重视分母的力量-2023年宏观中期策略

姓名：董琦（分析师）

姓名：汪浩（分析师）

姓名：曹金丘（分析师）

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姓名：黄汝南（研究助理）

姓名：郭新宇（研究助理）

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当前经济运行有三大特点（GDP与企业盈利大幅背离，PPI对产出缺口的敏感度下降，库存周期被拉长），背后是企业与居民资产负债表的循环影响，全社会“净储蓄”不断增加。目前经济下行幅度初步放缓，仍需观察。

政策已经进入轻踩油门阶段，全年增速保5压力不大，有政策但难有强刺激。关注秋天重要会议的利好方向。预计通胀、盈利、库存分别在三季度中期、末期和四季度中出现好转。

联储短期维持鹰派，加息的高度和持续性仍然可能超出市场预期。美国无法避免“着陆”问题，服务消费走弱是最后一环，预计美国四季度中走入一轮短暂的浅衰退，加息周期也将真正结束。

外部环境依然动荡，但中美对话通道重启，阶段性企稳有望延续。部分重要国际会议陆续落地（9月、11月），对市场风险偏好的稳定是潜在的有利因素。

国内利率中枢的下移没有结束，汇率四季度有望企稳并重回升值通道。双轮主线依然在科技成长与央企，三季度中后期关注贵金属配置机会。

风险提示：外部地缘冲突升级、经济复苏与政策不及预期

01 经济运行的三个特点与影响

GDP和工业企业利润的背离在历史上并不多见，两者之间相关性的逻辑比较直接：企业的盈利带动企业扩张，增加就业岗位，居民收入提升，增加消费，从而反哺企业。从这个维度来讲，当前的经济修复并不是依赖企业盈利这个起点，更多是政策的托底和积压需求的释放。

GDP和企业盈利的极致分化

实际上，从GDP到企业盈利，本质上是量和价的区别，我们看到GDP和工业增加值高度相关，反映的是企业的销量，而工业企业利润则可以拆解为工业增加值、PPI、利润率三个部分，是一个更加综合的指标，其中起主导因素的是利润率（波动更大），而量的贡献相对平稳。

GDP和工业增加值走势一致，反映"量"

工业企业利润则是一个更加综合的指标：量一价→利润率

为什么本轮经济复苏企业盈利预期偏弱？在实际的经济运行中，往往是经济增长领先企业盈利，背后反映的是政策逆周期调节，可以增加企业和居民的购买，但是从量到价的传导往往有一定的时滞，而价格才是决定企业盈利的根本。

·本轮经济的特点是回补与积压需求释放，因此量的增长没能带动价的提升，也就难以带动利润率的回升。

利润率的持续走低已经经历了两年

·由于地产角色的变化，以及上游保供政策的不断加强，PPI对国内产出缺口的敏感度在疫后出现了快速下行。

·对于国内工业品价格而言，产出缺口转正到PPI上行的传导会减弱。同样的问题，在信贷脉冲对经济的拉动上也有体现。

疫情后PPI对产出缺口的敏感度大幅下降

信贷脉冲到M1的传导也出现了减弱

本轮库存周期走到现在实际上已经走过了三年半（42个月），按照以往的库存周期规律，基本是一个完整周期的时长，显然疫情拉长了本轮库存周期一一主要体现在每一轮防疫优化后都会带来阶段性主动补/被动去。

·对于当前库存位置的确定，表面上似乎是被动去（营收回升、库存去化），但需要注意的是营收的回升主要是基数所致，实际动能略有回落，因此我们采用两年复合增速来看，实际上目前仍处于主动去库阶段。

疫情拉长了本轮库存周期

当前库存的真实位置是主动去库阶段

·上下游的大分化实际上有两点原因：

第一，在上游采掘业（主要是煤炭）产能偏紧的背景下，虽然下游（主要是地产链）需求持续偏弱，但依然遵循能源安全的大逻辑，将库存维持在偏高水位。而中游的原材料（主要是钢铁）对于弱需求的反馈则是加速去库。

·第二，消费品制造业也存在上下游分化，总体下游库存位置偏低，我们认为这里面主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化，下游企业往往最先感受到市场的情绪，从而将库存去化到匹配需求的水平，上游则反应滞后。

上游采掘业（主要是煤炭）产能偏紧

上下游企业之间的预期分化

一木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业：产成品存货：同比家具制造业：产成品存货：同比

1.7 库存异象二：投资端的三重奏

体现在制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同，并处于三个不同的阶段。具体来看：地产链的库存位置偏低，基本反映了需求端的悲观情绪；而基建链的库存位置偏高，由于财政政策靠前发力，基建景气度一直维持高位，因此企业没有加速去库。而在结构性贷款工具的支持下，制造业投资链已经进入小幅主动补库阶段。

地产链低位主动去

基建链高位被动去

制造业投资链主动补

出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。

·其中，外需主导的设备制造业（新能源、电子、仪器仪表）目前处于主动去库阶段，后续随着出口下行去化速度有望加速；外需主导的消费品制造业（纺织服装、家具）又由于2022年出口下行的趋势已经显现，因此库存去化节奏较早，目前处于库存底部。

·相比较而言，内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结，周期性偏弱，体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。

外需主导的设备制造业处于主动去库阶段

外需主导的消费品制造业库存去化节奏较早

·经济修复向通胀和盈利的传导滞后，对通胀和盈利预期的节奏有影响，幅度可能也会有限；

·基本面改善以结构性为主；

·传统金融政策的影响有限。

02 从全社会“净储蓄”中找方向

资产负债表中的储蓄概念就是全部存款，它的来源可以有很多种，包括：1）贷款之后剩余的不消费、不投资的部分；2）其他资产转化，如：卖股票转为定存；3）实体角度，居民获得收入或者企业获得利润之后转为存款。

·我们提出“净储蓄”的概念（企业存款-外源融资；居民存款-贷款；政府存款-发债）本质上是三个考量：

第一，从贷款创造存款角度而言，单纯看存款变动，会加入贷款负债的扰动；

第二，企业的信贷结构在持续改善，但企业端整体负债和资本开支有收缩，净储蓄可以综合反映企业资产负债表修复的行为；

第三，居民收入-支出角度主要与实际的消费行为相关，没有考虑金融资产的影响；

居民收入-支出不能完全体储蓄存量变化

居民资产端的变化与支出收入节奏差异很大

·存贷双高的背后，是全社会净储蓄的增加，并且在企业、居民、政府三个部门都无一例外的发生。

我们以各部门存款和贷款的同比剪刀差来衡量净储蓄变动，目前来看，居民部门是社会净储蓄的核心贡献，企业和政府部门的净储蓄仍然在上升的通道。

企业、居民、政府部门的净储蓄都在增长

居民部门是社会净储蓄的核心贡献

·当前经济不缺流动性，M2增速已经达到12.4%的高位，但并不能转换成经济增长，也无法拉动通胀。

·货币流动速度偏慢：储蓄意愿的高企让货币沉淀，同时流量角度的杠杆率制约了杠杆进一步抬升的空间，货币流通速度天花板受限。

·流动性淤积，实体经济存贷双高局面难以扭转。

储蓄意愿高增是制约货币流通速度的关键

实体经济杠杆不低，货币流通速度制约经济运行

2.4企业收缩外源融资，资产负债表修复下薪酬机制开始传导

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

实际上，2022年以来企业端一直受到银行的融资政策支持，而实际的内生动能偏弱，我们以企业的负债总额（信贷+股融+债融）口径来看，2022年下半年以来已经在下行的通道中。

·说明企业由于盈利预期较差，已经在修复资产负债表，目前上市公司职工的应付薪酬也处在低位。

全口径来看，企业实际上已经在修复资产负债表

目前上市公司的职工薪酬也受到影响

一个容易被忽略的事实：2020年之后，居民在国民收入分配中的份额受到挤占，根据我们测算，居民总可支配收入占GDP的比重从2020年的47.6%降至2022年的45.7%，而疫情前则是呈上升趋势。

·这一趋势的中断主要是由于疫情期间我国采取通过稳定企业主体来保就业（包括：留抵退税、小微贷款、减免租金等措施），因而企业端分配份额相对稳定，这也导致了本轮复苏供给强于需求的复苏特征。

