inInfo] [Table_Title] 2023.05.26

平价非平庸，日暮途不穷

——海外平价消费深度研究 1

刘越男(分析师)

于清泰(分析师)

021-38677706

021-38022689

liuyuenan@gtjas.com

yuqingtai@gtjas.com

证书编号 S0880516030003

S0880519100001

本报告导读：

必选省钱可选升级，为服务和兴趣消费，极致竞争后走向集中。

摘要：

le_Summary] 投资机会：1）短期去库存压力下，折扣零售渠道模式的探索与景气度提升；2）大众消费品牌的高端化与多元平台化；3）标准化且精选的服务具备长期成长性。4）低成本的闲暇时间占据。推荐标的：折扣渠道：名创优品；大众品牌升级：周大福、老凤祥、潮宏基；精选的性价比服务：华住集团、锦江酒店、海伦司。

财富分配引发消费分层，必选省钱可选升级。①美日平价消费是不同阶级消费分层，美国信贷福利体系支撑中低层消费繁荣，日本 M型低收入群体持续恶化，阶级跃迁无望后导致低消费欲望；②日本平价消费特征：必选消费追求性价比省钱，但在可选品类和服务上追求偶尔的精致和升级；拼命提升效率节省时间，节省的时间都用于休闲娱乐和放松；③服务消费占比提升是普遍规律，且教育为代表的服务业持续提价，众多精选服务和平价服务企业崛起；④性价比不意味着消费降级，为兴趣买单意愿更强。万代南梦宫、户外高端品牌 Goldwin等细分赛道小龙头崛起趋势明显。

极致竞争后走向集中，性价比/高端/多元/国际化是出路。①消费假设变化：在停滞和负增长中寻找结构性增长。②企业在宏观放缓开始选择扩张份额，这导致消费品的供给内卷和去库存需求，唐吉坷德为代表的软折扣零售借此快速发展；③长期均衡下，阶层的 M 型分化使得品牌面临重新定位和选择，出路包括：性价比、高端化、多元平台化、国际化出海四大方向。性价比战略更适合最初即定位低价的品牌，更多企业选择了高端化、业务多元化的策略，而出海是大多数日本成熟消费品牌的共同选择。

平价不等于微利，渠道的属地特征强。①平价的两种模式：高性价比和绝对低价，好的东西未必更贵，高客单价但加价率很低；而低价渠道并不意味着低加价率，中低收入现金短缺，信贷资源匮乏，高频小额消费模式需付出高溢价；②渠道核心竞争优势是规模和效率，但属地特征明显：美国更适合仓储式超市，日本适应便利店模式；中国平台模式为主导源自自身市场结构、供需和品牌发展阶段；③服务的性价比，依靠标准化以及产业链工业化程度的提高，萨莉亚是其中典型代表。④经济文化的强势程度决定品牌崛起的高度，以 MUJI 为代表的日本品牌不只是依靠性价比，而是借文化崛起，争夺审美定价权。

风险提示：品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、多元化与并购风险，出海市场和监管风险。

批发零售业

[Table_In评级：

增持

上次评级：增持

[Table_subInd细分行业评级

电商	增持
日用批零业	增持

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美日平价消费：财富分配与阶级变迁. 4
1.1. 财富分化加剧，消费分层明显. 5
1.2. 美国：信贷福利支撑消费繁荣. 6
1.3. 日本：阶级跃迁停滞，下层加速恶化. 10
必选省钱可选升级，为服务和兴趣付费. 11
2.1. 升级与降级，过剩与稀缺.. 11
2.2. 服务占比提升，且持续提价.. 15
2.3. 兴趣消费升级，细分赛道隐形冠军. 20
极致内卷后走向集中，品牌多路径探索增长. 21
3.1. 假设变化，在停滞中寻找增长.. 21
3.2. 短期极致内卷，产能过剩去库存.. 24
3.3. 长期集中，性价比/高端/多元化/国际化. 28
性价比模式崛起顺应时代.. 32
4.1. 平价不等于微利：性价比 VS绝对低价. 32
4.2. 渠道属地特征强，但都依靠产品与效率. 35
4.3. 工业化和标准化推动服务性价比提升 39
更多龙头选择：多元化、出海、文化认同 41
5.1. 成熟品牌并不适合性价比路线. 41
5.2. 海外是否成功决定了天花板 42
5.3. 品牌借文化崛起，争夺审美定价权. 43
投资机会梳理. 46
风险提示 .. 48

图目录

图 1：美日经济体财富分配与阶级构成先后步入M型. . 5
图 2：美国社会阶段性建制僵化与阶级固化体现在分配端的财富分配失
衡 8
图 3：2018年美国富裕人群的实际税率几乎与其他阶层一致，二次分配
机制存在失衡... . 9
图 4：美国信贷福利体系下贷款支撑了消费繁荣. 10
图 5：消费信贷同比增速维持较高水平.. 10
图 6：日本是中下层收入加速恶化，中高层收入结构长期稳定. .11
图 7：珠宝奢侈品可选消费规模大幅收缩.. . 12
图 8：日本奢侈品市场全球占比降低.. 12
图 9：放缓的最初阶段平价消费品牌增速优势明显，此后细分赛道高端
增速恢复... .. 13
图 10：日本渠道变迁体现了市场与消费需求的结构性变化.. 14
图 11：日本消费升级代表的百货日渐式微，便利店持续繁荣.. . 14
图 12：日本服务消费延续了长期快速提升.... . 15
图 13：日本家庭消费中服务消费支出占比从1980年的52%提升至2022
年的 59% .. 16
图 14：美国于 1970 年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费
（单位：USD） 16
图 15：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升........ 17
图 16：以教育为代表的服务价格在1990年后依然保持高增长.......... 18
图 17：美国自1997年以来涨幅最高的消费品类均为服务类消费....... 18
图 18：日本细分赛道兴趣消费龙头收入实现逆势增长.... .... 21
图 19：升级VS 平价语境：量价增长的来源从总量增长变为结构...... 21
图 20：日本多数行业销售规模在1994年达到历史巅峰.. .. 23
图 21：如何在渗透率极高的市场中寻找增长？ .. 23
图 22：消费在泡沫经济后1-2年内惯性上行，随后十年居民去杠杆期负
增长... .. 24
图 23：品牌和渠道加速扩张抢份额，产生去库存压力.. .. 25
图 24：微观维度日本企业在1993-1995年库存增加. ... 26
图 25：高端可选渠道去库存压力更大.. .. 26
图 26：长期停滞下日本消费品牌库存周期延长. .. 26
图 27：日本品牌库存变现天数趋势性提升.. .. 26
图 28：泛太平洋零售（唐吉坷德）营收增速与日本消费品企业库存周
期同步.. ... 27
图 29：相比高端渠道股价的停滞不前，唐吉坷德股价超额收益明显. 28
图 30：M 型市场分化下，企业需要重新调整目标客户和定位 .. .... 29
图 31：日本主要品牌和渠道集中度走向集中... ... 31
图 32：美国多数消费行业格局走向集中.... .... 31
图 33：仓储超市是针对富裕阶层的性价比消费渠道.. .. 33
图 34：三口以上家庭占仓储超市用户的 56%... ... 33
图 35：仓储会员以低毛利率提供高品质的商品，靠周转和效率赚钱. 33
图 36：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带
来更高更稳定的净利率表现.. .... 33
图 37：按照SKU数量和复购频次可以对美国市场零售业态进行拆分36
图 38：美国人均汽车保有量水平极高..... .... 37
图 39：美国家庭住户规模稳定增长.. .... 37
图 40：人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体.. ... 37
图 41：中层家庭每年较平均水平高出2-3万美元......
图 42：Costco和 Sam美国全国布局，有足够的密度经济和规模效应 38
图 43：营收端看市场格局，三巨头中Costco占71%.... .... 38
图 44：沃尔玛占据71%的整体超市行业份额.. ..... 38
图 45：7-11便利店规模快速扩张，灵活业态更好应对需求端变化..... 39
图 46：在日本整体餐饮规模收缩背景下，萨莉亚逆势增长... ..... 40
图 47：萨莉亚维持了长期稳定的利润率水平.............. ...... 41
图 48：优衣库在持续收缩的情况下营业收入逆势快速增长............... 45

表目录

表 1：美国财富500强企业产业变迁情况..
表 2：美国传统性行业占比在1995年后低于50%. 7
表 3：日本主要代表性消费品牌样本.. 13
表 4：日本消费服务业态涌现出较多新兴餐饮和综合服务标的.. 19
表 5：日本细分赛道诞生众多隐形冠军.. . 20
表 6：厂商二元模型：企业选择扩产以提升份额. . 25
表 7：唐吉坷德顺应日本泡沫经济后去库存需求成为软折扣零售王者27
表 8：消费龙头战略选择：全部国际化，性价比有局限性. . 30
表 9：不同类型渠道毛利率比较：绝对低价需要付出更高溢价.......... 35
表 10：不同一元店品牌净利润率差异也很大. .. 35
表 11：美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览.... ... 36
表 12：日本著名消费品龙头的高端化及多元化战略梳理.. 42
表 13：日本重点消费品企业海外收入占比.... .. 43
表 14: Ralph Lauren 在美国高级成衣市场份额高于欧洲奢侈品牌........ 43
表 15: 日本珠宝市场仍由欧美品牌主导.. .. 44
表 16：世代日本文化认同提升是日系生活方式和重审美品牌崛起的更
核心原因.. . 44
表 17：日本服装市场迅销集团份额是第二名的2倍.. 45
表 18：平价消费相关标的估值表格（2023.5.24） . 47

1. 美日平价消费：财富分配与阶级变迁

1.1. 财富分化加剧，消费分层明显

消费是地位与社交符号，人被其所消费的商品定义1。从生产性社会进入到消费社会，人们消费的不仅是商品的使用价值，而是突出自己身份地位的符号价值。

短期经济波动影响消费行为，长期财富分配改变消费理念和结构：

 经济周期波动影响收入水平，进而影响消费能力，体现在量价。短周期（1-3年）的经济波动影响的是收入水平和增速，进而直接影响消费能力，这一结果将直接体现在消费分析框架中的量和价要素；

 长期趋势通过收入预期影响消费理念与结构。消费理念和习惯与长期财富分配结构有关。一个持续创造财富且阶层向上流动的社会，消费者愿意为代表着更高阶层财富和地位的符号价值买单。

