王府井（600859.SH）

有税免税协同发展，传统零售巨头再启程

公司为传统零售巨头，转型“5+2”多业态协同发展模式。公司成立于1955年，60余年持续深耕零售行业，为国内零售百货标杆，在发展过程中形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态，叠加自营及线上的“5+2”发展模式；公司为首旅集团控股，2021年吸收首商股份，资源禀赋深厚，管理层具备丰富经验；过往受大环境影响，公司作为线下业态业绩略受扰动，2022Q1-Q3实现营业收入84.66亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15亿元/同比-45.5%，拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。

“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态。1）渠道端：实现五大业态布局，门店经营优势显著，截至2021年末，王府井共拥有 38 家百货门店、14家奥特莱斯门店、22家购物中心门店，15家合资超市及441家专业店，并于2021年吸收首商旗下11家门店；2）品牌端：公司招商能力突出，并引入首店赋能，截至2021年，王府井与超过500个国际知名品牌合作，全年引进首店品牌超560家；3）运营端：公司各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向，致力于打造独特购物体现与流量体系，同时公司致力于推动线上业务发展，融合渠道，建设会员体系，2021年合计直播2478场，拥有会员人数超1800万。

政策助力免税，行业空间可期。在我国奢侈品市场持续扩容背景下，叠加消费回流趋势与政策支持，我国境内免税市场有望持续扩容，2023年中国免税市场规模预计可提升至1321亿元；其中离岛免税受出境受限下承接客流利好，以及相关政策红利持续释放，近年来规模迅速扩张，2021年实现销售额 495亿元，人均购物金额及消费频次也持续向上，且趋势有望延续，当前出行客流逐步恢复，复苏节奏持续推进中；我国市内免税市场空间广阔，当前虽然处于发展早期阶段，但近来鼓励政策频出，有望伴随口岸免税开放一同完成落地，大有可为。

有税免税协同发展，第二曲线启动在即。1）牌照基础：公司为全国唯二拥有全渠道牌照的免税运营商，资质稀缺性强，有望乘行业发展之风高速扩张；2）离岛免税业务已伴随万宁国际免税城的开业正式落地，依托奥莱小镇业态及流量具备强发展潜力；岛民免税业务已携手海垦集团积极储备，点位积累及区位优势亦将助力市内免税业务快速落地，有望伴随政策释放高增；3）品牌及线上赋能：现有积累将持续赋能供应链等领域，当前免税城一期已入驻近400个国际品牌，海南首进约20余家，同时原有会员生态有望实现有税+免税、线上+线下多重融合，持续助力免税业务发展。

投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月试营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2022-2024年公司实现营业收入112.2/140.5/171.4 亿元，归母净利润为1.99/9.51/13.36亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为30X/22X，参考同业估值，我们给予公司375亿目标市值，对应目标价为33元，对应2024年PE为28X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。

财务指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	8,223	12,753	11,221	14,049	17,142
增长率yoy（%）	-69.3	55.1	-12.0	13.4	6.3
归母净利润（百万元）	387	1,340	199	951	1,336
增长率yoy（%）	-59.8	246.6	-85.2	378.3	40.4
EPS 最新摊薄（元/	0.34	1.18	0.18	0.84	1.18
净资产收益率（%）	2.9	6.9	1.0	4.6	6.1
P/E（倍）	74.5	21.5	144.9	30.3	21.6
P/B（倍）	2.5	1.5	1.5	1.5	1.4

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月23日收盘价

买入（首次）

股票信息

行业一般零售

前次评级买入

3月23日收盘价(元) 24.58

总市值(百万元) 27,899.52

总股本(百万股) 1,135.05

其中自由流通股(%) 96.34

30日日均成交量(百万股) 13.27

股价走势

作者

分析师杜玥莹

执业证书编号：S0680520080008

财务报表和主要财务比率

资产负债表（百万元）

会计年度	2020A 2021A		2022E	2023E	2024E
流动资产	9173	17048	13529	16572	16410
现金	7236	14303	11558	13007	13350
应收票据及应收账款	209	269	151	374	267
其他应收款	179	210	132	296	226
预付账款	334	145	276	251	393
存货	1035	1756	1045	2277	1808
其他流动资产	181	366	366	366	366
非流动资产	12830	22103	21051	21565	22586
长期投资	1392	1547	1730	1911	2092
固定资产	5499	6861	5962	6669	7535
无形资产	843	1194	1155	1128	1113
其他非流动资产	5096	12501	12203	11857	11845
资产总计	22004	39151	34579	38137	38996
流动负债	6819	10634	6704	9826	9767
短期借款	0	197	197	197	197
应付票据及应付账款	2308	2850	2326	3815	3737
其他流动负债	4511	7587	4182	5814	5833
非流动负债	3052	8414	8027	7931	7909
长期借款	2775	739	353	256	235
其他非流动负债	278	7675	7675	7675	7675
负债合计	9872	19048	14731	17757	17676
少数股东权益	633	756	753	731	698
股本	776	1133	1135	1135	1135
资本公积	4968	10089	10089	10089	10089
留存收益	5754	8125	8260	8897	9788
归属母公司股东权益	11499	19347	19095	19649	20622
负债和股东权益	22004	39151	34579	38137	38996

现金流量表（百万元）

会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	818	2772	732	3320	2344
净利润	355	1378	196	930	1303
折旧摊销	690	844	811	853	603
财务费用	19	363	0	23	28
投资损失	-62	-233	0	0	0
营运资金变动	-468	-742	-274	1515	411
其他经营现金流	283	1163	0	0	0
投资活动现金流	192	963	241	-1367	-1623
资本支出	622	1107	-1235	333	840
长期投资	-175	-6	-183	-182	-181
其他投资现金流	639	2064	-1176	-1216	-964
筹资活动现金流	-2417	864	-3718	-504	-378
短期借款	0	197	0	0	0
长期借款	-393	-2036	-386	-96	-21
普通股增加	0	357	2	0	0
资本公积增加	9	5121	0	0	0
其他筹资现金流	-2034	-2775	-3334	-407	-357
现金净增加额	-1419	4593	-2745	1449	343

