宏观专题

中国人口周期：现状、趋势、影响

近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。

核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。

一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。

2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近10年来育龄妇女年均减少663万人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达24.3倍，婴幼儿入托率仅为OECD国家平均水平的15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。

3、结构看，我国人口结构呈现5大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。

4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化;“一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。

二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四五”期间大趋势，人口红利逐步减退1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来，我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至5.5%左右，难有明显反弹；2026-2045年出生率在5.5%o-6%左右低位震荡，2046-2050年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上升，我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右。PS：上述预测结果与近期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。

2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降，2035年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。

三、经济影响：劳动力减少带来潜在增速下行，倒逼产业转型升级，加剧国际竞争压力1、经济增长：劳动力减少、制约资本累积、倒逼技术进步，经济压力加大。人口因素通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，对经济增长有明显负面影响；2）资本：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成。3)技术：老龄化推动劳动力成本上升，倒逼技术进步；4）总体看：人口老龄化会给经济带来较大下行压力，按历史规律推算，2025年我国经济潜在增速可能降至4.3%左右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。

2、经济结构：消费占比提升、投资占比下降；高新技术、服务业发展空间大。1）需求端：老龄化推动需求结构变迁，消费占比趋于提升，投资和净出口占比下降；结构看，医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降；2）供给端：老龄化倒逼产业结构转型升级，传统制造业、房地产业下行，高新技术制造业、服务业上行。

3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，竞争压力加大。美国人口结构稳定，中美差距有扩大风险；印度人口结构年轻，人口红利及后发优势明显。

四、投资影响：中长期盈利利率估值均趋下行，关注医疗、先进制造业的结构性机会1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于历史、海外经验和相关学术研究，我们预计中长期内：1）盈利：与GDP增速趋同，趋于下降，人口增速对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右；2）利率：我国长期利率走势与青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趋于下降。3）估值：我国股市市盈率水平与中老年人口比（M/O）接近，长期趋于下行。

2、结构看，医疗、先进制造业有望迎来机会。1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大，传统消费进行“适老化”转型；2）产业结构升级：参考日韩经验，快速老龄化时期，医药、高新技术行业有超额收益，传统行业表现较差。

风险提示：模型测算误差；经济、疫情、社会环境超预期；政策力度超预期。

作者

分析师熊园

执业证书编号：S0680518050004

邮箱：xiongyuan@gszq.com

分析师杨涛

执业证书编号：S0680522070001

邮箱：yangtao3123@gszq.com

内容目录

一、人口现.
1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫情后加速下滑， .5
2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力. .. 6
3、结构看，我国人口有老龄化加剧、城镇化放缓等5大特点. ....10
4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击.. ..11
二、未来趋势. ..13
1、总量看，预计“十四五”期间出生率续降，此后低位企稳 ....13
2、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退. ..17
三、经济影响 ..18
1、经济增长：劳动力减少、制约资本积累、倒逼技术进步，经济压力大.. ....18
2、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大. ..20
3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险.. ..23
四、投资影.
1、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降.. ..24
2、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会.. ..26
风险提.. ....28

图表目录

图表1：全球人口增速长期趋于下行，近年来加速下降.
图表2：各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升... ..5
图表3：疫情发生后，美国死亡率明显上升.. ..6
图表6:人口增速下降主因出生率下滑..
图表7：中国人口增速比全球下降得更快... ....7
图表8：育龄妇女比例、数量持续下降. ….7
图表9：育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因.
图表10：近年来我国人口出生数量和出生..
图表13:我国一线城市房价收入比较高... ...9
图表15：疫后中美居民收入走势背离.
图表16:疫情迫使我国居民推迟生育计划... ..9
图表17.：我国总和生育率持续处于世代更替水平以下… ...10
图表18:人口老龄化程度进一步加深...
图表19：我国男女比例失衡现象长期存.. ...10
图表20：地区结构：常住人口城镇化率增速下降 ....11
图表21:地区结构：东部地区人口集聚，东北、中部地区人口流出.. .11
图表22：家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩.. ....11
图表23：教育结构：高等教育人口占比不断提升.... ..11
图表24:近年来我国老龄化应对政..
图表25:近年来我国人口问题应对政策.. ....12
图表26:其他三孩配套政.策.
图表28：我国GDP增速和居民收入增速预测.
图表30：家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关.. …… ...5
图表33：2023-2050年我国出生率走势预测.
图表34:2023-2050年我国人口自然增长率预测... ....16
图表35:2023-2050年我国总人口数量预测..
图表36：近期人口领域相关学术研究的预测结..
图表38：联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降.. …………………………………………… ...17
图表39：预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50%..
图表40：预计我国劳动力占比持续下.
图表42:GDP增速与劳动力人口占比正相..
图表4.：总抚养比与储蓄率、资本形成拉动负相关 ...9
图表44:老年人口占比与劳动力成本正相关..
图表46:人口增速决定了长期经济增长...
图表47：我国高新技术产业占比仍低，升级空间仍大.. ..20
图表48：老龄化程度接近，但德国GDP增速明显高于意大利..
图表49：总抚养比和消费占比正相关，和投资占比负相关.
图表51:消费结构随年龄的变.. ....21
图表53：投资行业结构：农业、科技、教育、医疗等占比提升，采矿、建筑、批发零售、住宿餐饮、金融业占比下降（%）
图表54：出口结构：化工、运输设备上升，皮革纺服、珠宝下降 ...22
图表55：进口结构：食品饮料、珠宝上升，皮革纺服下降.. ....22
图表56：制造业营收占比：高新技术提升，纺织服装占比下降.
图表58:人口增速下行，推动地产景气下...
图表59：2020、2035、2050中美两国人口情况对比. ..24
图表60:2020、2035、2050中印两国人口情况对比.
图表61:A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步.
图表62：A股上司利润与GD增速走势较为同步….25
图表63:美国长期利率和Y/M人口比走势接近. ...253
图表64:中国长期利率和Y/M人口比走势接近.
图表65：美国股市市盈率和M/O人口比走势接近.
图表66：中国股市市盈率和M/O人口比走势按接..
图表67：我国人结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降（%，岁）..26
图表68：我国医疗保健支出占比趋于提升.
图表70：我国养老服务床位数及预测.. ...27
图表71：不同年龄段旅游人数占比：老年人占比提升明显.. ...27
图表72：日本、韩国龄化速度趋于上升.
图表73：韩国老龄化最快的时期行业股价表现.. ..28
图表74:日本老龄化最快的时期行业股价表现：精密仪器、医药、机械等表现较好，金融、建筑等表现较差..28

