2023策略：商业重启，但消费者和产业方向调整

商贸零售|行业深度报告|2022.12.05

评级：看好

李田

SAC 执证编号：S0110522090002

litian11@sczq.com.cn

电话：

市场指数走势 (最近1年)

资料来源：聚源数据

核心观点

人流复苏，消费重启，2023年，消费有望从2022年底部反弹，然而，消费品正面临新局面：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变化：

1、新疫情防控形势下线下人流有望修复，但细分产业恢复度差异显著，部分行业供给出清竞争格局已重塑。我们预计，从体量修复看，低接触休闲娱乐>商品消费>餐饮>交通服务整体>公共交通>高接触度线下娱乐、跨国出行；从景气修复看，餐饮酒店受益于格局改善。

2、内需胜外需，但消费意愿难以迅速恢复。2023，消费品跨境出口需求或将在海外消费整体回落及潜在政策冲击下，需求回落。

3、消费品逻辑已和 2019 年疫情波及之前发生了根本性的变化，如今我们正面临着新的消费者形势，由此我们看好，2023年的消费品逻辑走向：产品留客、好货优价、国货崛起、短视频营销、渗透周期更快。

细分板块策略：

电商/新零售：竞争缓和+提效下利润空间超前期预期，监管态度调整+美联储加息温和带来重估空间。

专业零售：场景修复、渗透提升、经营提效是主线逻辑，复苏各有节奏。

餐饮供应链：餐饮恢复+产业链渗透长期逻辑，推荐安井食品、立高食品、千味央厨等

超市：商业模型调整，关注龙头转型机遇，但消费力下行+快消品竞争激烈对部分行业构成掣肘。

风险提示：疫情防控措施影响超预期；美元流动性不及预期；消费修复不及预期。

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1消费需求：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变化..
1.1新疫情防控形势下线下人流有望修复，但细分产业恢复度差异显著，部分行业供给出清竞争格局已重塑
..1
1.2 需求结构：内需整体胜外需，但结构分化大于整体影响 ..3
1.2.1外需：2023外需总量或承压，但逆全球化中或迎来新一轮发展机遇. ..3
1.2.2 国内需求：短期不过度乐观，长期不过度悲观 ..5
1.3 消费产业逻辑思考：产品留客、好货优价、国货崛起、短视频营销、渗透周期更快. ...6
2投资策略：预计博弈主导2023，格局调整对收益影响大.. ...7
2.1电商/新零售：竞争缓和+提效下利润空间超前期预期，监管态度调整+美联储加息温和带来重估空间...
2.2专业零售：场景修复、渗透提升、经营提效是主线逻辑，复苏各有节奏.. ....9
2.3 超市：商业模型调整，关注龙头转型机遇，但消费力下行+快消品竞争激烈对部分行业构成掣肘...11
3风险提示 ...12

插图目录

图1疫情防控是影响线下商业人流的重要影响因素
图2新冠20条政策整理. .2
图32022年下半年出口增速不断回落. ..3
图4领先指标1：PMI新出口订单持续位于荣枯线以下 ..4
图5出口领先指标2：OECD总和领先指标持续回落. ..4
图6对亚洲、非洲等出口保持了较好韧性（单位：%） ..5
图7问卷调查显示2022Q3城镇储户对收入、就业感受和信心都处于变差区间. ..5
图8问卷调查显示城镇储户对消费支出倾向仍处于收缩区间，而倾向于更多储蓄， ..6
图9从社零数据上看，消费数据从未恢复至历史趋势线上，城镇化放缓和居民收入因素构成制约 ..6
图10我们对2023消费品产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布的整体展望 .7
图11电商平台销售+行政费用见底，显示竞争趋缓下平台获客成本见底、降费有成效 ..8
图12疫情管控对快递单量造成了持续影响（单位：万件） ..9
图13主打低卷入度的消费品专业连锁店客单价往往在30-60元，而到店转化率高且稳定（例如名创优品超过
30%） ..10
图142021年H2起，主要休闲食品公司毛利率受损于原材料价格上涨有所下滑. ...10
图15O2O在快消品销售渠道中稳定渗透，侵蚀了线下商超、小型超市和电商的市场份额. ..11
图16预制菜行业市场规模快速扩张. .12

1消费需求：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变化

人流复苏，消费重启，2023年，消费有望从2022年底部反弹，然而落地于商贸零售投资，仍面临众多不确定性，从全局上，核心探讨的问题包括：①线下人流主线背景下，大方向上什么方向景气较高？哪些方向修复更快？②展望 2023年，外需大概率疲软、内地居民消费意愿如何？③具备什么特征的细分行业景气更好？哪些细分方向的需求具备长期成长性？