 财富分配长期失衡导致消费者失去阶层跃迁的欲望。人们也就愈发不愿为商品背后代表着更高阶层社会地位符号价值买单，转而寻找除了对高阶层消费崇拜以外，其他符号价值解释。

平价消费是消费行为的分层。全球范围内，美日发达经济体自1990s后期普遍进入到平价消费时代，高端奢华与大众性价比消费同时繁荣。且正成为一种越发普遍的现象，并非局限于短期的经济波动驱动的收入周期，而成为穿越经济波动周期的长期趋势。

财富分配与阶层流动放缓是主要原因。上述消费趋势的同步性，与1980s 以来的自由主义主导下的超级全球化进程有关。生产力的进步、资本的全球流动、生产要素的集中，使得发达经济体内部财富分配再次走向失衡，贫富分化加剧，消费行为是财富分配与阶级流动的结果。

图 1：美日经济体财富分配与阶级构成先后步入M型随着消费社会的发展成熟，对商品价值有更为多元化的阐释和表达，而不再只是高阶级消费崇拜。

数据来源：《M 型社会》

消费从功能属性向符号价值的转变是生产力与社会认知的进步，因此平价与理性消费并不是批判并抛弃商品的符号价值。美日平价消费时代不仅仅是强调性价比，还伴随着个性化、民族品牌崛起、与他人建立社交联系等多元化的特征，背后依然有很强的符号价值。平价消费不等于消费降级，并不是品质的下降。

美日消费市场趋势和特点差异很大。此前较多分析以美日成熟先发经济体为参考，但美日消费市场本身由于国际产业链分工差异、东西方文化背景差异，有着各自独特的财富分配逻辑与社会结构变迁规律，因而实际需求结构、品牌成长路径、商业模式差异巨大。

我们基于 1980s 年代开启的全球化背景下，美日各自产业链分工，社会结构角度出发，分析美日消费市场各自结构特点及需求成因，尝试理解中国独特社会结构与市场结构背景下，消费品牌与渠道未来发展趋势。

1.2. 美国：信贷福利支撑消费繁荣

美国 1980s 后期至 1990s进入平价消费时代，2000年后趋势愈发明显。这一时间节点恰好伴随着美国主导的全球化进程与产业结构变迁。全球化与信贷福利体系导致贫富差距加大，中低层日常消费依靠信贷体系支撑。

美国在 20世纪的繁荣，在于国民整体共享了经济发展的成果。《退伍军人权利法》规定联邦政府为二战退伍军人提供全额大学续费，1950s直到 1980s 年代美国高等教育接近免费2；1980年《拜杜法案》对美国政府资助的知识产权归属进行了重新分配，发明专利权转移给从事研究的大学，大学知识溢出和商业化推动了经济和创新的发展。

上述制度为美国在二战后提供了充足的人力资本，并支撑了美国科技创新和生产力的爆发，推动美国从二战之前的工人社会阶层社会，转变为之后的中产阶层社会3。

美国主导的超级全球化过程中，本国资本为追逐短期利益而大量流出，造成本土投资不足，就业岗位流失，中下层陷入困境。

美国传统生产性行业企业比重自 1990年后持续下降，1995年起美国财富 500强中生产性行业比重降至 50%以下，制造业劳动人口比例从1953 年的 30%下降至 2015 年的 10%。

金融和新兴技术产业无法吸纳制造业流出的劳动力，因此商超、零售、物流等服务业成为吸纳劳动力的优先选择。但服务业的收入和社会福利水平与制造业有明显差距，零工模式占比的提升则进一步加剧了待遇水平的分化。

表 1：美国财富500强企业产业变迁情况

	1955	1960	1965	1970	1975	1980	1985	1990	1995	2000	2005	2010	2019
食品饮料烟草	81	68	72	71	70	64	59	54	41	38	37	38	36
电子电气及ICT	55	55	58	66	63	60	76	82	48	50	53	51	51
机械及工程设备	49	40	42	39	37	37	31	24	6	7	9	16	11
钢铁金属及矿业	49	52	46	35	36	37	31	31	9	7	8	7	9
汽车机车及配件	41	41	38	39	35	39	35	30	18	25	30	29	30
石油天然气能源	37	39	36	34	40	41	33	37	61	63	67	66	56
化学化工	30	31	32	29	30	34	35	38	19	15	13	15	14
纺织服装饰品	28	25	27	28	29	23	23	23	8	5	7	6	10
航天及防务	23	28	22	24	21	23	27	23	23	21	17	16	18
建筑建材房地产	17	20	17	16	19	16	18	17	13	12	19	10	18
制药医疗及健康	15	18	19	22	22	23	27	21	40	39	40	46	40
纸业及包装	16	16	17	16	18	20	26	26	15	10	8	8	9
日用家居化妆品	13	13	15	14	13	14	16	23	8	9	11	9	7
农业及林业	8	11	12	11	13	9	9	12	4	3	3	3	3
媒体出版及娱乐	8	10	15	14	20	24	23	25	18	19	22	25	17
电信	3	4	3	3	2	1	1	1	15	11	14	10	7
运输及物流	2	4	4	3	4	3	2	3	12	9	I1	13	13
互联网	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	1	5	I1
金融	0	0	0	0	0	4	3	4	83	79	74	76	89
商超及零售	0	0	0	0	0	0	1	0	37	37	38	32	32

数据来源：瞭望智库专家慕枫整理、Fortume 500官网、国泰君安证券研究
注：,上述分类并非 Forutme 500官方标准,而是根据进行长期分析南要由我们所提出,数量更小的行业未纳入上表统计。

表 2：美国传统性行业占比在 1995 年后低于 50%职业经理人追求短期业绩，主动放弃了基础性生产岗位。前克林顿政府劳工部长罗伯特赖克在《拯救资本主义》一书中提出：跨国企业和金融企业在职业经理人制度下，长期追求短期个人利益，无视员工和产业链上下游的利益，美国大型企业花费大量资金游说立法和政府部门改变关键政策，实现大企业利益优先。

	1955	1960	1965	1970	1975	1980	1985	1990	1995	2000	2005	2010	2019
传统生产性	78.4%	76.2%	75.2%	71.2%	72.2%	71.4%	68.6%	67.6%	45.0%	43.0%	45.8%	44.6%	44.2%
新兴技术产业	14.6%	15.4%	16.0%	18.2%	17.4%	16.8%	20.8%	21.8%	20.6%	20.0%	21.6%	22.4%	21.8%
金融业	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.8%	0.6%	0.8%	16.6%	15.8%	14.8%	15.2%	17.8%
其他服务业	2.0%	2.8%	3.8%	3.4%	4.8%	5.6%	5.2%	5.6%	13.4%	13.0%	142.0%	14.0%	12.4%

数据来源：瞭望智库专家慕枫整理、Fortume 500官网、国泰君安证券研究

图 2：美国社会阶段性建制僵化与阶级固化体现在分配端的财富分配失衡
Top Wealth Shares in the United States: Comparing Estimates

Top 0.1% wealth share

Top 0.00001% wealth share

数据来源：《The Rise of Income and Wealth Inequality in America: Evidence from Distributional Macroeconomic Accounts》

美国信贷福利体系维持了中下层消费繁荣，但也在透支消费能力。

Monica Prasad在《过剩之地：美式富足与贫困悖论》中提出，美国所得税为主导的体系缺乏类似欧洲国家的庞大税基，而欧洲和日本以消费税为主导的税收结构下为政府提供了高税收收入。

上述因素限制了美国政府建立起全国性广泛社保体系的能力，以医疗和教育为代表的公共服务品只能转为通过金融信贷寻求支持。1980s 自由主义时代浪潮下，中下层的福利需求进一步走向信贷福利主义，这恰好迎合了美国金融机构的快速膨胀的需求，医疗保险与学生贷款成为生活必须品。

图 3：2018年美国富裕人群的实际税率几乎与其他阶层一致，二次分配机制存在失衡

Source: Saez and Zucman (2019b).

Note:The figure depicts theUSaverage taxrateby income groups from 1950 to 2018.Allfederal,state, and local taxesare included.Taxesareexpressedasa fraction of pre-tax income.Po-1o denotes the bottom10percent of theincome distribution,P10-20thenext10percent,etc.

数据来源：《The Rise of Income and Wealth Inequality in America: Evidence from Distributional Macroeconomic Accounts》注：上图刻画了美国 1950-2018 年美国不同收入阶层的平均税率情况。P0-10表示收入水平处于最低 10%的收入群体，P10-20 表示更高的 10%收入群体，依此类推。

信贷福利体系是全球化的阶段性结果，全球贸易体系的变化将动摇美国内部消费根基。

外贸国家通过制造业赚取的美元，再通过购买美元资产的方式回流，构成了美国国内信贷宽松的基础。而信贷福利制度使得中下层在产业结构失衡，收入下降的情况下维持生活所需，甚至过度消费透支潜力。

因此美国在外贸政策上对外贸国家的阶段性施压，实际上是来自其国内财富分配的阶段性问题，通过为中下层争取利益，维系国内信贷福利体系的运转。

美国的平价消费时代，是阶层分化与信贷福利体系支撑下，中下层群体的结构占比提升，以及其所代表的性价比消费的繁荣。

美国的消费市场除了跟随经济周期的波动而出现阶段性增速放缓以外，更多体现的是鲜明的阶层属性，高端和平价大众消费保持了长期繁荣。理性消费理念的流行，实际上是中下层群体的占比扩大使得中低端消费结构性占比提高，并逐渐成为主流趋势。

图 4：美国信贷福利体系下贷款支撑了消费繁荣

数据来源：美联储、国泰君安证券研究

图 5：消费信贷同比增速维持较高水平

数据来源：美联储、国泰君安证券研究

1.3. 日本：阶级跃迁停滞，下层加速恶化

日在主要发达经济体中贫富差距较小。日本的平价消费时代同样始于90年代后期，2000年后趋势愈发明显。1960s 的国民收入倍增计划开启了国民财富增长，高等教育普及以及对科技的投入大幅提升了劳动生产率。经济增长和收入提升使得日本中产阶级人群快速扩大，被称为“一亿总中流”。

不同于美国，日本通过以税收为基础的二次分配制度，在快速发展的阶段实现了相对合理的财富分配结构。日本政府实施大跨度累进制个人所得税，1969年起实施 16级超额累进制个人所得税，最低税率为10%，最高税率 75%。