中共中央、国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》指出：人口发展是关系中华民族发展的大事情；人口是社会发展的主体，也是影响经济可持续发展的关键变量。促进人口长期均衡发展，是我国面临的全局性、长期性、战略性问题。

当前我国人口已开始负增长，老龄化不断加深、少子化愈发严峻也已成为我国的基本国情，这将对我国经济运行、社会建设、金融投资等领域产生持续深远影响。

那么，我国人口为什么会呈现上述特点？政策能否扭转目前人口变动趋势？未来人口形势将如何变化？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。

一、人口现状

1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫情后加速下滑

长期看，人口增速下降是全球大趋势，是经济、社会、文化发展的综合结果。全球角度看，世界人口增速在20世纪60年代达到约2.1%的峰值后不断下降，2021年已经跌至0.9%左右。原因看，经济（经济和就业不确定性、住房教育等直接成本、难以兼顾工作等间接成本）、社会（晚婚晚育、社会信任度、传统社会规范等）、文化（现代人观念改变，更加注重个人自由、自我实现）等导致的生育率下降是重要原因。综合看，人口增速下降可被认为是全球经济社会发展的必然结果。

图表1：全球人口增速长期趋于下行，近年来加速下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表2：各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升

资料来源：人类生育率数据库，国盛证券研究所

短期看，疫情爆发后，全球人口增速加快下滑。2021年人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。主因疫情影响到人口变化的三个方面：一是降低生育率，疫情导致各国经济压力加大、健康安全担忧上升，压制生育意愿；二是提升死亡率，疫情发生后，美国死亡率明显上升，2021年美国人均预期寿命下降1.2岁至76.1岁；三是疫情也严重影响了人口迁移，尤其是国际迁移。

图表3：疫情发生后，美国死亡率明显上升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表4:疫情发生后，美国预期寿命明显下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力

整体看，近年来我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低。近年来，我国人口增速由2012年高点的7.5%震荡下滑至2022年的-0.6%，时隔近60年首次出现负增长，人口负增长时间比大多数预测都明显提前；同期出生率由14.6%降至6.8%，降幅与自然增长率基本一致。原因在于，人口增长取决于出生、死亡以及净移民三个因素，我国净移民占比极小，死亡率基本保持稳定，使得人口自然增长率和出生率走势同步，人口增速下行几乎可完全归因于出生率走低。

图表5：我国人口增速震荡下降，2022年负增长

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表6：人口增速下降主因出生率下滑

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我国人口增速下降比全球更快，主因人口结构，经济社会等因素的约束更大。近半个世纪以来，全球人口增速年均降幅0.02个百分点；而我国年均降幅0.05个点，下跌速度是全球是2.1倍，明显更快。

图表7：中国人口增速比全球下降得更快

资料来源：Wind，国盛证券研究所

（1）人口结构：育龄妇女数量持续减少是出生率下降的核心原因

育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因。我国从70 年代逐步实行计划生育政策，1978年计划生育第一次写入我国宪法，到2016年放开全面二孩政策，长达近40年的生育限制有效控制了人口的过快增长，少生约4亿多人。近年来育龄妇女数量也持续下降，2011-2021年育龄妇女年均减少663万人。从数据看，滞后23-29 岁的女性人口增速的变动趋势与出生率走势较为一致。

从统计局解释看，“2022年我国人口总量略有下降主要是由于出生人口减少。一是因为育龄妇女持续减少。2022年，我国15一49 岁育龄妇女人数比2021年减少 400 多万人，其中 21-35岁生育旺盛期育龄妇女减少近500 万人。二是因为生育水平继续下降”，也明确了育龄妇女人数是生育率的关键决定因素。

图表8：育龄妇女比例、数量持续下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表9：育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因

资料来源：Wind，国盛证券研究所

此外，限制放松后，此前积压的生育需求已基本释放完毕。2013年单独二孩、2016 年全面二孩政策实施后，二孩出生人口上升至2017年高点的914万人，随后逐步下滑；2021年8月放开三孩政策实施后，2021年三孩及以上出生人数暂未出现明显上升。

图表10：近年来我国人口出生数量和出生率

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表11：近年来一孩、二孩、三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

（2）经济因素：经济压力加大、养育成本高企，持续压制生育率。

短期经济形势影响生育率变动。生育率的提升需要一系列物质基础，比如稳定的工作、足够的收入、合适的住房、对未来经济环境稳定积极的预期等，这些都需要经济形势好转。从数据看，滞后1年的居民人均可支配收入同比与出生率环比变化趋势接近，指向经济形势变动会影响未来一段时期居民的生育选择；经济下行压力将对居民收入、生育率有负面影响，但如果能够提升居民收入在国民经济中的占比，可能有减缓作用。

图表12：短期经济形势变化影响出生率环比变动

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我国生育养育成本处于世界较高水平，对生育率构成持续压制。

养育孩子的直接成本高企。2020年我国一线城市房价收入比达24.3倍，二三线城市也在10 倍以上，属于世界较高水平。

养育孩子的机会成本高企。我国女性劳动参与率高，但2020年我国3岁以下婴幼儿入托率仅为5.5%，是OECD平均水平的15%，因养育孩子暂停工作的机会成本较高。

图表13：我国一线城市房价收入比较高

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表14:中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平

资料来源：OECD，国盛证券研究所

此外，疫情爆发以来，经济生活的不确定性增加。2019至2021年，全球人口增速下降了0.19个点，而我国人口增速下降0.27个点，降幅更大。其背后原因可能有二：一是近年来我国疫情反复扰动，相较于海外彻底“躺平”，居民日常生活仍面临较多约束。二是我国居民收入受冲击更大，从2020-2021居民可支配收入平均增速看，美国居民较疫情前提升约2个百分点，而我国居民降低1.9个百分点。