1.1新疫情防控形势下线下人流有望修复，但细分产业恢复度差异显著，部分行业供给出清竞争格局已重塑

2020年来，新冠疫情防控成为影响线下商场人流的重要影响因素之一，2022年，随着传染性更强的奥密克戎及其变种的流行，疫情防控在全国范围影响更为广泛，对线下购物中心带来了更大的影响，2022年上半年整体人流情况较2021年进一步下降。

图1疫情防控是影响线下商业人流的重要影响因素

资料来源：Wind，牛津OXCGRT，首创证券

防疫“二十条”新规出台，强调科学精准防疫，落实应对风险隐患措施。11月10日，国家卫健委公布优化疫情防控“二十条”措施，强调科学精准做好疫情防控工作。优化“二十条”中发布了一系列优化调整防疫措施，包括不再认定“次密接”，同时密接和入境人员由“7+3”调整为“5+3”，取消入境航班熔断机制等。优化“二十条”提高效率集中资源把控重点风险群体。

图2新冠20条政策整理

资料来源：国务院，首创证券

新“二十条”体现高层对于保护人民生命安全和身体健康，以及减少疫情对经济社会发展的影响的决心，各地已陆续落实新防疫措施。近期各地疫情防控实际落地上，防控措施显著优化，以广州为例，11月30日，广州政府在疫情防控新闻发布会中，通报的要点包括：1）科学精准划定高风险区不得随意扩大；2）封控管理要快封快解，应解尽解，尽最大努力减少因疫情防控给群众带来的不便。3）精准开展流行病学调查，不得随意扩大密切接触者甄别范围，不以时空伴随作为判定密切接触者的标准；4）密切接触者原则上落实集中隔离观察，符合居家隔离条件的密切接触者实施居家隔离；5)对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测；6）坚持疫苗接种“应接尽接”原则，特别是要加强老年人新冠疫苗接种；7）全力以赴稳住经济发展大盘，稳住广大中小企业发展基本面；8）坚决处置好本土疫情，坚守常态化疫情防控；9）疫情防控要更早、更及时、更精准。

如何看待各细分方向修复度和修复周期？我们认为，尽管在细分方向上存在差异，但在大行业上，美国修复经验和中国具备较好的可比性：

①从体量上看，低接触休闲娱乐>商品消费>餐饮>交通服务整体>公共交通>高接触度线下娱乐、跨国出行；从周期看，修复是较长过程且有明显的长尾效应，短途、相对低接触的消费率先修复。

②从细分行业景气度看，美国餐饮、酒店等产业集中度提升明显，使其产业龙头景气超过疫情前。

1.2 需求结构：内需整体胜外需，但结构分化大于整体影响

1.2.1外需：2023外需总量或承压，但逆全球化中或迎来新一轮发展机遇

出口侧，逆全球化的贸易保护主义抬头，叠加地缘政治影响，全球供应链正在加速重构。展望2023，消费出口，我们认为会见到两种较为明显的结构性趋势：

1、总量上，2023年，消费品跨境出口需求或将在海外消费整体回落及潜在政策冲击下，需求回落。2020年起，受益于疫情后全球供应链混乱和国内较好的生产秩序，国内出口金额在2020-2022年期间快速增长，但随着美国加息、耐用品消费周期回落，国内商品出口有所承压，2022年10月回落至-0.3%，各领先指标呈现出较为明显的回落特点。

图32022年下半年出口增速不断回落

资料来源：国家统计局，首创证券

图4领先指标1：PMI新出口订单持续位于荣枯线以下

资料来源：国家统计局，Wind，首创证券

图5出口领先指标2：OECD总和领先指标持续回落

资料来源：Wind，首创证券

出口的潜在风险在于，2023年美国通胀或回落，对中国商品的关税豁免或结束。美国贸易代表办公室（USTR）3月23日宣布，关于豁免对中国产品加征关税的品类，选择了电子零部件和家电等352个品类，2021年10月12日至2022年12月31日之间从中国进口的商品。随后，围绕关税豁免有较多探讨，相关豁免与美国严峻的通胀形势有关，一旦通胀回落，政策上或再度承压。

另一方面，逆全球化并非完全的负面影响，也蕴藏着机遇，全球产业链正在迎来新的重构：特别是在俄乌战争后，中国和阿拉伯、东盟、东欧、非洲、印度等地区政治和经贸关系变得更加紧密。

图6对亚洲、非洲等出口保持了较好韧性(单位：%)

