新型电力系统专题研究系列之煤电主设备企业2022年经营比较分析

行业研究 · 深度报告电力设备新能源· 火电设备投资评级：超配（维持评级）

证券分析师：王蔚祺
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S0980520080003
证券分析师：陈抒扬
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◼ 全国电力供需紧平衡，煤电核准招标呈现高景气：我国是世界第一大能源生产国和消费国，能源生产和消费分别约占世界的1/5和1/4，确保能源安全可靠供应，是关系我国经济社会发展全局的重大战略问题。根据国家电规总院预测，受到煤价、能耗双控等因素影响，过去几年我国煤电建设积极性不高，新能源可靠保障容量不足。未来三年，我国全社会用电量年均增速在5%左右，电力供应存在较大不确定性，未来应着力推动支撑性电源尽快投产，适时新增规划一批电源储备项目，夯实煤电托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。2022年煤电新增核准容量85.75GW，同比增长362%；全年煤电设备累计招标830.3亿元，同比增长190%。2023年煤电核准延续高景气，一季度新增核准20.94GW，超过2021年全年核准容量18.55GW。

◼ 作为我国煤电主机设备主供，三大动力设备企业有望高速增长：煤电主机设备包括汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉，我国三大动力设备主要由东方电气、上海电气、哈尔滨电气供应，2022年三家企业汽轮发电机/电站汽轮机/电站锅炉合计产量占全国比例分别达到90%/92%/82%。我们预计“十四五”期间我国新增煤电装机容量将达到270GW，其中2021-2025年每年新增煤电投产容量28/20/60/75/87GW，带动煤电设备需求26/32/65/79/79GW，年均复合增速达到33％，对应三大主机设备年产值从2021年的178亿元增长到2025年的686亿元，东方电气、上海电气、哈尔滨电气有望受益于行业需求高增，实现煤电设备业务收入的快速增长。

◼ 健全成本管理制度体系，东方电气盈利能力优势显著：三大动力设备企业中，东方电气经营及治理情况优势突出，2022年汽轮发电机/电站汽轮机/电站锅炉产量口径下的市占率以39%/48%/36%排名第一。分能源类型来看，公司实施“六电并举、六业协同”的产业格局，其中火电、核电、水电业务收入及毛利率水平均处于行业领先地位，未来有望在煤电、燃机、抽蓄、光热及氢能等领域实现跨越式发展。公司通过健全成本管理制度体系，持续推进降本增效，力争实现归母净利润增速高于收入增速，2020-2022年公司实现营业收入373/478/554亿元，同比+14%/28%/16%；实现归母净利润18.6/22.9/28.6亿元，同比+46%/23%/25%，高质量发展有望带动公司业绩稳步提升。

投资建议：我们推荐在煤电、抽水蓄能及燃机等方面具有显著优势的动力设备企业东方电气（600875.SH、1072.HK）。

风险提示：我国煤电、抽水蓄能、气电项目核准和建设进度不达预期、原材料价格大幅上涨导致成本上行。

第一章：我国煤电行业发展现状

图1：中国煤电建设历史示意图

资料来源：《中国火电发展70年成就与展望》，国际煤炭网，CSP Focus，政府公告，国信证券经济研究所整理

⚫ 火力发电包括燃煤发电、燃气发电、燃油发电、余热/余压/余气发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。由于经济性、资源禀赋等因素，我国火电装机以煤电为主。2000-2021年我国火电累计装机容量由238GW增长至1297GW，其中煤电装机容量增长至1110GW。

⚫ 2001-2006年我国火电快速发展，年度新增装机容量从15.5GW增长至92.4GW，CAGR为43%，其中2004年增速最高达93.1%。

⚫ 2006-2013年火电发展开始减速，新增装机持续下滑。2014年至今，火电年均新增装机维持在50GW左右，其中煤电新增装机占比呈下降趋势，气电及其他电源占比增加。2022年，我国火电新增装机19.6GW，同比下降30.7%，主要系因煤炭价格高涨及受新冠疫情影响，煤电项目投产推迟所致。

