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途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期 (公司篇）

请务必阅读报告末页的重要声明
2024年11月12日

报告要点

美国汽车后市场龙头公司具备数十年持续稳定成长且抗周期特点。1）AutoZone近20年营收CAGR约为5.99%，净利润CAGR约为8.25%，并且公司在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。2）0’ReiIIy过去20年创超43倍的股价涨幅，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升。2003-2023年期间毛利率从2.22%稳步提升至51.26%；净利率从6.62%稳步提升到14.84%。目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内020汽车服务龙头途虎。

分析师及联系人

邓文慧 SAC:S0590522060001

郭家玮

商贸零售

途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期 (公司篇)

投资建议：强于大市 (维持)上次建议：强于大市

相对大盘走势

AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头

AutoZone定位以DIY用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O'Reilly和AdvanceAutoParts更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023财年ROIC为85.7%，同期O'Reilly和AdvanceAuto Parts分别为65.7%和0.7%。股价方面，AutoZone 持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023 财年公司通过回购注销了82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。

V O'Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头

O'Reilly发展初期就确立了同时发展DIY和DIFM的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10 年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone 和Advance AutoParts两大竞争对手。公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过44倍。估值方面，2006年至今公司PE 中枢约为 22X，整体估值高于AutoZone（同期PE中枢约为16X)。V AdvanceAutoParts：多品牌运营下盈利承压

截至2023 年底，公司运营3个品牌服务不同客户，其中Advance AutoParts 服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest主要服务DIY客户；Worldpac 通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利承压，2014年在收购GPI后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%，公司为降低成本在2024年8月将Worldpac出售。

V NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头

美国NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O'Reilly/Advance Auto Parts 其他3 大汽配龙头。

投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎

美国汽车后市场龙头公司具备持续稳定成长并且穿越周期的能力。1)AutoZone近20年营业收入CAGR约为5.99%，净利润CAGR 约为8.25%，并且公司在2008年金融危机和2020 年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。公司也通过回购注销了82%的流通股推动股价上涨超40倍。2)0’ReiIIy过去20年股价上涨超过43倍，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升，2003-2023年毛利率从42.22%稳步提升至51.26%；净利率从6.62%提升14.84%。美国汽车后市场龙头公司股价呈现长牛和抗周期特点，目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内020汽车服务龙头途虎。

风险提示：数据局限性风险，国情差异风险，新能源汽车维保需求不及预期风险。

投资聚焦

核心逻辑

美国汽配行业在经历了大规模并购后集中度持续提升，前4大汽配公司门店数量占比从1995年的7.3%提升到2023年的49.3%，目前美国4大汽配在行业内占据主导地位。途虎相较于美国4大汽配，成长空间主要在两个方面：1）自有品牌：AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 3家汽配龙头自有品牌产品销售占比均超过50%。途虎目前自有自控产品销售占比较低，2023年销售占比仅为26%。2）产品品类：美国汽配连锁龙头汽车配件覆盖范围较广，AutoZone的产品包括故障件、保养件和其他汽车用品三大系列；NAPA产品种类更加丰富，可以为包括卡车、大巴、农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要为乘用车提供轮胎、机油两大系列产品，品类拓展空间较大。

美国四大汽配对比

·AutoZone：定位以DIY用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O’Reilly和AdvanceAutoParts更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023财年ROIC为85.7%，同期O'Reilly和AdvanceAuto Parts分别为65.7%和0.7%。股价方面，AutoZone持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。

·O'Reilly：发展初期就确立了同时发展DIY和DIFM的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone 和Advance Auto Parts 两大竞争对手。公司在20l0 年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过44倍。估值方面，2006年至今公司PE中枢约为22X，整体估值高于AutoZone（同期PE中枢约为16X)。

·AdvanceAutoParts：截至2023年底，公司通过运营3个品牌服务不同客户，其中AdvanceAutoParts 有服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest主要服务DIY客户；Worldpac 通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利能力承压，2014年在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%，公司为降低成本在2024年8月将Worldpac 出售。

·NAPA：美国NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 其他3大汽配龙头。

正文目录

1．AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头．. 6
1.1 商业模式：定位以DIY用户为主的社区汽配商超， 6
核心优势：高经营效率下盈利能力强劲... 9
1.3 股价表现：强盈利能力+持续回购支撑股价长牛. 10
2. O'Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头. 13
2.1 发展历史：多次并购实现快速扩张 13
2.2 商业模式：长期坚持DIY&DIFM并重的市场策略 14
2.3 股价表现：现金流改善后积极回购推动股价上升. 17
3. AdvanceAutoParts：多品牌运营下盈利承压.. 20
3.1商业模式：多品牌运营+DIY&DIFM客户结构均衡 20
3.2财务表现：高运营成本下盈利能力承压. 21
4. NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头. 23
4.1GPC：近百年发展成为全球汽车和工业配件分销服务商， 23
4.2 汽车业务：产品/服务种类覆盖范围广+DIFM客户为主， 24
4.3经营表现：收入易受经济周期影响+连续68年分红稳定增长. 26
5. 途虎成长空间：自有品牌+产品品类 29
5.1横向对比：商业模式与发展阶段存在一定差异.. 29
5.2自有品牌：途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间. 32
5.3产品品类：产品覆盖范围有较大的扩充空间.. 32
6．投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎.. 33
7．风险提示．.. 34

