[Table_Title] 用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上——天润乳业（600419）深度报告

《——天润乳业（600419）2022年年报点评：2022平稳收官，2023疆内疆外皆可期（买入）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-04-03《——天润乳业（600419）2022年三季报点评：业绩表现亮眼，疆外市场持续推进（增持）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2022-10-23

投资要点：

公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，公司的差异化主要体现在奶源、产品和渠道。1）奶源：新疆是我国三大牧区之一，具有天独厚的区位优势。根据统计局数据，2022年新疆全区生牛奶产量 222.58万吨，占全国总产量的5.66%，位居全国第6，而 2022年末新疆常住人口仅占全国的 1.83%，大量富裕的优质奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一；2）产品：当前乳制品行业增长步入成熟期，公司产品立足新疆特色，自带“网红”属性，屡屡“出圈”，满足消费者消费升级和差异化的需求。本轮出疆的产品结构由原先的低温爱克林主导，转变为“爱克林+桶酸+浓缩纯牛奶+奶啤”四轮驱动，产品矩阵更为多元；3）渠道：公司疆外扩张走类似“农村包围城市”的渠道策略，最初从周边水果店、夫妻店做起，同时自建专卖店渠道，辐射周边社区、学校。截至 2023 年 5 月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022年 CAGR 达 44.68%。

疆内优势进一步巩固，预计能实现年化双位数的稳健增长。新疆乳制品市场呈现一超多强格局，公司在疆内市场份额遥遥领先。第三次中央新疆座谈会定调疆内工作重点转向经济发展，此后新疆招商引资进展迅速，经济建设蓄势待发，城镇化水平提升和居民可支配收入的改善预计带动疆内乳制品市场的扩容和升级。2023年 4月，公司公告以3.26亿元现金收购新农乳业 100%的股权，新农产品销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区，与公司现有的市场形成互补，进一步巩固公司疆内优势。

疆外市场已经起势，本轮出疆基础更为扎实牢固，持续高增可期。公司历史上经历过两轮出疆：1）2015年爱克林浓缩系列酸奶成为爆款出圈，推动产品结构优化升级和销量利润齐增，公司疆外收入占比由 2015 年的 2.96%迅速攀升至 2017 年 35.89%；2）2020 年末公司重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重点、培育、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，公司疆外收入增速由 2020年的 10%提升至 2021、2022年的 25%以上。本轮出疆相比上一轮，无论是在产品结构还是渠道打法都更加成熟。同时公司在产能建设上较为激进，公司目前产能约 36.8万吨，远期产能将达到75.8万吨（疆内60.8万吨+疆外 15万吨），为公司未来的高速成长提供有力支撑。销售层面，2013年刘让董事长上任以后重新梳理公司内部管理和薪酬体系，采用阿米巴体系管理销售，提倡超额利润分享机制，带动人均销售收入和创收的快速提升。我们认为较为激进的产能规划需要配备强有力的销售和经销商队伍的支持，未来销售是否能匹配公司产能规划仍有一定不确定性。

短期原奶价格下行带来利润弹性，中长期产品结构升级带动吨价提升。公司除奶啤（耗奶比仅 1：0.3）外产品高度集中于UHT奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于其浓缩工艺导致耗奶比高达 1.1:1，导致公司毛利率受原奶价格波动影响较大，短期看，原奶价格的进一步走弱有望为公司利润端带来一定弹性。中长期看，由于疆外的产品结构和毛利率优于疆内，疆外占比的持续提升有助于抬升公司整体吨价，且随着消费场景的恢复，较高毛利率的低温酸和奶啤销售有望实现恢复，进一步提升整体毛利率水平。

盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023\~2025 年 EPS 为 0.76/ 0.92/1.09 元，对应 PE 分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题；6）拟现金收购股权事项的不确定性。

预测指标	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	2410	2857	3381	3948
增长率 (%)	14	19	18	17
归母净利润（百万元）	197	242	294	348
增长率(%)	31	23	21	18
摊薄每股收益（元）	0.61	0.76	0.92	1.09
ROE(%)	9	10	10
P/E	25.23	21.51	17.77	11
P/B	2.17	2.04		15.01
P/S	2.08	1.83	1.83	1.63
			1.54	1.32
EV/EBITDA	12.87	12.50	11.33	10.14

资料来源：Wind资讯、国海证券研究所

内容目录

1、新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力... ...6
1.1、成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外... ....................................................................................... ....6
1.2、疆内地位稳固，疆外快速拓张... ...7
1.3、公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡.. ..9
1.4、兵团控股，市场化改革加速进行.. ...12
2、公司竞争力拆解 ..... ...15
2.1、奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强.. ....15
2.1.1、新疆奶源丰富，向外拓张需求强 ...16
2.1.2、疆内工作重点转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速 ...20
2.2、产品：立足新疆特色，以特取胜. ...23
2.2.1、爱克林：第一轮出疆主打产品.... ...23
2.2.2、奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料... ...24
2.2.3、小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长.. ...26
2.2.4、桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升... ...27
2.3、营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系.. ...28
2.4、信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级.. ...30
3、未来看点... ...33
3.1、疆内：优势愈发巩固.. ...33
3.2、疆外：渠道销售改革+产能建设并举 ...36
3.2.1、疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速. ...36
3.2.2、疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场.. ...38
4、预计产品结构改善带动吨价提升，净利率水平保持高位 .. .................................................... ...40
4.1、运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低.. ....................................................... ...40
4.2、公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行...... .............................................................................. .....42
5、盈利预测与评级 ... .................................................................................... ...45
6、风险提示... ...46

图表目录

图 1：公司发展历程 . ...7
图 2：公司营业收入及同比增速.. ...................................................................................................................... ........8
图 3：公司归母净利及同比增速
图 4：公司疆内、疆外收入占比.. ....8
图 6：公司疆外收入及同比增速.......
图 8：疫情期间低温酸奶行业出现下滑 ....
图 9：公司分板块收入占比 ..........
图 10：公司低温乳制品收入及增速 .
图 12：公司股权结构（截至 2023 年 Q1）. .................................................................... .....12
图 13：上市后公司高管平均薪酬上升明显..
图 14：公司高管平均薪酬在新疆企业前列（2022年，单位：万元/年）
图 15：公司销售人员人均创收&收入快速提升........
图 16：2019\~2022 年各家乳企销售人员平均公司&平均创收.. .................................................................. .....15
图 17：2015 年以后我国乳制品零售额增速开始放缓 ................
图 19：2022 年我国生奶产量前十省份（万吨）. .................................................................... .......17
图 20：2015-2021 年新疆牧业总产值......
图 21：新疆主要乳企分布图 ...........
图 22：2022 新疆上市乳企乳制品销售收入及增长率 ...... .......18
图 23：新疆城镇化率与全国城镇化率对比... ................................................................................ ....19
图 25：2021 年人均乳制品消费量前五省份.. ................................................................................. ...20
图 26：新疆 GDP 与全国 GDP 同比增速对比.... .......................................................................................... ....20
图 27：2023 年各省固定资产投资增速目标新疆第三 . .............................................................................. ....22
图 28：新疆近年固定资产投资完成额情况.. ..22
图 29：天润乳业爱克林酸奶口味丰富... ...24
图 30：沙棘奶啤的推出在一定程度上增加了天润奶啤的竞争力 ..........................................................................
图 31：“利乐砖”主要针对儿童、学生等消费人群.. ..............................................................
图 32：“桶装酸奶”主打“共享”、“花式搭配”......... .......................................................................... ...28
图 34：在微博开启产品体验、内容共创的话题活动. ...29
图 35：线上多平台发力.... ...29
图 36：天润乳业抖音官方旗舰店活跃度和销量表现亮眼 ..................................................................................... .....30
图 37：天润乳业 FSSC 财务共享实时看板 ..... ................................................................................................31
图 38：天润乳业 CRM 客户协同管理实时看板 . ...31
图 39：天润乳业 MES 生产制造平台实时看板.....
图 41：天润乳业成母牛单产变化情况.. ...32
图 45：公司专卖店外部门面 . ....37
图 46：公司专卖店内部环境. ..37
图 47：2022年底公司专卖店数量达到 764家. ..38
图 48：2017-2021 山东城乡居民人均乳制品消费量（KG/年） .............................................................
图 49：2021 年中国液态奶产量前十省份（万吨） ............................................................ ...39
图 50：乳制品企业毛利率比较（2022） . ...................................................................................................... ....40
图 51：公司 2018-2022 毛利率变化..... ................................................................................... ....40....41
图 52：公司产品线营收占比情况. .........................................................................
图 53：天润乳业与光明乳业液态奶吨价对比（元/吨） ......................................................................................
图 54：天润乳业和伊利股份燕塘乳业产品结构对比 ......................................................................................... ....41
图 55：全国（主产省）生鲜乳市场价（元/公斤）................................................................................................
图 56：公司分产品毛利率情况.......图 57：公司疆内疆外毛利率情况... .............................................................................................. ...42
图 58：乳制品企业 2018\~2022 年毛利率对比 . ............................................................................................ ...42
图 59：乳制品企业 2018\~2022 年销售费用率对比...... .............................................................. .....42.....43
图 60：乳制品企业 2018\~2022年广告宣传费用占营业收入比重. ..........................................................
图 61：公司直销经销模式收入对比（亿元）.............................图：乳制品企业年所得税利润总额（）对比 ............................................................ ...43
图 63：乳制品企业 2018\~2022 年毛销差对比 ... ...44
图 64：乳制品企业 2018\~2022 年净利率对比.. ................................................................ ...44
表 1：公司低温产品矩阵(截至 2023 年 6 月 12 日) ....... ................................................................................. ...... 11
表 2：公司常温产品矩阵（截至 2023 年 6 月 12 日） ....12
表 3：公司主要高管（截至 2022年底）... ........................................................................... ...13
表 4：低温巴氏奶与常温奶区别...... ................................................................................................. ....15
表 5：新疆主要乳企上游牧场状况（截至 2022 年末） ............................................................................. ....19
表 6：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措....... ....................................................................................... ....21
表 7：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措.... .................................................................. ...21
表 8：新疆生产建设兵团各师旗下上市公司.. ..22
表 9：公司奶啤是市面中唯一添加生牛乳的奶啤产品（截至 2023 年 6 月 12 日） .......................................
表 10：公司销售费用（百万元）及其结构（%） ...30
....33
表 12：疆内外乳品主流价格对比.....
表 13：公司疆内产能情况.. ............................................................................ ...34
表 14：公司疆内牧场情况.
表 15：新农乳业主流产品一览....
表 16：公司针对重点区域的渠道策略 ................................. ..............................................................................36
表 17：2021 年 9 月 8 日公司公告与山东齐河县政府达成框架合作协议 ............................................................ ....38
表 18：公司疆外产能规划... ........................................................ ...39
表 19：公司业务分拆.... .............................................................................................................. .....45

1、新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力

1.1、成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外

公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，也是中国奶业D20成员，业务涵盖自饲草种植、奶牛养殖、乳品生产到科研开发、市场营销上下游全产业链，拥有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源四家乳品生产企业，以及“天润”、“盖瑞”、“佳丽”等多个知名品牌。2022年公司营收和归母净利分别达24.10亿元、1.97亿元，2015\~2022年营收和归母净利CAGR 分别达 22.31%、21.30%。分地区看，2023Q1疆内、疆外营收贡献率各占59.22%/40.54%；分产品看，2023Q1常温、低温、畜牧业产品收入占比分别为 55.98%、38.97%和 4.5%。

回望公司发展，大致分为四个阶段：

2002-2014年，蓄力整合，逐鹿疆内。2002年十二师以乌鲁木齐农垦乳业集团下属新疆乳业研究所为基础，组建新疆天润乳业生物制品股份有限公司。为扩充实力，2007-2010年公司先后整合农垦集团、兼并疆内知名乳企佳丽、购得沙湾盖瑞等公司。2011年公司营收首次破亿元。2013年公司被指定为兵团唯一乳品产业资产整合平台，并成功借天宏纸业之壳上市，刘让也于年底调任公司党委书记、董事长，并开始大刀阔斧改革。2014 年公司营收、归母净利分别达3.27亿元和1256万元，为之后发展奠定基础。