居民收入占GDP份额的上升趋势被中断

居民总收入与GDP的增长出现分化

2.6 流量角度，企业加杠杆的空间不如居民

·从杠杆率来看，企业和居民都看似平稳。2022年以来企业总体在持续加杠杆，目前杠杆率来到了历史高位167%，而居民部门相对平稳维持在63%附近。

·但从流量角度而言，企业新增债务与新增收入的杠杆率来到高位，居民则相对有一定提升空间。

2022年以来企业实际上总体在持续加杠杆

居民部门从疫情以来实际上是杠杆没有增加

对于企业净储蓄而言，一个重要的观测指标是“利润率”。背后隐含的逻辑是：企业利润率的触底回升能够带动企业生产端的回暖，随后资本开支意愿提升，从而降低净储蓄（加杠杆、降储蓄）。对应的刚好是“盈利周期→库存周期→债务周期”。

历史经验表明，企业盈利周期领先库存周期大概3\~6个月，库存周期领先债务周期（净储蓄）大概3个月，因此如果短期稳增长政策升温带来盈利在Q3触底企稳，那么年末企业有望进入补库区间，企业净储蓄的拐点最快在2024年1季度到来。

对于企业净储蓄而言，一个重要的观测指标是"利润率”

制造业投资：采掘业：同比制造业投资：原材料：同比制造业投资：高端装备：同比制造业投资：消费品：同比制造业投资：科技：同比

·结构角度，当前投资端韧性较强的领域主要集中在高端装备和科技制造，而消费品制造和原材料制造相对承压，处于偏低水位。

·本轮企业加杠杆的主力在高端装备和科技制造领域，消费品和原材料则在去杠杆，结构分化相对明显。

本轮企业加杠杆的主力在高端装备&科技制造

·往后看，企业间的加杠杆依然呈现分化的局面：

从利润率角度来看，高端装备利润率具有韧性；科技制造由于政策支持，杠杆与利润率相对脱敏。二者后续也将相对平稳。

传统制造和消费品整体都处在利润率的底部。后续取决于政策方向。如果稳经济政策加码，扭转通胀预期，那么原材料和消费品将率先进入加杠杆的通道。

高端装备盈利具备韧性

原材料制造受限于PPI下行

科技制造盈利处于底部

消费品制造受制于CPI疲弱

对于居民端而言，资产净收益率回升是居民加杠杆的前提。背后的逻辑也不难理解：居民的财富如果能够持续、稳定上涨，那么居民对于长久期的消费能力具备信心，因此愿意加杠杆去提前消费，并且愿意增加资产的持有量。

因此，2022年以来居民的储蓄持续位于高位，并且加杠杆意愿很弱，本质上是居民的主要资产盈利预期较低，从而凸显贷款成本偏高，居民的资产净收益率持续下探。

当前的形势已经出现小幅改善，主要是股票资产相较于2022年已经有明显起色，因此居民的净储蓄基本已经见顶，后续回落的速度主要取决于居民的资产净收益率是否能够持续回升。

居民净储蓄的拐点要看“资产净收益率”

·实际上，政府在2020年以来已经在持续加杠杆，目前杠杆率来到历史高位的51.5%，带动基建维持在接近10%的增速中枢附近。

·但由于收入端偏低，本轮政府加杠杆的实际效果并不如以往，更多体现的是被动加杠杆。

财政收入偏低，政府加杠杆

本轮政府加杠杆的实际效果并不如以往

·从净储蓄角度来看，企业与居民的循环下，贷款端降息意义更大，但对企业而言作用依然有限；

·后续关注利润率与居民资产收益率指标的变化，政策与二者强相关则有益于打破当前循环；

·期待秋天重要会议，更多的政策引导和框架重塑。

·理解当前政策的思路要从其他视角重新审视（内外问题的优先级）。

无论是从消费品价格还是工业品价格角度，目前已经来到历史偏低位置，其中，CPI同比维持在0附近，核心CPI同比0.6%，来到近两年最低点；PPI同比-4.6%，达到近五年最低点，因此我们看到近期无论是消费端的政策还是地产端的政策预期都在升温，其中新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心。

·因此，我们认为短期物价会进入一个短暂的企稳期，物价下行最快的阶段已经过去。

物价下行最快的阶段已经过去

·CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。

对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策更多的是支持低收入群体，并且难以带动价的提升，因此我们倾向于认为CPI后续依然偏弱，3季度内有转负的风险。

PPI和地产链的相关性不言而喻，从供需缺口来看，目前PPI下探的空间依然较大，主因本轮复苏政策旨在推动供给端的扩张，短期地产政策的预期升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，但若后续政策预期落空，工业品价格延续震荡后仍有下探的可能。

CPI回升需要看到预防性储蓄的释放

PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端

中国：房地产开发投资完成额：累计同比：-中国：固定资产投资完成额：设备工器具购置：累计同比CRB现货指数：工业原料

我们认为虽然物价下行速度最快的时段已经过去，通胀实际拐点的位置依然会晚于市场预期，在政策未出台之前三季度内大概率是个U型底。当然从读数的角度PPI大概率6月见底，CPI在7\~8月，实际动能角度我们倾向于在三季度末。

预计CPI2023年增速0.6%，2024年1.6%

预计PPI2023年增速-2.3%，2024年1.0%

2.14企业盈利四季度有望企稳回升，全年增速-12.9%，2024年有望转正

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

·工业企业盈利的底部基本跟随PPI，因此随着三季度末物价触底之后，企业盈利也将迎来回升。

·全年预计维持两位数负增（-12.9%），2024年有望转正。

企业利润率基本取决于工业品价格

预计工业企业盈利2023年增速-12.9%，2024年转正

·疫情实际上拉长了本轮库存周期，我们判断库存的拐点大概率在四季度内，最慢可能到2024年一季度。逻辑有三：

·1）PPI是库存周期的领先指标（领先3\~6个月），我们判断PPI的底部大概率是6月份，对应的库存拐点是9\~12月；

·2）一般从盈利的读数底到库存底部需要6个月，我们判断本轮盈利底大概率在5\~6月，对应的库存拐点是11\~12月；

·3）我国库存周期与美国库存周期基本没有出现过背离，如果按照美国目前库存周期的位置，去库的时间可能进一步拉长到2024年1季度。

PPI是库存周期的领先指标（领先3\~6个月）

盈利的读数底到库存底部需要6个月

中美库存周期基本一致

预计基准情形下23Q2-Q4GDP同比增速分别为7.1%、4.8%和5.3%，全年增速预计5.4%。假设稳增长政策在Q3逐渐落地，则基本面有望在23Q4-24Q1逐渐向上，预计24Q1和Q2GDP同比分别为4.8%和5.7%，24年全年中枢预计5.1%

23Q2-24Q2经济数据预测

	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1E	23Q2E	23Q3E	23Q4E	24Q1E	24Q2E	2022	2023E
实际GDP同比(%)	4.8	0.4	3.9	2.9	4.5	7.1	4.8	5.3	4.8	5.7	3.0	5.4
名义GDP同比(%)	8.4	3.4	5.7	3.5	5.2	6.3	4.2	6.0	5.6	7.3	5.4	5.4
工业增加同比 (当季平均） (%)	6.5	0.7	4.9	2.8	3.0	4.7	4.5	4.8	4.2	4.6	3.7	4.2
固定资产投资（累计同比）（%)	9.3	6.1	5.9	5.1	5.1	4.8	5.0	5.0	4.4	5.1	5.1	5.0
房地产投资（累计同比）(%)	0.7	-5.4	-8.0	-10.0	-5.8	-7.3	-5.5	-3.6	1.5	3.6	-10.0	-3.6
制造业投资（累计同比）(%)	15.6	10.4	10.1	9.1	7.0	6.0	5.8	5.4	4.2	4.5	9.1	5.4
广义基建投资(累计同比）(%)	10.5	9.3	11.2	11.5	10.8	9.3	8.8	8.0	5.5	5.8	11.5	8.0
社会消费品零售总额（当季同比）（%）	3.3	-4.6	3.4	-2.3	5.8	9.7	4.1	9.5	3.0	6.6	-0.2	7.3
出口同比(%)	15.5	12.5	10.1	-6.7	0.5	-4.6	-9.1	-2.1	-12.3	-2.6	7.0	-4.0
进口同比(%)	10.6	1.6	0.9	-6.4	-7.0	-5.0	-6.0	4.0	-8.0	-1.0	1.0	-3.5
贸易差额（亿美元）	1,550	2,246	2,655	2.299	2.034	2,177	2.219	1,843	1,231	1,880	8.751	8,273
CPI(96）	1.1	2.2	2.7	1.8	1.3	0.1	-0.1	1.0	1.0	1.7	2.0	0.6
PP(96)	8.7	6.8	4.2	-1.1	-1.6	-4.4	-2.6	-0.7	0.1	1.1	4.7	-2.3
新增人民币贷款（万亿人民币）	8.3	5.2	4.3	3.0	14.5	7.4	7.2	5.4	13.6	8.6	20.9	23.5
新增社融 (万亿人民币)	12.1	9.0	6.8	4.2	10.7	4.1	4.0	2.7	10.2	5.6	32.0	37.0
M2同比增速(%)	9.7	11.4	12.1	11.8	12.7	11.8	11.3	10.9	10.7	10.3	11.8	10.5
国债收益率(10年期）(%)	2.8	2.8	2.7	2.8	2.9	2.7	2.6	2.6	2.7	2.7	2.8	2.7
存款准备金率（%）	11.50	11.25	11.25	11.00	10.75	10.75	10.50	10.50	10.25	10.25	11.00	10.75
汇率(CNY/USD)	6.47	6.62	6.85	7.12	6.85	7.05	7.20	7.00	6.90	6.80	6.77	6.70

