化妆品专题研究

上海上美：多品牌共进，厚积而薄发

分析师：洪涛

分析师: 嵇文欣

SAC 执证号：S0260514050005

SFC CE.no: BNV287

SAC 执证号：S0260520050001

021-38003654

021-38003653

hongtao@gf.com.cn

jiwenxin@gf.com.cn

请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

核心观点：

坚持多品牌战略，大众与中高端兼备。上美成立于2004年，是一家科研赋能的多品牌国货化妆品公司。公司2020年、2021年前三季度分别实现收入33.8、26.0亿元，同比增长17.6%、12.7%，毛利率分别为64.7%、65.2%，经调整利润率为7.8%、11.0%，整体财务情况良好。公司目前拥有九个品牌，其中三大主品牌韩束、一叶子、红色小象分别定位科学抗衰护肤、植物科技环保护肤和专业母婴护理，2020年实现营收13.3、10.1、7.7亿元；另外六个品牌为高肌能（大众敏感肌）、安弥儿（孕妇敏感肌）、极方（中高端洗发护发）安敏优（中高端敏感肌）、一页（宝宝敏感肌）、山田耕作（高端抗衰），安敏优、一页和山田耕作预计将于2022年推出。

国货化妆品市场发展空间广阔，公司在多个细分赛道名列前茅。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，预计2025年中国化妆品市场零售额达到13102亿元，20-25年CAGR为9.2%，中国国货化妆品市场零售额达到6616亿元，20-25年CAGR为11.1%，高于国际品牌7.4%的复合年增长率，随着品牌研发投入增加和中国人均GDP上升，国货品牌将迎来更大的发展机遇。公司 2020年零售额为72.9亿元，占国内化妆品市场整体零售额的比重为0.9%，在国货市场中排名前三，在面膜及母婴护理品细分赛道中位列国货第一。

以自主研发能力为核心，多品牌开发和运营。2019-2021Q3公司的研发费用率分别为2.9%、2.3%及2.8%,高于行业平均水平。根据招股书，截至2021年9月 30日，公司研发团队共有 227人，其中92人持硕士或以上学历，核心团队包括7位国际知名科学家，在化妆品相关领域的平均工作经验超过30 年。公司的核心研发成就包括TIRACLE-双菌发酵（抗炎、滋润皮肤、减少皱纹）、AGSE-活性葡萄籽提取物（滋润皮肤、减少皱纹）和青蒿油AN+（抗炎），已取得与其有关的21项配方专利并在国内外重要学术期刊上发表多篇相关论文。基于强大的研发能力和丰富的配方储备，公司推出多个品牌并不断进行产品创新，“韩束红胶囊水”、“一叶子补水面膜”、“红色小象婴儿多效霜”等经典单品备受青睐，其他品牌覆盖不同的化妆品细分市场，有效扩大客群范围。

线上+线下全渠道布局，高效触达消费者。2021年前三季度，公司线上渠道收入18.9 亿元，同比增长11%,占总营收比重为72.9%；线下收入6.3亿元，同比增长15.6%。公司大力发展线上渠道，与天猫、京东等主要电商平台长期合作，提高品牌和产品的在线曝光率，并充分把握来自抖音等新兴平台的发展机遇；线下销售网络覆盖全国，主打CS店和超市渠道，与屈臣氏紧密合作，采取名品专供策略并为消费者提供精细化服务。

“深度+广度+转化”三驾马车并行，实现全链路闭环营销。2019-2021Q3，公司的销售费用率分别为46.1%、45.4%、43.1%，为行业较高水平。从大屏曝光阶段到内容营销阶段再到如今的全局营销阶段，公司独创六项营销模型，覆盖整个营销流程，包括大媒介投放，全域内容种草、效果投放、电商营销、直播引爆、客户推广，形成全链路闭环。此外，公司通过抓住全民关注热点事件营销、定大剧投放模型等方式助力电商转化，致力于用创新的内容获取、转化和留住消费者，实现“品效销合一”，促进品牌知名度持续提升。

风险提示：化妆品行业景气度下降；新品开拓不及预期；多品牌矩阵建设不及预期。

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重点公司估值和财务分析表

股票简称	股票代码	货币	最新	最近	评级	合理价值	EPS(元)		PE(x)		EV/EBITDA(x)		ROE(%)
			收盘价	报告日期		（元/股）	2021E	2022E	2021E	2022E	2021E	2022E		2021E 2022E
珀莱雅	603605.SH	CNY	169.05	2021/10/28 买入		210.00	2.96	3.63	57.11	46.57	43.62	35.07	19.80	19.40
贝泰妮	300957.SZ	CNY	168.30	2022/01/26 买入		265.00	2.01	2.79	83.73	60.32	72.90	53.04	16.90	19.00
鲁商发展	600223.SH	CNY	10.91	2021/12/12 买入		18.88	0.77	0.96	14.17	11.36	8.67	7.24	16.10	16.60
上海家化	600315.SH	CNY	40.47	2022/01/18 买入		55.50	0.96	1.11	42.16	36.46	36.14	31.18	9.10	9.50
华熙生物	688363.SH	CNY	119.90	2021/10/27 增持		306.43	1.69	2.42	70.95	49.55	62.49	42.01	13.90	16.60
丸美股份	603983.SH	CNY	27.41	2021/10/30 增持		45.14	0.94	1.14	29.16	24.04	29.93	24.26	11.30	12.00
水羊股份	300740.SZ	CNY	14.76	2022/01/12 买入		24.40	0.61	0.90	24.20	16.40	19.83	14.28	15.60	18.70
	青松股份 300132.SZ	CNY	8.49	2022/01/26 增持		10.56	-1.72	0.37	-4.94	22.95	17.76	10.13	-39.50	7.80

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算

目录索引

一、坚持多品牌战略，大众与中高端兼备. .6
（一）发展历程：二十年历久弥新，多品牌全面发展 ..7
（二）财务表现：盈利能力不断增强，营运能力有望提升 ..8
（三）股权结构较为集中，创始人吕义雄掌握控股权 .13
二、化妆品行业发展稳健，需求细分化趋势凸显. ..15
（一）整体市场空间广阔，母婴护肤增速领先. ...15
（二）行业格局分散，头部国货品牌市占率有望提升， ..16
三、多品牌+全渠道+多元化营销，打造公司核心竞争力. ..19
（一）品牌：以自主研发能力为核心，多品牌开发和运营 ..19
（二）渠道：线上+线下全渠道布局，高效触达消费者 ..28
（三）营销：“深度+广度+转化"三驾马车并行，实现全链路闭环营销. ..30
四、风险提示.. ..34
（一）化妆品行业景气度下降. ..34
（二）新品开拓不及预期 ..34
（三）多品牌矩阵建设不及预期 ..34