图2：2000-2022年中国火电累计装机容量及增速（GW，%）

资料来源：国家统计局、中电联，国信证券经济研究所整理

图3：2001-2022年中国火电新增装机容量及增速（GW，%）

资料来源：国家统计局、中电联、电规总院，国信证券经济研究所整理

◼ 2021年我国工业生产快速恢复，东北地区煤炭价格上涨导致火电发电意愿低迷，加上来风较弱导致电力短缺；广东、长三角地区用电需求强劲反弹，叠加夏季高温用电负荷急剧上升，区域火电容量有限导致高耗能企业拉闸限电；西部地区在短期投产较多高耗能产业，而电力装机没有相应增加，也导致在枯水期电力供给紧张，供需两端共同作用导致2021年近20个省级电网采取了有序用电措施。2022年，俄乌冲突后国际能源价格上涨，进口煤价倒挂，煤电企业持续亏损；2022年我国夏季出现罕见的干旱高温，水电出力严重不足，川、渝等省域出现短暂严重的用电紧张。根据电规总院预测，2022年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等5个地区负荷高峰时段将出现电力供需紧张，2023/2024年将增加至6/7个，未来一段时间全国电力供应保障压力依然较大。

◼ 新能源发电具有间歇性和波动性特征，随着新能源渗透率不断提升，电力系统对灵活性调节能力要求越来越高。在当前的技术条件和装机结构下，煤电是最经济可行、安全可靠的灵活调节资源。我们预计未来煤电将充分发挥电力系统的稳定器和压舱石，加速由电量主体电源向支撑性和调节性电源转型。同时根据右图所示，从短时需求的角度考虑，如果只考虑调节功率的经济性，目前煤电深度调峰是最具经济性的调节资源。

图4：2022年全国电力供需形势预测

资料来源：电规总院，国信证券经济研究所整理

图5：电力灵活性资源的经济性比较（元/kW）（短时储能需求）

资料来源：绿色和平《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》，国信证券经济研究所整理

⚫ 2022年我国电力短缺问题凸显，新能源渗透率的不断提升对新型电力系统的调峰调频能力提出了更高的要求，煤电重回高速发展通道，年度新增核准容量85.75GW，同比增长362%。分季度来看，2022年煤电核准高峰主要集中在下半年，核准容量达到70.77GW，占全年核准容量的83%。2023年煤电核准延续高景气，一季度新增核准20.94GW，超过2021年全年核准容量18.55GW。

⚫ 项目开工建设方面，受到夏季高温用电缺口增大、部分水电大省来水不及预期等因素影响，2022年下半年煤电建设显著提速，开工容量53.6GW，占全年开工建设容量的80%。2023年煤电延续快节奏开工建设，排除1月春节放假影响，2023年2月及3月开工容量分别达到4.0/7.1GW，同比增长54%/184%。

图6：2016-2022年中国煤电新增核准情况（GW）

资料来源：国家统计局、中电联，国信证券经济研究所整理

图7：2022-2023年中国煤电月度新增开工情况（GW）

资料来源：国家统计局、中电联、电规总院，国信证券经济研究所整理

◼ “十三五”以来，我国落实控制煤炭消费总量和碳排放等节能减排政策，新增煤电建设节奏相应放缓。我国2021年新增投产煤电装机28GW，创15年以来的最低值。但为了保障民生、增加必要的电力供给，提升电力系统的灵活性和可靠性，十四五期间我国仍将新投产一批煤电机组。根据中国能建的预测，“十四五”期间全国火电新增容量270GW；电规总院估计2022-2024年全国煤电新增装机容量分别为40/50/50GW；同时存量煤电机组中有350GW可实施节能改造。

◼ 考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和发达省份的能源保供需求，我们预计“十四五”期间我国煤电机组新增装机容量有望超过270GW，煤电机组2021-2025年新增装机CAGR有望达到32.7%；此外“十四五”期间燃气机组新增装机容量有望超过50GW。

图8：我国历年煤电装机容量及预测（单位：GW）

资料来源：历史数据及2022-2023年预测数据来自电规总院，国信证券经济研究所整理与预测

第二章：火电主设备市场介绍

火力发电厂主机设备主要包括燃烧、汽水、电气三大系统，按照燃料的不同可分为燃煤发电、燃气发电、燃油发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。

⚫ 燃烧系统：包括输煤与磨煤（煤电）、锅炉与燃烧、风烟及灰渣处理（煤电）等环节。燃料的化学能在锅炉中转变为热能，加热锅炉中的水使之变为蒸汽。

⚫ 汽水系统：包括给水、冷却水、补水等环节，由锅炉、汽轮机、凝汽器、除氧器、加热器等构成。锅炉产生的蒸汽进入汽轮机，推动汽轮机旋转，将热能转变为机械能。

⚫ 电气系统：包括汽轮发电机控制系统、厂用电控制系统、直接送出线路或升压变电站控制系统。由汽轮机旋转的机械能带动发电机发电，把机械能变为电能。

图9：火电厂生产流程（以煤电为例）

资料来源：施耐德电气，国信证券经济研究所整理

火电项目在自核准后，从开始建设到并网发电一般需要20-24个月。核准后项目启动主机设备招标，主机设备从招标到交付需要约12个月，主设备安装调试到投产需要6-12个月。