·基准情形下，预计下半年GDP单季同比增速在5%左右，三四季度两年平均增速4.3%和4.1%，略低于一季度水平。

若稳增长政策落地效果不及预期，则预计三、四季度同比增速分别在4.1%和4.5%，三、四季度两年平均增速分别在4.0%和3.7%

两种情形下23年GDP单季预测（全年5.4%与5.0%）

两种情形下23年GDP单季同比增速预测（两年复合角度）

03 长期增长的中枢变了吗？

随着一国人均GDP的增长，GDP增速逐渐下台阶是国际普遍规律，这主要由各国驱动经济增长的要素禀赋逐渐衰减所致。例如日本1950-1974/1974-1998/1998-2019年GDP年均增速中枢分别从8.7%降至4.0%，再降至0.4%；韩国1963-1979/1979-1998/1998-2009年GDP年均增速中枢分别从10.7%降至8.4%，再降至3.3%。

·从另一个角度来看，经济增速下台阶的主要原因是随着与发达国家前沿水平差距越来越小，所谓“后发优势”越来越小，导致GDP增长中枢下移。我们可以看到日韩人均GDP与美国的差距越小，GDP增速越低。

日韩GDP增速下台阶的过程

日韩人均GDP与美国的差距越小，GDP增速越低

单纯基于国别比较估算中国经济潜在增速会忽略各国要素禀赋的差异，特别是像中国这样拥有14亿人口的大国来说，当经济体量达到一定程度后，后续较小型经济体可能面临更大的增长挑战，因此需要从要素禀赋角度来测算潜在GDP增速。

学术研究中常从柯布-道格拉斯生产函数出发，将经济潜在增长源泉分解为资本存量、劳动力、人力资本、全要素生产率等。根据中国社科院宏观经济研究中心《未来15年中国经济增长潜力与“十四五”时期经济社会发展主要目标及指标研究》的测算，未来3-5年中国经济潜在增速将从5.3%降至4.8%。

2035年前中国潜在增长率与各要素贡献度测算

基于要素禀赋的潜在增长率核算假设经济体增速平稳下台阶，但近年来，内外部众多不确定性因素可能对潜在增速中枢产生扰动，我们分别考虑人口老龄化加速、逆全球化和疫后“疤痕效应”的影响。

从经济学理论来看，老龄化对经济有正反两个方面的影响，一方面人口老龄化带来劳动力的减少、特别是年轻劳动力的减少，一定程度上阻碍科技创新和经济增长；但另一方面，人口老龄化伴随的少子化促使更多“小家庭”的出现，促进父母对子女的人力资本投入。从发达国家经验来看，各国往往会通过政策调整来主动应对人口老龄化，例如增加机器对人的替代，老龄化程度越高的国家，机器人渗透率越高，从而使得人口老龄化对长期经济增长没有显著影响。

中国总人口拐点已经出现

老龄化对经济影响的积极意义在于机器人密度的提高

逆全球化会导致原本通过融入全球价值链来提高生产效率的路径收窄，从而影响全要素生产率（TFP）。学术文献的测算表明，未来3-5年中美脱钩对中国潜在GDP增速的影响在0.4个百分点（张晓晶，汪勇《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望》）。

我们给出另一种测算方式，得出中美脱钩对中国潜在GDP的增速影响在0.5个百分点左右，与学术文献的测算基本一致。2018年中美贸易战导致18和19年中国TFP年均增速（-1.7%）较12-17年均增速（0.1%）降低了1.8个百分点，按照学术文献中对TFP贡献率约30%来计算，则对潜在GDP的拖累在0.5个百分点左右。

中美贸易战后中国全要素生产率TFP有所下降

疫后“疤痕效应”来源于短期居民收入受损以及出于谨慎性动机的边际消费倾向下降，并通过拉低消费中枢而降低GDP增长中枢。2014年以来我国居民边际消费倾向从大约72%逐渐下行，2018年以前年均下降约0.2%；2018年由于中美贸易摩擦居民风险偏好下降，导致边际消费倾向大幅下降0.7%，此后的2019年也下降了0.3%。按此规律，如果没有疫情，到22年居民边际消费倾向应当降至69%-70%之间，而疫情三年平均边际消费倾向是67.4%，较中枢水平降低了1.6%-2.6%。

·假设“疤痕效应”缓慢消退，未来5年边际消费倾向与疫情前中枢差距缩减一半，则预计仍有3700亿-6000亿消费的收缩，拉低GDP增速中枢约0.4个百分点。

疫后居民边际消费倾向尚未回到疫情前趋势水平

疫后居民消费仍显著低于趋势值

人口负增长并不意味着地产需求的迅速萎缩，存量房产的重置投资是规模庞大的潜在需求，若有政策发力，则有望在未来3-5年提升潜在GDP增速中枢。

以房屋产权在50-70年计算，则房屋折旧率（或重置投资率）假设为1.5%-2.0%，根据测算，到2030年之前，国内存量住房的重置投资带来的年均投资面积在5亿平-8亿平之间，按照每平米建安3500元来计算，则每年新增投资规模在1.8万亿-2.8万亿之间，未来5年能够年均提振GDP1.2-1.9个百分点。

住房需求中长期分析框架

存量住房重置投资需求测算

综合上述分析，可以得出三点结论：

1）若仅从要素禀赋角度测算而不考虑三大不确定性，则2024-2028年GDP潜在增速将从5.3%降至4.8%;

2）若考虑三大不确定性因素对潜在中枢的影响，则GDP中枢最多可能降至4.4%-3.9%；

3）若启动大规模地产重置投资，则有望将GDP中枢抬升至5.9%-5.4%。

GDP潜在增速的底线情形与地产刺激情形

日本GDP增速第一次下台阶（1974年）后CPI增速从10%以上迅速下降，80年代大部分时间在3%以下，90年代大部分时间则在2%以下；长债利率中枢也有所下移，但下移幅度不及CPI，80年代后期才降至8%以下，90年代则进一步降至6%以下。

日本GDP增速第二次下台阶（1998年）后CPI增速维持在0附近波动，长债利率则降至1%以下；2012年以后在“安倍经济学”的刺激下，日本出现温和在通胀，CPI中枢小幅抬升，但由于日本央行启动量化质化宽松（QQE）货币政策，利率中枢进一步下移。

日本GDP第一次下台阶（1974年）后CPI和长债利率的变化

日本GDP第二次下台阶（1998年）后CPI和长债利率的变化

·韩国GDP增速第一次下台阶（1979年）后，CPI增速中枢从20%以上降至10%以下，最低为2.3%。

韩国GDP增速第二次下台阶（1998年）后，CPI增速中枢进一步降至5%以下，而利率中枢则从6%-7%降至5%以下，最低为1.5%。

韩国GDP第一次下台阶（1979年）后CPI的变化

韩国GDP第二次下台阶（1998年）后CPI和长债利率的变化

当前我国经济发展阶段类似于日韩第二次经济增速下台阶的时期，从日韩经验可以得出以下结论：

1）经济增速下台阶后，价格水平（CPI）往往面临比较明显的中枢下移，但不同国家下移幅度有明显差异（日本1998-2012年通胀中枢为-0.2%，较90年代的1.5%下降了1.7%，韩国则从90年代的6.1%下降至2.9%）；

