年度策略

求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望

回顾上半年，宏观形势的预期差发生不少：中国经济，一季度“脉冲式”反弹，4 月以来超预期下行；中国政策，1-5 月定力较足，6 月以来组合拳预期升温；中国市场，权益端 AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”；海外形势，美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。

展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大：基准情形下，美国“非典型”衰退、中国“非典型”复苏，中国经济下行压力仍大、但全年 5%左右 GDP 目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，资产配置大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率 6-7月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

倾向于认为：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、也要更加积极有为。

综合看，2023年下半年中国宏观运行和资产配置将呈现如下特征：

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革。

总基调：6.13降息只是开始，“一批政策”有望陆续出台，短期紧盯两点，一是稳增长需稳地产，北上广深等核心城市可能松地产；二是稳信心需稳民企，支持民企的法律制度有望出台。>货币端：宽松还是大方向，可能再降准降息、但宽信用难，关注地产/汇率/金融风险的扰动。>财政端：延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具可能加码，特别国债是可选政策。>中长期：紧盯两大会议，一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，二是二十届三中全会（预计 10月），应会聚焦经济体制机制改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年 GDP 有望 5.3%，地产消费出口是关键。

1、全球看，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。2、国内看，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降、4 月以来超预期下行，符合我们前瞻判断；下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现。GDP同比看，预计全年5.3%左右，Q2-Q4 当季增速分别为 7.2%、4.7%、5%；GDP 环比看，Q2 可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建发力，消费-地产低位震荡，下行力量是出口-制造业回落。4、结构看，消费可能低位均衡，地产出口不确定性大。1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业继续回落；工业生产受库存去化压制，可能持续至 Q3；2）走势不确定性大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落，可能小幅负增。三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解。

1、通胀：全年低位，年中 CPI可能转负、PPI逐季抬升但难转正，紧盯需求、猪价、油价。>美国通胀：根据测算，美国 CPI 同比 6 月将降至 3%左右，下半年几乎震荡走平；核心 CPI 同比 6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

中国通胀：鉴于当前猪价已在底部、高基数影响逐渐消退，后续 CPI、PPI 下行空间有限，但总体仍将低位持续数月：读数看，CPI可能维持在0.1%左右，7月可能转负；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI同比Q2-Q4均值分别为 0.1%、0.5%、1.3%；PPI 同比 Q2-Q4 均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

2、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差异是主导因素；下半年看，短期可能出台稳增长政策叠加可能的金融监管，对应利率可能阶段性调整，但考虑到经济压力仍大、资产荒可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易下行，波动区间可能是在2.6%-2.9%之间，向下突破 2.6%的关键仍在于地产表现。

四、中观面：关注 4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系。1、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI对技术有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国 AI 产业处于国际前列、可能仅次于美国，但也面临较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。2、近年来出口外移压力较大的行业：参考过去 4 轮全球产业转移趋势，以及 2015 年以来我国产业转移现状，纺织、轻工等劳动密集型产业&钢铁、有色等高污染、落后产能，可能仍趋外移；同时，机电产品、高新技术产业、以及高附加值化工产品，我国出口份额可能仍趋上行。3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经验，投向上聚焦交通类和产业升级类基础设施，区域主要是经济大省和部分基建项目较多的中西部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，沥青水泥开工率等中观指标改善明显。4、现代化产业体系下重点产业机会：4.28政治局会议“现代化产业体系”已取代“扩大内需”位居首位，短期重点关注传统产业改造升级，尤其是制造业技改；新能源汽车等优势产业巩固提升；壮大人工智能等新兴产业，且央企上市公司应会加快并购重组，以优化相关产业布局。后附：2023年下半年重要大事件一览表；2023年、2024年主要经济指标预测表。风险提示：政策走向、外部环境等超预期变化。风险提示：政策走向、外部环境等超预期变化。

作者

分析师熊园

执业证书编号：S0680518050004

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分析师刘新宇

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分析师杨涛

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分析师刘安林

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分析师穆仁文

执业证书编号：S0680523060001

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研究助理朱慧

执业证书编号：S0680122040023

邮箱：zhuhui3@gszq.com

内容目录

引言：求之于势—2023 上半年复盘与下半年展望 ..................
一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革 ..................................8
2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡... .................................................... 8
3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源. ............................ ...12
4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手.. .............................. ....14
二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年 GDP 有望 5.3%，地产消费出口是关键 .................................17
1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性......
3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP 目标应能实现.. ....................................................................... ....20
4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大 ...21
三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解. .. 30
1、通胀：全年总体低位、年中 CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价.. ..30
2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键... ....33
3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升.... ......................... ....35
1、人工智能产业的经济、投资影响..... ................................... ....36
2、近年来出口外移压力较大的行业..... .........................................................................................................37
3、政策性金融工具的主要投向特征... ............................................................................................................41

图表目录

图表2：2023年下半年大事件一览..
....... .......................................................................................................... 9
图表4:DR007整体仍围绕政策利率波动.. ................................................................................................. ..10
图表5:
图表9：当前利率已处于历史较低水... ..11
图表10:一季度信贷投放明显快于往年.. .11
图表11:中性情形下，预计全年社融增速10.2%左右.. ..11
图表12：广义财政收入增速抬升，但政府性基金收入仍承压. ............................................................... ...12
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图表15：剔除土地出让相关支出后，广义财政支出明显好转.
...... ................................................................ ...13
图表17:一般财政赤字低于去年，但接近2019年的水平.. ............................ ..13
图表18:2023年1-5月民生相关财政支出占比抬升，基建相关财政支出占比下降（可比口径）
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.....................................
............. ....17
图表23：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右. ........................................................................ ....17
图表24:
图表25:
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图表27:
图表28:
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图表30：“十四五”期间我国出生率下行压力较大.. .........................................................................................19
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图表32:
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图表34:
图表35:
图表36:
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图表39:
图表40：新开工固定资产项目计划投资增速有所回...
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图表42:
图表43:
图表44:工业生产持续处于低位..
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图表46:
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图表49:
.......................................................................................26
图表51:2023全年出口低点可能在Q3左右...
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图表56:
图表57:2022年我国对欧美日和"一带一路"沿线国家出口占比相当...
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图表60:
图表61:
图表62：
图表63:
图表64:
图表65: ................................................................................ ....31
图表66:
图表67:
图表68:
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图表71：近期美元指数与美欧经济相对表现背离.. ......................................................................... ...35
图表72：近期美元指数与美欧货币政策相对表现背离.. .............................................................................. ....35
图表74:人工智能对经济影响框.. .......................................................................................... ...36
图表75:Gartner 2021年新兴技术成熟度曲.. ............................................................................. ...37
图表76:1650年以来，世界各国钢铁产量占全球的比例.... ................................................................................38
图表78:20世纪60年代德国、日本乘用车产量快速增...
图表79:1975-1990年不同地区制造业工人时薪（单位：美元/时） ................................................... ..39
图表80:20世纪90年代之后“亚洲四小龙”出口份额基本停滞... ........................................................... ...39
图表81：承接海外投资越多，出口份额增加越多. ...39
......39
...........................................
图表84:我国部分资本密集型和技术密集型行业出口韧性仍强（单位：%） ...40
图表85:2020-2021年疫情期间多数行业出口份额降幅收窄、甚至小幅回升（单位：百分点），
图表88:去年6-9月螺纹钢产量明显修复.. ...43
图表89:去年6-9月沥青装置开工率也持续走高， ....................................................................... ...43
图表90:去年6-9月水泥粉磨开工率明显修复... ................................................................... ....43
......43
图表93：制造业中长期贷款同比有望继续拾抬升. .............................................................................. .....44
图表95:战略性新兴产业构成. ...................................................................... ....46
......46
图表97：A股战略性新兴产业中央国企占比.. ...46

引言：求之于势—2023 上半年复盘与下半年展望

回顾上半年，中国经济、政策、市场，以及海外形势，均有不少预期差（详见后文）：

中国经济：一季度“脉冲式”反弹，4 月以来超预期下行。我们在去年底报告《博弈新均衡—2023 年宏观经济与资产展望》中明确指出：“2023 年经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高；整体可能是弱现实，实际约束仍多；‘消费-地产链’将恢复，但均衡水平仍将偏低”等。今年以来，我们也在多篇报告持续提示：一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；4 月以来“弱现实”特征进一步凸显，核心问题还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

中国政策：1-5 月定力较足，6 月以来政策组合拳的预期升温。考虑到经济自然修复和低基数，今年 GDP 目标最终定在 5%左右，“政策有定力、不会强刺激”已成市场共识，今年前 5个月稳增长相关政策也确实不多。然而，由于4月以来各项经济指标近乎全线回落，我们从 5 月中旬开始前瞻提示“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”。随着 6.13 央行超预期降息、6.16 国常会提出“研究推动一批政策措施”，“降息只是开始、更多组合拳在路上”已成市场新的一致预期。

中国市场：权益 AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”。权益端，受资金面宽松和基本面疲弱驱动，上半年总体上成长资产好于价值资产，尤其是中国特色估值体系（中特估）和 AI（人工智能）两大成长类主题，相比之下，“周期类、消费类等偏价值风格可能更好”这一年初的一致预期并未兑现。债券端同样如此，年初普遍认为“经济有望较快修复、利率可能更易上行”。然而实际看，债券利率除了 1 月份震荡偏上行之外，上半年总体是下行趋势，6.13 央行降息前后 10 年期国债收益率更是一度探至 2.6%下方，事实上，今年上半年利率债走出了一波“小牛”行情。

海外形势：美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。1）衰退方面，2022 年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在 65%左右，并预期将在 Q2开始衰退。然而基于美国经济实际表现，最新市场预期美国衰退时点要延后至三四季度。2）降息方面，市场预期经历了“过山车”式的变化：2022年底时，市场预期今年 5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为 7 月达到 5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息 100bp；3 月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为 7 月达到 5.3%的利率峰值，年内不会降息。

展望下半年，事情正在起变化，但实际形势的不确定仍高（详细逻辑和数据见后文）：

海外看：维持我们海外中期报告的判断，下半年衰退与降息依然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。我们也将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”。总的来看，下半年海外宏观环境有很大不确定性，本轮衰退也比较特殊，因此下半年市场预期和大类资产的波动都将明显加大。

国内看：鉴于居民收入增长放缓、超额储蓄难以转化消费等短期因素，以及人口老龄化、地方债务危机等中长期因素，倾向于认为，当前我国经济的脉冲性反弹可能已经结束，下半年我国经济下行压力仍大。需注意的是，基于我们最新测算（详见后文），今年全年 GDP 有望增长 5.3%左右、也就是 5%的目标仍可完成，这也预示短期内将陆续出台的政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

综合看：去年底年度报告我们曾提出，2023 年中国经济和资产价格将围绕 6 大均衡展开，即：疫情优化 VS 消费修复；地产放松 VS 地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈 VS 中美关系。倾向于认为，这 6 大均衡仍适用于下半年，并且有了新特征、新变化：其一，疫情优化与消费修复的均衡：今年上半年消费总体疲软，指向居民收入增长放缓的制约明显，储蓄释放效应也比较有限。往后看，直接“发钱”、降低个税等短期效果最为明显的这类政策应较难推出，这也预示下半年消费可能很难本质改善。

其二，地产放松与地产修复的均衡：4 月以来我国经济超预期下行，地产弱是主要拖累。归因看，近几个月地产景气仍差，既和居民收入增速下滑、预期不稳定等短期约束有关，也应和房价预期悲观、人口下滑等中长期约束有关。往后看，我们预计下半年房地产有望差异化放松（北上广深等核心一二线城市），但实际修复效果仍需“边走边看”。

其三：中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：对比上半年中美经济实际表现，中国经济属于“非典型”回升（升而不强）、且通胀持续低位，美国则属于“非典型”衰退（退而不弱）、且通胀仍居高位。从 1-5 月我国贸易数据来看：进口持续低位、表明我国内需不足；5 月我国出口再度转负，韩国、越南等周边国家出口已连续多月两位数负增长，指向全球外需疲软。我们也倾向于认为，当前美国经济表现有韧性，主因货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞，中性情形下，后续美国经济仍将逐步进入衰退区间、只不过衰退程度大概率会较温和。

其四，政策手段和政策效果的均衡：客观看，今年不少政策的落地情况并不显著，比如去年底中央经济工作会议提出“大力提振市场信心，2023 年各项工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，并对支持民营企业、平台经济等有了明确部署，然而上半年并未看到真正“重磅”的相关政策。此外，不少政策虽有放松、但实际约束仍多（比如房地产），这在很大程度上导致政策效果不太明显。

其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP增速而言，今年5%左右的目标大概率能实现。然而，考虑到今年就业压力大、居民信心回落（今年一季度居民储蓄意愿为 58%，仍处于历史高位附近）、地方政府债务压力大等现实问题，政策可能需要更加注重短期目标和长期目标的均衡，尤其是经济总量和结构转型的关系。倾向于认为：短期内仍应保持经济增速在较高水平，短期内仍应把房地产、基建等作为经济增长的“稳定器”，短期内仍应通过“中央加杠杆”等方式适当缓解地方政府债务压力。与此同时，一些可能带有约束性质的中长期政策应暂缓推出，比如房地产税等等。

