（2022 年至 2023 年初同比增速保持 50%以上）。2）政策助力行业规范健康发展，2022年 11月，文旅部、发改委等 14部门联合印发《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，旨在扩大旅游休闲消费优质供给、推动露营旅游休闲健康有序发展。3）我们认为在经历了现象级的高度曝光后，露营有望逐渐从体验式活动走向大众生活方式休闲活动，进而带动行业中长期规范化、可持续化发展。

图表90：我国帐篷等户外用品当月出口金额及增速（亿美元，%）

资料来源：中国海关，国盛证券研究所注：帐篷等户外露营品类HS编码为6306。

图表91：中国露营经济核心市场规模及预测（亿元）

资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所

体现在公司层面，业务表现情况与细分赛道景气度高度相关：户外赛道相对较小，公司业务表现与行业相关度较强，2022H1 板块公司高速增长、2022H2 以来表现走弱。1）2022 年户外板块重点公司收入同比+34.9%/业绩同比+18.6%。分季度来看，2022 年Q1\~Q4 重点公司收入同比分别+51.2%/+41.4%/+28.7/+11.5%，业绩同比分别+46.9%/+53.5%/-34.0%/-44.8%，2022 年下半年以来同比表现明显走弱。2）2023Q1重点公司收入/业绩同比分别-11.3%/-21.1%。

➢ 其中国内市场业务及海外出口业务存在较大差异：1）国内露营行业景气仍相对较好，精致露营、城市露营等细分场景先后成为赛道热点，2023Q1 牧高笛自有品牌收入同比增长65.8%、我们判断 2023全年仍有望快速增长。2）出口业务方面，我们跟踪户外代工出口业务目前订单仍相对平淡（主要系下游客户仍在去化库存中）、预计 2023H2订单表现有望出现环比改善。

图表92：2019-2022年户外重点公司收入及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表93：2019-2022年户外重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表94:2020Q1-2022Q3户外重点公司收入及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表95:2020Q1-2022Q3户外重点公司业绩及Y0Y（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 牧高笛：自有品牌景气持续，外销承压。1）2022年收入/业绩分别同比+55.5%/+78.9%至 14.4/1.4亿元，2023Q1 收入/业绩同比分别+5%/-22%，我们判断主要系代工业务拖累。2）分业务来看：①国内自有品牌：赛道景气持续，2022年/2023Q1自有品牌收入分别同增 130.5%/65.8%至7.1/1.5亿元，我们判断 2023全年仍有望快速增长。②代工业务：2022 年/2023Q1 销售同比分别+16.4%/-19.6%至 7.2/1.9 亿元，据公司公告我们判断2023 全年代工业务收入同比预计下滑 16%左右。3）考虑国内露营行业较高的景气度、结合公司目前实际运营情况，我们基于公司财务预算略有调整、综合预计2023年公司收入有望增长12%至16.1亿元/业绩有望增长8%至 1.52亿元（公司公告 2023年财务预算为主营业务收入+9%至15.5亿元/净利润+3%至 1.45 亿元）。

➢ 浙江自然：短期订单承压，静待后续改善。1）公司收入/业绩/扣非业绩2022年分别同比+12.3%/-3.0%/+3.0%至 9.5/2.13/2.05 亿元，2023Q1 分别同比-27.2%/-20.9%/-31.0%，2）分地区来看：2022 年公司外销/内销业务销售分别为 7.0/2.4 亿元，同比分别增长 4.7%/42.1%，占比分别为 74.3%/25.6%。3）目前公司外销订单仍然平淡（我们判断主要系下游海外客户存在去库需求所致），我们判断4月以来降幅已有收窄、2023Q2有望出现环比改善；考虑国内户外赛道下游景气较好、公司拓展新品类有望贡献增量，我们综合判断 2023全年公司收入/业绩有望仍然保持稳健增长。

图表96:2022年户外板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2022年		2022年毛利率		2022年净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
牧高笛	+56%	+79%	+3.5pct	28.3%	+1.3pct	9.8%
浙江自然	+12%	-3%	-2.1pct	36.6%	-4.0pct	22.1%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表97:2023Q1户外板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