图表目录

图表1：AutoZone 发展历程.. 6
图表2： 2023 财年AutoZone 分不同类型客户业务占比 7
图表3： AutoZone汽车配件业务的3大产品系列. 8
图表4: 2008 财年-2023 财年公司不同产品系列销售收入（亿美元） 8
图表5: AutoZone 每平方英尺的年均销售额较高. 9
图表6: AZO/ORLY/AAP三大汽配销售、行政及一般费用率 9
图表7: 2018-2023年AZO/ORLY/AAP三大汽配ROIC 9
图表8: AutoZone 自有品牌Duralast官网.. 10
图表9： 2003-2023 财年AutoZone 营业收入及同比增速. 11
图表10: 2003-2023 财年AutoZone 净利润及同比增速. 11
图表11: 2003-2023 财年AutoZone毛利率与净利率情况（%) 11
图表12: AutoZone 持续进行回购. 12
图表13: AutoZone 股价变化情况（美元） 12
图表14: 2006年至今AutoZone 市盈率（TTM）中枢约为16X. 12
图表15: O'Reilly发展历程. 13
图表16： 1995-2023年公司每年新增门店数量. 14
图表17：O'Reilly同店销售增速较高. 15
图表18：2010-2023年公司DIY&DIFM业务占比情况. 15
图表19: AutoZone从配送中心到门店采用分级库存管理 16
图表20: O'Reilly库存周转率较高 16
图表21: O'Reilly主要品牌覆盖.. 17
图表22： 2003-2023 年O'Reilly 营业收入及同比增速. 17
图表23: 2003-2023 年O'Reilly 净利润及同比增速.. 17
图表24: 2003-2023年O'Reilly毛利率与净利率情况（%) 18
图表25: 2011年起O'Reilly 持续进行股票回购 19
图表26: O'Reilly股价变化情况（美元） 19
图表27: 2007年至今O'Reilly 市盈率（TTM）中枢约为 22X 19
图表28: Advance Auto Parts 发展历程 20
图表29: 2023年Advance Auto Parts 运营3个品牌服务不同客户 21
图表30: Advance Auto Parts收购 GPII后 DIFM收入占比维持基本接近 60%.．21
图表31: Advance Auto Parts营业收入及同比增速 22
图表32: Advance Auto Parts 净利润及同比增速 22
图表33: Advance Auto Parts 收购GPII后毛利率下滑幅度较大 22
图表34: Genuine Parts/NAPA 发展历史 23
图表35： 2023年Genuine Parts 分产品销售收入分布 24
图表36: 2023 年Genuine Parts 不同地区销售收入分布 24
图表37: Genuine Parts 业务流程图. 24
图表38：美国 NAPA 涵盖汽配商超、维修中心和针对 DIFM客户的门店管理赋能
服务 25
图表 39：NAPA 维修中心包括快修中心、事故车维修中心、卡车维修中心...．25
图表40: 2023年GPC 汽车业务DIFM客户占比较高 26
图表41: 截至2023年美国前四大汽配公司配送中心数量 26
图表42: 2003-2023年GPC营业收入及同比增速. 27
图表43: 2003-2023年GPC 净利润及同比增速. 27
图表44: 2004-2023年GPC/AZO/ORLY/AAP 营收同比增速. 27
图表45: 2004-2023年GPC各主要业务营收同比增速， 27
图表46: GPC 毛利率和净利率 28
图表47: 公司连续68年分红稳定增长. 28
图表48: GPC 股价变化情况（美元） 28
图表49: 2006年3月至今GPC市盈率（TTM) 28
图表50: 2023 年美国汽车后市场中DIY占20%.. 29
图表51: 2023 年美国前4大汽配DIFM/DIY业务占比 29
图表52: 途虎/NAPA旗下渠道网络结构分布 30
图表53: 2023 年美国4大汽配全球门店数量 31
图表54: 2021-2024H1途虎低线城市门店增速较快. 31
图表55: AutoZone/O'Reilly/途虎相关经营数据对比. 31
图表56: O'Reilly自有产品销售超过50%.. 32
图表57: 2019-2023年途虎专供和自有产品占比. 32
图表58： AutoZone故障件销售占比较高 33
图表59：途虎轮胎和底盘零部件和汽车保养业务占比较高. 33

1.AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头

1.1商业模式：定位以DIY用户为主的社区汽配商超

AutoZone成立于1979年，是以DIY用户为主的汽配连锁品牌。公司前身AutoShack于1979年在美国阿肯色州开设了第一家门店。公司在1987年更名为AutoZone,1979年在美国纽交所上市。截至2023财年，公司在美国拥有6,300家门店，已成为美国最大的汽车修配连锁品牌。公司最初聚焦个人车主DIY业务。从2007年开始，AutoZone开展了面向汽车维修厂等商业客户的DIFM业务，由于DIFM市场相较于DIY 市场更为分散，增长潜力巨大。公司在美国的DIFM业务收入增长迅速，2013财年至2023 财年CAGR达到12.16%，同期总营收CAGR为6.68%。2023财年公司在美国的DIY和DIFM业务占比分别为70.4%、29.6%，对应市占率分别约为14%、3.3%。