图表15：疫后中美居民收入走势背离

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表16:疫情迫使我国居民推迟生育计划

资料来源：《新冠肺炎疫情对中国出生人口变动的影响》，国盛证券研究所

多重压力叠加，我国总和生育率长期低于世代更替水平，人口下滑速度超预期，2022年人口负增长。总和生育率反映妇女一生中生育的子女总数，2.0-2.1是世代更替水平，即只有总和生育率达到这一水平人口维才能持长期稳定。数据显示，我国总和生育率在90年代就已经跌破2.0，此后持续下行，2020年仅为1.3；2022年时隔近60年首次出现人口负增长；这样的人口增速下降速度超过了大部分学术研究和市场预期。

图表17：我国总和生育率持续处于世代更替水平以下

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3、结构看，我国人口有老龄化加剧、城镇化放缓等5大特点

我国人口的年龄、性别、地区、家庭、教育结构呈现如下特点:

1）年龄结构：老龄化加速加深。2022年，我国0-14岁、15-64岁、65岁及以上人口分别占比18.1%、67.0%、14.9%，较2021年变动0.6、-1.3、0.7个百分点，已经进入深度老龄化社会（一般以 65岁以上人口占比14%为界）。

2）性别结构：男女失衡有所缓解但仍存。2022年，我国男女性别比为104.7（以女性为100），较2021年降低0.2个点；男性人口占比51.1%，高于全球平均水平，男性比女性人口多3237万人；指向我国男女性别失衡问题有所缓解，但仍然存在。

图表18:人口老龄化程度进一步加深

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表19：我国男女比例失衡现象长期存在

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3）地区结构：常住人口城镇化率6-7成，逐步放缓；户籍城镇化率4-5成，逐步加速。我国城镇化率持续提升，2022年常住人口城镇化率已达65.2%，但近年来增速持续下降。2021年户籍人口城镇化率仅46.7%，近年来增速逐步提升，背后是农业转移人口市民化、户籍制度改革逐步推进。

东部人口集聚，东北、中部人口流出。2020年东部、西部、中部、东北地区人口占比为39.9%、27.1%、25.8%、7.0%，分别较2010 年变动2.2、0.2、-0.8、-1.2个百分点。

图表20：地区结构：常住人口城镇化率增速下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表21：地区结构：东部地区人口集聚，东北、中部地区人口流出

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4）家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小。近年来我国结婚率持续下滑，2021年为5.4%；离婚率持续上升，2021年离婚率小幅下降至2.0%，主因实行了离婚冷静期制度。家庭规模持续缩小，2021年家庭户规模仅2.77人。

5）教育结构：高等教育人口占比不断提升。随着经济社会发展，我国居民受教育程度不断提升，2020 年受高等教育人口占比已达15.5%。

图表22：家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表23：教育结构：高等教育人口占比不断提升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击

为了缓解人口过快下降，少子化、老龄化加剧等问题，我国政府已经采取了一系列措施：

一老：完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化。近年来应对人口老龄化政策密集出台，2019年中央出台《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，“十四五”规划、二十大报告中也都持续强调“积极应对人口老龄化”。具体措施包括完善社区居家养老服务网络，逐步延迟法定退休年龄、发展银发经济等。但本质看，人口老龄化问题是过去人口结构变动的结果，仅靠当期政策可能难以扭转，只能缓解。

图表24:近年来我国老龄化应对政策

时间	会议/文件/部门	主要内容
2022/2/21	《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》	织牢社会保障和兜底性养老服务网，扩大普惠型养老服务覆盖面，强化居家社区养老服务能力，完善老年健康支撑体系，大力发展银发经济，践行积极老龄观，营造老年友好型社会环境，增强发展要素支撑体系，维护老年人合法权益。
2021/11/18	《关于加强新时代老龄工作的意见》	健全养老服务体系；完善老年人健康支撑体系，深入推进医养结合；促进老年人社会参与；着力构建老年友好型社会；积极培育银发经济；强化老龄工作保障。
2021/7/20	《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》	优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策，并取消社会抚养费等制约措施、清理和废止相关处罚规定，配套实施积极生育支持措施。
2021/3/13	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》	实施积极应对人口老龄化国家战略。以"一老一小"为重点完善人口服务体系。推动养老事业和养老产业协同发展，支持家庭承担养老功能，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系。加强老年健康服务，深入推进医养康养结合...逐步延迟法定退休年龄，促进人力资源充分利用。发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。
2019/11/21	《国家积极应对人口老龄化中长期规划》	一是夯实应对人口老龄化的社会财富储备。二是改善人口老龄化背景下的劳动力有效供给。三是打造高质量的为老服务和产品供给体系。四是强化应对人口老龄化的科技创新能力。五是构建养老、孝老、敬老的社会环境。到2022年，中国积极应对人口老龄化的制度框架初步建立；到 2035年，积极应对人口老龄化的制度安排更加科学有效；到本世纪中叶，与社会主义现代化强国相适应的应对人口老龄化制度安排成熟完备。
2017/3/6	《"十三五"国家老龄事业发展和养老体系建设规划》	一是健全完善社会保障体系。完善养老保险制度，健全老年社会福利和社会救助制度。二是健全养老服务体系。夯实居家社区养老服务基础...加强农村养老服务。三是健全健康支持体系。推进医养结合，加强老年人健康促进和疾病预防，发展老年医疗与康复护理服务。四是繁荣老年消费市场。五是推进老年宜居环境建设。六是丰富老年人精神文化生活。七是扩大老年人社会参与。八是保障老年人合法权益。
2016/3/17	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》	设立了"积极应对人口老龄化"专章。开展应对人口老龄化行动，加强顶层设计，构建以人口战略、生育政策、就业制度、养老服务、社保体系、健康保障、人才培养、环境支持、社会参与等为支撑的人口老龄化应对体系。建立以居家为基础、社区为依托、机构为补充的多层次养老服务体系。
2015/2/3	《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》	鼓励民间资本参与居家和社区养老服务。鼓励民间资本参与机构养老服务支持采取股份制、股份合作制、 PPP(政府和民间资本合作)等模式建设或发展养老机构。
2014/2/21	《关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见》	2020 年前，全面建成公平、统一、规范的城乡居民养老保险制度，与社会救助、社会福利等其他社会保障政策相配套，充分发挥家庭养老等传统保障方式的积极作用，更好保障参保城乡居民的老年基本生活。
2013/9/6	《关于加快发展养老服务业的若干意见》	健全养老服务体系，满足多样化养老服务需求，努力使养老服务业成为积极应对人口老龄化、保障和改善民生的重要举措，成为扩大内需、增加就业、促进服务业发展、推动经济转型升级的重要力量。到2020 年，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系。
2012/12/28	《中华人民共和国老年人权益保障法（修订）》	老年人有从国家和社会获得物质帮助的权利，有享受社会服务和社会优待的权利，有参与社会发展和共享发展成果的权利...积极应对人口老龄化是国家的一项长期战略任务。国家和社会应当采取措施，健全保障老年人权益的各项制度，逐步改善保障老年人生活、健康、安全以及参与社会发展的条件，实现老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所乐。