其六，地缘博弈与中美关系的均衡：俄乌冲突已持续一年多、至今仍未见结束的信号；3 月中下旬以来我国开展了多场“主场”外交，5 月以来中美沟通机制也有所加强。倾向于认为，我国面临外部环境将是“风高浪急甚至惊涛骇浪”，中美关系应难以实质缓和，美国应也不会轻易放弃在科技、意识形态等领域对中国的压制。

“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、更加积极有为。

综合看，下半年宏观经济和资产配置的主要结论如下：

基本面：我国经济的脉冲性反弹可能已结束、下半年压力仍大，地产、消费、出口是关键；预计 2023全年GDP实际增速为 5.3%左右，也即5%左右的目标仍能实现。

政策面：6 月降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。短期可重点关注：北上广深等核心一二线可能的松地产；可能出台支持民企法律制度；专项债发行可能提速；政策性开发性金融工具规模可能加码；推出重点基建项目；进一步降准降息等。

配置面：短期看，鉴于 6 月中下旬至 7 月“一批政策措施”有望陆续出台，应会有助于修复经济增长的预期，对应债券利率可能短期调整压力，价值类和周期类等权益资产也可能有短期机会；整个下半年看，大环境还是“资金面宽松+企业盈利欠佳”，对应权益类资产应还是结构性为主、成长风格可能也会相对占优，债券利率在短期可能的调整之后、大趋势应还是更易下行（需注意金融监管的扰动）。

短期几个重点关注：1）可能陆续出台的政策，尤其是北上广深等核心一二线城市可能的松地产；2）6-7月国常会，年中政治局会议（按惯例是7月底召开）；3）7月美联储加息预期的变化；4）第六次全国金融工作会议；5）二十届三中全会（可能10月开）。

图表1：2023、2024年重要经济金融数据预测

指标	季度预测				年度预测
指标	2023Q1	2023Q2E	2023Q3E	2023Q4E	2023E	2024E
国内经济
实际 GDP 当季同比（%)	4.5	7. 2	4.7	5.0	5.3	5.0
工业增加值当季同比 (%)	3.0	4.0	3.5	5.5	4.0	5.0
社会消费品零售总额当季同比 (%)	5.8	9.7	5.5	9. 2	7.5	5.5
固定资产投资当季同比（%)	5.1	2.5	1.5	2.3	3.0	3.5
制造业投资当季同比 (%)	7.0	5.0	4.0	4.5	5.0	5.0
基建投资当季同比 (%)	10.8	9.0	6.0	7.0	8.0	6.0
房地产投资当季同比（%)	-5.8	-9.0	-8.0	-6.0	-7.0	-3.0
外贸
出口当季同比（%，以美元计)	0.5	-4.5	-10.5	1.0	-4.5	3.0
进口当季同比 (%，以美元计)	-7.0	-6.0	0.5	3.5	-1.5	4.0
通胀
CPI当季同比 (%)	1.3	0.1	0.5	1.3	0.8	2. 2
PPI当季同比（%)	-1.6	-4.2	-2.2	-1.1	-2.2	0.7
货币金融
社融增速 (余额同比）(%)	10.0	9.3	9. 6	10. 2	10. 2	10.5
M2（余额同比）（%）	12.7	11.3	10.8	10.5	10.5	11.0
1年期MLF利率（%)	2. 75	2. 65	2. 65	2. 65	2. 65	2. 65
大型存款类金融机构法定准备金率（%)	10.75	10.75	10.75	10.50	10.50	10.00
10年国债收益率（%)	2.86	2.70	2.75	2.60	2. 60	2.80
汇率
美元/人民币中间价 (区间平均值)	6.87	7.13	7. 00	6.90	6.90	6.60

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表2:2023年下半年大事件一览表

事件（时间排序）	时间（2023年）
2023年中国2季度经济数据	7月17日
7月美联储议息会议/7月欧洲央行议息会议/美国第2季度GDP初值	7月27日
7月中央政治局会议	7月下旬
2023年第2季度货币政策执行报告	8月中旬
杰克逊霍尔全球央行年会	8月下旬
G20峰会	9月9日-10日
9月欧洲央行议息会议	9月14日
9月美联储议息会议 (更新经济展望和点阵图)	9月21日
第六次全国金融工作会议	第3季度(可能)
2023年中国3季度经济数据	10月18日
10 月欧洲央行议息会议	10月26日
10 月中央政治局会议 (也有可能不开)	10月中下旬
党的二十届三中全会	10月左右
美国第3季度GDP初值	10月26日
2023年3季度货币政策执行报告	11月中下旬
12 月中央政治局会议	12月上中旬
12月美联储议息会议（更新经济展望和点阵图）/12月欧洲央行议息会议	12月14日
中央经济工作会议	12月中下旬
2024年地方“两会”陆续召开	2024年1月中下旬

资料来源：国盛证券研究所整理

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

维持我们近期一系列报告的判断：6.13 央行降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。

短期看，近一两个月可能陆续出台的政策，可分为4大类：

一是“加大宏观政策调控力度”：抓手应是中央加杠杆和降成本，可能的举措包括进一步降准降息，政策性开发性金融工具、专项债等加码，针对中小微企业、制造业等减税降费（落实好 22条降成本重点工作）等；

二是“着力扩大有效需求”：抓手应是地产差异化放松（北上广深等核心一二线城市），刺激新能源汽车、家电等大宗消费，推出重大基建项目等；

三是“做强做优实体经济”：抓手应是强产业、稳信心，可能的措施包括加快建设现代化产业体系，加快统一大市场建设，加快出台支持民企的法律制度等；

四是“防范化解重点领域风险”：重点任务应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险。

需注意的是，关注下半年政策的三个重要特征：

其一，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP有望增长5.3%左右、也就是5%的目标仍可完成。倾向于认为：短期内（6月中下旬-7月/8月）可能陆续出台政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

其二，回顾看，近几年经济下行压力变大之际，货币政策通常都是率先发力，本轮也是如此（3.17 超预期降准，4 月以来银行存款利率下调，5.15 一季度货币政策报告删了“不搞大水漫灌”，6.13 降息）。然而，本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，降息降准的同时，还需要一系列组合拳。

其三，美联储本轮加息并未结束、7 月和 9 月可能至少还会加息一次，而我国下半年还仍可能降准降息，因此，倾向于认为：中美政策仍将延续分化（“美国紧、中国松”），这也将加大人民币贬值压力、制约我国宽松政策的效果。

此外，未来几个月还需重点关注4大类会议：

1）6月和 7月国常会：重点关注“一批政策措施”的细节；

2）年中政治局会议：按惯例 7月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调；

3）第六次全国金融工作会议（详见本部分第4小节）：关注对金融工作的总定调（很可能是“突出政治性、人民性、走有中国特色的金融发展之路”），以及对防风险的部署；

4）二十届三中全会（详见本部分第 4 小节）：按惯例 10 月份召开，主题可能是“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”（4.21中央深改委第一次会议）。

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

回顾上半年，我国货币政策整体中性偏宽松，降准降息先后落地。定调方面，上半年货币政策定调整体中性略偏宽松，主要应是考虑到经济处于修复期，进一步宽松的必要性不大，一季度 GDP 增速超预期也验证了这一点。二季度以来，虽然经济边际走弱，但政策仍保持较强定力，直至二季度末经济进一步走弱、尤其是地产超预期下行，政策加码。操作方面，3 月降准一次、幅度为 25BP，略超预期（当月 MLF 超额续作且流动性偏松）；6月MLF、逆回购利率、1年期和5年期LPR同步下调，幅度均为 10BP。

图表3：年初以来货币政策思路

时间	文件/会议	主要内容
2023/1/9	央行 2023年工作会议	精准有力执行好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用。继续做好政策性开发性金融工具和开发性政策性银行信贷额度的项目对接工作。推动上海房地产市场平稳健康发展。完善跨境人民币金融服务。加强企业汇率风险中性宣传。
2023/1/10	主要银行信贷工作座谈会	各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要加强跟踪监测，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量。要继续用好碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具，不断完善对重点领域和薄弱环节的常态化支持机制。用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策，加力支持小微市场主体恢复发展。当前还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合理资金需求。
2023/2/24	《2022年四季度货币政策执行报告》	下一阶段，稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。
2023/3/15	央行扩大会议	一是坚定不移推动高质量发展。精准有力实施稳健的货币政策，把握好信贷投放节奏，保持货币信贷总量合理增长，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作。建设现代中央银行制度，深化改革开放，健全绿色金融体系，全面提升金融服务管理水平。二是坚持“两个毫不动摇”。引导金融机构切实加强和改进金融服务，加大对民营小微企业支持力度，进一步解决好民营小微企业融资问题。继续推进民营企业债券融资支持工具，支持民营企业合理债券融资需求。三是持续防范化解金融风险。坚持底线思维，织密金融安全网，强化金融稳定保障体系建设，完善应急处置预案，维护金融市场和金融基础设施平稳运行，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
2023/4/20	一季度货币金融数据发布会	稳健的货币政策将精准有力，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡，坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，创造良好货币环境，更好发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率，服务实体经济，促进增强经济内生增长动力。发挥好结构性货币政策工具的引导作用，将更多金融资源向民营小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。继续支持粮食、能源等民生物资保供稳价，关注劳动力市场供求、海外高通胀传导等因素的可能影响，保持物价基本稳定。
2023/5/10	《2023年一季度货币政策执行报告》	稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。
2023/6/7	易纲行长讲话	继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

资料来源：央行，国盛证券研究所

政策推动下信贷前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看：

宽信用方面，政策驱动下信贷前置特征明显，一季度新增信贷10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，单季信贷投放规模创历史新高。在信贷的带动下，一季度新增社融14.53万亿，同比大幅多增 2.49 万亿。但二季度以来，前期信贷需求释放叠加经济边际走弱，信贷需求不足的问题逐渐显现，4-5月信贷、社融数据连续低于预期、低于季节性。

流动性方面，年初货币政策回归中性，DR007 中枢较去年四季度有所抬升，整体仍围绕 2%的 7 天逆回购利率波动。2 月底-3 月，由于信贷投放节奏较快，央行有意收紧流动性以平稳信贷投放节奏，期间公开市场操作持续净回笼，流动性边际收紧。4 月以来伴随经济走弱、实体融资需求下降，流动性重回宽松，DR007 中枢再度降至 1.8%附近。

图表4:DR007整体仍围绕政策利率波动

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表5：上半年降准25BP，降息10BP

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表6：2-5月，公开市场操作持续净回笼资金

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表7：信贷节奏明显前置推动信贷增速抬升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展望下半年，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。4 月以来各项经济金融数据基本都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失业率持续创历史新高等。往后看，对政策可以乐观点，货币宽松仍是大方向，再降准降息仍可期，具体看：

降息方面，基于我们后文的分析，未来几个月房地产景气度应难以显著改善，物价也将持续低位运行一段时间，据此看，后续大概率还会降息，时点上，6 月已经调降0MO/MLF利率、1年期/5年期LPR，下次降息更可能在9月。

降准方面，当前流动性整体较为充裕，MLF 大量到期要等到 4 季度，预示短期降准的可能性不高。不过，考虑到今年上半年专项债发行节奏总体偏慢（截至 6 月 23 日，专项债已发行占比 58.9%），未来一两月大概率可能会加快专项债发行，对应 7 月、8 月仍可能降准。

宽信用方面，地产、消费等内生动能仍偏弱，基建、制造业投资等仍是拉动需求的重要力量，相关的融资仍是下半年宽信用的重要拉动力量，尤其是具有“准财政”性质的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具等。

图表8：下半年MLF主要集中在四季度到期

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表9：当前利率已处于历史较低水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

信贷社融预测：我们预计全年社融增速在 10%-10.5%左右，节奏上，下半年整体偏震荡，年末由于低基数可能冲高；受高基数影响，下半年 M2 可能整体趋于下行，全年增速 10.5%左右。

信贷方面，鉴于 1-4月信贷大幅冲量，同比多增 2.33万亿，年内信贷额度完成压力较小，预计全年信贷同比多增规模 1.6-2.6 万亿，对应全年新增信贷 22.9-23.9 万亿。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券可能较去年明显增加（去年底债市调整导致企业债券融资大幅负增），政策性开发性金融工具可能会进一步推升委托贷款，综合看，预计全年社融规模 35-37 万亿，对应存量社融增速10%-10.5%，中性情形下为 10.2%。节奏上，由于去年基数较为平稳，年内专项债等发行节奏也有所平滑，因此下半年社融整体偏震荡，年末由于低基数可能会冲高。

