买入（维持评级）

商贸零售行业研究

行业专题研究报告

证券研究报告

商贸零售组

分析师：罗晓婷 (执业 S1130520120001)

luoxiaoting@gjzq.com.cn

美妆把握单品生命周期投资机遇；黄金珠宝稳健、红利股属性突出

投资建议

□ 美妆：23年及1Q24 美妆国货延续崛起之势，建议持续关注国货崛起大背景下的四大投资主线：1）上游原料端的国产替代大趋势大机遇，如全球个护原料龙头、三条增长曲线奠定短中长期成长的【科思股份】；2）行业内卷加剧、龙头持续提份额、超越行业表现、增长确定性高的【珀莱雅】；3）细分赛道高成长机会（重组胶原蛋白&再生材料等)，如医美产品获批催化在即、业绩&估值望迎来双提振的【巨子生物】；4）边际改善标的。

■黄金珠宝：金价2月末-4月中旬累计上涨近18%、涨幅大&速度快，展望Q2，短期投资者观望情绪浓、对金饰零售有所扰动，重点关注后续金价走势；全年看，24年高基数下业绩望兑现个位数到双位数增长，历史分红持续性&稳定性、股息率表现均亮眼，经营稳健下高分红确定性较强，红利股属性突出、经济预期偏谨慎下配置价值凸显，关注周大生、老凤祥。

投资逻辑

美妆：美妆国货延续崛起之势，把握龙头、掘金改善

√ 行业：行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱：22年/23年化妆品社零增速-4.5%/+5.1%、表现平稳；抖音&天猫GMV23年同比延续个位数增长，天猫流量红利见顶、竞争加剧，抖音保持快速增长（商家倾斜资源、平台打通短视频/商品卡/直播卖货链条）、仍属红利赛道；中长期预计持续演绎国货品牌崛起&内部分化，竞争向产品力、精细化运营能力、品牌力等综合能力升维。

√ 板块：国货崛起，23年盈利修复、1Q24业绩增速环比改善。子板块看，1）美妆品牌商分化加剧、1Q24经营改善：23 年营收同比+10%、较 22 年放缓，归母净利润同比+16%、其中 Q3/Q4 受“双十一”加码投放影响同比-9.2%/-10.1%；1Q24营收/归母净利润同比+14.6%/+17.1%、环比改善。内部分化持续加深，珀莱雅、巨子生物延续靓丽增长，优化产品及渠道+聚焦组织效率提升、水羊股份/福瑞达/丸美股份势能向好，上海家化、贝泰妮1Q24 经营改善。2）全球个护原料龙头雏形初现：科思防晒新品放量、拓展其他系列打开第三增长曲线，4Q23&1Q24业绩符合预期，看好短中长期成长性。3）生产商/代运营商基本面承压。

黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出

√ 行业：黄金产品23年景气度延续、量价齐升（基础金价同比+14.7%、黄金首饰消费量同比+8%)；1Q24高基数下金价上行催化边际减弱，金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪（基础金价同比+16%，黄金首饰/金币&金条消费量同比-3%/+26.77%)。

√ 板块具体看，1）成长性：23年板块营收同比+19.1%（表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速）、调整后归母净利润同比+31.7%；分季度看，Q1旺季更旺（1-2月元旦春节黄金产品消费集中释放+3月金价急涨拉动投资需求）、Q2 延续亮眼表现（五一节日催化下黄金产品消费持续释放+去年低基数）、Q3基数较高下增长稳健、Q4低基数下增长提速。1Q24高基数下兑现稳健增长（主要系基础金价同比+16%)，营收同比+11.1%、调整后归母净利润同比+9.9%。2）盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力总体维稳；3)渠道：23年开店目标顺利达成、24年继续稳健扩张；4）高股息属性突出：分红稳定性&持续性、股息率均亮眼，23 年分红意愿普遍提高。

风险提示

化妆品：新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期、金价剧烈波动

内容目录

1、美妆：竞争加剧、国货崛起，把握龙头、掘金改善. 4
1.1、行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱 4
1.2、格局：中长期预计持续演绎国货品牌市占率提升&内部分化. 5
1.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超 5
1.2.2、彩妆：国货品牌激流勇进，向核心底妆进发． 6
1.3、板块总体：国货崛起23年盈利修复、1Q24业绩增速环比改善 6
1.4、子板块：美妆品牌商分化加剧，防晒剂龙头业绩延续亮眼，生产商/代运营商基本面承压 8
1.4.1、美妆品牌商：分化加剧，1Q24经营总体改善 8
1.4.2、原料商：持续推荐高毛利防晒新品放量、拓展其他系列的全球个护原料龙头科思股份． 10
1.4.3、生产商：基本面承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复. 11
1.4.4、代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会， 11
2、黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出. 11
2.1、黄金产品23年景气度延续，1Q24高基数下金价上行投资热情高、饰品边际减弱.. 11
2.2、23年表现亮眼，1Q24业绩基本稳健兑现. 12
2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力维稳.．13
2.2.2、渠道：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张. 15
2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出.. 15
3、投资建议.. 16
4、风险提示.. 16
4.1、化妆品.. 16
4.2、黄金珠宝.. 16