长期停滞的结果是中下层加速恶化，阶级跃迁无望导致低欲望：收入增长停滞、国民高负担、非正式雇佣制度以及高度城市化后的人口老龄化是核心原因：

 泡沫经济后，资产负债表式衰退反映到居民端是国民背负了沉重的债务，为了平衡政府财政支出引入的消费税进一步使得日本进入到“高负担时代”。

 长期的收入停滞、低迷的就业率以及非正式雇佣比例的增加，使得1990s 后期日本中产阶级内部出现了结构性分化。大前研一和三浦展都提出了日本社会的 M型分化趋势。

 进一步观察日本社会收入构成的变化特点，可以看到鲜明的中上层阶级固化跃迁无望，和中低收入群体加速恶化趋势：对比 1996和2021年日本收入结构，年收 1000万日元以上结构长达 25年没有变化，但占比高达 53.6%，年收入 500万日元以下群体，出现了明显的收入结构性下滑。

 高度城市化必然伴随着少子化趋势，人口老龄化，财富分配与高龄群体消费欲望的降低进一步使得日本消费进入到无欲望时代。

图 6：日本是中下层收入加速恶化，中高层收入结构长期稳定

数据来源：日本国税局、国泰君安证券研究

2. 必选省钱可选升级，为服务和兴趣付费

2.1. 升级与降级，过剩与稀缺

消费行为的变迁本质上是人性最根本需求的体现，但也受经济和收入水平和预期的影响。

平价时代的消费需求特征：

 在必选消费品类上追求性价比省钱，但在部分可选品类和服务上追求偶尔的精致和升级；

 拼命提升效率节省时间，但节省的时间都用于休闲娱乐和放松。

高端奢侈消费市场规模明显收缩。泡沫经济后，日本顶级奢侈品、高尔夫球、滑雪等高端可选消费出现了明显收缩。这与高收入人群的财富大幅缩水直接相关。以往具备购买奢侈品，热衷于通过消费高端品牌以彰显自身社会地位的需求大幅降低。

图 7：珠宝奢侈品可选消费规模大幅收缩

数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究

图 8：日本奢侈品市场全球占比降低

数据来源：世界银行、国泰君安证券研究

必选品类倾向于选择高性价比渠道，减少不必要的炫耀。对于品牌属性并不明显的必选品类上，消费者更倾向于选择性价比渠道。通过品牌化、高档化来满足自身差异化的时代结束，消费社会渠道效率的持续进步使得高质量的商品也未必越来越贵，性价比渠道的自有品牌产品受追捧，折扣零售业态持续繁荣。

可选与服务消费并未降级，“偶尔的精致”推动憧憬式与兴趣消费。

 消费者并非一味追求低价，商品社会已经高度发达的日本和美国，在细分的可选品类，以及服务消费商，反而在追求偶尔的精致：

 大前研一提到：“平常在百元商店买东西，但对于室内用具的奢华就是有份执著；平常穿的是大众品牌的衣服，但就是想要个名牌包；平常吃超市廉价品，但对于味噌、酱油就非常讲究”。

 消费者一方面在必选消费品类上收缩支出，追求高性价比；另一方面追求偶尔的奢侈来犒劳自己，在自己的业余爱好上，不惜重金。类似露营装备品牌 SnowPeak、运动服饰品牌 Goldwin、自行车零部件商 SHIMANO都是细分赛道可选需求升级的典型。

图 9：放缓的最初阶段平价消费品牌增速优势明显，此后细分赛道高端增速恢复
日本代表性消费龙头分消费层级营业收入增速（%）

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
注：图中选取 45家日本代表性消费品牌 1994-2022年营业收入计算同比增速，并分类进行增速的算术平均作为增速。

表 3：日本主要代表性消费品牌样本

	品牌定位	细分行业	代码	名称	市值
	平价	纺织服装	9983.T	迅销集团	748.78
2	大众	烟草	2914.T	日本烟草	448.44
3	大众	便利店	3382.T	Seven Eleven	415.78
4	大众	居家用品	8113.T	尤妮佳	246.97
5	大众	饮料	2502.T	朝日集团	201.91
6	大众	个护用品	4911.T	资生堂	195.14
7	大众	调味品	2802.T	味之素	191.13
8	大众	超市	8267.T	永旺集团	181.89
9	大众	个护用品	4452.T	花王	179.48
10	平价	家居零售	9843.T	宜得利NITORI	162.01
11	大众	玩具	7832.T	万代南梦宫	160.72
12	大众	饮料	2503.T	麒麟啤酒	146.31
13	平价	折扣零售	7532.T	泛太平洋折扣（唐吉坷德）	123.17
14	大众	乳制品	2267.T	养乐多	121.61
15	大众	软饮料	2587.T	三得利	120.18
16	大众	调味品	2801.T	龟甲万	113.04
17	大众	食品	2897.T	日清食品	92.37
18	大众	便利店	8028.T	全家	86.21
19	大众	网络零售	4755.T	乐天	83.75
20	大众	药妆店	3088.T	松本清	78.47
21	大众	乳制品	2269.T	明治控股	71.69
22	大众	个护用品	4922.T	高丝	68.27
23	平价	餐饮	7550.T	ZENSHO泉盛控股	51.42
24	大众	便利店	2651.T	罗森	47.07
25	高端	纺织服装	8111.T	Goldwin.Inc	43.12
26	大众	纺织服装	7564.T	Workman	34.03
27	大众	餐饮	2212.T	山崎面包	31.95
28	大众	饮料	2593.T	伊藤园	27.63
29	高端	百货公司	8233.T	高岛屋	26.43
30	平价	餐饮	9987.T	MATSUYA松屋	24.20
31	大众	饮料	2501.T	札幌	23.20
32	大众	儿童用品	7956.T	贝亲(PIGEON)	19.49
33	大众	餐饮	3387.T	Create Restaurant	15.98
34	平价	餐饮	7581.T	萨莉亚	13.28
35	平价	一元店	2782.T	Seria	13.11
36	平价	餐饮	9861.T	吉野家	12.20
37	大众	餐饮	3085.T	Arcland Service	7.49
38	大众	卡拉OK	2157.T	Koshidaka	6.89
39	高端	专卖零售	7816.T	Snowpeak	6.05
40	平价	专卖零售	3046.T	Jins	5.45
41	平价	一元店	2698.T	Can do	3.09

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

渠道变迁充分反映了日本消费理念变化。日本在社会结构 M型分化后，以中产阶级为目标客群的百货和量贩店销量减少，百元店、软折扣零售等高性价比渠道快速发展；但满足老龄化、单身客群，以及偶尔的精致需求的便利店、药妆店同样延续了在大众消费时代的繁荣。

图 10：日本渠道变迁体现了市场与消费需求的结构性变化

数据来源：日本统计局、日本厚生劳动省、日本经济产业省、钟鼎资本、《摸着日本过河》、国泰君安证券研究

图 11：日本消费升级代表的百货日渐式微，便利店持续繁荣服务消费的占比大幅提升，低成本的闲暇与精选的服务同时繁荣。时间依然是最稀缺的资源，人们购买服务来节省时间，但也会把节省下来的时间投入到休闲娱乐与闲暇时光（Save Time，Kill Time）。

日本不同零售业态销售额变迁

数据来源：Bloomberg、日本内阁府、国泰君安证券研究

能够廉价满足上班族就餐和的三大牛肉饭企业吉野家、松屋、食其家快速开店，女性劳动参与率的提升也持续推动日本餐饮业诞生如Pepper Food（胡椒厨房）、Create Restaurant（矶丸水产母公司）等企业。

2.2. 服务占比提升，且持续提价

服务业占比提升是主要发达国家普遍现象。美日服务业增加值 GDP占比均很高，日本广义的服务业增加值占 GDP比重在 1970-2010年快速从 48.8%提升至 71.91%，2010 年后维持稳定，在 68%-70%水平。美国服务业增加值 GDP占比也 1970年突破 50%后持续提升至 70%以上。

日本在 2008年后，针对服务产业进行了进一步政策调整，发布了《制造业、信息业、服务业产业政策》，确定以对人服务为中心，以健康、教育、保健、育儿、旅游餐饮、内容产业为代表的“生活充实型服务业”；和以提升制造业竞争力为核心的流通、物流业等“实业充实型服务业”。

图 12：日本服务消费延续了长期快速提升

数据来源：世界银行、国泰君安证券研究

图 13：日本家庭消费中服务消费支出占比从 1980 年的 52%提升至 2022 年的 59%

数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究

图 14：美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：USD）

美国个人消费中服务和商品消费占比与人均收入和GDP关系

数据来源：Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究

图 15：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升

数据来源：Bureau of Economic Analysis、国泰君安证券研究

相比商品，服务普遍更容易提价。服务业价格由于缺乏足够的规模效应，较少受益技术进步和劳动生产力的提升，主要受租金和人工成本影响。服务质量的提升，以及技术和知识含量的增加也会驱动服务价格快速上行。

美日长周期维度主要消费品类价格指数均显示出服务业的大幅度提价潜力：

 以耐用和可选消费品在技术进步和扩散，规模效应等多重因素下，物价指数普遍下行；

 日本在 1990年代经济陷入停滞后，与房地产相关且挂钩的住房、公共交通等公共基础设施类服务价格进入平稳状态；

 以私立学校学费、医疗服务、家庭和家政服务以及酒店等服务业价格经历了令人印象深刻的持续上涨。其中，补习班费用和私立大学学费成为涨幅最高的服务，而教育门槛提高无助于缩小财富分配和贫富差距。

 美国同样存在类似情况，教育为代表的知识型服务价格弹性远高于公共服务品和制造业商品。

图 16：以教育为代表的服务价格在 1990年后依然保持高增长

数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究

图 17：美国自1997年以来涨幅最高的消费品类均为服务类消费服务消费占比提升大背景下，众多精选服务和平价服务企业崛起。餐饮业是服务消费的代表，日本餐饮企业普遍发展成多品牌的平台模式，产品覆盖不同品类，并针对从低价性价比，到高端餐厅的全阶层。除了前文提到的性价比萨莉亚之外，在大众消费时代诞生的吉野家、食其家、松屋，以及矶丸水产等。

