经济换挡、政策谋新，利率下行中继

华泰研究

2023 年 11 月 05 日│中国内地

年度策略

报告核心观点

身处新旧动能切换期仍是债市最大的基本面。2024 年名义 GDP 有望微抬，地产、消费和企业三大循环是关键，通胀同比强于环比且 PPI 弹性高于 CPI。政策组合是财政扩张（中央加杠杆、地方控债务）+货币配合+监管加强。积极财政叠加化债影响供求，资本新规影响行业生态和银行品种偏好，银行承接力受考验，非银更加缺资产。估值上，目前利率和信用利差水平均处于低位，相对性价比无优势。我们判断债市下行趋势短暂中继、α难寻，但风险有限。十年期国债波动空间在 2.5-2.85%，信用利差保持低位。操作上，票息为主，交易与品种挖掘为辅，杠杆空间有限。

基本面：名义增长微抬、结构分化延续

趋势上，全球大冲撞时代、国内新旧动能切换，长期问题待解。外部，大选年美国财政货币的剪刀差和经济韧性的预期差可能收敛。内部，明年或处于弱周期修复的前端位置，价格有低基数、政策相对积极，但经济循环回归过程中斜率不高、传导滞后且存在边界。预计名义增速微抬，增速目标、地产和宽财政效果等是不确定性来源。节奏上，政策脉冲下年初环比可能较强，而 Q2-Q3的名义基数更为有利，经济波浪式运行的基因依旧存在；结构上，冷暖不均的情况或延续，预计基建>制造业>消费>出口>地产；价格上，预计同比强于环比、PPI 强于 CPI。

政策前瞻：财政扩张（中央和地方分化），货币配合，监管趋严

2023 年赤字率突破 3%意义重大，彰显了中央巩固经济回升的决心，也预示明年财政政策大概率偏积极。预计赤字率继续设定在 3.8%，专项债额度可能较今年（3.8 万亿）持平甚至偏低。地方控债务+中央宽财政，关注如何建立债务等长效机制。货币政策方面，预计继续以稳为主，汇率约束逐步缓解，积极配合财政。货币配合财政的四点内涵：一是营造适宜的流动性环境，二是维持偏低的融资成本，三是从资本、资金、利率等方面加大对银行的支持，四是着手探索新的货币政策工具。流动性预计维持“狭义平衡、广义偏松”格局。

供求关系：利率供给略增多，需求上银行非银有别

明年财政继续扩张，利率债供给压力较今年略高，还需关注特殊再融资债等影响。投资者行为方面，银行与非银有别，主要关注三点：第一，化债背景下，银行债券承接力经受配债额度、资本占用、流动性指标等考验，而地方债务约束下非银或将持续面临“资产荒”；第二，银行资本新规执行在即，利空存单、金融次级债，利好高等级信用债，资管行业生态或重塑；第三，理财短期反馈风险不大，但明年仍需警惕。

债券策略：下行中继，不空但α难寻

2023 年，债市表现出利率波动不大，但中枢缓步下行走势。尤其是超长端、二永债和城投债先后出现结构性机会，杠杆操作在上半年收获颇丰。明年市场的核心逻辑是：今年紧财政+偏松货币→明年宽财政（中央宽、地方平）+货币配合。三层影响：经济预期+货币配合+供需关系。反映到债券上：1、利率中枢：下行中继；2、上限难突破 2.8-2.9%；3、下限难突破 2.5%；4、节奏：年中有博弈机会，但不确定性大。操作策略来看，久期策略可暂向中短端倾斜，交易长端，波动区间上沿关注拉长久期机会；杠杆策略不确定性上升；信用仍可把握城投下沉以及信用利差收窄机会。

风险提示：经济换挡期、政策力度、理财赎回、地缘风险。

研究员

SAC No. S0570518110002 zhangjiqiang@htsc.com

张继强

SFC No. AMB145 +(86) 10 6321 1166

研究员

仇文竹

SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

研究员

吴宇航

SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166

研究员

吴靖，PhD

SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228

联系人

陈明华

SAC No. S0570123070092 chenminghua@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

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正文目录

基本面：名义增长微抬........
趋势：仍身处新旧动能切换期... ...7
第一，信心和活力不足背后的成因是什么？ ...8
第二，未来经济增长的动力来源是什么？ ......8
第三，土地财政弱化后，需要新的“抓手”，谁来加杠杆？ ......9
2024 年需要关注的四大问题.. .....10
美国经济韧性与大选年的政策选择. ....10
全球经济整体评估 . .....10
中国经济增长目标如何定？ ..... 11
中国的政策组合... ....12
消费、地产、企业投资三大循环视角.. ....12
经济循环的积极因素在于价格逐渐筑底.. ....12
消费循环：斜率渐进+传导滞后+存在边界 . ....13
地产循环：销售继续磨底、投资惯性下行.. ...15
企业投资循环：处于弱周期向上的前端.. .....17
价格：同比强于环比、PPI 强于 CPI. ....19
总结：名义微抬、分化延续... ...20
政策前瞻：财政扩张，货币配合，监管趋严. ...22
金融加杠杆未引发实体水花？ ...22
财政政策偏积极，中央加杠杆、地方控债务 . ...23
货币政策合理充裕取向不变.. ..25
投资者行为：银行与非银有别 ... ...29
化债：银行承接力 vs 非银资产荒 . ...29
银行资本新规执行在即.. ...30
理财反馈风险不大，但仍需要提防.. ...32
债券策略 .... ....35
行情回顾：中枢略下，结构精彩 . ....35
市场估值：利率与信用利差处于低位. ...36
债市判断：下行中继，alpha 难寻.. ...39
操作策略：票息为主，交易与结构挖掘为辅 . ...41
风险提示... ...42

图表目录

图表 1：土地出让收入继续大幅下跌.. ..5
图表 2：
图表 3：
图表 4：居民收入信心和消费信心 .... ......6
图表 5：经济结构季调值与趋势值 ......
图表 6： 2024 年宏观经济运行逻辑.. ...........................................................................
图表 7：房地产开发投资拉动各行业增加值（大类行业） ....................................................................................8
图表 8：美日韩德中人均 GDP 和实际 GDP 增速关系
图表 9：
图表 10：
图表 11：我国各部门杠杆率 ......
图表 12：美国企业利息支出暂未反映利率上涨. ...10
图表 13：美国制造业回流与宽财政. .......................................................................................... ......10
图表 14：美国经济传导路径........
图表 15：美国居民部门资产负债表相对稳健. ... 11
图表 16：我国官方赤字率.....
图表 17：
图表 18：经济增速与平减指数 ..... ........................................................................................... .....13
图表 19： PPI、CPI 和平减指数... ................................................................................ ....13
图表 20： PPI 与非食品 CPI 高度相关
图表 21：
图表 22：居民消费倾向回到季节性水平.... ..................................................................................... ......14
图表 23：居民可支配收入修复滞后于 PPI..... .....14
图表 24：
图表 25：居民可支配收入修复滞后于就业 .. ................................................................................. ....14
图表 26：居民部门金融资产略有收缩.... ...15
图表 27：居民部门住房资产价值变化.... ......15
图表 28：
图表 29：房价滞后于销售量 ..............
图表 30：
图表 31：地产销售中枢与新开工中枢. .....16
图表 32：今明两年或呈现出竣工潮 . ...16
图表 33：新开工大幅下滑.........
图表 34：土地成交持续低迷 ..........
图表 35：房企现金流依旧受限 . ........................................................................................................... .....17
图表 36：制造业周期位置......
图表 37：分行业库存 ............
图表 38：实际库存和库销比.. ......18
图表 39：重点高技术行业在建工程增速. ..19
免责声明和披露以及分析师声明是报告的- 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 -部分，请务必一起阅读。
图表 40：中下游成本端可能逐渐承压. ..19
图表 41：产能利用率和核心商品通胀. ...20
图表 42：房租滞后于经济周期 ..... ..20
图表 43：猪肉价格与养殖利润 ..... ...20
图表 44：美国页岩油快速增产 . ..20
图表 45：中国宏观杠杆率超越欧美. ..22
图表 46：杠杆拉动效率降低... ..22
图表 47：本次杠杆率回升未带动名义增速回升. ..22
图表 48：信贷量升价跌 ..... ..22
图表 49：从财政收支增速看，今年财政整体节奏是“先紧后松” ..23
图表 50：历年预算赤字与实际赤字 ....... ..24
图表 51：政府债供给预测（单位：亿元） ..25
图表 52：政府债供给预测（单位：亿元） ..26
图表 53：今年狭义资金面整体偏平衡... ..27
图表 54： 2020 年开始，表征狭义流动性的回购利率和表征实体流动性的贷款利率走势出现分化. ..28
图表 55：债券投资者重点关注的商业银行资本管理办法主要风险权重对比表.. ..31
图表 56：理财存续规模统计...... ...33
图表 57： 2023 年 6 月理财资产配置. ...34
图表 58： 2022 年 6 月理财资产配置.. ..34
图表 59：债券市场走势回顾... ..36
图表 60：十年国债收益率中枢下行 ..... ..37
图表 61：中债国债收益率曲线 .. ..37
图表 62：国债 10-1 年期限利差.. ..37
图表 63： 10 年期国债收益率 vsMLF ... ..37
图表 64： 1 年期 AAA 同业存单收益率 vsMLF.. ..38
图表 65： 10 年期国债收益率 vsMLF... ..38
图表 66：信用债收益率 vs 信贷利率...... ..38
图表 67：中国债市已成为全球利率低谷... ..38
图表 68：股市性价比优于债市 ... ..39
图表 69：债市空间判断.. ..40

基本面：名义增长微抬

2023 年是宏观大年，但也是分析框架备受挑战的一年。具体而言：

1、大冲撞年代叠加中国经济新旧动能切换，基本面研究面临新框架和瓶颈，趋势而非周期变化导致稳定“锚”缺失，政策“信息差”重要但难于预判。市场对效率与安全、增长动能、激励机制等长期问题进行思考。

2、全球经济错位仍存，但与预期相反的是，美国在宽财政、超额储蓄、科技革命、产业转移、利率传导慢等带动下强于预期。中国经济呈现“强预期、弱现实”，出行链快速恢复，但微观主体信心恢复较慢。

3、我们预判到消费而非投资驱动的经济复苏对债市冲击不大。但美国“宽财政+紧货币”导致债弱，国内“紧财政+偏松货币+宽信用（融资需求弱）”推动股弱、债强。

从全球视野来看，全球经济周期错位—>美债利率走高，美元偏强—>北上资金流出并成为A股主导性力量，这是我们理解大类资产表现的核心逻辑。

国内而言，“实际向上、名义向下”的增长组合是宏观叙事的主线。大致的故事是，因为实际增长面临低基数，客观上的读数压力和增速目标实现难度均不大，所以财政也是休养生息、积攒“家底”的一年。而中央财政偏紧，地方土地财政压力重重，通胀下行导致实际利率被迫抬升，且微观主体信心偏弱，又进一步通过经济循环导致今年经济“结构分化、波浪运行”。

第一，广义财政偏紧。一方面，实际增速向上，年初增长目标所需要的政策刺激力度相对不高，为政策提供了更高的容错率，也有一定时间来观察政策效果，部分时间的政策急迫性并不高；另一方面，名义增速向下，企业利润、居民收入修复偏慢，制约税收增长，地产修复不及预期，土地出让收入缺口较大，也被动限制财政的实际支出力度。因此，若以财政支出增速与年初目标来看，今年的财政强度明显不及年初目标，处于“偏紧”的状态；实际利率也因通胀走低而被迫抬升，汇率承压，实际金融条件也“偏紧”。

图表1：土地出让收入继续大幅下跌

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：财政支出处于“偏紧”状态

资料来源：Wind，华泰研究

第二，经济是复杂循环体系，微观体感和信心恢复偏慢。名义增速下行对应今年企业利润、居民收入修复相对偏慢，使得宏观数据和微观主体感知之间存在一定背离，地缘和对安全的强调，存在一定的紧缩效应，也引发了微观主体活力的修复相对偏慢。经济又是个复杂循环体系，企业信心不足—>就业压力—>需求和订单不足—>企业盈利不佳……。