2）经济增速下台阶后，长债利率（10年期国债收益率）也面临中枢下移，但与CPI变化相比更加滞后和平稳，期间央行为应对总需求下降所采取的货币政策对长债利率的影响更加显著。

04 政策期待要理性

·从我们构建的广义财政指数来看，当前广义财政周期处于底部位置，主要原因是2022年专项债盘活限额、政策性金融工具接连发力透支今年部分财政空间，而开年企业盈利较差制约财政收入的恢复，支出受制于资金压力。

5月专项债发行进度有所放缓，专项债项目的审核标准通常比较严格，在财政纪律趋严之下更容易面临后续储备项目不足的问题。综合这些因素，未来需要预算外的广义财政工具发力来发挥财政稳增长的作用。

广义财政仍处于下行周期

截止到5月专项债发行进度

·利率的调降没有结束，目前LPR、大行存款因政策利率调降打开空间，下半年政策利率的下调趋势仍没有结束。

流动性方面维持前期观点，即在经济和信用修复偏弱背景下，央行仍将维持资金面整体合理充裕的格局。基准情形下，如果至2022年底广义货币供给M2小幅下降（资产荒、流动性淤积边际缓解）10.8%的年度增速，降准方面也还有普降25BP的空间。四季度MLF到期压力加大，狭义流动性压力有所加剧，10月降准值得关注，降准置换MLF仍有可能提前落地，但更多是平衡资金信号意义。

MLF23年10-24年1月到期压力大

23年降准空间测算

对应基础货币余额为37.4万亿，同比3.5%（基础货币增速与2017、18年均值一致）
对应2023年年末的M2同比 (%)	对应2023年年末M2(万亿)	对应2023年年末货币乘数（倍数）	对应2023年剩余的降准幅度（BP)
10.50	294.41	7.88	-25
10.80	295.21	7.90	-28
11.50	297.07	7.95	-36

当前一二三线城市房价出现企稳迹象，但多数城市处于“有价无市”的状态，居民预期并未明显扭转。

预计地产“轻踩油门”微刺激，但政策本质上还是结构性的，最大程度是核心城市的非核心区域限购限贷放开等。

0.7 0.3 0.4 -0.4 0.2 -0.2 -0.3 -0.1 0.5 -0.1 -0.5 -0.3 0.2 -0.2 0.3
唐山 -1.4 -1.9 -2.2 -2.6 -2.1 -1.3 皇岛 -5.9 -6.3 -4.6 -4.7
-4.6 -4.6 -5.6 -5.6 包头 -2.3 -3.3 -3.8 -4.5
0.4 丹东 -2.5 -3.7 -4 -4 -4.8 -4.9 0.3 锦州 -1.9 -3.7 -3.5 -3.8 -3.5 -3.3 0.4
-0.2 0.3 0.6 0.4 0.3
0.1 -0.5 -0.8 -0.2 -0.3 0.2 0.4 -1 0.4 -0.2 0.3 0.4 0.4 0.2 -0. 4 -0.5 0.2
吉林 -3.7 -3.8 -4.5 -4.6 -3.8 -3.3 0.1 0.7 0.2 -0.7 0.4 0.3 0.6 1 0 0.6 0.2 0.1
-0.4 0.2 0.4 0.3
牡丹江 -2. 8 -3 -2. 6 -3 -3.2 -3.3 无锡 -0.5 -1.1 -1.2 -0.9 -0.3 -1.2 徐州 1.4 0.3 -0.9 -1.6 -1 -1.1 扬州 0.4 -0.7 -1.6 -2.4 -3.3 -3.9 温州 -5.2 -6.2 -6.9 -7.9 -6.3 -5.8
0.2
-2.1 -1.9 -2.7 -2.8

金华 -3 -2.3 -2.1 -2.4 -2. 2 -2.3
-6.1 -4.4 -2.1 -4.5 -2.3 -3 -6 0.3 -3 -0.6
蚌埠安庆 -3.1 -3.5

泉州九江赣州	-0.6 -2.1 -1.7 -2.3 -4.6 -4. 6 -0.1 -0.7 -0.7 -0.9 -0.4 -0.7
	-3.4 -4.3 -4.9 -4.6 -4.4 -1.7 -2.4 -3.8 -4.2 -3.2 -3.4
	0.6 -4.5 -3.7 -3.1 -4.5 -0.2 -0.6 -1.2 -1.7 -2.5 -3.1 0.4 -0.7 -1.4 -3.9
	0.4 -0.3 -0.1 0.6 0.3
-3.1 -2.2 -1.4 -3.7 -1.8 -4.7	0.1 0 -0.1 -1.8 -2 -2.1 -0.1 0.5 0.5
三线城市烟台济宁洛阳平顶山宜昌襄阳岳阳常德关	-0.1 -0.1 -4.4 -4.7 -4.9 0.3 0.4 -0.1 -0.2

	5 -4.8 -5 0.6 0.5 0.3 -0.5
	-2.6 -2.9 0.1 0.4 -0.1 -0.6
-3.2 -0.7 港江 -2. 8 -1.3	-5.2 -5 -5.1 -0.1 0.2 0.6 -0.5 -0.3
-2	-4 -4.4 -5.3 0.3 0.4 0.2 -7.3 0.1
	-8.1 -8.2 -8 0.2 0.5 0.1 -4.7 -0.5 -2.1 0.2
	-5.6 -5.7 -5.7 0.2 0.5 0.2 0.2
	-2.6 -3.5 -3.5 0.4 0.6 1.4
	-7 -8.3 -8.8 0. 6 0.8
	-2.9 -2.8 -2.4 0.7 0.2
	-6.1 0.3 -4.5 -4.7 -3.8 0.5 0.1
惠州	-3.1 -3.6 0.7 -9.8 -10.3 -10.6 0.4 0.9 0.6
桂林	0.1 -7.3 0.4 -1.2 -0.8 -0.5 0.1 0.7 0.5
北海 -4.1 三亚 0.8 泸州 -1.9 南充 0.5 遵义 1.2 大理 -2.7	-0.4 -0.6 0.3 -0.2 -3.8 -4.4 -4.3 °-4 0.4 0.5 0.1 -0.6 -0.4 -1.1 -1.8 -2.8 -3.6 0.3 0.6 -0.2 0.5 0.1

一二三线城市房价有所回暖，但更多是"有价无市"