M2 方面，上半年由于信贷投放较快，M2 整体仍维持较高增速，但下半年信贷投放大概率放缓，叠加去年财政投放形成的高基数，M2 整体应趋于下行，年末增速约 10.5%。

图表10：一季度信贷投放明显快于往年

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表11：中性情形下，预计全年社融增速10.2%左右

资料来源：Wind，国盛证券研究所

此外，关注货币政策的三大扰动：房地产、汇率、金融风险。房地产方面，近期地产销售明显走弱，30 大中城市新房销售已创近年同期新低，同时资产回报率下降的背景下，居民提前还贷的意愿增加，居民部门资产负债表收缩的可能性增加；汇率方面，5 月下旬以来人民币再度进入贬值通道，主因美国就业、经济韧性超预期，国内经济转为弱复苏，若后续人民币进一步贬值，可能加大货币政策“内外平衡”的压力；金融风险方面，地方债务风险仍是当前最主要的金融风险，叠加当前债市杠杆率较高，若地方债务出现违约可能引发债市大幅调整，对流动性也会造成较大冲击。

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

回顾上半年，财政政策定调保持积极，财政收支两端呈现三大特征，具体看：

收入端“明升实降”，广义财政收入高增，剔除留抵退税后明显下降，土地出让收入仍承压。1-5 月广义财政收入 11.8 万亿，同比增长 8.9%、明显好于去年底的-6.3%，增速创去年以来新高；完成进度方面，1-5月广义财政收入占全年预算收入的 37%，明显好于去年同期的 35.2%。但实际上，扣除留抵退税后，广义财政收入同比-2.4%，仍为“负增长”。其中，政府性基金收入 1.87 万亿，在去年低基数的基础上继续大幅回落15%，主因土地出让收入仍承压（1-5月国有土地出让收入同比-20%）。

图表12：广义财政收入增速抬升，但政府性基金收入仍承压

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表13：土地出让收入低迷拖累政府性基金收入

资料来源：Wind，国盛证券研究所

支出端“明降实升”，剔除土地出让相关支出后增速明显抬升，专项债继续前置发力，赤字水平高于 2019 年同期。与广义财政收入不同，1-5 月广义财政支出 13.9 万亿，同比增长 0.6%，较去年底进一步回落。如前所述，土地出让收入明显回落，对应土地出让相关支出也明显减少，剔除土地出让相关支出后，1-5月广义财政支出12万亿，同比增长 4.5%，较去年底有所回落，但增速仍处较高水平。支出端的积极还体现在专项债方面，1-5 月专项债发行 1.9 万亿，占全年的 49.9%，发行进度虽然略慢于去年（55.7%）、但明显好于 2021 年（16.4%）。此外，一般财政赤字也反映支出端较为积极，1-5 月一般财政赤字为-5129 亿，虽然也低于去年同期（-1.23 万亿），但仍明显高于 2019 年以及 2021 年同期（分别为-3104 亿和 2901 亿）。

图表14:政府性基金支出拖累下，广义财政支出回落至历史较低水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表15：剔除土地出让相关支出后，广义财政支出明显好转

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表16：专项债发行节奏继续前置

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表17：一般财政赤字低于去年，但接近2019年的水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

支出结构分化特征明显，民生相关支出占比抬升、基建相关支出占比回落。从支出结构上来看，1-5 月不同分项支出分化明显，具体来看：民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落，债务付息支出占比抬升。我们理解，这种分化主要与政策目标有关，上半年尤其是一季度整体经济处于复苏状态，叠加低基数，5%的政策目标完成难度不大，政策稳增长力度相对较小、基建相关支出占比下降。而由于就业压力较大、人口老龄化等因素，社保就业支出占比明显抬升。

图表18:2023年1-5月民生相关财政支出占比抬升，基建相关财政支出占比下降（可比口径）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展望下半年，财政定调仍将积极，稳增长、扩内需仍是财政首要任务，重点关注增量资金来源。4.28中央政治局会议明确指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，积极的财政政策要加力提效”，结合 4 月以来的经济表现，经济的弱现实进一步确认。往后看，需求不足仍是经济的首要矛盾，拉动有效需求仍是财政的首要任务。预计下半年财政仍将保持一定支出强度，但经济下行压力加大，土地财政仍低迷，增量资金来源成为稳增长的关键，重点关注三大方向：

1) 盘活存量资金。主要是地方政府债务限额，去年 9.7 国常会首次提出要盘活地方政府债务限额，并在 10月底前发行完毕了盘活的 5000多亿地方专项债限额，在拉动有效需求方面起到了重要作用。财政部披露的数据显示，截至 2022 年底，专项债务限额 21.82 万亿、余额 20.67 万亿，据此测算目前专项债务结存限额仍超万亿（1.15万亿），参考去年经验，年内仍可盘活5000亿左右的结存限额。

2) 政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具最早是 2022年 6月 29日国常会提出，主要是配合政策性银行调增信贷额度，为重大项目等提供了资金支持。相较传统的特别国债、专项债等补充资金的手段，政策性开发性金融工具具有操作性更强、撬动杠杆更高等特点。预计政策性开发性金融工具仍是下半年稳增长的重要资金来源，去年政策性开发性金融工具共投放 7400 亿左右，今年稳增长压力同样不小、地产下行压力更大，预计使用规模可能与去年持平、甚至高于去年。

3) 其他“准财政”工具。2022 年除政策性开发性金融工具外，还推出了设备更新再贷款这类具有“准财政”性质的货币政策工具，定向支持制造业投资，也起到了拉动有效需求的作用，预计下半年这一工具可能会继续使用。

此外，下半年财政仍需重点关注地方债务风险。如前所述，1-5 月地方土地出让收入在低基数的情况下仍进一步回落，反映当前地方土地财政仍明显承压。地产销售端来看，4 月以来地产销售边际明显转弱，居民对于房价预期以及购房意愿也在低位震荡。这意味着后续房地产可能较难出现明显反弹，进而拖累开发商拿地，地方土地财政可能会继续承压。而土地财政是地方政府的重要收入来源，也是重要的偿债资金来源。因此，下半年仍需关注地方债务风险，尤其是土地财政依赖度高以及债务杠杆率较高的地区。

4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手

本小节重点介绍下半年可能召开的两个大会，一个是全国金融工作会议（可能是三季度），主要定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，另一个是二十届三中全会（按惯例是 10月召开），主题可能是进一步全面深化改革。

>第六次全国金融工作会议

回顾看，此前5次全国金融工作会议均在换届之年，以定调下个 5年金融工作基调。除了新设或撤销金融机构外，每次开会均提及的问题包括金融监管薄弱、存在风险隐患和违法违规经营等，2012年起突出强调金融服务实体经济能力不足。

图表19:历次全国金融工作会议回顾

会议	年度	时间	金融领域存在问题	后续重点工作部署
第一次全国金融工作会议	1997年	11.17-11.19 （周一-三）	金融法制不健全，金融监管薄弱，金融秩序比较混乱，乱办金融的现象较为严重，一些金融机构违法违规经营。	改革央行管理体制，成立中共中央金融工委和金融机构系统党委；金融业实现分业监管，成立证监会、保监会；中央财政定向发行2700亿特别国债，补充四大国有银行资本金；成立四大资产管理公司。
第二次全国金融工作会议	2002年	2.5-2.7 （周二-四）	金融监管薄弱；金融企业经营机制不健全，管理松懈；社会信用观念淡薄，金融企业的合法权益得不到有效保护；金融专业人才不足，金融服务水平和创新能力较低；金融市场秩序混乱。	撤消中央金融工委，成立中央汇金、银监会, 推进国有银行股改上市、农村信用社改革。
第三次全国金融工作会议	2007年	1.19-1.20 （周五-六）	金融体系不健全，金融结构不合理，金融企业公司治理和经营机制不完善，国际收支不平衡加剧，金融风险隐患还不少。	成立中投公司，农业银行股改上市，国开行全面推行商业化，大力发展公司债券。
第四次全国金融工作会议	2012年	1.6-1.7 （周五-六）	金融机构经营方式总体粗放，公司治理和风险管理仍存在不少问题，农村金融和中小金融机构发展相对滞后，金融监管能力有待提升，信贷政策与产业政策结合得还不够紧密，对实体经济的支持还不够及时有力。国际金融危机没有结束。	将地方政府债务收支分类纳入预算管理，建立金融业统一征信平台，推进股权多元化，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域, 深化国开行商业化改革。
第五次全国金融工作会议	2017年	7.14-7.15 （周五-六）	未提。	服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革 3 项，以及强化金融监管、推动金融对外开放，成立国务院金融稳定发展委员会。

资料来源：中国政府网、中证网，国盛证券研究所

时点看，过往金融工作会议召开后，公布金融机构改革方案，如 2017 年 7 月第五次金融工作会议后，2018 年 3 月公布金融机构改革方案。第六次全国金融工作会议应在2022 年召开，当前应属推迟，且本轮金融机构改革方案已公布、处落实阶段，5.18 国家金融监管总局挂牌，现领导班子已就位。因此，本轮金融机构改革风向，以及国家金融监管总局成立后系列表态，应是第六次全国金融工作会议大方向的重要参考。

具体看，重点关注 5.25-29 国家金融监督管理总局党委集体学习明确的金融工作 6 大思路，即：党的领导、中国特色金融监管体系、化解重点领域风险、监管能力建设、对外开放合作及从严治党。其中，重点聚焦“践行政治性、人民性，不断提升专业性，走中国特色金融发展之路”，应会强调“金融服务实体经济”的总要求，也可能再提谨防“脱实向虚”；应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险，此外，也可能继续落实金控公司监管等。

图表20：国家金融监管总局明确金融监管6大思路

原则	具体内容
党的领导	深刻领会金融工作的政治性和人民性，始终坚持党对金融工作的集中统一领导。坚决拥护“两个确立”，切实做到“两个维护”，进一步提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力，将加强党的全面领导贯穿于金融工作的全过程、各方面，把党的领导制度优势转化为金融治理效能。
中国特色金融监管体系	准确把握中国国情和金融工作规律，着力构建中国特色金融监管体系。深刻把握职责定位，主动担当作为，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，切实提高监管质效。
化解重点领域金融风险	坚持稳中求进、开拓创新，妥善处置化解重点领域金融风险。在稳定大局的前提下，用改革创新的方法破解难题，稳妥化解存量风险，坚决遏制增量风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
监管能力建设	坚持目标引领、问题导向，持续加强监管能力建设。勇于面对挑战、破除积弊，不断提高监管前瞻性、精准性、有效性和协同性，开创监管工作新局面。
对外开放合作	树立全球视野、世界眼光，扩大金融业对外开放合作。必须立足监管，持续深化金融业对外开放，助力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
从严治党	坚持自我革命，发扬斗争精神，切实加强全面从严治党。必须做到打铁自身硬，持续加强正风肃纪反腐，大力提高内部管理效能，以“时时放心不下”的责任感抓好班子、带好队伍，做到新机构、新气象、新作为、新建树。

资料来源：证券时报，国盛证券研究所

>二十届三中全会

定位看，三中全会多围绕“改革”，且过往基本每 10 年部署综合性改革，典型如 2013十八届三中、2003 年十六届三中、1993 年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。预计此次二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化改革，如 4.12 深改委一次会议提出，“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”“新征程上继续推进全面深化改革，努力在破除各方面体制机制弊端、调整深层次利益格局上再攻下一些难点”。

具体看，当前“全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”可能包括：经济体制改革（统一大市场、要素市场化改革、现代化产业体系）；国企改革；科技创新体制改革（新型举国体制）；财税金融体制改革（省以下、金融监管、财政货币协同）；社会体制改革（人口、就业、收入分配、教育等）、高水平开放型经济体制等。

图表21:1993年以来历次三中全会核心要点一览

时间	会议	文件	核心内容
2018.2.26-28	十九届三中	《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》	党和国家机构改革：围绕推动高质量发展，建设现代化经济体系，调整优化政府机构职能，合理配置宏观管理部门职能，深入推进简政放权，完善市场监管和执法体制，改革自然资源和生态环境管理体制，完善公共服务管理体制，强化事中事后监管，提高行政效率，全面提高政府效能，建设人民满意的服务型政府。全面深化改革：目标到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性
2013.11.9-12	十八届三中	《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》	成果，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。共 15方面共 60 条，包括政治、经济、社会、财税、行政、行政执法、医药卫生、文化、司法、科技和生态文明体制改革等。经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。
2008.10.9-12	十七届三中	《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》	农村土地承包经营权：对继续推进农村改革发展作出了部署,强调要大力推进改革创新,加强农村制度建设;积极发展现代农业,提高农业综合生产能力;加快发展农村公共事业,促进农村社会全面进步。最大的突破是农村土地承包经营权的流转。完善社会主义市场经济体制：建成完善的社会主义市场经济体制和更具活
2003.10.11-14	十六届三中	《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》	力、更加开放的经济体系，加快推进改革，进一步解放和发展生产力，为经济发展和社会全面进步注入强大动力。聚焦深化经济体制改革共提出 12 方面共42条，包括国资国企、农村、财税、涉外经济、就业、收入分配、科技、教育、文化等。
1998.10.12-14	十五届三中	《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》	建设新农村：到2010年，建设有中国特色社会主义新农村。对农村经济、政治、文化建设作出了全面部署，强调以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，以家庭承包经营为基础、统分结合的经营制度，以劳动所得为主和按生产要素分配相结合的分配制度，必须长期坚持。建立社会主义市场经济体制：把十四大提出的经济体制改革目标和基本原
1993.11.11-14十四届三中		《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》	则进一步具体化，制定了建立社会主义市场经济体制的总体规划，共10方面 50条，涉及财税、金融、外贸、外汇、计划、投资、价格、流通等。基本框架为，在坚持以公有制为主体、多种经济成分共同发展的基础上，建立现代企业制度、全国统一开放的市场体系、完善的宏观调控体系、合理的收入分配制度和多层次的社会保障制度。