图表3： PPI、企业利润与企业信心

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：居民收入信心和消费信心

资料来源：Wind，华泰研究

第三，数据特征：波浪式运行+冷暖不均。一方面，财政偏紧+政策节奏先强后弱，外生动能和市场预期大幅波动，与积压需求相关的链条偏强、但与内生需求相关的链条偏弱；另一方面，微观主体感知偏弱，使得居民存在一定的消费规划和企业生产投资规划行为，带来波浪式运行的基因。进一步地，价格、预期、增长等形成反馈循环，内生动能修复偏慢，环比不强。积极的一面在于，制造业投资保持高增速，经济转型快速演进，但也要关注产能释放后需求能否跟上。地产投资仍是拖累，消费整体不及预期。

图表5：经济结构季调值与趋势值

资料来源：Wind，华泰研究

展望 2024 年，我们认为如下问题需要回答：

第一，基于当下的时代背景，经济运行的长期趋势？

第二，外部来看，明年海外的政策选择与经济形势是否发生变化？

第三．短期来看，明年国内增速目标如何定，政策组合如何选择，拉动有多大？

第四，中期来看，经济循环能否回归，内生动能能否修复？

图表6： 2024年宏观经济运行逻辑

资料来源：Wind，华泰研究

趋势：仍身处新旧动能切换期

我们常见的很多问题可归结为信心和活力问题，但信心来源于对问题的准确把握，活力又源于信心的重建。

经济发展模式的构建需要发展动能、资金配套与微观活力三者形成反馈循环，合力拉动经济增长。中国过去二十年享受了和平、入世、人口和地产四大红利，在过去城投-地产的发展模式中，拉动增长的主体、资金和意愿明确且均足够强劲。主体上，主要依靠投资拉动模式，房企主导地产投资、政府主导基建投资，交替性支撑经济增长；资金上，土地财政是核心，地方政府和房企现金流相互催化，进一步形成企业利润和居民收入，拉动名义增速；意愿上，高增速的制度设计目标清晰明确，地方政府 GDP锦标赛、民企竞争等激励机制充分调动微观主体活力。

我国正处于高增速到高质量、新旧动能切换期，在旧动能降速、新动能尚在培育的情况下，容易形成阵痛期。地产行业规模大、链条长、带动广，对经济的拉动呈现出广谱性特征，我们计算每 1 个百分点的地产增速下行对经济的拖累可能接近 0.2 个百分点；再叠加潜在增速下行的经验规律、与人口红利消退的拖累，这部分损失若没有其他动能形成对冲，则容易拖累增长预期，由此产生了市场关注的一些长期问题，成为当前市场的“心病”。

图表7：房地产开发投资拉动各行业增加值（大类行业）

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：美日韩德中人均 GDP和实际 GDP增速关系

资料来源：Wind，华泰研究

展望未来，我们需要回答几个问题：

第一，信心和活力不足背后的成因是什么？

外因：大冲撞年代，全球地缘政治、产业链都在剧烈重构的过程中，外部不确定性大为增加。

内因：发展与安全并重难免带来局部的收缩效应，新旧动能切换叠加政策不确定性，社会激励机制重建，摩擦成本增大，微观主体存在一定的免责倾向。尤其是经济是个复杂循环体系，局部的收缩容易引发连锁反应和乘数效应。企业没有信心-不愿招人-居民预防性储蓄、消费弱化-企业订单不足-……。具体主体看，地方政府面临债务压力，企业部门面临新旧动能切换，居民部门面临就业和收入担忧。

出路：1、经济转型期不可能一蹴而就，久久为功是最好的解决方案；2、2022 年中央经济工作会议提出“发展是第一要务”；3、重建社会正向激励机制。

第二，未来经济增长的动力来源是什么？

中国经济空间大、韧性强的特点没有改变，基础设施、工程师红利、完备的工业体系、超大的市场等仍是难以被替代的发展优势，未来新动能的一个可行方向是基于高端制造业和服务业的产业体系。具体来看，离不开三个组成部分：

一是，终端需求，尤其是中产阶级消费，对应需求端来源。地产和基建的投资拉动模式、出口模式式微之后，服务业和高端制造业的根本需求主要来源于两方面，一是居民消费、二是外部需求。对内而言，需要修复居民收入预期，推升消费意愿，提振居民信心；对外而言，需要相对稳定的外部环境，开拓海外市场，寻找更多新的增长点。

二是，产业转型升级，对应供给端能力。产业层面看，服务业虽然链条长度和拉动广度弱于地产，但本身类别广、体量大、国内增加值占比高，拉动效果仍有待发挥；而高端制造业，如汽车等行业的拉动同样具有广谱性，但体量还需扩充。一方面需要继续推进产业转型升级，另一方面需要积极应对主动和被动的产业外迁趋势，克服全球产业链重构的风险。此外还需要评估产能供给和需求的变化，避免产能快速膨胀后形成过剩产能。

三是，科技进步，对应劳动生产率，还需应对国际竞争，突破诸多卡脖子行业领域。

图表9：主要行业最终使用规模及拉动国内增加值比例

资料来源：Wind，华泰研究

第三，土地财政弱化后，需要新的“抓手”，谁来加杠杆？

过去的资金循环以地产（居民和房企）和地方政府为核心。居民部门收入+杠杆资金为地产部门提供资金来源，地产循环为地方政府提供资金来源并撬动杠杆，拉动增长后成为企业利润和居民收入，又进一步推升购房与消费需求、增加税收与卖地收入，形成一套资金的良性循环，本质是居民部门、地产企业和地方政府加杠杆。

动能切换后，需要解决钱从哪来的问题、即谁来加杠杆的问题。短期可以通过中央加杠杆提供资金，由平衡财政向功能财政适度转变，这些积极变化正在近期发生；但长期来看，还是要构建以产业为核心的资金循环。需求端，依托产业升级、中产阶级消费需求推动企业利润；供给端，产业转型和技术进步推升产业税收，最终形成企业利润-工资-消费的良性循环，同时地方政府从投资型政府转向服务型政府。因此，未来中央政府杠杆、制造业部门杠杆和居民部门杠杆可能同等重要，当前资金来源依旧是主要瓶颈，需要继续关注中央政府加杠杆的持续性、以及制造业和家庭部门加杠杆的意愿。

图表10：土地出让收入占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表11：我国各部门杠杆率

资料来源：Wind，华泰研究

2024年需要关注的四大问题

第一，美国大选年的经济与政策选择；

第二，全球经济整体评估；

第三，中国经济增长目标如何定；

第四，中国政策组合。

美国经济韧性与大选年的政策选择

2023 年美国经济韧性的来源：财政刺激+超额储蓄+科技革命+利率传导机制。一是，拜登产业政策三大法案下的“宽财政”对政府投资和企业资本开支形成较强激励；二是，疫情期间 MMT 积累的超额储蓄继续支撑消费韧性；三是，人工智能等技术的重大突破推动全球资本回流美国，进一步带动企业资本开支；四是，固息贷款占比高于以往周期，高利率的影响有滞后性。而银行体系某种程度吸收了加息周期，4 月份硅谷银行时间就是证据。

美国经济韧性表面上看呈现出“良性循环”，但背后也存在结构性短板：企业部门，工人罢工涨工资，表面上有助于提升居民消费，但企业利润向居民部门转移，企业面临高利率+高劳动成本的双重压力，可能反噬就业和美国经济，发电量增速停滞可能已经反映了美国企业部门动力不足。居民部门，美国非农韧性更多由兼职带动，背后部分源于高物价下为维持生活水平的倒逼，可持续性不强，关注后续薪资表现。金融部门方面，银行资产端利率传导有滞后，但负债端对政策利率更敏感，相当于银行吸收了固息贷款的损失。

隐忧可能在明年上演，一是财政刺激面临两党纷争，“宽财政”局面可能有所收敛；二是当前超额储蓄可能所剩不多，且结构上可能多数集中于消费倾向不高的人群手中；三是再融资压力逐渐显现，低利率时期的贷款逐渐置换为当前高利率贷款。

政策的角度，过去几年，拜登政策的重心从就业逐渐转向控通胀。以往经验看，大选年经济衰退的总统很难连任，因此明年美国政策有意愿维持经济增速。在财政刺激收敛、超额储蓄下滑、企业付息压力增加的情况下，可行的政策选项包括：一是，货币政策边际宽松，明年美联储可能开启降息，目前市场预期时点可能会在下半年出现；二是，改善国际关系，一方面降低进口成本以减轻通胀压力，另一方面修复海外证券投资，缓解美债供给压力，意味着中美关系可能存在边际改善的可能性，近期积极信号已经出现。

图表12：美国企业利息支出暂未反映利率上涨

资料来源：Wind，华泰研究

图表13：美国制造业回流与宽财政

资料来源：Wind，华泰研究

全球经济整体评估

2023 年，全球处在大冲撞年代的时代背景之下，本身带有滞胀基因，但因人口、技术等资源禀赋和政策选择不同，各国经济表现呈现出显著差异，全球经济继续呈现出明显的错位特征。美国“宽财政+紧货币”下呈现出经济韧性+通胀回落但有粘性的表现；欧洲同样是“宽财政+紧货币”的组合，但因能源和需求依赖外部，人口和技术禀赋相对偏弱，呈现出经济动能弱+高通胀的类滞胀组合；日本在“宽财政+宽货币”支持下走入再通胀过程。

2024 年，全球经济错位可能边际上有所平衡。财政上，欧美都有不可持续的因素，美国存在两党分歧，欧洲复兴基金效果递减。货币上，紧货币的滞后影响可能逐渐显现，高利率环境本质上不可持续，而日本通胀回升下宽货币可能会有转向，不确定性主要在于时点。通胀上，上行因素在于货币边际转向，下行因素在于欧美经济压力、中美贸易关系改善等，但全球滞胀基因仍在，在居民部门资产负债表稳健、经济不深度衰退的情况下，通胀大幅降温的概率不高，尤其核心通胀可能仍有一定粘性。

因此，明年的全球经济格局预计是美国良性降温、欧洲磨底、新兴市场边际好转的组合：

对美国而言，经济韧性的预期差可能会有所收敛。明年美国经济仍有回落压力，一是，财政力度边际上可能有所收紧，数据上三季度财政赤字已有收敛；二是，长端利率走高的滞后效应逐渐体现，数据上成屋+新屋销售合计衡量的购房需求走软，劳动力市场供需缺口收窄；三是，超额储蓄消耗后，叠加通胀仍有粘性，居民购买力可能逐渐降温，数据上年轻群体贷款拖欠率开始走高；四是，欧洲经济压力可能有溢出风险。不过，美国居民部门资产负债表相对稳健，工资稳定增长，制造业或逐渐迎来补库周期，预计明年美国经济以良性降温为主。

对欧洲而言，经济可能继续磨底。欧洲的需求、原材料、能源均依赖外部，能源转型后遗症下仍有“去工业化”的压力，滞胀基因最为顽固；短期来看，外部美国经济软着陆+中国经济弱复苏的情况下缺少强脉冲，内部财政退坡叠加货币紧缩效应逐渐显现，明年欧洲经济可能仍在磨底状态。

对新兴市场而言，经济可能边际改善。美国经济良性降温、中国经济渐进修复的情况下，新兴市场外需可能基本稳定；但美国货币边际放松，在流动性和金融条件层面相对有利，可能带动新兴市场基本面边际改善。