图表1：AutoZone 发展历程

年份重大事件
1979	AutoZone前身Auto Shack最初只是Malone＆ Hyde的一个部门，第一家店于1979年7月在美国阿肯色州福雷斯特城开业
1981	Auto Shack开始在田纳西州孟菲斯尝试提供汽车配件的配送服务
1986	AutoZone首次推出自有品牌Duralast，首批产品涵盖汽车交流发电机和启动器
1987	Auto Shack将公司名称改为AutoZone，同年公司首次推出了电子目录，公司员工能够随时查找零部件、保修信息以及门店的库存情况
1991	AutoZone在美国纽交所上市，股票代码为AZO
1996	AutoZone收购汽车诊断和维修信息软件公司-ALLDATA
1998	AutoZone收购Auto Palace的112家汽车配件店；收购TruckPro的43家店；收购Chief Auto Parts Inc的560家店；Pep Boys的100家快捷店；AutoZone在墨西哥新拉雷多开设第1家海外门店
2002	AutoZone推出Hub stores，使客户能够在较短时间内获得汽车零部件
2003	AutoZone针对DIY客户推出Duralast工具系列，产品涵盖钳子、扳手、套筒和螺丝刀等专业维修工具
2008	AutoZone推出Z-net，提供一键式维修指南信息等
2010	AutoZone推出AutoZone智能手机应用程序
2012	AutoZone开设电子商务履约中心，处理和运输个人客户以及门店的订单
2014	AutoZone推出ALLDATA Tech-Assst，提供基于电话的诊断支持；推出MegaHub增强履约能力
2018	AutoZone宣布次日送达计划，客户在晚上10点前下单可以在次日收货

资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所

图表2：2023 财年AutoZone分不同类型客户业务占比

资料来源：公司公告，Bloomberg，国联证券研究所测算
注：业务占比统计口径为美国境内，不包括墨西哥、巴西等海外地区的业务

AutoZone主要产品可分为故障件、保养件和其他汽车用品，其中故障件产品收入增速最快。公司主要经营汽车配件销售，同时销售ALLDATA 汽车诊断和修复软件以及在 autozone.com 运营其电商业务。公司汽车配件可分为三大产品系列，其中故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等部件，受益于美国汽车平均车龄的不断上升，公司故障件销售收入增速最快，2008-2023 财年CAGR为 7.8%，同期保养件和其他汽车用品CAGR分别为6.4%和5.0%。保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯等。故障件和保养件产品销售均易受天气的影响，极端气温下车辆故障率高，故障件产品销售会增加；雨季期间车主通常会推迟保养，保养件产品销售会减少。

图表3：AutoZone汽车配件业务的3大产品系列

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表4：2008财年-2023财年公司不同产品系列销售收入 (亿美元)

资料来源：公司公告，国联证券研究所

1.2核心优势：高经营效率下盈利能力强劲

AutoZone门店坪效较高，高经营效率下公司盈利能力强劲。AutoZone是门店数最多的汽配连锁公司，但是公司门店平均面积小于O'Reilly 和Advance Auto Parts。公司较广的门店网络覆盖范围及丰富的汽车配件种类有效提升经营效率，每平方英尺的年均销售额较O'Reilly 和AdvanceAuto Parts 更高。AutoZone 在销售规模不断扩大的同时不断优化各项费用率，运营、销售、一般及行政支出收入占比从2018 财年的 37.1%下降到 2023 财年的32.1%，费用率略高于O'Reilly，远低于 Advance AutoParts。公司高经营效率下盈利能力强，2023 财年ROIC为85.7%，同期O'Reilly 和Advance Auto Parts 分别为 65.7%和 0.7%。

图表5：AutoZone每平方英尺的年均销售额较高

门店数量 2021	2022	2023
AutoZone 6,767	6,943	7,140
O'Reilly 5,784	5,971	6,157
Advance Auto Parts 4,972	5,086	5,107
门店平均面积(平方英尺) 2021	2022	2023
AutoZone 6,658	6,688	6,709
O'Reily 7,466	7,470	7,582
Advance Auto Parts	8,426	8.897
每平方英尺的年均销售额（$) 2021	2022	2023
AutoZone 325	350	364
O'Reilly 309	323	339
Advance Auto Parts	260	248

资料来源：Bloomberg，公司公告，国联证券研究所注：AutoZone 统计口径是每一财年

图表6：AZO/ORLY/AAP三大汽配销售、行政及一般费用率

资料来源：Wind，国联证券研究所注：AutoZone 统计口径是每一财年

图表7：2018-2023年AZO/ORLY/AAP三大汽配ROIC

资料来源：Wind，国联证券研究所注：AutoZone 统计口径是每一财年

AutoZone自有品牌销售占比超过50%,同时也售卖ALLDATA汽车诊断软件。公司早在1986年就推出了首个自有品牌Duralast，目前AutoZone已创立了Duralast、ProElite、ShopPro、TruGrade等一系列自有品牌。2019 财年公司自有品牌销售占比超过 50%。公司向汽车维修店销售ALLDATA品牌的汽车维修、诊断和管理软件，实现了硬件和软件的组合销售，增加客户粘性和忠诚度。

图表8：AutoZone 自有品牌Duralast官网

资料来源：公司公告，国联证券研究所

1.3股价表现：强盈利能力+持续回购支撑股价长牛

AutoZone业绩持续稳健增长，盈利能力维持在较高水平且稳中有升。近20 年以来 AutoZone 业绩持续成长，2003-2023 财年公司营业收入 CAGR 约为 5.99%;2003\~2023 财年公司净利润CAGR约为8.25%。公司抗周期能力强，在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，公司营业收入和净利润并未出现明显下滑。公司盈利能力稳中有升高，公司毛利率在2008 年之后维持在50%以上，净利率从2003 财年的9.48%稳步提升至2023 财年的14.48%。