2015-2017年，爆款出圈，剑指疆外。公司虽身在天山，但志向疆外。2015年爱克林浓缩系列酸奶以差异化定位，优良口感和新颖包装成为爆款出圈，推动公司产品结构优化升级和销量利润齐增；同年，公司成为新疆销量最大的乳品企业。2016年公司借助差异化网红产品正式拓展疆外市场，在爆款产品的加持下， 2017年公司营收首次破 10亿元，营收YOY在 40%+高位，疆外收入贡献从2015年不足3%大幅攀升至 2017年35.89%。在这一阶段，公司加强奶源建设，收购天澳牧业、设立天润烽火台子公司、建设芳草天润、天润北亭等牧场，基本保证生鲜牛乳的自给自足。

2018-2020年，优化升级，修炼内功。随着爱克林浓缩酸奶热度消退和竞品出现，公司低温乳制品增速跌至个位数，拖累公司整体营收增速；疆外市场贡献率徘徊在35%-40%。基于此，公司调整策略：生产端继续建设上游牧场并提升公司整体产能，公司于2019年开工建设唐王城工厂、2020年签约巴楚天润牧场；市场端围绕 “走出去”战略改革营销体系，公司于2018年成立销售公司，在坚持差异化渠道的同时，也尝试探索大型连锁商超 KA等快消品主流渠道，2019年公司展开专卖店标准化形象建设，2020年末重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重点（鲁、江浙、粤、闽）、培育（川渝、两湖、陕、京津冀）和潜力市场（云贵桂、东北内蒙、甘宁、青藏），聚焦资源于重点及培育市场。一系列改革使公司经受住疫情冲击，收入端重新提速。

2021-至今，巩固优势，二次出疆。这一阶段公司深化布局疆内外市场，持续渠道改革，通过传统渠道、现代渠道、专卖店三轨提升市场触达力。随着改革见效， 2021年公司营收突破 20亿元，2021-2023Q1营收YOY保持两位数，其中疆外市场同比增速保持在 30%左右，营收贡献率破 40%。截至2023年5月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。产能方面，2022年公司南疆唐王城二期即将投产，同时通过发行可转债继续在北疆新建20万吨产能；公司首个疆外工厂落户山东齐源，预计 2023年 Q4投产，较为前瞻性的产能规划为公司未来的快速成长提供有力支撑。2023年4月，公司公告收购另一兵团乳企“新农乳业”，补齐“奶源+液态奶+奶粉”全产业链，实现兵团乳业资源整合，进一步巩固自身核心竞争力。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司公告、今日十二师/上海证券报公众号/奶牛微看公众号、天润乳业投资者关系活动，国海证券研究所

1.2、疆内地位稳固，疆外快速拓张

公司营收利润表现稳健，2017\~2022年营业收入、归母净利 CAGR分别为14.21%/14.67%。2023年 Q1，在疫后消费恢复的大背景下，公司实现了同比16.25%的收入增长和55.57%的归母净利增长，远超行业平均。历史上，公司利润端的波动相较于收入端更大，主要由于收入结构中 95%来自于较高耗奶量的白奶、酸奶，成本端受原料奶价格影响较大。在奶价高企的 2021年，公司利润端高度承压，随着2022年以来原料奶价格的不断下行，公司利润端的弹性逐步释放。

图 2：公司营业收入及同比增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 3：公司归母净利及同比增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

公司疆内龙头地位稳固，疆外市场2020年后重新提速。2017\~2022年，公司疆内收入的CAGR为11.70%，除了在疫情影响相对较大的 2020、2022年增速有所下滑外，其余年份均保持双位数以上的增长，龙头地位稳固。2015年爱克林出圈后，公司疆外增速实现快速增长，2018、2019年疆外市场经历2年调整，于2020年后重新提速，截至 2023年 Q1，公司疆外收入占比达到40.54%。

图 4：公司疆内、疆外收入占比

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 5：公司疆内收入及同比增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 6：公司疆外收入及同比增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

1.3、公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡

公司历史上产品结构以低温奶为主，确立了“以低温酸奶为核心，做强低温，做大常温”的发展战略，一方面是公司主要销往疆内，一方面是爱克林浓缩酸奶的快速放量带动了低温奶占比的持续提升。疫情以来，液态奶的消费趋势发生了一些变化：1）常温白奶增速恢复，尤其是基础白奶取得了较为快速的增长。根据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至 2020年11月 6日基础白奶和基础功能奶的渗透率为81.6%，销售额增速约为 16%，2021年基础白奶和基础功能奶在高渗透率的情况下仍有15%的高速增长。我们认为这一品类的快速增长主要由于人们健康意识的提升，之前一部分消费者认为乳酸菌饮料就是牛奶，近年来消费者对优质蛋白质的认知更为明确，一部分乳酸菌饮料的需求被基础白奶替代，其次是疫情以来礼赠等场景受到影响，自购消费动力增强，叠加低线城市乳制品消费的快速增长，均有利于基础白奶和基础功能奶的渗透率的提升。2）低温酸奶行业出现下滑：经过多年的高速增长，我国酸奶和酸奶产品在疫情三年出现了下滑，一方面是酸奶偏零食，有一定冲动消费属性，疫情期间户外场景的缺失对酸奶的销售带来影响，其次疫情对冷链物流的冲击也对低温酸奶行业造成一定影响。

图 7：疫情期间常温乳制品销售额增速快于低温乳制品

资料来源：乳业时报公众号，国海证券研究所

图 8：疫情期间低温酸奶行业出现下滑

资料来源：欧睿，国海证券研究所（注：低温酸奶增速由欧睿酸奶销售额减去“安慕希、纯甄、莫斯利安”销售额得出）

常温产品的快速增长成为第二轮出疆的驱动力。2018年以来，公司常温产品的增速大幅高于低温产品，常温产品在疆外的快速推广推动了本轮疆外市场的放量。2019年公司推出小盒浓缩牛奶，蛋白质含量达到 3.6g/ml，采用RO膜过滤浓缩技术，在“不添加任何添加剂、不破坏牛奶营养成分”的前提下，去除牛奶中的部分水分，浓缩蛋白营养，口味更加醇厚，产品一经推出就受到消费者喜爱，且常温UHT奶可长期限储存，易于远距离运输全国化营销推广。此外，奶啤业务也实现较快增长，使得公司常温乳制品销售慢慢超过公司低温乳乳制品销售。

图9：公司分板块收入占比

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 10：公司低温乳制品收入及增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 11：公司常温乳制品收入及增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

公司低温产品以爱克林和桶酸为核心。爱克林包装浓缩酸奶是公司低温产品的主打产品，相继推出系列化口味，持续吸引年轻消费者的关注。近两年低温桶装酸奶凭借其1L的大容量，浓醇的口感和较高的性价比，也取得了较快的增长。

表 1：公司低温产品矩阵(截至 2023 年 6 月 12 日)

	产品	产品规格	价格	保质期	产品展示
	润康桶装酸奶	1kg/桶	2.72元/100g	28天
	浓缩风味发酵乳（爱克林包装）	180g/袋	2.3元/100g	28天	TEALN天湘M柚厂福
低温酸奶	冰淇淋化了等多口味酸奶（爱克林包装） 180g/袋		2.52元/100g	28天	TEALN天湘M柚厂福
低温酸奶	阿尔泰低温酸奶	1kg/瓶	2.6元/100g	28天	尔车国尔
	Hello酸奶（草莓，青柠等口味）	180g/杯	2.04元/100g	28天
	天润巴氏鲜牛奶	245g/瓶	2.86元/100g	21天	鲜牛乳鲜牛乳Rana
	天润巴氏鲜牛奶金瓶 950g/瓶		2.9元/100g	21天	国鲜牛乳

资料来源：京东、淘宝，国海证券研究所

公司常温产品以浓缩纯牛奶为核心。浓缩纯牛奶在包装上创新性的推出 125g迷你包装，更加适合儿童及学生饮用。公司的常温乳饮料主要是奶啤。奶啤通过牛奶二次发酵而成，先由牛奶通过乳酸菌发酵为酸奶，再通过马克斯克鲁维酵母菌发酵产生二氧化碳，具有独特的味觉记忆。同时，奶啤属于常温长保质期产品，能实现远距离运输，对于打开疆外市场具有重要意义。

表 2：公司常温产品矩阵（截至 2023 年 6 月 12 日）

	产品	产品规格	价格	保质期	蛋白质含量	产品展示
常温牛奶及乳饮料	疆小白纯牛奶	180g/袋	1.89元/100g	28天	>=3.3%	H 管画
	浓缩牛奶（MINI 砖）	180g/盒 125g/盒	2.03元/100g	180天	>=3.6%	G 浓维纯牛奶 ? 園星牛奶
	盖瑞浓缩高钙牛奶	200g/袋	1.66元/100g	61天	>=3.3%	G 國
	夏牧场纯牛奶	250g/盒	3.92元/100g	120天	>=3.9%	酒
	新疆纯牛奶	180g/盒	1.94元/100g	180天	>=3.5%	新奶 ®
	迷彩枕纯牛奶	200g/袋	2.5元/100g	90天	>=3.6%
天润奶啤	300g/罐	1.78元/100g	240天		TEANN 29

资料来源：京东、淘宝，国海证券研究所

1.4、兵团控股，市场化改革加速进行

公司股权结构相对简单，控股股东为新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司，实际控制人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会。

图 12：公司股权结构（截至 2023 年 Q1）

资料来源：Wind、公司公告，国海证券研究所

董事长刘让自 2013 年重大资产重组后进入公司，领导公司工作至今。2003-2013年，刘让在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作站工作，2008 年起担任总站站长，他在赴任公司董事长前，已是二级教授，时任兵团畜牧兽医工作总站书记、站长，享受国务院特殊津贴，在科研方面钻研数载。2013年刘让董事长到任后，带领公司在上交所主板上市，产业、经济、市场规模得到快速增长，成为中国奶业20强（D20）企业联盟成员单位。

表 3：公司主要高管（截至 2022 年底）

姓名	职务	出生年份	主要工作经历
刘让	党委书记、董事长	1964	现任新疆天润乳业股份有限公司党委书记、董事长，新疆天润生物科技股份有限公司董事。曾任新疆天润乳业股份有限公司第六届董事会董事长。2013年进入新疆天润乳业股份有限公司前在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站工作。
胡刚	党委副书记、董事、总经理	1968	现任新疆天润乳业股份有限公司党委副书记、董事、总经理，新疆天润生物科技股份有限公司董事，新疆芳草天润牧业有限责任公司董事。曾任新疆天润乳业股份有限公司第六届董事会董事、总经理。
冯育菠	董事、副总经理、董事会秘书	1987	现任新疆天润乳业股份有限公司董事、董事会秘书。曾任新疆天润乳业股份有限公司第六届董事会董事、第六届监事会职工代表监事，公司证券投资部副部长、证券事务代表，广汇能源股份有限公司信息披露主管。
周建国	党委委员、副总经理	1965	现任新疆天润乳业股份有限公司党委委员、副总经理，新疆芳草天润牧业有限责任公司党支部书记、董事长，新疆天润生物科技股份有限公司董事。
王军	党委委员、副总经理、牧业事业部负责人	1968	现任新疆天润乳业股份有限公司党委委员、副总经理，牧业事业部负责人。曾任新疆天澳牧业有限公司党总支书记、总经理，新疆天润建融牧业有限公司董事长
尤宏	副总经理、乳业事业部负责人	1970	现任新疆天润乳业股份有限公司副总经理，乳业事业部负责人，新疆天润生物科技股份有限公司董事，新疆天润唐王城乳品有限公司执行董事。曾任新疆天润生物科技股份有限公司总经理，沙湾盖瑞乳业有限责任公司董事长，新疆天润乳业销售有限公司执行董事。
王慧玲	董事、副总经理、财务总监	1972	现任新疆天润乳业股份有限公司董事、副总经理、财务总监，新疆天润生物科技股份有限公司董事，新疆芳草天润牧业有限责任公司董事，沙湾盖瑞乳业有限责任公司董事。曾任新疆天润乳业股份有限公司第六届董事会董事、副总经理、财务总监，新疆天润生物科技股份有限公司财务总监，新疆天润沙河牧业有限公司董事。
刘朋龙	总工程师	1975	现任新疆天润乳业股份有限公司总工程师，天润齐源乳品有限公司董事，乌鲁木齐天润爱科检测咨询有限公司监事会主席。曾任新疆天润烽火台奶牛养殖有限公司董事。