图表14：美国经济传导路径

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：美国居民部门资产负债表相对稳健

资料来源：Wind，华泰研究

中国经济增长目标如何定？

市场开始关注明年国内经济增速目标的设定。明年继续处于新旧动能切换期，基数抬升之后实际增长有一定的读数压力；但政策稳增长意图同样明显，我们预期市场对明年增速目标的设定大致锚定在三个点位上，4%、4.5%和 5%。若以今年 Q2-Q3 的平均环比 0.9%+万亿国债增发 0.5 个点左右的拉动率作为对照，4%的 24 年增速对应的 24 年平均季度环比约为 1%，实现难度不大；5%的 24 年增速对应的平均季度环比约为 1.35%，意味着需要额外每季度 0.45%的环比动能（折年率 1.8%），需要付出更多努力，故隐含了较强的政策力度；而 4.5%介于两者之间，需要一定努力，但也给予一定的容错率。

图表16：我国官方赤字率

资料来源：Wind，华泰研究

图表17：各增速目标所对应的平均季度环比

资料来源：Wind，华泰研究

万亿国债增发突破 3%的赤字率限制，且更多意在明年，中央加杠杆、地产控制债务的信号意义明显。预计明年增速目标定在 4.5%-5%甚至维持在 5%左右的概率在增大。

除了 GDP增速目标，还需关注其所隐含的名义增长强度。一般而言，名义 GDP增速的弹性强于实际 GDP 增速，尤其在价格低基数且库存偏低的情况下；实际增速越高，政策预期和增长现实所拉动的价格水平也越高，名义增长也会有更大程度改善。因此，若明年经济增速目标设定在 4.5%-5%，可能对应名义值略高于今年的情况，我们以此作为本文的基准情景；若明年经济增速目标维持在 5%左右，意味着较强的政策放松压力，政策博弈空间大，乘数效应也需要更强。

中国的政策组合

基于明年实际增长的压力和经济目标的设定，预计明年政策基调是“中央宽财政、地方控债务+货币配合+金融监管加强+地产继续放松”的偏积极组合，有几个方面需要关注：

第一，主要的边际变化在财政方面，平衡财政向功能财政转变，且在地方政府加杠杆能力不足的情况下，以中央加杠杆为主。更大的赤字和专项债额度等预算内手段可以期待，但预算外财政力度或有所收缩，经济修复的外生动能相对有保障，在后文详解。

第二，货币和财政配合是明年的关键，在后文详解。

第三，相对于政策的量，政策的方式更加重要，需要更讲究“功能性”。我们大致将政策按其效果分为几类：（1）疏通当前经济循环传导堵点的政策，如地产政策、与居民收入和资产负债表相关的转移支付等，这部分政策直击短板，有利于经济循环回归，在当前阶段可能具有更高的乘数效应；（2）传统的基建政策，如城中村改造、保障性住房、平急两用新“三大工程”，本质还是投资拉动模式，可能存在边际效用递减的问题，优点是链条长、带动广、作用持续，后续关键在于规模有多大；（3）解决长期问题的政策，如产业政策，是真正治本的政策，但可能见效时间较为滞后，仍需要维持力度并创新方式；（4）针对当前较为景气行业的政策，如出行链，边际带动效果可能相对一般。若明年政策发力方向更为集中在乘数大和规模大的方向，对于修复预期和强化经济循环或有更强作用。

消费、地产、企业投资三大循环视角

经济循环的积极因素在于价格逐渐筑底

从传导链条上，明年经济循环的积极因素在于“政策+基数→价格→企业利润→居民收入”的传导，而企业利润和居民收入是带动经济循环的关键因素。

基数和政策对明年价格因素偏有利，经验上存在“价格→企业利润→居民收入”的传导链条，经济循环仍有继续修复的基础。经验上，PPI 和非食品 CPI 有着较强的相关性，PPI在部分时间具有一定领先性，一方面反应成本从上游向中下游、从生产向终端需求的传导，另一方面也暗含着“PPI→企业利润→居民收入”的传导逻辑，历史数据呈现出一定的领先规律。价格筑底后，企业利润已呈现企稳回升走势，下一步期待向居民收入进一步传导。从经济循环的角度，利润带动投资，收入带动消费和地产，经济循环仍有继续修复的基础。

图表18：经济增速与平减指数

资料来源：Wind，华泰研究

图表19： PPI、CPI 和平减指数

资料来源：Wind，华泰研究

图表20： PPI与非食品 CPI高度相关

资料来源：Wind，华泰研究

图表21：企业利润对居民收入有一定的领先性

资料来源：Wind，华泰研究

不过，经济循环修复的程度有多大，关键还在于价格、收入、利润这些内生变量的环比动能。明年的价格更多是受到政策和基数效应拉动下同比维度的回暖，但市场更为关注的是环比弹性，关键还要看经济循环改善的速度和持续性，即外生政策的乘数效应能否有效发挥，我们分消费、地产和投资三大循环具体来看。

消费循环：斜率渐进+传导滞后+存在边界

今年，居民消费呈现渐进改善、波浪运行的走势，以积压需求为代表的出行链和政策相关的汽车消费是主要拉动，而量价跷跷板、消费规划行为等反映内生性消费需求还有待提高。消费循环的畅通，一是要修复消费能力，对应居民部门的两张表——资产负债表+现金流量表，今年收入预期和房市、股市财富效应均缩水；二是要改善消费意愿，对应消费倾向。

消费意愿已在一定程度上改善。Q3 当季居民消费倾向 65.1%基本回到疫情前的季节性水平，尽管可能存在购房需求降低的替代效应、存量房贷利率下调释放潜在购买力等原因，但至少反映消费意愿在渐进提高。但居民的消费能力，即两张表的恢复可能还需要时间：

现金流量表方面，当前居民可支配收入增速与疫情前仍有显著差距，后续价格中枢回升或带动居民收入继续改善，但一是存在传导时滞，二是存在边界。一方面，我们发现，就业和收入均是经济的滞后变量；另一方面，疫情疤痕效应、长期经济动能缺失，无论是名义增长、还是居民收入，都可能存在修复边界，预计明年居民收入是有边界的渐进改善趋势。

图表22：居民消费倾向回到季节性水平

资料来源：Wind，华泰研究

图表23：居民可支配收入修复滞后于 PPI

资料来源：Wind，华泰研究

图表24：居民可支配收入修复滞后于名义增长

资料来源：Wind，华泰研究

图表25：居民可支配收入修复滞后于就业

资料来源：Wind，华泰研究

居民部门资产负债表可能是当前主要的短板问题。房价下跌+购房需求降低，居民部门住房资产价值走势显著弱于趋势，股票下跌使得金融资产也有一定贬值，居民部门资产负债表或有受损，制约后续财富效应，也会吞噬一部分未来收入来修复资产负债表。往前看，居民资产负债表的关键在于资产价格，但资产价格、政策和经济数据均是经济循环内生的部分，其传导同样不会一蹴而就。

图表26：居民部门金融资产略有收缩

资料来源：Wind，华泰研究

图表27：居民部门住房资产价值变化

资料来源：Wind，华泰研究

对应至消费上，我们预计居民消费仍有继续修复的基础，但斜率上或仍以渐进修复为主；结构上，短期预计出行链和政策拉动的汽车等继续领先，并缓慢传导至内生需求；节奏上，消费波浪式运行的基因仍在；边界上，居民收入和消费增速的修复存在边界，尚无法回到疫情前的中枢水平，综合而言我们预计明年社零同比增长 5.3%。

地产循环：销售继续磨底、投资惯性下行

（1）地产销售

从地产销售的潜在中枢出发，城镇化人口决定刚性需求，人均居住面积决定改善性需求，我们依此计算的当前住宅销售中枢或在 10亿平左右，今年预计下跌至中枢下方。但一些因素仍在拉长地产循环的传导，销售企稳可能需要满足更多条件。

体现在数据上，近期地产政策放松后，新房销售并未有超出季节性表现，我们理解有几个主要的原因：（1）从中枢的角度看，一线城市仍有积压的改善性需求，但 20-21 年的地产景气周期也存在一定的提前透支，两者存在抵消效应；（2）部分一线城市的刚需呈现下降趋势，缺少足够的承接力量；（3）房企现金流依旧承压，交房预期仍有待修复；（4）从旧房出售到看盘到新房购置，改善性需求的释放本就存在置换周期；（5）地产整体景气度不高的情况下，房价预期不强，刚需和改善性需求的急迫性降低，购房和置换周期可能被拉长；（6）收入预期的修复是滞后的，制约现实的加杠杆意愿。从影响因素来看，前三者影响地产销售的弹性，后三者影响政策传导的时滞，预计明年地产销售继续处于磨底状态。

图表28：购房意愿与收入意愿相关

资料来源：Wind，华泰研究

图表29：房价滞后于销售量

资料来源：Wind，华泰研究

（2）地产投资

从投资链条来看，开工可能具有一定的敏感性。经验上，地产销售对新开工具有直接的拉动作用，当前地产销售大致跌至 2015 年的水平，但新开工已跌至 2008 年的水平，新开工可能存在一定程度的超跌，对政策和销售的敏感性相对更强。

图表30：地产销售与新开工增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表31：地产销售中枢与新开工中枢

资料来源：Wind，华泰研究

但我们认为存量施工面积可能仍有一定的惯性下行力量：一是，过去几年的低拿地和低开工对存量施工面积存在持续拖累；二是，2021 年景气周期的销售在今明两年迎来竣工潮，存量施工面积可能持续消耗；三是，相比于销售，施工和投资端与房企现金流的关系更为密切，目前还有待改善。

图表32：今明两年或呈现出竣工潮

资料来源：Wind，华泰研究

图表33：新开工大幅下滑

资料来源：Wind，华泰研究

图表34：土地成交持续低迷

资料来源：Wind，华泰研究

图表35：房企现金流依旧受限

资料来源：Wind，华泰研究

因此，我们预计明年地产销售继续处于磨底状态，而地产投资可能仍有惯性下行趋势，地产循环的逆转可能还需要时间和契机。

（3）新房改有何影响？

新房改意味着从香港模式向新加坡模式的转变，目标在于建立由保障房和商品房并举的双轨制。

新房改对销售端的影响偏长期性和结构性。保障性住房体系的完备性是市场化体系进一步发展空间的前提，由试点逐步推进，可能是相对长期的过程；最终，“居者有其屋”的政策目标可能意味着更高的人均居住面积，对于地产销售和投资的良性增长反而形成利好。

新房改对投资端的短期影响相对明确，但关键还在于规模和资金来源。从影响来看，我们预计同样提至国家战略高度的城中村改造有望和保障性住房建设形成联动效应。以划拨方式供应土地，仅支付相应的土地成本，尽管缺少商品房的土地财政效应，但建设环节的实物量对地产链上下游的拉动相对比较明确。根据华泰地产组报告《保障房——完善顶层设计，践行住有所居》，结合七普数据，截至 2025 年，我国保障性住房建设计划的缺口约800-1700 万套，预计可拉动投资额 1.6-4.7 万亿元。不过，钱从哪来还是难题，需要进一步观察地方专项债分配、配套贷款等情况，如果城投是建设主体还涉及隐债难题。

显然，如果是新建住房还是会引发用供给方式解决需求不足的问题。收购烂尾楼或存量商品房等看似较好选择，但由于烂尾楼也包含了土地出让金问题，成本较高，实操层面难度很大，对地产销售和房价的影响可能难以在短期见到效果。

企业投资循环：处于弱周期向上的前端

当前的制造业周期处在什么位置？结合当前需求、价格、库存和投资来看，当前需求弱企稳，产能利用率和价格略反弹，库存磨底，整体制造业周期仍处于前端位置。结构上，上游行业库存去化较为充分、已率先开启补库周期，下一步关键是需求端弹性有多大；但中下游库存可能尚待去化。投资上，传统行业筑底、高技术制造业维持韧性。

图表36：制造业周期位置

资料来源：Wind，华泰研究

企业投资的积极因素在于利润筑底反弹，对传统行业制造业周期的带动。一是，库存端，上游行业去化已较为充分；二是，价格端，生产弹性已有所体现，7-10 月价格波动带动生产波动，后续大财政基调或对价格发挥一定的底线作用；三是，利润端，工业企业利润增速筑底反弹，上游反弹幅度更大。因此，我们预计传统行业的库存周期更为有利，价格弹性相对更强，行业内投资循环的修复或相对领先。