公司名称	2023Q1		2023Q1毛利率		2023Q1净利率
公司名称	收入增速	业绩增速	同比	毛利率	同比	净利率
牧高笛	+5%	-21%	+1.0pct	26.5%	-2.8pct	8.4%
浙江自然	-27%	-21%	+1.4pct	37.9%	+1.5pct	27.7%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4. 黄金珠宝：2022 行业拓店迅速，2023Q1 业绩亮眼

2022年珠宝板块消费韧性强，2023Q1快速复苏。由于消费环境的波动，2022年金银珠宝类零售额累计下滑 1.1%，但整体表现仍优于社零大盘。分季度看，Q1 以及 Q2 由于消费环境较弱导致居民首饰需求疲软，进入 Q3 后受益于金价大幅下行刺激居民需求带动金饰消费量同比增长明显，同时消费环境的环比向好也带动 Q3 珠宝消费好转，然而进入 Q4后宏观环境波动加剧。分品类看，根据中国黄金协会数据显示，2022年我国黄金首饰消费量为 654.32吨，同比下滑 8%，单Q4黄金首饰消费量同比下滑27%。进入 2023 后，节庆消费刺激+2022 年积压需求反弹带来销量释放，同时金价的大幅上涨（Q1 上海黄金交易所 Au9999 收盘价上涨约 7%）也对行业销售起到催化作用，Q1 珠宝类社零同比增长 13.6%，金饰销售同比增长 12%至189.61吨。

2022年金价呈波动上行走势，2023Q1金价延续上行走势，后续我们判断金价预计仍将保持高位震荡。2022年上海黄金交易所Au9999较年初上涨9%，年内在多空力量的相互作用下，金价呈现波动上行走势，2023Q1以来金价上涨约7%，带动终端金饰销售规模上涨。

图表98：2020至今金银珠宝类零售额以及社会消费品零售总额当月同比增速（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表99:2020Q1-2023Q1季度金饰消费量（吨，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

营收端：龙头公司 2022 年销售稳健，2023Q1 复苏显著。2022 年珠宝首饰板块重点公司（老凤祥、周大生、迪阿股份、潮宏基、曼卡龙以及中国黄金，下同）合计营收同比增长 1.4%至1309.6亿元保持平稳增长。我们判断一方面系行业龙头公司老凤祥渠道发货稳健增长，另一方面期内周大生进行黄金产品业务模式转型从而带来增量收入。2023Q1 重点公司营收同比增长 23.5%至 473.9 亿元，随着消费的复苏，公司营收表现改善明显。

图表100：2020-2022年黄金珠宝重点公司收入（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表101：2020Q1-2023Q1黄金珠宝重点公司收入（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

盈利端：产品以及渠道结构变动影响，2022年利润率小幅下滑。1）毛利率方面，2022年黄金珠宝板块重点公司毛利率下滑 0.6pcts 至 10%，我们判断主要系板块公司产品以及渠道结构占比变动所致，期内周大生转变黄金销售模式致使毛利率下降，同时潮宏基低毛利黄金产品和加盟渠道收入在公司的着力推动下占比快速上升。2）扣非净利率方面，收入增速的放缓带来负向经营杠杆，叠加毛利率的下降，2022年珠宝首饰板块重点公司扣非净利率同比下滑 0.7pcts 至 3.3%，板块重点公司合计扣非业绩同比下滑 17.3%至42.9 亿元。3）2023Q1 金饰和镶嵌产品结构的变动导致板块重点公司毛利率同比下滑1.1pcts 至 9.2%，扣非净利率同比下滑 0.5pcts 至 3.3%，扣非业绩同比增长 8.2%至15.6 亿元。

图表102：2020-2022年黄金珠宝重点公司毛利率/扣非净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表103：2020Q1-2023Q1 黄金珠宝重点公司毛利率/扣非净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表104:2020-2022年黄金珠宝重点公司扣非业绩（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表105：2020Q1-2023Q1黄金珠宝重点公司扣非业绩（亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢ 老凤祥：2022 年公司实现营收 630.1 亿元，同比增长 7.4%，毛利率同比略降 0.2pct至 7.6%，扣非后归母净利润同比增长 8.7%至 17.3 亿元，表现符合预期。2023Q1公司营收同比增长 33.2%至 245.6亿元，毛利率同比提升0.1pct至8%，综上公司Q1 归母净利率同比提升约 0.7pct 至 2.9%，归母净利润同比增长 76.1%至 7.2 亿元。