图表目录

图表1：22年化妆品社零总体增速放缓，23年来平稳增长 4
图表2：23年美妆天猫+抖音GMV 同比+5.8%，天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道. 4
图表3：我国护肤市场21年来新国货崛起趋势明显， 5
图表4：历年双十一美妆店铺销售前十品牌！ 6
图表5：我国彩妆市场 2018-2021年集中度提升、22年/23 集中度下降 6
图表6：2018年来国货彩妆品牌在国内市占率加速提升、22年/23年结构性下降， 6
图表7：化妆品板块个股样本. 7
图表8：1Q24环比改善，营收114亿元、同比+11.2%.. 7
图表9：1Q24环比改善，归母净利润13.4亿元、同比+21.5%.. 7
图表10：毛利率持续优化，23年/1Q24同比+3.8/+2PCT 8
图表11：化妆品板块盈利性23年/1Q24有所修复. 8
图表12：23年化妆品板块费用率总体同比提升.， 8
图表13：美妆品牌商普遍加码投放致化妆品板块销售费用率提升明显 (单位：PCT) 8
图表14：23年美妆品牌商营收同比+10%、较22年放缓，1Q24增速环比改善. 9
图表15：3Q23/4Q23品牌商归母净利润增长承压、1Q24环比改善 9
图表16：23年/1Q24美妆品牌商净利率有所修复.. 9
图表17：美妆品牌商 3Q23/4Q23 归母净利率同比下降明显，1Q24 归母净利率同比略增 9
图表18：美妆品牌商毛利率持续优化， 9
图表19：产品结构改善+聚焦大单品，23年/1Q24 美妆品牌商毛利率同比+1.1/+2.4PCT. 9
图表20：品牌商期间费用率同比持续提升， 10
图表21: 营销投放普遍加码，品牌商销售费用率持续提升 (Q3/Q4提升幅度更为明显) 10
图表22：加强成本管控，品牌商管理费用率改善 10
图表23：品牌商研发费用率总体维稳， 10
图表24：防晒剂新品放量，1Q24科思股份营收同比+21%.. 10
图表25：旺季业绩符合预期，1Q24 归母净利润同比+37%.. 10
图表26：转固影响科思股份表观毛利率、1Q24同比-1.2PCT. 11
图表27：科思股份盈利水平维持高位、1Q24 归母净利率同比+3.6PCT.. 11
图表28：生产商23年/1Q24营收增长承压.. 11
图表29：生产商 23年/1Q24业绩增长承压.. 11
图表30：代运营商23年/1Q24营收增长承压.. 11
图表31：代运营商23年/1Q24归母净利润低基数下修复， 11
图表32：金银珠宝类社零21年来表现持续亮眼 12
图表33：金银珠宝类社零23年领跑可选消费，1Q24高基数下稳健增长.. 12
图表34：23年黄金产品量价齐升，1Q24 金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费
情绪... 12
图表35：黄金珠宝板块个股样本.. 13
图表36：23年黄金珠宝板块营收同比+19.1%，表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速. 13
图表37：1Q24黄金珠宝板块营收同比+11.1%、表现好于金银珠宝类社零4.5%的增速.. 13
图表38： 1Q24黄金珠宝板块高基数下兑现稳健增长！ 13
图表39：黄金珠宝板块23年业绩增速靓丽.. 13
图表40：黄金产品占比提升、23年黄金珠宝板块毛利率同比下降 14
图表41： 23 年黄金珠宝板块调整后净利率同比提升. 14
图表42：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现 14
图表43：黄金珠宝板块销售费用率、管理费用率同比下行，主要系收入增长摊薄 14
图表44：规模效应显现，23年黄金珠宝板块销售费用率同比下降， 15
图表45：规模效应显现，23年黄金珠宝板块管理费用率同比下降 15
图表46：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张. 15
图表47：黄金珠宝板块分红比例&股息率均亮眼 16

1、美妆：竞争加剧、国货崛起，把握龙头、掘金改善

1.1、行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱

β弱化，22年开始化妆品行业增速总体放缓、23年来平稳增长。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年/23年化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%/5.5%的增速，我们认为主要系渗透率增速放缓同时叠加大促透支、消费者在手库存居高。

图表1：22年化妆品社零总体增速放缓，23年来平稳增长

来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所

天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道。据久谦数据，23年天猫+抖音美妆类目GMV2284亿元、同比+5.8%，其中抖音/天猫分别同比+42%/-14.7%；1Q24天猫+抖音美妆类目 GMV 同比+11.5%，其中天猫/抖音分别同比-13.5%/+36.1%，天猫降幅环比略收窄、抖音延续高增。商家加大资源倾斜、平台发力商品卡&直播&短视频卖货，23 年抖音美妆类目体量接近天猫、1Q24 大幅超过天猫，抖音渠道成为美妆品牌商必争之地、重要性显著提升。

天猫超头3.8大促效益减弱，主要系今年取消预售（开卖时间晚于其他平台）&李佳琦自身流量趋弱&品牌方主动降低对单一大主播依赖。

图表2：23年美妆天猫+抖音GMV同比+5.8%，天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道

来源：久谦数据，国金证券研究所(注：美妆包含护肤+彩妆香水两个类目）

1.2、格局：中长期预计持续演绎国货品牌市占率提升&内部分化

1.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超

行业总体：23年国货延续崛起之势

我国护肤市场经历两轮国货崛起，第一轮（2013-2018年）国货品牌凭借敏锐反应速度&大胆的营销投放迅速占领红利渠道，市场份额迅速提升，但品牌力和产品力略逊于国际品牌，2014-2018年国货品牌市场份额由23.9%提升至30.2%，产品主要以价值量偏低的套组、面膜等为主，其中百雀羚、自然堂表现突出（2014-2018年市占率分别由 2.6%提升至4.5%、2.3%提升至3.4%)；第二轮新国货崛起（2021年以来)，竞争从单一要素演变至综合能力，比拼的是公司产品开发、配方研发、精细化运营、品牌力、产品力等多维能力，薇诺娜、珀莱雅等品牌不断追赶国际品牌，2021-2023年国货品牌市场份额由26.9%提升至28.4%。

图表3：我国护肤市场21年来新国货崛起趋势明显

来源：欧睿数据，国金证券研究所

天猫：从“追赶”到“领跑”，国货龙头突出重围

国货品牌抢占先机：“渠道为王”红利下，早期胜负手是谁最先进入红利渠道、谁最先让新崛起的红利渠道的消费者认知/完成首次购买，体现出高销售费用率（线下时代比的是铺网点速度，线上时代则是流量引入速度)，规模体量小转弯相对容易、反应速度快的国货品牌往往能够抢占先机。参考 2012-2016 年以相宜本草/自然堂/御泥坊为代表的淘品牌快速发展，占据天猫“双”11榜单主导地位。

国际品牌降维打击：渠道玩法逐渐透明、越来越多品牌涌入赛道，参考 2017-2019 年国际品牌降维打击下国货品牌发展趋弱，国际品牌逐步占领天猫“双”11榜单。

国货品牌细分赛道突围：当市场容量逐步接近天花板 (人群触达足够多)，品牌重心转向“向宽”留住消费者（复购+连带)，竞争回归产品力，只有满足消费者需求的产品才能最终得到消费者的长久青睐。国产品牌纷纷加强研发进军功效/成分党等细分景气赛道，薇诺娜/珀莱雅崛起，2020-2022年薇诺娜连续3年跻身天猫“双”11前十榜单，珀莱雅22 年位列第五。