图表37：分行业库存

库存同比增速	2023-09	2023-08	2023-07	2023-06	2023-05	2023-04
分位数（%）纺织业	37.4	26.6	7.1	17.9	9.3	12.2
服装服饰	2.8	4.3	1.4	0	0.7	3.5
皮革羽毛	0	7.9	10.7	16.5	24.4	20.1
木材加工	25.1	28	25.1	33	36.6	43.1
家具制造	0.7	1.4	5.7	2.8	4.3	1.4
造纸	4.3	6.4	7.1	14.3	20.1	34.5
化工	12.2	2.1	0.7	13.6	33	46
医药制造	30.9	26.6	18.7	35.2	22.3	13.6
化纤制造	22.3	7.1	2.8	0.7	5.7	8.6
非金属矿物	3.5	7.1	10	17.2	46.7	56.1
黑色金属	31.6	23.7	10	5.7	6.4	12.2
有色金属	37.4	34.5	31.6	26.6	28.7	61.8
金属制品	5.7	0.7	0.7	0	0.7	2.8
通用设备	12.9	17.2	12.2	6.4	5.7	15.8
专用设备	56.1	64	58.9	53.9	66.9	62.5
汽车	18.7	30.2	28	35.9	51	61.1
运输设备	79.8	71.9	59.7	60.4	32.3	23.7
电气机械	49.6	51	43.1	29.4	20.8	51.7
通信电子	15.8	9.3	7.1	12.9	7.1	25.1
仪器仪表	33	48.9	25.1	51.7	55.3	62.5

资料来源：Wind，华泰研究

图表38：实际库存和库销比

资料来源：Wind，华泰研究

但从需求端来看，预计本轮周期是相对较弱的涨价周期、补库周期和投资周期。一是，需求弹性是决定制造业周期（价格、库存、投资）强度的关键，消费循环存在传导时滞和边界，地产循环的逆转还需要时间，需求端弹性可能不强；二是，以实际库存和库销比衡量的相对库存可能还需要时间去化；三是，尤其需要提防，地缘风险导致产业链和订单外迁风险。

而对于当前的支撑部分——高技术制造业投资，明年可能略有收敛。去年以来，高技术制造业受需求和政策拉动，韧性得以维持。展望明年，新一轮朱格拉周期对需求端仍有支撑，产能利用率有所回升，政策端依旧有利，高技术制造业投资可能维持在韧性区间，但同比读数可能略有收敛：一是，今年基数较高；二是，源于产能过剩等担忧，部分代表行业可能放缓，具有一定领先性的在建工程增速已有所回落；三是，上游原材料价格同比抬升，但对终端需求价格的传导可能稍显不足，中下游行业利润率可能受到一定侵蚀。

对应至制造业投资上，我们预计制造业投资内部结构或由分化走向收敛，一“上”一“下”的综合结果是整体制造业投资同比读数或维持韧性。

图表39：重点高技术行业在建工程增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表40：中下游成本端可能逐渐承压

资料来源：Wind，华泰研究

价格：同比强于环比、PPI 强于 CPI

价格一方面是政策预期的结果，另一方面也实际影响需求，本质是经济循环的一部分。我们预计明年价格层面可能呈现出几个特征：

第一，明年的价格基数相对友好，同比中枢可能有所抬升，但经济循环修复偏慢的情况下，环比动能还需要观察。综合而言，我们预计明年 GDP平减指数比今年有 1个百分点左右的抬升。

第二，PPI 弹性或强于 CPI。政策力度存在一定的直接拉动效应，对偏上游的 PPI 拉动更为直接；但 CPI 动能的修复需要看到消费循环的传导和内生需求的回归，目前来看存在一定的滞后性和边界，因此上游价格向终端需求的传导可能相对偏慢，更多表现为产业链内部利润的压缩。

第三，CPI 分项来看，猪肉价格的上涨空间可能相对有限，主要是规模化养殖+上下游布局+成本下降的情况下，当前猪肉价格已经能够实现盈利，产能去化较为缓慢；核心通胀方面，出行链相关服务维持一定强度，但产能利用率仍在相对低位，核心商品通胀可能维持弱于季节性，租金也是经济周期的滞后变量。

第四，PPI 分项来看，油价预计震荡为主，需求端我国经济弱修复+海外经济良性降温，供给端 OPEC 闲置产能偏多+美国页岩油快速增产，风险点主要在于巴以冲突的前景；黑色和有色可能受益于国内财政政策拉动，动能相对偏强。

图表41：产能利用率和核心商品通胀

资料来源：Wind，华泰研究

图表42：房租滞后于经济周期

资料来源：Wind，华泰研究

图表43：猪肉价格与养殖利润

资料来源：Wind，华泰研究

图表44：美国页岩油快速增产

资料来源：Wind，华泰研究

综合而言，明年经济循环修复的传导路径是：政策动能的直接作用产生“第一轮效应”，带动价格和名义值修复，名义值修复进一步带动经济循环回归的“第二轮效应”。经过前文分析，我们预计明年经济循环将往积极方向进展，但基准情景下存在惯性、滞后性与边界，内生动能或以温和渐进修复为主，尚不具备全面共振复苏的条件，政策动能“第一轮效应”的强度（规模和方式）构成主要的不确定性。

总结：名义微抬、分化延续

（1）时代背景：全球大冲撞时代、国内新旧动能切换，长期问题仍有待解决，作为市场的“心病”而存在，制约整体的增长上限和市场预期的上限。

（2）增长：弱周期的前端位置，仍有继续渐进修复的基础，动能来自于政策强拉动+内生循环弱修复，预计经济增速是名义微抬。基准情景下，预计 2024年实际 GDP增速为 4.5%，较今年有所降低，而名义 GDP增速或较今年略有抬升。这种组合下，悲观者和乐观者能形成不同的解读，市场预期随政策预期和经济数据波动。

（3）不确定性：较大。实际增速读数压力增大，政策边际强化偏确定性事件，但具体强度还有不确定性。大财政提供一定底线，政策的直接拉动效果相对积极；但经济循环的回归斜率渐进、传导滞后、且存在边界，地产运行仍有惯性，明年内生动能或仍以弱修复为主。若中央加杠杆的姿态更为明确和持续，经济循环的回归可能相对更快一些，明年增速目标和赤字率等是重要信号。

（4）节奏：关注政策脉冲+波浪式运行基因仍在。同比上看，预计上半年高、下半年低，Q2 因低基数可能是全年同比高点。环比上看，预计年初政策刺激的直接拉动效应相对偏强，而经济循环对应的内生动能可能呈现逐季弱抬升，因此预计环比是“一季度最高、四季度略高、中间相对较低”的走势。内生循环滞后修复的情况下，经济波浪式运行的基因依旧存在，政策容易有节奏错位，数据波动、预期波动和市场波动可能继续维持高位。

（5）结构：冷暖不均的情况可能延续，排序上，基建>制造业>消费>出口>地产。“政策强拉动+内生循环弱修复”的动能来源本就隐含着结构分化，各分项运行都有一定惯性，明年经济可能尚不具备全面共振复苏的条件。具体而言，大财政基调下，预计基建在高基数下维持高增；制造业内部的结构分化走向收敛，整体读数的韧性有望维持；消费环比或维持渐进波折修复的趋势，但高基数下读数或有回落；出口贸易量仍存在外需担忧，但价格企稳回升，预计出口金额增速基本持平；地产销售继续磨底，而地产投资可能仍有惯性。

（6）价格：同比强于环比、PPI 强于 CPI。

政策前瞻：财政扩张，货币配合，监管趋严

2023 年的宏观环境是：外部环境复杂多变，内部仍处新旧动能切换期，基数效应+疫后复苏对实际增速有一定支撑，但名义增速偏弱，市场更担忧长期性问题。在此背景下，宏观政策组合是“紧财政+宽货币+松地产”，整体对债偏友好。展望 2024年，宏观大格局仍未改变，经济面临的核心问题仍是地产城投模式衰落后，如何激发新增长动能。对政策而言，一是要回答谁来加杠杆和提供资金的问题，二是要在政策空间、防风险、稳增长之间做好权衡，此外，激励机制重建、财税体系改革等关乎潜在增速的长期问题也值得关注。整体上，明年财政政策大概率转向积极（中央、地方分化），货币政策预计稳中偏松，金融监管加强，宏观政策协调方式是关键。

金融加杠杆未引发实体水花？

2023 年宏观杠杆率快速攀升，但效果不佳。国家金融与发展实验室（NIFD）最新报告称，由于名义 GDP 的快速下滑，中国 2023 年三季度的宏观杠杆率从二季度末的 283.3%上升至 286.6%，再次上升了 3.3 个百分点，前三季度共上升了 13.5 个百分点。

问题是宏观杠杆率攀升为何没有带来经济增长？这次主要的加杠杆主题是金融体系和地方政府。我们看到银行体系信贷供给充足，呈现出量升价跌走势。但是宏观层面似乎并无感受。我们认为由于微观主体活力不足，城投投资效率差，流动性无法有效传导，金融或债务驱动经济增长的效果明显变差。更重要的是，大量资金反而淤积在银行间市场，变成债券配置资金。

图表45：中国宏观杠杆率超越欧美

资料来源：Wind，华泰研究

图表46：杠杆拉动效率降低

资料来源：Wind，华泰研究

图表47：本次杠杆率回升未带动名义增速回升

资料来源：Wind，华泰研究

图表48：信贷量升价跌

资料来源：Wind，华泰研究

财政政策偏积极，中央加杠杆、地方控债务

2023 年财政政策整体呈现“先紧后松”格局。今年是疫后复苏首年，财政以休养生息为主，年初预算目标设定得相对保守，其中赤字率为 3%，专项债额度为 3.8 万亿，较 21 年扩张不多，尤其考虑到去年留抵退税等，实际支出力度是偏低的，更重“提效”。但二季度开始，地产超预期走弱，财政被动减收，支出开始降速，7-8月经济数据走弱，急需政策提振信心，在此背景下，财政政策罕见地在年中发力，一方面追加了超万亿特殊再融资债额度用于化债，另一方面追加 1 万亿中央赤字转移地方用于水利建设，缓解了地方债务压力，并巩固了经济回暖势头。

图表49：从财政收支增速看，今年财政整体节奏是“先紧后松”

资料来源：Wind，华泰研究

这之中，赤字率突破 3%约束意义重大。3%的赤字率最早来源于 1991 年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一。多年来，美国、日本、包括欧盟本身都时常突破 3%赤字率，更极端的是 MMT 理论（争议很大），享有印钞权的主权国家，只有通胀约束，并无硬性的赤字率约束。但我国始终践行 3%赤字红线，仅在 2020 和 2021 年疫情期间有所突破。当然，如果考虑到实际赤字（包括了使用结余和其他几本账的调入），或者广义赤字（包括了专项债甚至隐债等），财政的实际力度有更大灵活空间。

今年在稳增长压力不大的情况下追加预算，彰显了中央巩固经济回升的决心，也预示明年财政政策大概率偏积极。历史上我国仅在 1998 年、1999 年和 2000 年年中调整过赤字，此后随着预算管理制度逐步健全，预算赤字通常全年不变。本次预算调整发生在 10 月，考虑到今年 5%左右目标完成难度不大，本次操作属于非常规的“前置发力”，更大的意义在于巩固明年经济回升势头。这也意味着 2024 年宏观政策大方向将是偏扩张的，赤字率大概率继续高于 3%。

赤字突破更深远的意义在于“大财政”时代或将回归，平衡财政向功能财政转向，对应政策分析的范式也要有所变化。回顾历史，改革开放前的计划经济时期，我国实行的就是“大财政，小银行”的管理模式，即在资金分配时以财政为核心，银行仅在财政入不敷出时发行货币以维持财政支出，央行也从属于财政部。随着改革开放和市场经济的推进，我国逐渐过渡向“小财政，大银行”格局，一是比较强调财政纪律，狭义财政支出更多向民生倾斜，二是货币金融体系在稳投资方面发挥更重要作用。未来大财政时代或将回归，“功能财政”的色彩增强，但与七八十年代存在本质区别。一是目前我国财政不向央行透支纪律约束仍在。二是居民、企业、地方政府杠杆率攀升，只有中央具备加杠杆能力，宽财政是维持增长和防范债务风险的必然之举，美国等海外经济体也早已进入“大财政”模式。