美国主要消费品价格累计涨幅（1997-2016）

数据来源：BLS、国泰君安证券研究

在其他服务细分赛道，还包诞生了休闲娱乐综合运营企业 Koshidak、东方乐园，以及人力资源服务及生活服务的 Recruit等一系列龙头。

表 4：日本消费服务业态涌现出较多新兴餐饮和综合服务标的

行业	代码	公司名称	市值	营收	公司简介主要从事餐饮业务，旗下餐厅包括意大利风格品牌萨莉亚葡萄酒及咖啡餐厅，以及 Saizeriya EXPRESS快餐店。
餐饮	7581.T	萨莉亚	13.28	11.91
餐饮	9861.T	吉野家	12.20	12.58	经营六个业务分部，吉野家、花丸乌冬面快餐、Don 牛排餐厅、Kyotaru外卖店和餐馆
餐饮	7550.T	泉盛控股	51.42	57.69	旗下包含餐饮业务分部及零售业务。餐厅品牌包括食其家Sukiya，Big Boy，COCO'S，Jolly Pasta，Hanayayohei 和Hama Sushi等餐厅连锁店的经营，零售业务主要从事超市的管理。
餐饮	9887.T	MATSUYA松屋	6.17	9.85	要经营以松屋为代表的日式快餐店，提供牛肉饭，咖喱及各种套餐，以及销售食材。
餐饮	3387.T	Create Restaurant	15.98	8.85	餐饮及美食广场，餐厅分部提供西餐，中餐和日本料理餐桌和自助餐服务，品牌包括 Harvest，Portofino，ShunsaiShabuju，Chisouzanmai和Kissho为名。美食广场主要经营156 家店铺，包括提供约纱，拉面(日本面条)和拌饭(米调拌蔬菜)的甜点Okoku，Pomodouro，甜点QQ等。
餐饮	3085.T	Arcland Service	7.49	3.61	从事餐饮业务，以Katsuya 炸猪排品牌。其他品牌包括意式咖啡厅，炸猪排，涮火锅店等餐厅，美食广场，天妇罗餐厅等的经营。
休闲服务	2157.T	Koshidaka	6.89	3.14	公司经营五个业务分部。卡拉OK分部以卡拉 OKManekineko为名从事卡拉OK的运营、Curves 分部主要针对女性的健身俱乐部、保龄球部分从事保龄球馆的运作、房地产管理分部从事房地产物业的租赁及管理、其他业务部门从事温浴设施的运作。
休闲服务	4661.T	东方乐园	689.30	22.57	从事主题公园和酒店的经营。公司经营两个业务部门。主题公园部门从事主题公园的经营与管理。酒店部门涉及酒店的经营和管理。
招聘服务	6098.T	Recruit	486.47	235.07	人力资源服务行业龙头，包括四大业务方向：1）提供有关婚姻、房屋、旅游、食品、美容等日常消费领域的信息；2）招聘平台包括在国内和海外招聘，提供招聘广告和招聘服务。3）灵活用工及劳务派遣业务。其他分部经营R25，一个主要针对 25岁及以上商人的信息网站。4）它还提供餐厅在线预订服务、提供美容在线的预订服务。

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
注：表中市值和营业收入单位均为亿美元。

2.3. 兴趣消费升级，细分赛道隐形冠军

为兴趣买单，细分赛道小龙头崛起。平价消费时代，性价比渠道满足了必选品类大部分需求，并节约了生活开支。消费者反而更愿意在可选品类的细分赛道为兴趣买单，进行持续的消费升级。因此，围绕小众爱好者群体，细分赛道的隐形龙头有结构性成长机会。

比较典型的细分赛道兴趣消费崛起的消费品牌包括：手办和 IP娱乐龙头万代南梦宫、垄断高端竞速自行车零部件的 SHIMANO、主导登山滑雪等运动户外高端品牌 Goldwin、以及野外及露营高端轻奢品牌雪峰（Snow peak）。

表 5：日本细分赛道诞生众多隐形冠军

行业	代码	公司名称	市值	营收	公司简介
专卖零售	7832.T	万代南梦宫	160.72	73.24	Toy Hobby制造及销售玩具，自动贩卖机产品，卡片，模特，服装及日用品等。内容业务从事家用游戏软件，街机游戏机，游乐机器赠品，视频产品，视频软件及音乐软件的策划，开发及销售，并提供网络内容及点播视频图片，以及游乐场等业务。
专卖零售	7309.T	SHIMANO	144.91	48.13	从事制造和销售高端自行车零件，如变速器，制动部件如制动器和其他自行车部件。渔具部门从事卷轴，棒材和渔具的制造和销售。
纺织服装	8111.T	Goldwin	43.12	8.51	提供户外用品，如登山服，船用服，户外用品及相关产品;运动风格的产品，如训练服，篮球服，网球服，健身服，泳装及相关产品;活动式产品，例如滑雪服，滑雪板，摩托车磨损及相关产品，以及其它产品，例如功能性内衣和防尘服等。
专卖零售	7816.T	Snow peak	6.05	2.36	日本的户外运动装备品牌。由创始人山井幸雄于1958 年成立。被称为是户外装备届"LV"。

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究
注：表中市值和营业收入单位均为亿美元。

图 18：日本细分赛道兴趣消费龙头收入实现逆势增长

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

3. 极致内卷后走向集中，品牌多路径探索增长

3.1. 假设变化，在停滞中寻找增长

基于渠道/门店、产品/份额、组织/治理，成本/利润维度的消费品分析框架的核心目的在于识别增长机会。

在一个以识别收入/利润增长为目的的框架中，从消费升级到平价时代，核心假设发生了根本性变化：

图 19：升级 VS平价语境：量价增长的来源从总量增长变为结构大众消费升级阶段的核心假设基于：人口红利、产业升级、收入与财富增长、快速城市化。

数据来源：国泰君安证券研究

因此，典型的消费升级的语境是顺势而为：在多数行业都处于高速发展，量价齐升的环境下，如何跟上并超越行业市场规模扩张的节奏和增速。

 市场/渠道：快速覆盖大众化市场，快速的标准化门店拓展；

 产品：持续结构性升级，单品价格持续提高；

 竞争格局：渗透率主导，水大鱼大，跑马圈地；

 供应链/组织：供给侧通过标准化提升规模，实现规模效率，提升产业链定价权；

进入平价时代经济体的宏观环境：人口停滞与老龄化、全球产业链已经处于中高端位置，金融与服务业发达并维持了高生产率，财富分配机制导致阶级固化贫富差距加大，高城市化水平下家庭结构开始小型化、单身家庭占比提升。

因此平价消费时代，核心假设变为：在多数细分行业都出现停滞和负增长的环境下，如何寻找结构性增长的机会。

 市场/渠道：门店类型的多元化和细分化，重视新渠道红利，国际化成为重要增长曲线；

 产品：价值观多元化，从标准产品到极致细分。品类高度成熟，消费价值观和需求高度多元化，更关注品类中产品的极致差异化以满足细分需求，成熟品牌持续丰富自身品牌矩阵以满足不同阶层需求；

 竞争格局：从渗透率向市占率转变；

 供应链：从标准化规模化，到高效快速反应。高效满足差异化需求的快速反应能力对供应链来说更重要；标准无差异消费品类的供应链效率优化需要极致；

 组织与管理：精细化管理和执行效率。市场饱和、产品同质化、竞争比拼的是管理的反应能力，执行效率，因此架构精简和精细化管理能力构成核心竞争力。

图 20：日本多数行业销售规模在 1994年达到历史巅峰

数据来源：Bloomberg、日本内阁府、国泰君安证券研究

图 21：如何在渗透率极高的市场中寻找增长？

数据来源：日本内阁府

3.2. 短期极致内卷，产能过剩去库存

企业在宏观环境放缓的开始阶段选择扩大生产/加速拓店以扩张份额，这导致了消费品的供给内卷和去库存需求。

日本在 1980年代经济高度成熟，已经形成了高度发达的供应链和商品品牌、高效充分的信息传播体系。短期均衡中，品牌定位、产品目标客群、产能是硬约束，存量竞争是一个囚徒博弈，加大生产提升份额是企业的微观最优选择。

因此日本在 1994-1998年间出现了消费品供给过剩：品牌拼命上新、推出极致细分的产品，占领消费者心智；渠道激烈竞争，便利店高速密集扩店抢占渠道优势，提高壁垒。

在总需求不增长甚至萎缩的情况下，上述企业的微观行为结果，导致了经销商、零售终端的高库存。

图 22：消费在泡沫经济后 1-2年内惯性上行，随后十年居民去杠杆期负增长

数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究

表 6：厂商二元模型：企业选择扩产以提升份额

		企业A
		扩产	减产
企业B	扩产	份额不变，降价	B份额提升，A份额下降
企业B	减产	A份额提升，B份额下降	份额不变，提价

数据来源：国泰君安证券研究

图 23：品牌和渠道加速扩张抢份额，产生去库存压力

日本代表消费品牌库存增速（%）

日本私人及公共部门存货变化（十亿日元）

数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究

图 24：微观维度日本企业在 1993-1995年库存增加

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

图 25：高端可选渠道去库存压力更大
日本大众超市VS高端百货库存增速（%）

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

图 26：长期停滞下日本消费品牌库存周期延长

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

图 27：日本品牌库存变现天数趋势性提升

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

去库存需求直接推动了以唐吉坷德为代表的软折扣零售业态繁荣。

尾货商品供应不稳定，因此商业模式的核心在于规模优势支撑下对尾货供应链的垄断式控制，拿到独家稀缺好货。

日本在 1970s 石油危机时期即诞生了软折扣零售商 Rogers，主要模式为低价收购供应商和渠道的积压库存赚取差价。但在后来经济高增长，低库存的宏观情况，缺乏稳定的尾货供给。供应链的不稳定限制了Rogers 的发展，始终难以实现区域拓展和规模化扩张。

唐吉坷德的快速发展则生逢其时：宏观消费品去库存压力，以大店为主的 UE模型，强调便利、折扣、欢乐的特色。门店主打“魔境（Magical Space）”：高密度陈列的商品货架，富有设计感和有序的标签招牌，以及看似凌乱，但实则鼓励消费者探索商品圣殿的动线设计。

唐吉坷德目前已经成为日本第四大零售商，2021年按收入达到 154亿美元。公司 Passion2030规划，到 2030年，将实现 3万亿日元收入，2000亿日元净利润。