前期工作：

预可行性研究：论证建厂的必要性、建设规模、投产时间、测算收益，进行选址和初勘等；

项目建议书：以预可研为基础编制项目建议书，报主管部门审批同意后开展可行性研究；

可行性研究：技术经济方案比较，主机招标准备及草签贷款、上网协议等，提交核准申请；

核准获批：发改委发放核准批复，完成主机招标，将已草签的合同转变成正式合同，进行项目准备和施工工作。

建设阶段：

初步设计：复核厂址建设条件及方案，确定工艺系统和辅机选型，进造价限额分析；

施工图纸设计：提供详细图纸和施工说明，计算工程量及设备材料清册，编制预算；

工程施工：获取开工许可，施工准备、土建施工，设备吊装施工，设备分部试运行等；

试运行与验收：整套设备调试，200MW以上机组试生产6个月，满负荷运营168小时后进行验收和正式并网。

图10：典型火电项目开发与建设流程

资料来源：中国能建，国信证券经济研究所整理

◼ 新建煤电机组造价由建筑工程费、设备购置费、安装工程费和其他费用四大部分组成。2021年以来我国新建煤电机组绝大部分为超超临界机组，且以2×660MW和2×1000MW的配置方式为主。

2×660MW煤电项目EPC造价大约为3700元/kW，其中设备购置费为1473元/kW，在项目造价的占比大约为39.8%。

2×1000MW煤电项目EPC造价大约为3373元/kW，其中设备购置费为1359元/kW，在项目造价的占比大约为40.3%。

图11：2x660MW超超临界煤电工程造价拆分（单位：元/kW）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理

图12：2x1000MW超超临界煤电工程造价拆分（单位：元/kW）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理

煤电主机设备包括汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉，在2×660MW和2×1000MW超超临界煤电项目中造价分别如下：

2×660MW超超临界煤电项目：主机设备总造价762元/kW，其中电站锅炉424元/kW，电站汽轮机227元/kW，汽轮发电机111元/kW；
2×1000MW超超临界煤电项目：主机设备总造价704元/kW，其中电站锅炉408元/kW，电站汽轮机180元/kW，汽轮发电机116元/kW；

◼ “十四五”期间煤电新增需求稳步提升，预计2025年全国煤电主机设备市场空间将达到686亿元，较2021年的178亿元增长285%；按照23%毛利率假设测算，毛利将达到160亿元。

图13：不同煤电主机设备造价（单位：元/kW，含税）

资料来源：电规总院，国信证券经济研究所整理

图14：新建煤电主机设备市场空间测算（单位：亿元，含税）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测，单位造价按照2*1000MW计算。

◼ 锅炉的作用是使燃料在炉膛中燃烧放热，并将热量传给水，以产生一定压力和温度的蒸汽，带动汽轮机供发电机组发电。电站锅炉与其他行业所用锅炉相比，具有容量大、参数高、结构复杂、自动化程度高等特点，按燃烧方式可分为悬浮燃烧锅炉及流化床锅炉。

◼ 国内电站锅炉主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，2022年市占率分别为36%/23%/23%，合计占比82%。

◼ 预计2025年全国煤电电站锅炉设备市场空间将达到355亿元，较2021年的102亿元增长248%；按照23%毛利率假设测算，毛利将达到82亿元。

图15：国内电站锅炉供应商市占率（单位：%）

资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

图16：新建煤电电站锅炉市场空间测算（单位：亿元）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测

◼ 汽轮机是以蒸汽为工质，将热能转变为机械能的高速旋转式原动机，为发电机的能量转换提供机械能。火电项目可根据主蒸汽压力及温度分为超超临界项目（压力≥25MPa，温度≥580℃）及超临界项目（22MPa≤压力＜25MPa，550℃≤温度＜570℃）等。

◼ 国内电站汽轮机主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，2022年市占率分别为48%/28%/16%，合计占比92%。

◼ 预计2025年全国煤电电站汽轮机设备市场空间将达到197亿元，较2021年的46亿元增长328%；按照24%毛利率假设测算，毛利将达到47亿元。

图17：国内电站汽轮机供应商市占率（单位：%）

资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

图18：新建煤电电站汽轮机市场空间测算（单位：亿元）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测

汽轮发电机是通过电站汽轮机转动，利用电磁感应原理将机械能转换成电能的设备。

◼ 国内汽轮发电机主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，2022年市占率分别为39%/33%/18%，合计占比90%。