但中央和地方有别，中央加杠杆，地方控债务。金融工作会议已经提出要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。今年化债之后，部分省市将严控投资和债务，城投债发行也将面临更严格审核。加上土地财政很难快速恢复，客观上也要求中央需要及时加杠杆。

对政策方面的启示则在于三点：

第一，以往经验是货币政策更多承担救急功能，越缺少强有力的财政刺激，越需要货币政策放松。但未来财政政策更加灵活，宽货币“有心无力”的情况会越来越少，资金直达实体的效率将变高。

第二，对政策协调性提出更高要求。今年美国是“宽财政+紧货币”组合，这导致美债利率居高不下，甚至威胁到财政可持续性。我国的政策协调性明显更强，未来杠杆逐步向中央转移，客观上要求利率水平不宜过高。

第三，财政赤字在调节经济增长等方面将更加重要，空间增大，对应财政对债市的影响权重将明显提高。

就明年而言，财政面临三点现实问题：

问题一：地方三保刚性支出压力不减，基层财政平稳运行依然面临挑战。

问题二：地产销售回暖还需时间，土地出让预计改善偏慢，地方政府收入端仍面临缺口。问题三：债务防风险优先级更高，尤其是高风险地区化债过程中，地方新增债务和投资受限，将进一步制约其腾挪空间。

在此背景下，我们对明年的财政政策有几大判断：

1）赤字率或继续设定在 3.8%，对应预算赤字约 5 万亿，较今年（调整后）增长约 1200亿元，其中大部分为中央赤字。

2）专项债额度预计较今年（3.8 万亿）持平甚至偏低。主要是考虑到地方债务负担已经很大，且化债过程中部分区域不能新增项目，政府性基金收入放缓也会制约专项债额度。

3）地方控债务+中央宽财政，中央转移支付力度将进一步提高，预计较今年增长 1 万亿以上。

需要指出的是，财政结余和调入资金是预算弹性来源，对应明年的实际赤字可以高于 5 万亿，预计接近 7万亿。今年实际赤字约为 6.8 万亿（原定 3.88 万亿，调入+结余 1.9 万亿，年内追加 1 万亿，）已经明显高于去年水平。假设明年调入+结余为 2 万亿，则实际赤字将达到 7万亿。再考虑到专项债，两本账合计的广义赤字规模约为 10.8 万亿。此外，今年增发国债中的 5000 亿将用于明年支出，实际财政支出强度会进一步提高。

图表50：历年预算赤字与实际赤字

GDP:现价：亿元		预算赤字赤字规模结余和调入率：%			实际赤字规模	实际赤字率
2021	1143670	3.2	35700	11713	47413	4.1
2022	1210207	2.8	33700	24541	58241	4.8
2023	1263456	3.8	48800	19030	67830	5.4
2024E	1326629	3.8 50000		20000	70000 5.3

资料来源：Wind，华泰研究（注：阴影部分为估计值）

债务防风险同样是明年财政工作的重心，关注如何“建立长效机制”。今年 10 月召开的中央金融工作会议强调“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。”与此前相比，本次会议对地方债务问题解决思路上升到长效机制建设，这是也是治本之策。从近些年经验看，如果没有科学的长效机制，可能难以杜绝一边化债一边新增的问题。

长期来看，土地财政模式难以为继，进一步捋顺央地关系，推动财税体系改革才是解决债务问题的“终极方案”。长久以来，地方政府都面临着事权与财权不匹配的难题，这也是土地财政和隐性债务生长的土壤。但未来随着我国增长动能切换，旧有的地产-基建-金融链条已经难以为继，房地产不再是刺激经济的主抓手，隐性债务也将逐步化解。地方政府要逐步摆脱对土地财政的依赖，财税体系也需要做出改革，一方面需要进一步厘清政府间财政事权和支出责任关系，同步推进收入改革，另一方面要要厘清政府与市场的边界。未来杠杆向中央转移将是大势所趋，地方投资职能也将随着化债逐步剥离。

对债券市场的几点启示：

（1）明年利率债供给压力较今年略高。预计全年国债净发行 4.28 万亿（今年 4.16 万亿）、一般债净发行 7200 亿（今年 7200 亿），专项债净发行 3.8 万亿（今年 3.8 万亿），合计较今年高 1200 亿左右。此外化债过程推进可能会带来额外的特殊再融资债供给，当然货币政策的配合力度是关键。

（2）城投债供给不足，长期风险仍将博弈。中央转移支付力度加大+化债政策推进，理论上有利于改善地方政府收支状况，缓释城投债风险，但更需关注的是短期问题解决之后，长期债务何去何从的问题，长效机制能否建立是决定债务问题走向的关键。

（3）中央宽财政对经济增长存在正向拉动，当然考虑到当前财政乘数效应偏低，对 GDP实际带动不宜高估。更大意义在于宽财政对微观主体预期和价格信号等的传导作用。

图表51：政府债供给预测（单位：亿元）

中央赤字规模= 地方赤字规模=专项债额度=专特别国债、临时合计净供给实际净供给国债净发行一般债净发行项债净发行新增等
2019	18300	9300	21500	0	49100	48079
2020	27800	9800	37500	10000	85100	89114
2021	27500	8200	36500	0	72200	65264
2022	26500	7200	36500	5000	75200	73415
2023	31600	7200	38000	10000	86800
2024E	42800	7200	38000	0	88000

资料来源：Wind，华泰研究

货币政策合理充裕取向不变

从近几年货币政策措辞的变化来看：

➢ 2021 年疫情冲击缓解，货币政策“稳字当头”，实际上是稳中有松。

➢ 2022 年内外多重冲击，总基调是“加大稳健的货币政策实施力度”，实际效果是极度宽松并以内为主。

➢ 2023 年是“精准有力”，实际上是稳中偏松，量方面基本贯彻了“合理充裕”，价方面更积极，大力引导银行降低负债成本和贷款利率。

中央金融工作会议是货币政策的最高指引：

一是“始终保持货币政策的稳健性”（偏中性提法）

二是“更加注重做好跨周期和逆周期调节”（兼具灵活性和政策空间）

三是“充实货币政策工具箱”

四是“优化资金供给结构”

五是“融资成本持续下降”

整体而言，货币政策动态平衡、相机抉择的大框架没有变化，支持实体经济依然是重要导向。此外，未来货币财政的联动需求会增多、金融服务实体的要求不断提高，对应货币政策工具也要进一步推陈出新。

就明年而言，几大目标仍是判断货币政策取向的关键：

1）经济增长：仍需呵护。明年低基数效应褪去，实际增速读数压力增大，长期问题仍有待解决，作为市场的“心病”而存在，货币政策仍需保持一定支持力度，着力改善微观主体预期，尤其是“融资成本持续下降”被提到相当的高度。

2）通胀：“促进通胀回升”，制约不明显。今年通胀水平整体偏低，对宽货币基本不存在制约，甚至“促进物价低位回升”是更重要任务。明年价格信号对微观预期和几大循环回归依然重要，CPI 目标预计继续定在 3%（实际意义很小），对应货币政策取向应该偏积极。

3）金融稳定：不确定性在增大。“全面加强金融监管”意味着明年可能是严监管+统一监管落实之年，存在天然的紧缩倾向，货币不宜同时收缩，明年央行更多关注的可能是空转套利、银行稳健经营等问题。

4）国际收支平衡：压力逐步缓解。美联储加息周期结束，人民币压力预计缓步缓解，但中美利差预计还在高位，资金流出的压力不小。

图表52：政府债供给预测（单位：亿元）

资料来源：Wind，华泰研究

此外，贯彻金融工作会议要求，以及配合财政发力也是明年货币政策的重要任务。近两年宏观政策更强调协调配合和发挥“稳增长合力”。例如 2020 年上半年是央行大力宽松+财政贴息，大幅降低实体融资成本，但下半年货币政策重心转向防空转。2022 上半年则是央行利润上缴，财政用于留抵退税，下半年则是政策性金融工具配合地方基建发力。

明年货币配合财政可能包括几重内涵：

一是为政府债发行营造适宜的流动性环境。财政发债短期会带来基础货币回笼，中期会带来实体流动性改善，对银行体系而言意味着中长期流动性缺口扩大，同时也有指标压力。客观上要求央行加大长钱投放力度，以保障政府债顺利发行和稳定流动性预期。

二是保持偏低的融资成本，利率水平不宜过高。杠杆在谁的身上非常重要，房地产部门高杠杆不符合政策取向，就会遭遇政策严控。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升，财政部门很可能给予货币政策更大的压力，以保持财政可持续性，整个经济体承受高利率的能力也在降低。金融工作会议提出“融资成本持续下降”，决定了在经济出现明显好转，通胀升温前，货币放松压力仍存。

三是从资本、资金、利率等方面加大对商业银行和政策性银行的支持，以化解地方政府债务风险，包括支持银行发行资本工具、政策行 PSL等。

四是需要着手探索新的货币投放工具。2018 年以来央行降准操作越来越频繁，加权准备金率已从 14.9%降至 7.4%，空间逐渐缩小。而 MLF 大幅扩容面临质押品制约，结构性工具也受限于投向问题，往后看，货币乘数难有改变，在支持实体经济和配合财政过程中，需要逐步推出创新工具来投放货币。

沿着上述分析，明年货币政策大基调可能还是以稳为主。量层面，流动性预计维持合理充裕，但央行也提及不能让“票子变毛”，大水漫灌和货币化等倾向仍将被极力避免。价的层面，和实体更相关的贷款、存款有望继续降低，和金融市场相关的回购利率等预计维持中性。

对应到工具上：

首先，降准大概率不会缺席，主要发挥补缺口作用。 2018 年以来，每年降准都未缺席，但中性特征越来越明显。从静态视角来看，明年新增贷款规模估计在 24 万亿左右，加上财政投放和外汇占款等派生的货币，全年基础货币缺口约有 2 万亿，基准情形下，降准补充 1万亿+其他工具补充 1 万亿，对应明年有 1-2 次降准空间。时点可能在年初和年中。

其次，降息核心看增长和通胀缺口，明年名义增速向上，但在实体降成本的要求之下，降息也有一定空间。当前 MLF/OMO—>LPR—>贷款—>存款的传导机制已经比较顺畅，当然还有优化空间。从近两年经验看，存贷款利率的优先级明显高于金融市场利率，背后考量可能在于防空转套利。

最后，结构性政策依然是做加法的重点。结构性工具优势在于定向直达、直接撬动信贷、对外部平衡影响小，且兼具总量和结构效应。今年前三个季度，央行结构性工具累计投放约 6000 亿。往后看，间接融资在产业升级、科创支持等方面需要发挥更多作用，明年结构性工具将继续加力。

流动性怎么看？今年虽然央行进行了两次降准+两次降息，但狭义资金面的体感并不算特别宽松，整体平衡。回顾前三个季度，DR007均值分别为 2.03%、1.93%和 1.88%，10 月则为 1.97%，基本都略高于同期的逆回购利率。这也说明央行在量方面的调控是比较精准的，并没有大水漫灌。

相比之下，实体流动性处于极度宽松状态。尤其是一季度国股行等贷款“价格战”之下，优质企业融资利率大幅下行，一度低于发债成本，同时新增贷款大幅多增。二季度开始，银行信贷供给意愿边际降低，但贷款利率仍在下行，实体融资条件依然宽松。