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月23日收盘价

利润表（百万元）

会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	8223	12753	11221	14049	17142
营业成本	5310	7379	7404	8784	10803
营业税金及附加	210	331	292	325	338
营业费用	1128	1644	1683	1861	2251
管理费用	894	1419	1544	1574	1654
研发费用	0	0	0	0	0
财务费用	19	363	0	23	28
资产减值损失	-23	-22	0	0	0
其他收益	31	27	0	0	0
公允价值变动收益	-105	42	0	0	0
投资净收益	62	233	0	0	0
资产处置收益	-2	6	0	0	0
营业利润	624	1906	298	1484	2068
营业外收入	45	61	56	25	20
营业外支出	21	60	53	79	83
利润总额	647	1906	302	1430	2004
所得税	292	528	106	501	701
净利润	355	1378	196	930	1303
少数股东损益	-32	38	-3	-22	-33
归属母公司净利润	387	1340	199	951	1336
EBITDA	1303	2381	754	1937	2231
EPS（元）	0.34	1.18	0.18	0.84	1.18

主要财务比率

会计年度	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入(%)	-69.3	55.1	-12.0	13.4	6.3
营业利润(%)	-59.2	205.6	-84.4	398.2	39.3
归属于母公司净利润(%)	-59.8	246.6	-85.2	378.3	40.4
获利能力
毛利率(%)	35.4	42.1	34.0	37.5	37.0
净利率(%)	4.7	10.5	1.8	6.8	7.8
ROE(%)	2.9	6.9	1.0	4.6	6.1
ROIC(%)	2.3	3.6	-0.1	2.5	3.7
偿债能力
资产负债率(%)	44.9	48.7	42.6	46.6	45.3
净负债比率(%)	-31.7	-14.7	-17.5	-24.6	-25.1
流动比率	1.3	1.6	2.0	1.7	1.7
速动比率	1.1	1.4	1.8	1.4	1.4
营运能力
总资产周转率	0.4	0.4	0.3	0.4	0.4
应收账款周转率	44.0	53.4	53.4	53.4	53.4
应付账款周转率	2.3	2.9	2.9	2.9	2.9
每股指标（元）
每股收益(最新摊薄)	0.34	1.18	0.18	0.84	1.18
每股经营现金流(最新摊薄)	0.72	2.44	0.65	2.93	2.07
每股净资产(最新摊薄)	10.13	17.05	16.82	17.31	18.17
估值比率
P/E	74.5	21.5	144.9	30.3	21.6
P/B	2.5	1.5	1.5	1.5	1.4
EV/EBITDA	19.6	11.2	34.6	12.7	10.8

内容目录

1.传统零售巨.，多业态协同发展
1.1.传统零售巨头，已搭建立体化业态矩阵 .5
1.2.扰动下经营有所承压... ..7
2.1.渠道端：立体化且规模颇具.. ..9
2.3.运营端：差异化运营策略，线上线下融合协作，
3.政策助力免税，行业空间可.. ..13
3.2.离岛免税持续发力，伴随客流恢复扩张在即.. ...14
3.3.市内免税空间广阔，大有可为.. ..
4.有税免税协同发展，第二曲线启动在即... ...16
4.1.全牌照资质奠定基础，率先布局离岛 ..16
4.2.1.落地海垦，积极储备岛民免税... .18
4.3.多样化持续赋能，差异化竞争优势显著
5.盈利预. ..21
5.1.存量百货盈利预测... ...21
5.2.免税业盈·预测. ..22
6.投资建议.
7.风险提示... ..25

图表目录

图表1：公司发展沿革.
图表2：公司股权结构（截至2022Q3） .6
图表3:公司管理层介绍．. …
图表4：股权激励行权条件.. ....7
图表5:2017年-2022Q1-Q3公司营业收入规模.
图表6：2017年-2022Q1-Q3公司归母净利润规模. 8
图表7：220年-2022H公.不同业态营收水平（单位：亿元） ...8
图表8：2020年-20221公司不同业态门数量（单位：家）
图表9：2020年-2022H1公司不同业态营收占....
图表10:2020年-2022H1公司不同业态毛利率水平... ..9
图表11：201年-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率水..9
图表12:2017年-2022Q1-Q3公司费用率水平. ....
图表13：公司不同业态经营模式.. 10
图表14:公司各地区各业态门店数量及面积（截至2021年） ..10
图表15:合并首商股份增加门店数量及面积.. ...10
图表16:公司各业态品牌代表.. ..11
图表17:公司各业态均采取差异化运营策略.
图表18：王府井各大门店均上线小程序商城. ..12
图表19：“魅力王府井”小程序打造数字化商业街. ..12
图表20：会员销售占比始终维持较高水. ..13
图表21:佛山紫薇港购物中心自创IP活动“紫薇文化节”
图表22：我国境内奢侈品消费规模及占比持续提升.
图表23:我国免税市场持续扩容.. ....14
图表24:我国离岛免税产品销售额不断提升...
图表26:市内免税市场规模..
图表27:市内免税分.
图表29:当前我国免税运营商牌照及布.. ...17
图表30：万宁游客人数仅次于三亚，远超海口（万人次） .17
图表31：万宁位置位于三亚及海口中间.. ....17
图表32：万宁王府井免税港.
图表33：万宁王府井免税港 ..18
图表34:岛民免税相关政策 ..18
图表35：王府井海垦项目股权合作示意图
图表36:王府井海垦广场示意图..
图表37:海垦广场地理位置.. … ..19
图表38:公司门店情况一览.. ...20
图表39：王府井国际免税城引进品牌...
图表40：全业态会…平…“悦会”… ...21
图表41：存量业务盈利预测（单位：亿元） ..22
图表42：离岛免税业务盈利预测..
图表43：市内免税业务盈利预测.. …………………………… ...24

1.传统零售巨头，多业态协同发展

1.1.传统零售巨头，已搭建立体化业态矩阵

深耕零售行业多年，已形成立体业态矩阵。公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，1996年推进百货连锁布局战略，后公司积极转型进行多业态协同发展，并于 2020 年获得全牌照免税品经营资质，传统零售巨头正式布局免税。凭借对零售行业多年持续深耕，公司现今共运营75 家大型零售门店，超市及专业店441家，销售网络覆盖全国七大经济区域，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展态势，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展态势，自营加线上相结合的“5+2”业务模式，目前是全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2023年1月公司首个离岛免税项目王府井国际免税港宣布试运营，免税业务正式落地。