图表9：2003-2023 财年AutoZone营业收入及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表10：2003-2023财年AutoZone净利润及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表11：2003-2023财年AutoZone毛利率与净利率情况（%）

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

AutoZone持续进行股票回购，推动股价上涨。2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股，合计金额320亿美元，是累计自由现金流的1.29倍；是合计净利润的1.32 倍。持续业绩增长及较好的股东回报推动公司股价从 2003 年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为16X。

图表12：AutoZone持续进行回购

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表13：AutoZone股价变化情况（美元）

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表14：2006年至今AutoZone市盈率(TTM)中枢约为16X

资料来源：Wind，国联证券研究所

2.O'Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头

2.1发展历史：多次并购实现快速扩张

公司较早确立了DIY&DIFM并重战略，发展历史上经历了多次并购。1957年O'Reilly在美国密苏里州普林菲尔德成立，公司早在1986年就确立了DIY&DIFM并重的战略并于1993年在纳斯达克上市。1998年起公司开启快速扩张，通过不断并购扩大公司的销售范围，从美国中部地区不断扩张到基本覆盖美国全境。2019 年公司收购了墨西哥的MayasaAuto Parts 开始进入国际市场,2023 年12月通过收购GroupeDel Vasto 进入加拿大市场。

图表15：O'Reilly发展历程

年份重大事件
1957	Charles F.O'Reilly和他的儿子Charles H."Chub" O'Reilly 在1957年12月2日在密苏里州斯普林菲尔德开设O'Reilly第一家门店
1975	O'Reilly建立了第一个配送中心
1986	O'Reilly 确立了"DIY&DIFM并重战略"
1989	O'Reilly 的第100家门店开业
1993	O'Reilly在纳斯达克上市，股票代码为ORLY
1998	O'Reilly 收购了 Hi/LO Auto Supply，使其规模几乎扩大了一倍。此次收购为其增加了一个配送中心，并在德克萨斯州和路易安那州合计增加了182家门店
2001	O'Reilly 收购了Mid-State，公司销售范围扩大了五个州，在阿拉巴马州、佛罗里达州、乔治亚州、印第安纳州和肯塔基州合计增加了 82家门店，并在田纳西州新增2个配送中心。公司跻入全美前五大汽车配件连锁公司
2005	O'Reilly 收购了Midwest，在明尼苏达州、蒙大拿州、北达科他州、南达科他州、威斯康星州和怀俄明州增加了72家门店，并在明尼苏达州和蒙大拿州增加了2个配送中心
2008	O'Reilly 收购了CSK Auto，在12个州增加了1,273家门店和4个配送中心
2012	O'Reilly 收购了VIP Auto Parts，VIP Auto Parts是一家总部位于缅因州的连锁企业，在缅因州、新罕布什尔州和马萨诸塞州共有56家门店，在缅因州有1个配送中心。此次收购标志着公司向新英格兰地区的扩张
2016	O'Reilly 收购 Bond Auto Parts，在明尼苏达州、蒙大拿州、北达科他州、南达科他州、威斯康星州和怀俄明州合计增加72家门店
2018	O'Reilly 收购总部位于佛罗里达州的Bennett Auto Supply，增加33家门店
2019	O'Reilly收购墨西哥的Mayasa Auto Parts，标志着公司首次进入国际市场。Mayasa 在墨西哥工拥有6个配送中心、21家门店
2023	O'Reilly Auto 宣布收购 Groupe Del Vasto，标志着公司进入加拿大市场

资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所

O'Reilly历史上通过多次并购实现门店快速扩张，目前已成为美国汽配门店数量第2的公司。公司发展历史上共经历了9次收购，合计收购的门店数量为1857家，其中公司最大规模的一次收购发生于2008年，公司收购了CSKAuto合计1342家门店。截至2024年7月30日公司在美国境内48个州拥有6,152家门店，门店数量位居美国第2；海外市场方面，公司分别在墨西哥和加拿大拥有69和23家门店。

图表16：1995-2023年公司每年新增门店数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所

2.2商业模式：长期坚持DIY&DIFM并重的市场策略

O'Reilly发展充分受益于DIY&DIFM并重的市场策略，近年来DIFM客户销售收入占比逐年提升。公司发展初期就确立了同时发展DIY(面向C端客户)和DIFM（面向维修厂等B端客户）的双重市场策略。DIY&DIFM双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone 和AdvanceAuto Parts 两大竞争对手。近年来公司来自维修厂等B端客户的销售占比逐步提升,公司DIFM收入占比从2010年的38%提升到2023年的47%，主要系DIFM市场竞争格局更为分散，大型汽配连锁企业市场份额提升的空间较大。

图表17：O'Reilly同店销售增速较高

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所
注：AutoZone 同店同比增速统计口径是每一财年