图表索引

图1：公司大事...
图 2：公司营业收入及其同比增速（百万元）
图 3：公司经调整利润及其同比增速（百万元） ..8
图5：公司收入按渠道拆..
图6：公司各品牌毛利率..
图8：毛利率同业对比.. ..10
图9：净利率同业对比... ...10
..10
图12:公司管理费用结构... ...11
图14:研发费用率同业对比. ..11
图15:公司销售费用率、管理费用率与研发费用率.. ..11
图16：存货周转天数同业对比（天）..2
图17：应收账款周转天数同业对比（天）， ..12
图18：应付账款周转天数同业对比（天）….13
图 20：公司股权结构... ..14
图 21：中国化妆品行业市场规模（十亿元） ...15
图 22：中国与国际典型国家人均化妆品开支对比（元）
图 23：中国化妆品行业按销售渠道划分的市场规模（十亿元） ..16
图 24:中国化妆品行业各品类市场规模（十亿..
图 25：中国化妆品行业各品类环比增速.. ....16
图 26：中国化妆品行业按国货及国际品牌划分的市场规模及其增速（十亿元）17
图 27：中国化妆品行业市场集中度变化... ...17
图 28：2021Q3中国货集团零售额排名．百万元）… ....17
图 29:中国母婴护理品行业市场集中度变化.. ..18
图 30:2020年TOP10母婴护理品牌市占率.. ..8
图 31:2021Q3国货母婴护理品集团以零售额计排名（百万.元）....18
图 32：公司专利成分Tiracle 双菌发酵简介.. ..21
图 33：研发费用率不同公司.... ..26
图 34:公司研发费用及其同比增速. ...26
图 35：公司环球港总部科研中心... ..26
....26
图 37:公司销售渠道梳理. …… ...28
图 38：公司2019与2020年销售渠道占比变化. ..29
图39：公司 2019年与2020年销售渠道毛利率明细. ..30
图40：2019年公司销售及分销开支结构 ..31
图41：2020年公司销售及分销开支结构 ..31
图 42：韩束和一叶子天猫旗舰店店铺月度销售额（万元） ..32
图 43：韩束/一叶子/红色小象抖音品牌销售额（万元） ..32
图 44:韩束/一叶子/红色小象抖店销售额（万元） ..32
图 45：韩束-中国国家游泳队官方合作伙伴. ..33
图46：2020年公司旗下品牌冠名五部年度热剧. ..3
图47：公司本次所得款项募资用途 .34
表1：公司的品牌矩阵.. ...6
表2：公司核心高管基本情况， .14
表3：公司三大主品牌及简介. .19
表4:韩束主要产品组合示例 .20
表 5：一叶子主要产品组合示例. ..22
表6：红色小象主要产品组合示例. ..23
..25
表8：公司品牌储备. .25
表9：公司研发团队情况.. .27
表10：公司主要研发成就. ..27
表11：2021年7-12月美妆品牌抖音销售额TOP10. ..29
表12：公司营销投放策略阶段. ..31

一、坚持多品牌战略，大众与中高端兼备

以大众市场为根基，率先布局多个细分赛道。上美集团是一家多品牌的国货化妆品公司，据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2020年上美集团是唯一拥有两个护肤品牌年零售额超过人民币20亿元的国货化妆品公司，并在2015-2020年连续六年按零售额计位列国货品牌企业前五名。公司提供品类丰富的化妆品，三大核心品牌分别为科学抗衰护肤品牌韩束、植物科技护肤品牌一叶子和母婴护理品牌红色小象。按照截至2021年9月30日止九个月的零售额计，公司在国货品牌护肤品排名第三，在国货品牌面膜产品排名第一，国货品牌母婴护理产品排名第一。

新品迭出，进军中高端市场。为满足消费者不断变化的需求和偏好，公司致力开发和推出专注于不同新兴化妆品细分市场并具有庞大增长潜力的新品牌，近年来持续推出高肌能、安弥儿及极方等品牌，覆盖敏感护肤、中高端怀孕期护肤和护发领域。此外，公司预计于2022年推出针对敏感肌的专业护肤品牌安敏优、专注婴童敏感肌的功效护肤品牌一页以及高端抗衰品牌山田耕作。

表1：公司的品牌矩阵

分类	品牌名称	成立时间	品牌定位	目标客户
大众	KANS 韩束	2003	定位为科学抗衰，专研亚洲女性肌肤之美，专注各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求	25岁至40岁女性
	One leaf 一叶子	2014	定位为修护肌肤屏障，打造面向年轻消费者的植物科技环保护肤品牌	18 至35岁的年轻女性，
	1 红色小	2015	定位为陪伴每个宝宝健康快乐成长的品牌，打造中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌	准妈妈及婴幼儿
	BiO-G 高肌能	2019	定位为配方温和无添加的大众敏感肌护肤品牌，致力为敏感肌提供量身定制的护肤方案	敏感肌人群
中高端	S asnami	2019	定位为专业的功效型孕肌护理品牌，旨在成为孕妇解决孕期皮肤问题的可靠帮手	孕期女性
	8 KYO(A	2021	定位为专研固发的洗护品牌	防脱发人群
	>RMIYO	2022	定位为针对敏感肌问题的专业护肤品牌	敏感肌人群
	NEW PA·E	2022	定位为专注宝宝敏感肌的中国婴童功效护肤品牌	敏感肌婴幼儿
高端	TAZU	2022	定位为高端抗衰护肤品牌	25 岁至40岁的高端女性客户群

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

（一）发展历程：二十年历久弥新，多品牌全面发展

公司的发展历程可分为三个阶段：发展初期（2003年至2013年）、品牌战略期（2014年至2019年）以及战略转型期（2020年至今）。

发展初期（2003年至2013年）：创立韩束品牌，布局国产美妆行业。2002年10月上海黎姿化妆品有限公司成立，正式进军国产美妆行业，2003年6月推出韩束品牌，从传统的电视购物、百货商超、CS连锁、KA卖场，再到电商平台、网红带货、品牌自播，韩束抓住每个时期的主流渠道，十多年以来一直是公司的主要创收品牌。

品牌战略期（2014年至2019年）：多品牌布局，抢占更多赛道。2014年，公司在电视购物之外发现了微商模式，并将此作为重要的销售渠道进行布局，韩束把握微商红利实现快速发展。同时，公司陆续创立面膜品牌一叶子、母婴品牌红色小象等，并在日本建立工厂和科研中心，完成了多品牌、多品类、全渠道的布局，根据招股书，2016年一叶子成为中国市场份额第一的面膜品牌，2019年红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理品牌。

战略转型期（2020年至今）：品牌竞争激烈，开拓中高端市场。在品牌竞争愈加激烈的情况下，公司将战略目光投向中高端市场，2021年公司推出洗护品牌“极方”，并计划在2022年推出针对敏感肌的中高端护肤品牌“安敏优”、针对宝宝敏感肌的护肤品牌“一页”和高端抗衰品牌“山田耕作”，有望扩大客群、提升公司综合实力。

图1:公司大事记

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

（二）财务表现：盈利能力不断增强，营运能力有望提升

公司收入主要来自化妆品生产及销售，于2019年、2020年以及截至2021年9月30日止九个月，公司营业收入分别为28.7、33.8及26.0亿元，经调整利润分别为1.1、2.6及2.8亿元，毛利率分别为60.9%、64.7%及65.2%，经调整利润率分别为4.0%、7.8%、11.0%，财务整体表现良好。

图 2：公司营业收入及其同比增速（百万元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图3：公司经调整利润及其同比增速（百万元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