资料来源：Wind、公司公告，国海证券研究所

刘董事长上任后做的第一件事就是制定公司3-5年的发展战略以及新的管理机制、重新梳理薪酬体系，迅速确立了“调结构、拓市场、抓管理、强队伍、转方式、增效益”的经营理念，制定了“质量、创新、坚持、效益”工作方针，明确了“提质增效、稳步增长”的工作总基调，一系列方针的提出，让公司很快走上正轨，具体来看：

1）在企业管理方面：把“节本降耗、节能增效、增收节支”作为经营管理的主题，制定了乳业、牧业两大产业板块的绩效考核政策，扩长板、补短板，并推广阿米巴优秀管理经验，每月定期召开质量大会、成本分析会议和经营管理分析会，对全员进行产品质量培训。同时，加强牧业企业养殖过程的精细化管理，强化技术培训，严格控制成本，对不同月龄段的牛群采取不同的饲喂配方，确保饲喂成本与实际产奶量控制在合理区间，有效控制了费用，降低了成本。

2）在产品技术革新方面：面对落后的产能和不合理的产品结构，刘让倡导持续开展技术改造，引进世界先进的爱克林生产线，实现了产品结构向低温酸奶的结构转变。持续优化生产要素配置，他提出了“研发一代、储备一代、生产一代”的差异化产品创新思路，不断调整、优化产品结构，并借助主产品的强势力量，对新产品进行强势铺市，获得市场青睐，增强了市场供给的有效性，为市场发展提供了有力的支撑。

3）在市场营销方面：公司坚持产品、渠道、市场差异化的原则，不断深化改革，在营销领域大胆探索新机制，逐步打破条块分割、划地经营、各自为战的模式，围绕“大销售”平台的建立，对权属企业市场进行整合，针对不同市场订制个性化市场拓展方案和销售政策，着力打造一批国内样板市场，使之成为公司产业扩展的核心区域，巩固了在新疆市场的主体地位。同时，凭借产品的品质、分销的口碑和良好的信誉，把市场拓展的中心向疆外转移，先后在北、上、广等省会城市和一线城市建立了天润乳业专卖店，尤其在长三角、珠三角地区，获得了更多消费者的青睐和认可，实现了各区域实体市场和网络市场健康协调稳步发展的局面。

4）人才队伍建设方面：公司建立了严格的层级培训机制。新引进人才和一般性岗位技术人才，每年都要开展雏鹰培训计划；中高层管理人才和有突出贡献的人才，去疆外大型知名企业参观考察学习，还可派到清华、北大等各大名校学习；部分高级人才甚至外派到国外交流学习。

一系列改革推动公司高管及销售人员薪酬快速上行，根据2022年数据，公司人均高管薪酬在疆内领先，销售人均创收在乳制品行业领先。自2013年起，公司销售人员的平均收入快速上行，人均创收处于乳企前列。2022年 2月，公司发布股票回购报告书，拟回购不低于320万股且不超过 480万股股票用于股权激励，截至2022年 6月 6日，公司已回购完成480万股，我们认为公司未来可能在适当时间推出股权激励，进一步激发内部人员的积极性。

图 13：上市后公司高管平均薪酬上升明显

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 14：公司高管平均薪酬在新疆企业前列（2022年，单位：万元/年）

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 15：公司销售人员人均创收&收入快速提升

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 16：2019\~2022年各家乳企销售人员平均公司&平均创收

资料来源：Wind，国海证券研究所

2、公司竞争力拆解

2.1、奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强

区域乳企多以低温品类起家，冷链物流的快速发展助力公司拓展疆外市场。低温巴氏奶相较常温奶从生产、运输、加工到销售的要求更为严格，固定资产投入较大且区域集中，消费习惯需长期培育且经济较发达地区明显更易接受，因此更加适合在区域型布局。我国乳制品行业发展过程中，低温奶受保质期、地域和冷链等严苛要求局限无法快速扩张，大型乳企在常温品类渠道优势更加明显，因此过去十年乳业黄金期发展资源更向常温奶倾斜，而巴氏奶品类主要在一二线城市发展，区域乳企相较全国大型乳企在渠道上有明显劣势，这一因素也致使区域乳企更加侧重低温奶发展。我国冷链物流近年来发展迅猛，根据中冷联盟对全国重点联系企业采集的数据，我国冷库容量从 2017 年的 3610 万吨增长至 2022 年的 5686 万吨，冷库容量和冷藏车保有量的快速提升使得冷链物流基础设施愈发完善，助力区域乳企进行省外扩张

表 4：低温巴氏奶与常温奶区别

	低温巴氏奶	常温奶
杀菌方式	巴氏杀菌：温度72-85℃，持续10~15秒	超高温消毒法：温度135-150℃，持续4~15秒
营养成分	保留大量营养成分（维生素、乳铁蛋白、免疫球蛋白等）	钙与蛋白质总体含量差距不大，损失热敏感营养成分
保质期	冷藏保存2~7天	常温储存1~8个月
奶源	规模化牧场优质奶源	奶源要求不高
代表乳企	光明、新希望乳业、天润乳业等区域乳企	蒙牛、伊利

资料来源：中国质量新闻网，国海证券研究所

“新疆奶”的走红本质上是乳制品增速放缓的背景下，消费者对产品差异化有更高要求。根据欧睿的数据，2015年之后我国乳制品年消费年复合增长已经从双位数下滑至个位数，我国已经过了乳制品渗透率快速提升的阶段，我们认为行业未来的增长更多的在于结构的升级。作为消费的主力军，以 95后为主的 Z世代更加追求“品质消费”和“小众消费”，新疆奶以其品质优良、独处一隅的标签正中年轻消费者期待，借抖音、小红书等平台裂变式分享迅速走红。2019年全年，小红书平台上关于“新疆奶”的相关笔记不过 900条，到了2020年，不仅笔记数飙升到了3400条，互动量也快速提升至159万次；2021年起，社交平台上兴起新疆奶测评热潮，当年小红书关于“新疆奶”笔记数和互动量分别达到1.25万条、438万次。天猫超市数据显示，2021年前三季度新疆奶销售量同比增长近200%。

图 17：2015 年以后我国乳制品零售额增速开始放缓

资料来源：欧睿，国海证券研究所

图 18：小红书“新疆奶”相关笔记&互动于2021年快速提升

资料来源：华商韬略公众号，国海证券研究所

2.1.1、新疆奶源丰富，向外拓张需求强

新疆地大物博，奶源丰富。供给端上，新疆处于北纬 34°\~49°之间，是我国三大牧区之一，天然形成了“三山夹两盆”的特殊地形，具有发展乳制品上游畜牧业得天独厚的区位优势。日照时间足、昼夜温差大使得新疆的牧草具有得天独厚的生长环境。新疆是我国乳制品行业发展大省，奶牛存栏量和牛奶产量一直位居全国前列。根据国家统计局和新疆统计局数据，2022年新疆全区生牛奶产量222.58万吨，占全国总产量的 5.66%，在全国各省份中位居第 6；相比之下，新疆2022年末全区常住人口 2587万人，仅占全国的 1.83%，大量富裕的优质的奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一，在丰富资源加持下，牧业产值也快速增长，2020年首次突破千亿元，2021年同比实现双位数增长，产值达 1265.69 亿元。

新疆人均乳制品消费量高于全国。需求端上，新疆是多民族聚集的地区，饮奶历史悠久，需求量大，维吾尔族、哈萨克族、蒙古族等都有饮用牛羊奶或者奶茶，食用奶酪、黄油等乳制品的饮食习惯，牛奶消耗水平和发达国家非常接近。2021年新疆人均奶类消费量位居全国各省区第6位，达到 18.4千克/人/年，高于全国平均的14.4千克/人/年。较高的人均需求创造了疆内可观的乳制品市场。

图 19：2022 年我国生奶产量前十省份（万吨）

资料来源：各地国民经济和社会发展统计公报，国海证券研究所

图 20：2015-2021 年新疆牧业总产值

资料来源：新疆维吾尔自治区统计局、新疆维吾尔自治区畜牧兽医局、中国农科新闻网、天山网，国海证券研究所

《新疆奶业振兴行动方案（2019—2025年）》提出，要加快培育“疆字号”乳品品牌，以新疆以外的市场作为消费主要增长点，鼓励企业积极拓展市场。根据新疆维吾尔自治区发展改革委数据，2021年全区注册备案乳品加工企业日处理生鲜乳能力6600吨，实际加工 2030吨。全年乳制品产量 75万吨，其中疆外市场销售量 22.44 万吨，同比增长 32%，占比 29.92%，占比环比提升5.32pct，乳制品疆外市场销售占比的快速攀升表明新疆乳企加快了从区域市场迈向全国市场的步伐，新疆乳业升级正在进行。

新疆乳制品市场呈现一超多强格局，天润乳业领风骚。新疆乳制品市场本地化色彩明显，主要参与者均为新疆本地乳企。根据新疆两会报道，截至 2022 年底，新疆注册备案的乳品加工企业60余家，其中规模以上 15家，A股上市企业4家，全行业实现销售收入近90亿元。天润乳业、西部牧业、麦趣尔、新农开发、西域春等企业销售额较高，其中，天润乳业是新疆第一乳企，在疆内拥有较高市场地位。公司官网披露其在疆内实现县级市场全覆盖，市场占有率达到40%，市场份额遥遥领先。

图21：新疆主要乳企分布图

资料来源：天地图（新疆维吾尔自治区地理信息公共服务平台），国海证券研究所

据2022年各公司年报，四家上市乳企乳制品销售收入差距拉大，出现分化现象。公司2022年乳制品销售收入达到23.13亿元，同比增长 13.22%，占据四家上市公司销售之和的55.07%。西部牧业紧随其后，2022年实现乳制品销售收入10.45亿元，同比增长 20.86%，但麦趣尔和新农开发乳制品销售收入却出现下滑。根据西域春官网，西域春作为新疆非上市乳企龙头，目前年处理乳制品生产能力11万吨，2022年乳制品销售同比增长13.17%。

图22：2022新疆上市乳企乳制品销售收入及增长率

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

公司重视奶源建设，牧场资源丰富，奶源自给率高，收购新农后奶源优势进一步扩大。公司一直重视自有奶源建设，据公司 2022年年报，自有奶源供应达到 65%\~70%。2022年天润乳业生鲜乳产量 17.43万吨，同比增长 9.67%。西部牧业生产所需的生鲜乳从公司参股牧场和长期合作的奶源供应商处收购。2022年其生鲜乳产量11.6万吨，同比增长22.08%。麦趣尔一直以来奶源自给率较低，严重依赖外部采购，其2000头奶牛生态养殖基地和日处理 300 吨生鲜乳生产线建设项目刚于2022年 9月完成验收并达产。新农乳业完全由其自有牧场提供生牛乳作为生产原材料，采用“以销定产”的方式确定生产规模，年生鲜乳产量6万余吨。西域春生鲜乳奶源全部来自自有牧场，日产优质鲜牛奶250-300吨。综合来看，天润乳业、新农乳业和西域春在生鲜乳自产方面具备优势，其中又以天润乳业优势显著。待完成新农乳业收购后，天润乳业自有原料奶将进一步增加，公司预计届时自有奶源比例达到 80%。