区域		新建商品房住宅价格指数：当月同比 2023-04 2023-03 2023-02 2023-012022-12 2022-11 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11						新建商品房住宅价格指数：环比
区域
70大中城市		-0.7	-1.4	-1.9	-2.3	-2.3	-2.3	0.3	0.4	0.3	0	-0.2 -0.2
一线城市		2	1.7	1.7	2.1	2.5	2.5	0.4	0.3 0.2	0.2	0	-0.2
二线城市		0.2	-0.2	-0.7	-1.1	-1.1	-1.2	0.4	0.6	0.4	0.1 -0.3	-0.2
三线城市		-1.9	-2.7	-3.3	-3.8	-3.9	-3.9	0.2 0.3	0.3	-0.1	-0.3	-0.3
一线城市	北京	4.5	4.6	4.7	5.2	5.8	5.7	0.6	0.3 0.2	0.4 0.7	0.2 0.4	0.1
	上海	4.6	4.1	3.9	4.2	4.1	4	0.4	0.4	0.2		0.3
	广州	-0.1	-0.2	-0.6	-0.3	0.4	0.2	0.2	0.2	0.3	-0.2 -0.4	-0.5
	深圳	-1.1	-1.5	-1.1	-0.9	-0.2	。	0.3	0.4	0.2 -0.2	-0.3	-0.5
	天津	-0.9	-1.6	-2. 2	-3	-4	-4	0.6	0.8	0.9 0.3	-0.7	-0.6
	石家庄		-1.8	-2. 2	-2.4	-2.9 -3.2	0.7	0.7	0.2	0.1	-0.6	-0.2
	太原	-13	-3.2	-3.5	-4.4 -4.6	-4.9	0.3	0.1	0.5	0.2	-0.6	-0.7
	呼和浩特	-1.2	-2	-2.6	-3.3	-3.1	-1.8	0.3	0.5	0.6 -0.3	-1.4	0
	沈阳	-3.4	-3.8	-4.6	-5	-5.2	-5.1	0.2	0.5 -0.1	-0.4	-0.6	-0.7
	大连	-4.7	-4.4	-4.7	-4.8	-4.9	-4.9	-0.4 -0.4	-0.3	-0.1	-0.4	-0.5
	长春	-4.4	-4.8	-5	-5	-4.3	-3.5	0.4	0.3 -0.3	-0.5	-1.1	-0.8
	哈尔滨	-3.6	-4.9	-6	-7	-7.6	-8	0.7	0.4	0.1 -0.4	-0.4	-0.9
	南京	1.2	0.1	-0.3	0.2	0.3	0.6	0.5	0.5	0.3	0 -0.1	0.3
	杭州	5.3	5.8	6.2	6.5	6.4	6.6	0.1	0.2	0.2	0.4 0.3	0.7
	宁波	3.1	2.6	2. 2	1.9	1.8	138	0.2	0.6	0.9	0.6 0.2	0.1
	合肥	4.3	4	3.3	2.4	1.6		0.1	0.3	0.3	0.7 -0.1	0.1
	福州	-0.6	-1.4	-2.4	-2.5	-2.3	-2	0.2	0.4	0.3	0.2 -0.2	-0.3
	厦门	-1.9	-2.6	-3.3	-3.9	-3.9	-3.6	0.1	0.5	0.1 -0.3	-0.1	-0.2
	南	1.9	1.9	1.7	1.7	1.8	1.9	0.5	0.6	0.3	0.3 -0.3	-0.1
	二线城市济南	3.6	2.8	2.4	1.6	1.9	2	0.6	0.7	0.9	-0.2 -0.1	-0.1
	青岛	2.2	2.1	2.1	1.5	0.6	0.2	0.2	0.5	0.5	0.4 0.3	-0.2
	郑州	0.2	-0.6	-2.2	-3	-3.4	-3.6	0.5	0.9	0.6	0.2 -0.6	-0.4
	武汉	-1.7	-3.1	-4.7	-5.7	-5.6	-5.8	0.7	1.3	0.6	0.2 -0.1	-0.2
	长沙	3.6	3.5	3.3	3.4	3.2	3	0.5	0.6	0	0.3 0.5	0.5
南宁	-1.9	-2	-3.1	-4	-3.4	-3.5	0.3	0.9	0.5	-0.1	-0.2 -0.6
海	1.8	1.5	1.5	0.9	1	0.8	0.7	0.5	0.4	-0.1	-0.2 -0.2
重庆	1.2	0	-0.4	-0.6	0	0.7	0.7	0.9	0.7	0.3	-0.5 -0.3
成都	8.7	8.5	8.6 -2	8.6 -2.1	9 -1.4	8 -1.6	0.9 0.2	0.7 0.7	0.7 -0.3	0.6 -0.4 -0.2	0.5 0.5 -0.8
贵阳昆明	-2.1 -1	-1.6 -1.2

假设针对一二线城市强刺激，将会拉动2023全年GDP多少个点的增长？我们认为可以从两个方面来考虑，一是直接对地产投资的拉动，一二线城市地产投资规模占全国大约30%；二是地产投资和销售的改善带来地产后周期消费的提升，地产链消费占社零约6.3%。1）从地产投资来看：假设在不同程度的政策刺激下，2023年全年一二线城市的地产投资增速从当前的-7%左右提升到0到5.0%，固定资产投资向GDP的转化系数在0.27，则拉动GDP0.2%-0.3%。

2）从地产链消费来看：参照历史上地产复苏带动地产链条零售额同比提升最大幅度，一二线地产投资将间接带动GDP提升0.3个百分点。
3）总的来看，2023全年GDP有望受大规模地产支持政策提振0.5%\~0.6%。

地产投资与地产相关零售数据

近期，促消费政策密集出台，主要集中在汽车和家电领域，这两个品类在我国社零中占比较高，占限额以上消费品32.6%，但限额以下占比较小，占整体社零比重约12.1%。参照2022年家电下乡、新能源汽车购置税减免阶段的刺激效果来看，未来对于社零同比的增量贡献最高达到1.2%，转化到GDP大致是0.3个点。

·过去几年，新经济对工业增加值的支撑力度一直较高，当前新经济的生产相对疲弱，假如产业政策的发力点集中在新经济领域，参照2017年新经济迅速发展的阶段，那么边际上对工业生产有2.6%的增量支撑空间，转化到GDP大致在0.7个点左右。

新经济对当前工业生产的支撑较弱

汽车和家电促销继续支撑消费韧性

地产放松与新经济支持的边际拉动基本持平，但地产一二线全面放开与中央理念背离，存量房贷利率也是问题。新经济产能已经在部分领域有过剩迹象，刺激新经济同样会产生问题。

·消费刺激体量最为有限。如果是打破框架一波脉冲刺激，则会对货币政策框架、人民币国际化等问题带来影响。

·政策必然是组合拳，消费投资两手抓，但都是在既有框架内稳经济。

国企改革“三年行动”之后，新的顶层设计方案即将推出。2020年，《国企改革三年行动方案》出台，这是国有企业落实“1+N”体系顶层设计的具体施工图。新一轮国企改革仍处于全面深化改革阶段，新的顶层设计方案呼之欲出。

新一轮国企改革顶层设计或在秋天推出，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，主要工作方向包括：落实“一利五率”考核指标；推动央国企专业化和产业化整合；突出央国企创新主体地位，打造创新型国有企业；优化产业布局，在建设现代化产业体系上发挥“领头羊”作用；完善现代公司治理制度和以管资本为主的国资监管体制；构建中国特色估值体系，提升央国

国企改革三年行动主要成果

现代企业制度和国资监管体制更加成熟，国有企业全面完成公司制改制，3.8万户国有企业实现董事会应建尽建，权责法定、权责透明、协调运转、有效制衡的治理机制加快形成；坚持和完善以管资本为主的国有资产监管体制，加强对地方经营性国有资产集中统一监管指导力度，全国省级、地市级国资委统一监管的比例分别达到了98%、99%。

国企改革三年行动方案主要成果

国有经济布局优化和结构调整取得成效，把战略性重组和专业化整合作为重要抓手，过去3年有4组7家中央企业、116组347家省属国有企业以市场化的方式实施了战略性重组，新组建和接收中国星网、中国稀土集团等8家中央企业，深入推进专业化整合。大力淘汰落后产能、退出非主业非优势业务和低效无效资产。加大了战略性新兴产业布局力度，过去3年中央企业在战略性新兴领域年均投资增速超过20%，营业收入占比超过了35%。

国有企业治理活力和效率提升，开展任期制和契约化管理的中央企业和地方各级子企业的比例由2020年底的23.5%、23.2%均提升到目前99%以上；截至2022年底，中央企业各级企业末等调整和不胜任退出的管理人员达到了3.8万人、占比约6.9%；已开展中长期激励的中央企业子企业为5750户，占具备条件子企业的比例约94.8%。

新一轮国有企业改革的指引

政策文件或会议名称	与央国企改革相关内容
习近平总书记讲话	“要坚定不移深化国有企业改革，着力创新体制机制，加快建立现代企业制度，发挥国有企业各类人才积极性、主动性、创造性，激发各类要素活力”；“坚持党对国有企业的领导是重大政治原则，必须一以贯之；建立现代企业制度是国有企业改革的方向，也必须一以贯之”；“推进结构调整、创新发展、布局优化，使国有企业在供给侧结构性改革中发挥带动作用”；“国有企业要深化改革创新，努力建成现代企业”；等。
2022年5月国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》	2024年底前基本完成央企上市平台的调整和盘活，2024年央企控股上市公司科技投入的强度原则上不低于市场同行业的可比上市公司平均水平，以及2023年的ESG专项报告披露要全面覆盖等。工作内容主要包括四大方面：推动上市平台布局优化和功能发挥；促进上市公司完善治理和规范运作；强化上市公司内生增长和创新发展；增进上市公司市场认同和价值实现。
2022年10月二十大报告	深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。
2022年11月证监会主席《建设中国特色现代资本市场探索建立具有中国特色估值体系》	要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。
2022年12月中央经济工作会议	要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。
2023年2月国资委主任《学习时报》发文《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》	突出党建引领，加快建设新时代中央企业党建工作新格局；突出创造价值，扎实推动中央企业提质增效稳增长；突出科技自强，着力打造创新型国有企业；突出深化改革，开展新一轮国企改革深化提升行动；突出优化布局，加快实现产业体系升级发展；突出守牢底线，有效防范化解重大风险。
2023年2月“权威部门话开局”目国资委领导发言	坚持“一个目标”就是要做强做优做大国有资本和国有企业；“两个途径”一个是提高核心竞争力，二是通过优化布局，调整结构来增强核心功能。提高核心竞争力，要突出四个关键词：科技、效率、人才、品牌。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构、巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。
2023年3月两会政府工作报告	完成国企改革三年行动任务，健全现代企业制度，推动国企聚焦主责主业优化重组、提质增效。深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。