图 28：泛太平洋零售（唐吉坷德）营收增速与日本消费品企业库存周期同步
唐吉坷德应收增速与日本代表性消费企业库存增速

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

表 7：唐吉坷德顺应日本泡沫经济后去库存需求成为软折扣零售王者

年份	集团层面	境内业务	海外扩张
1989	唐吉诃德成立
1998	在东京证券交易所上市
2001
2006		开启全国扩张	通过收购进入美国市场，开启海外扩张
2007		收购Dolt，在东京都会区扩展收购长崎屋，设立服务家庭客群的门店业态
2009		推出自有品牌“热情价格”
2011	收购金融与采购服务公司Fidec
2013	集团转换为纯控股公司结构，收购营销传播公司 The Earth		收购美国MARUKAI连锁超市
2014		推出 majica电子货币服务免税业务快速发展
2017		与 Family Mart UNY展开合作	收购美国QSI连锁超市首家 DON DON DONKI在新加坡开业
2019	集团更名为PPIH	收购UNY	进入香港、泰国
2020	实施新公司治理架构推出中长期经营计划 Passion 2030
2021			收购美国Gilson's连锁超市进入台湾、马来西亚、澳门
2022	推出新版中长期经营计划 Visionary2025/2030

数据来源：公司官网、国泰君安证券研究

图 29：相比高端渠道股价的停滞不前，唐吉坷德股价超额收益明显

数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究

3.3. 长期集中，性价比/高端/多元化/国际化

长期均衡下，品牌面临重新定位和选择。长周期维度下，品牌定位、产品目标客群、产能成为变量，企业必须回答：两极化市场结构中，新的目标客户是谁，用什么样的产品和服务满足目标客群的问题。

方向一：聚焦高净值，掌握审美定价权：高价格敏感的中产群体由于消费能力的受损，对具备品牌影响力和定价权的奢侈品企业而言不再有吸引力。

上述企业将改变以往试图降低购买门槛，推出低单价商品以扩大消费群体的策略，转而通过持续提价，提高购买门槛，维持品牌形象和审

美的阶级话语权，筛选并明确目标客户，这些客群财富水平并没有受影响，甚至有所提升，价格敏感度低，且乐于看到品牌提高门槛带来的稀缺性。

方向二：服务中低端，规模和效率致胜：中低阶层和下层阶层有最大的人群：低客单价、高价格敏感性、低品牌粘性。针对中低收入人群的竞争集中在成本和效率的极致压缩，提供性价比/绝对低价的产品。

图 30：M型市场分化下，企业需要重新调整目标客户和定位

数据来源：三浦展《下流社会》

美日在大众消费升级时代成长起来的龙头消费品牌，在平价消费的时代依然延续了自身在行业和细分赛道的主导地位，市场份额与集中度依然提升。

复盘日本主要消费企业龙头，大众消费升级时代的消费品牌龙头在平价消费时代的战略选择主要包括：性价比、高端化、多元平台化、国际化出海四大方向。

性价比战略更适合最初即定位低价的品牌。如优衣库、宜得利

（NITORI）以及唐吉坷德，其自身基因和消费者心智以及匹配的高效供应链体系使得性价比战略在平价消费的大趋势下如鱼得水。但已经成熟的消费品龙头选择性价比战略的其实是少数，因为频繁降价和低端品牌对自身品牌价值和消费者认知是一种摊薄。

更多企业选择了高端化、业务多元化以及国际化出海的策略。中产的M型分化使得消费需求在可选和细分赛道领域依然维持了升级的趋势，包括朝日、资生堂、三得利、龟甲万、明治、泉盛等企业仍然在产品升级和高端化的方向上持续尝试。

出海成为所有日本消费品牌共同的选择。但不同赛道出海难度天生有差异，且受企业出海策略的存在差异，最终导致出海结果差异大。成功出海的消费品牌海外收入占比普遍超 50%，且受益广阔的海外市场空间和自身产品品牌优势，股价普遍有明显超额收益。

表 8：消费龙头战略选择：全部国际化，性价比有局限性

行业	公司名称	性价比	高端化	多元化	国际化
纺织服装	迅销集团	√	√		√
烟草	日本烟草		√		√
便利店	Seven Eleven			√	√
居家用品	尤妮佳	√	√	√	√
酒类及饮料	朝日集团		√	√	√
个护化妆品	资生堂		√	√	√
调味品	味之素		√	√	√
个护化妆品	花王		√	√	√
家居零售	宜得利NITORI	√			√
玩具	万代南梦宫			√	√
折扣零售	泛太平洋折扣	√			√
乳制品	养乐多			√	√
酒类及饮料	三得利		√	√	√
调味品	龟甲万		√	√	√
乳制品	明治控股		√	√	√
餐饮	泉盛控股			√	√
酒类及饮料	麒麟啤酒		√	√	√
便利店	全家				√
餐饮	山崎面包			√	√
餐饮	萨莉亚	√			√
餐饮	吉野家	√		√	√
个护化妆品	高丝		√	√	√

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

存量博弈龙头优势更明显，品牌和渠道最终都走向集中。

消费品多数行业和领域龙头在存量市场中的规模效率和品牌壁垒更加明显。考虑到日本特有的财阀经济体制，诞生于大众消费升级时代的品牌和渠道多数已经被大型财团持股，资源优势和壁垒愈发明显。因此大多数行业在经历了最初的极致内卷阶段后，行业集中度实现了较大幅度集中。

图 31：日本主要品牌和渠道集中度走向集中

日本酒类行业集中度 (%)

日本便利店行业集中度(%)

日本超市行业集中度(%)

日本家居零售行业集中度 (%)

日本美妆个护行业集中度(%)

数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

图 32：美国多数消费行业格局走向集中

数据来源：Autor, Dorn.2019.”The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms.” 数据来源：Autor,Dorn.2O19.TheFall of theLabor Share and the Rise of SuperstarFirms."

注：图中分别采用计算行业前 4、前 20 企业的赫芬达尔—赫希曼指数，以及行业前 4、前 20 企业员工数量占全行业从业人员数量比例度量行业集中度。

4. 性价比模式崛起顺应时代

4.1. 平价不等于微利：性价比 VS绝对低价

平价消费时代两种商业模式：高性价比和绝对低价。

好的东西未必更贵，高客单价但加价率很低。中高收入群体的生意难度更高：在品牌信息高度对称度情况下保证品质和价格的平衡。技术进步以及效率提升是实现高性价比的核心原因。以 Costco、山姆、ALDI为代表的硬折扣零售是上述模式的典型代表。

 硬折扣、精简 SKU、自有产品。仓储式超市其实是消费升级背景下的渠道。提供高品质的品牌和自有产品，客单价并不低；但通过批量采购和极致周转效率，实现低毛利和高周转，因此，凭借其物美价廉的优势，在平价消费时代延续了辉煌。

 付费会员制：与消费者站在一起。会员付费模式的本质，是与消费者而不是品牌方的利益绑定，会员费即是消费者对 Costco服务费的预付，促使 Costco始终做出最有利于消费者的选品和运营策略。

图 33：仓储超市是针对富裕阶层的性价比消费渠道

数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究

图 34：三口以上家庭占仓储超市用户的 56%

数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究

图 35：仓储会员以低毛利率提供高品质的商品，靠周转和效率赚钱

数据来源：国泰君安证券研究

图 36：仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现低价渠道并不意味着低加价率。中低收入群体由于现金短缺，信贷资源匮乏，导致了其高频、小额的消费模式，这一群体在购买绝对低价产品的过程中，不得不付出更高的溢价。诞生于美国的一元店是典型的模式。

数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究

 一元店模式是指所有商品定价都在一个或几个固定的价格，这种模式是此前美国的一种主流模式，诞生背景恰好是美国处于快速工业化、城市化、经济发展和巨大的贫富差距阶段。五美分店（当时经济水平还不是一元店）与高端百货是不同阶级的消费代表。

 一元店是美国下沉市场零售业态，填补了超市与便利店的空白。门店品类从最初的休闲食品和日用百货，逐步向化妆品、家用品等多品类扩展，但并不包含生鲜商品。通常门店规模为 600-1000平方米，自有产品占比很小。考虑到美国地广人稀缺乏便利店繁荣所需的密度和规模经济，一元店成为了是一种介于大型综合超市，和便利店中间的一种零售业态。

美国一元店的代表公司达乐公司（Dollar General）前身为 1939年创立的 J.L. Turner and Son。1955 年进行股份制改革并开了第一家 DollarGeneral门店，1968年正式更名并上市。另一家代表公司美元树（Dollar Tree）的前身是 Only \$1，在 1986 年确立了商业模式，1993 年更名为美元树，并在 1995年上市。

日本对应业态为百元店，主要品牌包括大创（Daiso）、Seria、Watts、Can do等。上述业态最早在 1960s 年代萌芽，以限时促销处置尾货为主，没有固定场所，但缺乏发展壮大的社会环境。1990s 泡沫经济后，中下层收入群体的快速扩大，收入水平持续恶化，导致对绝对低价商品的需求骤增，百元店迎来繁荣期。

财务数据清晰反映了商业模式的差异：对比超市、仓储超市、折扣零售、便利店等一元店明显毛利更高。一元店毛利率水平普遍在 30-40%区间，其中 Serai甚至高达 40-44%水平，高于普通超市的 20-30%区间，更高于仓储式超市的 13%以下，几乎与鲜食占比较高的便利店以及药妆店处于同一水平。

表 9：不同类型渠道毛利率比较：绝对低价需要付出更高溢价

渠道类型	代码	公司名称	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
超市	WMT.N	沃尔玛	25.6%	25.4%	25.1%	24.7%	24.8%	25.1%	24.1%
	TGT.N	塔吉特	29.7%	28.9%	29.3%	29.8%	29.3%	29.3%	24.6%
	KR.N	克罗格	22.4%	22.0%	21.7%	22.1%	23.3%	22.0%	21.4%
仓储超市	COST.0	Costco	13.3%	13.3%	13.0%	13.0%	13.1%	12.9%	12.1%
家居零售	HD.N	家得宝	34.2%	34.0%	34.3%	34.1%	34.0%	33.6%	33.5%
家居零售	9843.T	NITORI	53.2%	54.2%	55.0%	54.5%	55.2%	57.4%	52.5%
折扣零售	TJX.N	TJX	29.0%	28.9%	28.6%	28.5%	23.7%	28.5%	27.6%
折扣零售	7532.T	唐吉坷德	26.6%	26.4%	25.9%	27.9%	28.6%	29.1%	29.7%
一元店	DG.N	DollarGeneral	30.8%	30.8%	30.5%	30.6%	31.8%	31.6%	31.2%
	DLTR.O	Dollar Tree	30.9%	31.6%	30.4%	29.8%	30.5%	29.4%	31.5%
	2782.T	Seria	42.9%	43.2%	43.3%	43.3%	43.3%	43.4%	41.9%
	2735.T	Wats	37.5%	37.9%	38.0%	37.6%	38.3%	38.7%	38.2%
	2698.T	Can do	37.6%	38.5%	38.6%	38.6%	38.3%	38.3%	37.7%
便利店	3382.T	SevenEleven	22.5%	21.5%	19.9%	20.5%	23.0%	19.0%	17.2%
便利店	2651.T	罗森	31.4%	31.5%	31.4%	32.1%	31.7%	31.7%	21.2%
药妆店	3088.T	松本清	29.0%	29.6%	30.3%	31.2%	32.1%	31.4%	32.9%