资料来源：共产党员网，国盛证券研究所

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年 GDP 有望 5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

当前美国经济表现有韧性，主因应是货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞。我们梳理历史数据发现，美国制造业 PMI、新增非农就业等指标均与滞后 1年的联邦基金利率高度负相关。美联储 2022 年 5 月之后开始加快加息步伐，对美国经济的影响将集中体现在 2023 年下半年。此外，美国银行危机引发的信贷紧缩过程才刚刚开始，叠加企业债务仍处在历史高位，可能引发企业债务危机，对经济的冲击不宜低估。

本次美国经济表现十分特殊，即“其他指标很差、就业指标很强”。当前美国就业强劲，需求端看，疫情后在政策刺激下，美国并未实现产能出清，就业岗位并未持续大幅减少；供给端，疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。倾向于认为，强劲的就业不能让美国经济避免衰退，主因通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，后续消费持续放缓仍是确定性方向，下半年美国就业市场大概率明显降温。

综合看，预计美国仍将逐步进入衰退区间，但衰退程度大概率较温和。自去年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在 65%左右。截至 6 月最新的数据，市场目前依然预期美国经济会在 2023 年衰退，但衰退时点有所延后，目前的市场预期是美国经济Q3和Q4衰退、2024年 Q1结束衰退。

图表22：市场对美国2023年内衰退的预期保持不变

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表23：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表24:当前美国非金融企业负债水平处在历史高位

资料来源：CEIC，国盛证券研究所

图表25：近期美国破产企业数量快速上升

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

回顾上半年，经济动能先升后降，4 月以来属于“弱现实”。上半年以来，我国经济社会逐步恢复正常运行，整体可分为两个阶段：

一季度经济“脉冲式”反弹，属于“强预期-强现实”：春节后人员流动、经济社会生活逐步恢复常态运行。线下交通、餐饮等服务消费迅速恢复，地产销售也逐步走强，3月 30 城商品房成交面积同比达 45%，接近正常水平；同期信贷、出口等持续超预期，市场预期也随之走强，对“强现实”充满期待。

二季度经济持续超预期下行，属于“弱现实-弱预期”：4 月以来，地产销售明显下滑，5 月 30 城商品房成交面积同比降至 24.5%，高于去年同期、但明显低于正常水平。除出口外，信贷、消费、投资、物价等其他数据普遍走弱，经济上行动能明显趋缓。归因看，主因积压需求释放完毕，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

图表26：春节后人员流动恢复正常

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：图中往年数据根据农历对齐

图表27：4月以来，地产销售明显放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展望下半年，短期和中长期约束相互交织，经济下行压力仍大

今年以来，政策虽然没有强刺激、但其实也已出不少，尤其是货币政策持续发力、降准降息均已落地。但实际看，经济在年后“脉冲式”反弹过后，又迅速回落。倾向于认为，背后应有些不同于以往的因素，对经济复苏构成制约。总结来看，可能有两大方面：

短期负循环亟待打破：居民仍然谨慎，物价持续探底，企业利润承压，就业形势严峻。央行调查问卷显示，一季度居民更多储蓄占比为 58%，仍处于历史高位附近，同时消费和投资意愿依然低迷，指向居民依然谨慎保守，符合我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》中的分析。居民不愿支出进行消费、购房，需求仍然低迷，表现为物价持续探底，进一步加大企业利润的压力，1-4月工业企业利润延续-20%左右的大幅负增长，进一步降低扩大生产投资、招聘的意愿，居民收入压力、就业压力也随之加大。

图表28：居民储蓄意愿仍在高位，消费和投资意愿低迷

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表29：今年以来通胀水平持续下行

资料来源：Wind，国盛证券研究所

中长期约束凸显：人口加速下滑，债务风险加剧。人口方面，如我们在《中国人口周期：现状、趋势、影响》分析，受育龄妇女减少、生育意愿下降等因素影响，“十四五”期间可能是我国出生率下降最快的一段时期；负债方面，2023 年一季度我国居民杠杆率达63.3%，已高于欧元区和主要发展中经济体，略低于日本和美国居民杠杆率水平，债务压力已经不低，加杠杆意愿明显下降，约束地产和投资复苏；政府端看，近年来地方政府债务较大，云南、贵州、甘肃、山东等不少省份都相继出现“化债风波”。

图表30：“十四五”期间我国出生率下行压力较大

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表31：我国居民债务水平已经不低

资料来源：Wind，国盛证券研究所

往后看，预计下半年经济压力仍大。如上所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大，中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限，再叠加海外可能趋于衰退、净出口的带动预计将明显回落，预示下半年经济压力可能仍然较大。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是基建链继续发力，消费-地产可能低位震荡，下行力量主要是出口-制造业链回落。其中，消费-地产链是经济动能变动的主导因素，中性情形下，下半年两者可能低位均衡，经济整体呈低位震荡态势。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP 目标应能实现

同比看，预计下半年经济增速降至5%左右、全年GDP有望增长5.3%，Q2应是全年同比高点。综合供需端分析和基数效应，我们预计：2023全年GDP实际增速5.3%左右，Q2-Q4 当季增速分别为 7.2%、4.7%、5.0%，对应累计增速为 5.9%、5.5%、5.3%；全年5%左右的GDP目标预计仍能超额实现，主要是低基数贡献。此外，受通胀持续探底影响，全年平减指数可能 0.1%左右，2023年名义GDP增速可能在 5.4%左右。

图表32:2023年GDP增速预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

环比看，二季度可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛，Q2 应是全年环比低点。一季度，GDP季调环比 2.2%，明显高于 2019年 1.7%左右的增速水平，主因去年四季度基数较低、春节后经济恢复较好。二季度，从工业增加值、社零、固投的季调环比增速来看，均低于近年来平均水平，可能是全年低点，主因一季度基数提高、积压需求释放效应减退。下半年，考虑到基数回归正常、扰动进一步减退，预计环比增速将逐步向正常水平收敛。

图表33：二季度经济各分项环比明显偏弱

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

（1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业仍趋回落的

消费：短期制约仍多，可能低位均衡。

上半年，我国消费复苏明显放缓。从平均增速看，1-3 月、4-5 月社零两年平均增速分别为 4.5%、2.6%左右。从结构看，金银珠宝、线下服务类（化妆品、餐饮、娱乐、烟酒、服装、石油制品等）消费反弹较多，反映了居民避险、出行的需求高涨。

图表34:上半年，我国消费复苏明显放缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表35：金银珠宝、线下服务类消费反弹较多

资料来源：Wind，国盛证券研究所

受制于收入增速下降、储蓄释放缓慢、消费倾向低迷，下半年消费可能低位均衡。

居民收入下行直接降低居民消费能力。2019 年，我国居民收入增速在 9%左右，基本持平或略高于名义 GDP 增速；而 2021、2022、2023Q1 我国居民人均可支配收入增速分别为 9.1%、5%、5.1%，持续明显低于同期名义GDP增速。

居民超额储蓄其实不多，对消费的支撑不宜高估。根据我们测算，流量角度看，居民人均储蓄（可支配收入-消费支出）基本沿着前期斜率增长，超额储蓄并不多，主因居民收入受到冲击，实际能存下的钱较少。事实上，增加较多的是居民存款，增长斜率明显提升，主要来自于投资减少，也即风险资产转化为无风险资产，难以转化为增量消费。

图表36：近年来，居民收入增速低于GDP增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表37：居民超额储蓄其实并不多

资料来源：Wind，国盛证券研究所

居民储蓄倾向仍高，消费意愿仍低。如我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响》中分析，后续居民储蓄意愿和存款的回落面临两重约束：一是全球经济衰退约束；二是冲击后的“疤痕效应”，预计后续储蓄倾向大概率有所回落，但回落速度较慢，均衡水平可能仍高，对应居民消费意愿仍低。此外，年初以来房价持续下行，财富效应缩水，也将对居民消费意愿构成压制。

图表38：近年来，居民超额存款较多

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表39：历史看，08年金融危机后居民储蓄意愿明显提升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

基建：应会继续发力，但仍存隐忧。

上半年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-5 月广义、狭义基建投资同比分别为10.1%、7.5%。但实物工作量落地情况可能仍然偏低，上半年，沥青开工率、水泥发运率均值分别为 32%、37.6%，略高于去年同期水平，但仍明显低于历史平均水平。

下半年，考虑到地产、出口压力仍大，基建投资应会继续发力，但存在一些隐忧：

项目端，2022年新开工固定资产项目计划投资增速达 20.2%，但 2023年 1-4月增速仅有-0.4%，增速明显回落。该指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向下半年基建投资可能以存量项目加快施工落地为主。

资金端，截至 6 月中旬，新增专项债累计发行约 2.1 万亿元，占全年额度的 54%左右，

而去年 1-6月专项债发行 3.3万亿元，占比超 9 成，指向今年专项债发行相对放缓。此外，受地产低迷影响，1-4 月地方土地出让收入下降 21.7%，地方政府财政压力较大，后续可能仍会对实物工作量落地情况构成约束，需政策性金融工具等提供支持。

图表40：新开工固定资产项目计划投资增速有所回落

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表41：沥青开工率等指标维持低位

资料来源：Wind，国盛证券研究所

制造业投资：自身动能明显回落，压力较大。

上半年，制造业投资高位缓降。1-5月制造业投资同比6%，较 2022年的9.1%放缓。

下半年，制造业投资压力仍大。一方面，目前需求低迷、去库持续，导致一季度工业企业开工率仅有74.3%，处于近年来的偏低水平，企业投资扩产动力不足。另一方面，工业企业利润、出口增速下行压力较大，对企业投资构成压制。

图表42：工业企业产能利用率降至低位

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表43：企业利润和出口增速回落压力仍大

资料来源：Wind，国盛证券研究所

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度。

上半年，工业生产持续处于低位。1-5月工业增加值累计同比 3.6%，明显低于 2019年5-6%的增速；季调环比增速仅 0.3%，明显低于正常水平的0.5%左右。库存持续去化是重要压制，可能延续到三季度。

现状看，1-4 月工业企业产成品库存同比 5.9%，处于历史 25%分位左右，库存整体已经较低；自去年 4月开始去库已经持续 1年左右，目前处于去库后期的被动去库阶段。

往后看，基于历史经验，PPI、M1 等领先指标指向库存可能在 2023 年三季度触底，这较此前市场预期二季度左右触底有所延后，与需求不振、价格持续下探等因素有关。

图表44:工业生产持续处于低位

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表45：库存可能在三季度触底

资料来源：Wind，国盛证券研究所

（2）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落

地产：对政策钝化、可能低位均衡。

上半年，我国地产市场景气先升后降，整体弱于预期。销售端，30城商品房成交面积增速由去年底的-24.7%反弹至3-4月的41%左右，但5月以来随着基数提升，地产销售增速也开始回落，目前已经接近 2022年水平，同时房价持续下行，居民购房意愿低迷。投资端，上半年新开工和施工面积持续负增长，仅竣工面积增速较高，指向目前地产施工主要受到“保交楼”政策支持，房企自身预期仍弱。

图表46：商品房销售增速回升，价格持续下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表47：地产新开工低迷，竣工回升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我国地产景气对政策放松明显钝化，背后是居民债务压力已经不低。2021年底以来，我国地产政策持续放松，住房贷款加权平均利率自高点已经下行约 150bp，利率水平降至历史低位；因城施策大框架下，除一线城市以外各地地产政策也已经出台很多。但1-5月商品房销售面积同比仍是-0.9%的负增长，居民、房企信心都明显仍低。

这背后，深层次原因可能在于我国居民债务压力已经较大。2023年一季度居民杠杆率63.3%，低于美日，已经高于欧元区和多数发展中国家。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭偿债收入比（月债务支出与月收入之比）平均为 18.4%，债务压力已经较大，居民端继续加杠杆的空间可能有限。