➢ 周大生：公司发布2022年年报，全年营收同比+21.4%至 111.2 亿元，毛利率同比-6.5pct 至 20.8%，扣非后归母净利润同比-14.1%至 10.3 亿元。公司 2023Q1 营收同比+49.6%至 41.2 亿元，毛利率同比-2.3pct 至 17.9%，扣非后归母净利润同比+26.5%至 3.6 亿元。

➢ 潮宏基：公司发布 2022 年年报，营收同比-4.7%至 44.2 亿元，毛利率同比-3.2pct至 30.2%，扣非后归母净利率同比-3.3pct至 4%，扣非后归母净利润同比-47.4%至1.8亿元。公司 Q1营收同比增长 21.6%至 15.2亿元，毛利率同比-3.2pct至 28%，扣非后归母净利率同比+0.5pct 至 8%，扣非后归母净利润同比+30%至 1.2 亿元，23Q1 公司受益于渠道拓店+品类结构优化，业绩增速亮眼。

图表106:黄金珠宝重点公司2022年财务表现（亿元，%）

公司	收入表现		扣非业绩表现		毛利率		扣非净利率
公司	（亿元）	YOY	（亿元）	YOY	（%）	YOY	（%）	YOY
老凤祥	630.1	7.4%	17.3	8.7%	7.6%	-0.2pct	2.7%	Opct
周大生	111.2	21.4%	10.3	-14.1%	20.8%	-6.5pct	9.2%	-3.8pct
潮宏基	44.2	-4.7%	1.8	-47.4%	30.2%	-3.2pct	4.0%	-3.3pct
中国黄金	471.2	-7.2%	6.9	-8.4%	3.9%	0.8pct	1.5%	Opct
迪阿股份	36.8	-20.4%	6.1	-50.9%	69.8%	-0.3pct	16.7%	-10.4pct

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表107：黄金珠宝重点公司2023Q1财务表现（亿元，%）

公司	收入表现		扣非业绩表现		毛利率		扣非净利率
公司	（亿元）	YOY	（亿元）	YOY	（%）	YOY	（%）	YOY
老凤祥	245.6	33.2%	7.3	57.3%	8.0%	0.1pct	3.0%	0.5pct
周大生	41.2	49.6%	3.6	26.5%	17.9%	-2.3pct	8.6%	-1.6pct
潮宏基	15.2	21.6%	1.2	30.0%	28.0%	-3.2pct	8.0%	0.5pct
中国黄金	161.4	12.3%	2.8	14.6%	4.0%	-0.1pct	1.7%	Opct
迪阿股份	7.1	-42.3%	0.5	-85.3%	69.9%	-1.3pct	7.2%	-20.9pct

资料来源：Wind，国盛证券研究所

渠道端：2022 年行业公司开店速度环比加快，店铺密集度提升，2023 年我们判断快速拓店趋势仍将延续。黄金珠宝作为中高端消费品，相对于服装等快消品，线下门店是重要的消费场景，同样也是提升品牌影响力的渠道。尤其是在低线城市，消费者教育程度不足，对于不同的珠宝品牌难以形成差异化的品牌印象，因此门店的覆盖率是品牌竞争的关键。

➢ 老凤祥：截至2022年末公司拥有门店数量 5609家，全年净开664家，2022年因终端客流波动，尾部品牌低效门店被迫关闭，市场机会出现，另外公司充分挖掘下沉市场机会，实现逆势拓店。期内公司积极拓展线上直播以及会员商场，截至 2022年底老凤祥上海本地会员数已超 59万人，同比增长48.5%。

➢ 周大生：周大生 2022/2023Q1 年净开 11/20 家自营店，截止 2023Q1 末公司线下自营店数量为 269 家，2022/2023Q1 净开 103/1 家加盟店，2023Q1 末公司线下加盟店数量为 4368 家。面对激烈的市场竞争环境，报告期公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量。

➢ 潮宏基：公司自渠道战略转型以来，加盟门店快速扩张，截止 2022 年末加盟门店数量为 834家，同比净开123家，其中珠宝加盟店净开 126 家，新开店仍以华东地区为主，公司秉持“在成熟市场主抓渠道下沉、成长区域着重打造渠道标杆”的策略，全力推动加盟业务拓展。