图表53：今年狭义资金面整体偏平衡

资料来源：Wind，华泰研究

整体上，今年的流动性环境是“狭义平衡、广义偏松”，明年预计维持。事实上，如果单从价格信号看，2020 年以来的狭义流动性和广义流动性一直在分化，2020 年下半年以来，银行间回购利率始终窄幅震荡，但贷款利率不断创出新低，存款利率也被动下调。背后核心逻辑是金融让利实体，当然也是货币政策支持实体质效提高的体现。展望明年，“融资成本持续下降”的要求决定了贷款利率将继续走低，对应存款利率、政策利率都有下行空间。而狭义流动性预计维持在中性水平，市场利率继续围绕政策利率波动。

图表54： 2020年开始，表征狭义流动性的回购利率和表征实体流动性的贷款利率走势出现分化

资料来源：Wind，华泰研究

社融总量预计维持高增，增速可能在 10%左右，具体看：

1）信贷：明年稳信贷优先级依然很高，且信贷需求有小幅改善可能。一是地产政策对二手房销售等传导较快，居民信贷有望实现同比多增。二是地方化债过程中大量非标和债券入表，中央宽财政稳投资也会带来配套贷款需求。预计全年信贷增长 25 万亿，较今年多增约2.3 万亿。

2）政府债：全年新增规模预计为 8.8 万亿，较今年略高。

3）非标：化债+理财等需求不强，供求双双减弱，预计延续压降趋势，全年增长-2000 亿。
4）债券和股票融资：隐债不增+IPO 节奏减缓，预计整体小幅下降，合计新增 2.1 万亿。

综合来看，预计明年社融新增 37.5 万亿左右，较今年同比多增 1.9 万亿。增速预计在 10%，较今年小幅抬升。考虑目前社融存量规模已经非常高（年底可能接近 380 万亿），未来同比增速很难有太大弹性。

不过相比总量，实体/广义流动性的结构和价格可能更重要，明年重点关注三个方面：

第一，居民信贷回暖的持续性如何。以往的宽信用周期都是居民中长期先于企业中长期回暖，但本轮企业率先回暖，居民融资修复持续性当前依旧存疑，关注明年能否实现同比多增，这也是微观预期改善和地产需求回暖的关键信号。

第二，M1 增速能否回升。M1 是表征企业活力和实体经济热度的关键指标，也和股市盈利预期等相关。今年以来 M1增速持续低位震荡，关注明年能否出现反转。

第三，信贷增长是靠供给还是需求驱动逻辑完全不同。如果明年信贷继续类似一季度的“以价换量”，说明融资需求并未实质好转，如果是量价齐升，对债市则比较危险，一季度开门红是关键观察窗口。

投资者行为：银行与非银有别

2023 年，“大行放贷，小行买债”，在融资需求本不旺盛的情况下，大行放贷导致债券融资需求大减，而大量资金淤积在银行间市场或理财变成需求力量，保险保费也出现了明显的增长，债市供求关系明显有利。展望 2024 年，机构获得超额回报的难度大增，化债、资本新规等是核心影响变量，银行不缺资产，而非银继续资产荒的概率较高。

化债：银行承接力 vs 非银资产荒

新一轮地方债务化解已经来临，在此过程中：

1）特殊再融资债大量供给。尤其是，今年赤字率提升到 3.8%，万亿国债增发，明年赤字率预计也将突破 3%。

2）隐债等入表，银行通过放贷展期降息，压降融资成本。叠加明年保障性住房、城中村改造等，都需要银行信贷配套融资，居民提前偿还债务有所减弱，银行表内缺资产状况有可能缓解。

3）央行 SPV 尚未见到真容，但实际操作难度预计较大。

4）12 个省份后续的投资以及城投企业融资很可能受限，甚至需要切实压降存量债务，导致非银可能更缺资产。

债务化解过程中，银行承接力经受考验，而非银将持续面临资产荒。具体来看：

一方面，银行债券承接力经受配债额度、资本占用、流动性指标等考验，银行资金筹措能力也可能下降。

1）银行配债额度遭遇挤占，主要考虑两点：隐债等入表，银行通过放贷展期降息，挤占银行配债额度；国债增发、地方债大量发行，而银行负有承接政府债的责任，银行配置其他类型债券的额度减少。

2）银行资本占用上升。银行承接地方政府债+城投债务入表，均会增加银行的资本占用。而且，一旦入表的城投债务发生违约，将进一步增加对银行资本的消耗，这也将导致银行资本充足率边际降低，银行发行二永债的需求可能上升。

3）银行流动性指标受到挑战。以 LCR 指标为例，流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量≥100%。发债主要影响银行 LCR 分子端，其中准备金、国债作为一级资产，以市场价值计入合格优质流动性资产，地方政府债作为二级资产按 85%系数计入，且占比不能超过 40%。这意味着地方债集中发行会导致准备金→地方债，分子下降，国债影响则不大。截至 Q2，上市银行 LCR整体维持在较高水平，但 Q3 部分银行已经降至 101%左右，且 LCR 按月考核，本身就是银行收紧融出之后的结果。后续如果有达标压力，银行资金融出意愿将会进一步降低。

4）银行资金筹措能力可能下降。发行存单是银行筹措资金的方式之一，但后续同业存单的需求可能弱化。一是银行承接政府债过程中占用了购债额度，导致对同业存单需求可能下降；二是银行 LCR 指标恶化，而银行购入同业存单按照 0 计入 LCR 的分子，这也使得银行对同业存单的需求减少；三是资本新规导致银行赎回货基，存单需求下降。

另一方面，非银将持续面临“资产荒”：

1）短端城投安全性上升，网红区域、短端城投下沉的超额利差被迅速消灭；

2）未来城投债、城投非标的供给将下降，非银损失一块“优质”资产，存量城投债以及高等级信用债的稀缺性上升；

3）不过相应的，地方债以及银行二永债等收益相对较低的资产的供给可能上升，填补城投资产减少带来的空缺。

由此带来的直接影响是，利率债、二永债、存单等的供求关系比今年弱，但短端城投债及信用债利差仍可能处于低位。

银行资本新规执行在即

2023 年 11 月 1 日，国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》（以下简称资本新规正式稿）。资本新规正式稿对今年 2月发布的资本新规征求意见稿进行了修订，进一步完善商业银行资本监管规则，推动银行强化风险管理水平，提升服务实体经济质效。资本新规将于 2024 年 1 月 1日起正式实施，关注其对银行等机构行为造成的影响。

作为债市投资者，主要聚焦以下修订内容：

第一，资本新规首次提出区分一二三档银行，并对其进行不同的监管要求。目前国股行全部属于第一档银行，大部分城农商行属于第二档银行，第三档银行体量很小，仅包括小部分农商行等。

第二，商业银行可采用权重法或内部评级法计量信用风险加权资产，目前六家大行（工、农、中、建、交、招商）适用信用风险内部评级法。内部评级法更节约资本。

第三，信用风险权重法的修订是重点，利空银行同业投资，利好实体投资。债券投资者主要关注以下变化：

1）利率债：国债和政金债风险权重维持 0不变。地方债中，一般债风险权重由 20%下降至
10%，专项债风险权重维持 20%不变；

2）对银行债权：

第一档银行，A+级、A级交易对手（九成以上银行为 A级）三个月以上债权的风险权重 25%→30%、40%，B、C 级交易对手三个月以上债权风险权重 25%→75%、150%，三个月以内债权风险权重 20%→50%、150%；

第二档银行，三个月以上风险权重 25%→40%。

3）对非银金融机构债权：

第一档银行，一般非银风险权重保持 100%，投资级非银（约九成）权重 100%→75%；
第二档银行，非银风险权重保持 100%。

4）次级债权：100%→150%，政策行次级债权维持 100%（征求意见稿无）。

5）对一般企业债权：

第一档银行：投资级企业 100%→75%，中小型企业 100%→85%，小微企业维持 75%；
第二档银行：维持 100%。

6）股权投资：对金融机构股权投资（如银行永续债），维持 250%。

第四，对于回购业务设置了 20%的押品风险权重底线，不过也给出了豁免或降低押品权重的规则。

第五，资本新规参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和 1250%权重，引导银行落实穿透要求。

图表55：债券投资者重点关注的商业银行资本管理办法主要风险权重对比表

				《巴》最终版	旧规定	征求意见稿	正式稿	备注
我国及其中央银行债权		我国中央政府（国债）			0%	0%	0%
我国及其中央银行债权					0%	0%	0%
A其它国家或地区政府及其中央银行债权		A-（含）以上			0%	0%	0%	%%
		A- （含）~AA-			20%	20%	20%
		BBB-（含）~A		-	50%	50%	50
		B-（含）~BBB-		-	100%	100%	100%
		B以下		-	150%	150%	150
				-	100%	100%	100%
国际清算银行、	国际货币基金组			0%	0%	0%	0%
非中央政府公共部门实体风险暴露	境外公共部门实体	AA-（含）以上		20%	25%	20%	20%	%%%%巴三的划分体系与国内大不相同，以评级法为主。2012版中，商业银行对我国其他商%业银行债权的风险权重为25%，其中
		A-（含）~AA-		50%	50%	50%	50%
		BBB-（含）A-		100%	100%	100%	100%
		B-（含）~BBB-		100%	100%	100%	100%
		B以下		150%	150%	150%	150%
		未评级		100%	100%	100%	100
	我国主权的公共部门实体风险暴露	中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券			0%	0%	0%
		地方政府一般债（省、直辖市、计划单列市）			20	% 10	% 10
		地方政府专项债（省、直辖市、计划单列市			20%	20%	20
		其他收入主要源于中央财政的公共部门（央行与财政部以外）			20%	20%	20
	经银保监会认定的我	国一般公共部门实体风险暴露				50%	50%
	我国开发性金融机构	和政策性银行（不含次级债权）			0%	0%	0%
银行风险暴露	档银行对其他银行	对A+级银行	原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露		20%	20%	20
		对A+级银行	其他风险		25%	30%	30	原始期限3个月以内（含）债权的风险权重为20%。（不区分银行档次和%等级）
		对A级银行	原始期限三个月（含）以内，或因跨境商品贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露		20%	20%	20	A+级银行：①核心一级资本充足率%≥14%；②杠杆率≥5%；③满足缓冲资本要求。
		对A级银行	其他风险		25%	40%	40%	A+级银行：①核心一级资本充足率%≥14%；②杠杆率≥5%；③满足缓冲资本要求。
		对B级银行	原始期限三个月（含）以内，或因跨境商品贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露		20%	50%	50	A级银行：①满足最低资本监管要求；②满足缓冲资本要求。%B级银行：①不满足A级：②满足最低资本监管要求。%
		对B级银行	其他风险		25%	75%	75	A级银行：①满足最低资本监管要求；②满足缓冲资本要求。%B级银行：①不满足A级：②满足最低资本监管要求。%
		对C级银行的风险暴露			25%	150	% 150	C级是指具有重大违约风险的商业银%行，很可能或已经无法偿还债务。
	二档银行对其他银行	原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内风险暴露			20%	20%	20	%二档商业银行不对境内外其他商业银行划分级别。
	二档银行对其他银行	其他风险		-	25%	40%	40%	%二档商业银行不对境内外其他商业银行划分级别。
证券公司或其他金融机构风险暴露	一档银行对其他金融机构	对投资级其他金融机构（不含次级债）对一般其他金融机构（不含次级债）		-		75%	75%	2012版不区分一二档银行。%
	一档银行对其他金融机构	对投资级其他金融机构（不含次级债）对一般其他金融机构（不含次级债）				100%	100	2012版不区分一二档银行。%
	二档银行对其他金融机构				100%	100%	100	二档银行不单独划分投资级其他金融机构风险暴露，按照一般其他金融机%构风险暴露风险权重计量。
资本工具	次级债权（不含政策行）			150%	100	% 150	% 150	%%%
	次级债权（政策行）					另行规定	100
	TLAC工具					150	% 150
	其他资本工具			150%
股权投资	对金融机构的股权投资				250%	250	% 250	巴三的规定为：非上市投机性股权%400%，其他股权250%。
公司风险暴露	一般公司风险	外部评级法	AA-（含）以上	20%				国内办法不涉及外部评价法。
			A（含）~AA-	50%
			BBB-（含）~A	75%
			BB-（含）~BBB-	100%
			B-（含）~BB-	100%
			B-以下	150%
			未评级	100%
		不适用外部评级法	投资级企业	65%	100%	75%	75%	85%2012版只有小微企业75%，其他全部是100%。
			中小型企业	85%	100%	85	%
			小微企业	75%	75%	75%	75%
			一般企业	100%	100%	100%	100%
		第二档银行			100%	100	% 100	二档商业银行不单独划分投资级公司风险暴露，按照一般公司风险暴露风%险权重计量。