资料来源：国家统计局，Wind，首创证券

1.2.2 国内需求：短期不过度乐观，长期不过度悲观

国内需求方面，2022年年底，整体居民收入和消费倾向均承压。根据中国人民银行《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》，收入信心、就业感受和就业预期指数均处于收缩/变差区间。

图7问卷调查显示2022Q3城镇储户对收入、就业感受和信心都处于变差区间

单位：%

	Price Expectation Index	Income Sentiment Index	Income	Employment Confidence Index\|Sentiment Index	物价预期指数收入感受指数收入信心指数就业感受指数就业预期指数 Employment Expectation Index
2019. Q3	65.4	54.1	53.4	45.4	52.6
2019. Q4	64.4	52. 6	53.1	44.5	51.9
2020.Q1	63.2	41. 6	45.9	37.7	47.3
2020. Q2	58.3	46.1	47.9	37.5	50.1
2020. Q3	62.2	49.3	49.2	39.7	50.4
2020. Q4	61. 6	50.6	51.2	41.4	51.2
2021. Q1	58.4	51.7	51.0	43.9	53.1
2021. Q2	59.5	51.2	51.0	44.0	52.2
2021. Q3	58.7	49.7	49.5	40.8	49.4
2021. Q4	63.8	49.9	50.0	41.4	49.3
2022. Q1	58.7	50.2	50.0	42.4	50.5
2022. Q2	60.4	44. 5	45.7	35.6	44.5
2022. Q3	61.0	47.0	46.5	35.4	45.3

资料来源：中国人民银行《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》，首创证券

图8问卷调查显示城镇储户对消费支出倾向仍处于收缩区间，而倾向于更多储蓄

资料来源：中国人民银行《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》，首创证券

尽管2023消费有望重启，但城镇化放缓、居民老龄化和居民收入预期的降低显示，进一步的修复仍依赖于更多撬动经济上行的因素，并推动收入/就业预期的改善，消费增长中枢相较19年，已有所下移。

图9从社零数据上看，消费数据从未恢复至历史趋势线上，城镇化放缓和居民收入因素构成制约

资料来源：国家统计局，Wind，牛津OXCGRT，首创证券

1.3 消费产业逻辑思考：产品留客、好货优价、国货崛起、短视频营销、渗透周期更快

2023年，整体消费再度重启之时，消费品逻辑已和2019年疫情波及之前发生了根本性的变化，如今我们正面临着新的消费者形势：①收入增长，但年轻人收入低，整体收入增长预期放缓；②认知能力提升，进口品牌意义削减；③阶级流动放缓；④人口增速放缓、少子化；⑤始终向往美好生活等影响下，在这样的环境下，我们认为消费品在产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布等方面呈现出新特点，这让消费热点变化更加激烈、难以预测：

①产品VS营销：强产品胜于强营销，留客重于获客；

② 消费升级VS 消费降级：消费者重产品品质同时价格敏感，从产品品质上看，整体消费升级，但高毛利品类售价压力较大；

③国货VS进口：国货进一步崛起;

④营销方式：短视频仍是营销流量红利之处，线下有所恢复；

⑤渐进渗透VS跃进渗透：消费品渗透将更快速，更像跃进。

图10我们对2023消费品产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布的整体展望

资料来源：首创证券

2投资策略：预计博弈主导2023，格局调整对收益影响大

2.1电商/新零售：竞争缓和+提效下利润空间超前期预期，监管态度调整+美联储加息温和带来重估空间

1、盈利上，我们认为，主要电商平台的盈利能力在2022年明确见底：

由于前期平台电商核心业务、增量业务和应对竞争带来的销售费用/获客成本及履约等方面投入的过度上升，迎来了长期中枢下降：此前，销售费用投入核心投放向三个方向，均有望不断缓和：①平台电商面向新用户群体的获客，主要是下沉市场，惊喜、淘特等用户活跃相对停滞，相关投入策略的调整表面京东、阿里巴巴、唯品会等费用投放方式调整是长期的，因而全局中不仅其自身费用下降，拼多多、美团等也会较好控制；②在即时零售、社区团购等在新品类、新履约方式的电商上的投入，相关公司从不限制投入到持续关注费效；③应对直播电商的竞争，直播电商品类渗透渐趋饱和，短视频重新成为电商平台营销的增量流量来源。

图11电商平台销售+行政费用见底，显示竞争趋缓下平台获客成本见底、降费有成效

资料来源：wind，首创证券

2、从经营上，疫情影响短空长多，场景修复和物流修复受益逻辑明确。

图12疫情管控对快递单量造成了持续影响 (单位：万件)