国货龙头更上一层楼、领跑榜单：存量市场、竞争加剧，国货龙头珀莱雅凭借大单品矩阵+超头流量赋能+超强精细化运营能力+敏锐消费者洞察力等完成从“追赶”到“领跑”的跃迁，23年跻身天猫双11榜首。

图表4：历年双十一美妆店铺销售前十品牌

排名	2013年	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年
1	阿芙	阿芙	百雀羚	百雀羚	百雀羚	兰蔻	欧莱雅	雅诗兰黛	雅诗兰黛	欧莱雅	珀莱雅
2	美即	美即	韩束	欧莱雅	自然堂	Olay	兰蔻	欧莱雅	欧莱雅	雅诗兰黛	欧莱雅
3	御泥坊	百雀羚	欧莱雅	SK-II	兰蔻	欧莱雅	雅诗兰黛	兰蔻	兰蔻	兰蔻	兰蔻
4	欧莱雅	欧莱雅	玉兰油	一叶子	雅诗兰黛	雅诗兰黛	Olay	后	后	Olay	雅诗兰黛
5	牛尔	御泥坊	御泥坊	自然堂	SK-II	SK-II	SK-I	Olay	资生堂	珀莱雅	薇诺娜
6	百雀羚	自然堂	膜法世家	雅诗兰黛	Olay	百雀羚	自然堂	SK-II	薇诺娜	薇诺娜	海蓝之谜
7	玉兰油	韩束	珀莱雅	韩束	欧莱雅	自然堂	百雀羚	雪花秀	OLAY	海蓝之谜	Olay
8	膜法世家	玉兰油	韩后	佰草集	一叶子	HFP	后	资生堂	SK-II	SK-I	修丽可
9	雅诗兰黛	膜法世家	佰草集	Olay	悦诗风吟	薇诺娜	完美日记	薇诺娜	海蓝之谜	HR	HR
10	相宜本草	丸美	卡姿兰	兰蔻	资生堂	悦诗风吟	薇诺娜	海蓝之谜	HR	资生堂	娇兰

来源：青眼情报，国金证券研究所 (注：蓝色底纹品牌为国产品牌)

1.2.2、彩妆：国货品牌激流勇进，向核心底妆进发

2018年来我国彩妆市场中国货品牌市占率加速提升，至21年市场份额提升至29.7%，主要系以完美日记为代表的时尚快消品牌+以花西子为代表的国风品牌借力直播渠道红利快速崛起，22/23年国货品牌市场份额结构性下降至28.1%/25.5%（主要系受色彩类产品流行变化影响花西子/完美日记等市占率下降)，但底妆占优的化妆师 IP/时尚品牌如毛戈平、彩棠、恋火等表现高速增长。

竞争格局来看，2018-2021年集中度提升（T0P3/T0P5/T0P10市占率由16.8%/23.9%/37.5%提升至18.9%/28.3%/43.1%)，22年/23年集中度下降、23年T0P20品牌中国货品牌占据5席。其中，底妆占优的国货品牌（如毛戈平、彩棠等）市占率自2018年持续提升。

图表5：我国彩妆市场2018-2021年集中度提升、22年/23集中度下降

来源：欧睿数据，国金证券研究所

图表6：2018年来国货彩妆品牌在国内市占率加速提升、22年/23年结构性下降

来源：欧睿数据，国金证券研究所

1.3、板块总体：国货崛起23年盈利修复、1Q24业绩增速环比改善

我们选择珀莱雅、贝泰妮、科思股份等作为化妆品板块样本股，并进一步划分品牌商、代运营商、生产商、原料商等子板块。

图表7：化妆品板块个股样本

美妆品牌商	上海家化	代运营商	壹网壹创
	珀莱雅		丽人丽妆
	丸美股份		若羽臣
	水羊股份		凯淳股份
	贝泰妮	生产商	青松股份
	华熙生物	生产商	嘉亨家化
	福瑞达	原料商	科思股份
	敷尔佳	原料商	丽臣实业
	巨子生物	个护品牌商	拉芳家化

来源：国金证券研究所

23 年化妆品板块营收/归母净利润549/63.11亿元、同比+5.4%/+42%，利润增速高于收入增速主要系1）青松股份大幅减亏，若剔除青松股份影响，营收/归母净利润同比+7.7%/+23%；2）美妆品牌商中珀莱雅、巨子生物延续靓丽增长，丸美股份、水羊股份业绩低基数下高增。1Q24环比改善，营收/归母净利润114/13.44亿元、同比+11.2%/+21.5%。

图表8：1Q24环比改善，营收114亿元、同比+11.2%

来源：Wind，国金证券研究所

图表9：1Q24环比改善，归母净利润13.4亿元、同比+21. 5%

来源：Wind，国金证券研究所

毛利端：持续优化，23年/1Q24化妆品板块毛利率同比+3.8/+2PCT。1）美妆品牌商：产品升级&结构优化、聚焦大单品策略，23年/1Q24毛利率同比+1.1/+2.4PCT；2）生产商：毛利率低基数下修复；3）原料商：防晒剂新老产品价格锁定高位、高毛利新品占比提升，23 年龙头科思股份毛利率同比显著提升12.2%，受安庆工厂转固增加折旧摊销影响1Q24毛利率同比-1.2PCT。

费用端：管理&研发费用率维稳，品牌商普遍加码投放致销售费用率提升明显、主要系流量成本上升+高投放抖音渠道占比提升。23年美妆品牌商销售费用率同比+3.1PCT（分季度看，Q1-Q4 分别同比+0.7/+0.4/+3.6/+5PCT、下半年提升更为明显)，1Q24 继续同比+2.3PCT。

盈利性：23 年/1Q24 化妆品板块归母净利率 12.9%/10.4%、同比+3.2/+1.1PCT。子板块看，美妆品牌商盈利水平维稳，23年同比+0.2PCT(1H23提升、2H23受营销加码拖累净利率下降），1Q24同比+0.3PCT；生产商/代运营商触底小幅恢复；原料商龙头科思股份表现亮眼（23/1Q24 同比+8.6/+3.6PCT）。