资料来源：《巴塞尔协议 III》，《商业银行资本管理办法（试行）》（2012），《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（2023），华泰研究

对机构行为和债市将产生如下影响：

第一，银行对地方政府一般债投资偏好或小幅提升，边际利好地方政府一般债。资本新规将权重法下地方一般债的风险权重调低（20%→10%），交易上利好地方一般债。不过，如果我们假设银行资本充足率为12%，ROE为12%，则理论上一般债与专项债的利差为14bp。而实际当中市场边际定价，一般债与专项债出现 5-10bp 利差是正常的。而且，当前阶段，地方债的主要矛盾仍是供给。总之，预计对一般债的利好较为有限。

第二，银行对高等级信用债，包括投资级金融机构债的投资偏好提升。对于使用权重法的其他银行而言，第一档银行对公司类信用债风险权重下调，尤其是投资级公司类信用债风险权重 100%→75%。对于适用内评法银行而言，投资高等级信用债也可减少资本占用。

第三，银行对 3 个月以上同业存单、商金债偏好下降。对于使用权重法的银行而言，银行投资 3个月以上同业存单、商金债等的风险权重明显提升。对于使用内评法的六大行而言，3 个月的同业投资也将增加资本占用。

第四，对银行次级债的投资偏好下降。资本新规下，银行二永债、TLAC 工具、券商保险次级债等的风险权重从 100%→150%。而银行永续债风险权重维持 250%，不受影响。

第五，回购业务消耗资本量整体增加，不过总体影响可控。设置了 20%的质押品权重底线，使得目前有些可以按照 0 风险权重的回购交易未来无法继续按照 0 权重计量，不过总体影响有限。

第六，资管行业生态或重塑。资本新规意在引导银行落实穿透要求。目前，大部分银行对货基按照 25%计算风险权重，若穿透计量风险权重可能上升，不过银行投资也需考虑资本占用+税收的双重影响。另外，对其他不能穿透的资管产品按照 100%计算风险权重。若银行无法对这部分资管产品进行穿透计量，将面临授权基础法（同类风险暴露拥有多个风险权重时，采用最高的风险权重）下的风险权重上升，甚至是 1250%的惩罚性高风险权重。

对银行而言，可能的行为及影响：

（1）银行对底层资产信息披露较为透明的资管产品的投资偏好上升。受此影响，资管机构可能更加积极披露底层持仓，以争取银行客户，银行与资管机构之间的业务合作方式可能会有变化；

（2）指数类债基或投资品种比较单一的债基，如摊余成本法定开债基等，由于持仓简单透明，方便穿透计量，或更受银行青睐；

（3）银行可能在考核等特殊时点选择赎回债基或货基，以规避监管。这可能造成特殊时间点市场波动加大；

（4）若银行赎回产品，也需要加大自身对利率债或利率债基金的配置，将对利率债形成边际利好。

理财反馈风险不大，但仍需要提防

理财净值化后，理财已经从债市稳定器变成波动放大器。历史上，2022 年 3 月固收+赎回潮、2022 年底理财赎回潮、2023 年 9 月理财小规模赎回，均是理财成为市场波动放大器的例证。明年在个别时间点，债市收益率若有波动，理财仍将可能遭遇赎回并引发赎回负反馈，即“理财被赎回-理财赎回债基-净值下跌”的过程。

图表56：理财存续规模统计

资料来源：普益标准，华泰研究

我们认为，短期出现反馈螺旋的概率和程度均可能降低，理由如下：

第一，当前市场风险偏好低，投资者没有更好的资产选择。当前理财投资者面临的机会成本下降：一是从去年以来，存款利率持续下调，投资者获取的无风险投资收益减少；二是股市短期来看机会有限；三是，尽管美债利率一度升破 5%，吸引力较高，但百姓投资海外市场的机会不多；四是，房地产今非昔比，居民投资热情下降。这一背景下，投资者对理财短时间内不赚钱或小亏钱的容忍度上升。

第二，短期内市场再现猛烈下跌的概率较低。2022 年的两次理财赎回潮伴随债市的急跌。尤其是 2022 年底，债市发生两波急跌：11 月初至 11 月 17 日为第一波下跌，十年期国债收益率上行 15bp 至 2.8%，二永债表现更差，5 年期大行二级资本债上行近 50bp，5 年期大行永续债上行近 60bp；11 月 24 日至 12 月 6 日为第二波下跌，十年期国债收益率上行12bp 至 2.92%，同样的，二永债杀估值现象更严重，5 年期大行二永债均上行近 40bp。目前来看，尽管短期内债市表现欠佳，但出现当时一般猛烈下跌的概率较小。反映到产品层面，投资者痛感更低。

第三，信用债表现相对强，与理财业绩相关性更高。截至 2023 年上半年，理财持有信用债12.15 万亿，占总投资资产的 43.9%，为理财第一大类配置资产。受益于债务置换逻辑下的城投价值重估，以及信用债资产稀缺下机构对优质资产的追逐，信用债整体表现较强。而信用债与理财业绩的相关性更高。

第四，理财为净值化转型所做的准备更加充分。经历过几次理财赎回冲击后，这一问题已受到理财充分重视。根据中国理财网披露，截至 2023 年 6 月，理财的现金及银行存款占比约 23.7%，但一年前的 2022 年 6 月，这一比例为 14.1%。这意味着，当理财面临市场波动和赎回时，有更充足的资金用以兑付，而无需紧急赎回债基或被动卖出资产。

图表57： 2023 年 6 月理财资产配置

资料来源：中国理财网，华泰研究

图表58： 2022 年 6 月理财资产配置

资料来源：中国理财网，华泰研究

但是从明年全年来看，理财负反馈风险仍要给予关注：

一是，理财回报率下降是必然过程。主要考虑到，债券市场低利率、低波动，债市难做出超额收益；城投债及非标等“优质高收益”资产供给减少；理财投资保险协议存款等面临越来越多的限制，等等。

二是，存量地产债等可能引发个别账户净值下跌。房地产市场风险尚未出清，在此过程中，个别持有地产债的理财账户净值可能出现下跌，进一步引发赎回风险。

三是，其他资产走强分流债市资金，或进一步引发负反馈。若未来理财业绩平平，而其他资产走强，投资者可能“用脚投票”。尤其是明年宽财政+微观主体预期改善+风险偏好回升对债偏不利，最担心一旦股市好转，产生剧烈的资金流出效应，届时需要提防负反馈可能性。

四是，目前债市投资者预期趋于一致，拥挤度较高，尤其是公募基金等持仓不低。一旦市场表现不及预期，需防范赎回冲击，即“理财被赎回-理财赎回债基-净值下跌”风险。

债券策略

行情回顾：中枢略下，结构精彩

2023 年至今，债券收益率窄幅震荡、中枢下行。利率走势来看，十年期国债收益率从年初1 月底的高点 2.94%下行至 8 月中旬的 2.54%，随后上行至当前的 2.7%附近。当前与年初相比，利率仅下行十几 bp，且全年波动幅度不大，仅 40bp。债市窄幅震荡的格局并未根本改变。

年初至今，利率走势为“N 字型”，具体可划分为五个阶段：

阶段一，年初到春节，疫后复苏是交易主线，带动利率持续上行。

2023 年开年伊始，消费环境、消费秩序逐步改善，市场预期和信心平稳。根据高频数据观察，居民出行恢复速度超预期，加上春节假期消费表现亮眼，市场对经济复苏预期较强。整体上，疫后复苏成为债市交易主线。

阶段二，从春节到 2 月底，基本面进入真空期，资金面整体收敛，利率债震荡为主。大行放贷、小行买债特征出现，信用债偏强。

1 月底跨月后资金面持续偏紧，随后 1 月信贷出现开门红，带动短端利率出现调整，但长端对利空钝化，主要源于基本面真空期高频数据有一定分化，同时市场对经济增长的预期也比较充分，而政策伴随经济复苏也进入观察期，利率债整体维持震荡格局。

此阶段更关键的是，大行低价投放信贷，信贷量增价跌，并直接对信用债供给形成替代，中小行在规模和业绩压力下增加债券配置，导致信用债表现偏强。

阶段三，从 2 月底至 3 月底，增长预期出现反复，“大行放贷、小行买债”逻辑继续演绎，利率继续下行。

3 月两会召开，政府工作报告将今年增长目标定在 5%左右，且并未出现超预期政策，中央提出地方政府“不大干快上”要求，导致市场对增长预期小幅下修。经济数据方面，2 月份CPI 大幅低于预期引发“通缩”担忧，地产销售边际弱化、汽车销量低迷。在政策降温和高频数据遇冷的共同催化下，投资者短期内修正经济增长预期，加上中小银行出现资产荒，“大行放贷、小行买债”逻辑继续演绎，理财规模企稳，前期积累的欠配压力释放，利率开始下行。

阶段四，从 3 月底至年中，经济环比转弱，PMI 重回收缩区间，基本面预期正式下修，央行降息进一步推动利率下行。

3 月底开始，基本面几大信号相继出现变化：一是票据利率转头下行，预示信贷投放节奏趋缓。二是通胀进一步走低，显示需求不足的事实。三是地产销售高频开始走弱，表明积压需求释放之后，地产内生动能仍不足。四是 4 月 PMI 再次回到荣枯线以下，经济环比增速放缓。而随后的 4 月经济数据全面低于预期，证实了经济处于“弱修复”阶段。经济的核心矛盾在于需求不足、预期和微观主体活力仍然存在反复。就业、地产等循环仍面临各种梗阻。

存款利率下调成为债市“破局点”。随着前期大行低价抢信贷、小行高息揽存款等情形持续，银行净息差出现较大压力，4 月底中小银行和部分股份行相继下调存款挂牌利率，5 月自律机制引导协定和通知存款利率上限下调，6 月大行也纷纷下调存款挂牌利率，存款降息成为债市破局点。存款利率下调一方面提高了债券的相对性价比，另一方面也减弱了高息存款对理财等的分流作用，4月理财规模回升超过 1万亿。进入 6月份，央行又下调了 OMO 和MLF 利率 10BP，LPR 跟随下调 10BP，降息导致债市做多情绪进一步高涨，十年国债一度下行至 2.6%左右。但随后国常会宣布“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，意味着稳增长政策博弈即将出台，十年国债下行到 2.6%附近之后开始面临阻力。

阶段五：政策持续发力，利率震荡上行

7 月中上旬，政策扰动不断，利率暂时缺乏方向，横盘震荡。随后受经济数据偏弱、政策预期降温、欠配压力影响，利率向下突破。7 月底政治局会议召开，市场对于稳增长政策预期走强，但实际力度始终不及预期，利率整体走平。8 月中，7月经济、金融数据明显低于预期，央行下调逆回购利率 10BP、MLF 利率 15BP，利率快速下行。但随后地产、资本市场出台超预期政策，政策底+经济底相继出现，叠加降息后资金面反而转紧，利率继续下行动力不足。9 月以来，市场进入化债逻辑，地方债供给放量+资金面紧平衡+调整赤字背景下，收益率向上调整。