图表48：本轮地产销售对政策放松有所钝化

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表49：我国居民债务压力已经较大

资料来源：央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，国盛证券研究所

下半年，中性预期下，房地产政策有望进一步放松、尤其是北上广深等核心一二线城市，但政策效果仍需观察，房地产市场大概率维持低位震荡。

政策看，一方面，当前中央对地产的定力仍强，如强调“房住不炒”、遏制投资投机性需求，一线城市尚未实质性放松，也并未走重启“棚改”刺激地产的老路。另一方面，地产作为国民经济的支柱产业，对经济能否真正企稳复苏有关键影响，我们继续提示：北上广深等核心一二线城市可能差异化放松房地产。

基本面看，一方面，我国下半年经济压力可能仍大，叠加居民房价预期、购房意愿持续下行，地产目前的低位平衡状态可能较为脆弱。如果价格下跌过快，或经济下行压力过大，可能引发地产抛售，地产景气存在进一步下行风险。

净出口：回落是大趋势，可能小幅负增。

整体看，年初以来我国出口整体偏强、但 5月出口明显回落。由于美欧经济衰退晚于预期、东盟等新兴市场经济韧性、低基数等因素影响，1-5月我国出口累计同比增0.3%，其中 Q1 出口同比增 0.5%，显著强于年初 Wind 一致预期-8.7%；对 GDP 的拖累仅为0.06个百分点，也强于此前预期。横向对比，和我国出口结构相似的韩国、越南、印度等，出口均已连续多个月两位数负增，指向我国整体仍属偏强水平。但边际上看，出口订单回落、我国对东盟出口明显回落、出口价格拖累加剧等，5 月我国出口同比回落16.0 个百分点至-7.5%，环比-4.0%，创有数据以来最低，出口边际回落趋势逐步显现。

往后看，鉴于全球经济可能继续走弱，尤其是美国可能逐步进入衰退通道；国内 PPI 预计仍将维持低位等因素，全年出口回落应是大趋势，基准情形下，2023 全年出口同比可能在-5%左右。节奏上看，6-7 月出口可能延续偏弱、甚至跌幅可能进一步加深；由于基数回落，8-9 月跌幅可能有所收窄；10月之后，基数回落叠加出口价格可能有所回升，出口同比读数可能小幅转正。换言之，全年出口低点可能在三季度左右。

图表50：年初以来，我国出口整体偏强、但5月明显回落

资料来源：Wind，国盛证券研究所（图中缺失的极端值为2021年2月，当月同比154.3%，累计同比60.2%）

图表51：2023全年出口低点可能在Q3左右

资料来源：Wind，国盛证券研究所

具体看，2023下半年出口，提示重点关注以下三个方面：

1）2023 下半年影响出口走势和节奏的因素有三：外需决定蛋糕大小；份额决定我国能够获得的蛋糕比例；价格也是重要影响因素。

外需方面，预计 2023 下半年美国可能步入衰退，新兴市场国家预计仍有韧性。按照海外中期策略《时滞、分化与波动—2023 中期海外宏观展望》的相关分析，当前美国经济仍在下行，预计下半年将逐渐步入衰退区间。但是，此次衰退可能是温和衰退，持续时间可能在两个季度左右；换言之，Q3-Q4 左右可能是美国经济最差的时间，到2024 年初可能逐步好转。相反，新兴市场国家经济仍有韧性：年初以来，新兴市场PMI 持续处于荣枯线上，5 月进一步回升至 52.4%；此外，按照 IMF 预测，2023 年新兴市场国家 GDP 增速有望达到 3.9%，相比 2022 年仅低 0.1 个百分点。至于欧美发达国家和新兴市场国家相关需求的替代关系，后文“关注点 2”中将进行详细测算。

份额方面，我国出口占全球的份额应会进一步下降，基准情形下可能降至 13.8%，拖累我国出口约 4.2 个百分点。历史上看，2020 年我国占全球的出口份额约 14.7%，2021 年进一步提升至 15.0%，相比 2019 年分别提升 1.5、1.8 个百分点，其中既有海外经济封锁、俄乌冲突等短期因素影响，也有我国产业链完整、产业转型升级、优势产品竞争力增强等中长期因素影响。2022 年随着海外经济放开、俄乌冲突影响钝化，我国占全球的出口份额下降约 0.6 个百分点至 14.4%。2023 全年看，基准情形下，如果我国出口份额仍然按照 2022 年相同的速度下降，全年出口份额可能降至 13.8%。假设2023年全球出口零增长，相应地对我国出口的拖累约为4.2个百分点；而且，我国占全球的出口份额每多下降0.1个百分点，对2023年我国出口的拖累将增加0.7个百分点。

图表52：新兴市场国家PMI仍在荣枯线上

资料来源：CEIC，国盛证券研究所

图表53：2023年我国出口占全球的份额应会进一步下降

资料来源：Wind，国盛证券研究所

价格方面，6-7月对出口预计仍有压制，下半年可能逐步好转。历史上看，2021年下半年开始，价格因素就是我国出口的重要支撑，伴随国内 PPI 走弱，价格因素对出口的支撑逐步弱化；2023年3月开始，价格因素对出口由支撑转为拖累，4-5月降幅进一步扩大。往后看，按照我们前期分析，我国出口价格跟国内 PPI 走势基本一致，意味着短期价格因素对出口拖累仍偏强，Q3开始可能逐步弱化。

图表54:价格因素对我国出口逐步转为拖累

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表55：我国出口价格跟国内PPI走势基本一致

资料来源：Wind，国盛证券研究所

国别结构看，重点关注新兴市场、“一带一路”沿线国家进口能否对冲欧美进口下行。按照份额看，2022 年我国对美欧日等三大传统贸易伙伴出口金额分别占我国总体出口的 16.2%、15.6%、4.8%，合计约占我国总体出口的 36.7%；而对“一带一路”沿线国家出口占我国总体出口的 33.4%，二者体量相当。但考虑到东盟、中国香港等地区（2022年占中国出口的比例分别为15.8%、8.4%，合计占比24.3%）转口贸易比例偏高，假设上述两大经济体转口贸易的比例约为 50%1，意味着“一带一路”沿线国家出口中不受欧美影响的份额约为 21.3%。简单匡算，假设 2023 年中国对美欧日出口同比-10%，如果考虑转口贸易的下降，则对“一带一路”沿线国家出口要达到 17%左右，才能对冲美欧日出口下降的拖累，难度偏大。

图表56:国际组织对2023年主要经济体经济增速预测（单位：%）

		IMF	世界银行	OECD
	全球	2.8	2.1	2.7
发达国家	美国	1.6	1.1	1.6
	欧元区	0.8	0.4	0.9
	日本	1.3	0.8	1.3
新兴市场国家	印度	5.9	6.3	6.0
	泰国	3.4	3.9	二
	越南	5.8	6.0
	马来西亚	4.5	4.3	二
	菲律宾	6.0	6.0	二
	印度尼西亚	5.0	4.9	4.7
	阿联茵	3.5	2.8	二
	沙特阿拉伯	3.1	2.2	2.9
	巴西	0.9	1.2	1.7
	南非	0.1	0.3	0.3

资料来源：IMF、世界银行、OECD，国盛证券研究所

图表57：2022年我国对欧美日和“一带一路”沿线国家出口占比相当

资料来源：Wind，国盛证券研究所

商品结构看，1-5 月汽车、船舶、飞机及其他航空器、以及新能源相关产品等是出口的重要支撑，2023 下半年相关行业出口预计仍将偏强；消费电子相关行业出口已在底部，下半年有望改善。2023年 1-5月，我国汽车、船舶出口分别同比增 107.9%、21.1%，1-4 月飞机及其他航空器、太阳能电池分别同比 28.8%、17.6%，是年初以来出口的重要支撑；相反，自动数据处理设备及其零部件（电脑）、手机、集成电路等消费电子相关产品出口持续偏弱，1-5 月出口同比分别为-24.0%、-13.3%、-17.2%，是年初以来出口最主要的拖累；此外，劳动密集型产品 3月出口偏强，主因前期积压订单的释放，4 月之后明显回落。往后看，考虑到我国新兴市场国家是我国新能源汽车、船舶等交通工具的重要出口目的地、我国新能源产业链的韧性等，预计 2023 下半年我国汽车、船舶等出口仍有韧性；另外，由于全球半导体产业已处周期底部，后续有望逐步回升，预计下半年消费电子相关产品对我国出口的拖累可能有所弱化。

图表58：年初以来重点商品出口情况

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表59：全球半导体产业已处周期底部

资料来源：Wind，国盛证券研究所

进口方面看，1-5 月我国进口累计同比-6.7%，处于有数据以来偏低水平（仅略高于2009年、2015-2016年、2020年同期）。其中：1-3月受春节假期错位、政策优化、积压需求释放等因素影响，进口波动较大；4 月开始，国内经济部分高频指标走弱，进口同样有所回落；5 月进口略超预期，跟 PMI 等高频数据走弱，体感上有一定差异。分商品看，机电产品进口偏弱、能源进口等是 2023年 1-5月进口偏弱的主要拖累。

往后看，鉴于国内经济可能仍将面临需求不足、地产预期走弱、债务杠杆偏高等制约，预计内需仍将面临一定压制，对应地，进口可能也将面临一定压力。基准情形下，2023 全年进口中枢可能降至-2.0%左右，节奏上，6-7 月预计进口仍将小幅负增，8 月开始由于基数回落，进口预计降有所改善。

图表60：年初以来进口整体处于偏弱水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表61：我国债务杠杆已处偏高水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

综合看，如果按照基准情形，2023 全年出口同比-5%左右、进口同比-2.0%左右，对应贸易顺差约 7513 亿美元，相比 2022 年减少约 14.3%，意味着 2023 年净出口对 GDP的拖累程度将变大。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中 CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

海外通胀：根据我们测算，美国 CPI 同比 6 月将降至 3%左右，下半年几乎震荡走平；
核心CPI同比6月在 4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在 3.5%-4.0%。

图表62：2023年美国CPI和核心CPI同比测算

资料来源：Wind，国盛证券研究所

国内通胀：年初以来，我国通胀水平持续低于预期，其中：CPI 从 1 月的 2.1%降至最低 0.1%左右，处于 2009年以来偏低水平；PPI则从 1 月的-0.8%降至-4.6%，为 2016年以来最低。其背后原因，除基数偏高外，生猪存栏持续偏高导致猪肉价格超预期回落，海外大宗价格持续下跌，国内经济弱于预期导致需求不足、信心不足等等，都是拖累。

往后看，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续 CPI、PPI 下行空间有限，但总体仍将低位持续一段时间、CPI 可能阶段性转负。读数上，CPI 中枢可能维持在 0.1%左右，7 月存在阶段性转负的可能；PPI 中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低。节奏上看，按照模型测算，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI Q2-Q4 均值分别为 0.1%、0.5%、1.3%；PPI Q2-Q4 均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

图表63：年初以来，国内通胀超预期回落

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表64:2023下半年通胀走势预测

资料来源：Wind，国盛证券研究所

具体看，2023下半年国内通胀，重点关注两大方面：主要影响因素、长期通胀走势

1）2023 下半年通胀的三大影响因素：需求不足、信心不足仍是通胀拖累；猪肉价格已在低位，继续下行空间有限；预计美国下半年陷入衰退，油价短期仍趋下行。

国内经济：年初以来，CPI、PPI 持续低于预期，除了猪肉价格、油价回落、服务价格弱于预期之外，更核心的仍在于当前经济恢复的内生动能不足、需求不足、信心不足。如前分析，由于人口、债务等中长期制约将持续存在，叠加居民收入、就业压力偏大，出口可能进一步走弱等，这也将制约通胀走高，尤其是对核心CPI、PPI拖累更大。

猪肉价格：1-5 月 CPI 猪肉价格分项分别环比-10.8%、-11.4%、-4.2%、-3.8%、-2.0%，是年初以来 CPI 环比偏弱的重要拖累。如果按照传统猪周期推演，2023 上半年应是猪肉价格周期上行的阶段；但是，由于生猪存栏偏高、二次育肥等因素影响，上半年猪肉价格反而持续下跌。往后看，当前 22 省市生猪均价已降至 14.6 元/千克（数据截止 5.12），继续回落空间有限。一方面，历史上看，当前生猪价格已在偏低位置；另一方面，当前猪肉价格已在多数生猪养殖企业成本线下（比如牧原股份 2022 全年商品猪平均成本为 15.7 元/千克），部分生猪养殖企业被迫加速产能去化，可能会对后续生猪价格形成一定支撑。

图表65：生猪存栏偏高是年初以来猪肉价格下跌的重要原因

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表66：当前22省市生猪均价已降至同期中枢偏低水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所