农村集体经营性建设用地入市试点不断扩大，机制逐步完善。2015年中办、国办联合发布集体经营性建设用地入市试点意见，全国人大授权33个县（市、区）作为土地改革试点；2019年修正的《土地管理法》允许农村集体经营性建设用地入市；2023年3月1日，深化集体经营性建设用地入市试点工作正式启动，逐步扩面提速、改革日渐深入。

农村集体经营性建设用地入市助力乡村振兴，同时有助于构建房地产长期发展新模式。入市可用于工业项目、商业项目、保障性租赁住房及其他项目建设，实现集体经营性建设用地与国有建设用地同权同价。一方面助力乡村振兴，提高农民财产性收入，另一方面扩大土地供给，虽然不能用于商业住宅，但保障性住房的建设将会加速地产新模式的构建。

农村集体经营性建设用地入市相关规定与推进进度

文件或会议名称	主要规定
2015年中办、国办联合印发《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》	我国农村土地制度改革进入试点阶段,建集体经营性建设用地入市制度。全国人大授权33个县（市、区）作为土地改革试点。
2019年修正的《土地管理法》、2021年修订的《土地管理法实施条例》	2019年第三次修正的《土地管理法》正式从法律层面确立集体经营性建设用地入市制度。
2019年9月30日，农业农村部印发《关于积极稳妥开展农村闲置宅基地和闲置住宅盘活利用工作的通知》	鼓励利用闲置住宅发展符合乡村特点的休闲农业、乡村旅游、餐饮民宿、文化体验、创意办公、电子商务等新产业新业态，以及农产品冷链、初加工、仓储等一二三产业融合发展项目。
2021年6月24日，国务院办公厅出台《关于加快发展保障性租赁住房的意》	人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，在尊重农民集体意愿的基础上，经城市人民政府同意，可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；应支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款。
2021年12月21日，国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》	在依法自愿有偿的前提下，允许将存量集体建设用地依据规划改变用途入市交易。在企业上市合规性审核标准中，对集体经营性建设用地与国有建设用地给予同权对待。
2022年9月6日，中央全面深化改革委员会第二十七次会议	推进农村集体经营性建设用地入市改革，事关农民切身利益，涉及各方面利益重大调整，必须审慎稳妥推进。
2023年3月1日，自然资源部开展深化农村集体经营性建设用地入市试点工作视频培训	深化集体经营性建设用地入市试点工作正式启动。此轮新政分别从扩大入市试点地区（从33个县区扩大到各省自行选择10%以内的县区）、明确入市土地用途（可用于工业项目、商业项目、保障性租赁住房及其他项目建设）并统一入市实操规范、强化金融支持三个方面，提供更加全面的配套支持，将推动集体经营性建设用地入市工作提速增效，为乡村新型产业发展、新型城镇化建设和大中城市用地紧张局面缓解注入更多土地资源。

推动高水平对外开放，金融业制度型开放不断提升。如：吸引更多企业通过CDR的方式来上市，尤其是“一带一路”国家的优质企业，可以通过CDR形式等在中国市场发行融资、挂牌交易；人民币国际化进程加快，推动CIPS在中阿石油贸易等领域结算使用；积极参与全球治理，推动世贸组织、二十国集团、亚太经合组织等多边机制更好发挥作用；等。

我们认为秋天的重要会议，聚焦战略性的、全局性的重大问题，值得关注。后续有望在在央国企与现代化产业体系、乡村振兴、改革与对外开放等领域出现更多政策信号。

历届三中全会决定方案和会议主要内容

	时间	主要内容	会议决定方案
第十一届三中全会	1978年12月18日至22日	作出了从1979年起，把全党工作重点转移到社会主义现代化建设上来的战略决策，否定“两个凡是”，开展“真理问题大讨论”，重新确立“解放思想，实事求是"的思想路线，确立邓小平为核心的党领导集体，坚持“改革开放"和四项基本原则，把工作重心转移到经济建设上来。	会议深入讨论并同意将《中共中央关于加快农业发展若干问题的决定（草案）》和《农村人民公社工作条例（试行草案）》发到各省、市、自治区讨论和试行。
第十二届三中全会	1984年10月20日	全会一致通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》，标志着改革由农村走向城市，确立以公有制为基础的有计划的商品经济。	全会一致通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》及《中国共产党第十二届中央委员会第三次全体会议关于召开党的全国代表会议的决定》。
第十三届三中全会	1988年9月26日至30日	原则通过《关于价格、工资改革的初步方案》，适逢新旧两种体制转换，因此治理和整顿了经济秩序。	全会原则通过了《关于价格、工资改革的初步方案》及《中共中央关于加强和改进企业思想政治工作的通知》。
第十四届三中全会	1993年11月11日至14日	通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出社会主义市场经济体制是同社会主义基本制度结合在一起的。建立社会主义市场经济体制，就是要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。	会议审议通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。
第十五届三中全会	1998年10月12日至14日	通过《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》，提出建设中国特色社会主义新农村。赋予农民长期而有保障的土地使用权；继续完善所有制结构；深化农产品流通体制改革；加强市场设施建设。	会议审议通过了《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》。
第十六届三中全会	2003年10月11日至14日	通过《中共中央关于完善社会主义经济体制若干问题的决定》，对完善社会主义市场经济体制提出新思路和举措。强调主要任务是：完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，建立有利于逐步改变城乡二元经济结构的体制，形成促进区城经济协调发展的机制，建设统一开放竞争有序的现代市场体系，完善宏观调控体系、行政管理体制和经济法律制度，健全就业、收入分配和社会保障制度，建立促进经济社会可持续发展的机制。	会议审议通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。
第十七届三中全会	2008年10月9日至12日	通过《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，完善土地流转，激活农村金融，提出加强农村制度建设，提出到2020年的目标任务，是使农村经济体制更加健全，城乡经济社会发展一体化体制机制基本建立。	会议审议通过《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》。
第十八届三中全会	2013年11月9日至12日	提出完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化，全面深化改革的重点是经济体制改革，核心问题是处理好政府和市场的关系，到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，中央成立全面深化改革领导小组。	会议审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。
第十九届三中全会	2018年2月26日至28日	会议指出，要深入推进供给侧结构性改革，加快建设创新型国家，深化基础性关键领域改革，坚决打好三大攻坚战，实施乡村振兴战略，推进区域协调发展战略，扩大消费和促进有效投资，推动形成全面开放新格局，提高保障和改善民生水平。要全面加强政府自身建设，坚持依宪施政、依法行政，提高政府效能，更好为人民服务。	全会审议通过《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》和《深化党和国家机构改革方案》，同意把《深化党和国家机构改革方案》的部分内容按照法定程序提交十三届全国人大一次会议审议。

05 美国大概率在四季度“着陆”

似曾相识的软着陆预期："Soft Landing Expected in History"

市场对于软着陆的美好期望，几乎伴随着每一轮美联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终，当前市场对软着陆的预期似曾相识。除了本轮紧缩周期，1979年以来，美联储一共有7次紧缩周期，其中仅在1984年和1994年的紧缩周期中，美国经济实现了软着陆，其余5次均以硬着陆结束。但这仅有的两次软着陆中，美联储的加息速度和加息幅度都没有本轮高，同时1984年的通胀水平虽然仅略低于本轮通胀，但下行速度较快，而1994年的通胀水平则远低于本轮通胀水平。

Soft Landing expected in 2019

SoftLanding expected in1989

Soft Landing expected in 1973

全球历史上的降通胀，均以衰退为代价。以发达经济体历次降通胀为样本，12个月内核心通胀降幅超过2个百分点的，共有13次案例，均以衰退告终，7个月内失业率平均升幅为1个百分点。