图表1：公司发展沿革

阶段	年份	事件
单店运营初步探索期	1955年	公司前身北京市百货大楼创立，享誉中外的“新中国第一店”
	1984年	实行“政企分开，简政放权”试点改革，并在北京市国民经济和社会发展计划中，实行计划单列
	1990年	经市政府批准成立企业集团，并在北京市国民经济和社会发展计划中，实行计划单列
	1993年	在百货大楼基础上改组股份制
	1994年	公司股票在上海证券交易所上市，先后入围“上证30指数”、“沪深300指数”、“上证380 指数”
连锁布局快速扩张期	1996年	开始在推进百货连锁战略，实现现代百货业转型，发展为全国性的商业集团
	2000年	与北京东安集团实施战略重组，成立王府井东安集团，有效整合了北京国有商业资源
	2004年	入选中国商务部重点扶植的20家大型流通企业
	2010年	引入战略投资者，初步实现混合所有制改革
	2013年	在香港资本市场收购中国春天百货，版图扩张至中国南方
	2014年	应对线上电商冲击，积极实施战略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展，并积极推进全渠道建设
积极探索业态转型期	2016年	启动整体上市工作，推进春天资产注入王府井集团以及王府井集团吸收合并王府井国际
	2017年	成为中国商务部 30家重点培育企业之一
	2019年	北京首旅集团与王府井东安实施合并重组，王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有，获得新的发展平台充分获得资源协同
	2020年	被授予免税品经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照的企业，设立全资子公司一北京王府井免税品经营公司开展免税品经营业务
	2021年	吸收合并首旅旗下首商股份，显著提升公司在北京地区的市场占有率，避免同集团内同
	2023年	业竞争问题，进一步助力公司战略目标的实现首家离岛免税项目落地万宁，王府井国际免税港于1月18日试营业

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

股权结构持续优化，提升决策效率，发挥协同效应。发展过程中，公司通过吸收合并的方式简化了持股层级，2018年原公司控股股东王府井东安与首旅集团进行合并重组，2019 年3月王府井东安持有的王府井股权划转至首旅集团，首旅成为公司控股股东，减少了国有资产出资监督主体与上市公司之间的决策层级，提升首旅作为北京市属一级企业在上市公司中的决策权限和决策效率，公司治理结构、治理流程不断优化。2021年 10月，王府井对首旅旗下控股子公司首商股份进行吸收合并，减少同业竞争，同时有效发挥协同效应。

图表2：公司股权结构（截至2022Q3）

资料来源：wind、国盛证券研究所

管理层深耕零售行业多年，股权激励激发积极性。公司董事长白凡、副董事长尚喜平等均具有多年零售从业经验，白凡先生历任北京城乡、首旅集团、全聚德等公司多个管理层职位，尚喜平先生曾负责公司零售本部业务，历任长沙、太原、福州王府井等总经理职位，目前同时亲任王府井免税总经理，负责免税业务统筹，有望凭借行业内积累的深厚业务、管理经验，助力公司长远发展。股权激励利益协同，提升业绩表现。2020年公司开始实行股权激励计划，拟向公司高级管理层及管理骨干等128名核心成员授予共计76.25万份股票期权，行权价格为12.74元/股，将有效调动团队积极性，助力公司业态拓展及规模扩张。

图表3：公司管理层介绍

姓名	职务	履历
白凡	董事长、董事	男,1969年7月出生，工商管理硕士，正高级会计师,正高级经济师。白先生历任北京印染厂厂长助理，总会计师，副厂长；北人印刷机械股份有限公司财务部长，副总会计师，财务负责人；北京京城机电控股有限责任公司总会计师；北京首都旅游集团有限责任公司党委常委，财务总监，副总经理；北京城乡商业(集团)股份有限公司党委副书记，董事，总经理。现任北京首都旅游集团有限责任公司党委副书记，董事，总经理。兼任北京首旅酒店 (集团)股份有限公司和中国全聚德(集团)股份有限公司董事长。
尚喜平	副董事长、董事	男，1965年11月出生，本科学历。尚先生历任北京东安市场科员，商品部副经理，北京长安商场办公室副主任，百货部经理，业务部部长，本公司零售本部常务副部长，长沙王府井总经理，太原王府井总经理，福州王府井总经理，本公司副总裁，常务副总裁。现任本公司党委书记，董事，总裁。
杜建国董事		男，1963年11月出生，MBA，高级会计师。杜先生历任北京市服装采购供应站财会科主管会计，北京市服装公司财务科副科长兼北京市服装采购供应站财会科科长，北京市百货大楼服装采购供应站财会科科长，王府井集团股份有限公司财务部副部长，常务副部长，部长，副总会计师，董事，财务总监，副总裁。现任本公司董事，副总裁。
吴刚	董事	男，1977年10月出生，美国北卡罗莱纳大学公共管理硕士。吴先生自2007年起历任徐州市中锐国际语言交流中心校长，澳中国际教育及留学移民集团董事长，三胞集团董事长行政办公室主任，董事长助理，执行副总裁，董事长行政办公室主任，高级副总裁，新产业城市运营集团董事长，新消费产业集团董事长。现任本公司董事，三胞集团执行总裁，三胞零售及科技平台董事长。
郭芳	董事	女，1981年9月出生，管理学硕士，在职研究生学历。郭女士历任北京首都旅游集团有限责任公司企业管理部，股权管理部项目经理，中国康辉旅游集团有限公司董事会秘书，副总经理，北京康辉董事长，城乡商业集团战略发展部部长，总经理办公室主任兼新华旅游董事长。现任北京首都旅游集团有限责任公司战略发展与投资中心总经理。
刘天祥	董事	男，1982年7月出生，经济学硕士。曾任职北京软件与信息服务业促进中心，北京市基础设施投资有限公司，2011年起先后在北京国有资本经营管理中心人力资源部，投资管理三部，投资管理二部任职。现任北京国有资本运营管理有限公司资本运营部高级经理。
周晴	董事	男，1968 年8月出生，经济学学士，高级管理人员工商管理 EMBA。周先生历任北京市百货大楼小家电部经理，零售本部副总经理，海文分公司总经理，包头王府井总经理，北京市百货大楼总经理，本公司总裁助理，副总裁。现任本公司董事，常务副总裁。

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表4：股权激励行权条件

行权期	业绩考核条件
第一个行权期	以 2016-2018年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2021年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于20%，2021年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于8%，且上述指标都不低于当年对标企业75分位值；2021年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于30%；期内行权比例为 30%。
第二个行权期	以 2016-2018年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2023年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于30%，2023年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于8.5%，且上述指标都不低于当年对标企业75分位值；2023年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于40%；期内行权比例为30%。
第三个行权期	以 2016-2018年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数，2024年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于40%，2024年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于9%，且上述指标都不低于当年对标企业75分位值；2024年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 50%；期内行权比例为 40%。