国际油价：今年1-5月，布伦特原油价格分别同比-2.0%、-11.2%、-29.6%、-21.3%、-32.4%，按照前期报告《形势比人强—2022 年中期宏观经济与资产展望》的测算，如果国际油价变动 10%，对我国 CPI 的影响约为 0.09 个百分点，对我国 PPI 的影响约为0.4个百分点，意味着 1-5月油价对 CPI的拖累分别为 0.0、0.1、0.3、0.2、0.3个百分点，对 PPI 的拖累分别为 0.1、0.4、1.2、0.9、1.3 个百分点。往后看，按照我们海外中期策略《时滞、分化与波动—2023 中期海外宏观展望》的相关分析，预计下半年美国将逐步陷入衰退，下半年原油需求可能进一步走弱，加上原油等大宗商品价格为“需求决定方向、供给决定幅度”，意味着短期油价可能倾向继续回落，年底左右可能领先于海外经济，有阶段性回升；换言之，短期油价对国内通胀仍偏拖累，年底左右拖累可能有所弱化。

图表67：2022年下半年以来布伦特原油价格持续回落

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表68：下半年全球原油供需将基本保持平衡

资料来源：Wind，彭博，国盛证券研究所

2）长期通胀走势：当前市场上有部分观点担忧，由于经济增长中枢下移，中国出现“日本式”长期通胀低迷的情况。为此，我们从 5方面对比，认为中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，我国出现“日本式”长期通胀低迷的概率偏小。国家信息中心工作论文2显示，日本长期通胀低迷的主因在于，通胀预期偏弱、产出缺口、居民可支配收入，以及进口商品价格下降等输入性因素的影响。而通胀预期偏弱的背后，主要是经济发展动能下降、人口老龄化等深层次因素的拖累。相比日本通胀持续低迷的 20 世纪 90年代末、21世纪初期，中国有以下特征：

➢ GDP 增速：按照 2035年 GDP 翻一番的目标，预计未来需要保持 4.7%左右的年均增速，即经济预计仍将维持中速增长。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，经济增长几乎长期陷于停滞，1998-2009年日本GDP不变价增速均值约为 0.3%。

➢ 货币供应：截止 2022 年，中国 M2 同比约为 11.8%，有数据以来最低约为 8.1%；而 20世纪90年代末、21世纪初期，日本 M2同比已降至 4.0%左右（1998年）。

➢ 居民收入：截止 2022年，中国居民人均可支配收入同比增 5.0%，自 2014年有数据以来基本都维持在 5%-10%左右的增速。而日本在 20 世纪 90 年代末、21 世纪初期，居民收入长期陷入停滞或负增，工资-通胀螺旋陷入负反馈，进一步强化偏弱的通胀预期。

➢ 居民杠杆：截止 2022 年 9 月，中国居民、非金融企业杠杆分别达到 61.4%、158.2%，对应地，日本 20 世纪 90 年代居民、非金融企业杠杆分别为 69.8%、129.5%（1998年），整体杠杆水平接近。

➢ 人口老龄化：截止2022年，中国65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为14.9%、44.5%，对应日本20世纪90年代65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为16.7%、45.9%，二者也无量级上的差异。

综上分析：杠杆水平偏高、老龄化加剧、以及经济增长中枢自然下移，决定了中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，鉴于未来中国经济仍有望维持中速增长、居民收入维持正增、中国出口竞争力偏强等，我国出现“日本式”的长期通胀低迷状况可能性偏小。

图表69：中国出现“日本式”长期通胀低迷的概率偏小

		中国（2022年）	日本（1998年）
GDP增速：不变价	对比当年水平	3.0%	-1.3%
GDP增速：不变价	未来10年可能值	按照“2035年翻一番”的目标，对应年均GDP增速约为4.7%。	1998年-2009年实际GDP增速约为0.3%。
老龄化	65岁以上人口占比	14.9%	16.7%
老龄化	总抚养比	44.5%	45.9%
杠杆率	居民杠杆	61.3%	69.3%
杠杆率	非金融企业杠杆	157.6%	133.1%
货币金融	M2	11.8%	4.0%
居民可支配收入		5.0%	-0.9% (2001—-2009年均值）
雇佣制度		实行就业优先战略	终生雇佣制+年功序列制

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

回顾上半年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”：

今年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为5个阶段：年初-1月末，政策放开后经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续赎回，利率迎来一波上行；2 月，经济数据如期改善，其中地产超预期回升、基建制造业维持高位、出口降幅收窄、工业生产较旺，但水泥、沥青、高炉开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；3 月初-3 月中旬，两会对全年经济目标设定为 5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之 3.17 央行意外宣布降准，利率开始下行；3 月下旬-4 月中旬，虽然跨季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4 月下旬至今，房地产边际明显走弱，通胀、社融、PMI 等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入下行通道，6.13 央行超预期降息推动利率进一步下至 2.6%附近，接近去年 8 月的低点。

图表70：年初以来，债券市场走势是“经济预期”与“经济现实”之间的博弈

资料来源：Wind，国盛证券研究所

展望下半年，基本面仍是决定利率走势的核心变量，尤其是与信贷扩张密切相关的地产走势。鉴于当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，对于宽信用的拉动也不宜高估。短期看，在稳增长政策加码的影响下利率有调整风险。但下半年预计经济压力可能仍大，资产荒的现象仍可能延续，利率整体方向可能仍是震荡偏下行。波动区间来看，2 月的2.9%可能仍是年内利率的高点；2.6%是去年 8 月的低点，也应是年内利率走势的一个关键点位，如果后续突破则有可能进一步探底，而能否向下突破的关键仍是地产表现。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大。中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限；叠加海外可能趋于衰退，净出口的带动预计将明显回落:下半年经济压力可能仍然较大。倾向于认为，下半年经济基本面更偏带动利率下行。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续 CPI、PPI 下行空间有限。但需关注的是，未来 1-2 个月，通胀预计还会维持较低水平。年中可能是国内通胀的拐点，年末 CPI 和 PPI 预计分别为 1.3%和-1.1%。据此，通胀对利率影响偏中性。

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，下半年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍可期。但考虑到当前债市杠杆已经处于历史较高水平，银行间市场资金空转现象明显，叠加当前 DR007 仍明显低于 7 天逆回购利率，央行可能无意推动流动性进一步宽松。倾向于认为，货币政策对利率影响偏中性。

配置面看（“长钱多不多”）：去年底理财破净赎回是债市大幅调整的重要原因，年初以来伴随债市逐渐走强，理财规模震荡上行。从居民端来看，一季度央行问卷调查显示，居民储蓄意愿下降，投资意愿增强，反映赚钱效应下居民理财需求增加，有望为债市带来增量资金。综合看，债市走强、债券配置力量改善，对利率影响偏正面。

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

维持我们中期分报告《时滞、分化与波动—2023 年中期海外宏观展望》的判断：美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。

5 月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派，但美元指数却持续下跌，主要原因是美股 AI板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。

往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。

至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿布林肯访华，标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。

图表71：近期美元指数与美欧经济相对表现背离

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表72：近期美元指数与美欧货币政策相对表现背离

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

图表73：美股波动率与美元指数高度正相关

资料来源：Wind，国盛证券研究所

四、中观面：关注 4 条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响

2023年初，人工智能产业进入应用爆发期。2022年底 OpenAI 发布 ChatGPT并迅速走红，上线五天注册用户数就突破百万，上线两个月之后用户数破亿，2023 年进一步推出 GPT-4 升级服务能力。在此刺激下，2023 年海内外企业也纷纷推出各自的应用产品：如微软推出微软推出 Microsoft 365 Copilot，百度推出文心一言、阿里巴巴推出通义千问等等，人工智能应用进入爆发期。在此众多应用推动下，预计人工智能产业的市场规模、投资金额也即将进入爆发式增长阶段。

经济影响看，参考相关学术研究，基于新古典增长理论，可从技术、劳动力、资本三个领域理解：人工智能无论短期长期对技术都有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有一定负面影响，但长期内对经济各领域都有显著正面影响。

技术：短期内，人工智能技术将通过技术效率、技术边界两种渠道，提升全要素生产率并拓展生产活动范围，推动经济增长；长期内，人工智能可能实现自动化知识生产，进而推动科学知识的产出、生产能力呈指数级增长。

劳动力：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过劳动力就业、劳动力收入两种渠道，带来挤出效应，降低收入水平，并加剧收入不平等，对经济有负面效应。长期内，在人工智能技术的发展中后期，通过人工智能与教育、生产活动的深入融合，有望明显提升劳动力生产效率和收入水平，缩小劳动收入差距、提振消费、促进经济增长。

资本：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过资本积累、资本结构两种渠道，挤出传统投资，造成整体投资的下降。长期内，在人工智能技术的发展中后期，受益于生产率、劳动收入的提升，资本回报也将提升，进而提振投资、促进经济增长。

图表74:人工智能对经济影响框架

资料来源：国盛证券研究所宏观组整理

提示关注人工智能相较于传统技术进步的三大区别：

自动化内容生产对部分高技能就业产生冲击。与传统技术创新更多替代低技能劳动力不同，AI 自动化内容生产可能首先冲击部分高技能脑力劳动者就业。如高盛认为生成式 AI 则可能取代欧美多达四分之一的就业岗位，其中行政（46%）和法律（44%）类职业受影响的程度较高，而建筑（6%）和维修（4%）等劳动密集型职业受影响程度低。

自动化产品生产对后发国家人口红利产生冲击。与近年来的技术创新、应用主要集中于消费端、居民端不同，人工智能的发展使得机器的判断决策越来越接近于人类，可能对工业机器人的适用性带来质的提升，大范围替代从事低技能、重复工作的劳动力。这可能对后发国家发挥人口红利，推动制造业升级构成约束。

自动化知识生产和自动化内容、自动化产品生产结合，可能对经济有指数级带动作用。与传统技术创新不同，人工智能发展可能在一定程度摆脱对人类程序员的依赖，实现自我学习和自我更新升级，存在推动知识生产、技术进步、经济社会呈指数级增长的可能。

对比看，我国 AI 产业发展水平处于国际前列，仅次于美国，但也面临较多制约。研究方面，根据相关报道，近年来我国在 AI 研究领域论文数量和质量已经超过美国3。应用方面，除了今年多家企业密集发布 AI 模型，我国工业机器人安装数量也已经超过全球其他国家之和。投资方面，我国私人部门 AI 投资金额超过欧洲，仅次于美国。但也应注意，我国后续 AI 产业发展可能面临更多地缘政治因素制约，如 2022 年 10 月美国实施单边出口管制，禁止美国公司向中国出售先进的芯片制造设备和高端半导体，包括目前AI模型训练所普遍使用的高性能A100芯片。

投资影响看，今年我国宏观环境利于 AI 等成长股表现，人工智能是核心主线之一。今年我国经济复苏内生动能不强，政策持续宽松，宏观环境利于 AI 等成长股表现（可参考《宏观环境仍利于 TMT 和利率债—4 月 PMI 大跌的 5 大信号》）。叠加人工智能产业的想象空间、我国发展水平都较好，这些都利于短期内人工智能股价表现。但也应注意，人工智能产业要真正成熟落地、后续突破约束继续发展，可能都需要更长时间。

图表75:Gartner2021年新兴技术成熟度曲线

资料来源：Gartner，国盛证券研究所

2、近年来出口外移压力较大的行业

历史上看，18 世纪中期以来，全球共经历了 4 轮国际产业转移，当前应处于第 5 轮产业转移的过程中，即：部分劳动密集型产业从我国向东南亚等地区转移。具体如下：

1）19 世纪末-20世纪初：英国纺织工业向美国、德国、法国转移。1760年前后，英国兴起“第一次工业革命”，纺织工业得到迅速发展：1851年英国约60%的棉纺织品出口到全球，占其国内总出口的 40%左右。19 世纪末期开始，英国国内纺织工业产能饱和、且人力等成本提升，纺织工业逐步向外转移。欧洲大陆的德国、法国凭借区位优势，首先承接英国的纺织工业；美国作为原材料（棉花）出产国+英国殖民地，也承接了大量的英国纺织工业，到 20世纪 20年代，美国棉纱产量占到全球 50%以上。

2）20 世纪 50-60 年代：美国钢铁产业等向日本、德国转移。1945 年前后，美国出现“第三次科技革命”，信息技术等成为产业的主要发展方向；20 世纪 50 年代起，美国的钢铁、纺织等高污染或者劳动密集型产业逐渐向海外转移。比如，1950 年代美国钢铁产量占全球的比重一度高达 60%左右，到 70-80 年代已经回落至 10%左右；同期日本、德国钢铁产量占全球的比例则迅速提升。

图表76:1650年以来，世界各国钢铁产量占全球的比例

资料来源：Swedish Iron and Steel Makers Association，国盛证券研究所

3）20 世纪 70-90 年代：日本、德国部分劳动密集型产业向“亚洲四小龙”转移。“二战”后美国部分产业向外转移，促使日本、德国等实现战后经济的迅速恢复；20 世纪70 年代，日本、德国占全球的出口份额分别从 50 年代的 1.3%、3.2%上升至 6.1%、10.8%。随后由于人工成本增加等原因，日本、德国也逐渐将纺织、服装、食品、皮革等中低端制造业向外转移，这一时期“亚洲四小龙”强化经济体制改革，是上述产业转移重要的承接地。