图表10：毛利率持续优化，23年/1Q24同比+3.8/+2PCT

来源：Wind，国金证券研究所

图表11：化妆品板块盈利性23年/1Q24有所修复

来源：Wind，国金证券研究所

图表12：23年化妆品板块费用率总体同比提升

来源：Wind，国金证券研究所

图表13：美妆品牌商普遍加码投放致化妆品板块销售费用率提升明显（单位：PCT)

来源：Wind，国金证券研究所

1.4、子板块：美妆品牌商分化加剧，防晒剂龙头业绩延续亮眼，生产商/代运营商基本面承压

1.4.1、美妆品牌商：分化加剧，1Q24经营总体改善

23 年美妆品牌商营收同比+10%、较22年放缓，归母净利润同比+16%、其中Q3/Q4受“双十一”加码投放影响同比-9.2%/-10.1%;1Q24 营收/归母净利润同比+14.6%/+17.1%、环比改善。结构看，分化持续加深，珀莱雅、巨子生物延续靓丽增长，优化产品及渠道+聚

焦组织效率提升、水羊股份/福瑞达/丸美股份势能向好，上海家化、贝泰妮1Q24 经营改善。

图表14:23年美妆品牌商营收同比+10%、较22年放缓，1Q24增速环比改善

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-7%	9%	-7%	-7%	-6%	3%	-11%	-14%	-4%
珀莱雅	20%	23%	38%	39%	29%	46%	21%	51%	35%
丸美股份	-3%	2%	-3%	29%	25%	34%	46%	17%	39%
水羊股份	54%	35%	-6%	-5%	0%	8%	-5%	-19%	-1%
贝泰妮	36%	53%	25%	10%	7%	21%	26%	-1%	27%
敷尔佳	18%	4%	7%	9%	5%	7%	-5%	31%	10%
巨子生物	25%	30%	53%	48%	63%		39%		：
华熙生物	112%	147%	39%	-18%	-8%		-28%		：
福瑞达	120%	117%	32%	23%	13%	7%	32%	41%	15%
品牌商	18%	31%	15%	10%	7.1%	18.3%	8.5%	12.5%	14.6%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1）福瑞达/华熙生物仅包含化妆品业务；2）1Q23-1Q24品牌商营收增速未包含华熙生物化妆品业务、巨子生物)

图表15：3Q23/4Q23品牌商归母净利润增长承压、1Q24环比改善

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-23%	51%	-27%	6%	16%	269%	-40%	-33%	11%
珀莱雅	21%	21%	42%	46%	31%	110%	24%	39%	46%
丸美股份	-10%	-47%	-30%	49%	20%	1%	扭亏	58%	41%
水羊股份	415%	69%	-47%	135%	25%	119%	4%	扭亏	-23%
贝泰妮	32%	59%	22%	-28%	8%	17%	6%	-67%	12%
敷尔佳	-2%	24%	5%	-12%	-1%	-1%	-37%	7%	-5%
巨子生物	50%	0%	21%	45%	53%		39%		：
品牌商	13%	19.2%	6.7%	16.0%	14.8%	56.1%	-9.2%	-10.1%	17.1%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商归母净利润增速计算时未包含巨子生物)
聚焦大单品+产品/渠道结构优化，23年/1Q24毛利率同比+1.1/+2.4PCT。

图表16：23年/1Q24美妆品牌商净利率有所修复

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	6.1%	8.5%	6.6%	7.6%	11.6%	4.3%	6.4%	7.0%	13.4%
珀莱雅	12.7%	12.4%	12.8%	13.4%	12.8%	14.5%	15.2%	12.3%	13.9%
丸美股份	26.6%	13.9%	10.1%	11.7%	16.5%	8.9%	9.0%	12.4%	16.7%
水羊股份	3.8%	4.7%	2.6%	6.5%	5.0%	7.3%	3.5%	10.2%	3.9%
贝泰妮	20.6%	21.5%	21.0%	13.7%	18.3%	19.4%	12.1%	8.5%	16.1%
敷尔佳	40.9%	48.8%	47.9%	38.8%	42.7%	39.2%	38.8%	35.9%	37.1%
巨子生物	69.4%	53.3%	42.4%	41.2%	41.5%		40.9%
品牌商净利率	16.3%	16.0%	15.4%	15.7%	13.9%	13.2%	11.8%	11.9%	14.2%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商归母净利率计算时未包含巨子生物)

图表17：美妆品牌商3Q23/4Q23归母净利率同比下降明显，1Q24归母净利率同比略增

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-1.8%	0.9%	2.2%	6.9%	-3.1%	-2.0%	1.8%
珀莱雅	0.4%	0.6%	0.2%	4.4%	0.4%	-1.0%	1.1%
丸美股份	-3.8%	1.6%	-0.6%	-2.9%	8.1%	3.2%	0.2%
水羊股份	-2.1%	3.9%	1.0%	3.7%	0.3%	9.8%	-1.1%
贝泰妮	-0.5%	-7.3%	0.3%	-0.7%	-2.3%	-16.7%	-2.2%
敷尔佳	-1.0%	-9.1%	-2.9%	-3.1%	-19.7%	-8%	-5.6%
巨子生物	-11.0%	-1.2%	-2.9%		0.0%
品牌商	-0.6%	0.2%	1.0%	3.1%	-3.4%	-3.6%	0.3%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商归母净利率同比变动计算时未包含巨子生物)

图表18：美妆品牌商毛利率持续优化

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	60%	59%	57%	59%	61%	59%	58%	57%	63%
珀莱雅	64%	66%	70%	70%	70%	71%	73%	68%	70%
丸美股份	66%	64%	68%	71%	69%	71%	72%	70%	75%
水羊股份	49%	52%	53%	58%	54%	60%	60%	60%	61%
贝泰妮	76%	76%	75%	74%	76%	75%	79%	70%	72%
敷尔佳	76%	82%	83%	82%	83%	83%	82%	82%	81%
巨子生物	85%	87%	84%	84%	84%		83%		-
品牌商毛利	55%	66%	68%	69%	66%	68%	69%	67%	68%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商毛利率计算时未包含巨子生物)