1.收入拆分：三大主品牌占绝对比重，线上渠道持续攀升

品牌维度：三大主品牌占总营收比重不断上升，韩束和红色小象增速领先。公司2021年前三季度收入较上年同期增长12.7%至26.0亿元，其中韩束的收入由9.0亿元增长27.0%至11.4亿元；红色小象的收入由5.0亿元增长15.6%至5.8亿元；一叶子的收入由7.1亿元下降8.5%至6.5亿元。三大主品牌合计收入占总收入比重由2019年的86.5%上升至2021年前三季度的91%，其中，韩束占比由32%上升至43.8%，红色小象占比由18%上升至22.4%，一叶子占比由36.6%下降至24.9%，韩束与红色小象成为公司收入增长最重要的驱动力。

渠道维度：线上销售额持续增长，线下受疫情影响下降而后回升。公司始终坚持全面布局电商平台等线上渠道的营销策略，目前已与天猫、京东等主要电商平台达成长期合作，并积极把握来自抖音及快手等头部平台的机会。线上销售渠道的强劲表现成为公司稳定增长的主要动力，2020年线上收入25.4亿元，同比增长69%,占总营收比重为75.2%；2021年前三季度线上收入18.9亿元，同比增长11%，占总营收比重为72.9%。受新冠疫情影响，2020年线下渠道收入由2019年的13.1亿元下降至7.7亿元，随着疫情影响逐渐减弱，2021年前三季度线下渠道实现收入6.3亿元，同比增长15.6%。

图4:公司收入按品牌拆分

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图5：公司收入按渠道拆分

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

2.盈利能力：毛利率稳中有升，费用率水平逐渐降低

毛利率方面：公司毛利率略有上涨，处于行业内中等水平。公司毛利率从2019年的60.9%增长至2021年前三季度的65.2%，主要是由于毛利率较高的线上及线下零售商渠道收入占比提升。2021年前三季度线上零售商渠道收入占比较去年同期提升10.3pp至13.6%，毛利率为70%；线下零售商渠道收入占比较去年同期提升2.2pp至13.4%，毛利率为79.6%。此外，一叶子、红色小象等品牌的毛利率均有不同程度的上升，2021年前三季度，红色小象毛利率达到68.9%，为公司毛利率水平最高的品牌。

图6：公司各品牌毛利率

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图7：公司各渠道毛利率

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

净利率方面：公司经调整净利率明显提升。公司经调整净利率从2019年的4.0%增长至2021年前三季度的11.0%,这主要是由于公司财务成本大幅降低带来的改善。2021年前三季度的财务成本由2019年的0.82亿元减少至0.17亿元，主要由于公司回购A轮投资者所持股权的义务于2020年终止。

图8:毛利率同业对比

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

图9：净利率同业对比

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

销售费用率方面：处于行业内较高水平，但其绝对值逐年降低。于2019年、2020年以及2021年前三季度，公司销售费用分别为13.25、15.36、11.19亿元，销售费用率分别为46.09%、45.42%、43.10%。销售费用主要的增长原因是线上渠道拓展导致渠道费增加及线上自营收入增加导致运输费增加，而由于总收入上升幅度较销售费用上升幅度更大，从销售费用率角度来看有所下降。

图10:公司销售费用结构

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图11：销售费用率同业对比

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

管理费用率方面：处于行业中等水平，且绝对值逐年降低。于2019年、2020年以及2021年前三季度，公司管理费用分别为2.26、2.64、1.91亿元，管理费用率分别为7.85%、7.80%、7.35%。2019-2020年管理费用绝对额的增长主要来自于以股份为基础的薪酬开支增加，2020-2021Q3增长主要来自于办公、能耗及业务开支增加，整体而言公司管理费用率稳中有降，管理效率不断优化。

图12:公司管理费用结构

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图13：管理费用率同业对比

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

研发费用率方面：处于行业内较高水平，坚持自主研发。于2019年、2020年以及2021年前三季度，公司研发费用分别为0.83、0.77、0.72亿元，研发费用率分别为2.88%、2.69%、2.49%。自2003年起公司一直坚持产品自主研发，截至2021年前三季度，公司自主研发的产品所得收入贡献同期总收入的97%以上，研发实力较强。

图14:研发费用率同业对比

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

图15：公司销售费用率、管理费用率与研发费用率

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

3.周转效率：周转天数偏高，资金来源以经营性现金流为主

存货周转天数较为稳定，处于行业较高水平。公司存货由截至2019年12月31日的人民币5.06亿元增加14.0%至截至2020年12月31日的人民币5.77亿元，并进一步增加5.9%至截至2021年9月30日的人民币6.11亿元。存货于2020年增加主要由于扩张线上电商渠道及一般业务扩张预备存货导致制成品增加。截至2021年9月30日止九个月的存货增加主要是由于为第四季度的促销活动准备存货而增加原材料。存货周转天数相对稳定，于2019年至2021年前三季度分别为196.0天、188.2天及194.6天，与同业公司对比处于较高水平。

应收账款周转天数大幅下降，但仍处于行业较高水平。公司的贸易应收款项及应收票据由截至2019年12月31日的人民币3.97亿元减少至截至2020年12月31日的人民币3.41亿元，并进一步减少至截至2021年9月30日的人民币3.39亿元，主要由于来自线上渠道的收入增加及收款改善。贸易应收款项及应收票据周转天数由2019年的62.5天减至2020年的45.2天，再进而至截至2021年9月30日止九个月的39.5天，主要与来自线上渠道的收入增加及由于应收款项管理改善而提高应收款项收款能力有关。

图16：存货周转天数同业对比（天）

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

图17：应收账款周转天数同业对比（天）

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

应付账款周转天数有所下降，但仍处于行业较高水平。公司的贸易应付款项及应付票据由截至2019年12月31日的人民币7.18亿元减少23.5%至截至2020年12月31日的人民币5.49亿元，主要由于加快了与供应商的结算，以及截至2021年9月30日增加至人民币6.05亿元，与其业务扩充一致。贸易应付款项及应付票据周转天数由2019年的237.6天减至2020年的193.5天，并进而稍减至截至2021年9月30日止九个月的174.3天，但仍高于同业同期，公司对供应商具有较强的话语权。

现金来源以经营性现金流为主。截至2021年11月30日，公司有现金及现金等价物总额人民币0.96亿元。2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额由2019年的0.77亿元增长至1.79亿元、投资活动产生的现金流量净额由2019年的0.72亿元减少为0.56亿元、筹资活动产生的现金流量净额由2019年的0.60亿元增长至2.40亿元。

图18：应付账款周转天数同业对比（天）

数据来源：公司招股书，wind，广发证券发展研究中心

图19：公司资金来源结构（百万元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

（三）股权结构较为集中，创始人吕义雄掌握控股权

董事长兼首席执行官吕义雄掌握控股权。IPO前，吕义雄直接持股40.96%，间接持股50.31%，合计控制该公司91.27%的股权。吕义雄先生通过以下各项持有间接权益：①红印投资，吕义雄先生为其实际控制人及拥有约93.33%的股权，该公司直接持有公司30.00%的股份；②南印投资，吕义雄先生为其实际控制人及拥有约87.65%的股东，该公司直接持有公司约16.91%的股份；③上海韩束，吕义雄先生为其实际控制人及唯一股东，该公司直接持有公司约2.93%的股份；④上海盛颜，吕义雄先生为其实际控制人及拥有人，该公司直接持有公司约0.46%的股份。除此之外，公司的股东还包括雅戈尔、中信资本、联新资本和葛文耀创立的希美资本等。