表 5：新疆主要乳企上游牧场状况（截至 2022 年末）

乳企	牧场数	奶牛存栏量	生鲜乳产量	详情
天润乳业	拥有7家奶牛养殖企业、自有规模化牧场18个	4.4万头	17.43万吨	确立“围绕市场建工厂、围绕工厂建牧场”方针，重视牧场建设
西部牧业	参股6家奶牛养殖企业，20个牧场	十四五规划存栏奶牛7万头	11.6万吨	乳制品加工厂与牧场形成两小时生态圈
新农开发	现有8个自有及租赁牧场	1.5万头	6万余吨	沙雅产业园5000头生态奶牛牧场、四团田园特色小镇万头奶源基地等项目处于在建状态
西域春	目前拥有现代化牧场8个	近2.5万头	年产量12.77-14.6万吨	自有奶源基地呼图壁种牛场可在30分钟内将生鲜乳运送至加工厂。

资料来源：各公司公告、西域春官网、新疆西部牧业公众号，国海证券研究所

人均可支配收入增加推动疆内乳制品市场进一步扩张。根据新疆维吾尔自治区统计局数据显示，新疆城镇居民人均可支配收入从2012年的19,019元提升至2022年的38,410元，年均复合增长 7.28%，略高于 7.21%的全国增速；农村居民人均可支配收入从2012年的6,876元增长至2022年的16,550元，年均复合增长9.18%，略低于9.78%的全国增速。随着城镇化进程的不断加快和经济的稳步发展，预计未来新疆人均可支配收入将稳步提升，为乳制品购买力提升奠定基础。

图23：新疆城镇化率与全国城镇化率对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

新疆城乡居民乳制品消费量差距大，城镇化率的提升推动乳制品消费增长。根据国家统计局数据，2021年新疆城镇居民人均年乳制品消费量为 28.9千克，农村居民人均年乳制品消费量仅为9.0千克，城乡居民消费量差异较大。预计随着国民健康意识的增强和消费能力的提高以及城镇化率的逐步推进，农村居民乳制品人均消费量将进一步提高，为疆内乳制品企业带来新的发展机遇和市场拓展空间。

图 24：2012-2022 新疆居民人均可支配收入变化

资料来源：新疆维吾尔自治区统计局、中国就业网，国海证券研究所

图 25：2021 年人均乳制品消费量前五省份

资料来源：国家统计局，国海证券研究所

2.1.2、疆内工作重点转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速

新疆土地辽阔，自然资源丰富，且地处亚欧大陆腹地，周边与俄罗斯、哈萨克斯坦等八国接壤，是第二座“亚欧大陆桥”的必经之地，具有重要的战略位置与良好的经济发展条件。但长期以来，新疆的经济发展水平在全国范围内处于较低水平，经济发展速度平缓，GDP同比增速与全国平均水平差距不大，未能实现跨越式发展。在2014年的第二次中央新疆工作座谈会上，社会稳定和长治久安被确定为新疆工作的总目标，经济发展的优先级居后。

图 26：新疆 GDP 与全国 GDP 同比增速对比

资料来源：Wind，国海证券研究所

第三次中央新疆座谈会定调，新疆重点转向发展经济建设，政府打出经济建设“组合拳”。2020 年 9 月，第三次中央新疆工作座谈会召开，提出要统筹疫情防控和经济社会发展，同时将“文化润疆”和“富民兴疆”加入到治疆方略中，经济建设重新被提到重要位置，新疆在招商引资、减税降费、促进消费等出台一系列措施，助推新疆经济走上发展快车道。2022年疆内经济政策初见成效，全年 GDP 增速达 3.2%，高于全国 0.2pct。2023 年 Q1 新疆继续以 4.9%的增速跑赢全国0.4pct。2023年新疆将继续坚持发展，GDP增长目标为7%，城镇居民、农村居民人均可支配收入增长目标分别为增长 7%左右、8%左右。

表 6：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措

时间	会议	具体内容
2010.5	谈会	第一次中央新疆工作座把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面
2014. 5	第二次中央新疆工作座谈会	社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标，必须把严厉打击暴力恐怖活动作为当前斗争的重点
2020.9	第三次中央新疆工作座谈会	要牢牢扭住新疆工作总目标，依法治疆，团结稳疆，文化润疆，富民兴疆，长期建疆；要统筹疫情防控和经济社会发展，持之以恒抓好脱贫攻坚，持之以恒促进就业，创新开放型经济体制，打造内陆开放和沿边开放的高地

资料来源：民族画报、统战新语、济宁日报，国海证券研究所

表 7：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措

时间	事件/主题	具体内容
2021.12.15	稳字当头稳中求进抓好 2022 年经济工作	要求切实抓好以就业为导向的劳动密集型产业，切实抓好特色优势产业发展等，推动经济高质量发展迈出新步伐。
2021. 12. 27	乌鲁木齐调研	深化“放管服”改革，推进减税降费，营造良好营商环境。加大招商引资力度，大力实施文化润疆工程和旅游兴疆战略。
2022. 1.04	准东经济技术开发区调研	持续优化营商环境，加快丝绸之路经济带核心区建设，紧贴民生推动高质量发展，积极构建具有新疆特色的现代产业发展新体系。
2022. 1. 05	巴音郭楞州调研	实施更加开放的人才政策，坚持人才引领发展的战略地位，全方位培养、引进、使用人才。
2022. 1. 18	阿克苏、伊犁哈萨克自治州调研	坚持以供给侧结构性改革为主线，培育壮大特色优势产业，促进口岸经济由“通道经济”向“产业经济”转型。
2022. 1. 23	自治区十三届人大五次会议	2022 年坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全。切实抓好有效投资和项目建设。
2022. 1. 29	减税降费	制定《关于支持实体经济发展减税降费若干政策举措》，进一步加大对实体经济的支持力度，激发市场主体活力。
2022. 2. 12	博尔塔拉蒙古自治州调研	全面强化基础设施条件，大力推动口岸强州，提升对外开放层次，推动开放型经济高质量发展，推动外向型产业聚集发展。
2022.3.1	新疆惠民消费月	于2022年3月1日至3月31日在全疆组织开展“新疆惠民消费月” 活动，补贴共计5200 万元，千余家商户以让利立减等形式发放福利。
2022.3.12	《新疆维吾尔自治区高新技术企业发展专项资金管理办法（暂行)》	对高新技术企业的奖励分为高新技术企业认定后补助奖励和研发费用后补助奖励。2022年，新疆设立高新技术企业发展专项资金1亿元。
2022.3.13	新疆维吾尔自治区党委常委会召开扩大会议	充分用好新疆资源优势和发展机遇，优化营商环境，做大做强劳动密集型产业，加快构建具有新疆特色的现代产业体系。
2022. 4. 23	制定印发《新疆金融服务小微企业和个体工商户暖心行动方案》	在保障融资需求、助力降本纾困、优化金融服务、加大银行内部资源倾斜、强化工作保障等五方面提出24条细化举措，聚焦提升小微企业和个体工商户金融服务效能，助力市场主体稳产经营和健康发展。
2022. 7. 13	习近平考察新疆生产建设兵团八师石河子市	指出“兵团的战略地位不可替代；希望大家发扬兵团精神，继续努力、深化改革、脚踏实地、再接再厉，把兵团建设得更强大更繁荣”
2023. 1. 14	新疆维吾尔自治区第十四届人民代表大会第一次会议	提出 2023年新疆经济社会发展的主要预期目标是：地区生产总值增长 7%左右；规模以上工业增加值增长9%左右；固定资产投资增长11%左右；进出口总额增长10%左右；城镇调查失业率控制在5.5%以内；城镇居民、农村居民人均可支配收入分别增长7%左右、8%左右等。

资料来源：新疆政府工作报告、新疆统一战线、人民网、阿合奇政府网、新疆日报、兵团日报、库尔勒市人民政府、天山网、中国日报网、新华网、和田零距离公众号，国海证券研究所

疆内招商引资进展迅速，基建项目稳步开展。招商引资方面，据新疆自治区政府官网，新疆2023年将实施重点项目 400项，包括水利项目 51项、交通项目77项、能源项目85项、产业项目 103项和民生项目 84项。2023年一季度，疆内共落实执行招商引资项目 2028个，比去年同期增加 216个；引进区外到位资金1316.14亿元，同比增长 127.04%，招商引资工作进展迅速。在基建项目方面，2023年 3月17日，自治区举行一季度重大项目集中复工开工仪式，集中复工开工的自治区、地（州、市）、县（市、区）三级重大项目3891个，基础设施建设稳步推进。2023年 Q1新疆固定资产投资总额同比增长18.6%，增速高于全国 13.5pct。

图 27：2023年各省固定资产投资增速目标新疆第三

资料来源；各省政府工作报告、中指研究院公众号，国海证券研究所

图 28：新疆近年固定资产投资完成额情况

资料来源：新疆维吾尔自治区统计局，国海证券研究所

公司是兵团龙头企业之一，兵团重视公司发展，团企对接更加紧密。新疆生产建设兵团是实现新疆工作总目标的重要战略力量，在促进产业融合、兵地融合，增强区域就业容纳能力上发挥着重要作用。兵团在新疆畜牧业有着举足轻重地位，牛奶产量占全疆40%左右，乳制品产量约占全疆三分之一。公司系兵团第十二师唯一一家上市公司，肩负着带动兵师乳畜产业振兴发展的重任。今年4月公司与新农开发的收购签约仪式上，兵团党委、副秘书长，兵团国资委党委书记、主任等兵团领导出席仪式，说明了兵团对于天润乳业的重视。

表 8：新疆生产建设兵团各师旗下上市公司

类型	所属单位	公司简称	公司简介
农业食品类	农六师	中基健康	公司番茄制品生产能力国内第一，世界第二
	农一师	新农开发	基础业务为棉花种植及加工
	第十二师	天润乳业	主营乳制品生产和销售
	兵团国有资产经营公司	天康生物	全国饲料工业30强，兽用生物制品10强企业
	农八师	西部牧业	新疆地区畜牧业产业化龙头企业
	农二师	冠农股份	主营白砂糖、番茄浓缩酱等农产品深加工
	农五师	新赛股份	主营棉花、食用油、棉纺等
	农四师	伊力特	新疆白酒龙头企业
基建类	第十一师	北新路桥	新疆实力最强的大型公路工程施工企业
基建类	农一师	青松建化	新疆地区两家水泥上市公司之一
其他类	农八师	天富能源	主营电、热的生产和供应
其他类	农八师	新疆天业	主营氯碱生产销售等

资料来源：iFinD、上海证券报公众号，国海证券研究所

2.2、产品：立足新疆特色，以特取胜

公司确立了“研发一代、储备一代、生产一代”的差异化产品创新思路，不断调整、优化产品结构。公司以乌鲁木齐奶业研究所为基础成立新疆天润生物科技有限公司研发部，负责产品研发、工艺改进、分析检测、品质控制等工作，同时公司先后聘请多位国内外专家进行技术指导与合作，打造了以专家队伍为先锋，公司研究人员为骨干，外聘技术顾问为补充的研发团队。

2.2.1、爱克林：第一轮出疆主打产品

2015年，公司加大产品创新和结构调整，推出爱克林浓缩酸奶系列新品，以差异化的口味、优良的口感和新颖的包装迅速占领疆内市场，并销往疆外市场，成为当年公司结构化升级、市场销量和利润增长的重要动力，依托爱克林的高速增长，公司当年实现营收 5.89亿元，同比增长80.26%。

继2015年天润 M 浓缩酸奶上市之后，2016年天润爱克林浓缩酸奶生产线先后推出了玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青柠酸奶等几款姐妹产品；2017年公司推出了芒果布丁、燕麦仁酸奶、百香果了、芝士力量、山楂恋爱了等多款创新产品，深受市场青睐；2018年，又有俄罗斯白酸奶、炭烧酸奶、被柚惑了、蜜了个瓜等十余款新品面市。从 2015年到2017年，天润“爱克林”系列酸奶营业收入高速增长，市场份额不断扩大，2018年之后蒙牛、伊利、光明等乳制品企业纷纷推出“爱克林”包装产品，众多竞品的加入使得天润乳业的市场份额趋于稳定。