抗通胀环境下，什么是大概率事件？什么是小概率事件？在抗通胀的环境下，“联储猛加息+经济软着陆”的组合，本质上是个小概率事件，尤其是在通胀水平较高、粘性较强的背景下，这种组合的概率更小。经济衰退预期根源于联储加息预期，在当前通胀高粘性的背景下，“联储猛加息+经济硬着陆”的组合，才是大概率事件。

核心通胀下降超过2%，失业率平均上升1%

美国本轮通胀高点为9.1%

注：横轴是月份，0点为12个月内核心通胀同比降幅超过2个百分点的起始月份。纵轴是失业率月间变化幅度。国家包括美国、法国、德国、意大利、

本轮加息幅度大，速度快。1980年以来，美联储进行过八轮紧缩周期，除了1980年沃尔克时代的紧缩周期外，本轮单次加息幅度最大，速度最快，但最终导致的结果也是资产价格快速下跌，居民资产负债表恶化的速度也是最快的。

不是软着陆（soft landing），更不是不着陆（nolanding），只是推迟的硬着陆（hardlanding）。从历史上来看，美联储每轮加息都会引发一定程度的金融风险事件，而快速加息本身，就会加大金融风险爆发和经济衰退的潜在风险。

本轮加息幅度大，速度快

本轮加息中，居民资产负债表恶化速度快

美联储每轮加息中引发的金融风险

注：居民微观杠杆率=居民总资产/居民净资产

注：事实上，在1979年10月至1982年10月，在沃尔克的领导下，美联储以货币主义学派为理论指导，货币政策的目标为货币增速（数量型工具），而非短端利率（价格型工具），通过降低货币数量增速，来降低通胀，但造成的客观影响与加息类似，联邦基金隔夜利率从9%附近飙升至20%附近。此后由于货币数量更加难以准确衡量，因此后续美联储将货币政策目标又转回价格型国泰碧金隔夜利率。请参阅附注免责声明

·美国制造业与服务业走势分化明显。美国制造业PMI和服务业PMI在2022年6月之后走势分化加剧，表现为制造业PMI快速下行，截止5月份，制造业PMI已经连续7个月处于荣枯分界线以下，而服务业PMI仍保持在荣枯分界线以上。

疫后服务和商品修复进程的不平衡是制造业与服务业PMI走势分化的根本原因。以2021年年中为分水岭，一方面疫苗已经在相当大的范围内得到接种，另一方面新冠变异株的毒性明显下降，使得线下服务消费场景逐渐打开，居民消费重心由商品转向服务，服务消费和服务业开始出现快速修复，而制造业则因为商品消费走弱及高库存而快速下行。

美国制造业与服务业走势分化明显

疫后商品消费和服务消费的两阶段复苏

高利率之下，房地产销售及投资均出现大幅萎缩。房地产对利率是最敏感的部门，在美联储加息和利率升高之后，房地产首当其冲，最先陷入萎缩和衰退。近期房地产销售和开工有止跌迹象，但也主要是前期下跌速度过快、幅度过大之后的“止跌”，而非“反弹”，后续在高利率之下大概率仍将维持低位，反弹仍有待降息及利率下移。

固定资产投资连续四个季度环比负增长。房地产下滑是固定资产投资环比下滑的主要原因，但除了房地产之外，固定资产投资中的设备类投资也陷入到衰退的状态，只有知识产权投资仍维持正增长，但增速也在逐渐下滑。

高利率之下，房地产只是”止跌”，而非"反弹”

固定资产投资连续四个季度环比负增长

商品消费多数时间已环比负增长。由于前期超期消费，商品消费已经明显高于疫情前趋势值，多数时间已经处于环比负增长或0增长的状态。展望后续，在趋势回归和居民财务状况恶化的背景下，预计商品消费仍将走弱。

美国工业生产和产能利用率已经明显下滑。工业生产和产能利用率在去年9月触顶以来，总体呈现下滑趋势，近期有止跌迹象，但在高利率、库存过剩、预期走弱的背景下，工业生产只是止跌，而非反弹，预计后续大概率仍将维持低位。

美国制造业PMI已经连续7个月在荣枯分界线以下，并且仍在继续下降。非制造业PMI虽然仍在荣枯分界线以上，但已经呈明显的下滑趋势，已经非常接近荣枯分界线，并且低于历史均值。

商品消费多数时间已经环比负增长

高库存之下，生产只是止跌，而非反弹

制造业PMI在荣枯分界线以下继续下行

服务消费仍在扩张。受益于疫后修复红利，服务消费出现快速复苏，现在已经基本修复至疫情前趋势值。但商品消费由于前期的超前消费，目前仍处于小幅萎缩或持平状态。

往后看，服务消费修复速度将继续放缓。当前服务消费已经基本修复至疫情前水平，增速也基本与疫情前平均增速持平，显示疫后复苏红利已经基本消退，后续影响消费的不利因素将更占主导地位，拖累服务消费和整体消费增速下滑。

服务消费仍在扩张，但已接近疫情前趋势值

服务消费增速已恢复至疫情前平均增速

劳动力市场仍处快速扩张中。美国当前仍有约426万的劳动力缺口，失业率仍处于3.5%的历史低位，新增非农就业仍然较为强劲，近三个月平均每月新增34万，显著高于疫情前平均每月19万的新增。

劳动力市场仍在扩张中

失业率仍处于历史较低水平

从结构性衰退到全面衰退：陷入衰退的最后一环一一服务消费的走弱

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

劳动力市场的走弱的前提是服务消费的走弱，服务消费强复苏的熄火，将动摇劳动力市场强韧性的根基。劳动力市场强劲主要由于线下服务类消费的修复，但当前服务消费已经基本修复至疫情前趋势值，后续不利因素将更占主导地位，服务消费强复苏的熄火，将动摇劳动力市场保持强劲的根基。

从经济结构上来看，服务消费占美国国内最终销售（又被成为“核心GDP”，GDP中剔除波动较大的净出口和库存，更能代表美国经济的内生动能和趋势走向）的约41%。如果服务消费仍维持强劲，美国经济和劳动力市场仍难以降温。

服务消费强复苏熄火，将动摇劳动力市场根基

服务消费占“核心GDP"的约41%

居民资产负债表恶化速度超过历史上任何一轮加息周期。从历史上来看，因为加息导致资产价格下跌，居民微观杠杆率在加息后都会呈现上升趋势，反映居民资产负债表的恶化。但本轮加息周期中，由于加息速度快，导致资产价格快速下跌，居民资产负债表恶化速度超过历史上任何一轮加息周期。

本轮加息周期中，居民资产负债表恶化速度快

距离首次加息时间 (季)

·超额储蓄规模测算：疫情期间美国居民积累了约2.5万亿的超额储蓄，现在已降至1.55万亿，相当于1个月的消费支出总额。

误区：从超额储蓄总规模或消耗速度来推测消费韧性的可持续性。有市场观点认为，美国当前仍有1.55万亿超额储蓄，若以当前超额储蓄的下降速度来推算，超额储蓄还需要28个月才能完全耗尽，因此在此期间消费仍有韧性。但从超额储蓄总规模或消耗速度来推测消费韧性的可持续性是一个误区：超额储蓄不可能完全耗尽，因为本身超额储蓄在不同人群之间的分布就不均匀，对于低收入群体来说，超额储蓄可能早已耗尽，而对于高收入群体而言，其本身的边际消费倾向就比较低，超额储蓄消耗速度慢，甚至不消耗。

·超额储蓄对消费的支撑，更多体现在边际变化，而非总量变化。超额储蓄的边际变化体现为居民储蓄率（=当月储蓄/当月收入）的变化，美国居民储蓄率虽然仍低于疫情前7.42%的平均水平，但在2022年三季度触底后，已经出现持续回升，对消费的支撑作用下降。

超额储蓄总规模仍有约1.55万亿

超额储蓄对消费的支撑作用下降

从结构性衰退到全面衰退：服务消费的熄火一一收入与贷款消费

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

扣除转移支付后的实际个人收入持续低于平均增速。劳动力市场虽然仍有较强韧性，但放缓趋势明确，扣除转移支付后的实际个人收入增速持续低于疫情前平均增速。此外，财政部的营养补助计划（SNAP）也在今年3月到期，导致收入一次性减少约500亿美元(折年），占个人可支配收入的约0.3%，同时今年的退税额比去年下降了11%，平均每个家庭的退税额将下降380美元。