资料来源：中国政府网，国盛证券研究所

一小：从放开限制，到鼓励生育。为缓解出生率过快下降，近年来我国出台了一系列鼓励生育的政策：2013年11月实施单独二孩政策，2016年1月放开全面二孩，2021年7月正式放开三孩，并配套实施积极生育支持措施，降低生育、养育、教育成本，背后实质是我国生育政策理念的转变，即：由“松绑生育”转向“促进生育”、管“生”也管“育”。（具体请参考前期报告《管“生”也管“育”，放开“三孩”作用有多大？》）

图表25：近年来我国人口问题应对政策

时间	会议/文件/部门	主要内容
2021/8/20	《中华人民共和国人口与计划生育法修正草案）》	（一）优化生育政策。一是规定采取综合措施，推动实现适度生育水平，优化人口结构，促进人口长期均衡发展。二是提倡适龄婚育、优生优育，实施一对夫妻可以生育三个子女政策。三是取消社会抚养费，删除相关处分规定，删除与三孩生育政策不适应的规定。（二）完善积极生育支持措施。一是规定采取支持措施，减轻家庭生育、养育、教育负担。二是要求医疗卫生机构开展孕前、孕产期保健服务，加强对家庭婴幼儿照护的支持和指导。三是推动建立普惠托育服务体系，提高婴幼儿家庭获得服务的可及性和公平性，规范托育服务。四是支持有条件的地方探索设立父母育儿
2021/7/20	《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》	假。五是在居住社区建设婴幼儿活动场所及配套服务设施，在公共场所、工作场所按规定配置母婴设施。优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策，并取消社会抚养费等制约措施、清理和废止相关处罚规定，配套实施积极生育支持措施。降低生育、养育、教育成本。
2021/3/11	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》	增强生育政策包容性，推动生育政策与经济社会政策配套衔接，减轻家庭生育、养育、教育负担，释放生育政策潜力。完善幼儿养育、青少年发展、老人瞻养、病残照料等政策和产假制度，探索实施父母育儿假。发展普惠托育服务体系，健全支持婴幼儿照护服务和早期发展的政策体系。
2015/12/28	《中华人民共和国人口与计划生育法》	国家提倡一对夫妻生育两个子女。
2015/11/3	《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》	坚持计划生育的基本国策，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。综合治理出生人口性别比偏高问题。
2013/11/15	《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》	坚持计划生育的基本国策，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策，逐步调整完善生育政策，促进人口长期均衡发展。
2012/11	中国共产党第十八次全国代表大会	坚持计划生育的基本国策，提高出生人口素质，逐步完善政策，促进人口长期均衡发展。
2002/9	《中华人民共和国人口与计划生育法》	符合条件的夫妻（双方均为独生子女，已生育一个子女的；双方均为农村居民，已生育一个女孩...），经批准，可以再生育一个子女。

资料来源：中国政府网，国盛证券研究所

促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。如上文所述，除了政策因素，经济层面的高成本约束也是制约生育的重要原因，其中以教育、医疗、住房为代表的“三座大山”尤为突出；在此环境下，我国将促进共同富裕放到更重要的位置，出台了教育双减、医药集采、房住不炒和保障房建设等一系列政策，减轻居民生育养育直接成本（具体请参考前期报告《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》)。

此外，我国还出台了一系列配套政策，降低生育间接成本，如婴幼儿养育费用个税扣除、规范企业招聘、完善产假和育儿假制度、发展托育体系等，参考海外经验（详见后文）,从长期看应会有助于提高生育率水平。

考虑到 2021年国家卫生健康委调查显示，育龄妇女平均打算生育子女数为1.64个，明显高于目前的总和生育率，在制约因素解除后，我国低生育率仍有阶段性回升的希望。

图表26：其他三孩配套政策

细分政策	主要内容
个人所得税减免	将3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。规范机关、企事业等用人单位招录、招聘行为，促进妇女平等就业。落实好《女职工劳动保护特别规定》，定期开展女职工
保障女性合法权力	生育权益保障专项督查。为因生育中断就业的女性提供再就业培训公共服务。将生育友好作为用人单位承担社会责任的重要方面，鼓励用人单位制定有利于职工平衡工作和家庭关系的措施，依法协商确定有利于照顾婴幼儿的灵活休假和弹性工作方式。适时对现行有关休假和工作时间的政策规定进行相应修改完善。
完善产假制度	严格落实产假、哺乳假等制度。支持有条件的地方开展父母育儿假试点，健全假期用工成本分担机制。继续做好生育保险对参保女职工生育医疗费用、生育津贴待遇等的保障，做好城乡居民医保参保人生育医疗费用保障，减轻生育医疗费用负担。
发展普惠托育	建立健全支持政策和标准规范体系，发展智慧托育等新业态，培育托育服务、乳粉奶业、动画设计和制作等行业民族品牌。大力发展多种形式的普惠服务，发挥中央预算内投资的引导和撬动作用，推动建设一批方便可及、价格可接受、质量有保障的托育服务机构。

资料来源：中国政府网，国盛证券研究所

二、未来趋势

1、总量看，预计“十四五”期间出生率续降，此后低位企稳

（1）不利因素：育龄妇女继续减少、居民收入增速下行

育龄妇女：是出生率的核心影响因素，其增速下行尚未结束。如前文分析，过去女性人口增速决定了未来育龄妇女增速，进而决定出生率变动。从数据看，“十四五”期间，我国出生率可能延续加速下滑趋势，育龄妇女减少对出生率的负面影响年均达1.8%左右;2025-2045年可能趋于平稳，2046-2050年可能进一步下滑。