图 29：天润乳业爱克林酸奶口味丰富

资料来源：京东、淘宝，国海证券研究所

2.2.2、奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料

奶啤是一种富有新疆特色的产品，最早起源可以追溯到游牧民族的“奶酒”，奶啤不仅满足了消费者对酒的消费需求，又不破坏消费者对健康饮食的追求，甚至在某种程度上，“饮奶”替代“饮酒”，营造出一种更健康的消费体验。

据我们不完全统计，目前市面上主流的 7款奶啤产品中，仅“天润奶啤”不含酒精和全脂乳粉，是其中唯一添加了30%以上鲜牛乳的产品。产品使用了独特采集的菌种自然发酵，在不采用注入二氧化碳气体情况下，使得一款乳酸菌饮料兼顾牛奶与啤酒的口感，满足了消费者饮酒的消费需求，深受年轻人尤其是女性消费者的青睐，市面上其余奶啤产品均为代工，在工艺方面为啤酒、乳品、菌种勾调而成，口感等指标远不及特殊菌株经二次发酵工艺生产的天润奶啤。两种工艺在成本和技术上也存在较大差异，专利菌株需经过层层筛选，使用费用高，还需投入资金配备单独生产线，天润乳业有望借此形成自身的成本和技术壁垒。在产品口味方面，公司2023年5月推出沙棘口味奶啤，相比西域春的白桃味奶啤、青小怪的草莓味奶啤，更具新疆特色，也满足了奶啤作为饮料多元化口味的需求。

表 9：公司奶啤是市面中唯一添加生牛乳的奶啤产品（截至 2023 年 6 月 12 日）

产品名称		蛋白质（g/100g)	国标中的产品类别	生产模式	是否添加啤酒	乳源	二氧化碳	定价（元）	单价（元 /100g)
天润奶啤	天佛善	0.7	含乳饮料一一乳酸菌饮料	自产	否	≥30%	鲜牛乳特殊菌种二次发酵产生	5.33	1.78
海伦司奶啤		1.5	含乳饮料一一发酵型含乳饮料	委托青岛天惠乳业有限公司	是	全脂乳粉	添加二氧化碳	4.97	1.66
金河奶啤	棋H	1.5	含乳饮料一一发酵型含乳饮料	委托青岛天惠乳业有限公司	是	全脂乳粉	添加二氧化碳	4.15	1.38
新希望雪兰奶啤		0		委托台山市得风味饮料力道食品有限公司		全脂乳粉	添加二氧化碳	4.58	1.53
新农爱自然奶啤		0		委托台山市得风味饮料力道食品有限公司	是	全脂奶脂奶粉	粉、脱添加二氧化碳4.83		1.61
西域春奶啤		0		委托台山市得风味饮料力道食品有限是公司		全脂乳粉	添加二氧化碳	5	1.67
缪可奶啤		0		委托台山市得风味饮料力道食品有限公司	是	全脂奶粉、脱脂奶粉	添加二氧化碳	6.65	2.22

资料来源：淘宝、消费者报道公众号，国海证券研究所

图 30：沙棘奶啤的推出在一定程度上增加了天润奶啤的竞争力

资料来源：淘宝，国海证券研究所

2.2.3、小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长

浓缩纯牛奶是公司的另外一大特色产品，在生产制作的过程中采用浓缩闪蒸工艺，产品蛋白质含量高达3.6%，与同类全脂灭菌乳白奶相比，该产品蒸发了部分水分，口感更加浓郁香甜。在包装方面，公司采取 125ML、180ML、200ML多种规格，给消费者提供更多消费选择，尤其是小巧精致的 125ML利乐砖，契合儿童奶的消费群体需求。2023 年，公司推出有机纯奶，奶源来自海拔 7443米的阿拉尔托木尔峰地区，拥有新疆天山独特的垂直牧场优势，外包装采用自然可降解牛皮纸外箱，更加低碳环保，有机系列的推出，扩充了公司常温系列高端化的产品矩阵。

图 31：“利乐砖”主要针对儿童、学生等消费人群

资料来源：淘宝，国海证券研究所

2.2.4、桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升

随着“爱克林”系列酸奶赢得了消费者的信任和青睐，公司在包装上再次大胆创新，2019年推出了桶装酸奶。相比于传统的袋装或瓶装酸奶，天润乳业桶装酸奶采用创新的桶装包装，1L规格，容量更大，储藏也更方便，不仅具有视觉冲击力，吸引了更多消费者的关注，同时也解决了消费者需要频繁复购小规格酸奶的问题。

桶装酸奶被赋予了“玩出花样，吃出乐趣”的理念。通过与沙拉、谷物代餐，水果捞结合，桶装酸奶在提高了消费者消费体验的同时，为消费者提供了一定的情绪价值。互联网上“酸奶未火，桶先火的”的网络用语，以及官方媒体账号幽默的回复，也加速了天润乳业桶装酸奶的出圈，背后不仅体现了公司对酸奶包装安全的重视，也拉近了和消费者的距离。

图 32：“桶装酸奶”主打“共享”、“花式搭配”

资料来源：淘宝，国海证券研究所

2.3、营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系

明确品牌定位，将新疆好奶于天润乳业划等号。公司初期出疆选择了保质期短，运输最难，最有差异化的酸奶，因为酸奶比常温奶更有识别度，更容易打动人，其中最长的专线是乌鲁木齐到广州，约4200公里（8400里），8000里诚贡的专线图形象的描绘出公司把新疆最好的乳制品送到内地核心市场的决心。2021年公司对天润品牌全面升级，确定“天选牧场，自然营养”的品牌定位，明确品牌使命和愿景，对天润品牌视觉体系进行全面优化；针对重点推广的奶啤产品，确立“对脾气的奶啤”产品定位，提炼“鲜牛乳发酵，零酒精添加”作为卖点突出产品特色。

图 33：公司奶车最长专线线路图

资料来源：新乳业公众号

销售费用精准投放，多平台发力线上渠道。公司淘宝、天猫、京东的旗舰店，有成熟稳定的经销商团队一直负责代运营，抖音官方旗舰店由公司自己运营，聚焦奶啤、酸奶桶等核心产品进行种草，2022年公司加大了对抖音等新媒体平台的投放，导致促销费用有较大幅度的增长，截至2023年5月31日，抖音天润官方旗舰店作品数高达2281个，获赞486.9w，活跃度远高于头部乳企，销量达147.2w，表现亮眼。此外，公司在微博平台不定期结合市场热点话题，强化与消费者的互动；同时公司积极把握近场电商的机遇，入驻美团买菜等平台，触达更多消费者。多平台线上营销不仅带来了销量增长，也起到了品牌宣传的作用，线上的曝光度增加又进一步促进了线下门店的销量的提升。

图 34：在微博开启产品体验、内容共创的话题活动

资料来源：天润乳业公众号，国海证券研究所

图 35：线上多平台发力

资料来源：小红书、抖音、美团，国海证券研究所

图 36：天润乳业抖音官方旗舰店活跃度和销量表现亮眼

资料来源：各公司抖音官方旗舰店，国海证券研究所（截至 2023年5月 31日）

表 10：公司销售费用（百万元）及其结构（%）

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
工资薪酬	3.31	9.82	21	24.05	34.46	38.84	45.92	47.64	54.2	55.75
	33.57%	24.96%	24.09%	19.43%	22.15%	22. 23%	24.10%	44.18%	56.14%	44.74%
折旧摊销	0.29	0.41	0.57	0.45	0.6	0.83	0.95	1.02	0.98	2.01
	2.94%	1. 04%	0.65%	0.36%	0.39%	0.48%	0.50%	0.95%	1. 02%	1.61%
运输费	2.07	7.37	14.63	32.29	45.39	51.29	74.84	2.82	3.39	4.07
	20.99%	18.73%	16.79%	26.09%	29.17%	29.35%	39.28%	2.62%	3.51%	3. 27%
广告宣传促销	1.55	8.14	15.06	17.54	27.87	45.37	39.57	30.02	9.75	32.24
	15.72%	20.69%	17.28%	14.17%	17.91%	25.97%	20.77%	27.84%	10.10%	25.87%
其他	2.63	13.61	35.89	49.44	47.29	38.41	29.26	26.33	28.22	30.53
	26. 67%	34.60%	41.18%	39.94%	30.39%	21.98%	15.36%	24.42%	29. 23%	24.50%
合计	9.86	39.34	87.16	123.78	155.61	174.73	190.54	107.82	96.54	124.6

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.4、信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级

由制造到“智”造，公司通过管理模式创新、资源条块整合聚合和决策数字化，为自身产业升级赋能。2015年报中，公司首次提及“信息化建设”，指出要实施牧场信息化建设，2018-2022 年，天润乳业更是持续将信息化建设作为年度重点工作写入年报，体现公司对信息化建设高度重视。

经过5年建设，目前已将信息化系统应用在公司各个业务板块，初步形成全产业链数据池，通过各系统平台实现企业横向、纵向协同跨界的战略信息化应用，大幅提升了公司的数字化程度和精细化管理水平，实现了管理转型升级。

公司在集团层面建立了业财税银集团一体化管控、FSSC 财务共享、SRM 供应商协同管理、CRM 客户协同管理、阿米巴经营管理等平台：

1）业财税银集团一体化管控：该平台是对各产业公司财务管理、供应链管理、报表管理、税务管理等业务的综合管控平台，从核算分析、监督评价、决策支持等方面增强与业务的融合与共享，与其他各业务系统对接打通，形成从税务到业务到财务的一体化模式。

2）FSSC财务共享：将公司运营中的三大主要流程，即业务流程、会计核算流程和管理流程进行有机融合，建立基于业务驱动的财务一体化信息处理流程，使财务数据和业务数据融为一体，最大限度地实现数据共享，实时掌控经营状况。

3）SRM供应商协同管理：该系统实现供应商从认证准入到考核评估的全生命周期管理，帮助优化供应商队伍，提升采购效率。

4）CRM客户协同管理：该系统解决了经销商订单提交方式不统一造成订单汇总工作量大，时效性差；渠道分散沟通不畅，经销商和企业对账等工作耗时耗力；经销商营销数据收集、整理、分析缺乏准确性和时效性等问题，打通了企业与经销商互联互通，生产与供应链的基础连接。

5）阿米巴经营管理平台：公司从2018年开启了阿米巴管理转型之路，通过阿米巴平台的建立，实现企业管理制度线上化、管理流程规范化、管理方式精细化、管理模式标准化，将公司战略分解到年度、月度，落实到周计划并固化至阿米巴平台中，通过有效授权，提升员工经营主动性，实现从经营到结果的全过程管控。

图 37：天润乳业 FSSC财务共享实时看板

资料来源：中国奶业协会公众号

图 38：天润乳业 CRM客户协同管理实时看板

资料来源：中国奶业协会公众号

公司在乳业板块建立了MES生产制造平台和数据采集平台。随着公司的不断发展壮大，产量的不断提高，原本工作模式中生产各部门信息共享不及时，生产过程追溯管理难度大，生产分析单薄，成本稳定性差等痛点问题逐渐显露。为了更好地落实企业的发展思路，实现企业的发展目标，公司决定在生产端引入信息化工具，希望能借助生产MES系统，实现物料管控精细化，生产过程透明化，作业过程标准化，生产记录无纸化。提升管理效率，降低现场异常反应时间，稳步提升生产效率及产品质量。

公司在牧业板块建立了牧业管理平台，形成了从奶牛养殖、生产加工、市场销售全产业链信息化。公司2022年实现18个牧场全群平均单产 10.5吨，同比增长 5.0%，相较于 2018年五年单产提高 1.87吨，增长 18.91%；2022年完成生鲜乳产量17.43万吨，同比增长 9.67%，部分牧场头胎牛高峰产奶量达到国内领先水平。信息化系统提高了养殖管理科学化和精细化水平，帮助提高成母牛单产量，最终达到降本增效目的。