◼ 预计2025年全国煤电汽轮发电机设备市场空间将达到134亿元，较2021年的31亿元增长332%；按照24%毛利率假设测算，毛利将达到32亿元。

图19：国内汽轮发电机供应商市占率（单位：%）

资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

图20：新建煤电汽轮发电机市场空间测算（单位：亿元，含税）

资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测

第三章：整体经营业绩分析

◼ 东方电气：东方电气创立于1958年，为我国提供了大约三分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制造企业集团之一，形成了“六电并举、六业协同”的产业格局，产品包括风电机组、太阳能发电设备、水电机组、核电机组、火电机组、控制系统、环保设备、工业化工装备、氢能及燃料电池、储能装备、新材料等，致力于为客户提供能源装备、绿色低碳装备、高端智能装备于一体的综合能源解决方案。东方电气大力拓展海外市场，为全球80多个国家和地区提供成套设备和工程承包业务，出口能源装备规模超过80GW，从1994年起连续入选ENR全球250家最大国际工程承包商之列。

◼ 上海电气：上海电气历史至少可以追溯到1902年，上海大隆机器厂是上海电气最早的大型企业，这是上海近代机器工业的萌芽。上海电气是全球领先的工业级绿色智能系统解决方案提供商，专注于智慧能源、智能制造、数智集成三大业务领域，业务遍及全球。公司打造风光储氢多能互补和源网荷储一体化解决方案，构建遍布全球的“全方位”新型电力系统和“立体式”零碳产业园区；在智能制造领域，公司提供锂电产线、数字医疗、轨道交通及通用装备系统解决方案；在数智集成领域，公司以扎实的极限制造能力成为新能源汽车产业链、大飞机产业链、现代船舶产业链及数字化解决方案提供商。

◼ 哈尔滨电气：哈尔滨电气是我国建设最早的发电设备研究制造基地，在“一五”期间苏联援建的156项重点建设项目的6项的基础上，以1951年陆续开始建设的哈尔滨“电机厂、锅炉厂、汽轮机厂为主体发展壮大。经过70多年的发展积淀，公司形成了以水电、核电、煤电、气电、风电、船舶动力装置、电气驱动设备、电力工程总承包、金融服务和投资业务等为主，涵盖发电设备研究制造、工程建设和制造服务的产业布局，累计生产发电设备超过4.7亿千瓦，产品装备了海内外800余座大中型电站（不含风电）；大型水电机组占国产装机总量的二分之一，煤电、核电主设备和重型燃气轮机皆占国产装机总量的三分之一，产品出口到亚洲、非洲、欧洲、美洲的60多个国家和地区。

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气分别实现营业收入554/246/1,176亿元，同比增长16%/16%/-10%；分别实现归母净利润28.5/1.0/-35.7亿元，同比增长25%/扭亏为盈/亏损收窄64.2亿元。

◼ 从营收成长性来看，东方电气在过去几年保持较好的增长趋势，同时归母净利润也在同期持续增长，2022年东方电气归母净利润同比增长25%，增速高于营收增幅16%。

图21：营业收入对比（单位：亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图22：归母净利润对比（单位：亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气分别实现毛利率16.5%/12.8%/15.8%，同比-0.8/+15.8/+1.1pcts；分别实现净利率5.6%/0.5%/-2.0%，同比 +0.4/+19.5/+5.9pcts。

◼ 受到2020-2021年煤电需求下降及2021-2022年原材料上涨的原因，三大动力设备企业毛利率均有不同程度下滑。2022年东方电气毛利率继续下滑但同比降幅收窄，盈利能力保持行业第一。公司持续推进降费提速，净利率保持稳定并略有增长。整体来看，东方电气的净利率稳中有升并持续领先同业。

图23：毛利率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图24：净利率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气分别实现期间费用率12.2%/8.7%/15.6%，同比-1.1/-2.6/+1.1pcts。

◼ 东方电气坚持推进深化改革，国企改革三年行动实现圆满收官，管理有效性得到提升，期间费用率不断下降。研发费用率方面，东方电气持续加大抽水蓄能机组、燃气轮机等领域研发投入力度，研发费用率与上海电气接近，保持行业较高水平。

图25：销售费用率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图26：管理费用率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图27：研发费用率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图28：财务费用率对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