图表77：20世纪70-90年代，日本、德国出口占全球的份额上行趋缓

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表78：20世纪60年代德国、日本乘用车产量快速增长

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4）20 世纪 90 年代之后：“亚洲四小龙”向中国大陆转移。20 世纪 70-80 年代，“亚洲四小龙”借助承接产业转移的契机，经济迅速发展；90 年代之后，韩国、中国台湾等人力成本大幅攀升，比如从1975年至1990年，韩国、中国台湾制造业工人人均时薪分别增长 11 倍、9 倍。这一背景之下，新加坡、中国香港等凭借地理优势，转向重点发展航运、金融、贸易等现代服务业，韩国、中国台湾则转向发展汽车、电子等高端制造业，中低端制造业则逐步向中国大陆转移。

图表79:1975-1990年不同地区制造业工人时薪（单位：美元/时）

	1975	1980	1985	1990	百分比涨幅 (1975-1990)
中国香港	0.8	1.5	1.7	3.2	300%
中国台湾	0.4	1.0	1.5	4.0	900%
韩国	0.3	1.0	1.2	3.7	1133%
新加坡	0.8	1.5	2.5	3.8	375%
日本	3.0	5.5	6.3	12.8	327%
德国	6.4	12.3	9.6	22.0	244%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表80：20世纪90年代之后“亚洲四小龙”出口份额基本停滞

资料来源：Wind，国盛证券研究所

综合上述 4 轮产业转移的趋势，有两点重要规律：1）分产业看，一般劳动密集型产业会率先向外转移，人力成本、转入地区基础设施完善程度、经济体制等是重要影响因素，资本、技术密集型产业一般要产业转入地区经济发展到一定阶段才会出现。2）分时间看，各个国家或地区承接的海外投资是观测产业转移的重要先行指标，70-80 年代“亚洲四小龙”、90年代中国内地、2015年东南亚，承接的海外投资均有明显增加。

图表81：承接海外投资越多，出口份额增加越多

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表82：不同时期不同国家或地区承接海外投资比重不同

资料来源：Wind，国盛证券研究所

按照趋势，2015 年以来处于第 5 轮产业转移趋势当中，即：中国内地部分产业逐步向东南亚等地转移。其中：按照我国出口占全球份额看，纺织、服装、皮革、木制品等劳动密集型行业出口份额下滑最为明显，比如 HS 分类第 42 章皮革制品，2015 年我国出口占全球的份额约为 41.8%，2021 年降至 31.8%，年均降幅约 1.5 个百分点；机电产品、交运设备、化工等部分资本密集型和技术密集型产业向外转移趋势不明显。

图表83：2015年之后，我国劳动密集型行业出口占全球的比重明显回落（单位：%）

皮革、木制品、服装鞋帽
HS行业	商品名称	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
42	皮革制品	41.3	39.9	41.8	38.7	37.7	35.8	33.7	31.9	31.8
44	木及木制品	9.8	10.5	11.5	10.8	10.1	10.1	9.9	10.1	9.2
46	稻草或其他编织材料制品	69.5	68.1	68.5	65.9	65.4	64.1	61.8	59.0	55.9
61	针织或钩编的服装	42.2	38.7	38.4	34.8	32.3	30.9	30.0	29.4	29.7
62	非针织或非钩编的服装	32.9	35.0	36.0	33.7	32.8	30.4	28.6	30.3	27.9
63	其他纺织制成品	42.9	42.7	44.1	42.5	41.7	41.7	41.8	61.5	43.8
64	鞋靴	39.6	39.7	40.3	36.6	34.9	32.4	32.1	29.9	30.1
65	帽类及零件	52.7	50.1	54.2	49.7	46.7	46.2	44.6	41.4	40.6
				纺织原料
50	蚕丝	52.2	52.7	53.3	53.4	53.4	52.5	49.9	41.4	39.9
51	羊毛	18.1	17.6	17.4	16.9	15.0	17.0	18.6	17.8	15.9
52	棉花	24.4	25.5	28.0	28.4	26.6	25.5	25.2	23.3	20.5
53	其他植物纺织纤维	30.4	31.4	33.5	24.6	24.4	28.6	26.0	20.7	21.1
			贵金属	、部分贱金属制品
71	珍珠、宝石、贵金属	5.6	8.8	4.6	3.2	2.7	3.1	3.2	2.6	3.2
72	钢铁制品	9.8	13.5	15.1	14.4	11.6	11.1	10.6	10.1	11.1
75	镍及其制品	3.7	7.2	3.1	1.7	2.1	1.8	3.5	2.3	1.7
78	铅及其制品	2.2	2.1	2.4	1.0	1.0	1.5	0.9	0.7	2.9
79	锌及其制品	1.8	3.7	3.7	2.2	1.3	1.3	1.9	1.5	1.0
			光学、医疗等仪器：		钟表、乐
90	光学、医疗等仪器	13.3	12.9	13.7	12.7	12.2	11.6	11.9	13.6	13.2
91	钟表	10.1	9.3	10.5	11.0	9.6	9.0	9.4	8.6	7.8
92	乐器	26.0	26.3	27.4	26.2	24.8	24.2	24.7	26.6	26.2

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表84:我国部分资本密集型和技术密集型行业出口韧性仍强（单位：%）

机电及运输设备
HS编码	商品名称	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
84	核反应堆、机械及零件	18.5	18.8	19.0	18.4	18.5	18.9	18.8	21.0	20.3
85	电机、电气设备	24.6	24.3	26.0	24.4	23.7	24.1	24.8	25.6	24.3
86	铁道及电车道机车	27.5	29.6	32.4	21.1	29.6	32.5	23.4	28.4	45.0
87	车辆及其零件	4.3	4.6	4.7	4.5	4.7	4.9	5.0	6.0	7.4
88	航空航天器	0.6	0.8	1.1	1.0	1.1	1.4	1.2	1.1	1.2
89	船舶	20.6	17.9	19.8	17.1	17.0	19.1	20.3	20.8	18.7
				化工
28	无机化学品	11.0	12.5	12.2	12.5	12.9	14.2	13.4	12.8	13.3
29	有机化学品	9.5	10.5	11.7	12.2	13.1	13.4	13.7	14.8	15.3
30	药品	1.3	1.3	1.4	1.4	1.4	1.5	1.5	1.9	4.2
31	肥料	9.4	13.8	17.5	13.4	11.8	11.9	12.1	11.8	13.3
32	染料浸膏	7.2	8.1	8.6	8.5	8.9	9.1	9.4	9.9	10.1
33	精油及香膏	3.2	3.6	4.2	3.7	3.7	3.8	3.9	3.7	3.6
34	肥皂、洗涤剂	5.4	5.7	6.1	6.0	6.0	6.5	7.0	7.9	7.2
35	蛋白类物质、胶、酶	8.7	9.0	9.8	9.6	10.0	10.1	10.6	10.6	10.0
36	炸药、烟火制品	19.5	15.3	21.8	20.7	19.3	21.8	20.1	18.4	17.9
37	照相及电影用品	7.2	7.4	8.1	7.4	7.4	7.3	7.2	6.8	7.1
38	杂项化学产品	6.7	7.4	7.8	7.9	8.6	8.6	8.2	9.9	9.0
				建材
68	石料、水泥等材料的制品	20.4	21.2	26.0	23.1	22.3	22.1	21.3	24.0	20.7
69	陶瓷产品	37.0	39.1	46.0	38.3	37.4	38.1	42.0	42.7	39.9
70	玻璃及其制品	21.9	21.7	23.3	22.6	22.0	21.7	23.3	24.9	24.8

资料来源：Wind，国盛证券研究所

其中，中期看：2018 年贸易摩擦、2020-2022 年期间，均对上述产业外移趋势有所破坏。比如 2020-2022 年期间，由于我国稳定的生产能力+完整的产业链，对海外厂商具有较强吸引力。因此，在此期间，我国多数行业出口份额降幅都有所收窄、甚至小幅回升。份额回升较多的行业包括：钢铁（HS 第 72 章）、针织/编织服装（HS 第 61 章）、铁道及电车道机车（HS第 86章）、家具（HS第 94章）、乐器（HS第 92章）等等。

图表85：2020-2021年疫情期间多数行业出口份额降幅收窄、甚至小幅回升（单位：百分点）

HS编码	商品名称	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2020-2021年平均降幅	疫情支撑幅度
				动物、	食品
01	活动物	0.4	0.3	-0.6	-0.2	-0.1	0.5	-0.6	-0.1	0.6
13	虫胶；树胶、树脂	3.4	0.2	0.0	0.1	0.6	1.1	0.0	0.6	0.6
21	杂项食品	0.7	0.1	-0.1	-0.1	0.3	0.4	0.1	0.3	0.4
23	食品工业的残渣；动物饲料	-0.3	0.4	-0.3	0.1	-0.2	-0.1	-0.2	-0.2	0.2
				化工
30	药品	0.1	0.0	0.0	0.1	0.0	0.4	2.3	1.4	1.4
31	肥料	3.7	-4.1	-1.6	0.1	0.2	-0.3	1.5	0.6	2.2
39	塑料及其制品	1.1	-0.2	0.0	0.4	1.3	2.3	-0.8	0.8	0.8
40	橡胶及其制品	0.0	-0.6	-0.5	0.5	0.3	0.8	0.1	0.5	1.0
				皮革、木制品	纺织品等
56	絮胎、毡呢；绳及其制品	2.2	0.6	-0.8	0.8	1.3	5.3	-3.4	1.0	1.8
61	针织或钩编的服装	-0.3	-3.6	-2.5	-1.4	-0.9	-0.6	0.3	-0.2	2.4
62	非针织或非钩编的服装	1.0	-2.3	-0.9	-2.4	-1.8	1.7	-2.4	-0.4	0.6
63	其他纺织制成品	1.4	-1.6	-0.8	0.0	0.1	19.7	-17.7	1.0	1.8
64	鞋靴	0.6	-3.7	-1.7	-2.5	-0.3	-2.2	0.2	-1.0	0.7
65	帽类及其零件	4.1	-4.5	-3.0	-0.5	-1.6	-3.2	-0.8	-2.0	1.0
				建材
68	石料、石膏、水泥制品	4.8	-2.9	-0.8	-0.2	-0.8	2.7	-3.3	-0.3	0.5
70	玻璃及其制品	1.6	-0.7	-0.6	-0.3	1.6	1.6	-0.1	0.8	1.4
				金属制
72	钢铁	1.6	-0.7	-2.8	-0.5	-0.5	-0.5	1.0	0.3	3.1
73	钢铁制品	2.5	-1.2	-0.2	0.6	1.8	2.3	-0.3	1.0	1.2
78	铅及其制品	0.3	-1.4	0.0	0.5	-0.6	-0.2	2.2	1.0	1.0
80	锡及其制品	-0.7	0.2	-0.3	0.2	1.0	0.7	2.4	1.6	1.9
82	贱金属工具、餐叉及其零件	2.1	-1.1	0.5	0.4	1.3	2.5	0.6	1.6	1.1
83	贱金属杂项制品	2.8	-2.9	0.1	-0.1	0.8	3.3	-0.1	1.6	1.5
				机电
84	机器、机械器具及零件	0.2	-0.6	0.1	0.4	-0.1	2.2	-0.7	0.8	0.6
86	铁道及电车道机车	2.8	-11.3	8.5	2.9	-9.1	5.0	16.6	10.8	2.3
87	车辆及其零件	0.1	-0.2	0.2	0.2	0.1	1.0	1.4	1.2	1.0
				精密仪器，金	钟表，乐器
90	光学、医疗仪器、精密仪器	0.8	-1.0	-0.5	-0.6	0.3	1.7	-0.4	0.6	1.2
91	钟表及其零件	1.2	0.5	-1.4	-0.6	0.4	-0.8	-0.8	-0.8	0.6
92	乐器及其零件、附件	1.1	-1.2	-1.4	-0.6	0.5	1.9	-0.4	0.8	2.2
				杂项告
94	家具；寝具；照明装置	3.0	-3.1	-1.2	0.2	0.6	3.4	-1.3	1.1	2.3
95	玩具	4.1	1.2	1.7	-1.4	3.8	3.1	1.7	2.4	0.7
96	杂项制品	2.1	0.3	-0.4	0.5	2.7	2.1	0.5	1.3	1.7
				其他
93	武器、弹药及其零件、附件	0.0	-0.2	-0.2	0.3	-0.3	0.3	0.4	0.4	0.6
97	艺术品、收藏品及古物	-0.2	-0.5	-1.0	0.1	14	1.5	4.6	3.1	4.1
99	跨境电商B2B简化申报商品	0.0	0.9	0.2	-0.3	0.7	6.3	-0.2	3.1	2.9