图表19：产品结构改善+聚焦大单品，23年/1Q24美妆品牌商毛利率同比+1.1/+2.4PCT

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-1.6%	1.9%	-1.5%	2.8%	3.5%	3.3%	2.1%
珀莱雅	3.2%	0.2%	2.5%	2.3%	0.7%	-2.0%	0.1%
丸美股份	4.4%	2.3%	2.0%	-0.1%	7.5%	1.1%	5.9%
水羊股份	1.1%	5.3%	-0.6%	4.0%	4.7%	11.7%	7.6%
贝泰妮	-0.8%	-1.3%	-1.7%	-1.3%	2.2%	-3.3%	-4.0%
敷尔佳	1.1%	-0.8%	-0.7%	-0.3%	-0.4%	-2.0%	-1.2%
巨子生物	-2.9%	-0.8%	-1.0%		-0.7%		=
品牌商	1.6%	1.1%	0.3%	2.2%	5.4%	3.1%	2.4%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商毛利率同比变动计算时未包含巨子生物)

市场竞争激烈、费用投放普遍加码，品牌商销售费用率持续上升、双十一拉动下3Q23、4Q23提升幅度更为明显，流量成本上升下愈发考验精细化运营能力。

图表20：品牌商期间费用率同比持续提升

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-2.9%	5.4%	-0.5%	1.0%	12.6%	9.0%	-4.5%
珀莱雅	0.5%	0.9%	2.0%	1.0%	-3.2%	2.4%	1.6%
丸美股份	9.7%	3.3%	2.3%	1.8%	2.2%	5.4%	6.5%
水羊股份	3.4%	-0.1%	-0.7%	-2.8%	3.6%	-0.5%	5.4%
贝泰妮	2.0%	7.3%	-0.5%	2.9%	1.3%	15.5%	-2.3%
敷尔佳	6.0%	5.9%	4.9%	3.2%	6.2%	12.9%	5.2%
品牌商	1.6%	3.2%	0.6%	0.9%	2.2%	5.7%	0.8%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商期间费用率同比变动计算时未包含巨子生物)

图表21：营销投放普遍加码，品牌商销售费用率持续提升（Q3/Q4提升幅度更为明显）

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-1.2%	4.7%	0.9%	-0.9%	11.7%	6.9%	-3.5%
珀莱雅	0.6%	1.0%	0.9%	1.2%	-1.1%	1.8%	3.6%
丸美股份	7.4%	5.0%	5.0%	3.4%	5.7%	5.5%	7.8%
水羊股份	2.5%	-1.7%	-2.1%	-3.0%	4.9%	-6.5%	5.1%
贝泰妮	-0.9%	6.4%	-0.4%	1.9%	-0.3%	14.5%	-0.9%
敷尔佳	6.0%	5.5%	3.5%	2.3%	7.4%	7.7%	9.3%
巨子生物	7.6%	3.2%	7.8%		-0.3%
品牌商	1.4%	3.1%	0.7%	0.4%	3.6%	5.0%	2.3%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商销售费用率同比变动计算时未包含巨子生物)

图表22：加强成本管控，品牌商管理费用率改善

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	-1.5%	0.5%	-0.6%	0.3%	-0.4%	3.1%	-2.6%
珀莱雅	0.0%	0.0%	0.7%	0.3%	-2.3%	0.8%	-1.4%
丸美股份	0.8%	-1.5%	-2.1%	-1.7%	-3.0%	-0.3%	-1.2%
水羊股份	0.2%	1.1%	-0.2%	1.1%	-3.3%	6.4%	1.5%
贝泰妮	0.7%	0.6%	0.1%	0.1%	0.2%	1.5%	-0.8%
敷尔佳	0.2%	2.0%	3.1%	2.0%	4.3%	4.4%	-0.7%
巨子生物	0.0%	-2.0%	-2.2%		-1.8%
品牌商	-0.3%	0.0%	-0.2%	0.3%	-1.9%	1.6%	-1.3%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商管理费用率同比变动计算时未包含巨子生物)

图表23：品牌商研发费用率总体维稳

	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
上海家化	0.1%	0.0%	0.2%	0.6%	0.1%	-1.0%	0.2%
珀莱雅	0.4%	-0.1%	0.8%	-0.3%	-0.3%	-0.1%	-1.0%
丸美股份	0.2%	-0.3%	-0.6%	0.0%	-0.7%	0.0%	-0.3%
水羊股份	0.6%	-0.2%	0.6%	-0.4%	-0.8%	-0.1%	-0.6%
贝泰妮	2.3%	0.3%	0.1%	0.9%	1.6%	-0.5%	-1.0%
敷尔佳	0.6%	0.8%	0.2%	0.3%	1.0%	2.9%	0.0%
巨子生物	0.3%	0.3%	0.2%		0.3%
品牌商	0.7%	0.1%	0.4%	0.2%	0.0%	-0.5%	-0.4%

来源：Wind，国金证券研究所（注：1Q23-1Q24品牌商研发费用率同比变动计算时未包含巨子生物)

1.4.2、原料商：持续推荐高毛利防晒新品放量、拓展其他系列的全球个护原料龙头科思股份

科思股份：防晒剂景气度持续，4Q23/1Q24 旺季业绩符合预期，1Q24 环比仍有增长、增量主要来自防晒剂新品放量。盈利水平维持高位，转固影响毛利率表现，4Q23毛利率46.64%、环比-3.47PCT（系安庆工厂转固增加折旧摊销)，高毛利防晒剂新品占比提升、1Q24 毛利率47.82%（环比+1.19PCT)，随安庆工厂产能利用率提升、预计转固影响逐季减弱；归母净利率30.87%、同比+3.61PCT、环比-0.68PCT。

展望24年，1）防晒剂新品新扩产能释放、销量望翻倍增长：PA/EHT等3Q23扩产完成、预计24年加速放量，同时PS美国FDA认证预计24年获实质性进展、将进一步打开需求；2）个护原料（P0&氨基酸表活）3Q23 投产、大客户宝洁/联合利华验证有序推进，预计2Q24开始出货。