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

1.2.扰动下经营有所承压

过往扰动下经营短期有所承压，合并首商助力业绩增厚。公司传统主业为百货零售，受消费者线下活动及客流影响较大，近来公司经营状态处于非常态化，客流亦受到较大影响，使得公司收入及利润端均有所承压。2017-2019 年，公司分别实现营收 260.9、267.1、267.9亿元，维持相对稳定，2020 年大环境影响叠加新收入准则实施（联营收入变更为净额法统计），全年实现营业收入82.2亿元，剔除会计准则调整影响，客流等扰动使得营业收入同比-5.87%，归母净利润同比-59.8%至3.86 亿元；2021 年公司吸收合并首商股份，叠加外部扰动驱稳，实现营业收入127.5亿元/同比+55.1%，归母净利润13.4亿元/同比+246.3%（其中，首商股份期初至合并日的净利润亦计入公司当年的非经常性损益）；2022年全国扰动频繁，同时川渝区域门店亦受限电影响，旗下30余家门店处于阶段性停业状态，2022Q1-Q3 实现营业收入84.66 亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15亿元/同比-45.5%，收入、利润表现短期内均受到一定制约。

图表5:2017年-2022Q1-Q3公司营业收入规模

资料来源：wind、国盛证券研究所（未作追溯调整）

图表6:2017年-2022Q1-Q3公司归母净利润规模

资料来源：wind、国盛证券研究所（未作追溯调整）

拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。从门店数量来看，截至2022H1，公司分别拥有百货、购物中心、奥特莱斯门店38、23、14家，百货零售业态仍为公司门店主体。从收入占比来看，2020-2022H1期间百货营收占比有所下降，购物中心、奥特莱斯业态占比有所提升，另外吸收首商后补充了专业连锁业态，2022H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业连锁/超市营收占比分别为53%/20%/12%/12%/4%，其中，百货业态门店经营受外部环境影响较大，实现营业收入30.6亿元/同比-15.2%；购物中心业态作为大体量商业空间，扰动下表现相对稳定实现营业收入11.4亿元，具备一定经营韧性，剔除收购股权影响后同比下降约 10.6%,幅度小于百货；奥特莱斯受到闭店影响较大，但叠加新店增量营收降幅较小，同比-8.8%至7.2亿元；超市作为刚需业态，收入与同期基本持平为2.5亿元；专业店亦受较大扰动，营收同比-16.0%为6.6亿元。从毛利率表现来看，奥莱毛利率为各业态之首，2022H1为62.8%，购物中心业态毛利率为49.0%，亦保持较高水平。

图表7：2020年-2022H1公司不同业态营收水平（单位：亿元）

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表8：2020年-2022H1公司不同业态门店数量（单位：家）

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表9:2020年-2022H1公司不同业态营收占比

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表10：2020年-2022H1公司不同业态毛利率水平

资料来源：wind、国盛证券研究所

毛利率、净利率水平有所提升，费用率亦有所增长。2020年公司执行新收入准则后，使得收入利润、毛利率、销售费用率等各项均较同期发生较大变化，2019-2021年毛利率分别为20.7%/35.4%/42.1%，提升幅度较大，2022年外部扰动下门店经营受到影响，前三季度毛利率水平整体略有降低，为38.5%；费用端亦有所走高，2019-2022前三季度公司期间费用率分别为14.3%/24.8%/26.9%/30.3%；净利率水平整体而言有所提升，2019-2022前三季度分别为3.6%/4.7%/10.5%/4.9%，伴随客流及消费恢复、门店经营驱稳，有望重回上升区间。

图表11：2017年-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率水平

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表12:2017年-2022Q1-Q3公司费用率水平

资料来源：wind、国盛证券研究所

2．“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态

2.1.渠道端：立体化且规模颇具

多业态布局，门店经营优势显著。当前已形成了百货、奥莱、购物中心、超市、专业店五大线下门店布局，分别采取联营、自营以及租赁等多种经营模式，受益于国资的资源优势，百货及购物中心的门店位置均位于城市中心或城市核心商圈，门店位置优越，客流稳定且优质，较广的门店面积则为消费者提供了多元化选择，对销售转化率形成了有效拉动；奥特莱斯门店一般位于城市边缘地区或城郊，主打开放式的经营空间以及完善的购物体验；专业店则通过沉浸式购物空间打造，以及强区域运营能力形成了独特经营特色。截至2021年末，王府井共拥有38家百货门店、14家奥特莱斯门店、22家购物中心门店，15家合资超市及441家专业店，遍布全国七大经济区域，2021年公司吸收首商股份，合并了首商旗下的11家门店，其中北京8家、西南1家、西北2家，增加门店面积共计65万平方米，亦对公司线下渠道扩张形成了有效助力。

图表13：公司不同业态经营模式

	经营模式	主要业务收入	门店位置	单店面积
百货	联营、自营、租赁，以商品零售收入联营为主；		城市或区域商业中心	2万-6万平米
奥莱	联营、自营、租赁，以商品零售收入联营为主；		在城市边缘地区或城郊	3万-6万平米
购物中心	以租赁为主;	租金收入	城市或区域商业中心、城市边缘 8万-20万平米地区的交通要道附近
超市	自营、联营、租赁，以　商品零售收入自营为主；		区域商业中心或居住区	300-6000平米
专业店	自营、加盟		北京

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

图表14:公司各地区各业态门店数量及面积（截至2021年）

经营地区	百货门店数量	购物中心门店数量	奥特莱斯门店数量	门店面积（万平米）
华北地区	16	2	6	114.8
华中地区	5	3	2	63.4
华南地区	0	1	0	18.7
西南地区	8	11	1	97.8
西北地区	8	3	3	87
华东地区	1	1	0	14.8
东北地区	0	1	2	37.5
总计	38	22	14	434

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

图表15：合并首商股份增加门店数量及面积

经营地区	增加门店数量	增加门店面积（万平米）
华北地区	8	55.8
西南地区	1	3.3
西北地区	2	5.9
总计	11	65

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

2.2.品牌端：招商能力突出，联动效应强

招商能力突出，首店引入持续赋能。公司凭借多年行业深耕，积累了优秀的品牌信誉和大量优质的合作品牌商、供应商入驻，截至2021年，王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共贏的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。同时，在首店经济成为聚客引流和差异化竞争关键的背景下，公司持续发挥头部优势，积极引进首店品牌，2021年全年共引进新资源超过2150个、引进区域首店品牌超过560个，据北京商务局数据显示，在北京各大商圈中，王府井商圈首店经济表现突出，2022年上半年共吸纳首店20家，涵盖餐饮类、零售类和休闲娱乐类等多个业态场景，其中国际品牌14家，为最受国际品牌青睐的商圈。