子公司众多。公司由22家全资一级子公司、2家非全资一级子公司、19家全资二级子公司、2家非全资二级子公司以及多家附属子公司构成。主要全资一级子公司包括：上海束美、上海中翊、潮尚投资、上海一叶子、红色小象化妆品及上海韩束生物科技，主要的间接全资二级子公司包括：上海韩束化妆品销售（由上海韩束生物科技全资拥有）及红色小象化妆品销售服务（由红色小象化妆品全资拥有）。

公司高管在化妆品行业或其他消费领域拥有丰富的经验。学业背景主要包括管理学、文学、会计学、国际贸易、工商管理及法律学等专业，管理经验丰富，多人已经在公司任职多年。其中，吕义雄先生自2004年6月起担任公司首席执行官，于护肤、母婴及个人护理行业具备丰富经验。自公司创立以来，吕义雄先生持续为公司制定愿景及差异化战略，以其经验及专业知识建立、推出及开发新品牌及产品，从而将公司品牌及产品组合多元化。

图20：公司股权结构

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心（注：截至2022年1月）

表2：公司核心高管基本情况

姓名	年龄	职位	过往履历	加入日期	主要职务及职责
吕义雄	43	董事会主席兼首席执行官	·	2004.6.11	负责董事会的整体事宜及公司日常经营管理，包括制订一般公司业务计划、策略及重大决策
罗燕	34	副总经理		2012.3.15	负责新兴媒体平台电商以及韩束的整体管理及营销
冯一峰	42	副总经理兼首席财务官	一致药业监事会主席；国药控股财务部长；普华永道高级审计经理	2016.7.1	负责公司的财务、投资及信息管理
宋洋	32	副总经理	-	2013.12.16	负责公司的研发和产品创新
郭文静	41	副总经理兼首席运营官	欧莱雅中国财务总监；乐购中国财务规划及分析部投资评估经理	2016.10.17	负责公司的生产运营及供应链管理
廉明	38	董事会秘书	丸美股份董事会秘书	2020.9.16	负责信息披露、投资者关系及筹备股东大会及董事会会议

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

二、化妆品行业发展稳健，需求细分化趋势凸显

（一）整体市场空间广阔，母婴护肤增速领先

中国是全球第二大化妆品市场，增长空间广阔。由于中国经济发展以及个人消费开支增加，中国的化妆品市场由2015年至2020年呈现快速增长趋势。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，按零售额计，中国化妆品市场的市场规模由2015年的人民币4801亿元增加至2020年的人民币8453亿元，复合年增长率为12.0%，而同期，全球化妆品市场的市场规模则以1.5%的复合年增长率增长，预计2025年中国化妆品市场零售额达到人民币13102亿元，20-25年CAGR为9.2%。

人均化妆品开支较低，未来具有增长潜力。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2020年中国化妆品人均开支为人民币599元，15-20年CAGR为11.4%，预计于2025年达到人民币917元，复合年增长率为8.9%尽管在过去数年增长显著，但与发达国家相比，中国的化妆品市场仍然相对落后，2020年，美国、日本及南韩的人均化妆品开支分别为人民币3439元、人民币3505元及人民币3265元，中国人均化妆品开支存在很大提升空间。

图 21：中国化妆品行业市场规模（十亿元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图 22:中国与国际典型国家人均化妆品开支对比（元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

从渠道来看，线上渠道快速增长，占比不断提升。受益于中国电子商务平台的发展，化妆品线上渠道零售额快速增长，预计2021年线上渠道销售额达到4614亿元，将首次超过线下渠道。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2015年至2020年线上渠道的复合年增长率为25.1%，而线下渠道为4.7%，预计未来五年线上渠道保持12.7%的复合年增长率，且占总销售额的比例不断上升，2025年占比达到57.1%。

图 23：中国化妆品行业按销售渠道划分的市场规模（十亿元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

从品类来看，护肤品市场份额占比最大，母婴护理品增速领先。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，化妆品分为五类：护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品及其他。其中，护肤品所占比重最大，自2015年开始占比始终高于40%,并预计于2024年超过50%。母婴护理增速领先，主要是由于消费升级背景下人们对安全性高、功能性强的母婴洗护品产生更大需求，预计未来母婴护理品市场规模将持续扩大，2025年达到827亿元，20-25年CAGR为12.2%。

图 24：中国化妆品行业各品类市场规模（十亿元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图 25：中国化妆品行业各品类环比增速

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

（二）行业格局分散，头部国货品牌市占率有望提升

国货品牌快速发展，中国元素吸引年轻消费群体。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，中国国货化妆品市场的零售额于2020年达到人民币3914亿元，于2015年至2020年按13.9%的复合年增长率增长。预期国货化妆品市场在中国的市场规模于2025年达到人民币6,616亿元，20-25年CAGR为11.1%，高于国际品牌同期7.4%的复合年增长率。随着品牌研发投入增加和中国人均GDP上升，国货品牌迎来更大的发展机遇。

图 26：中国化妆品行业按国货及国际品牌划分的市场规模及其增速（十亿元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

化妆品市场集中度较低，头部国货品牌有望提升其市占率。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，中国的化妆品市场较为分散，按零售额计，2020年占19.8%市场份额的CR5均为国际化妆品集团，分别为欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛、资生堂以及路易威登。上美于2020年的零售额为人民币72.9亿元，占总市场销售额的0.9%，位列国货市场的前三位。在更为成熟的研发实力及供应链、先进生产设施及广泛分销渠道下，领先的国货化妆品公司有望进一步扩大其市场份额。

图 27：中国化妆品行业市场集中度变化

数据来源：彭博，广发证券发展研究中心

图28：2021Q3中国国货集团零售额排名（百万元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

母婴护理品竞争激烈，市场集中度有下降趋势。我国母婴护理品市场竞争激烈，竞争格局趋向分散化，根据彭博数据，母婴护理品行业CR5品牌市场集中度从2011年的48.9%下降到2020年的19.3%。整体来看，老牌头部洗护品牌市占率被新兴品牌稀释，如强生婴儿尽管常年保持市占率第一，但市占率逐年下降，红色小象、启初等国产品牌作为后起之秀强势崛起，市占率逐年提升。我国母婴洗护市场趋向分散化主要是近年来社媒平台快速崛起给予众多新兴母婴洗护品牌切入市场的机遇，但随着消费者对于产品力要求的不断提升，仅依靠渠道发展将难以为继，长期利好具有研发优势的本土品牌。

图 29：中国母婴护理品行业市场集中度变化

数据来源：彭博，广发证券发展研究中心

图30:2020年TOP10母婴护理品牌市占率

数据来源：彭博，广发证券发展研究中心

红色小象发展迅猛，位列国货母婴护理品牌第一。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，上美旗下母婴日化品牌红色小象发展迅速，在创立第二年市占率即达1.5%，位列行业第十位，2020年市占率进一步提升至4.1%，位列行业第二位、国货母婴护理品市场第一位。上美发展印证了新零售模式将成为母婴护理行业的一大发展趋势，会从产品向服务扩展，从大众向高端扩展，细分化程度更高和更多样化，同时，有专业及添加剂配方及特殊功能的产品已开始获得市场认可。