图表24：防晒剂新品放量，1Q24科思股份营收同比+21%

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
科思股份	8.1%	61.8%	36.0%	42.3%	47.9%	36.3%	21.3%	21.1%
丽臣实业	15.9%	10.8%	6.7%	11.8%	16.4%	1.6%	0.4%	16.5%
原料商	13.6%	25.3%	17.5%	23.8%	28.2%	13.2%	8.2%	18.6%

来源：Wind，国金证券研究所

图表25：旺季业绩符合预期，1Q24归母净利润同比+37%

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
科思股份	-18.7%	192.1%	89.0%	176%	114%	73%	47%	37%
丽臣实业	-19.6%	-32.9%	13.2%	27.5%	57.2%	36.2%	-32.8%	-15.9%
原料商	-19.2%	63.0%	71.1%	125.1%	104%	66%	28%	27%

来源：Wind，国金证券研究所

图表26：转固影响科思股份表观毛利率、1Q24同比一1. 2PCT

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
科思股份	-6.2%	9.9%	12.2%	22.8%	15.6%	10.9%	1.7%	-1.2%
丽臣实业	-3.4%	-4.1%	0.6%	-0.1%	0.4%	2.6%	-0.4%	-0.9%
原料商	-4.4%	1.9%	7.0%	11.0%	8.3%	7.9%	1.9%	-0.7%

来源：Wind，国金证券研究所

图表27：科思股份盈利水平维持高位、1Q24归母净利率同比+3.6PCT

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
科思股份	-4.0%	9.8%	8.6%	13.2%	9.8%	6.8%	5.6%	3.6%
丽臣实业	-2.9%	-2.6%	0.2%	0.7%	1.0%	1.1%	-1.6%	-1.5%
原料商	-3.3%	2.4%	4.8%	6.8%	5.9%	4.9%	2.3%	1.1%

来源：Wind，国金证券研究所

1.4.3、生产商：基本面承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复

嘉亨家化23年收入/归母净利润同比-3.4%/-42.4%、1Q24 同比-5.4%/亏损，主要系需求偏弱+湖州嘉亨处初步投产期、产能利用率较低；面膜和护肤品订单需求仍待复苏、湿巾出口仍有承压，面对外部压力聚焦内部生产和管理效率提升，青松股份23年/1Q24亏损收窄。

图表28：生产商23年/1Q24营收增长承压

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
青松股份	-4.4%	-21.0%	-32.5%	-42.2%	-27.7%	-28.8%	-31.8%	-4.3%
嘉亨家化	19.9%	-9.4%	-3.4%	-14.8%	10.7%	-6.4%	-0.5%	-5.4%
生产商	-24.1%	-3.0%	-1.0%	-34.9%	-19.2%	-22.2%	-23.3%	-4.7%

来源：Wind，国金证券研究所

图表29：生产商23年/1Q24业绩增长承压

	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
青松股份	亏损	亏损	亏损	亏损收窄	亏损收窄	大幅减亏	亏损收窄	亏损收窄
嘉亨家化	4.0%	-28.3%	-42.4%	-67.5%	-16.4%	-42.5%	-34.6%	亏损

来源：Wind，国金证券研究所

1.4.4、代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会

受天猫流量趋于饱和、成长红利减弱，线上流量成本上升、竞争加剧，业务结构调整，新渠道/新品类贡献增量有限，21年开始代运营板块营收与净利增长承压。21-23年代运营板块营收同比-6.5%/-8.7%/-10.5%，归母净利润同比-1%/-92%/底部小幅修复。

图表30：代运营商23年/1Q24营收增长承压

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
壹网壹创	-10%	-13%	36%	-16%	5%	-10%	-26%	-25%	1%
丽人丽妆	19%	-10%	-22%	-15%	-14%	-2%	-9%	-27%	-23%
若羽臣	18%	13%	-6%	12%	-1%	23%	-16%	34%	32%
凯淳股份	15%	-6%	-8%	-16%	-2%	5%	-26%	-31%	-27%
代运营	12.3%	-6.5%	-8.7%	-10.5%	-6.6%	0.9%	-17.2%	-16.6%	-6.6%

来源：Wind，国金证券研究所

图表31：代运营商23年/1Q24归母净利润低基数下修复

	2020	2021	2022	2023	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24
壹网壹创	42%	5%	-45%	-40%	-18%	-16%	-36%	-117%	-31%
丽人丽妆	19%	21%	-134%	121%	-291%	扭亏为盈	减亏	减亏	减亏
若羽臣	3%	-67%	16%	61%	95%	181%	42%	22%	86%
凯淳股份	27%	-43%	-112%	219%	114%	亏损扩大号	亏损扩大	亏损扩大	亏损扩大
代运营	25%	-1%	-92%	190%	-55%	9%	8632%	扭亏	30%

来源：Wind，国金证券研究所

2、黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出

2.1、黄金产品23年景气度延续，1Q24高基数下金价上行投资热情高、饰品边际减弱

金银珠宝类社零23年领跑可选消费品类，1Q24高基数下稳健增长。据国家统计局，2023年金银珠宝类商品零售类累计值3310亿元、同增13.3%，高于社零总额7.2%的增速、同时领跑可选消费品类，该增速居于近10 年来第二位，仅次于27.99%的增速。1Q24 高基数下稳健增长、同比+4.5%、高于社零总额3.1%的增速。

图表32：金银珠宝类社零21年来表现持续亮眼

来源：国家统计局，国金证券研究所

图表33：金银珠宝类社零23年领跑可选消费，1Q24高基数下稳健增长

来源：国家统计局，国金证券研究所

23 年黄金产品量价齐升，1Q24金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪。1）价：受世界经济复苏乏力，地缘政治冲突加剧，保护主义上升等外部因素影响，金价单边上涨，23 年上海黄金交易所Au9999黄金收盘平均价格同比+14.7%，分季度看，1Q23-1Q24 分别同比+9%/+12%/+20%/+17%/+16%。2）量：据中国黄金协会，23年黄金首饰/金条及金币用金消费量同比+8%/+16%；1Q24 分别同比-3%/+26.77%，金价急速上涨短期强化消费者观望情绪、对黄金首饰终端消费造成一定抑制，拉动投资类黄金购买热情。