图表27：我国育龄妇女增速对生育率变动有较好的领先性

资料来源：Wind，国盛证券研究所

居民收入：经济、收入增速下台阶对生育率有负面影响。长期经济增长由技术、资本、人口等多种因素决定，一般认为我国经济增速仍处于下台阶的过程中。而根据二十大报告再次明确的“居民收入增长和经济增长基本同步”，收入增速也会趋于下行，对生育率有负面影响。假设到我国人均可支配收入增速与GDP增速走势接近，“十四五”期间维持小幅下滑趋势，对出生率的年均负面影响可能在0.4%左右。

（2）有利因素：支持政策积极发力、疫后延迟生育需求释放

疫后延迟生育需求释放：根据相关研究，灾难事件往往会导致短期内（9个月左右）的生育率下降，中期（10-11个月之后）的生育率开始复苏反弹，灾后长期的生育率变动则会基本回归到灾难事件前的大趋势。则随着我国疫情防控政策的优化，以及三胎政策的落地，推迟生育的释放效应可能会在未来一段时期内对生育率有正面影响。

图表28：我国GDP增速和居民收入增速预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表29：疫情后部分国家出生人数同比增速变化

资料来源：《灾难事件对生育率的影响：历史经验与现实思考》，国盛证券研究所

支持政策：参考海外经验，加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施。根据联合国相关研究1，整体看，加大家庭支持力度，总体上有助于提升生育率；德国、欧盟加大支持政策投入后，生育率确实有所提升。其中扩大儿童托育服务，对生育率有显著积极影响，尤其对高教育水平女性人群的影响最大。研究显示，托育服务的可获得性每提高

10%，平均每名女性将多生育约0.1-0.12个孩子；而提高财政补贴短期会有积极影响，但长期影响较小，且主要对低教育和收入水平人群影响最大。

2021年7月中央发布的《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》指出，我国将大力发展普惠托育服务，到 2025年每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数由1.8个提高到4.5个。截至2021年底，全国每千人口托位数在2.03个左右。按此计算，我国托育获得率在20%左右。则按照瑞典经验，每千人口托育数提升至4.5个，可能对出生率的正面影响在年均0.45%左右。

图表30：家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关

资料来源：《应对低生育率的政策：有效性如何？》，国盛证券研究所

图表31：挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系

资料来源：《应对低生育率的政策：有效性如何？》，国盛证券研究所

综合上述两方面因素，我们对后续出生率作出预测：预计2023-2025年我国出生率将继续下滑，2026-2045年出生率低位震荡，2046-2050 年进一步下滑。

≥2023年:预计出生率下行斜率仍大，可能跌至6%o左右,主因育龄妇女增速继续下行，且2022年经济形势恶化、收入下降对生育率的负面影响显现;

2024年：预计出生率下行有所放缓，在5.5%o左右，主因虽然育龄妇女下行斜率仍大，但2023年经济形势好转、收入上升、延迟生育需求释放等正面影响可能显现;

≥2025年：预计出生率延续下行至4.5-5%o左右，主因育龄妇女继续下行、经济恢复正常、延迟生育需求释放效应过去;

2026-2045年：预计出生率低位震荡，中枢水平可能在5%o左右，主因育龄妇女趋于稳定，叠加政策支持，出生率也大体趋于稳定，不排除阶段性小幅上行的可能;

≥2046-2050年：预计出生率进一步下行，主因育龄妇女增速再度下行。

而随着生育率下降，老龄化加剧、死亡率趋于上升，预计我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右；我们上述预测结果与近期相关学术研究结果接近。

图表32：居民收入、育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表33:2023-2050年我国出生率走势预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表34:2023-2050年我国人口自然增长率预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表35:2023-2050年我国总人口数量预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表36：近期人口领域相关学术研究的预测结果

研究发布时间	相关研究	作者	2050年总人口（亿人）	“十四五” 出生率趋势	2050年出生率（%）	老年人口占比（%）	劳动年龄人口占比（%）
2022 年1月	《认识人口基本演变规律，促进我国人口长期均衡发展》	国务院发展研究中心课题组	12.04- 12.76	持续下行	5-6	35.2-37.3	56.0
2022 年7月	《中国人口负增长与老龄化趋势预测》	中国人民大学，陈卫（国家社会科学基金重大项目）	13.11			30.7	57.4
2022 年7月	《2022年世界人口展望》	联合国	13.17	持续下行	6.9	30.1	58.5

资料来源：《认识人口基本演变规律，促进我国人口长期均衡发展》，《中国人口负增长与老龄化趋势预测》，联合国，国盛证券研究所

实际人口变动取决于政策效果等多重因素，不确定性较大。应当明确的是，上述预测主要根据主要影响因素的现状、历史变动进行的，未来生育率、人口增速的实际变化还要取决于相关政策的落地效果，中长期的实际人口变动仍有较多不确定性。如联合国《2022年世界人口展望》在中等生育率假设下,预计我国人口自然增长率2050年将降至-0.66%,出生率降至6.9%o，而死亡率升至13.2%o。在其余预测情景下，出生率、死亡率和迁移等模型假设与中等预测有较大不同，导致人口预测结果也有较大差异。

图表37：联合国预计未来我国出生率维持低位，死亡率将逐步提升

资料来源：《2022年世界人口展望》，国盛证券研究所

图表38：联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降

资料来源：《2022年世界人口展望》，国盛证券研究所

2、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退

短期看，随着儿童抚养比下降，我国人口红利仍存。由于生育率迅速降低、新生儿数量减少，儿童抚养比随之下降，我国总抚养比在未来几年内可能维持震荡，也即人口红利仍将存在一段时期。根据联合国预测，我国总抚养比在2030年前可能维持45%左右，到2035年才会超过50%。近年来的学术研究也有类似结论，如陈卫(2022)预测2，2030年以前，中国的总抚养比基本上稳定在较低水平，2034年回升到 50%以上。

图表39:预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

长期看，随着老年抚养比上行，我国人口红利逐步减退。上世纪90年代开始，我国总抚养比逐步下行，进入人口红利期；随着老龄化加剧，人口红利在2010年达到最大，随后总抚养比自低点的34.2%开始回升，2021年已经升至46.4%，指向人口红利已经逐步

2陈卫．中国人口负增长与老龄化趋势预测[J].社会科学辑刊,2022(5):12.