图表18：2010-2023年公司DIY&DIFM业务占比情况

资料来源：Bloomberg，公司公告，国联证券研究所

公司拥有庞大的库存分销网络，供应链管理能力强。如前文所述，汽配行业具有产品品类多、库存周转低的特点，要求公司拥有强大的供应链管理能力，尤其在DIFM市场，客户对配送时间要求极高。O'Reilly通过信息系统将每家门店与配送中心和中心商店连接起来，从而实现分层级、高效的库存管理。截至2023年，公司运营30个区域配送中心，能够为门店提供平均152,000个SKU当日或次日送达的配件，其中涵盖大量的非常用汽车配件；同时公司运营了385家中心商店，这些中心商店也能够为门店提供平均52,000个SKU当日或次日送达的配件。在公司强大的库存分销网络下，门店端平均只需要预留 22,000个SKU配件。公司供应链管理能力较 AutoZone和Advance Auto Parts 更强,2023 年 O'Reilly 库存周转率为1.71,AutoZone 和AdvanceAuto Parts库存周转率分别为1.45和1.39。

图表19：AutoZone从配送中心到门店采用分级库存管理

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表20：O'Reilly库存周转率较高

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

公司自有品牌产品销售占比超过50%。O'Reilly为DIY用户以及汽车维修厂等商业客户提供丰富多样的汽车配件产品。公司既销售高知名度的品牌产品，比如博世(Bosch）、嘉实多（Castrol)、美孚（Mobil）等；公司也积极发力自有品牌（proprietarybrands），比如BesTest、Import Direct、O'ReillyAuto Parts、Ultima 等，公司自有品牌产品符合原厂标准，2023年公司自有品牌产品销售占比超过50%。公司通过提供不同品牌和价格区间的产品，为不同的客户提供更为多样的选择。

图表21：O'Reilly主要品牌覆盖

资料来源：公司公告，国联证券研究所

2.3股价表现：现金流改善后积极回购推动股价上升

近20年OReilly营业收入、净利润持续增长。公司近20 年营业收入及净利润逐年稳健增长。2003-2023年公司营业收入从15.12亿美元增长至158.12亿美元，对应CAGR为12.45%;净利润从1亿美元提升至23.47亿美元,对应CAGR为17.09%。盈利能力方面，公司利润率在过去20年维持在较高水平，毛利率从2003年的42.22%稳步提升至51.26%；净利率从2003年的6.62%提升到2023年的14.84%。

图表22：2003-2023年O'Reilly营业收入及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表23：2003-2023年O'Reilly净利润及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表24：2003-2023年O'Reilly毛利率与净利率情况（%)

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司估值高于AutoZone。公司在 2008 完成对CSKAuto的收购之后，经过2年的整合，公司自由现金流从2010年呈现大幅度改善。此后公司积极利用充裕自由现金流进行回购，2011-2023年公司累计回购注销57%的流通股，合计回购金额241.54亿元，是累计自由现金流的1.38倍；是合计净利润的1.44倍。公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过43倍。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为22X，整体估值高于 AutoZone。

图表25：2011年起O'Reilly持续进行股票回购

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表26：OReilly股价变化情况（美元）

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表27：2007年至今O'Reilly市盈率（TTM）中枢约为22X

资料来源：Wind，国联证券研究所

3.Advance Auto Parts：多品牌运营下盈利承压

3.1商业模式：多品牌运营+DIY&DIFM客户结构均衡

公司从日用百货转型聚焦汽车配件业务，通过并购实现业务规模的快速扩张。公司前身Advance Stores成立于1929年，经营涵盖汽车和家居用品在内的日用百货。1985年Advance Stores 更名为“AdvanceAuto”，将业务聚焦于针对DIY 客户的汽车配件销售。公司在1996年开启了面向商业客户的配送项目并从2000年正式为DIFM客户提供服务。1998年公司开启通过并购实现业务的大规模扩张，当年公司收购了Western Auto。2001 年公司收购了 Corport Auto Parts 和 Discount Auto Parts；2014 年公司完了对 General Parts International,Inc.("GPI")的收购,GPI主要聚焦DIFM客户,旗下拥有Carquest和Worldpac 两大品牌。

图表28：Advance Auto Parts 发展历程

年份重大事件
1929	美国汽配公司Pep Boys开设了Advance Stores，当时公司在弗吉尼亚州罗阿诺克有两家店；在弗吉尼亚州林奇堡有一家店
1932	Advance Auto Parts公司创始人Arthur Taubman从Pep Boys公司收购了Advance Stores，开始打造汽车和家居用品的连锁店
1938	Advance Stores业务扩展到北卡罗莱纳州温斯顿塞勒姆，标志着公司跨州扩张的开始
1974	Advance Stores更名为 “Advance Auto"
1982	Advance Auto推出PDQ(配件快速交付项目)，为客户提供超过25,000种汽车配件
1985	Advance Auto更名为“Advance Auto Parts”，表明公司将致力于汽配配件业务
1988	公司在弗吉尼亚州的罗安诺克开设了第一家官方配送中心
1996	公司开始向DIFM客户销售商品
1998	Advance Auto Parts收购了Western Auto Supply，使公司的业务规模扩大了一倍
2001	4月公司收购了Corport Auto Parts （在阿拉巴马州和密西西比州共拥有29家门店）；11月收购了Discount Auto Parts（佛罗里达州、阿鲁巴马州、乔治亚州、那卡罗莱纳州和路易斯安那州共拥有671家门店）；11月公司在纽交所正式上市，股票代码为AAP
2002	公司宣布收购Trak Auto位于弗吉尼亚州北部、华盛顿特区和马里兰州东部合计57家门店
2012	公司收购了B.W.P在美国东北地区的124家门店
2013	公司宣布收购General Parts International,Inc.(GPI)，该公司客户以DIFM为主，旗下拥有Carquest和Worldpac两大品牌