数据来源：公司公告、Bloomberg、国泰君安证券研究

表 10：不同一元店品牌净利润率差异也很大

渠道类型	代码	公司名称	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
超市	WMT.N	沃尔玛	2.9%	2.1%	1.4%	2.9%	2.5%	2.4%	1.8%
	TGT.N	塔吉特	3.9%	4.1%	3.9%	4.2%	4.7%	6.6%	2.5%
	KR.N	克罗格	1.7%	1.5%	2.5%	1.2%	2.0%	1.2%	1.5%
仓储超市	COST.0	Costco	2.0%	2.1%	2.2%	2.4%	2.4%	2.6%	2.6%
家居零售	HD.N	家得宝	8.4%	8.6%	10.3%	10.2%	9.7%	10.9%	10.9%
家居零售	9843.T	NITORI	10.3%	11.7%	11.2%	11.2%	11.1%	12.8%	11.9%
折扣零售	TJX.N	TJX	6.9%	7.3%	7.9%	7.8%	0.3%	6.8%	7.0%
折扣零售	7532.T	唐吉坷德	2.7%	3.3%	4.1%	3.8%	3.0%	3.2%	3.4%
一元店	DG.N	DollarGeneral	5.7%	6.6%	6.2%	6.2%	7.9%	7.0%	6.4%
	DLTR.O	Dollar Tree	4.3%	7.7%	-7.0%	3.5%	5.3%	5.0%	5.7%
	2782.T	Seria	7.2%	7.1%	6.8%	6.7%	7.3%	6.9%	4.8%
	2735.T	Watts	1.6%	1.8%	1.3%	0.1%	1.5%	1.9%	1.3%
	2698.T	Can do	1.6%	1.5%	1.1%	0.5%	0.6%	0.3%	-0.2%
便利店	3382.T	SevenEleven	2.1%	3.8%	3.7%	4.1%	4.0%	2.8%	2.7%
便利店	2651.T	罗森	14.3%	10.1%	8.9%	6.6%	3.1%	6.1%	4.1%
药妆店	3088.T	松本清	3.3%	3.8%	4.1%	4.3%	4.4%	4.0%	4.7%

数据来源：公司公告、Bloomberg、国泰君安证券研究

4.2. 渠道属地特征强，但都依靠产品与效率

零售是依靠规模和效率驱动的薄利多销的行业。美日零售业态演变历史某种程度就是折扣零售变迁史。流量变迁、技术迭代，成功的零售业态始终是围绕：匹配效率、转化效率、周转效率三个要素的持续优化。

寻找/生产最有性价比的商品，高效匹配消费者并提供最佳购物体验提高转化率，并通过供应链管理能力和精细化运营能力始终是零售核心不变的主题。

但不同国家主流零售业态是多样化且极具本地特色：通过对上述零售业成功要素的组合，结合人口结构、区域差异、消费文化会衍生出最适合的本土化渠道形态。

为何消费持续增长的美国诞生了最多的硬折扣零售？而平价消费特征更明显的日本却是具备消费升级特征的便利店成为了主流业态？

美日消费市场特征：

 阶级差异大于区域差异，同阶级市场需求接近：美国阶级分化尤其明显，高收入群体与中低收入群体消费习惯差异巨大；但不同区域的同一阶层是统一大市场，阶级之间的需求差异。

 品牌成熟度高，心智认知强。美国和日本市场多数消费品品牌发展时间长，产品矩阵丰富，且已经占据消费者的品类心智。

上述两个特征决定了美日主流零售业态，均以选品为核心能力，承担库存风险，利用统一市场，提高采购规模以降低采购成本，依靠选品-转化-运营-高周转的模式崛起。（区别于中国主流零售的平台模式）

图 37：按照 SKU数量和复购频次可以对美国市场零售业态进行拆分

数据来源：coriolis research、国泰君安证券研究

表 11：美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览

	1900-1930	1930-1970	1970-2010	2010至今
所处阶段	模式探索	主流确立并快速扩张	新业态涌现同时行业整合加速	线下渠道价值凸显
阶段特征	大型门店为主的经营以及对供应链持续升级迭代，垂直并购倾向显著	超市快速发展，品牌商品快速增加，经营面积不断扩张，大体量超市快速发展，成	多业态共生，综合商超、仓储会员店和折扣店等共生繁荣，投资并购整合加速	社区化商超渗透提升，线下商超线上化进程加速，但超市依然是主要渠道
		为主要消费渠道
公司模式	个体门店经营向连锁模式转变	超市是主流，以品牌产品为主	以不同收入阶层群体对应不同模式并存	以线下门店为主的020模式
迭代因素	个体小批量经营导致对上游供应商的低议价能力	宏观经济发展迅速，耐用消费品普及和城镇化加速	滞胀和次贷危机对居民消费水平和习惯产生影响	线上平台迅速发展，线下业态线上化提速，需求端逐步消费升级
经济背景	人均GDP在900美元以下	经历1929-1933大萧条恢复后得以快速增长，人均GDP由 748至1977美元	持续40年的长波繁荣，人均GDP从 1977至2.3万美元	宏观增速放缓但人均GDP继续增长，由2.3万至6万美元
零售额复合增速	12.20%	4.80%	8.30%	3.80%
集中度及行业规模	CR5从1919年的4.2%提升至1930的27.6%	超市占日杂商品销售额的 67%	CR4为38%	从2000年CR4的30%增长至45%
代表企业	Wegmans， A&P	A&P	Walmart、Kmart、Sear	Walmart、Costco

数据来源：世界银行、联商网、格隆汇、国泰君安证券研究

美国的硬折扣零售业态的形成和持续繁荣，来自美国高汽车保有量、庞大且统一的中产阶级目标客户群体、家庭人数和人均居住面积大。美国的仓储式超市，满足的是需要开车进行低频次，大批量采购多人口家庭一周的生活必需品的美国中产阶级群体需求。

图 38：美国人均汽车保有量水平极高

数据来源：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究

图 39：美国家庭住户规模稳定增长

数据来源：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究

图 40：人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体图 41：中层家庭每年较平均水平高出 2-3万美元美国分层但统一的市场规模，使得美国零售企有足够的市场空间实现规模和密度经济。这也是导致美国屡屡能够诞生沃尔玛、Costco、TJX、塔吉特等大市值折扣零售和超市的核心原因。

1979年美国不同阶层收入群体占总人口比例

数据来源：yahoo.com、国泰君安证券研究

数据来源：urban.org、国泰君安证券研究

图 42：Costco和 Sam美国全国布局，有足够的密度经济和规模效应

数据来源：ScrapeHero Data Store

图 43：营收端看市场格局，三巨头中 Costco占 71%
美国仓储会员店三大巨头相对份额比较

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

图 44：沃尔玛占据71%的整体超市行业份额

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

日本独特的社会经济和人口结构孕育了便利店业态的繁荣。

便利店其实是消费升级的产物。便利店最早追溯到二战前的美国南方公司（The Southland Corporation），主要品类为冰品、牛奶、鸡蛋等冷链鲜食为主，1946年营业时间延长为早上 7点至晚上 11点，因此改名7-Eleven，1962 年开始尝试 24 小时营业。

而罗森（Lawson）亦起源于美国罗森牛奶店。1975年授权日本大荣公司特许经营进入日本市场。2001年大荣公司出售日本罗森股权，三菱商事成为罗森大股东。而全家（Family mart）则是日本西友商店（SEIYU）于 1973年推出的实验品牌，1981年拆分独立运营。

城市高人口密度、单身和少人数家庭占比提高、高压力且快速的生活节奏，成就了日本便利店业态在平价消费时代依然延续了繁荣：

 高人口密度能够支撑高店铺密度，进而使得以冷链和鲜食为主的便利店业态能够发挥中央厨房和物流中心的密度经济和规模优势；

 家庭规模的缩小、单身人士和独居老人对饮食的便利性需求突出；同时，日本经济高度发达，对更健康的鲜食商品的消费升级需求提高，便利店很好满足了上述需求。

 日本高压力快节奏的生活也使得就餐的便利性和效率成为重要考量，并促进了便利店业态的演变。

图 45：7-11便利店规模快速扩张，灵活业态更好应对需求端变化
日本本土便利加盟店数量及销售额

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

4.3. 工业化和标准化推动服务性价比提升

服务的极致性价比，依靠标准化程度的大幅提升。服务付费的核心逻辑在于节省时间提升效率，以及将节省下来的时间用于娱乐与休闲。

能够以低成本方式提升效率的服务在平价消费时代更受欢迎。日本在泡沫经济后家庭餐饮和外出就餐都在追求便捷化，以实现效率提升，背后的核心动力是餐饮供应链、以及门店服务的工业化和标准化。

日本连锁餐饮业在泡沫经济时代后，在食材供应链，以及门店服务的标准化程度方面均达到了极高水平。其中极致性价比和标准化的代表，是有“意式沙县”之称的萨莉亚。

萨莉亚通过低价且丰富的选择，在 1996-2011年的餐饮冰河期实现了逆势增长。在社会整体物价不断上涨的大环境下，萨莉亚甚至尝试不断降价，不断强化了其高性价比的品牌定位和心智认知。