减小。如果以总抚养比（非劳动人口/劳动人口）大于50%作为人口红利期结束的标志，目前我国距离该界限已经不远。

劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。根据联合国预测，到2050年，我国劳动年龄人口占总人口比例将由2021年的68.3%下降至58.5%左右，劳动年龄人口总量由9.6亿人左右降至7.7亿人左右，年均增速-0.9%左右，年均减少656万人，下降速度约是总人口下降速度的3倍，是人口红利减退的直观表现。

图表40：预计我国劳动力占比持续下行

资料来源：联合国，国盛证券研究所

图表41：预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍

资料来源：Wind，国盛证券研究所

三、经济影响

1、经济增长：劳动力减少、制约资本积累、倒逼技术进步，经济压力大

人口通过劳动力供给、资本积累、技术进步三个方面影响长期经济发展。

劳动力供给：人口红利趋于消退，对经济增长有明显负面影响。历史数据看，劳动人口占比和经济增速明显正相关，2000年以来我国劳动力占比持续提升，加入WTO将之转化为人口红利，推动我国经济腾飞；2010年至今，劳动力占比不断下降，经济下行压力也逐步增大，GDP增速从2011年的高位10.6%降至疫情前的6%。如上文分析，未来我国劳动力占比可能持续下行，对经济增长有明显负面影响。

资本积累：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成增长。历史数据看，总抚养比和储蓄率、资本形成对GDP的拉动明显负相关，主因根据生命周期理论，青壮年劳动人口是净储蓄者，儿童和老年人口是净消费者，总抚养比提升会降低储蓄率，进而减少可用于投资的资金，约束资本形成的增长。我国人口总抚养比在2010年达到最低点34.2%后不断上升，而国内储蓄率、资本形成对GDP的拉动也持续下行。

图表42：GDP增速与劳动力人口占比正相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表43：总抚养比与储蓄率、资本形成的拉动负相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

技术进步：劳动力成本上升，倒逼技术进步。老龄化程度的加深会导致劳动力成本的增加，根据我们测算，世界主要国家的老龄化率和劳动力成本之间呈正相关，1995-2021年，老年人口比重每提高1个百分点，劳动力成本多增7.8个百分点。这将倒逼企业推动创新和技术进步，以提高生产效率和产品附加值，相关研究表明，随着老龄化的加剧，企业将提升自动化设备、工业机器人的使用，以对冲劳动力成本上升的影响；通过技术创新的积极应对，人口老龄化并不一定会导致人均GDP增长放缓。

图表44:老年人口占比与劳动力成本正相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表45：老龄化程度与人均GDP增速略有正相关

资料来源：《SecularStagnation?The Effectof Aging on EconomicGrowth in the Age ofAutomation》，国盛证券研究所

总体看,人口老龄化通过影响劳动力供给、资本积累等渠道会给经济带来较大下行压力。这是劳动力总量下降的必然结果，从数据上看，滞后20年的人口增速与90年代以来的GDP增速具有较好的相关性，这也指向我国经济增速中长期趋于下行较为确定。按此规律简单推算，至2025年我国经济的潜在增速可能降至4.3%左右,人口因素对“十四五”期间GDP年均增速的拖累约为0.2个点。

图表46：人口增速决定了长期经济增长

资料来源：Wind，国盛证券研究所

但另一方面，中长期经济增速的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术的情况。我国产业升级、深化改革的空间仍大，从这两年我国消费电子、新能源等产业的取得较快发展的经验看，成功的产业转型升级可以推动经济持续发展。从国际经验来看，德国、意大利的老龄化水平都较高，老年人抚养比在35%左右，但德国由于汽车等高端制造业比较发达，GDP增速比意大利高约1个百分点，体现了产业发展的作用。

图表47：我国高新技术产业占比仍低，升级空间仍大

资料来源：联合国工业发展组织，国盛证券研究所

图表48:老龄化程度接近，但德国GDP增速明显高于意大利

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大

（1）需求端：消费占比提升，投资和净出口占比下降

总量看，非生产人口占比提升导致消费占比增加，投资和净出口占比减少。如上文所述，老年人和儿童是净消费者，其占比提升会降低储蓄率和生产能力，从而约束投资和净出口。历史数据看，总抚养比和消费占比变化正相关，和投资、净出口占比变化负相关。2010年时总抚养比达到最低点34.2%，消费占比达最低值49.3%，投资占比达到高点的 47%左右；随着总抚养比增加，消费占比逐渐上升，而投资和净出口占比趋于下降。

图表49：总抚养比和消费占比正相关，和投资占比负相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表50：总抚养比和净出口占比负相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

结构看，消费：医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降。相关研究显示，根据国家统计局《城镇住户调查数据》，我国居民消费结构随年龄变动呈现如下特点：>食品：随年龄增长呈U型变化，儿童和老人的食品消费占比高于青壮年;

衣着：随年龄增长呈倒U型变化，儿童和老人的服装消费占比低于青壮年;

家庭设备用品：成年前可忽略不计，成年后消费占比基本保持稳定;

医疗保健：随年龄增长趋于提升，尤其是50岁以后消费占比迅速提升;

交通通信：随年龄增长趋于下降，尤其是50 岁以后消费占比迅速下降;

教育文娱：随年龄增长趋于下降，20岁以前占比最高，此后迅速下降;

居住：20岁以前明显提升，此后趋于稳定。

从近年来实际的消费占比变化看，除了人口结构，还有消费升级的影响。如食品、服装等基础性必选消费占比下降，而医疗保健、教育文化娱乐、居住等服务类、升级型消费占比提升，也即老年人的消费也在从生存型向发展型转变。