◼ 营运能力方面，2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气固定资产周转率分别为11.2/4.1/5.9次，存货资产周转率分别为1.6/2.3/1.7次，应收账款周转率分别为6.0/2.6/3.3次；现金流方面，2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气净利润现金含量分别为295%/48%/-238%，其中东方电气改善最为明显。

◼ 东方电气扎实推进提质增效专项行动，细化存货、应收账款管控措施，存货周转率及应收账款周转率持续提升，净利润现金流显著改善；固定资产周转率、应收账款周转率维持行业领先水平。

图29：固定资产周转率对比（单位：次）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图30：存货周转率对比（单位：次）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图31：应收账款周转率对比（单位：次）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图32：净利润现金含量对比（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

◼ 员工人数方面，2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气分别1.75/1.17/4.17万人，其中东方电气、上海电气研发人员0.44/0.38万人，分别占总人数比例25%/9%。人均指标方面，2022年东方电气、哈尔滨电气、上海电气分别实现人均创收317.0/214.7/281.8万元，实现人均创利16.3/0.8/-8.5万元。

◼ 东方电气深入实施创新驱动发展战略，研发人员占比不断提升，2022年人均创收指标实现对上海电气的超越，并在人均创利指标上保持逐年提升的领先态势。

图33：员工总人数对比（单位：万人）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图34：研发员工人数对比（单位：万人）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图35：人均创收对比（单位：万元/人）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图36：人均创利对比（单位：万元/人）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

第四章：能源装备业务分析

三大动力设备企业在设备产销量、收入、订单等方面的披露口径略有差异，我们对各家企业的披露口径进行了梳理与对照。其中对于能源设备业务：

◼ 东方电气在收入/成本/毛利率板块中披露了对风电、水电、煤电、燃机、核电设备的拆分，但在订单中不再细化能源设备的拆分。

◼ 上海电气在收入/成本/毛利率板块中未对各大类型能源设备进行拆分，但在订单中披露了对煤电、核电、风电、储能设备的拆分。

哈尔滨电气在收入/成本/毛利率及订单板块中均披露了对煤电、水电、核电、气电设备的拆分。

◼ 三家企业均未对发电机、汽轮机、锅炉三大动力设备所属能源种类进行进一步的划分，其中东方电气、上海电气披露三大动力设备的产量及销量，哈尔滨电气仅披露产量。

表1：三大动力企业披露口径对照

销量/产量		收入/成本/毛利率	新签订单	在手订单
东方电气	发电机、汽轮机、锅炉、水电机组、风电机组	5．新兴成长产业	1．可再生能源装备：风电、水电 2．清洁高效能源装备：煤电、燃机、核电 3．工程与贸易：工程总承包、贸易 4．现代制造服务业：电站服务、金融服务	1．可再生能源装备：风电、水电 1．可再生能源装备：风电、水电 2．清洁高效能源装备：煤电、燃机、核电 2．清洁高效能源装备：煤电、燃机、核电 3．工程与贸易：工程总承包、贸易 3．工程与贸易：工程总承包、贸易 4．现代制造服务业：电站服务、金融服务 4．现代制造服务业：电站服务、金融服务
上海电气	发电机、汽轮机、锅炉、风电机组、电梯	1．能源装备 2．工业装备 3．集成服务	5．新兴成长产业 2．工业装备	5．新兴成长产业 1．能源装备：煤电、核电、风电、储能 1．能源装备：煤电、核电、风电、储能 2．工业装备 3．集成服务
哈尔滨电气	发电机、汽轮机、锅炉、水电机组	2．绿色低碳驱动装备 3．清洁高效工业系统 4．工程总承包与贸易 5．现代制造服务业	3．集成服务 1．新型电力装备：煤电、水电、核电、气电1．新型电力装备：煤电、水电、核电、气电 2．绿色低碳驱动装备 3．清洁高效工业系统 4．工程总承包与贸易 5．现代制造服务业	1．新型电力装备：煤电、水电、核电、气电 2．绿色低碳驱动装备 3．清洁高效工业系统 4．工程总承包与贸易 5．现代制造服务业

资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 2022年东方电气、上海电气的发电机销量分别为27.3/20.3GW，同比+9%/+57%；哈尔滨电气的发电机产量为12.6GW，同比+15%。