图表34：23年黄金产品量价齐升，1Q24金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪

来源：iFind，中国黄金协会，国金证券研究所

2.2、23年表现亮眼，1Q24业绩基本稳健兑现

我们选择老凤祥、豫园股份、中国黄金、周大生、菜百股份、迪阿股份、曼卡龙、潮宏基作为黄金珠宝板块样本股。

图表35：黄金珠宝板块个股样本

公司		收入yoy										归母净利润yoy
公司	1Q23		2Q23		3Q23		4Q23		1Q24		1Q23		2Q23		3Q23		4Q23		1Q24
老凤祥	33%		1	3%	1	0%		1%	1	4%	76%		15%			49%	127%		1	2%
豫园股份		25%	25%			6%		11%	1	3%		1%	348%			-89%	-107%			46%
中国黄金		12%		22%		13%		32%		13%	19%		27%			17%	54%			21%
周大生		50%		59%		15%		74%		23%		26%		27%		13%	8%			7%
菜百股份		46%		78%		25%		70%	2	5%		31%		59%		6%		1%		16%
迪阿股份		42%		138%		48%		31%		40%	-73%			123%		-89%		88%		71%
曼卡龙		13%		2%		12%		3%		15%	29%			51%		23%	157%			21%
潮宏基		22%		51%		24%		5%	1	8%		30%		54%		23%	-1	57%		5%
板块总体		25%		21%		10%		20%		11%		13%		90%		13%		-82%		2%
总体（除豫园、迪阿)	2	7%		21%		13%	2	7%	1	1%	42%			32%		30%	1	7%	1	0%

来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所

23 年黄金珠宝板块表现亮眼，营收同比+19.1%（表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速）、归母净利润同比-12.6%，若剔除迪阿股份（钻石镶嵌类需求疲软）、豫园股份（地产业务拖累业绩）影响同比+31.7%。分季度看，Q1旺季更旺（1-2月元旦春节黄金产品消费集中释放+3月金价急涨拉动投资需求)、Q2 延续亮眼表现（五一节日催化下黄金产品消费持续释放+去年低基数）、Q3基数较高下增长稳健、Q4低基数下增长提速。

1Q24高基数下兑现稳健增长，营收同比+11.1%、主要系基础金价同比+16%拉动，营收增速表现好于金银珠宝类社零4.5%的增速、行业集中度提升格局延续；调整后（剔除迪阿股份、豫园股份影响）归母净利润同比+9.9%。

图表36：23年黄金珠宝板块营收同比+19.1%，表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表37：1Q24黄金珠宝板块营收同比+11.1%、表现好于金银珠宝类社零4.5%的增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表38：1Q24黄金珠宝板块高基数下兑现稳健增长

来源：Wind，国金证券研究所

图表39：黄金珠宝板块23年业绩增速靓丽

来源：Wind，国金证券研究所

2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力维稳

影响单季度毛利率表现主要有：产品及渠道结构变化、金价季度内/环比趋势。由于生产、采购、销售模式、黄金产品占比、套期保值比例等不同，黄金珠宝品牌商对金价波动的敏感度也有所差异。其中潮宏基/周大生毛利率受金价波动影响较小，菜百股份、中国黄金、老凤祥毛利率对于金价波动敏感度更高。多因素影响毛利率表现、收入增长摊薄费用，盈利能力总体维稳。

老凤祥受益金价上行23年/1Q24毛利率同比+0.72/+0.35PTC，毛利较低的黄金产品占比提升、周大生/潮宏基毛利率同比下行，贵金属投资黄金产品占比上升、菜百股份1Q24毛利率同比-1.37PCT。

图表40：黄金产品占比提升、23年黄金珠宝板块毛利率同比下降

来源：Wind，国金证券研究所

图表41：23年黄金珠宝板块调整后净利率同比提升

来源：Wind，国金证券研究所

图表42：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现

公司	毛利率变动										归母净利率变动
公司	1Q23		2Q23		3Q23		4Q23		1Q24		1Q23		2Q23		3Q2	3	4Q23		1Q24
老凤祥	0.1%		1.7%		0.8%		0.4%		0.3%		0.7%		0.4%		0.8%		-1.0%		0.2%
豫园股份	-4.49		-3.8%		-3.2%		-3.6%		-0.3	%	-0.5	%	11.1%	6	-1.2%		-18.6%	%	-1.2	%
中国黄金	-0.1	%	-0.2	%	1.7	%	-0.3%		0.1	%	0.1	%	0.1	%	0.0	%	0.2	%	0.1	%
周大生	-2.3%		-5.5%		-0.1%		-4.79		-2.3%		-1.7%		-3.1%		-1.0	%	-1.5%		-2.1%
菜百股份	-1.3%		1.4	%	-0.1	%	-1.6%		-1.4%		-0.5%		1.7%		1.1%		-1.4	%	-0.3	%
迪阿股份	-1.3	%	-1.4	%	-2.89		3.0%		-4.0%		-16.5	%	-32.3	%	-16.1	%	5.6%		-7.4	%
曼卡龙	0.9%		-4.1%		-2.0%		-0.7%		-6.0%		1.6	%	0.9%		0.8	%	0.8	%	-1.3%
潮宏基	-3.2	%	-7.2	%	-2.2	%	-4.4	%	-3.1%		0.5	%	-0.3	%	0.0	%	4.9	%	-0.9	%
板块总体	-1.8	%	-1.0	%	-0.7	%	-2.2%		-0.5	%	-0.4	%	2.4	%	-0.2	%	-6.9%		-0.4	%
总体（除豫园、迪阿）	0.0	%	0.7%		0.9	%	-0.5	%	-0.1	%	0.4	%	0.3	%	0.5	%	-0.2	%	0.0	%