图 39：天润乳业MES生产制造平台实时看板

资料来源：中国奶业协会公众号

图 40：天润乳业牧业管理平台实时看板

资料来源：中国奶业协会公众号

图 41：天润乳业成母牛单产变化情况

资料来源：公司年报，国海证券研究所（注：2020年为测算数据）

3、未来看点

3.1、疆内：优势愈发巩固

疆内本地乳制品品牌经过多年发展，在各自区域形成深刻品牌认知和渠道优势。新疆由于地广人稀、市场消费力偏弱以及本土品牌黏性强等原因导致大型乳企并未在新疆大力发展。疆内区域性乳企大多分布在北疆，且在各自区域形成一定品牌效应。根据新疆日报和兵团媒体报道，西域春在乌鲁木齐的市占率接近40%，花园乳业在北疆石河子市拥有较大影响力，新农乳业聚焦南疆，在阿克苏和阿拉尔地区销售占优。天润乳业目前已实现疆内县级市场全覆盖，由于总部位于乌鲁木齐，公司在北疆的市占率高于南疆，建设南疆唐王城工厂及收购新农乳业，有利于公司未来更好的扩展南疆市场。

公司疆外价格体系高于疆内。纵向比较，公司疆外价格体系高于疆内，溢价在于远距离运费及渠道利润。以爱克林酸奶为例，其疆内终端售价 3.5元左右，而上海普遍在 5.5-6.5 元，深圳地区线下定价达 6.5-8.0 元，电商售价介于 4.2-4.6元。公司总部乌鲁木齐距离北京/上海/广州/深圳直线分别约为 2410公里/3267 公里/3300 公里/3384 公里，实际运输里程在 3000-4500 公里，远距离运输和冷藏存储推高运输费用，并传导到终端价格上。相较于疆内市场，公司疆外市场品牌认知度较低，打开主流渠道需要向渠道商让利，进一步抬高疆外产品价格。

表 11：公司主流产品疆内外价格比较

品类	产品	乌鲁木齐单价（元）	上海单价（元）	深圳单价（元）
酸奶	浓缩风味发酵乳（爱克林包装）	3.0-4.0	5.5-6.5	6.0-6.5
	冰淇淋化了（爱克林包装）	3.5-4.5	5.5-6.5	6.5-7.5
	润康方桶老酸奶	17.0-20.0	30.0-35.0	33.00
UHT奶	天润浓缩纯牛奶180ml（利乐砖）	3.2	5.6	5.2-6.0
UHT奶	天润浓缩纯牛奶200ml（利乐枕）	2.0-2.5	4.2	4.5
乳饮料	天润奶啤300ml	5.0-6.0	5.0-8.5	5.0-9.0

资料来源：美团、饿了么，国海证券研究所注：2023年5月 30日采集数据

疆内乳企产品主流价格段偏低是考虑到新疆整体的消费水平，通过高性价比产品牢牢把握疆内市场。横向比较，疆内乳企产品主流价格段普遍低于全国性乳企产品主流价格段。例如在低温酸奶品类，疆内乳企产品价格集中在2.5-3.5元/100ml，而主流乳企价格集中在3.0-6.5元/100ml；在常温白奶品类，疆内乳企价格集中在 1.6-2.8 元/100ml，而主流乳企价格集中在 1.8-3.0 元/200ml。

表 12：疆内外乳品主流价格对比

品类		厂商	产品	定价（元/100ML）	蛋白质（g/100g）
低温酸奶	疆内乳企	天润乳业	浓缩风味发酵乳（爱克林包装）	3.47	3.3
		天润乳业	冰淇淋化了（爱克林包装）	3.71	2.8
		西域春	益生菌浓缩酸奶（爱克林包装）	2.68	3.1
		西域春	原味浓缩酸牛奶（爱克林包装）	2.68	3.1
		花园乳业	冰淇淋酸奶	4.38	2.9
	主流乳企	伊利股份	畅轻0蔗糖黄桃燕麦酸奶	4.34	3.1
		伊利股份	畅轻蛋白时光0%蔗糖自然原味	6.53	4.0
			冠益乳黄桃味酸奶	3.97	2.9
		蒙牛乳业	特仑苏经典原味风味酸奶	9.18	3.6
		君乐宝	简醇袋装0添加蔗糖酸奶	3.00	3.0
常温白奶	疆内乳企	天润乳业	浓缩M枕纯牛奶	2.29	3.3
		天润乳业	浓缩纯牛奶MINI砖	2.78	3.6
		西域春	西域春纯牛奶	1.63	3.0
		西域春	达西妮亚纯牛奶	1.75	3.3
		花园乳业	利乐枕纯牛奶	1.75	3.0
		花园乳业	黄金牧场纯牛奶	1.95	3.0
	主流乳企	伊利股份	伊利纯牛奶	1.80	3.2
		伊利股份	金典纯牛奶	2.93	3.6
		蒙牛乳业	蒙牛纯牛奶	1.25	3.2
		蒙牛乳业	特仑苏纯牛奶	2.17	3.6
		光明乳业	光明有机纯牛奶	1.77	3.6

资料来源：各品牌天猫旗舰店，国海证券研究所注：2023年 5月27日采集数据

2023年4月，公司公告以 3.26亿元现金收购新农开发旗下新农乳业100%的股权。通过这笔收购，公司有望在上游牧场端、中游产能端和产品端、下游销售端等全产业链得到进一步发展。

疆内目前产能约 36.8万吨，远期能达到 60.8万吨。公司目前在疆内有三个自有工厂（天润科技、沙湾盖瑞、南疆唐王城），年产 26万吨，公司以销定产，以及在生鲜乳收购匹配上需要协调。唐王城二期产能今年已释放；该项目两期合计总产能6万吨，预计“十四五”年末总产能达10万吨。新农乳业拥有1家乳制品加工厂，可年产常温乳制品6万吨、低温乳制品 4万吨、全脂奶粉8千吨，进一步扩充了公司产能。2023年 2月，公司通过可转债方式募集 7.12亿元用于新建20万吨高品质乳制品产能并将其视为对未来疆外市场拓展的提前布局和谋划，帮助破除现有产能瓶颈。

表 13：公司疆内产能情况

性质	工厂	产能（万吨）	地点	细分品类	投产情况和生产状态
自有工厂	天润科技	15	乌鲁木齐市	常温白、低温酸、奶啤	已投产；满产
	沙湾盖瑞	5	塔城地区沙湾市	常温白、酸奶	已投产；满产
	唐王城一期	3	图木舒克市	常温白、低温酸、奶啤	2021年3月投产；满产
	唐王城二期	3	图木舒克市	常温白、低温白、乳饮料	2023年Q2投产；满产
	年产20万吨乳制品加工项目	20	十二师五一新区	未披露	项目建设期2年，投产第一年产能达到50%，第二年达到70%
	新农乳品加工厂	10.8	阿拉尔市	常温白、低温酸、全脂奶粉	已投产（新农乳业旗下）

资料来源：公司公告、天润乳业/新农开发/今日十二师/十二师微生活/三师融媒公众号、中新网、天山时报，国海证券研究所

产业链优势进一步巩固，奶源自给率进一步提升。公司积极整合疆内资源，在立足构建天山北坡核心牧区的同时，与南疆地区阿克苏五团牧场开展合作，逐步建立了以自有奶源基地为主，合作奶源基地为辅的奶源保障体系。根据公司 2022年报，公司目前拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、芳草天润、天润北亭五个核心养殖基地，18个规模化奶牛场，奶源自给率达到 65%-70%。新农乳业现有8个自有及租赁牧场，约 1.5万头荷斯坦奶牛，完成收购后，公司牧场端规模得到进一步扩充，自有奶源比例进一步提升至80%左右。

表 14：公司疆内牧场情况

性质	定位	名称	地区	主要经营地	备注
天润乳业自营牧场	核心养殖基地	天澳牧业	北疆	伊犁州奎屯市	下属9个牧场
		沙湾天润		塔城地区沙湾市
		烽火台牧场		乌鲁木齐市
		芳草天润牧场		五家渠市
		天润北亭牧场		昌吉州阜康市	222团万头规模化牧场建成投入试运营，首批2085 头奶牛已运抵牧场
		五一农场牛场		乌鲁木齐市
		阿克苏五团牧场	南疆	阿克苏地区温宿县
		巴楚天润	南疆	喀什地区巴楚县	与巴楚县合作，已完成建设，2023头奶牛进驻
天润乳业合作牧场	/	石河子娃哈哈牧场	北疆	石河子市
		祥盛通牧业		塔城地区乌苏市
		润达牧业		伊犁州奎屯市
		豪子牧业		昌吉州奇台县	（
		润园牧业		昌吉州奇台县	（
新农乳业牧场	/	托峰冰川	南疆	阿拉尔市、阿克苏地区	8个自有及租赁牧场

资料来源：新疆天润地区牧场分布图、公司公告、新疆兵团卫视/今日十二师公众号、爱企查，国海证券研究所

新农乳业可在产品、销售渠道方面与公司形成互补。从产品角度看，新农乳业是新疆较早生产有机奶的乳品企业，公司可充分利用其有机奶源资质，发掘更多差异化优势，且其奶粉产品填补了公司奶粉业务的空白。从销售区域角度看，新农乳业销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区、浙江及珠三角区域等，与公司现有的市场形成互补，收购新农乳业后有利于公司扩大在南疆和疆外市场占有率。

表 15：新农乳业主流产品一览

分类	产品	定价（元/100ML）	图示
酸奶	1.2kg 桶装酸奶	1.17
	原味碗酸奶	2.50	首
	燕麦白桃能量酸奶	2.22	山
UHT奶	舒浓纯牛奶	1.63	□
	冰川砖纯牛奶	1.80
	爱自然有机纯牛奶	3.25
乳饮料	新农奶啤	1.67	8
奶粉	1kg 袋装全脂奶粉	7.50
	400g 袋装全脂奶粉	8.25
	400g盒装全脂奶粉	9.50	S

资料来源：新农天猫旗舰店、新农乳业微信商城，国海证券研究所

3.2、疆外：渠道销售改革+产能建设并举

2022年，公司疆外销售收入占比提高至42.90%，营收达 10.34亿元，收入增速已从2019年的个位数提升至 2022年的接近27%，且疆外市场的产品结构优于疆内，毛利率优于疆内。

3.2.1、疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速

2018年公司组建独立的销售公司，划分五大营销中心。组织架构上， 2015年公司在拓展疆外市场时并没有实现产销分离（销售归在生产单位），2018 年公司拟正式调整为乳业、牧业以及销售三大板块独立运营，销售板块成立天润乳业销售有限公司，确立以乌鲁木齐为核心、新疆为基础、疆外为重点的全国市场规划，以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五大营销中心为第二层管理架构。

2021年起公司将疆外市场划分为重点、培育和潜力市场。2021年公司明确“用新疆资源，做全国市场”的战略，综合考量疆外各区域市场销售业绩、发展潜力、未来规划等因素，将疆外市场划分为重点（鲁、江浙沪、粤、闽）、培育（川渝、两湖、陕甘宁、京津冀）、潜力市场（云贵桂、东北内蒙、甘宁、青藏）三大层级，建立疆内疆外双循环市场体系。同时，针对不同区域有侧重的配备销售团队支持，配套更具吸引力的激励措施，充分激发销售团队的积极性。

图 42：公司“重点市场”示意图

资料来源：VisitedPlaces，国海证券研究所

图 43：公司“培育市场”示意图

资料来源：VisitedPlaces，国海证券研究所

表 16：公司针对重点区域的渠道策略

重点市场地区	渠道策略
广东地区	设置单一营销总监，进入广州、深圳重点城市KA商超渠道如永旺、美思佰乐及便利店渠道铺货
江浙地区	设置单一营销总监，进入全家、盒马鲜生、罗森等连锁便利店渠道铺货，借助社区专卖店推广销售
山东地区	设置单一营销总监，侧重在远郊县区布局专卖店，与省供销系统合作，对接当地政府、国有企业、商超等销售渠道