◼ 2022年东方电气、上海电气的汽轮机销量分别为32.9/17.4GW，同比+78%/+49%；哈尔滨电气的汽轮机产量为10.1GW，同比+32%。

◼ 2022年东方电气、上海电气的锅炉销量分别为22.5/12.4GW，同比+2%/+156%；哈尔滨电气的锅炉产量为14.0GW，同比+3%。

从行业产量结构上来看，核电汽轮机及发电机产量相对占比较小，三大动力设备产量主要反映火电设备需求。2022年全国火电发电机、汽轮机、锅炉产量分别为67.6/58.8/62.0GW，同比+18%/16%/13%，其中煤电设备需求增长显著。

图37：2022年三大主机设备产销量对比（单位：GW）

资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理注：东方电气、上海电气为销量口径，哈尔滨电气为产量口径

图38：2022年火电及核电发电机、汽轮机设备产量占比（单位：GW）

资料来源：机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理

◼ 火电机组按燃料类型分类可分为煤电机组、气电机组及其他。国内火电机组主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，主要产品包括火电发电机、火电汽轮机及电站锅炉。

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气火电业务分别实现营业收入126.3/74.4亿元，同比+20%/-2%；毛利率分别为19.3%/4.7%，同比-1.5/+2.0pcts。其中煤电分别实现营业收入108.0/68.3亿元；毛利率分别为22.6%/13.5% ；气电分别实现营业收入18.3/6.1亿元；毛利率分别为-0.5%/4.7% 。东方电气在火电设备领域保持高速增长，毛利率保持领先优势。

图39：东方电气火电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理

图40：哈尔滨电气火电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 订单方面，2022年上海电气火电业务新签订单164.4亿元，同比+13%；在手订单528.0亿元，同比+8%。2022年哈尔滨电气火电业务新签订单89.6亿元，同比-14%，主要系因受到新签项目生效周期影响所致。

◼ 2022年全国煤电设备累计招标830.3亿元，同比增长190%。2022年东方电气清洁高效能源装备（含核电、煤电及燃机）新签订单216.9亿元，同比+49%；在手订单387.0亿元。公司没有单独披露火电订单数据，结合上海电气及哈尔滨电气的新签订单情况，并考虑2022年火电核准及招标容量高增，我们认为2022年东方电气火电新签订单同比大幅增长，带动清洁高效能源装备新签订单金额持续提升。

图41：上海电气火电业务新签订单（单位：亿元）

资料来源：上海电气，国信证券经济研究所整理

图42：哈尔滨电气火电业务新签订单（单位：亿元）

资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 核电机组主要分为核岛设备及常规岛设备。其中常规岛中的发电机、汽轮机与火电中的构造类似，区别在于同等功率机组的核电汽轮机体积比火电汽轮机大。东方电气、上海电气及哈尔滨电气主要供应常规岛中的发电机及汽轮机。

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气核电业务分别实现营业收入20.6/12.8亿元，同比-8%/+16%；毛利率分别为32.6%/26.8%，同比+6.7/+7.8pcts。与哈尔滨电气相比，东方电气在核电业务上收入体量较大，且毛利率能够保持更高的水平，并呈现逐年提升的趋势。

图43：东方电气核电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理

图44：哈尔滨电气核电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 订单方面，2022年上海电气核电业务新签订单58.8亿元，同比减少34%；在手订单279.0亿元，同比增长3%。2022年哈尔滨电气核电业务新签订单34.0亿元，同比增长8%。

◼ 2022年东方电气清洁高效能源装备（含核电、煤电及燃机）新签订单216.9亿元，同比+49%；在手订单387.0亿元。公司没有单独披露核电订单数据，结合上海电气及哈尔滨电气的新签订单情况，并考虑核电常规主机设备竞争格局的稳定性，我们认为2022年东方电气核电新签订单同比增长有限。

图45：上海电气核电业务新签订单（单位：亿元）

资料来源：上海电气，国信证券经济研究所整理

图46：哈尔滨电气核电业务新签订单（单位：亿元）

资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 水力发电机组主要可分为常规水电机组及抽水蓄能机组。从结构上来看，根据机械工业发电设备中心统计，2022年全行业水电机组总产量为8.8GW，其中常规水电机组4.6GW；抽水蓄能机组4.2GW，占比47.6%，同比+14.9pcts。国内现有大中型水电机组生产企业十余家，但具备大型抽水蓄能机组产能的厂家不多，东方电气和哈尔滨电气为抽水蓄能机组主要生产企业。

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气水电业务分别实现营业收入24.9/27.5亿元，同比+1%/+1%；毛利率分别为21.5%/16.3%，同比+3.0/+9.8pcts。2022年两家企业水电机组收入体量相近，但在2021年后东方电气的毛利率实现了对哈尔滨电气的超越，并保持在较高水平。