图表108：周大生/老凤祥/潮宏基门店数量（家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表109：周大福珠宝内地门店数量（家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

产品端：黄金首饰产品继续升级，大力推广黄金产品。根据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的《2021 中国珠宝行业发展报告》，黄金产品消费在全国珠宝玉石首饰行业市场中占比 58.3%，钻石产品消费占比为13.9%，可见黄金产品消费在中国珠宝市场仍占据主导地位。

➢ 周大生：2022年公司素金首饰营收同比+52.16%至84.68亿元，毛利率同比-2.42pct至 8.18%。2023Q1素金类产品营业收入 35.01 亿元，同比+56.3%，公司黄金产品力不断提升，推出与国家级文化 IP《国家宝藏》的联名系列，同时对黄金文创IP 联名“非凡国潮”系列进行迭代，出货表现亮眼。

➢ 老凤祥：2022年老凤祥产品更新率达到 26%以上，新产品销售额为 137 亿元，产品体系不断丰富。期内公司东莞生产基地研发设计能力不断提升，同时新设立海南加工基地与东莞基地形成互补，提升公司自主研发以及生产能力。

➢ 潮宏基：2022 年公司时尚珠宝业务营收同比-10.6%至 24.81 亿元，毛利率同比-2.82pct 至 35.27%，传统黄金业务营收同比+12.56%至 14.45 亿元，毛利率同比-0.91pct 至 9.23%。在波动的市场环境下，出于避险以及保值的需求，相较于 K 金以及镶嵌饰品，消费者偏好于传统克重黄金首饰。长期来看，公司将坚持时尚珠宝品牌定位，迎合不同顾客的需要，推动黄金时尚化，进一步提升产品力。

终端需求的持续释放叠加行业渠道拓展，头部公司2023业绩改善持续性强。从需求层面看，在婚庆需求释放，自我取悦需求提升的背景下，我们看好后续需求端的稳定性；同时从供给端来看，2023年头部公司预计仍将保持快速的拓店速度，产品端的更新迭代有望保持以及提升用户粘性。考虑到 Q2 开始行业逐步进入低基数阶段，我们看好黄金珠宝行业 2023年复苏走势。

5. 估值与投资建议

运动鞋服：中长期推荐具备成长性的本土运动品牌龙头。目前行业公司营运相对可控，2023 年 Q1 终端销售同比稳健增长，全年来看消费复苏态势明显，同时政府聚焦民生，大力支持全民健身，赛道高景气度持续，我们持续核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2023 年 PE 分别 26/25/18 倍。

时尚服饰：2023 年消费环境向好是方向性趋势，板块公司业绩反弹确定性强，估值有望抬升。我们预计Q1以来时尚服饰品牌商流水表现已有环比改善。1）我们预计改善可持续性较强的是品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股；2）在复苏前期，大众服饰预计边际改善最明显、弹性更大，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较低；综上我们推荐基本面迅速恢复、业绩增长确定性强的【比音勒芬】，对应 2023年PE 为 22 倍；推荐运营稳健、估值具备吸引力的【报喜鸟】，对应 2023 年 PE 为 16 倍；推荐基本面稳健高质量增长、估值具备提升潜力的【波司登】，对应 FY2023PE为 15倍；提醒关注边际改善的【海澜之家、罗莱生活】，对应 2023 年 PE 为 10/15 倍。

纺织制造：下游库存改善预计将带动订单逐步好转，格局优化，龙头受益。1）短期2023Q1预计订单表现较弱，但是客户库存拐点信号已现（Nike大中华区库存已恢复健康，北美库存同比增速放缓），我们判断 2023Q2 行业订单有望环比改善。2）供给：中长期行业竞争格局优化，看好具备一体化、国际化产能的制造龙头。板块估值存在上行空间，建议关注【申洲国际、华利集团】，对应 2023年PE分别为21/17倍；关注伟星股份。

黄金珠宝：短期行业边际改善明显，长期关注渠道渗透率高、产品差异性强的品牌公司。短期珠宝终端消费表现亮眼，同时金价上涨或利好行业。展望全年，我们判断珠宝消费婚庆需求回补确定性强，同时产品升级持续推进，居民珠宝首饰自戴偏好提升，黄金珠宝市场有望迎来快速增长。当前建议关注【周大福】，对应FY2023PE为 23倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应 2023PE 为 17/14/17 倍。