资料来源：公司官网，国联证券研究所

公司运营多个品牌服务不同客户，DIY&DIFM客户结构较为均衡。截至 2023年底，公司通过“Advance Auto Parts”、“Carquest”、“Worldpac”三个品牌合计运营5107家门店，其中AdvanceAutoParts有4,484 家门店，服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest有302 家门店，主要服务DIY 客户，门店面积略小于AdvanceAuto Parts,另外还有1,245家独立运营门店挂了Carquest的门头；Worldpac 有321家门店，通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。整体上公司客户结构较为均衡，2014年公司完成对GPII收购后DIFM收入占比维持57%-59%。营销策略方面公司同样也注重自有品牌的发展，2022财年自有品牌产品销售占比超50%。

图表29：2023年Advance Auto Parts运营3个品牌服务不同客户

品牌	Advance AAuto Parts Carquest Worldpac
服务对象	DIY&DIFM	DIY为主；DIFM为辅	DIFM
产品	品牌件	品牌件	进口原厂件
分支机构/门店数量	4,484	302	321
平均面积 (平方英尺)	7,800	7,000	26,000
SKU库存数量	23,000	19,000	293,000

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表30：Advance Auto Parts收购GPII后DIFM收入占比维持基本接近60%

资料来源：公司公告，国联证券研究所

3.2财务表现：高运营成本下盈利能力承压

公司收购GPII之后经营业绩持续承压，2024年出售Worldpac业务以实现降本增效。2014年在公司收购GPII之后除了在2020和2021年疫情期间分别实现营收增速4.09%、8.82%，其余年份增速维持在-2%至2%以内，营收增速缓慢。利润率方面，公司在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的 40.07%。净利率从2013 年的6.03%下滑至2023年的0.26%。公司为降低成本在2024年8月公司宣布以15亿美元的价格将汽车零部件批发分销业务Worldpac 出售给私募巨头凯雷所管理的基金。

图表31：AdvanceAuto Parts 营业收入及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表32：AdvanceAuto Parts净利润及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表33：AdvanceAuto Parts收购GPII后毛利率下滑幅度较大

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

4.NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头

4.1GPC：近百年发展成为全球汽车和工业配件分销服务商

NAPA原为汽车零部件销售商联盟，目前GPC已成为NAPA的唯一持有人。1925年美国独立汽车零部件销售商联合成立了NAPA（美国国家汽车零部件协会)，该协会帮助零部件分销商对接汽修厂进行配件销售。1928年，卡莱尔·弗雷泽佐治亚州亚特兰大市成立了GPC，同时也成为NAPA成员并借助NAPA的分销网络高效销售配件。GPC于1948年首次公开发行募股，1968年在纽交所上市。公司于1966年推出了以NAPA 命名的汽车零部件品牌来纪念NAPA 在GPC 发展中起到的重要作用。1972年公司收购了加拿大汽车零部件经销商Corbetts 开始进军海外市场。此后由于技术进步和环保标准趋严，公司开始尝试多元化发展，1975年公司收购了 SPRichards Co进入办公用品市场；1976年公司收购Motion Industries 进入工业零部件领域。2012年公司收购了QuakerCityMotorParts后，成为美国国家汽车零部件协会的唯一成员。

图表34：Genuine Parts/NAPA 发展历史

资料来源：公司公告，国联证券研究所

GPC是全球专业的配件分销商，业务涵盖汽车和工业两大类。GPC是专业的配件分销商不涉及生产制造，业务覆盖汽车和工业两大行业，2023年营收占比分别为61.70%、38.30%。其中GPC汽车业务主要提供汽车配件产品以及汽车后市场的市场营销、经营管理培训等服务，客户涵盖DIY个人车主用户以及汽修店、商业车队等DIFM用户；GPC工业业务主要向工厂和工业品超市提供工业配件。

图表35：2023年GenuineParts分产品销售收入分布

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表36：2023年GenuineParts不同地区销售收入分布

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表37：Genuine Parts 业务流程图

资料来源：公司公告，国联证券研究所

4.2汽车业务：产品/服务种类覆盖范围广+DIFM客户为主

GPC美国的汽配业务主要以NAPA品牌进行运营，NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。1）汽配商超：截至2023年美国共有6,004家NAPA汽配商超，其中1,532家门店为公司自营，另外4,472家为独立门店（公司基本不向独立门店收取特许经营费，日常经营不受公司管控)；公司也以Traction等非NAPA品牌自营针对重型卡车的汽配商超。2）维修中心：截至2023年美国共有超过17,000家NAPA汽车维修中心，涵盖包括事故车维修中心、快修中心和卡车维修中心。根据AC 汽车，NAPA 维修中心成员年费一般在800-1000 美元之间，维修店加入NAPA体系后可换上NAPAAutoCare 的门头，获得NAPA的品牌背书；门店从NAPA体系采购的汽配件可享受24个月/24,000英里的质保。会员维修店从 NAPA 体系购买的零件通常占到门店总采购量的 60%-70%。3）门店管理赋能项目：NAPA也向DIFM商业客户提供市场营销、经营管理以及人员培训等管理赋能服务项目。

图表38：美国NAPA涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的门店管理赋能服务

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图表39：NAPA维修中心包括快修中心、事故车维修中心、卡车维修中心