图表59：债券市场走势回顾

资料来源：Wind，华泰研究

整体看，2023年，债市表现出利率波动不大，但中枢缓步下行走势。尤其是超长端、二永债和城投债先后出现结构性机会，杠杆操作在上半年收获颇丰。

市场估值：利率与信用利差处于低位

从以下几个维度观察：

第一，利率绝对水平、信用利差均在历史低位，但历史数据已经缺少参考价值。目前十年国债收益率在 2.7%附近，位于历史 6%的极低分位数水平。不过考虑到经济潜在增速和市场利率中枢下行，单纯将当前利率水平与历史纵向比较意义不大。

图表60：十年国债收益率中枢下行

资料来源：Wind，华泰研究

图表61：中债国债收益率曲线

资料来源：Wind，华泰研究

第二，期限利差，短端吸引力稍好。目前 10-1 年国债期限利差约 50bp，位于 2005 年以来的历史 17%的较低分位数水平。未来，资金面进一步收紧的概率较小，而长端受明年增长预期和宽财政预期影响偏不利，期限利差可能重新走扩。

第二，信用利差短端窄长端阔、AA窄 AAA阔。以 AAA 级信用债为例，1 年、3 年、5 年信用利差分别位于 2014 年以来的 14%、54%和 78%分位数水平。此外，AA级信用债信用利差窄于 AAA 和 AA+级信用债，1 年、3 年、5 年信用利差分别位于 2014 年以来的 7%、27%、40%。显现出投资者对短久期高票息资产的追逐。未来城投化债逻辑下，高收益城投债收益率趋于下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升，信用利差有进一步压缩的空间。

图表62：国债 10-1年期限利差

资料来源：Wind，华泰研究

图表63： 10年期国债收益率 vsMLF

资料来源：Wind，华泰研究

第三，市场利率与政策利率利差较高。1）MLFvs10 年期国债：2021 年以来，十年期国债与 MLF 利差在+/-20bp 以内。当前这一利差处于较高水平，有 20bp。

2）MLFvs1 年 AAA同业存单：MLF是存单利率的锚，存单围绕 MLF 上下波动。目前 1年AAA 存单 2.57%，MLF-NCD 利差为-7bp，位于 2019 年以来的 7%分位数。

图表64： 1年期 AAA同业存单收益率 vsMLF

资料来源：Wind，华泰研究

图表65： 10 年期国债收益率 vsMLF

资料来源：Wind，华泰研究

第四，与信贷等广谱利率相比，利率下行有合理性。政策引导，信贷利率大幅走低。信贷利率与债券利率比价效应下，债券尤其是信用债收益率下行有其合理性。10 月 21 日央行行长潘功胜称，将进一步推动金融机构降低实际贷款利率。

第五，与海外相比，中国债市已成为全球利率低谷。目前中国与美、德、英债利率倒挂。
日债方面，日本央行 10 月 31 日表态，长期收益率上限以 1%作为参考。

图表66：信用债收益率 vs信贷利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表67：中国债市已成为全球利率低谷

资料来源：Wind，华泰研究

第六，与股市相比，债市性价比不占优。以国开债-沪深 300 股息率衡量股债相对性价比指标从 2021 年以来持续走低，目前位于历史低位，显示当前债市相对性价比较低。不过近年来，该指标均值回归特征不如历史时期明显。

图表68：股市性价比优于债市

资料来源：Wind，华泰研究

债市判断：下行中继，alpha 难寻

债市分析框架经历了 CPI 决定论、地产和金融周期、广义基金扩容等多个阶段，未来财政与货币的配合将是分析框架的重要内容。2024 年市场核心逻辑是什么？今年紧财政+偏松货币→明年宽财政（中央宽、地方平）+货币配合+金融监管加强。

核心逻辑带来三层影响：经济预期+货币配合+供需关系

1）经济预期微抬：宏观仍处于新旧动能切换的过程中，这是债市最大的基本面。但与今年消费驱动不同，明年是宽财政+城中村改造、保障性住房建设等。明年经济增长“目标”预期抬升，4.5%-5%不是不可能。但经济受政策拉动特征明显，内生动力依然不强。

2）货币配合财政：货币政策给予配合概率较大，降准+结构性政策可期。但兼顾内外平衡要求下，汇率仍是制约因素。

3）供需关系分化：明年债券供给应是“政府债、银行债供给上升+城投债供给下降”的组合。供给压力对银行配债（其他债券）额度、流动性指标等都会有冲击，考验银行承接能力，而非银面临信用债供给收缩下的“资产荒”。

反映到债券市场上：

1、利率中枢：明年可能是下行中继。利率中枢逐步下行的大趋势还难言逆转，但明年有可能体现为短暂的下行中继：1）明年的名义 GDP 明显超过今年，且没有基数效应影响；2）相比今年的“紧财政+偏松货币”，明年将是“宽财政+货币配合”；3）明年如上述，不是消费和基数效应驱动，表内融资需求可能更旺盛，加上银行提出“贷款效能”，今年大量资金预计在银行间和债市的情况存在不确定性；4）出现灰犀牛共振的风险降低，股市等风险偏好不排除提升。

2、利率上限：十年期国债的上限难突破 2.8-2.9%。3.1%是疫情之前的水平，当前无论从MLF 政策利率还是从基本面角度来看，都难达到当时的情况。3.0%是 2022 年四季度利率调整的高点，之后一直未能触及，2023 年利率最高到 2.94%。伴随政策利率下调，十年期国债冲击前高的难度增加。

而且，从十年期国债收益率与 MLF 利差来看，当前处于较高水平，有 20bp，主要受到基本面修复+政策期权+资金收敛+债券供给担忧等扰动。2023 年年初，十年期国债与 MLF 利差最大达到过 20bp，背景是经济复苏预期+政策期权+资金收敛。我们认为，当前十年期国债与 MLF 利差已经不小，继续上行空间也有限。

如下几个因素出现可能推动利率超预期上行：

一是，国债供给压力较大，而货币政策配合程度不足；

二是，市场调整引发理财赎回负反馈；

三是，地产+宽财政政策持续推出，扭转市场预期。

3、利率下限：十年期国债的下限难突破 2.5%。今年十年期国债低点在 2.54%，形成背景是基本面有通缩担忧+融资需求弱+紧财政、偏松货币+风险偏好低。另外，从较长的历史来看，2.5%也是底部位置。

不过，如下几个因素出现可能推动利率继续下行：

一是，经济新旧动能切换不畅，监管加强引发进一步的紧缩效应，产业链和订单流出，微观主体活力不足，房地产等灰犀牛风险再次出现；

二是，美国经济超预期衰退并引发美联储快速降息；

三是，中央加杠杆，但地方稳债务，广义财政扩张不及预期，货币政策积极配合，国内明年继续降低政策利率；

四是，非银缺资产，导致配置压力增大。

4、利率节奏：年中有博弈机会，但节奏不确定性大。传统上，名义 GDP 是我们观察利率走势的核心变量。预计明年实际 GDP 同比上半年高、下半年低，名义 GDP 中间高、两头低。但这是否预示明年利率的节奏？可做参考但勿刻舟求剑，重要的是环比而非同比，我们认为情况会更加复杂。

一是，利率窄幅波动增加了利率节奏预测的难度。

二是，经济数据环比重于同比。

三是，政策影响更直接，但难于预测。

简单预判，年初时点，预计经济在高基数下迎接开门红；年中时点，美联储有望进入降息周期，如果中国经济增速未及目标，货币政策空间打开，利率博弈空间重现；明年底关注资本新规的持续影响。

图表69：债市空间判断

资料来源：Wind、华泰研究

操作策略：票息为主，交易与结构挖掘为辅

近几年机构获得超额回报的难度大增：一是，债市品种日益单一。近年来，国企央企去杠杆，民企只退不进，地产债问题较多，未来城投债受化债影响供给也将下降。机构尤其是广义基金可配置的优质信用债供给不足。好在，银行二永债日益发展壮大，未来供给仍有放量空间，成为基金填充仓位的选择之一。无奈银行二永债交易属性浓厚，估值波动大，在某种程度上也无法满足基金回撤控制的要求。保险以前有权益、债券、非标、存款、房地产等几大选择，但非标供给萎缩，存款在自律机制管控下利率下行，房地产风险上升，保险可投资资产范围也在逐渐萎缩。

二是，债券传统“几板斧”被抑制。利率中枢系统性下行，且进入低波动时代，机构通过波动操作、久期调节获取超额收益的难度上升。监管强调防风险、去杠杆，对机构杠杆进行严密监控，机构加杠杆能力受到限制。信用下沉在违约风险常态化、机构内部风控加强之下往往难以操作。尽管今年短久期城投下沉是最成功的债市策略之一，但明年化债背景下，这一机会也将逐渐消失，预计未来高收益城投债供给也将减少。

三是，机构行为一致性增强。理论上来讲，不同类型的债券投资者有不同的负债成本、回报目标、行为特征及其背后驱动因素。但是近年来，国内债市的机构行为同质性加强，银行理财原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给大幅萎缩，理财净值化对久期、流动性有了更高的要求，行为模式上越发接近债基。年金应该是传统意义上的长期投资者，但是在业绩考核压力下，行为也更加接近基金。机构行为一致性增强使得投资机会转瞬即逝，机构获利难度增大。

如何看明年的债市策略？

1、久期策略：目前期限利差位于低位，短端性价比优于长端。考虑到未来，资金面进一步收紧的概率较小，而长端受明年增长预期+宽财政+供需关系等影响偏不利，期限利差可能重新走扩。不过，金融工作会议要求“融资成本持续降低”，叠加经济新旧动能过渡的现实，利率波动空间不大，明显走熊的概率较低。总之久期选择可暂向短端倾斜，交易长端，利率接近区间上沿或二三季度关注逢高拉长久期机会。对配置盘而言，只要能否覆盖负债端成本，都应该积极参与配置。

2、杠杆策略：杠杆策略不确定性上升。过去几年，杠杆调节的效果往往好于久期调节。明年宽财政+货币配合，利率债供给增加，虽然流动性不至于持续收紧，但过程中摩擦增多。此外，明年资本新规执行，银行购买货基占用资本增加，若银行赎回货基或在考核时间点赎回货基，也将导致资金摩擦增多。不过考虑到货币政策给予配合，机构也无需担忧资金过度收紧，因此可保持一定的杠杆操作。

3、信用策略：

1）信用下沉：今年受益于城投债重估，高收益、短久期城投债挖掘策略获利颇丰。向前看，债务化解逻辑下，短久期高收益城投债安全性提高，仍可把握投资机会。具体来看：

一是交易思维可能胜过配置思维。考虑到化债政策积极，但最终具体落地仍需观察，建议“买预期、卖现实”的交易思维而非配置思维。即，当高收益城投债利差较高时介入，利差收窄、或性价比不突出时卖出。

二是久期控制来看，短期来看明年底前到期品种为主，合适层级个券久期可适度放宽。再融资政策还是城投风险把握的核心，经济越好，地产越稳，反而要提防城投暴雷风险。

三是区域选择方面，对于弱区域的主流平台继续参与短端博弈（云南省级、天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈利差修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份，认可度持续回升下部分省内较弱平台仍有一定利差空间（重庆、湖南、湖北）。

2）骑乘交易：考虑到地方债务化解导致城投债供给减少，高等级信用债稀缺性上升，信用利差有压缩空间。尤其是，从信用利差水平来看，高等级、中长端信用利差水平较高，有一定吸引力。

4、品种选择：银行二永债及后续可能发行的 TLAC 债，在非银结构性资产荒的环境下仍可把握。不过明年来看，银行二永债的整体供需环境略偏不利，扰动较多。加上二永债波动本身较大，多数机构无法重仓配置。不过，目前二永债利差相比城投债并不弱。因此建议年底阶段关注供给压力下的配置机会，明年坚持利率高位配置、低位波段的操作思路。

风险提示

1）经济换挡期：经济换挡期，新动能尚在建立过程中，经济运行波动性可能增加。

2）政策力度不及预期：若政策力度或经济循环修复不及预期，可能导致利率超预期下行。

3）理财赎回：若市场调整引发理财赎回负反馈，可能加剧市场波动。

4）地缘风险：地缘风险可能对全球金融市场造成扰动。

免责声明

分析师声明

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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