图31：2021Q3国货母婴护理品集团以零售额计排名（百万元）

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

三、多品牌+全渠道+多元化营销，打造公司核心竞争力

（一）品牌：以自主研发能力为核心，多品牌开发和运营

三大主品牌核心阵地稳固，经典国货品牌形象深入人心。公司在中国成功创立韩束、一叶子及红色小象等家喻户晓的品牌并积累广泛的客户群。2020年三个主要品牌分别贡献总收入的39.4%、29.8%及22.6%。截至2021Q3，韩束、一叶子和红色小象的收入分别为11.37亿元、6.45亿元及5.80亿元，毛利率分别为65.9%、66.6%及68.9%。

根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，基于2021年消费者调查，韩束和一叶子在品牌知名度、购买喜好、受欢迎程度、推荐该品牌的可能性和回购意愿方面位列国货护肤品牌前十名；就受欢迎程度和回购意愿而言，红色小象在2021年调查中名列国货母婴护理品牌榜首。品牌的稳健表现和持续成功使公司在过去二十年来中国化妆品行业的演变过程中保持可持续增长和充满活力的形象。

表3：公司三大主品牌及简介

	品牌	品牌定位	推出年份	各品牌截至2021Q3 零售额排名	各品牌2021前三季度营收（人民币百万元）
韩束	KANS 韩束	科学抗衰，专研亚洲肌肤之美	2003年	国货品牌护肤品排名第三	1136.8
一叶子	One leaf 一叶子	保护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美	2014年	国货品牌面膜产品排名第一	645.2
红色小象	包红色小象	适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌	2015年	国货品牌母婴护理产品排名第一	580.2

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

1.韩束：多品类产品矩阵，专注亚洲女性抗衰需求

经过近20年的发展升级，韩束专注各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求，产品定位为：科学抗衰，专研亚洲肌肤之美。韩束的主要目标客户群为25-40岁女性，产品主流价格带为50元-200元。根据公司招股书引用凯度的资料，韩束于2019年及2020年均跻身年度消费者十大首选品牌－护肤类。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2020年韩束的零售额为人民币29亿元，根据招股书，2020年韩束实现收入13.33亿元。

韩束以抗衰为核心，结合不同消费者的护肤需求，提供广泛且具吸引力的产品组合，包含爽肤水、精华素、乳液、面膜及面霜等不同类别。目前以抗衰为中心，结合消费者紧致、美白、弹嫩的不同需求，韩束已经形成“抗衰+紧致”“抗衰+弹嫩”“抗衰+美白”三大产品功能组合，产品系列包括聚时光奢养紧致系列、红胶囊系列、银胶囊系列等。其中，韩束高保湿弹润水是韩束红胶囊系列旗下最受欢迎产品之一，含有公司利用嗜热栖热菌双菌发酵技术开发的核心成分TIRACLE。在传统

识别风险，发现价值

红胶囊系列基础之上，由原SK-I研发师背书的金刚侠面膜也实现销量爆发，韩束后续又推出了黑金面霜、眼霜等高价位单品，丰富产品矩阵，黑金系列延续了金刚侠面膜的研发成果，承接了金刚侠面膜部分营销资源，降低了消费者教育成本。

表4:韩束主要产品组合示例

功能	产品系列	产品图示	单品价格	产品卖点
	聚时光奢养紧致系列		199元/100ml （精华乳）	含有酵母提取物和胶原蛋白的聚时光奢养紧致系列可即时吸收，促进肌肤弹性。聚时光奢养紧致系列中采用的 98%真正金箔令肌肤充满光泽，有助肌肤变得健康、年轻、容光焕发。
列	黑金臻养系		300元/20g （眼霜）	黑金臻养系列是优质之选，具有抗氧化、抗蓝光和抗糖功能，属于高性能系列，采用蜂蜜及小果咖啡籽提取物
抗衰+紧致				配制而成，有助保持肌肤年轻美丽。
	A醇精华		369元/36ml	A醇精华是一款视黄醇精华，专为亚洲女性皮肤对抗衰老表征而设，能够有效紧致肌肤、提亮肤色。
	金刚侠面膜		159元/5片	金刚侠面膜是畅销产品之一。这款面膜含有24种关键营养素，深层舒缓肌肤。面膜采用双层布膜设计（蜂窝金膜和柔碳黑膜)，有助于减少皱纹并改善紧致度。
红胶囊系列			89元/25g (面霜）	配合客户的基本保湿及抗衰需要，提供红胶囊系列。红胶囊系列是星级系列，保湿效果显著。
抗衰+弹嫩韩束高保湿弹润水			163元/95ml	红胶囊系列旗下最受欢迎产品之一韩束高保湿弹润水是一种高效爽肤水，保持肌肤湿润。这款获奖的爽肤水含有专利成份TIRACLE。

数据来源：公司招股书、广发证券发展研究中心

图32：公司专利成分Tiracle双菌发酵简介

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

2.一叶子：专利技术融合天然成分，年轻消费者的植物科技环保护肤品牌

公司于2014年依托经营韩束累积的经验和对中国面膜市场的洞察推出品牌一叶子，定位为：修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美，其主要目标客户群为18至35岁女性，产品主流价格带为50-200元。一叶子旨在利用先进技术融合天然成分创制有效天然的护肤品，让肌肤重拾活力。根据公司招股书，一叶子于2019年和2020年被凯度列入“消费者十大首选品牌－护肤类”。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，于2020年，一叶子的零售额超过人民币22亿元；根据招股书，一叶子2020年实现收入10.07亿元。

一叶子产品以自然、环保、生活为品牌理念，旗下产品类别范围从爽肤水、乳液、眼霜、面部精华素、面霜到多种面膜，深受消费者喜爱。一叶子旨在以不同植物提取的成分解决客户的护肤问题，旗下提供不同特色功效的多种产品系列如补水保湿的酪梨系列、亮白肌肤的白松露系列。面膜类产品通过鲜活的萃取技术致力于专注于天然元素并将植物活性成分与公司专利技术相结合，一叶子先后推出多款标志类面膜产品。其中鲜嫩水光面膜系列为清洁、滋润和美白肌肤而设计，乳酸菌沁润蜜桃面膜含有丰富的乳酸菌发酵精华，可渗透皮肤、舒缓干燥。

表5：一叶子主要产品组合示例

功能	产品系列	产品图示		产品卖点
护肤产品系列	酪梨系列			滋养肌肤，同时有利于保持湿润，减少水分流失。酪梨系列以新鲜成熟的酪梨为灵感，质地独特而
	湿、水漾。			清新，适合年轻消费者，证实可有效维持肌肤保
	雪耳系列		加强皮肤屏障。	雪耳系列蕴含雪耳提取物，尤其适合对抗干燥，