资料来源：公司官网，国联证券研究所

GPC汽车配件种类可覆盖绝大部分车型，大量的配送中心可以高效服务DIFM客户。GPC配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。GPC汽配业务主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O'Reilly/AdvanceAuto Parts 其他3大汽配龙头。由于DIFM客户对即时配送的要求较高，公司建设了大量的配送中心来实现快速发货。截至2023年NAPA在美国共有52家配送中心，配送中心数量居于行业首位。

图表40：2023年GPC汽车业务DIFM客户占比较高

资料来源：公司公告，国联证券研究所，注：统计口径为2023年，其中AZO 为2023 财年

图表41：截至2023年美国前四大汽配公司配送中心数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所
注：统计口径为2023年，其中AZO为2023 财年；AAP仅披露了其在美国31个州和加拿大4个省拥有50个配送中心，因此我们推算AAP在美国的配送中心数量不超过46个

4.3经营表现：收入易受经济周期影响+连续68年分红稳定增长

GPC营业收入易受到经济周期的影响，收入波动主要源于汽车以外业务。公司2003-2023年公司营业收入从84.49 亿美元增长至 230.91亿美元，对应CAGR 为5.16%。公司营业收入在2009年和2020 年期间分别因为金融危机和新冠疫情下滑了8.69%/14.72%，相较于 AutoZone/O'Reilly/Advance Auto Parts3家行业内其他汽配龙头，公司的营业收入更容易受到经济周期的影响。公司营收的波动性主要源于工业等汽车以外的业务，公司汽车业务仅在2009/2015/2020年分别小幅下滑1.82%/1.01%/1.16%。净利润方面，公司2003年的3.54亿元提升至2023年的13.17亿美元，对应CAGR为6.79%。

图表42：2003-2023年GPC营业收入及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表43：2003-2023年GPC净利润及同比增速

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

图表44：2004-2023年GPC/AZO/ORLY/AAP营收同比增速

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表45：2004-2023年GPC各主要业务营收同比增速

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

GPC 连续68年分红稳定增长。GPC毛利率在2017年之前维持在30%左右，2017年后逐步提升，2023年毛利率为35.91%。GPC由于自营门店数量占比较低，盈利能力低于AutoZone 和O'Reilly。同于AutoZone 和O’Reilly，除了股票回购，公司也采用分红的方式增加股东回报。公司已连续超过68年分红稳定增长，其中近40年分红年均复合增长达7%，股息率2%\~3%。公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过341%。公司估值方面，2006年至今公司PE（TTM）中枢约为18X。

图表46：GPC毛利率和净利率

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表47：公司连续68年分红稳定增长

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表48：GPC股价变化情况（美元）

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表49：2006年3月至今GPC市盈率(TTM)

资料来源：Wind，国联证券研究所

5.途虎成长空间：自有品牌+产品品类

5.1横向对比：商业模式与发展阶段存在一定差异

美国四大汽配业务重心在于销售商品，不直接提供付费的汽车维修和配件安装服务。不同于途虎完全是由线下门店提供商品安装履约流程，美国因为有悠久的DIY文化，有大量的消费者会选择在汽配门店购买配件后自行安装。该场景下汽配业态类似于连锁商超，并且美国前4大汽配门店不直接提供付费的汽车维修和配件安装服务，仅提供一些基础简单的服务。比如 AutoZone、O'Reilly、Advance Auto Parts 均提供诊断服务和专业工具的出借;NAPA汽配商超提供汽车喷漆调色、电池测试等服务。

图表50：2023年美国汽车后市场中DIY占20%

资料来源：ACAFactbook，国联证券研究所

图表51：2023年美国前4大汽配DIFM/DIY业务占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所注：AutoZone 统计口径为2023财年

我们认为最接近途虎商业模式的是NAPA。NAPA 汽配虽然不直接提供汽车维修和配件安装服务，但是旗下加盟维修中心提供线下维修安装履约。NAPA通过多种“奖励"渠道管理措施,使得维修中心从NAPA 体系购买的零件可以占到60%-70%,从而实现对对门店库存的较强管控。此外NAPA和途虎均拥有多层次的渠道连锁网络，截至2023年NAPA在美国拥有1,797家自营汽配商超和4,961家独立的汽配商超以及超过17000 家NAPA合作维修中心；途虎门店类型包括自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店。其中加盟工场店采用与自营途虎工场店相同的经营标准，受公司层面的强管控；合作门店可以为途虎平台上销售的产品提供线下安装和保养服务，并且作为工场店的补充，能够扩大公司的地域覆盖面和增强品牌影响力。

图表52：途虎/NAPA旗下渠道网络结构分布

资料来源：公司公告，国联证券研究所
注：途虎统计口径为截至2023年3月31日；NAPA统计口径为截至2023年底美国境内的渠道网络结构

不同于美国汽配龙头门店布局接近饱和，途虎门店网络还处在快速扩张的阶段。目前国内汽配行业竞争格局高度分散，并且由于途虎的市占率仍然较低，因此途虎门店网络还处于快速扩张阶段。2020-2023年净增门店数量分别为1065、1365、800、1256 家。新增门店布局方面，由于低线城市途虎工场店覆盖密度仍然较低，途虎开店重心聚焦下沉市场。在2023年净增门店中，有811家在二线及以上城市。不同于AutoZone和O'Reilly单店平均收入处于持续增长态势，由于低线城市居民消费能力较低，途虎不断加大对低线城市门店的布局一定程度上使得公司单店平均收入出现下滑。