资料来源：公司公告、天润乳业公众号，国海证券研究所

渠道布局上，形成了“传统、现代、专卖店”三轨并驱的渠道网络。在渠道拓展上，针对不同的区域，公司分别采取直销模式和经销模式。直销模式主要集中在疆内，通过公司自有营销队伍，对乌昌区域连锁商超和便利店进行直接销售。疆外主要由经销商拓展，初期由于拓展 KA、便利店等主流渠道费用高企且公司产品知名度有限，公司最初走类似“农村包围城市”的策略，从周边水果店、夫妻店做起。随着市场逐步拓展并配合广告宣传和口碑传播，2019年公司开始尝试快消品主流渠道如大型连锁商超，进驻广州大型连锁超市，如永旺、美思佰乐和天弘等，以及华东地区和华北地区的全家、盒马鲜生、罗森超市等。截至2022年底，公司先后在北京、上海、广东等全国 32个省市建立了市场网络体系，通过传统渠道抓住消费味蕾，现代渠道提升品牌认知，专卖店强化用户体验，形成了三轨并驱的渠道网络体系。

图44：三轨并驱渠道网络

资料来源：国海证券研究所

依托专卖店打造新零售模式，增加用户粘性。与大部分乳企建立经销商网络实现产品销售不同，公司在疆外市场选择以经销商为运营主体的专卖店模式，避开与全国性乳企正面竞争。通常在学校或社区2千米范围设立专卖店，辐射人群相对固定。通过门店全品类陈设、建立会员制等形式增加曝光度，快速提升消费者认知。依托天润牛奶+天润优品供应链，公司探索出“线上小程序+线下体验店+店后微信社群”的新零售模式，提高消费者认可度和复购率。

图 45：公司专卖店外部门面

资料来源：天润乳业微信公众号，国海证券研究所

图 46：公司专卖店内部环境

资料来源：天润乳业微信公众号，国海证券研究所

专卖店数量快速增长，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。2016 年 3 月，公司疆外首家专卖店在江苏徐州开业，走出新疆迈出全国第一步。2019 年，公司首次在年报中提及“专卖店”，开始重视疆外专卖店标准化形象建设。截至2020年底，公司全国专卖店达到 365家，遍布全国16个省 46个核心城市。2021年，公司以“天润生活馆”为抓手升级专卖店。2022年，公司在疆外新增专卖店项目组，为专卖店赋能，提升品牌价值。截至 2022年底，全国共有天润乳业专卖店764家，覆盖闽、苏、鲁、粤、川渝等近百个市县。截至 2023年5月，公司在疆外专卖店数量达 800余家。

图47：2022年底公司专卖店数量达到 764家

资料来源：公司公告，天润乳业微信公众号，今日十二师公众号，国海证券研究所

3.2.2、疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场

2021年 9月，公司与山东齐河县政府签订框架合作协议，计划在齐河县投建15万吨产能。公司在疆外建厂主要有以下几个原因：目前由疆内运输到疆外核心市场至少要 68-72小时，疆外建厂可以缩短运输配送距离，减少包材辅料由疆外运输至疆内的高运输成本；且山东是人口大省，市场规模大，有很大的基地市场，且可以辐射到华北、京津冀等周边地区，利于公司捕捉市场机会。目前公司就共建乳制品加工、奶牛养殖项目以及学生奶、中央厨房等乳制品供应项目与山东省齐河县政府达成合作，预期将有力推动公司疆外扩张战略，提升公司产品在山东市场的品牌影响力及市场占有率。

表 17：2021 年 9 月 8 日公司公告与山东齐河县政府达成框架合作协议

合作项目	合作方式
乳制品加工项目	天润乳业与齐河县国有资产监督管理局100%控股公司齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立乳制品项目公司，负责乳制品加工项目的建设、运营及销售。
奶牛养殖项目	天润乳业与齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立奶牛养殖项目公司，负责奶牛养殖业务，为新设乳制品项目公司供给原奶。同时齐河县政府配套提供1000亩土地用于奶牛养殖，及每头牛三亩土地配套饲草料地。
学生奶、中央厨房等乳制品供应项目	天润乳业或子公司通过公开招投标等方式参与齐河县境内学生奶、中央厨房等政府主导的乳制品供应，同等条件下由天润乳业或项目公司优先供应。

资料来源：公司公告，国海证券研究所

疆外合作获得有利政策扶持，加速项目投产进程。公司已与齐河县政府及澳亚集团控股的醇源牧场签订《奶源优先供应合作协议》，由政府协调奶源优先供应权，保障生产所需原料奶正常稳定供应。天润齐源项目落户以来，得到德州市委市政府、齐河县委县政府大力支持，项目选址、土地手续办理、协调电力、蒸汽等方面均由开发区管委会全程落实无障碍代办。

表 18：公司疆外产能规划

工	产能（万吨）	地点	细分品类	投产情况
山东齐源一期	10.5	德州市齐河县	低温酸奶、乳饮料	预计2023Q4投产
山东齐源二期	4.5	德州市齐河县	低温酸奶、乳饮料	预计2023Q4投产

资料来源：公司公告、界面新闻、大众网、海报新闻，国海证券研究所

山东有规模可观的乳制品消费市场。山东是人口大省，有较大消费群体。第七次全国人口普查显示其常住人口超过1亿人，仅次于广东省，人口占全国7.19%。山东人均乳制品消费量位居全国中上游，城乡乳制品消费量差距小。根据国家统计局数据，2021年山东城镇居民人均年乳制品消费量 19.9千克，略高于全国水平 1.7 千克；农村居民人均年乳制品消费量 13.3 千克，高于全国水平4千克。庞大的人口规模与中上水平的人均乳制品消费量创造了可观的乳品市场。据国家统计局数据，山东 2021年液态奶总产量达 226.84万吨，总量连续3年位居全国第三，液态奶总产量占全国比例继续保持在 8%左右。

图 48：2017-2021山东城乡居民人均乳制品消费量（KG/年）

资料来源：国家统计局，国海证券研究所

图 49：2021年中国液态奶产量前十省份（万吨）

资料来源：中国奶业统计资料 2022，国海证券研究所

山东本地乳企散而不强，公司仍有突围机遇。尽管山东乳品市场规模大，但当地常温奶市场被头部企业如伊利蒙牛所占据。本地奶企多深耕低温奶市场，几乎每个地级市都有乳品企业，但整体“散而不强”。据山东广播电视台报道，在济南，佳宝乳业每天处理原奶的能力最高可达400吨，其中 60%供应济南市场。在淄博大型超市，本地低温乳企得益乳业的销售占比达 30%以上，社区超市中销售占比接近50%。新希望琴牌作为老牌乳企，产品销售中 90%都是低温奶，在青岛低温乳制品市占率位居首位，服务上百万青岛家庭。基于山东地方乳企散而不强，公司未来有望凭借差异化的产品进行突围。

公司以山东为疆外市场支点，基于如下考虑：一是山东人口基数大，本身有较大的消费群体，是公司的重点市场，且公司在东营等地也具有一定品牌影响力；二是德州市对口支援兵团十二师，在产业等方面给予十二师大力支持，公司可以享受德州市及齐河县的优惠政策；三是齐河县紧邻省会济南，距北京

355公里，地理位置佳，以齐河县为原点可以辐射周边半径 500公里以内的市场。品牌方面，山东工厂将使用公司副品牌“佳丽”，与“天润”主品牌有所区分；产品方面，公司倾向于投放低温酸奶和乳饮料等受原料奶口感影响较小的产品，也会配置少部分常温产品学生奶资源。我们认为，山东工厂是公司拓展疆外市场的一次大胆尝试，未来有可能通过山东工厂模式探索出新一套疆外市场打法。

4、预计产品结构改善带动吨价提升，净利率水平保持高位

4.1、运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低

公司毛利率水平较低，一方面是运费较高，一方面是更多让利给经销商。横向看，公司毛利率在同行业中处于较低水平。公司总部乌鲁木齐距离北上广深实际运输里程在3000-4500公里，远距离运输和冷藏存储推高运输费用，同时疆外市场打开KA商超卖场等主流渠道需要向渠道商让利，使得公司毛利率水平较低。纵向看，剔除掉会计准则变更的扰动，公司2020年以来毛利率下降明显，主要由于毛利率较低的常温奶快速放量，2021年，原料奶价格的加速上行导致公司毛利率进一步承压，2022年伴随疆内原奶价格下滑，公司毛利率逐步提升，利润弹性逐步得以释放。

图 50：乳制品企业毛利率比较（2022）

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 51：公司 2018-2022 毛利率变化

资料来源：iFinD，国海证券研究所注：据 2020新会计准则已将 2020年前运输费剔除出销售费用统一口径计算

随着疆外的扩张，公司产品结构有望进一步改善，带动吨价提升。2018\~2019年，由于疆外市场增长乏力，导致公司产品吨价下滑。2021年常温产品销售占比大幅攀升7.42pct至52.06%，由于常温产品吨价低于低温品，拉低公司整体吨价水平。2022年低温品增速回暖至 7.18%，带动吨价回升。从吨价角度看，与低温乳制品龙头光明乳业相比，公司吨价有较大提升空间，且由于疆外的产品结构和毛利率都优于疆内，疆外占比的持续提升有助于拉动公司整体吨价的抬升。

图 52：公司产品线营收占比情况

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 53：天润乳业与光明乳业液态奶吨价对比（元/吨）

资料来源：iFinD，国海证券研究所

产品结构集中于液态奶，原奶价格下行带来的利润端弹性大。随着原奶价格进入下行区间，2022年及 2023Q1公司利润端弹性提升。具体来看，公司除奶啤（耗奶比仅1：0.3）外产品高度集中于UHT奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于其浓缩工艺导致耗奶比高达 1.1:1。对比来看，2022年伊利股份非液态奶营收占公司总营收的30.78%，燕塘乳业乳饮料及花式奶占公司总营收高达59.85%，产品结构较为分散带来耗奶量相对较低。公司由于较为集中的产品结构和特殊工艺导致耗奶量偏高，毛利率受原奶价格波动影响较大。

图 54：天润乳业和伊利股份燕塘乳业产品结构对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 55：全国（主产省）生鲜乳市场价（元/公斤）

资料来源：iFinD，国海证券研究所

低温产品毛利率高于常温，疆外毛利率高于疆内。2019年以来公司低温品和常温品毛利差持续走阔，2022年低温毛利率高出常温 4.89pct。疆外毛利率经过2020、2021 两年疫情震荡后，于 2022 年大幅上扬，高出疆内 7pct。展望未来，公司将继续实施疆内外并举战略，加大疆外市场主动开拓力度，增加疆外市场销售贡献度。我们预计未来 3年每年疆内销售维持接近 10%左右增长，疆外销售保持30%左右的增长。鉴于疆外市场毛利率高于疆内，随着疆外市场占比上升，未来会带动公司整体毛利率改善，并提升公司盈利能力。

图 56：公司分产品毛利率情况

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 57：公司疆内疆外毛利率情况

资料来源：iFinD，国海证券研究所

4.2、公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行

销售费用率低，一方面是广告宣传费用低，另一方面是疆外渠道以专卖店、便利店等小渠道为主。同行业看，公司广告宣传费用占营业收入比重保持在 1%-3%的较低水平，而伊利股份和新乳业分别在在 11%-13%和7%-8%的范围；且不同于头部乳企地毯式广告营销，公司进行更有针对性的媒体广告投放，广告多投放于抖音、小红书、微博等社交媒体。渠道上，公司采用直销、经销两种模式，疆内通过直销进入KA商超，但疆外仍以经销商铺专卖店、小卖店、水果店为主，公司近3年销售费用率保持在 5%左右，差异化的营销和渠道打法使得公司销售费用率远低于同行。尽管毛利率相对较低，但低销售费用率使得公司毛销差处于行业上游，2022年公司净利率达8.38%，盈利能力优于同行。

图 58：乳制品企业2018\~2022年毛利率对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 59：乳制品企业 2018\~2022年销售费用率对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 60：乳制品企业2018\~2022年广告宣传费用占营业收入比重