萨莉亚模式特点：

 最高定价尽量不超过最低定价的 2倍，消费者客单价仅为 30元。

 对产品组合进行设计，针对不同场景给出针对性规划，提高客单价并实现毛利混合。

 日本菜单上共有 65个 SKU，主食约占 30%。

 坚持聚餐场景，强调分享的饮食过程，不推出日本普遍存在的一人食菜品。

图 46：在日本整体餐饮规模收缩背景下，萨莉亚逆势增长
日本餐饮行业和平价餐饮企业营业收入走势

数据来源：公司公告、日本财务省、国泰君安证券研究注：吉野家收入曾经受到疯牛病影响

萨莉亚的性价比，来自门店运营和供应链两个维度的极致效率。

萨莉亚重点对门店的服务进行了流程的标准化，实现了服务业最敏感的人效优化：

萨莉亚门店服务的核心指标是小时人效=门店收入/总劳动小时。参考启承资本对门店 UE模型的调研：一家 300平米的门店，平均每日销售为

1.5万元，运营需要 30小时\~35小时的工时。

 改良拖把和优化清扫动线，将 60分钟的清洁工作压缩到 30分钟；

 大量采用预制菜方式提高效率；

 改良重量让碟子更容易被短期；

 选择不易碎的杯子；

 让盘子油渍跟容易清晰；

 研发上菜时更容易用手挤出的酱汁料包；

深度布局预制菜生产和农产品生产，效率提升返利消费者。公司自身深度布局预制菜供应链和上游农业端，甚至参与西红柿、用于沙拉的生菜品种培育。公司目前共有 7家自建中央工厂，主要进行食材的加工、预制加工、物流配送等工作；澳洲工厂主要生产预制牛肉、奶酪酱等食材。

图 47：萨莉亚维持了长期稳定的利润率水平

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

5. 更多龙头选择：多元化、出海、文化认同

5.1. 成熟品牌并不适合性价比路线

对于在消费升级语境下成长起来的大众消费品牌龙头而言，贸然降价或是推出低端性价比品牌，一方面在总量萎缩的市场中难以通过量的提升对冲价格影响，另一方面对自身品牌势能和商誉有一定摊薄，而品牌心智恰恰是企业的核心壁垒。

因此众多日本大市值消费品龙头，对于国内业务，更多选择通过产品升级高端化、多元化业务拓展，逐步转型为多品类、多品牌的平台型企业，以寻求持续增长。

其中较为典型的企业包括明治、朝日、味之素以及龟甲万。在国内市场占据绝对主导地位后，通过持续扩张产品线，产品高端化，以及业务多元化，以及海外业务的扩张，实现了国内市场规模收缩的大环境下逆势增长。

表 12：日本著名消费品龙头的高端化及多元化战略梳理

行业	公司名称	高端化	多元化进军高利润率的巧克力、口香糖、蛋白粉等业务;2021 年，明治的酸奶、鲜奶、巧克力、口香糖、蛋白粉、奶粉和流食在日本市场份额均排名第一；同时，公司业务还涉及老年保健食品及精神类药物。
乳制品	明治控股	推出高端鲜奶品牌OishiiGyunyu；开拓中年蛋白粉和老年奶粉市场，明治蛋白粉市占率超 50%，老年保健食品市占率超30%。
酒水饮料	朝日控股	进军高端精酿啤酒市场，但因为市场本身空间较小，天花板较低，无法成为驱动增长的核心动力。	通过收购方式进军饮料业务：先后收购康师傅饮品业务50%股权、澳大利亚Schweppes、马来西亚查理斯集团、日本矿泉水品牌Oishii Mizu、饮料品牌 RokujoMugicha、澳大利亚 P&N Beverages 的矿泉水和果汁业务、马来西亚 Permanis 的咖啡和乳制品业务、可果美旗下饮料品牌 Rokujo Mugicha、日本味之素乳酸菌饮料品牌可尔必思（CALPIS)。
调味品	味之素	从基础鲜味调味品，向复合调味品、到定制调味品持续升级。	国内业务品类持续扩张，从味素向复合调味品等方向拓展品类，并通过收购Roussel、Morishita等医药保健企业进军医药保健领域，目前公司业务包含复合调味品、速冻食品、饮料、烘焙、保健品、化妆品、药品。
调味品	龟甲万	1990s推出减盐酱油、全大豆酱油、有机酱油等高端品类;2000s，推出烤肉酱等复合调味品。	2004 年收购豆乳龙头 Kibun 进军豆奶行业；业务覆盖酱油、饮料、食品、生物制品等业务。

数据来源：各公司官网、公司财报、君临财富、国泰君安证券研究

5.2. 海外是否成功决定了天花板

出海才能解决国内市场萎缩的增长瓶颈。性价比、高端化、多元化，都无法从根本上解决日本国内市场整体收缩的大背景下的增长问题，国际化开拓海外市场成功与否，决定了品牌天花板。

不同类型消费企业出海所依靠的核心能力不同：

 制造型耐用消费品出海依靠技术、成本优势和品牌优势。家电电子等制造类企业的核心优势是产品品质、技术创新能力、以及日本在特定时期的产业链成本优势，如 1980s 年代的家电、冰箱等消费电子产品。

 大众消费品出海优势来自品类差异、品质领先、品牌认知度。大众消费品企业出海的核心优势来自日本国内高度发达且充分竞争后具有独特功能，优异品质产品的竞争力；1990-2000s 年代主要日本消费品牌，如花王、贝亲、尤妮佳、养乐多、日清、朝日、三得利等产品提供差异化产品。

 渠道出海看本地市场与模式契合度。渠道出海的核心竞争优势来自商业模式的 UE模型对当地市场的契合程度，以及经营效率的提升。如便利店在同样高人口密度、快生活节奏、家庭小型化的东亚和东南亚市场发展较为顺利，但在地广人稀，以及节奏较慢的美国、欧洲发展速度和规模明显存在瓶颈。

 强审美类品牌出海靠经济和文化影响力下的审美定价权。典型如高端奢侈品牌、游戏和动漫 IP、影视及电视等并不存在量化指标度量绝对好坏的品类，经济和文化影响力更重要。

表 13：日本重点消费品企业海外收入占比

细分行业	名称	市值（亿美元）	海外收入占比
调味品	龟甲万	113.04	77%
烟草	日本烟草	448.44	73%
个护用品	资生堂	195.14	67%
儿童用品	贝亲(PIGEON)	19.49	64%
居家用品	尤妮佳	246.97	60%
纺织服装	迅销集团	748.78	56%
饮料	朝日集团	201.91	46%
乳制品	养乐多	121.61	45%
个护用品	高丝	68.27	44%
便利店	7-Eleven	415.78	42%
调味品	味之素	191.13	40%
软饮料	三得利	120.18	40%
个护用品	花王	179.48	37%
玩具	万代南梦宫	160.72	30%

数据来源：公司财报、国泰君安证券研究
注：上述数据为 2022年或 FY2023财年数据

5.3. 品牌借文化崛起，争夺审美定价权

经济文化的强势程度决定品牌崛起的高度。重审美消费品依赖于国家文化艺术影响力的提升，文化影响力根植于经济实力。

 在美国高级成衣市场，Ralph Lauren的市场份额位列第一；而日本的高级成衣市场，市占率排名靠前的仍是欧洲奢侈服装品牌。

 美国珠宝市场格局分散，蒂芙尼市占率略高于卡地亚；而在日本珠宝市场，本土品牌相对欧美顶级珠宝还略显弱势。

表 14: Ralph Lauren 在美国高级成衣市场份额高于欧洲奢侈品牌

Company Name	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019
Ralph Lauren Corp	17.6	18.1	17.6	18.0	16.5	15.3	13.0	11.0	10.3	9.9
LVMH Moä Hennessy Louis Vuiton SA	4.3	5.6	6.2	5.9	6.2	6.1	5.6	5.7	6.3	6.5
PVH Corp	1	2.0	4.1	6.1	6.1	6.2	6.2	6.2	6.2	5.6
Kering SA	-	-	1	2.5	2.5	2.5	2.7	3.0	3.2	3.3
Burberry Group Plc	2.2	1.8	1.6	1.8	1.9	1.9	1.8	1.8	1.8	1.7
Tory Burch LLC	1.1	1.1	1.5	1.6	1.6	1.7	1.7	1.7	1.8	1.7
Hugo Boss AG	2.3	2.6	3.1	3.0	3.0	3.3	2.5	2.3	2.1	1.6
Valentino Fashion Group SpA	0.5	0.5	0.5	0.9	0.8	0.9	1.0	1.2	1.3	1.2
Chanel SA	1.2	1.2	1.1	1.1	1.2	1.1	1.0	1.0	1.1	1.2
Herm s International SCA	0.6	0.6	0.7	0.7	0.8	0.7	0.8	0.8	0.8	1.0

数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

表 15: 日本珠宝市场仍由欧美品牌主导

Company Name	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
Tiffany & Co	6.3	6.5	6.6	6.7	7.0	7.0	7.0	16.0	15.7	15.2
Cartier (Richemont SA, Cie Financi are)	7.5	7.5	7.7	7.2	7.0	7.9	7.2	7.1	7.5	6.7
Bvlgari (LVMH Mo ä Hennessy Louis Vuitton SA)	1.8	1.9	2.3	2.6	2.8	2.8	3.1	3.3	3.4	4.0
As-me Estelle (Estelle Holdings Co Ltd)	-	-	-	-	-	-	-	3.3	3.2	3.7
4 C (Yondoshi Holdings Inc)	2.1	2.2	2.3	2.4	2.4	2.5	2.4	3.6	3.2	3.5
Tsutsumi (Tsutsumi Jewelry Co Ltd)	3.6	3.2	3.0	2.9	2.3	2.1	1.9	1.9	1.9	2.5
Mikimoto (K Mikimoto & Co Ltd)	1.5	1.5	1.6	1.8	1.8	1.9	1.7	1.8	1.8	2.4
Van Cleef & Arpels (Richemont SA, Cie Financi re)	0.7	0.7	0.9	1.0	1.1	1.1	1.2	1.9	2.0	1.8
Chanel (Chanel SA)	0.2	0.2	0.2	0.2	0.2	0.2	0.2	1.5	1.7	1.6
Tasaki (Tasaki & Co Ltd)	-	1.1	1.1	1.2	1.2	1.3	1.2	1.2	1.2	1.5

数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

不同于以往认为一部分观点认为日本的理性消费时代去品牌化趋势，我们认为平价消费时代，商品和品牌依然是企业传递自身价值观和生活理念的核心媒介。

日本本土品牌的崛起，实际上是国民自信和本土文化认同度提升后，日本传统文化对审美定价权的争夺。

此前的对以 MUJI和优衣库为代表的日本品牌中平价与性价比属性强调更多。但主打性价比和低价格的品牌众多，为什么是 MUJI和优衣库？为什么是日本？

我们更关注这些平价消费时代获得成功的消费品牌背后的文化属性，以及借助日本文化，输出生活观念的使命感。以上品牌真正能够脱颖而出的差异之处，在于品牌背后的文化支撑的消费理念。