图47：东方电气水电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理

图48：哈尔滨电气水电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理

◼ 2022年东方电气、哈尔滨电气水电机组销量分别为2.7/2.7GW，同比-77%/-72%，主要系因2021年白鹤滩大型水电站设备集中交付导致销量基数较高。2022年东方电气、哈尔滨电气水电机组市占率分别为49%/31%，其中东方电气由2018年的20%提升至2022年的49%，市占率增长显著。

◼ 订单方面，2022年哈尔滨电气水电业务新签订单42.3亿元，同比+33%。常规水电市场需求下滑，抽水蓄能产业进入高速增长期，2022年全国抽水蓄能项目核准68.9GW，同比增长403%，项目核准建设显著提速。东方电气及哈尔滨电气作为抽水蓄能主机设备主要供应商，订单有望受益行业需求高增。

图49：东方电气水电机组产量及市占率对比（单位：GW、%）

资料来源：东方电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

图50：哈尔滨电气水电机组产量及市占率（单位：GW、%）

资料来源：哈尔滨电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

◼ 东方电气风电业务主要由控股子公司东方电气开展；上海电气风电业务主要由控股上市公司电气风电开展；哈尔滨电气风电业务主要由2021年收购的子公司哈电风能（原湘电风能）开展。

◼ 2022年东方电气、上海电气风电业务分别实现营业收入121.9/120.8亿元，同比-3%/-50%；毛利率分别为11.9%/14.2%，同比-1.6/-2.3pcts。2022年两家企业风电业务收入体量接近，其中东方电气自2019年以来实现稳步增长；上海电气2019-2021年收入快速增长，但受到2021年海上风电抢装交付影响，2022年收入同比下滑较大。随着风机市场竞争加剧，2022年两家企业风电业务毛利率均有不同程度的下滑。上海电气风电业务毛利率高于东方电气，我们判断是由于上海电气海上风机业务占比较高。

图51：东方电气风电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理

图52：上海电气风电营业收入及毛利率（单位：亿元、%）

资料来源：电气风电，国信证券经济研究所整理

◼ 2022年东方电气、上海电气风机销量分别为3.7/3.5GW，同比+10%/-26%，2022年风电机组市占率分别为8%/6%。根据CWEA统计，2022年上海电气、东方电气、哈尔滨电气风机吊装容量分别为3.3/1.8/0.2GW，分别位列行业第八/九/十二名。

◼ 订单方面，2022年上海电气风电业务新签订单177亿元，同比+45%；在手订单392.4亿元，同比+8%。根据风芒能源不完全统计，2022年东方电气、上海电气、哈尔滨电气风机中标容量分别为6.3/5.3/0.1GW，分别位列行业第五/七/十二名。

图53：东方电气风电机组产量及市占率（单位：GW、%）

资料来源：东方电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

图54：上海电气风电机组产量及市占率（单位：GW、%）

资料来源：上海电气、机械工业发电设备中心，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量口径

◼ 氢能方面，东方电气全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域。制氢方面，公司拥有成套的包括碱性电解槽在内的成熟方案，并在泡沫金属制氢、海水原位制氢等技术路线均有布局。储氢方面，公司对固态、液态、气态储氢均有研究布局。由东方电气承建的广州南沙电氢智慧能源站固态氢能发电项目于2023年3月25日成功并网，公司总承包建设了低压高密度储氢、耦合氢燃料电池热电联供系统和三级静态压缩系统。氢应用方面，公司在氢燃料电池综合能源供应系统里可以做到热电冷三联供综合利用，将电池效率提升至80%左右；并不断协同研发燃气轮机的掺氢及全氢燃烧，拓宽氢能应用场景。

◼ 储能方面，上海电气在电化学储能系统中，已具备从BMS、EMS、PCS领域的覆盖；液流储能电池产线已具备200MW/1GWh生产能力，并具备系统级储能电站设计综合能力。2022年上海电气储能业务新签订单108.7亿元，同比+67%，在手订单77.7亿元，同比+156%。