图表16：公司各业态品牌代表

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

2.3.运营端：差异化运营策略，线上线下融合协作

各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向。1）百货：采取一店一策细分定位，现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求，2022年1月北京东安商城1年改造完成，转型为公司旗下首家潮奢买手制百货，集合超600个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌；2）购物中心：打造零售+服务一站式购物体验，2021年新开业DiscOvery商业街区，汇集汉服文化，电玩竞技、舞蹈、瑜伽、萌宠等多重业态元素，围绕创新概念进行街区打造，为公司重点发力方向，2020-2021年分别新开业4家、2家；3）奥特莱斯：以“大品牌，小价格”为经营理念，目前开发了以商品为特色的1.0版、融合购物中心元素的2.0版以及与文旅产业相结合的3.0版小镇式奥莱，共计三条差异化产品线，以满足不同消费者需求；4）超市：依托强运营能力协同其他业态，自营与合资并行，当前已拥有王府井生活超市以及王府井首航超市等多个品牌，并积极向上游供应链探索；5）专业店：已形成了以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的Luxemporium 睿锦尚品、睿高翊，和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线，截至2021年末，公司拥有睿锦尚品及睿高翊各21家，法雅商贸420家（其中自营173家，加盟247家），卖场4家。

图表17：公司各业态均采取差异化运营策略

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

线上线下融合，推动数字化建设。公司积极推进建设会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等新流量渠道和产品，打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官网等多种自媒体宣传矩阵。2020 年王府井购物中心上线抖音直播带货，1.12-1.14三天时间GMV超130万，同年上线“魅力王府井”，实时发布商户信息；2021年公司及旗下门店在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量达1164万人次。同时，公司数字化建设持续推进，2021年门店微商城业务中台试点上线12家，新供应链平台在32家百货门店全面上线，百货自营商品移动盘点系统上线，实现了自营商品盘点、条码管理、库存查询等业务操作的移动化、在线化，线上能力进一步提升。

图表18：王府井各大门店均上线小程序商城

资料来源：公司官方小程序、国盛证券研究所

图表19：“魅力王府井”小程序打造数字化商业街

资料来源：公司官方小程序、国盛证券研究所

持续深耕会员体系，发力流量建设。截至2022年，公司共拥有会员逾1800万，在线粉丝数超2200万，持续发力会员体系建设及会员运营，针对会员进行了特定小程序开发，并开展多项会员营销活动，例如贵阳国贸集团超级会员日，太原王府井“夜殿”会员专场等，通过持续不断的优质营销活动和流量建设，深入挖掘整合会员资源，会员销售韧性亦有不错表现，有效增强了公司的抗冲击能力，2022年上半年，会员消费在总销售中占比达63%。此外，公司不断通过打造自有IP营销活动聚客引流，积极“王府井年货节”等多项主体活动，带动消费热点，积极迎合消费者需求，市场声量持续扩大。

图表20：会员销售占比始终维持较高水平

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

图表21：佛山紫薇港购物中心自创IP活动“紫薇文化节”

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

3.政策助力免税，行业空间可期

3.1.消费回流叠加出行复苏，带动免税行业发展

消费回流叠加政策支持，高端消费助力国内免税行业持续扩容。我国奢侈品消费规模近年来不断扩容，据贝恩咨询，2019年我国居民全球消费个人奢侈品规模约为6519亿元人民币，其中境内消费占比仅为 32%，2020 年以来出入境受限，以及以免税为代表的国内奢侈品销售渠道不断完善，高端消费不断回流，境内消费占比达72%，2021 年回流趋势延续，境内消费占比超90%，规模突破4700亿元，在此带动下，我国国内免税市场规模实现高速扩展，在口岸免税仍受限的背景下，2021-2022年分别为480亿元、596 亿元，已超越2019年水平。伴随防控政策优化，消费信心及客流回暖，奢侈品消费亦有望随之复苏，同时，政策端支持力度持续加强，2022年12月，国务院发布《扩大内需战略规划纲要（2022-2035)》，提出持续推动促进免税业发展，增加中高端消费品供应，免税行业有望持续扩容，据弗若斯特沙利文，2023年中国免税市场规模有望提升至1322亿元。

图表22：我国境内奢侈品消费规模及占比持续提升

资料来源：贝恩咨询、国盛证券研究所

图表23：我国免税市场持续扩容

资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所

3.2.离岛免税持续发力，伴随客流恢复扩张在即

客流利好叠加政策红利释放，离岛免税规模持续扩张。据wind，2019年，海南离岛免税销售额约135亿元，占国内免税市场规模26.1%，2020年起，出境受限、海南免税购物政策不断放宽，海南成为了国内消费者出境游及高端产品购物的有利承接地，离岛免税销售额亦随之获得高速增长，2020-2022年分别实现销售额275亿元/495亿元/349亿元，同比增长购物人次分别为448万/672万/422万，其中2022年因扰动频发影响客流及销售规模略有收缩，与此同时，人均购物金额自 2020 年以来保持高速增长，由6129 元/人增长至 2022年的 8263元/人，因此，伴随出行恢复、海南游客人数回升，离岛免税市场规模有望恢复高速扩张。

图表24:我国离岛免税产品销售额不断提升

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表25：2017-2022年离岛免税购物人次及人均消费金额

资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所

政策优化以来客流恢复显著，出行数据持续印证复苏节奏。据海南省旅文厅统计的数据显示，春节假期，海南接待游客总人数639.36 万人次，同比增长18.2%，恢复至2019年同期109.8%，实现旅游总收入92.98亿元，同比增长23.5%，恢复至2019年同期64.7%。2023年春节假期期间(1月21日-27日)，海口海关共监管离岛免税购物金额15.6亿元，购物人数15.7万人次，同比分别增长5.88%和9.51%，与2021年同期相比分别增长51.5%和64.9%，海南客流快速回暖，带动免税销售加速复苏。

3.3.市内免税空间广阔，大有可为

政策逐步推进，对标韩国增长潜力广阔。市内免税分为回国补购型市内免税和出境市内免税店，截至目前，国内市内免税门店共计18家，受免税政策以及行业发展阶段限制，据根据弗若斯特沙利文，2019-2021我国市内免税市场规模仅为3/6/6亿元，占国内免税市场份额为0.60%/1.82%/1.25%。而长期来看，市内免税一般位于交通便利的城市核心商圈，具备购物时间充裕、品类全面、门店面积不受控等诸多优势，同时配套布局完善，购物体验较佳，参考较为成熟的韩国免税市场，市内免税自2019年以来占韩国免税市场比重均在85%以上，且仍在逐步提升。当前，市内免税政策支持力度不断加强，2022年4月国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，推进完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。未来伴随政策端逐步推进落地，市内免税大有可为。

图表26：市内免税市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所

图表27:市内免税分类

归国人员市内免税		市内离境免税
定义	面向年满16周岁的中国旅客销售	向即将出境的国际旅客销售
销售条件	入境内180天的中国籍旅客	即将出境的国际旅客
限购金额5000		暂无
提货方式即购即提		机场隔离区提货
经营主体中出服、中侨		中免
	当前分布　北京、上海、青岛	北京、上海等5家