图表51：消费结构随年龄的变化

资料来源：《人口转型、消费结构差异和产业发展》，国盛证券研究所

图表52：消费结构：食品服装下降，医疗、教育文娱、居住上升（%）

	消费占比上升			消费占比下降		消费占比变化不大
	医疗保教育文居住健化娱乐			食品衣着		家庭设交通通杂项商备信品服务
20132014	6.1	10.8	23.3	30.1 8.4		6.1	12.5	2.7
20132014	6.5	10.7	22.5	30.0	8.1	6.2	13.2	2.7
2015	6.7	11. 1	22. 1	29.7	8.0	6.1	13.5	2.7
2016	7. 1	11.4	22. 2	29.3	7.5	6.2	13.8	2.6
2017	7.3	11.6	22. 8	28.6	7.2	6.2	13.6	2.7
2018	7.8	11.4	24.0	27.7	6.9	6.2	13.3	2.6
2019	8.1	11.9	24.2	27. 6	6.5	6.0	13. 1	2.7
2020	8.0	9.6	25.8	29.2	6.1	6.1	12.9	2.4
2021	8.3	11. 0	24.4	28.6	6.1	6.0	13.0	2.6

资料来源：Wind，国盛证券研究所

投资：医疗、文体娱乐、科教占比提升，建筑、批发零售、住宿餐饮等占比下降。从我国近年来数据看，随着老龄化加剧，消费需求转型推动医疗卫生业、文体娱乐业投资占比趋于提升，同时倒逼教育、科学研究服务业投资占比也提升；而与新增人口需求密切相关的建筑业、批发零售、住宿餐饮、居民服务和公共管理等行业投资占比下降。

图表53：投资行业结构：农业、科技、教育、医疗等占比提升，采矿、建筑、批发零售、住宿餐饮、金融业占比下降（%）

	投资占比上升						投资占比下降							投资占比稳定
	农林牧渔业	租赁和科学研商务服究服务务业	业	教育	卫生和文化、社会工体育和作	娱乐业		采矿业建筑业	批发和零售业餐饮业	住宿和	金融业	居民服务业	公共管理、社会组织		电热燃交运仓信息软制造业水生产供应业	储和邮件技术政业服务业		房地产业	水利、公共设施管理
2013	2.6	1.3	0.7	1.2	0.7	1.2	3.4	0.8	2.9	1.4	0.3	0.5	1.3	33.9	4.5	8.3	0.7	25.6	业 8.6
2014	2.9	1.6	0.8	1.3	0.8	1.2	2.9	0.8	3.1	1.2	0.3	0.5	1.4	33.3	4.6	8.6	0.8	24.6	9.2
2015	3.5	1.7	0.9	1.4	0.9	1.2	2.4	0.9	3.4	1.2	0.2	0.5	1.4	32.7	4.8	8.9	1.0	23.0	10.1
2016	3.8	2.1	0.9	1.6	1.1	1.3	1.7	0.8	3.0	1.0	0.2	0.4	1.4	31.5	5.0	9.0	1.1	22.7	11.5
2017	3.9	2.1	0.9	1.8	1.2	1.4	1.5	0.6	2.6	1.0	0.2	0.4	1.3	30.7	4.7	9.7	1.1	22.1	13.0
2018	4.1	2.3	1.0	1.8	1. 2	1.6	1.4	0.5	1.9	0.9	0.1	0.3	1.0	31.8	3.9	9.5	1.1	22.7	12.7
2019	4.0	2.5	1.1	2.0	1.2	1.7	1.7	0.4	1.6	0.8	0.2	0.3	0.8	31.3	3.7	9.4	1.1	23.7	12.5
2020	4.6	2.6	1.1	2.2	1.5	1.7	1.4	0.4	1.2	0.8	0.1	0.3	0.7	29.9	4.3	9.3	1.3	24.3	12. 2
2021	4.8	2.8	1.2	2.3	1.7	1.6	1.5	0.4	1.1	0.8	0.1	0. 2	0.4	31.9	4.1	8.9	1.1	23.9	11.3

资料来源：Wind、国盛证券研究所

进出口：化工、运输设备等资本密集型产品出口上升，服装珠宝等劳动密集型产品出口下降。从近年来数据看，随着劳动力成本提升，制造业转型升级，我国劳动密集型产品（如纺织服装、皮革珠宝等）的出口占比下降，进口占比上升；而资本密集型产品（如化工产品、运输设备）的出口占比上升、进口占比下降。

图表54：出口结构：化工、运输设备上升，皮革纺服、珠宝下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表55：进口结构：食品饮料、珠宝上升，皮革纺服下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

（2）供给端：传统制造业和服务业、房地产业下行，先进制造业、服务业上行

人口结构变化带来的生产要素、需求端变化将推动供给端也随之改变，传统制造业、房地产行业下行，高新技术业、服务业将迅速发展。

制造业看，高新技术占比提升，劳动密集占比下降。从近年来数据看，随着我国劳动力成本上升，消费转型升级，大力推进供给侧改革和科技创新，高新技术行业（如电子设备、电气机械、汽车等）营收占比提升，而纺织服装等劳动密集型产业的营收占比下降。

服务业看，信息技术、公共管理、科学技术等行业占比提升，交运、批发零售住宿餐饮占比下降。从近年来数据看，与制造业类似，高新技术、生产类服务业（如信息技术、科学技术、教育等占比提升），而传统服务业（批发零售、住宿餐饮）占比下降；随着老龄化加剧，对照顾需求提升，未来卫生、居民服务业的占比有望提升。

图表56：制造业营收占比：高新技术提升，纺织服装占比下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表57：服务业增加值结构：信息技术、公共管理等行业占比提升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

房地产看，老龄化、少子化叠加城镇化速度放缓，未来我国房地产市场下行压力加大。居住属性是房地产的根本属性，人口老龄化、生育率下降决定了中长期地产景气整体下行。同时，2022年我国城镇化率已达65.2%，增长速度下降，对地产拉动也趋于减弱。（具体请参考前期报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》。）

图表58:人口增速下行，推动地产景气下行

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险

（1）美国：人口结构稳定，中美差距有扩大风险

美国人口结构稳定，我国老龄化负担持续加重，中美差距面临扩大风险。根据联合国测算，至2035、2050 年时，我国人口抚养比将分别上升至50.4%、71.1%；而美国抚养比将分别上升至60.9%、64.6%，2050年我国人口抚养比将高于美国，相应老年人口养老成本、儿童抚育成本对经济运行的负担更重；同时，由于美国在技术、人才、移民政策方面优势仍大，中美经济差距可能拉大。

图表59:2020、2035、2050中美两国人口情况对比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