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注释：疫情支撑幅度为2020-2021年份额平均变动的幅度，减去2017年份额变动的幅度，比如HS01类，2017年份额降幅约为0.6个百分点，2020-2021年均值为降0.05个百分点，那么可以认为疫情支撑幅度四舍五入之后为0.6个百分点）

综上：未来一段时间我国纺织、轻工等劳动密集型产业，以钢铁、有色等高污染、落后产能可能仍趋外移，外移的动力可能来自两方面：一方面是产业转移的长期趋势；另一方面，当前各国都已恢复正常，我国在2020-2022期间获得的出口份额可能趋于回落。机电产品、高新技术产业、以及高附加值的化工产品等，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征

2022 年 6.29 国常会公布第一批 3000 亿政策性开发性金融额度，8.24 国常会新增第二批3000亿政策性开发性金融工具额度，配套前期新增的8000亿政策性银行信贷额度，成为 2022 年基建发力的重要资金来源。鉴于今年下半年稳增长压力仍然较大，财政逆周期调节将继续发力，作为重要资金来源的政策性开发性金融工具有望继续加码。

相较传统的财政、货币工具，政策性开发性金融工具有四大优点：

优点一：撬动杠杆能力强。根据农发行披露的数据，农发行去年投放 2459 亿政策性开发性金融工具，涉及项目投资总额近3万亿，撬动杠杆约12倍；进出口行去年投放684亿政策性开发性金融工具，带动项目投资近万亿，撬动杠杆约 14.6 倍。综合来看，撬动杠杆倍数在 12.7倍左右，明显高于专项债等项目。

优点二：拉动信用扩张能力强。由于撬动杠杆能力强，则政策性开发性金融工具以外的项目资金则需要信贷、债券等融资渠道支持，今年年初以来专项债发行偏慢的背景下，基建融资需求抬升、相关融资明显扩张，很大程度上与去年下半年投放的政策性开发性金融工具有关。

优点三：打破财政支出上限。在传统的财政支出框架下，财政以收定支，但政策性开发性金融工具不受赤字率的约束，可根据实际灵活调整额度，打破了财政支出上限的问题。

优点四：流程相对简单。政策性开发性金融工具主要是由政策性银行发行金融债筹资，并设立基础设施建设基金，通过股权投资、股东借款等方式发放资金，对基建项目提供资金支持。相较于特别国债、国债等，无需通过“两会”或人大常委会，可操作性更强。

从行业投向上来看，上一轮政策性开发性金融工具中，交通类基础设施占主导，产业升级、水利设施等基础设施也有主要投向。我们根据地方政府披露的数据，共梳理了农发行、进出口行、国开行的 71 个政策性开发性金融工具相关项目，合计统计的项目资金规模达 3100 亿左右。通过梳理发现，交通类基础设施获得的资金规模占比最高、达到了44.6%，其次依次是产业升级类基础设施、水利基础设施等。交通类基础设施占主导地位，主要原因在于：一方面，交通类基础设施本身所需的资金体量较大；另一方面，交通类基础设施的现金流相对较好，更容易获得融资支持。

图表86：农发、国开、进出口基金行业投向情况单位：亿元，%

	农发基金	国开基金	进出口基金	合计	占比
交通基础设施	521.0	385.2	462.0	1368.2	44.6
产业升级基础设施	994.0	34.4	35.0	1063.4	34.7
能源基础设施	63.3	8.8	65.0	137.1	4.5
水利基础设施	370.0	9.8	0.0	379.8	12.4
城市基础设施	34.8	8.6	0.0	43.4	1.4
职业教育	75.0	0.0	0.0	75.0	2.4
保障性安居工程	0.4	0.2	0.0	0.6	0.0
农业基础设施	0.4	0.0	0.0	0.4	0.0

资料来源：国开行，农发行，进出口行，国盛证券研究所注：由于官方披露的数据并不完全，因此占比计算上可能存在偏误

从区域投向上来看，政策性开发性金融工具的投向综合考虑地方财政实力以及基建空间，东部经济大省及部分基建项目较多的中西部省份获得支持力度较大。由于政策性开发性金融工具的资金投放并未公布具体区域投向，在区域的分析上主要还是针对有公开数据的省份。从各省份披露的数据来看，东部的广东和浙江获得的政策性开发性金融工具规模较大，均超600亿；西部的四川、云南以及中部的安徽获得的规模也相对较高，也超300 亿；财政压力较大的天津、青海、内蒙获得的政策性开发性金融工具规模相对较小。

图表87:2022年政策性开发性金融工具的区域投向情况

资料来源：各省官方网站，国盛证券研究所

从中观角度来看，政策性开发性金融工具投入使用后的两三个月，相关中观指标有明显改善，但再往后又再度走弱。2022 年 6-9 月，钢材生产、沥青装置开工率、水泥粉磨开工率等供给端指标环比均走高，钢材成交、水泥库容比等需求端指标也明显改善。在地产市场未有明显好转的背景下，上述指标的回升更多指向基建投资的好转。但在 10月后，这些指标再度走弱，各区域的水泥价格也大多出现回落，应和项目落地进度放缓有关。

图表88:去年6-9月螺纹钢产量明显修复

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表89:去年6-9月沥青装置开工率也持续走高

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表90：去年6-9月水泥粉磨开工率明显修复

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表91：去年10月至年底，各区域水泥价格均不同幅度走弱

资料来源：Wind，国盛证券研究所

4、现代化产业体系下重点产业机会

现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，政策层面重视程度不断提升。包括“二十大”将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展5大重点任务之一，4.28政治局会议主要任务上，“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”位居首位，最新 5.5 二十届人大财经委会议单独讨论“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，信号意义明显。

图表92：2023年加快建设现代化产业体系重点工作

内容	相关产业
重点产业链自主可控	找准关键核心技术和零部件薄弱环节，深入实施关键核心技术攻关工程，完善“揭榜挂帅”等市场化机制，扎实开展强链补链稳链行动，集中优质资源合力攻关。
产业基础再造	聚焦核心基础零部件、核心基础元器件、关键基础材料、关键基础软件、先进基础工艺和产业技术基础，大力实施产业基础再造工程，在重点领域布局一批产业基础共性技术中心，再培育若干国家制造业创新中心，积极发挥重点实验室作用，努力突破一批关键急需基础产品。
巩固优势产业领先地位	加快 5G 等新型基础设施建设，深化“5G+工业互联网”融合应用，推进6G 技术研发。壮大新能源汽车产业，全面提升光伏产业竞争力，推动船舶行业高质量发展。
传统产业改造升级	培育一批具有资源掌控力和国际竞争力的龙头企业，大力推进企业技术改造和设备更新，深入实施智能制造工程，全面推行绿色制造，锻造新的产业竞争优势。
培育壮大新兴产业	加快人工智能、生物制造、物联网等战略性新兴产业创新发展，实施先进制造业集群发展专项行动，研究制定未来产业发展行动计划，加快谋划布局人形机器人、元宇宙、量子科技等未来产业。

资料来源：工信部，国盛证券研究所

具体看，在打造“自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系”要求下，产业链自主可控仍是前提，重点关注传统产业改造升级、优势产业巩固提升以及壮大新兴产业。

传统产业改造升级，尤其是制造业技改。

狠抓传统产业改造升级主因有二，一是纺织服装、建筑材料、家电等传统产业仍是工业的主要部分，也是我国实体经济的重要部分；二是传统产业也是是工业的基础，为高技术产业提供原材料等支撑。

短期制造业技改有望继续加码，资金端支持继续发力。5.17发改委表示“扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新”，资金支持包括统筹“中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具、加大制造业中长期贷款投放力度等”，并继续列入 6.13发改委2023年降成本重点工作。

图表93：制造业中长期贷款同比有望继续抬升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

优势产业巩固升级，短期重点关注新能源汽车产业。

需求端+政策端双重驱动，适度超期建设新能源汽车充电基建，包括充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。

需求端，车购税减免政策延续有望进一步激发消费潜力，但充电基建不足是一大制约。我国新能源汽车渗透率持续提升，据乘联会，5 月新能源汽车国内零售渗透率 33.3%，较去年同期26.6%提升了6.7个百分点。6.2国常会宣布，延续和优化2024年及以后新能源汽车车购税减免政策，各地也在陆续发放购车补贴，以进一步稳定市场预期，新能源汽车消费潜力有望持续释放。但充电设施不足将制约新能源汽车消费和使用，截至2022年底，我国新能源汽车保有量 1310万辆，公共充电桩、私人充电桩（随车配建）保有量分别为 180万台和341万台，伴随新能源汽车销售，充电基建需求高增。

政策端，围绕“公共领域全面电动化+新能源汽车下乡”加快充电基础设施建设。2 月工信部发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，明确实现公共领域充电桩和公共领域新能源汽车比例 1:1；5 月发改委发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，适度超期建设充电基建，目标实现充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”，以推进新能源汽车下乡。

图表94：公共充电基建相较于新能源汽车保有量仍不足

资料来源：Wind，国盛证券研究所

培育壮大新兴产业，尤其是人工智能等战略性新兴产业。

关注中央调研科技产业、地方推进先进制造业集群、央国企加大产业布局的后续动作：

一是中央调研重点聚焦人工智能、集成电路、工业母机等，应会相应出台政策支持。今年中央及各部委密集调研科技创新企业，包括集成电路、人工智能、芯片、工业母机等领域，并多次强调加快核心技术攻关。我们也多次强调产业和科技是本轮调研重点（详见0521《政策组合拳有望出台》）、0416《央地密集调研的信号》，应会在本轮调研结束后出台相应政策。

二是各地推进 45个先进制造业集群，几乎均为战略性新兴产业。2022年工信部的公布45 个国家级集群中，新一代信息技术领域占 13 个、高端装备领域占 13 个、新材料领域占7个、生物医药及高端医疗器械领域占5个、消费品领域占4个、新能源及智能网联汽车领域占 3个，几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

图表95：战略性新兴产业构成

一级行业	二级行业	一级行业	二级行业
新一代信息技术产业	下一代信息网络产业	生物产业	生物医药产业
	电子核心产业		生物医学工程产业
	新兴软件和新型信息技术服务		生物农业及相关产业
	互联网与云计算、大数据服务		生物质能产业
	人工智能		其他生物业
高端装备制造产业	智能制造装备产业	新能源产业	核电产业
	航空装备产业		风能产业
	卫星及应用产业		太阳能产业
	轨道交通装备产业		生物质能及其他新能源产业
	海洋工程装备产业		智能电网产业
新材料产业	先进钢铁材料	节能环保产业	高效节能产业
	先进有色金属材料		先进环保产业
	先进石化化工新材料		资源循环利用产业
	先进无机非金属材料	数字创意产业	数字创意技术设备制造
	高性能纤维及制品和复合材料		数字文化创意活动
	前沿新材料		设计服务
	新材料相关服务		数字创意与融合服务
新能源汽车产业	新能源汽车整车制造	相关服务业	新技术与创新创业服务
	新能源汽车装置、配件制造		新技术与创新创业服务
	新能源汽车相关设施制造		其他相关服务
	新能源汽车相关服务		其他相关服务

资料来源：国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，国盛证券研究所

三是央企应会加快推进以上市公司为平台开展并购重组，以加大战略性新兴产业布局力度。近期国资委调研及 5.11 党委会等多次明确，加大国资央企在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。且 6.14 国资委专题会明确表示，央企以上市公司为平台开展并购重组，“促进资产和业务布局优化完善”。从上市公司层面看，目前 A股共有 1646家上市企业属于战略性新兴产业、占比 31.6%，其中，上市央国企约 141 家、占比为 8.6%。从相对占比看，后续央国企应会重点加强生物产业、新能源汽车、新一代信息技术和高端制造等布局。

图表96:上市企业战略性新兴产业分布

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计截至2023.6.15）

图表97：A股战略性新兴产业中央国企占比

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计截至2023.6.15）

风险提示

1、政策力度超预期。若政策强刺激，则地产、基建等可能大幅反弹，带动经济好于预期；若政策明显弱于预期，则地产、基建等可能继续下跌，则可能拖累经济超预期恶化。

2、欧美经济衰退幅度不及预期，导致原油、铜等大宗商品需求回落不及预期，从而导致PPI下行幅度低于预期。

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		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
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求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年 GDP 有望 5.3%，地产消费出口是关键。

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引言：求之于势—2023 上半年复盘与下半年展望

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

需注意的是，关注下半年政策的三个重要特征：

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

政策推动下信贷前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看：

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手

>第六次全国金融工作会议

>二十届三中全会

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年 GDP 有望 5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

展望下半年，短期和中长期约束相互交织，经济下行压力仍大

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP 目标应能实现

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

基建：应会继续发力，但仍存隐忧。

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度 。

（2）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中 CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

四、中观面：关注 4 条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响

提示关注人工智能相较于传统技术进步的三大区别：

2、近年来出口外移压力较大的行业

3、政策性金融工具的主要投向特征

4、现代化产业体系下重点产业机会

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工业生产：库存去化压制可能持续至三季度。

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