内敛与节俭或许才是东亚儒家文化的内核与主旋律，极致消费主义，狂热的泡沫时代是特例。

无印良品（MUJI）在 1990s-2010s 年代的快速崛起，实际上是借助日本传统文化禅和茶道为代表的美学意识高度精神性，传递“简朴而提出了冗余的禅意生活”的生活理念。

因此 MUJI是一个抵制大量生产，反对大量消费理念“反体制”的品牌，选取构成生活基本的真正必须的东西，重新评估其真正必要的形状和素材，削减生产过程中的冗余，让包装保持简朴。

表 16：世代日本文化认同提升是日系生活方式和重审美品牌崛起的更核心原因

	阶层意识	无印良品	优衣库	GAP
Z世代	上	35.3%	26.3%	8.8%
	中	33.9%	29.1%	8.4%
	下	34.6%	27.9%	9.2%
新人类一代	上	17.2%	37.9%	20.7%
	中	18.0%	54.0%	19.0%
	下	16.9%	60.6%	11.3%
婴儿潮一代	上	25.9%	11.1%	7.4%
		9.4%	25.5%	5.7%
	中
	下	12.1%	33.3%	3.0%
昭和第一代	上	0.0%	13.0%	0.0%
	中	8.1%	22.8%	2.4%
	下	13.5%	23.1%	0.0%

数据来源：日本文化研究所 2005、国泰君安证券研究

优衣库的日系特色，也是区别于其他快时尚品牌“立即消费，用过即弃”的特征。全人群+基本款+优质低价，提供任何时间、任何地点、任何人都能穿的基本款休闲服饰，并在产品上兼顾时尚感和高品质。模糊快时尚的概念，大大提高生命周期，缓解了库存问题。

图 48：优衣库在持续收缩的情况下营业收入逆势快速增长
优衣库收入趋势与日本服装行业整体销售额

数据来源：公司公告、日本财务省、国泰君安证券研究

表 17：日本服装市场迅销集团份额是第二名的 2 倍

	2017	2018	2019	2020	2021	2022
Fast Retailing Co Ltd	11.7	12.1	12.1	14.3	14.6	14.9
Shimamura Co Ltd	5.3	5.1	5.0	6.3	6.9	7.2
LVMH Moet Hennessy LouisVuitton SA	2.3	2.9	3.5	3.2	3.6	3.8
adidas Group	2.2	2.4	2.7	2.6	3.0	2.8
Nike Inc	19	2	2.1	2.3	2.5	2.6
World Co Ltd	2.4	2.2	2.1	1.9	1.7	2.0
Mizuno Corp	1.8	1.8	1.7	1.7	1.8	1.9
Wacoal Holdings Corp	1.8	1.8	1.7	1.7	1.8	1.8
Onward Holdings Co Ltd	2.0	2.0	1.9	1.6	1.6	1.7
TSI Holdings Co Ltd	1.5	1.5	1.6	1.5	1.5	1.6

数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

但也正因为品牌鲜明的本土文化属性，导致日系品牌的全球拓展上受制于文化圈。

以 MUJI为代表的品牌在东亚和东南亚相似文化圈接受度更高，很容易产生文化共鸣。而由于禅与茶道为代表的东亚文化哲学在强调简单直接价格和品质的美国市场以及欧洲水土不服，也导致了 MUJI和优衣库

近年来在欧美市场的发展不顺。

相比之下，单纯依靠性价比和低价格的商品和渠道，往往具备更为广阔的全球市场接受度，但缺乏独特的产品精神内核，往往使得缺乏品牌粘性，很容易陷入到激烈的同质化竞争，并迭代频繁。

6. 投资机会梳理

通过对美日平价消费阶段后需求和供给侧短期、中期和长期变化复盘，我们得出了一些消费需求和企业战略选择更具参考价值的结论：

消费需求从来都是多元和立体的，在时间和空间维度不能用简单的降级或升级概括。

 对日本而言，较高经济水平上的理性消费，在品类上体现为必选消费品追求性价比，而在可选品类上为了自身的兴趣和爱好持续消费升级。

 人们通过购买服务方式提升效率节省时间，然后将节省下来的时间尽一切可能用于娱乐和闲暇。因此服务消费的占比持续提升，以及持续提价，成为了平价消费时代性价比之外的重要主旋律。

 而在供给侧，企业最初的极致内卷导致高企的存货和去库存需求，也催生了折扣零售业态的繁荣。但渠道是高度本地化的业态，不同国家和地区的市场环境和人口结构孕育了截然不同的渠道模式，美日并不同，中国更不同。

 在一个缺乏增长的成熟市场中，企业有：性价比、高端化、多元平台化、国际化四条战略路径选择。但降价和性价比战略更适合本身初创即定位性价比的渠道和品牌。对于众多消费升级时代创立的大众品牌，高端化、多元平台化、国际化的组合战略是更为常见的选择。

上述短期和长期的需求和企业行为变化为寻找投资机会提供了重要参考：

机会一：短景气度维度，去库存压力下，折扣零售渠道模式的探索与景气度提升。短期看，中国中低端日用品及消费品优质产能的供需错配，将带来较为明显的渠道去库存需求，由此带动折扣零售业态的景气度。但必须关注到，折扣零售业态具有高度本地化特色。

中国品牌发展阶段的不成熟，以及区域市场的巨大差异和割裂，使得中国是平台零售模式占据主导地位，拼多多、抖音直播为代表的平台电商和内容电商更有希望发展成为全国性折扣零售业态，而阿里和京东等传统货架式电商，也将积极参与到竞争中。推荐标的：名创优品。同时我们认为，直播电商具备全国覆盖能力，有望成为中国特色折扣零售业态的巨大潜力。

机会二：大众消费品牌的高端化与多元平台化。平价消费也存在结构性升级，消费升级时代建立的大众消费品牌的最优选择依然是产品的持续升级，以及业务范围的适度多元化，通过转型为平台型企业低边际成本覆盖更多赛道，以寻找在日益饱和的市场中持续增长的机会。我们已经在家电、食品、纺织服装等领域看到了中国品牌持续探索上述战略，而在商贸零售领域以周大福为代表的大众品牌也正在进行上述努力，推荐标的：周大福、老凤祥、潮宏基、周大生。

机会三：标准化且精选的服务具备长期成长性。服务消费的占比提升和持续性升级在各个主要成熟经济体都是明显规律。我们认为通过产业链和服务的标准化与工业化，解决服务的规模化扩张问题，以提供标准化且精选的服务将会是平价消费时代具备长期成长性重要投资方向。推荐有限服务型酒店；大众化且极具性价比的餐饮、休闲饮品。推荐标的：华住集团、锦江酒店。

机会四：低成本的闲暇时间占据。商业的终极竞争是时间的竞争，除了能够帮助提升效率节省时间的服务以外，能够以低成本的方式占据消费者的闲暇时间的商业模式也极具发展潜力。推荐标的：海伦司。

表 18：平价消费相关标的估值表格（2023.5.24）

标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元）				PE		评级
标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E	评级
首旅酒店	600258.SH	20.07	224.55	-5.82	8.07	10.46	-39	28	21	增持
锦江酒店	600754.SH	47.07	503.67	1.13	14.32	19.49	444	35	26	增持
华住集团-S	1179.HK	31.00	911.66	-18.21	29.54	41.67	-50	31	22	增持
周大福	1929.HK	14.90	1,341.89	66.60	90.30	113.62	20	15	12	增持
老凤祥	600612.SH	65.10	340.55	17.00	20.46	23.09	20	17	15	增持
周大生	002867.SZ	17.57	192.55	10.91	14.41	16.34	18	13	12	增持
潮宏基	002345.SZ	7.00	62.20	1.99	3.76	4.45	31	17	14	增持
海伦司	9869.HK	8.65	98.69	-16.01	4.79	8.58	-6	21	12	增持
名创优品	MNSO.N	31.80	361.91	6.38	14.48	19.50	57	25	19	增持

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
注：其中港股公司，收盘价为港元，所有公司市值及净利润单位为人民币。

7. 风险提示

短期经济波动对消费品整体景气度产生较大冲击

性价比渠道竞争加剧引发渠道利润率波动风险

企业出海面临不同市场环境和监管风险

消多元化和并购带来的整合进度不及预期和探索失败风险

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

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评级说明

1.投资建议的比较标准	评级
投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对			说明增持	相对沪深 300指数涨幅15%以上
			谨慎增持	相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间
			股票投资评级中性		相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准		减持	相对沪深 300指数下跌5%以上
		增持行业投资评级	明显强于沪深300指数
			基本与沪深300指数持平
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。		中性
		减持	明显弱于沪深 300指数

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平价非平庸，日暮途不穷

——海外平价消费深度研究 1

本报告导读：

摘要：

[Table_subInd细分行业评级

[Table_Doc相关报告

目 录

图目录

表目录

1. 美日平价消费：财富分配与阶级变迁

1.1. 财富分化加剧，消费分层明显

1.2. 美国：信贷福利支撑消费繁荣

1.3. 日本：阶级跃迁停滞，下层加速恶化

2. 必选省钱可选升级，为服务和兴趣付费

2.1. 升级与降级，过剩与稀缺

平价时代的消费需求特征：

可选与服务消费并未降级，“偶尔的精致”推动憧憬式与兴趣消费。

2.2. 服务占比提升，且持续提价

2.3. 兴趣消费升级，细分赛道隐形冠军

3. 极致内卷后走向集中，品牌多路径探索增长

3.1. 假设变化，在停滞中寻找增长

3.2. 短期极致内卷，产能过剩去库存

去库存需求直接推动了以唐吉坷德为代表的软折扣零售业态繁荣。

3.3. 长期集中，性价比/高端/多元化/国际化

性价比战略更适合最初即定位低价的品牌。如优衣库、宜得利

4. 性价比模式崛起顺应时代

4.1. 平价不等于微利：性价比 VS绝对低价

4.2. 渠道属地特征强，但都依靠产品与效率

美日消费市场特征：

4.3. 工业化和标准化推动服务性价比提升

萨莉亚模式特点：

5. 更多龙头选择：多元化、出海、文化认同

5.1. 成熟品牌并不适合性价比路线

5.2. 海外是否成功决定了天花板

5.3. 品牌借文化崛起，争夺审美定价权

6. 投资机会梳理

7. 风险提示

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