来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所

图表43：黄金珠宝板块销售费用率、管理费用率同比下行，主要系收入增长摊薄

公司	销售费用率变动										管理费用率变动
公司	1Q23		2Q23		3Q23		4Q23		1Q24		1Q23		2Q23		3Q23		4Q23		1Q24
老凤祥		1-0.1%		0.3%		-0.5%		1.8%		-0.2%		0.0%		0.0%		1-0.1%		0.5%		-0.1%
豫园股份		-0.8%		-0.6%		0.3%		-0.4%		-0.7%		-1.6%		-0.5%		-1.2%		-2.9%		0.0%
中国黄金		-0.3%		-0.3%		0.2%		0.1%		0.1%		0.0%		0.0%		0.1%		0.0%		0.0%
周大生		-1.2%		-1.5%		0.0%		-2.4%		0.4%		-0.3%		-0.3%		0.0%		-0.4%		-0.1%
菜百股份		0.0%		-1.8%		-0.5%	1	-0.5%		-0.5%		-0.2%		-0.5%	-	0.1%		-0.3%		-0.1%
迪阿股份		21.2%		27.0%		11.9%		5.6%		6.1%		3.1%		1.8%		2.2%		2.6%		2.1%
曼卡龙		0.1%		-2.4%		-1.5%		-1.3%		-2.5%		-0.5%		-1.2%		-0.8%		0.7%		-1.2%
潮宏基		-2.5%		-5.4%		-3.1%		-3.8%	-	2.2%		-0.5%		-0.5%		0.5%		0.8%		0.5%

来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所

图表44：规模效应显现，23年黄金珠宝板块销售费用率同比下降

来源：Wind，国金证券研究所

图表45：规模效应显现，23年黄金珠宝板块管理费用率同比下降

来源：Wind，国金证券研究所

2.2.2、渠道：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张

下半年开店环比提速、全年目标顺利达成，24年保持稳健扩张步伐。1）潮宏基：23 年珠宝业务门店净增241家至1399 家，自营持续优化、净减少50家至274家，加盟净增291家至1125家；24年计划净开店300 家。2）周大生：1Q24周大生品牌终端门店数量5129家、较年初净增23家（自营+5家、加盟+18家）、较上年同期净增492家；24年计划净开店400-600家；3）老凤祥：23年末营销网点达到5994家（含境外银楼15家）、全年净增385家，其中自营银楼187家，连锁加盟店5807家、净增加392家；计划24年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300 家。4）中国黄金：23年末门店总数4257家、净增加615家。

图表46：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张

公司	门店（23年末）	较22年末净增加	自营	加盟	加盟23年净增加	预计全年开店计划
老凤祥	5994	385	187	5807	392	全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于300家
豫园股份（老庙+亚一）	4917	429	1
中国黄金	4257	615	103	4154	617
周大生	5106	490	331	4775	408	净开店400-600家
菜百股份	87	17	87	0	1
迪阿股份	528	-160	528	0	-	-
曼卡龙	218	8		120	9	1
潮宏基	1399	241	274	1125	291	净开店300家

来源：各公司公告，国金证券研究所

2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出

黄金珠宝板块现金流较好，且分红稳定性&持续性、股息率均亮眼，23年分红意愿普遍提高，同时企业经营稳健，后续预计仍保持较为强劲的分红。根据23年全年利润分配情况，周大生、菜百股份、潮宏基、中国黄金股息率均超4%（对应24年4月30日股价）。

图表47：黄金珠宝板块分红比例&股息率均亮眼

公司	21年分红比例	22年分红比例	23年分红比例	22年度每股分红（元、税前）	23年每股分红（元、税前）	对应24年4月30日股息率
周大生	71%	60%	78%	0.60	0.95	5.95%
菜百股份	77%	78%	77%	0.46	0.70	4.69%
潮宏基	51%	89%	67%	0.20	0.25	4.03%
中国黄金	51%	66%	78%	0.30	0.45	4.03%
豫园股份	35%	35%	37%	0.35	0.19	3.20%
老凤祥	40%	45%	46%	1.46	1.95	2.52%

来源：iFind，国金证券研究所

3、投资建议

美妆：23年及1Q24美妆国货延续崛起之势，建议持续关注国货崛起大背景下的四大投资主线：1）上游原料端的国产替代大趋势大机遇，如全球个护原料龙头、三条增长曲线奠定短中长期成长的【科思股份】；2）行业内卷加剧、龙头持续提份额、超越行业表现、增长确定性高的【珀莱雅】；3）细分赛道高成长机会（重组胶原蛋白&再生材料等)，如医美产品获批催化在即、业绩&估值望迎来双提振的【巨子生物】、关注江苏吴中（医药业务维稳，AestheFiIl4月首批出货，业绩望逐季加速兑现)；4）边际改善标的，关注水羊股份(经营向好、高奢品牌伊菲丹具备稀缺性，Q1 汇兑影响表观利润，估值低位)。

黄金珠宝：展望Q2，金价自2月末上涨幅度大&速度快，或短期加强投资者观望情绪、对金饰零售有所扰动，重点后续金价走势；全年看，24 年高基数下业绩望兑现个位数到双位数增长，历史分红持续性&稳定性、股息率表现均亮眼，经营稳健下高分红确定性较强，红利股属性突出、经济预期偏谨慎下配置价值凸显，关注周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份、潮宏基。

4、风险提示

4.1、化妆品

新品销售不及预期：化妆品品牌商积极应对行业竞争，推新品迎合消费者需求，若新品销售不及预期，将影响公司业绩表现。

营销投放不及预期：化妆品品牌竞争激烈，一方面需要产品力作为支撑，另一方面需要大量营销触达消费者，因此化妆品企业销售离不开营销。若未来品牌商营销投放效果不及预期、将影响其成长性与盈利性。

抖音新渠道拓展不及预期/拖累净利表现：抖音直播等新兴渠道发展快速，品牌商纷纷布局；但抖音流量算法等不同于传统的电商渠道，新渠道运营能力仍待锻炼。此外，抖音等直播渠道要求低价（毛利率低）、网红主播等费用率高，抖音等新渠道拓展或拖累总体净利表现。

4.2、黄金珠宝

终端零售不及预期：黄金珠宝行业增量主要来自悦己需求的增长、可选属性强，终端零售增长受宏观环境影响有所波动。

加盟渠道拓展不及预期：当前黄金珠宝品牌商主要以加盟模式拓店、下沉市场。行业竞争激烈、头部集中趋势延续，加盟渠道拓展不及预期影响品牌利润增长。

金价波动：金价走势影响黄金投资需求&消费需求释放，金价高位震荡或将激发消费者观望情绪、抑制需求释放，从而影响企业收入/利润释放。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%一15%;

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%一5%;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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