图55：东方电气承建的广州南沙电氢智慧能源站固态氢能发电项目

资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理

图56：上海电气储能业务新签订单及在手订单（单位：亿元）

资料来源：上海电气，国信证券经济研究所整理

第五章：投资建议

2023年4月4日公司发布公告，拟向包括公司控股股东东方电气集团在内的不超过35名特定投资者定增A股不超过2.73亿股，拟募集金额不超过50亿元，主要用于收购集团持有优质子公司股权（25.27亿元）、建设能源设备产能（11.95亿元）及补充流动资金（12.78亿元）。其中定增收购资产为集团旗下优质业务的部分股权，2022年四家子公司归母净利润占上市公司净利润比例78%；叠加公司加大对抽水蓄能、燃机设备的产能及研发投入，公司有望实现2024年实现年产40台套、2025年实现年产50台套以上的抽水蓄能机组交付目标，并在燃机、光热、氢能领域实现跨越式高质量发展。

表2：集团子公司股权收购项目明细

项目名称	项目投资总额（亿元）	募集资金拟投入额（亿元）	收购前持股占比 (%)	拟收购股权占比 (%)	收购后持股占比 (%)	2022年经营指标
项目名称	项目投资总额（亿元）	募集资金拟投入额（亿元）	收购前持股占比 (%)	拟收购股权占比 (%)	收购后持股占比 (%)	资产 (亿元）	负债 (亿元)	所有者权益（亿元）营	营业收入 (亿元）净利润 (亿元)
东方电机	7.35	7.35	91.86%	8.14%	100.00%	211.93	145.89	66.04	95.14	6.59
东方汽轮机	11.33	11.33	91.30%	8.70%	100.00%	279.65	203.26	76.39	105.16	8.18
东方锅炉	4.86	4.86	95.35%	4.55%	99.90%	242.90	163.69	79.21	121.53	7.49
东方重机	1.71	1.71	61.51%	5.63%	67.14%	39.64	22.99	16.65	15.58	0.19

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表3：产能建设类项目明细

项目名称	（亿元）（亿元）	项目投资总额募资拟投额建设周期税后内部投资税后动态投资回收期	（月）	收益率(%)	建设内容（年，含建设期）
抽水蓄能研制能力提升项目燃机转子加工	9.68	4.50	36	11.16%	包含新建机器人焊接基地（含新建厂房及配套设备设施等），新增/更新抽蓄产品关键部件加工设备、智能化升级改造、信 11.48 息化系统建设，新建抽蓄水力试验台及试验厂房。项目实施完成后预计将为东方电机新增抽水蓄能机组年产能25台/套。
制造能力提升项目	1.43	0.85	28	9.41%	通过对燃机转子制造过程中欠缺的关键设备进行填平补齐，完善燃机关键部件的制造工艺手段，提升燃机关键部件制造能力。 11.23 项目计划新购端齿磨床、拉床和精密车铣中心三台设备，搬迁其它工艺设备并完成设备基础和相关设施的改造。
东汽数字化车间建设项目	5.83	4.10	36	14.33%	9.10（1）数字化制造建设（2）数字化设计建设（3）智慧园区建设
东锅数字化建设项目	3.58	2.50	36	8.30%	（1）建设各分厂的制造运营管理系统（MOM系统）；（2）对锅炉集箱、蛇形管、汽包等分厂中传统加工设备改造、升级， 8.72 成为核心智能制造设备，实现各制造工序的自动化、智能化作业。

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

投资建议：我们推荐在煤电、抽水蓄能及燃机等方面具有显著优势的动力设备企业东方电气（600875.SH、1072.HK）。

风险提示：我国煤电、抽水蓄能、气电项目核准和建设进度不达预期、原材料价格大幅上涨导致成本上行。

表4：可比公司估值表（2023年4月13日）

代码	公司简称	股价元/港元	2022A	EPS	2024E	2022A	PE	2024E	ROE (%) (2022A)	PEG (2023E)	投资评级
600875.SH	东方电气	17.93	0.92	2023E 1.26	1.70	19.6	2023E 14.2	10.5	8.2	0.40	增持
1072.HK	东方电气	11.56	0.92	1.26	1.70	11.1	8.0	6.0	8.2	0.23	无评级
601727.SH	上海电气*	4.56	-0.23	0.16	0.21	-19.8	28.0	22.1	-6.5	0.16	无评级
2727.HK	上海电气*	2.05	-0.23	0.16	0.21	-7.8	11.0	8.7	-6.5	0.19	无评级
1133.HK	哈尔滨电气*	3.76	0.06	0.31	0.62	56.8	10.7	5.3	0.8	0.02	无评级

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测注：带“*”标的盈利预测为Wind一致预测

国信证券投资评级

类别	级别	定义
股票投资评级	买入	预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
	增持	预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
	中性	预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
	卖出	预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级	超配	预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
	中性	预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
	低配	预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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