高利率下的贷款消费并不可持续，信用卡拖欠率已经在上升。贷款消费是支撑美国居民消费的重要因素之一，受收益疫情期间的低利率和资产负债表的改善，居民消费贷款快速增加，但随着利率的逐渐抬升，依靠贷款进行消费的模式可能并不可持续，尤其是在本次银行危机发生后，虽然诱因在流动性风险，但银行也可能更加重视对信用风险的管理。

扣除转移支付后的实际收入增速持续低于平均增速

高利率下的贷款消费并不可持续

金融风险事件将引发信贷标准的自发式收紧。虽然本次风险事件主要起源于流动性风险，但可能使得银行更加注重信用风险管理，从而引发信贷标准的自发式收紧，尤其是对于小银行，信贷标准的收紧幅度可能更大。从数据来看，截止2023年4月，银行的信贷标准已经出现了明显收紧，仅次于2008年金融危机和2020年疫情初期的水平，已经在一定程度上反映了连续加息背景下，银行对信用风险的重视程度。

实体经济的信心下降：在风险事件发生前，企业和消费者本身可能就较为担忧经济衰退，风险事件的发生时，可能使得这种担忧进-步加重，企业和消费者信心下降，进而影响企业的资本开支、雇佣计划和消费者的支出计划等，带来需求端的下降。

小银行在美国信贷体系中占比较大

银行的信贷标准在本轮加息周期中已经明显收紧

5.14短期内金融风险对信贷的冲击仍然相对有限，但信贷标准的收紧仍是趋势革立潮头，创新促成长

2023国泰君安中期策略研讨会

近期银行体系存款外流状况明显缓解。3月银行危机引发银行体系存款大规模外流，尤其是小银行，单周流出速度创历史记录，但此后在监管强力支持之下，银行体系逐渐平稳，存款外流出现明显缓解。

短期内金融风险对信贷的冲击仍然相对有限。从银行信贷的高频数据来看，3月银行危机之后银行信贷大体保持稳定，并未出现明显下降，同时根据“高级贷款专员意见调查报告（SLOOS）”，截止4月份，银行信贷标准较1月仅小幅收紧，收紧幅度并没有像此前市场预期的那么大。

后续信贷标准仍将趋势性收紧，对经济活动的抑制作用继续加强。虽然4月银行信贷仅小幅收紧，但从总量上来看，当前信贷标准的收紧幅度已经仅次于2008年金融危机和2020年疫情爆发时的幅度，并且在高利率和经济减速的背景下之下，预计将继续收紧。

近期银行体系存款外流状况明显缓解

银行信贷大体保持稳定，并未出现明显下降

限制性利率水平视角：美联储去年9月份才将政策利率提升至限制性水平，货币政策对实体经济的影响大约滞后三四个季度，对应今年三季度末附近。

领先指标视角：本轮加息周期中，美联储更青睐的衰退指示指标“10年期美债收益率-3个月美债收益率”在去年10月转负，从历史上来看，该指标平均领先衰退约11个月，对应衰退开始时间大致为今年三季度末。

美国期限利差领先领先GDP增速

平均领先11个月

	第一轮	第二轮	第一轮	第二轮
“10年期-3个月美债收益率”倒挂开始时间	1989年6月	2000年7月	2006年8月	2019年5月
衰退开始时间	1990年7月	2001年3月	2007年12月	2020年2月
领先时间	11个月	8个月	16个月	9个月

通胀下行趋势确立，但下行速度较慢。当前市场对于通胀的交易，已经由2022年底的交易通胀趋势的反转，转变为交易通胀下行的斜率，尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状态下，市场担忧紧张的劳动力市场，使得后续工资下行斜率可能较缓，带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓，单月甚至有反复的可能。同时就业与通胀，又是美联储决定终点利率、高利率持续时间以及降息的两大主要因素。

·将美国核心CPI拆分为三项来进行分析展望，分别为：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租后的其他核心服务（占比24%），其中剔除房租后的其他核心服务是通胀下行的最大阻力。

通胀下行趋势确立，但下行速度缓慢

服务通胀是通胀粘性的主要来源

美联储展望：暂停加息不等于结束加息

美联储5月初议息会议之后，大部分经济和通胀数据均出现不同程度的超预期，包括核心CPI、工业生产、核心零售、PCE等，同时部分联储官员也发表了一系列鹰派表态，凸显出联储内部的分歧，5月新增非农超预期，进一步增加了联储继续加息的可能性。在节奏上，6月暂停加息仍是我们的基准预期，但我们也认为加息和不加息的概率的非常接近。但即便6月议息会议不加息，7月议息会议再次加息的概率也仍然较高，暂停加息不等于结束加息，美联储加息的窗口短期并没有关闭。

·美债收益率上行幅度有限，预计突破4%的概率较小，下半年在联储加息预期见顶、经济逐渐步入衰退、通胀缓慢下行的推动下，预计将呈现下行趋势，年底降至3.0%附近。

美债收益率走势复盘

06 三条投资主线

类通缩+流动性宽松，成长风格依然占优（AI和数字经济、半导体、自动化设备）。

·央国企，期待秋天重要会议附近新的方向落地，拥有高股息、业绩改善确定性、专业化重组等催化。

贵金属，定价锚发生变化。跟着央行买，全球主流ETF持仓量仍然不高。

·当前股债性价比也出现了一定程度的变化，股债性价比基本都处在70%的高分位数。

沪深300、中证1000股债性价比分别所处历史百分位的89%、72%（2016年以来）

低通胀复苏”，流动性仍将保持宽松，政策利率调降仍然有空间。6月13日7天期逆回购利率调降意味着新一轮降息周期的打开，后续MLF、LPR利率或将接续调降，M2增速仍将保持高位。流动性宽松+政策利率调降都没有结束。流动性宽松和政策利率调降阶段，股票市场成长风格往往占优。

·2015Q4\~2016Q1，降息刺激下流动性扩张带动成长阶段性反弹近50个点，但基本面的持续走弱导致其再度崩塌；2020Q3之后是一个典型的弱通胀下的复苏交易，成长风格表现开始超越周期和金融。

2015Q4成长反弹力度更大

2020Q3低通胀复苏中成长风格明显改善

投资国家能力强（G）的行业：经济与产业权限提高，安全诉求与新生产要素带动的估值提升：矿产资源与能源、工程承包、军工以及通信运营。

. 投资国家能力提升（△G)的行业：市场化程度相对高，央企专业化重组整合重点领域，有龙头效应（链长）以及享受政策红利、央国企合作红利：通用专用设备、电气设备、半导体、检验检测、软件。

投资主线"抓两头”：央国企估值重塑+国家能力提升塑造龙头优势

随着美联储加息周期的真正结束，贵金属行情会伴随美债实际利率下行而再度回潮。

时至当下，主流央行加大购买黄金（2022年超千吨），也是黄金定价范式变迁的一个缩影。例如，中国人民银行分别在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。本轮央行已经从去年底连续7个月增持黄金。如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6%。如果持有4个季度，收益率同样全部为正，且平均收益率达到18.5%。

中国人民银行先后6次增加黄金储备

跟着央行买黄金并持有超3个季度，均能取得正回报

·应对纷繁复杂的经济和地缘政治局势，全球央行在2022年大举出手，以1136吨的净购金量创下历史记录。

·2023年前3个月的数据显示，央行净购买量依然达到228吨（不完全统计），全年有望继续维持大几百吨到千吨的量级。

2022年，全球央行购金量突破历史记录

·金价自低位启动以来，全球黄金ETF持仓量仍在低位，年初至5月共流入约合10亿美元，仅相当于增持6吨。

·以最大的SPDR为例，持仓量一直维持900吨附近，较历史峰值差了400余吨，持仓量具有很大的上涨空间。

本轮黄金牛市，黄金ETF几乎完全"踏空”

·外部地缘冲突升级。特别是俄乌局势以及俄罗斯内部问题升级。

·国内经济复苏与政策力度不及预期。房地产尾部风险以及外需收缩带动经济走弱。

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	评级说明
投资建议的比较标准	股票投资评级	增持	相对沪课500/恒星指数涨幅15%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。		谨情增	相对沪课500/星指数张幅介于%~15%之同
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的张跌幅相对同期的沪深500插数涨跌幅为磊准。		中性	相对沪课500/座指数涨幅介于5%~8%
		减	相对沪课300/恒坐指数下跌%以上
	行业投资评级	增	明品强于沪课300/恒星插数
		中恒	本与沪500/恨业插数持平
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