资料来源：wind，首创证券

落地于个股层面，拼多多值得关注，公司曾以拼团、大额补贴等开创低价模式带动消费平权和供应链效率的提升，这种平价货柜式电商的诞生模式在新监管环境里已难以复制；而平价电商平台在流量、供应链效率等优势有较强的网络效应并将不断强化，我们看好拼多多在这一方向上长期受益的确定性。2023，公司有望在出口、品牌化等方面取得新突破。

2.2专业零售：场景修复、渗透提升、经营提效是主线逻辑，复苏各有节奏

新零售/专业零售方向，细分方向包括母婴零售、白酒零售、休闲食品、日用品零售等，这类商品在疫后复苏中具备较强需求弹性，是2023年核心关注方向：

1、从景气度上，2023有望进一步修复：

① 销售端，这类商品往往由线下触发+决策低卷入度的商品（日用品、母婴零售等）或高度依赖营销展示服务（母婴/白酒）的商品销售，因而本质上属于线下流量变现，直接受益于线下人流复苏；此外，白酒额外受益于消费场景修复，母婴有望从疫情管控环境损害生育和政策鼓励中受益生育复苏（疫情管控放开后，美国2021年生育率有所反弹）。

图13主打低卷入度的消费品专业连锁店客单价往往在30-60元，而到店转化率高且稳定（例如名创优品超过30%)

资料来源：首创证券

② 利润端，原材料价格上涨对部分行业利润构成一定程度侵蚀，2023 年有望进一步恢复。

图142021年H2起，主要休闲食品公司毛利率受损于原材料价格上涨有所下滑

资料来源：公司公告，Wind，首创证券

2、从长期成长性上，这些行业龙头普遍具备处于大行业、小公司阶段，具备广阔的渗透空间，依托于供应链优势、门店优势和管理优势，进行跨区域扩张/下沉，除母婴外均具备持续拓展空间，成长具备高确定性。

2.3超市：商业模型调整，关注龙头转型机遇，但消费力下行+快消品竞争激烈对部分行业构成掣肘

疫情发生后，消费品流通模式产生了持续变化，超市商业模式正处于重构阶段：

① O2O崛起趋势中，快消品、清洁用品、大件销售对超市依赖进一步降低，超市原有的部分高利润商品销售在被取代。

图15O2O在快消品销售渠道中稳定渗透，侵蚀了线下商超、小型超市和电商的市场份额

注：主要快速消费品品类包括糖果、乳制品、调味料、家庭清洁用品、食用油、饼干、非酒精饮料、护发产品、软饮料、纸品、衣物洗涤用品、膨化食品、卫生保障用品；线下大型渠道包括大卖场和超市；线下小型渠道包括便利店和杂货店资料来源：凯度消费者指数研究
资料来源：凯度咨询，首创证券

② 超市自有加工食品占比提升，特别是高利润、低品牌认知度的预制菜进一步崛起，给了超市发展的新机遇。2021年家家悦围绕着熟食、面食、卤肉制品，还有包装加工的销售占比已达10%以上。

图16预制菜行业市场规模快速扩张

资料来源：艾媒咨询，首创证券

在此背景下，主要超市业务模式纷纷开始调整，业务模式调整成为现阶段超市投资的关注要点。2023是业务推进的重要节点，我们关注龙头超市长期转型的机会，其具备采购规模、精细化运营体系、现有客户群体等先天优势，积极弥补数字化底层建设，并调整供应链体系、门店业态和线上化布局，其组织管理体系兼备效率和韧性，具备显著的竞争壁垒和较为广阔的想象空间，长期发展值得期待，其所拥有的核心资源，包括线下门店和适配于线下门店的供应链体系、数字化的管理能力和灵活的管理机制都有望在未来重新发挥巨大的价值。消费力下行+快消品竞争激烈的背景下，月度的同店、季度的盈利能力是追踪关注的节点。

3风险提示

疫情影响超预期：疫情具备一定周期性和反复性，对消费和经济运行整体影响或超预期。

美元流动性不及预期：预期2023美元流动性较2022年有所缓和，具备一定不确定性。

消费修复不及预期：消费意愿、消费支出的展望具备一定不确定性。

分析师简介

李田，商贸行业首席分析师。毕业于南京大学统计及经济专业，曾就职于山西证券、安信证券、天风证券等，团队曾获2020年新财富入围，2021年新财富第1名。

分析师声明

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以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准

2．投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准

	评级说明
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行业投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅5%-15%之间
	中性	相对沪深300指数涨幅一5%-5%之间
	减持	相对沪深300指数跌幅5%以上
	看好	行业超越整体市场表现
	中性	行业与整体市场表现基本持平
	看淡
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