图表53：2023年美国4大汽配全球门店数量

资料来源：公司公告，国联证券研究所；
注：AutoZone门店数量统计口径为2023 财年

图表54：2021-2024H1途虎低线城市门店增速较快

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表55：AutoZone/O'Reilly/途虎相关经营数据对比

	2018	2019	2020	2021	2022	2023
AutoZone
营业收入 (亿美元)	112	119	126	146	163	175
yoy		5.73%	6.48%	15.81%	11.09%	7.41%
门店数量 (家)	6,202	6,411	6,549	6,767	6,943	7,140
yoy		3.37%	2.15%	3.33%	2.60%	2.84%
单店平均营业收入 (万美元/家)		188	195	220	237	248
yoy			3.62%	12.72%	7.90%	4.57%
O'Reilly
营业收入 (亿美元)	95	101	116	133	144	158
yoy 门店数量 (家)	5,219	5,460	14.33% 5,616	14.85%	8.12%	9.73%
				5,784	5,971	6,157
yoy			2.86%	2.99%	3.23%	3.12%
单店平均营业收入 (万美元/家)		190	210	234	245	261
yoy			10.23%	11.58%	4.86%	6.36%
途虎
营业收入 (亿元)		70	88	117	115	136
yoy			24.33%	33.94%	-1.51%	17.79%
门店数量 (家)		1,423	2,488	3,853	4,653	5,909
yoy			74.84%	54.86%	20.76%	26.99%
单店平均营业收入 (万元/家)		495	448	370	271	258
yoy			-9.53%	-17.39%	-26.58%	-5.14%

资料来源：公司公告，国联证券研究所；注：AutoZone门店数量统计口径为2023 财年；单店平均营业收入=营业收入/（期初门店数量+期末门店数量）/2注：AdvanceAuto Parts和NAPA有独立门店，因此我们只选取了AutoZone 和O'Reilly两家公司和途虎进行对比

5.2自有品牌：途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间

美国汽配龙头自有品牌产品销售占比较高，途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间。AutoZone自有产品以Duralast为主，2019财年公司自有品牌销售占比超过50%；O'Reilly 自有品牌包括 BesTest、Import Direct、O'Reilly Auto Parts、Ultima 等十多个品牌，2023年自有品牌产品销售占比超过50%；AdvanceAutoParts 同样也注重自有品牌的发展，2022财年自有品牌产品销售占比超50%。途虎通过推出和品牌商合作的专供产品作为过渡，目前更高毛利率的自有自控产品销售占比仍然较低，2023年自有产品占比为26%，较美国汽配龙头公司50%的自有品牌产品销售占比仍有较大提升空间。

图表56：O'Reilly自有产品销售超过50%

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表57：2019-2023年途虎专供和自有产品占比

资料来源：公司公告，国联证券研究所

5.3产品品类：产品覆盖范围有较大的扩充空间

目前途虎主要以轮胎、保养两大系列产品为主，品类拓展空间较大。美国汽配连锁龙头汽车配件覆盖范围较广，以AutoZone 的产品分类为例，产品可分为故障件、保养件和其他汽车用品三大系列，其中故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等部件；保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯等。AutoZone 故障件销售收入增速最快，2008-2023 财年CAGR为7.8%，同期保养件和其他汽车用品CAGR分别为6.4%和5.0%。聚焦DIFM用户的NAPA产品/服务种类更加丰富，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要以轮胎、保养两大系列产品为主，快修业务占比较低，并且汽车配件主要还是针对乘用车。我们认为途虎除轮胎、保养

以外的收入仍然有较大的提升空间。

图表58：AutoZone故障件销售占比较高

资料来源：公司公告，国联证券研究所

图表59：途虎轮胎和底盘零部件和汽车保养业务占比较高

资料来源：公司公告，国联证券研究所

6.投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎

美国汽车后市场龙头公司具备数十年持续稳定成长并且穿越周期的能力。1)AutoZone近20年营业收入CAGR约为5.99%，净利润CAGR约为8.25%，并且公司在 2008 年金融危机和2020 年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。公司也通过回购注销了82%的流通股推动股价上涨超40倍。2)O'Reilly过去20年创超43倍的股价涨幅，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升，公司毛利率从2003年的 42.22%稳步提升至2023年的51.26%；净利率从2003年的6.62%提升到2023年的14.84%。3）NAPA产品/服务覆盖范围广，可为绝大部分车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。不同于AutoZone 和O'Reilly，除了股票回购，公司也采用分红的方式增加股东回报。公司已连续超过68 年分红稳定增长，其中近 40 年分红年均复合增长达7%，股息率2%\~3%。近20年公司股价上涨超过341%。美国汽车后市场发展较为成熟，龙头公司股价呈现长牛和抗周期特点，目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内O2O汽车服务龙头途虎。

7.风险提示

1）数据局限性风险。美国汽车后市场相关数据摘自历史数据，可能由于数据不全面而导致存在一些局限性。

2）国情差异风险。中美两国国情、制度环境存在差异，或导致结论存在偏差。

3）新能源汽车维保需求不及预期风险。由于新能源汽车对机油等产品和服务的需求相较于燃油车可能会减少。随着新能源汽车渗透率的提升，汽车维保需求可能会受到不利影响。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
	行业评级	强于大市	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		弱于大市	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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权益披露

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