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 61：公司直销经销模式收入对比（亿元）

资料来源：公司年报，国海证券研究所

所得税率位于行业较低水平。得益于国家对西部大开发、农林牧渔、小微以及新疆困难地区企业采取所得税优惠政策，公司下属多个子公司获得税收免除或减免优惠，使其所得税占比保持在行业较低水平，较低的所得税率提高了公司收益质量，盈利能力高于行业平均水平。

图 62：乳制品企业 2018\~2022 年所得税/利润总额（%）对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

随着公司落实出疆战略，大力拓展疆外市场，我们预计公司会加大广告营销费用投入，提高KA商超等主流渠道的销售比例，以提升品牌知名度和影响力，因此我们预计未来公司销售费用率会有所增长。但鉴于公司整体产品结构向高端化升级，我们认为公司毛销差仍能保持在高位，净利率仍能维持在较高水平。

图 63：乳制品企业2018\~2022年毛销差对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

图 64：乳制品企业 2018\~2022年净利率对比

资料来源：iFinD，国海证券研究所

5、盈利预测与评级

分区域看，我们预计未来三年疆内保持高个位数的增长，由于 2022年疆内受疫情影响，基数较低，预计 2023 年疆内收入增速略快于未来三年平均水平；公司疆外市场已经起势，相比较与全国性乳企和其他区域乳企目前基数还小，且公司对销售市场化激励到位，经销商渠道利润足，因此我们预计 2023\~2025年疆外可以实现30%、30%、25%的增长。分品类看，预计未来常温增速仍高于低温，随着消费场景的恢复，预计低温产品未来三年会有提速，实现双位数以上增长，常温产品随着区域渗透和高端化升级继续保持较高增速。费用方面，随着疆外市场的扩展，处于品牌宣传的需要，我们预计销售费用率会有所提升，产能扩张来带的折旧增加预计会提升管理费用率。鉴于原奶价格下跌叠加公司产品结构的升级，预计公司未来毛利率会持续提升，净利率稳中有升。基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023\~2025 年 EPS 为 0.76/ 0.92/1.09 元，对应 PE 分别为 22/18/15 倍，维持“买入”评级。

表 19：公司业务分拆

	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	1626.59	1767.67	2109.26	2409.78	2856.76	3380.75	3947.98
营业收入YOY	11.26%	8.67%	19.23%	14.00%	18.5%	18.3%	16.8%
营业成本（百万元）	1260.14	1389.04	1764.40	1978.67	2322.55	2738.41	3189.97
毛利率	27.13%	21.42%	16.35%	17.89%	18.7%	19.0%	19.2%

分区城
疆内营收（百万元）	1040.50	1122.90	1287.92	1368.25	1505.08	1625.49	1755.53
YOY	15.47%	7.92%	14.70%	6.24%	10%	8%	8%
占比	63.97%	63.25%	61.06%	56.78%	52.68%	48.08%	44.47%
疆外营收（百万元）	583.64	641.25	814.47	1033.83	1343.98	1747.17	2183.96
YOY	4.80%	9.87%	27.01%	26.93%	30%	30%	25%
占比	35.88%	36.28%	38.61%	42.90%	47.05%	51.68%	55.32%

分品类
常温乳制品收入	649.21	789.00	1098.01	1289.44	1617.88	1955.65	2318.07
YOY	28.25%	21.53%	39.16%	17.43%	25%	21%	19%
低温乳制品收入	939.25	930.81	937.07	1004.32	1104.75	1237.32	1385.80
YOY	1.59%	-0.90%	0.67%	7.18%	10%	12%	12%
畜牧业产品收入	31.39	36.91	59.70	89.42	134.13	187.78	244.11
YOY	15.36%	17.59%	61.74%	49.78%	50%	40%	30%

资料来源：Wind，国海证券研究所

6、风险提示

1）新品推广不及预期：公司每年会推出一系列新品进行产品的升级换代和结构升级，且老产品有一定生命周期，如果市场竞争激烈，且公司推出的新品没有迎合消费者需求，有一定新品销售推广不及预期的风险；

2）疆外市场竞争加剧：全国性乳企经过长时间的发展，在全国各个区域的渠道扎根都很深厚，且每个地方都有当地相对强势的的地方品牌，在原奶供给过剩，原奶价格下行的阶段，疆外市场有竞争加剧的风险；

3）产能建设不及预期：公司目前在疆内和疆外都有未建成产能，有一定产能建设进度不及预期的风险；

4）原材料价格超预期上行：原奶是乳制品最主要的原材料，如果原料价格超预期上行，会对公司成本端带来扰动；

5）食品安全问题：食品安全是全行业共同面临的问题；

6）拟现金收购股权事项的不确定性：2023年 5月 24日，新农乳业变更股东信息已获核准，并取得新疆生产建设兵团第一师市场监督管理局换发的《营业执照》。根据交易各方签订的《股权转让协议》约定，本次交易价款分三次支付，公司已支付完毕第一笔股权转让款，即股权转让价款的 50%，由于现金转让还未完成，后续还有一定不确定性。

[Table_Forcast] 附表：天润乳业盈利预测表（拟现金收购股权事项暂不纳入盈利预测）

证券代码：	600419		股价	16.29
财务指标	2022A	2023E	2024E	2025E
盈利能力
ROE	9%	10%	10%	11%
毛利率	18%	19%	19%	19%
期间费率	8%	9%	10%	10%
销售净利率	8%	8%	9%	9%
成长能力
收入增长率	14%	19%	18%	17%
利润增长率	31%	23%	21%	18%
营运能力
总资产周转率	0.61	0.64	0.68	0.70
应收账款周转率	24.64	33.18	33.23	28.68
存货周转率	4.80	7.00	9.59	10.08
偿债能力
资产负债率	35%	38%	38%	38%
流动比	1.29	0.58	0.50	0.50
速动比	0.77	0.24	0.24	0.25

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
现金及现金等价物	704	222	248	298
应收款项	98	86	102	138
存货净额	502	408	353	392
其他流动资产	56	56	67	74
流动资产合计	1359	772	769	901
固定资产	1314	1995	2099	2202
在建工程	389	560	701	857
无形资产及其他	868	1138	1384	1638
长期股权投资	3	8	13	19
资产总计	3933	4474	4967	5617
短期借款	269	347	437	529
应付款项	400	564	610	744
预收帐款	0	0	0	0
其他流动负债	384	430	482	545
流动负债合计	1053	1341	1528	1818
长期借款及应付债券	0	0	0	0
其他长期负债	342	342	342	342
长期负债合计	342	342	342	342
负债合计	1395	1682	1870	2159
股本	320	320	320	320
股东权益	2539	2791	3097	3458
负债和股东权益总计	3933	4474	4967	5617

资料来源：Wind资讯、国海证券研究所

投资评级：	买入		日期	2023/06/26
每股指标与估值	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
EPS	0.62	0.76	0.92	1.09
BVPS	7.21	7.97	8.89	9.97
估值
P/E	25.23	21.51	17.77	15.01
P/B	2.17	2.04	1.83	1.63
P/S	2.08	1.83	1.54	1.32

利润表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	2410	2857	3381	3948
营业成本	1979	2323	2738	3190
营业税金及附加	13	15	17	20
销售费用	125	160	193	233
管理费用	81	96	118	142
财务费用	-5	-1	11	13
其他费用／（-收入）	10	15	14	16
营业利润	232	287	341	392
营业外净收支	-17	-9	-8	1
利润总额	215	277	334	393
所得税费用	15	25	28	33
净利润	201	253	305	361
少数股东损益	4	10	12	13
归属于母公司净利润	197	242	294	348

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	301	748	599	645
净利润	197	242	294	348
少数股东权益	4	10	12	13
折旧摊销	141	157	143	152
公允价值变动	0	0	0	0
营运资金变动	-87	314	127	115
投资活动现金流	-643	-1296	-647	-670
资本支出	-643	-1291	-643	-665
长期投资	0	-5	-5	-6
其他	0	1	1	1
筹资活动现金流	146	65	74	74
债务融资	131	78	89	93
权益融资	147	0	0	0
其它	-132	-13	-15	-18
现金净增加额	-196	-482	26	50

【食品饮料小组介绍】

薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。

刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。

秦一方：伦敦城市大学卡斯商学院硕士，主要覆盖乳制品、卤制品、保健品等板块，曾任职于方正证券。

【分析师承诺】

薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300指数；

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；

增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；

中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

【风险提示】

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

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市场数据	2023/06/26
当前价格（元）	16.29
52周价格区间（元）	11.34-20.64
总市值（百万）	5,215.90
流通市值（百万）总股本（万股）	5,215.90
流通股本（万股）	32,019.02
日均成交额（百万）	32,019.02
近一月换手（%）	116.15 1.52

相对沪深300表现		2023/06/26
表现	1M	3M 12M
天润乳业	-11.7%	3.1% 29.5%
沪深300	-1.1%	-5.4% -13.3%

最近一年走势

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[Table_Title] 用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上——天润乳业（600419）深度报告

投资要点：

内容目录

图表目录

1、新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力

1.1、成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外

1.2、疆内地位稳固，疆外快速拓张

1.3、公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡

1.4、兵团控股，市场化改革加速进行

2、公司竞争力拆解

2.1、奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强

2.1.1、新疆奶源丰富，向外拓张需求强

2.1.2、疆内工作重点转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速

2.2、产品：立足新疆特色，以特取胜

2.2.1、爱克林：第一轮出疆主打产品

2.2.2、奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料

2.2.3、小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长

2.2.4、桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升

2.3、营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系

2.4、信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级

3、未来看点

3.1、疆内：优势愈发巩固

3.2、疆外：渠道销售改革+产能建设并举

3.2.1、疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速

3.2.2、疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场

4、预计产品结构改善带动吨价提升，净利率水平保持高位

4.1、运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低

4.2、公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行

5、盈利预测与评级

6、风险提示

【食品饮料小组介绍】

【分析师承诺】

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

股票投资评级

【免责声明】

【风险提示】

【郑重声明】

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[Table_Title] 用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上——天润乳业（600419）深度报告

投资要点：

内容目录

图表目录

1、 新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力

1.1、 成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外

1.2、 疆内地位稳固，疆外快速拓张

1.3、 公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡

1.4、 兵团控股，市场化改革加速进行

2、 公司竞争力拆解

2.1、 奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强

2.1.1、 新疆奶源丰富，向外拓张需求强

2.1.2、疆内工作重点转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速

2.2、 产品：立足新疆特色，以特取胜

2.2.1、 爱克林：第一轮出疆主打产品

2.2.2、 奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料

2.2.3、 小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长

2.2.4、 桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升

2.3、 营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系

2.4、 信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级

3、 未来看点

3.1、 疆内：优势愈发巩固

3.2、 疆外：渠道销售改革+产能建设并举

3.2.1、 疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速

3.2.2、 疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场

4、 预计产品结构改善带动吨价提升，净利率水平保持高位

4.1、 运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低

4.2、 公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行

5、 盈利预测与评级

6、 风险提示

【食品饮料小组介绍】

【分析师承诺】

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

股票投资评级

【免责声明】

【风险提示】

【郑重声明】

1、新疆匠心乳企，持续改革释放内部活力

1.1、成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外

1.2、疆内地位稳固，疆外快速拓张

1.3、公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡

1.4、兵团控股，市场化改革加速进行

2、公司竞争力拆解

2.1、奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强

2.1.1、新疆奶源丰富，向外拓张需求强

2.2、产品：立足新疆特色，以特取胜

2.2.1、爱克林：第一轮出疆主打产品

2.2.2、奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料

2.2.3、小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长

2.2.4、桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升

2.3、营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系

2.4、信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级

3、未来看点

3.1、疆内：优势愈发巩固

3.2、疆外：渠道销售改革+产能建设并举

3.2.1、疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速

3.2.2、疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场

4、预计产品结构改善带动吨价提升，净利率水平保持高位

4.1、运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低

4.2、公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行

5、盈利预测与评级

6、风险提示

国海证券-天润乳业(600419)深度报告：用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上-230627.pdf