图表110：重点公司盈利预测表

	公司	评级	股价	EPS（元）			PE			市值
	公司	评级	股价	（元）	22A 23E	24E	22A	23E	24E	（亿元）
运动	安踏体育	买入	93.75	2.68	3.37	4.04	30.9	24.5	20.5	2742.0
鞋服	李宁	买入	54.75	1.54	1.89	2.27	31.3	25.6	21.3	1472.2
	特步国际	买入	8.99	0.35	0.43	0.52	22.7	18.4	15.3	239.9
	滔搏	买入	6.95	0.39	0.34	0.41	15.5	18.0	14.9	432.2
	波司登	买入	3.78	0.19	0.22	0.27	17.6	14.9	12.4	420.9
中高端服饰	比音勒芬	买入	36.04	1.27	1.66	2.06	28.3	21.7	17.5	205.7
	地素时尚	买入	15.87	0.80	1.25	1.46	19.9	12.7	10.9	76.3
	歌力思	增持	12.09	0.06	0.82	1.08	218.2	14.8	11.2	44.6
	报喜鸟	买入	6.28	0.31	0.40	0.47	20.0	15.5	13.3	91.6
大众	海澜之家	增持	6.45	0.50	0.64	0.74	12.9	10.0	8.7	278.6
服饰	太平鸟	买入	22.52	0.39	1.46	1.71	58.1	15.4	13.1	107.3
服饰	森马服饰	买入	6.72	0.24	0.39	0.44	28.4	17.3	15.1	181.0
个护	稳健医疗	买入	60.74	3.87	3.81	4.33	15.7	16.0	14.0	259.1
制造	申洲国际	买入	73.95	3.04	3.12	3.91	21.5	20.9	16.7	1125.2
	华利集团	买入	44.14	2.77	2.54	3.33	16.0	17.4	13.3	515.1
	健盛集团	买入	8.32	0.69	0.70	0.85	12.1	11.8	9.8	31.7
	浙江自然	买入	44.70	2.11	2.32	2.82	21.2	19.2	15.9	45.2
	牧高笛	增持	53.70	2.11	2.28	2.76	25.5	23.6	19.5	35.8
珠宝	老凤祥	买入	67.32	3.25	3.91	4.55	20.7	17.2	14.8	264.1
	周大生	增持	16.92	1.00	1.24	1.52	17.0	13.6	11.1	185.4
	周大福	买入	15.44	0.67	0.67	0.83	23.0	23.0	18.6	1570.0
	中国黄金	增持	12.08	0.46	0.63	0.80	26.5	19.2	15.1	202.9
	潮宏基	增持	8.89	0.22	0.45	0.56	34.4	16.9	13.8	68.4
家纺	罗莱生活	买入	12.75	0.68	0.88	1.05	18.7	14.5	12.1	107.1

数据来源：Wind，国盛证券研究所预测，安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏、波司登、周大福股价及市值单位港元，波司登、滔搏、周大福22A为21/22财年。周大福 EPS单位为港元/股。

6. 风险提示

消费环境波动。当前国内消费环境仍处于波动态势，居民消费信心虽环比走强，但仍相对较弱，后续倘若消费环境波动，或对各公司终端流水造成影响。

汇率波动风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。

门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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纺织服饰

穿越低潮，重启增长——2022 年报&23Q1 季报分析

增持（维持）

行业走势

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重点标的

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图表目录

1. 品牌服饰：2022 年经历波动，2023 持续改善

1.1 运动鞋服：2023Q1 流水领先复苏，营运质量健康

细分公司来看：

1.2 时尚服饰：目前流水环比改善，降本增效驱动 2023 年盈利质量提升

2、大众服饰：2022 年板块业绩表现较弱、2023 年在低基数下有望快速增长。

1.3 家纺板块：2023Q1 稳步复苏，期待后续好转

细分公司来看：

2. 纺织制造：2023Q1 订单平淡，静待后续改善

3. 户外：国内终端景气正旺，海外订单趋势走弱

4. 黄金珠宝：2022 行业拓店迅速，2023Q1 业绩亮眼

5. 估值与投资建议

6. 风险提示

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