资料来源：中证网、公开资料整理、国盛证券研究所

图表28：市内免税政策梳理

发布时间	文件名称	发布主体	发布内容
2021.03	《罗湖区产业发展“十四五”规划》	深圳罗湖区	拟打造跨境消费中心，加快推进国贸免税城项目，建设粤港澳大湾区免税城。积极争取市内免税政策落地，支持有条件的龙头企业申请免税品经营资质，高标准建设“两店三税五平台”
2021.03	重点消费的若干措施》	府	《广东省 2021 年提振广东省政出台消费中心城市建设指导意见，加快建设具有地方特色的市内免税店；
2021.09	四五”规划》	务厅	《陕西省商务发展“十陕西省商加快西安市内免税店开业，对标韩国、日本等国市内免税店发展经验实施高标准经营，设置国际品牌商品、陕西特色商品等多元商品陈设柜台，推动市内购买与机场提货等购物流程衔接。增加离境退税商店密度，优化离境退税流程与服务。
2022.01	级三年行动方案务厅（2021-2023年)》		《促进全省消费扩容升湖北省商湖北省将支持武汉申报建设进境和市内免税店，新改建8条省级示范步行街（特色商业街）、20条县市级特色商业街
2022.01 2022.02	体系建设规划》	委	《“十四五”现代流通国家发改完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。
	国际消费中心城市的若府干措施》		《深圳市关于加快建设深圳市政争取国家政策支持，推动建设具有深圳特色的市内免税店，引导境外消费回流。
2022.04	《关于进一步释放消费国务院潜力促进消费持续恢复的意见》		完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。
2022.07	南）自由贸易试验区改改委革创新的若干措施》		《深入推进中国（湖湖南省发支持自贸试验片区与国（境）外机构合作建设涉外消费区域，大力引进国内外新零售品牌总部和区域总部，争取在自贸试验区设立特色市内免税店。
2022.09	《关于加快培育“四川四川省商消费”品牌推进国际消费目的地建设的意见（征求意见稿）》	务厅	加快发展免税经济，拓展离境退税和免税业务，支持成都创建市内免税店试点城市，布局设立一批市内免税店、口岸免税店、离境提货点。
2023.02	动仗实现经济运行整体府好转的若干政策措施》		《关于打好经济增长主湖南省政对在省内设立中国（内地）首店、湖南首店并签订2年以上入驻协议的，给予落户奖励。争取2023年在湖南开设免税店。

资料来源：观研天下、国盛证券研究所

4.有税免税协同发展，第二曲线启动在即

4.1.全牌照资质奠定基础，率先布局离岛

全牌照资质，逐步完善布局。公司于2020年6月获授免税品经营资质，为继中国中免后第二家拥有全渠道免税牌照的公司，截至目前，我国共拥有中国中免（包含日上中国、日上上海、海南免税、中侨）、深圳免税、珠海免税、中出服、王府井、海发控及海旅投等8家企业获得免税经营资质，其中海发控、海旅投主营离岛免税市场，公司全渠道免税经营资质稀缺性得以凸显，有望乘行业发展之风高速扩张。

图表29：当前我国免税运营商牌照及布局

	免税牌照	离岛免税业务	市内免税分布	口岸免税
中国中免	全牌照	三亚国际免税成、日月广场免税店等	北京、上海、青岛、大连、厦门等	上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场等
海旅	离岛	海旅国际免税城
海发控	离岛	海控全球精品免税城
中出服	口岸、离岛、市内	中服三亚国际免税购物北京、青岛、上大连周子水机场店等公园	海、郑州等城市
珠海免税	口岸			拥有二十余个陆路口岸和机场口岸的出入境免税店，覆盖珠海、香港、澳门、天津、海
深圳免税	口岸、离岛	海口观澜湖免税城		南、广西、内蒙古等城市西安机场、威海机场、宝安机场、罗湖等口岸免税店
王府井	全牌照	王府井国际免税城	持牌待布局	持牌待布局

资料来源：公司公告、公开资料整理、国盛证券研究所

落地万宁悦舞小镇，布局离岛免税。2022年7月，公司收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权，其旗下的万宁首创奥特莱斯（悦舞小镇，后更名为王府井国际免税港）为海南单体面积最大的奥莱项目，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛 15 分钟车程，海口、三亚 30 分钟高铁覆盖，为海南省旅游度假热门目的地之一，2021年接待过夜游客人数 352万人，仅次于三亚，有望分享海南客流回暖红利，带动免税业务发展。2023年1月，王府井国际免税港正式试营业，总建筑面积10.25万平方米，整合了有税及免税业务、特色餐饮、潮流运动等多个板块，同时建造了赛事级的陆冲公园、帐篷营地、海南首家汽车影院等体验生态，开业当天即迎来客流高潮，6小时共接待客流4.5万人次。

图表30：万宁游客人数仅次于三亚，远超海口（万人次）

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表31：万宁位置位于三亚及海口中间

资料来源：百度地图、国盛证券研究所

图表32：万宁王府井免税港

资料来源：海南日报、国盛证券研究所

图表33：万宁王府井免税港

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

4.2.落地海垦布局岛民免税，市内免税静待东风

4.2.1.落地海垦，积极储备岛民免税

岛民免税政策方向已明确，实施可期。区别于离岛免税，岛民免税针对海南本地居民，以日用消费品为主，2020年《海南自贸港建设方案》出台，提出将对海南岛岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买，在 2021年发布的《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》中，再次明确了推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施，岛内居民日用消费品免税店覆盖全岛各市县，伴随海南自贸区建设的持续推进以及方向细则的逐步明朗，政策落地可期，市场空间有望随之打开。

图表34:岛民免税相关政策

时间	政策	细则
2020年 6月	《海南自由贸易港建设总体方案》	对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买。对实行“零关税”清单管理的货物及物品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。
2021年 10月	《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》	推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施，科学规划岛内居民日用消费品免税店布局，加快覆盖全岛各市县。营造适度竞争环境，推动形成离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三类购物业态并存的多层次免税购物体系。充分发挥离岛免税、离境退税与岛内日用消费品免税购物政策效应。