（2）印度：人口结构年轻，人口红利及后发优势明显

印度人口结构年轻，养老负担显著轻于我国。根据联合国测算，至2035、2050 年时，印度人口抚养比分别为45.3%、49.3%，与目前的47.5%水平接近，人口结构明显优于我国；至2035、2050年，印度劳动年龄人口数量分别比我国多1.5、3.5亿人，人口红利明显，结合发展的后发优势，经济增长潜力巨大。

图表60:2020、2035、2050中印两国人口情况对比

资料来源：Wind，国盛证券研究所

四、投资影响

1、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降

企业盈利：与GDP增速趋同，趋于下降。从历史数据看，企业盈利最终取决于宏观经济状况，A股上市公司的营收同比、利润同比均与GDP增速的走势正相关。如上所述，“十四五”期间人口增速下降对GDP增速的拖累年均约0.2个点，则对应对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右。

图表61：A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表62：A股上市公司利润与GDP增速走势较为同步

资料来源：Wind，国盛证券研究所

利率水平：老龄化有负面影响，我国长期利率走势与Y/M比接近，2030 年前趋于下降。一般认为，人口老龄化将推动利率水平下行，主因随着老龄化加剧，资金需求量相对更大的劳动人口加速下行，经济潜在增速下降，进而对利率水平产生持续压制，这种负面作用大于老龄化导致储蓄减少对利率的正面作用4。从历史数据看，美国、中国的青年人口（20-29岁）与中年人口（40-49岁）的数量比Y/M均和长期国债利率走势较为一致，从此角度看，我国国债利率中长期仍趋下行，上行拐点可能在2030年左右。

图表63：美国长期利率和Y/M人口比走势接近

资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所

图表64:中国长期利率和Y/M人口比走势接近

资料来源：Wind，国盛证券研究所

估值水平：老龄化对股市估值有负面影响，我国市盈率水平与 M/O 比接近，趋于下行。股市估值的决定因素是多方面的，如流动性、政策环境等。一般认为老龄化会压低股市估值，主因老年人风险偏好较低，退休时倾向于出售高风险的股票换为安全资产。从历史数据看，美国、中国的中年人口（20-29岁）与老年人口（60-69岁）的数量比M/O和股市市盈率长期走势较为一致，从此角度看，我国市盈率中长期仍趋下行。

图表65：美国股市市盈率和M/O人口比走势接近

资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所

图表66:中国股市市盈率和M/O人口比走势接近

资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所

综合看，我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降。根据联合国测算，2022年我国人口加权平均年龄在38.5岁左右，随着老龄化、少子化加剧，到2025年可能将上升至40岁。相关研究显示，目前人口年龄结构对于我国利率的影响可能将逐步转负，推动利率持续下降；对于风险溢价的影响将逐步转正，推动股市风险溢价上升、估值下降；股票收益率将维持正向贡献，但也逐步下降，推动股票收益率趋于下行。

图表67：我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降（%，岁）

资料来源：《The Savings Glut of the Old:Population Aging,the Risk Premium,and the Murder-Suicide of the Rentier》，国盛证券研究所

2、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会

结构上，人口老龄化会从消费结构变化、产业结构升级两个方面影响行业投资机会。一方面，老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而其余传统消费如旅游娱乐、服饰食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”；另一方面，如上所述，老龄化将倒逼企业用资本和技术替代劳动，间接推动产业结构转型。

（1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大

医疗保健受益于老龄化和消费升级趋势，发展空间巨大。从趋势看，随着居民收入的提升、老龄化不断加深，我国居民医疗保健消费支出占比长期趋于提升，2021年占比约

8.3%。从相对水平看，2019年我国人均医疗卫生支出占人均GDP的比例约为5.3%，较美欧日等发达国家10%以上的占比仍有较大提升空间。

图表68：我国医疗保健支出占比趋于提升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表69：我国人均医疗卫生支出占比仍明显低于美欧日国家

资料来源：Wind，国盛证券研究所

养老服务供给不足，政策支持持续加码。我国养老目前呈“9073”格局，即90%居家养老，7%社区支持养老，3%入住机构养老；社区养老和机构养老床位数比例在4:6左右。《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》中提出到2025年养老服务床位总量达到900 万张以上，较2021年增长10.3%；要进一步强化居家社区养老服务能力，推动医养结合向社区延伸，居家社区养老仍是未来发展重点。

此外，老龄化还将推动传统消费进行“适老化”转型。根据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）数据，2021年45-64岁、65岁以上的游客占比分别较 2019年提升了3.6、4.2个百分点，指向随着老龄化加剧，旅游等传统消费、服务行业面临的需求结构也将随之变化，倒逼其进行“适老化”转型。

图表70：我国养老服务床位数及预测

资料来源：Wind，《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，国盛证券研究所

图表71：不同年龄段旅游人数占比：老年人占比提升明显

资料来源：中国旅游研究院，国盛证券研究所

（2）产业结构升级：先进制造业有超额收益

如前文分析，老龄化推动劳动力成本提高，倒逼本国产业结构向资本、技术密集型转型，高端制造有着巨大的发展潜力和超额收益。如前文分析，预计未来我国老龄化水平将继续快速上行，参考日本、韩国老龄化最快的时期（日本1991-2014年，韩国 2014年至今），其各行业股价表现有些共同之处。

医药、高新技术行业（如精密仪器、电子电器等）股价表现均较好，可能与老龄化提升医疗需求、推动产业转型的影响有关。

金融、建筑、造纸、电力等传统行业表现差，可能与老龄化拖累经济增速、需求低迷有关。

图表72：日本、韩国龄化速度趋于上升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表73：韩国老龄化最快的时期行业股价表现

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表74：日本老龄化最快的时期行业股价表现：精密仪器、医药、机械等表现较好，金融、建筑等表现较差

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

风险提示

1、模型测算误差：本文对未来人口走势的预测参考了历史规律、国际组织预测等，但中长期实际人口变动不确定性较大，存在测算误差较大的风险。

2、经济、疫情、社会环境超预期：如发生经济衰退、疫情反复等超预期事件，将对居民生育选择产生较大影响，进而推动人口走势超预期变化。

3、政策力度超预期：我国政策积极应对人口形势变化，如果近年来鼓励生育政策力度超预期，可能推动生育率超预期回升，未来人口结构也会随之变化。

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投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
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