		白松露系列			白松露系列含有白松露和99%的高浓度烟酰胺、
葵花籽油、嗜热菌发酵物和覆盆子果提取物等复
合成份，可稳定皮肤屏障，美白肤色。白松露系列有助使肌肤亮泽，同时保持皮肤水分。
	鲜嫩水光面膜			鲜嫩水光面膜系列为清洁、滋润和美白肌肤而设
				计。鲜嫩水光面膜采用备长炭黑膜和植物纤维
			膜。鲜嫩水光面膜套装功效显著，含有多效酵素
			精华和绿茶提取物，可滋润肌肤、保持水分，同
			时玫瑰精华和烟酰胺有效提亮肤色。
	标志面膜产品白桦舒缓臻护面膜			白桦舒缓臻护面膜含有天然成分，而非传统的合成成分。该面膜有助滋养和缓解干燥、脱水和敏
				感的肌肤，带来清新的爽润感。
	乳酸菌沁润蜜桃面膜			乳酸菌沁润蜜桃面膜含有蜜桃添加乳酸菌发酵提
				炼的丰富乳酸菌发酵精华，经证实具有保湿效果，亦含有透明质酸，可渗透皮肤并舒缓干燥。

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

3.红色小象：专注于适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌

母婴护理分部是化妆品行业增长最快的部分之一。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，母婴护理的市场规模于2015年至2020年以15.1%的复合年增长率增长，2020年达到人民币465亿元，预计2025年将达到人民币827亿元。2015年，为把握中国母婴护理产品需求日益增长带来的机遇，公司推出了红色小象这一适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌。

红色小象采用日本红道科研中心开发的技术，致力于使用无添加剂天然成分，做专注于适合中国婴童肌肤的专业母婴护理，主流价格带为50-200元。目前在母婴护理市场建立了强大的品牌认知度，旗下产品系列包括婴童洗护、婴童护肤、孕妈洗护和一般产品线，一般产品线涵盖口腔护理、夏季产品以及儿童洗发沐浴露等。红色小象于2021年获“第一财经2021中国新消费品牌Growth50榜单”。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2020年，红色小象的零售额突破人民币15亿元，稳居国货品牌母婴护理产品第一位；根据招股书，2020年红色小象实现收入7.66亿元。

表6：红色小象主要产品组合示例

产品系列产品图示产品卖点
婴童洗护产品线		红色小象的婴童洗护产品线主要包括洗发水、沐浴露和婴幼儿二合一洗发沐浴露。结合植物成份，婴童洗护产品有效强韧发丝和滋润表层皮肤。
婴童护肤产品线		红色小象的婴童护肤产品包括身体乳、面霜、防晒霜、洁面乳、护手霜、按摩油、护臀霜等，为婴童提供更天然安全的护肤产品。
孕妈产品线	红色小象为孕期妈妈及哺乳期妈妈提供护肤品及洗护产品，其中包括面部护肤产品、身体油和防晒霜，全部性质温和，可每天使用。
清洁产品采用酶配方，可去除婴儿衣服上的污渍。一般产品线洗衣液、湿巾和奶瓶清洁剂。

识别风险，发现价值

口腔护理产品富含氨基酸和木醇。
夏季产品可有效防止蚊虫叮咬。

舒安特护霜

舒安特护霜合共含有九种成份。得力于由巴西有机天然提取物红没药醇经证明的舒缓功效，每瓶均真空包装的舒安特，可舒缓受刺激的皮肤并加强皮肤屏障。

儿童洗发沐浴露

儿童洗发沐浴露采用葡萄柚提取物和油橄榄果油提取物配制而成，可温和洗净宝宝的皮肤、头发和头皮。这款洗发沐浴露能有效清洁宝宝娇嫩的头发和皮肤，使用方便且适合新生婴儿。

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

开发新品牌，完善品牌矩阵及产品组合。在三大经典主品牌基础之上，公司推出专注于不同新兴化妆品细分市场的新品牌：2019年推出了高肌能，定位为配方温和无添加的大众敏感肌肤护肤品牌。2019年推出安弥儿，定位为专业的孕肌敏感肌护理品牌，致力于为孕妇解决孕期皮肤问题。2021年推出极方，主要设计、制造和销售洗发水和护发产品，定位为专研固发的洗护品牌。

在新品牌开发投放市场之余，公司还建立了强大的品牌储备，包括三个预计于2022年发布的品牌：与青蒿素研究团队合作推出的针对敏感肌的专业护肤品牌安敏优，专注宝宝敏感肌的中国婴童功效护肤品牌一页，与科学家山田耕作合作推出的高端抗衰同名品牌山田耕作。

表7：公司新品牌及新产品线

品牌	品牌定位	主要产品	产品示例
高肌能	配方温和无添加的大众敏感肌肤护肤品牌	品牌提供全系列的护肤品，包括洁面乳、爽肤水、保湿霜、精华素等
安弥儿	专业的功效型孕肌护理品牌	提供多种孕妇产品，包括洁面泡沫、爽肤水、保湿霜、护理油、面霜及面膜
极方	专研固发的洗护品牌	以专业、高效、简洁、独创及科学为特色，使用腺苷赋活精华，强韧发丝发根。

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

表8：公司品牌储备

品牌	标志	定位
	>RMIYO
安敏优		与青蒿素研究团队合作推出的针对敏感肌问题的专业护肤品牌。
	NEW PA•E
一页		专注宝宝敏感肌的中国婴童功效护肤品牌。
山田耕作	TAZU

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

卓越的研发能力持续赋能公司产品创新与可持续发展。公司依托强大的自主研发能力及推行多品牌战略的专业知识，以位于上海及日本神户的中日双科研中心为基础，着力打造先进的基础研究及产品开发工作的强大平台。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，上美是首家自建海外研发中心的国货化妆品企业。2019年、

识别风险，发现价值

2020年以及截至2021年9月30日，公司产生的研发开支分别为8290万元、7740万元及7170万元，研发费用率分别为2.9%、2.3%及2.8%，高于行业平均研发费用率水平。截至2021年9月30日，公司自主研发的产品贡献同期总收益97%以上。中日研发中心之间的协同互动促进公司研发产出与创新赋能。

图33：研发费用率不同公司对比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图34：公司研发费用及其同比增速

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图35：公司环球港总部科研中心

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

图 36：公司日本神户科研中心

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

公司研发团队经验丰富，技术与专利产出构筑产品核心竞争力。根据招股书,公司研发团队由李维博士带领，负责全面管理中日双科研中心的所有关键研发活动并制定研发战略。公司组建了由七名国际知名科学家组成的核心研发团队，在化妆品相关领域的平均工作经验超过30年。截至2021年9月30日，研发团队共有227人，其中92人持硕士或以上学历，约占研发团队的40%。公司目前已取得与TIRACLE、AGSE和青蒿油AN+有关的技术及21项配方专利，在国内外重要学术期刊上发表多篇相关论文。其中公司开发的核心成分TIRACLE针对控制炎症、衰老及保湿功能的基因，能够达致抗衰、美白和保湿效果，截至2021年9月30日，TIRACLE已被385种产品采用。

表9：公司研发团队情况

研发团队	职务	背景	主要责任
李维博士	副总裁兼全球研发中心负责人	2002年及2007年在清华大学取得化学工程及工艺专业学士	领导研发团队，负责中日科研中心所有研发
		及博士学位，在化妆品行业从事约15年。曾在宝洁担任高级	活动整体管理，主要负责监控化妆品行业的
		研发经理，在新成分、配方及产品开发方面拥有丰富经验。	研发发展趋势、制定总体研发战略及管理重
黄虎博士	全球首席科学家	在化妆品行业有近28年的工作经验。曾担任宝洁的首席科学	点研发项目。
		家，在新产品开发、开发新成份、配方及工艺和效用评估有	目前负责整体管理及加强我们的基础研究
		丰富经验。	能力并领导研究及创新。
胡新成博士	全球研发中心总监	在化妆品行业有近27年的工作经验。曾任职于宝洁，先后担
		任该公司神户及北京研发中心护肤产品开发部的部门负责	一直专注于开发新成份、配方及工艺。