资料来源：国务院、海南省政府办公厅、国盛证券研究所

与海垦集团协作，依托资源协同提前布局。2021年1月，公司发布公告与海南橡胶（控股股东为海垦集团）合资成王府井海垦免税品经营公司（王府井持股60%，负责招商引资与免税品经营管理，海南橡胶负责本地资源及物业协调）与海垦王府井日用免税品经营公司（海南橡胶持股60%，负责招商、本地资源及物业协调，王府井协助相关工作，并负责免税品经营管理)，用于合作经营岛内免税项目；海垦集团为海南最大的农业类综合产业集团，公司拥有旅游地产、商贸物流、以及康养等多样化产业，可以为项目提供业态物业、供应链物流包括文旅协同等诸多支持，有望持续赋能。

王府井海垦广场积极筹备中，有望率先落地。海垦广场项目位于海口市中心龙华国贸CBD区域，紧邻海秀快速路，交通便利，项目由市内购物中心和商业步行街区组成，商业体量达7万平方米，物业所有方为海垦集团，据最新公告，公司及经营团队正积极利用有税项目的筹备和运营积累经验，加快筹备海垦广场项目有税部分建设，并根据政策变化不断调整项目规划设计以及经营筹备方案，待政策明朗后，将依照具体要求进行免税业务经营，未来有望建设成为有税、免税于一体的综合性商贸中心。

图表35：王府井海垦项目股权合作示意图

资料来源：wind、国盛证券研究所

图表36：王府井海垦广场示意图

资料来源：新海南、国盛证券研究所

图表37：海垦广场地理位置

资料来源：百度地图、国盛证券研究所

4.2.2.卡位核心商圈助力市内免税布局

有税业务已卡位核心商圈，静待市内免税东风。公司作为国内百货标杆企业，旗下购物中心及百货业务门店均卡位核心区域，多处于城市热门商圈及区域中心，地理位置优越，享有稳定优质客群，且同免税目标群体重合率高、可复用性强；此外，公司拥有全牌照的免税经营资质，已有进一步布局市内免税的相关规划。伴随市内免税政策的逐步明朗，公司可依托原有税业务积累的门店、供应链、客户等相关资源，完成市内免税门店的迅速落地，实现有税业务与市内免税业务的高速协同发展，其中北京作为公司强社会资源、强商业布局的核心城市，有望率先享受政策释放红利，公司亦有望依托优势实现门店及经营的快速落地。

图表38：公司门店情况一览

门店		位置	面积（万平方米）
百货	北京百货大楼	北京市东城区	10.6
购物中心	北京长安商场	北京市西城区	2.9
	北京双安商场	北京市海淀区	3.9
	北京东安市场	北京市东城区	1.1
	北京新燕莎金源 MALL	北京市海淀区	18.2
	成都王府井购物中心	成都市武侯区	9.1
	成都王府井 Discovery 购物中心	成都市成华区	2.4
奥特莱斯	长沙王府井购物中心	长沙市岳麓区	6.3
	北京燕莎奥特莱斯	北京市朝阳区	9.7
	天津新燕莎奥特莱斯	天津空港经济区	8.8
	沈阳赛特奥特莱斯	沈阳市东陵区	14.9
	郑州王府井城市奥莱	郑州市中原区	4.8

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

4.3.多样化持续赋能，差异化竞争优势显著

依托深厚品牌合作积累，有望赋能供应链体系完善。免税业务有望发挥公司多年来积累的品牌资源，逐步完善产品布局，一期项目已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等9大品类，将近400个品牌，其中海南首进品牌20余家，公司百货业务已与全球超5000家知名零售品牌商形成稳定合作关系，其中国际知名品牌、连锁品牌超500个，有望形成对免税业态供应链的持续转化。

打造有税免税全业态会员体系，实现有税+免税、线上+线下融合。公司传统业务拥有超1800万会员及2200万粉丝，免税业务流量建设能够借助其庞大的会员资源基础，通过打通免税、有税全业态会员平台，开通线上商城逐步引流，有望实现优质客流资源的快速转化，助力免税业务的发展。

图表39：王府井国际免税城引进品牌

资料来源：公司官网、国盛证券研究所

图表40：全业态会员平台“悦享会”

资料来源：悦享会小程序、国盛证券研究所

5.盈利预测

公司拥有存量零售百货业态以及免税业务，因此对我们对盈利预测进行分业务拆解，详情如下:

5.1.存量百货盈利预测

收入端：

2022 年受外部扰动影响，预计各业态营业收入均有所减少，其中百货业态、专业店受扰动幅度预计较大，购物中心、奥特莱斯具备相对经营韧性，受扰动幅度较小，超市业态亦相对稳健，2023年伴随政策优化，线下客流及消费力逐步恢复，预计可恢复至2021年左右水平，亦将带动单店向上，购物中心、奥特莱斯业态作为公司展店重点，预计将展现较高增速，百货、超市以及专业店业态预计将伴随客流和线下消费复苏而恢复稳健经营状态，因此我们预计 2022-2024 年存量业务营业收入为 112.2/127.3/135.3亿元。

毛利及费用端：

毛利端：2022年百货、购物中心及奥特莱斯业务毛利率略有下滑，超市及专业店预计维持相对稳健，2023年预计百货、购物中心、奥特莱斯等业态毛利率可恢复至2021年8-9 成左右水平，超市、专业店等业态稳健中亦将有所恢复，2024年预计持续有所优化。

费用端：2020-2022 期间费用率受外部扰动影响有所提升，预计 2023年将有所好转，2024年伴随整体经营趋稳而持续优化。

图表41：存量业务盈利预测（单位：亿元）

	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
存量营业总收入	267.89	82.23	127.53	112.21	127.27	135.34
Yoy	0.29%	-69.30%	55.08%	-12.02%	13.43%	6.34%
百货	176.25	56.28	71.09	55.74	60.20	61.40
购物中心	30.64	12.02	20.61	21.54	24.88	28.21
奥特莱斯	45.05	7.46	16.07	15.02	19.87	22.95
超市		4.31	4.93	4.68	4.82	4.92
专业店			17.91	15.22	17.51	17.86
毛利率	20.65%	35.44%	42.14%	34.02%	38.98%	40.18%
百货	17.36%	32.98%	37.14%	30.00%	36.00%	36.50%
购物中心	17.06%	36.29%	50.49%	45.00%	47.50%	48.00%
奥特莱斯	10.46%	69.24%	69.70%	60.00%	65.00%	65.50%
超市		16.58%	14.46%	13.00%	14.00%	14.50%
专业店			15.49%	14.00%	14.50%	15.00%
期间费用率	15.21%	27.38%	29.61%	34.55%	30.88%	30.34%
税金及附加	0.91%	2.56%	2.60%	2.60%	2.55%	2.50%
销售费用率	10.90%	13.71%	13.05%	15.00%	13.32%	13.35%
管理费用率	3.40%	10.88%	11.13%	13.76%	12.16%	11.69%
财务费用率	0.00%	0.23%	2.84%	3.19%	2.85%	2.85%
归母净利润	9.61	3.87	13.40	1.99	8.85	10.47
Yoy	-19.98%	-59.77%	246.55%	-85.16%	345.10%	18.25%