付子华博士	日本红道科研中心总	人。在化妆品行业有近27年的工作经验，曾先后担任宝洁的亚洲	目前负责公司产品核心配方的改良及创

		经济产业省国家项目研发技术顾问。	护肤技术总监及联合利华的护肤品工艺开发全球总监，日本新、成份的基础研究，并建立在日本的研发能力。
内川惠一	中国科研中心的首席	曾于资生堂全球创新中心担任经理35年。他专精于乳化技
内川惠一	科学家	术、护肤产品配方开发及护发产品配方开发。	负责配方创新的开发、研究和指导工作
山田耕作	日本红道科研中心的	在化妆品行业有超过30年经验，主要任职于宝洁,曾于宝洁	负责基础研究和护肤配方及工艺。
山田耕作	护肤首席科学家	新加坡担任 SK-II品牌护肤产品的科学家。
谷口登志也	日本红道科研中心副		现时负责为中国及日本科研中心的年青研
	总监及彩妆品首席科	从事化妆品行业接近40年,曾于宝洁担任高级科学家。	究员提供指导及培训，以进行彩妆品配方及
	学家		工艺的研发。
板谷行生	日本红道科研中心的	自 1987年起任职于化妆品行业,曾担任佳丽宝的专业研究	现时负责就成份基础研究和洗护用品技术
板谷行生		洗护用品首席科学家员，专注于日本不同护肤及化妆品产品。	开发提供指导并就有关医药及生产设备的日本法规提供技术支援

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

表10：公司主要研发成就

研发成就	作用	历程	成果
TIRACLE－双菌	TIRACLE能够减少炎症因子。第二代双菌发	2017年开始进行高活性含量的双菌发	已获得中国和日本的专利授权共五项，并就
	酵产物TIRACLEPRO可以促进抵御肌肤衰	酵产物开发研究项目，此项目的双菌	相关研究详情发表一篇科技论文及三张学术
发酵	老，有减少皮肤经皮失水率、增加皮肤含水	发酵产物TIRACLE已经成功应用于	会议海报。截至2021年9月30日,TIRACLE
	量及减少皱纹的功效。	多个化妆品牌的产品中并上市。	已经成功运用在超过385个产品中。
	含有AGSE的产品在增加肤色个体类型角	公司和普林斯顿大学分子生物学系	已就AGSE及AGSE包裹体申请两项发明
AGSE-活性葡	(ITA)的值、降低经水分散失(TEWL)、滋润皮	教授 Jeffry B.Stock 博士合作进行	专利，并在 Journal of Investigative
萄籽提取物	肤、减少皱纹和增加皮肤耐受值方面具有更显	AGSE的研究工作创新地采用脂质	Dermatology上就此主题发表两篇会议论
	著功效。	体环糊精包裹技术。	文。
青蒿油 AN+	青蒿挥发油能够上调丝聚蛋白基因的表达，并且	研究显示青蒿油能抑制糠枇马拉色	已申请两项有关自流油的发明专利。已在
青蒿油 AN+	能够抑制炎症因子及炎症介质（如白介素－	菌及痤疮丙酸杆菌。 6(IL-6)白介素-8(IL-8)一氧化氮(NO))的释放。	Annals of Dermatological Research上发表一篇文章。

数据来源：公司招股书、广发证券发展研究中心

（二）渠道：线上+线下全渠道布局，高效触达消费者

公司拥有广泛而活跃的全渠道零售及分销网络，实现消费者高效触达。公司立足线下渠道，线上渠道份额后来居上。其中线上渠道主要分为线上自营、线上零售商和线上分销商，在2019年、2020年和2021Q3，线上自营收入占比分别为31%、46.7%、41%，占比最高且份额增幅较大；线上分销商收入占比仅次于线上自营，分别为19.6%、23.3%、18.3%；线上零售商收入占比分别为1.8%、5.2%、13.6%,占比快速提升。线下渠道主要分为线下零售商和线下分销商，在2019、2020年和2021Q3，线下零售商收入占比分别为23.1%、11.4%、13.4%，线下分销商收入占比分别22.6%、11.4%、10.8%。

图37：公司销售渠道梳理

数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心

图38：公司2019与2020年销售渠道占比变化

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

1.线上渠道方面：大力发展线上渠道提高品牌知名度。公司与天猫及京东等主要电商平台长期合作，成功地提高了品牌和产品在日益蓬勃的电商市场的在线曝光率。截至2021年9月30日，按线上零售额计，上美位居国货品牌企业前三。

把握来自抖音等头部平台的机会，实现在新兴媒体平台的强劲增长。随着内容直播平台的兴起，公司积极发掘在年轻消费者中受欢迎的新兴媒体平台中的新增长潜力，制定和更新品牌及营销策略。根据招股书，2021年公司旗下品牌在抖音的月度GMV由约人民币500万元增至人民币1.6亿元，其中韩束在单日销售排行榜多次位居榜首，线上渠道的强劲表现成为公司稳定增长的主要动力。

表11：2021年7-12月美妆品牌抖音销售额TOP10

	7月	8月	9月	10月	11月	12月
1	PROYA/珀莱雅	OSM/欧诗漫	KANS/韩束	KANS/韩束	The history of whoo/后	Florasis/花西子
2	KANS/韩束	THE HISTORY OF/后	OSM/欧诗漫	OSM/欧诗漫	CORLAINY/珂莱妮	CORLAINY/珂莱妮
3	Florasis/花西子	KANS/韩束	Florasis/花西子	PROYA/珀莱雅	Florasis/花西子	PROYA/珀莱雅
4	Sulwhasoo/雪花秀	Florasis/花西子	PROYA/珀莱雅	Florasis/花西子	OSM/欧诗漫	SK-I
5	ESTEE LAUDER/雅诗兰PROYA/珀莱雅		ESTEE LAUDER/雅诗兰黛	OLAY/玉兰油	Sulwhasoo/雪花秀	ESTEE LAUDER/雅诗兰
6	黛 OSM/欧诗漫	Sulwhasoo/雪花秀	SK-I	CHANDO/自然	PROYA/珀莱雅	黛 KANS/韩束
7	SK-II	JINGDONG/京东	Sulwhasoo/雪花秀	堂 Betty Bonnie	KANS/韩束	CARSLAN/卡姿
8	FV	SK-II	FV	ESTEE		PECHOIN/百雀羚
8	FV	SK-II	FV	LAUDER/雅诗兰黛	CHANDO/自然堂	PECHOIN/百雀羚
9	PRAMY/柏瑞美		WINONA/薇诺娜	YA-MAN/雅萌	YA-MAN/雅萌	植美馥予
					ESTEE
		ESTEELAUDER/雅诗兰		L'OREAL/欧莱雅	LAUDER/雅诗
10	凌博士		CEMOY			Betty Bonnie
		黛