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

5.2.免税业态盈利预测

1）离岛免税业务：2023年公司万宁免税业态正式落地开业，故2022年不产生收入贡献，2023-2024年我们预计海南整体客流将大幅恢复，2024年预计将超过2019年水平;客单价一方面受初期门店品牌、产品等丰富度影响或相对平均水平较低，故假设为海南离岛免税平均额的 70%-80%，但伴随二、三期陆续开业，预计客单将稳步提升；同时受万宁区域特殊性影响，预计初期客流对销售转化率较海南整体略低，假设2023年约6%左右，但有望持续爬坡；免税业态在运营初期，受促销、拉新等业务活动影响，毛利率或较行业偏低，预计伴随业务扩张毛利率端亦将有所改善，因此我们预计2023-2025年离岛免税实现营业收入约13.22/36.09/44.20亿元，归母净利润为0.66/2.89/4.42亿元。

图表42：离岛免税业务盈利预测

	2019	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（亿元）			13.22	36.09	44.20
yoy				173.00%	22.50%
万宁过夜客流（万）	465.75	253.22	367.17	514.04	539.74
Yoy			45.00%	40.00%	5%
客单价（元/人）			6000	7800	8190
Yoy				30.00%	5%
转化率（%）			6.00%	9.00%	10.00%
参考：
海南免税购物客单价（元/人）	3506.83	8040.59
海南旅客人次（万）	6825.50	4278.83
海南免税购物人次（万）	376.19	422.32
转化率（%）	5.5%	9.9%
营业成本			10.18	27.06	31.83
毛利率			23.00%	25.00%	28.00%
净利润			0.66	2.89	4.42
净利率			5.00%	8.00%	10.00%

资料来源：公司公告、国盛证券研究所

2）市内免税业务：参考韩国等成熟市场，市内免税业务凭借其更便利的购物体验、丰富的产品供应以及经营面积、购物时长等诸多优势，拥有较高市场份额，当前我国市内免税受政策、牌照等因素影响整体规模较小，但长期来看发展空间广阔；公司拥有全国唯二的全渠道免税牌照，并且是国内百货业巨头，在以北京为代表的全国多个城市的核心商圈有丰富布局，布局条件优异；政策端，我们预计伴随出入境放开以及国际客流恢复，在门店审批、购物限制松绑等诸多方面均有望逐步落地。因此，我们假设：

① 伴随出入境限制放开，北京作为一线城市客流量率先回补，预计 2024 年将超越2019 年水平，并持续爬升;

② 政策放开将以北京、上海等一线城市为首，全面落地仍需一定时间，因此对应2024年仅考虑北京市场对公司的业绩贡献;

③ 市内免税转化率尚处爬坡阶段，2024年对应给予2019 年海南离岛免税购物转化率假设；

④因市内免税购物时间长、产品丰富度强，预计客单价水平较高且爬升速度较快，故参考2022年海南免税人均购物金额;

⑤ 北京市场作为公司优势市场，门店布局多且各类资源丰富，公司市占率预计可达较高水平。

因此：通过估算得出，若假设业务如期落地，我们预计2024-2025年市内免税业务实现净利润1.88、3.84亿元。但因整体仍具不确定性，暂未做并表处理。

图表43：市内免税业务盈利预测

	2019	2022	2024E	2025E
营业收入（亿元）			23.49	38.44
yoy				63.64%
市场规模			52.20	76.88
免税购物人次（万）			87	124
北京口岸出入境人次（万）2667/2			2900/2	3100/2
转化率（%）			6%	8%
客单价（元/人）			6000	6200
参考：
海南免税客单价（元/人）3507		8041
市占率			45%	50%
营业成本			17.62	26.91
毛利率			25.00%	30.00%
净利润			1.88	3.84
净利率			8.00%	10.00%

资料来源：公司公告、国盛证券研究所（*因单个消费者会贡献2次出入境，故做除2处理）

6.投资建议

公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月试营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统业务有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2022-2024年公司实现营业收入112.2/140.5/171.4 亿元，归母净利润为 1.99/9.51/13.36 亿元，当前股价对应 2023-2024年PE分别为30X/22X，参考同业估值，我们给予公司375亿目标市值，对应目标价为33元，对应2024年PE为28X，首次覆盖给予“买入”评级。

图表44:可比公司估值

EPS（元/股）							PE
		2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E
601933.SH	永辉超市	-0.43	-0.12	0.05	0.10	1		75	36
600827.SH	百联股份	0.42	-0.11	0.28	0.32	32	-	43	38
601888.SH	中国中免	4.94		6.15	8.26	44	89	30	22
行业平均						38	-	49	32

资料来源：Wind（数据时间为3月23日）、国盛证券研究所（*百联股份为wind一致预测）

7.风险提示

1）消费增长严重不及预期：若宏观经济下行，居民消费力有所下降，将对公司销售情况带来不利影响;

2）行业竞争严重加剧：当前多家公司均在申请免税牌照，伴随后续免税运营资格陆续放开，牌照优势或被削弱；抑或公司免税相关业务落地不及预期，可能带来业绩、估值影响；

3）政策风险：免税相关政策尚未正式落地，能否顺利出台包括落地时间仍存不确定性,将对公司业务落地以及盈利情况造成一定影响。

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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有税免税协同发展，传统零售巨头再启程

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相关研究

财务报表和主要财务比率

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图表目录

1.传统零售巨头，多业态协同发展

1.1.传统零售巨头，已搭建立体化业态矩阵

1.2.扰动下经营有所承压

2．“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态

2.1.渠道端：立体化且规模颇具

2.2.品牌端：招商能力突出，联动效应强

2.3.运营端：差异化运营策略，线上线下融合协作

3.政策助力免税，行业空间可期

3.1.消费回流叠加出行复苏，带动免税行业发展

3.2.离岛免税持续发力，伴随客流恢复扩张在即

3.3.市内免税空间广阔，大有可为

4.有税免税协同发展，第二曲线启动在即

4.1.全牌照资质奠定基础，率先布局离岛

4.2.落地海垦布局岛民免税，市内免税静待东风

4.2.1.落地海垦，积极储备岛民免税

4.2.2.卡位核心商圈助力市内免税布局

4.3.多样化持续赋能，差异化竞争优势显著

5.盈利预测

5.1.存量百货盈利预测

毛利及费用端：

5.2.免税业态盈利预测

6.投资建议

7.风险提示

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