					兰黛

数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心

2.线下渠道方面：覆盖范围广，与屈臣氏和大型商超紧密合作。公司线下零售商主要合作对象主要是知名超市及化妆品连锁店，如沃尔玛、大润发、屈臣氏等。作为屈臣氏在化妆品领域最重要的商业合作伙伴之一，截至2021年9月30日，公司通过屈臣氏4,000多家门店展示及出售产品，采取名品专供策略，并为消费者提供精细化服务。2019年和2020年，公司线下零售商毛利率均高达76.4%,在销售渠道中毛利率最高。此外，截至2021年9月30日，公司与557家线下分销商合作，覆盖全中国所有省、市和自治区，采取综合机制让分销商维持销售渠道的竞争力和可持续增长。

图39：公司2019年与2020年销售渠道毛利率明细

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

（三）营销：“深度+广度+转化”三驾马车并行，实现全链路闭环营销

不断创新的营销策略持续提升品牌力，让品牌形象深入人心。多年来中国媒体行业格局发生了重大变化，化妆品企业的重心从“2B"模式转变到“2C"模式。公司紧跟时代，把握流量风口，持续创新营销模型，不断获得新锐营销能力。从大屏曝光阶段到内容营销阶段再到全局营销“品效销合一”阶段打通营销的全链路闭环。凭借深度了解年轻用户对媒体平台的喜好，公司致力于有效识别最适合的媒体渠道来吸引年轻消费者。

表12：公司营销投放策略阶段

时间	营销阶段	举措	示例
2013-2015	大屏大曝光阶段	携手一线卫视，冠名知名综艺节目，	《非诚勿扰》、《花样姐姐》、《蒙面歌王》
2016-2019	内容营销阶段	入局影视剧和网络综艺营销	《三生三世十里桃花》、《天天向上》、《火星情报局》、《这就是街舞》
2020至今	品效销合一阶段	大媒介投放+全域内容种草+信息流广告投放+直播+私域	“内容场+电商场”“大剧营销+淘宝直播”“明星+头部主播”

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心整理

全链路闭环营销，“深度+广度+转化”三驾马车并行。公司独创新六项营销模型，覆盖整个营销流程，包括大媒介投放，全域内容种草、效果投放、电商营销、直播引爆、客户推广。提倡有效营销，并且致力于通过创新的营销手段获取、转化和留住消费者，实现“品效销合一”。公司用“大媒介投放+全域内容种草+信息流广告投放+直播+私域”的立体式组合拳输出营销新内容，打通“内容场+电商场”“大剧营销+淘宝直播”“明星+头部主播”，形成三位一体立体营销模式，线上线下全链路形成闭环，2019年和2020年营销及推广开支占集团销售开支的60.6%与65.7%。

图40：2019年公司销售及分销开支结构

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图41：2020年公司销售及分销开支结构

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

图 42：韩束和一叶子天猫旗舰店店铺月度销售额（万元）

数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心

对于抖音等新兴媒体平台上的营销活动，公司采用“FACT"营销模型，在抖音上的“商家自播”、“达人矩阵”、“营销活动”及“头部大V”，实现品牌和产品的有效推广，吸引和扩大客户群。在抖音的D-Beauty心动日品牌活动中，通过主题丰富的自播积累潜在客户基础；联动明星艺人和海量KOL共创内容，为活动导入流量；同时进行内容IP营销活动增强品牌在年轻消费者心中的形象，实现销量快速增长；联合头部明星直播，实现快速“破圈”。根据招股书，公司在9天时间内完成总GMV超人民币6000万元，实现品牌大曝光，彰显抖音电商玩法新范式。

图 43：韩束/一叶子/红色小象抖音品牌销售额（万元）

数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心

图 44：韩束/一叶子/红色小象抖店销售额（万元）

数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心

抓住全民关注热点事件营销，让品牌值得信赖的国货形象深入人心。例如，韩束抓住“韩束夫妇”大火的偶然机会，快速在抖音开通“韩束夫妇”的IP账号，完成后续留住流量的营销动作，韩束夫妇后续成功攻占了淘宝直播“国货之光”小时榜第一的位置。2021年韩束成为中国国家游泳队官方合作伙伴，邀请国家游泳队队员参与拍摄“每一刻冠军”视频短片，重新定义“冠军”。将追求极致的体育精神代入到韩束打磨新品的匠人精神，以传递品牌追求卓越品质的坚持。该短片在微博、

识别风险，发现价值

抖音等新兴媒体发布并引起热烈讨论，两天收获5个微博热搜，话题阅读量达1.3亿。

图 45：韩束-中国国家游泳队官方合作伙伴

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

定大剧投放模型，创新内容助力电商转化。在2020年公司成功押中《安家》、《三十而已》、《清平乐》、《冰糖炖雪梨》、《以家人之名》等年度热剧，其中前两部均斩获50亿+播放量。公司基于包括制作班底、演员阵容、题材、原著基础、受众人群等要素在内创立严谨的投放模型，在年轻群体中收获了强曝光与高话题度。利用大剧营销内容，助力流量向品牌电商转化。目前，韩束、一叶子及红色小象的天猫旗舰店总共有超过2,000万名粉丝。2021年，上美继拿下爆款《上阳赋》后，又携新品韩束“双管灯精华”亮相开年大剧《赘婿》。在投放之余打通全局营销链路，以资源撬动资源，联合平台共创内容，绑定产品落地，打通电商销售实现爆款营销。

图46：2020年公司旗下品牌冠名五部年度热剧

数据来源：知乎聚美丽官方账号，广发证券发展研究中心

总体来看，公司以自主研发能力为核心，进行多品牌开发和运营，韩束、一叶子和红色小象三大主品牌核心阵地稳固，经典国货品牌形象深入人心；在经典品牌基础之上，公司致力开发和推出专注于不同细分市场的新品牌，建立强大的品牌储备，卓越的研发能力持续赋能公司产品创新与可持续发展，技术与专利产出构筑产品核心竞争力。公司进行线上+线下的全渠道销售布局，广泛而活跃的全渠道零售及分销网络实现消费者高效触达。公司独创全链路闭环营销模型，“深度+广度+转化”三驾马车并行，致力于通过创新的营销手段获取、转化和留住消费者，实现“品效销合一”，品牌力有望持续提升。

根据招股书，公司此次募资所得款项将用于以下用途：约23.9%将用于品牌建设，进一步贯彻多品牌战略，巩固升级主品牌，打造新品牌，提升品牌形象和知名度；约9.1%将用于提升公司研发能力，通过加强基础研究和产品开发，保持品牌的持续创新；约14.8%将用于加强公司生产及供应链能力，主要通过奉贤工厂生产设施的装修改造、自动化设备升级及产能扩张；约13.4%将用于增加公司销售网络的广度和深度，加强公司产品的渗透率；约6.0%将用于改善公司数字化及信息基础设施；约22.9%将用于投资或收购对公司业务有协同作用的其他公司；约9.9%将用作营运资金及其他一般企业用途。

图47：公司本次所得款项募资用途

数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心

四、风险提示

（一）化妆品行业景气度下降

公司从事化妆品业务，近年来借助化妆品行业红利获得巨大发展。如果经济下滑、消费者对化妆品需求大幅下降，公司业绩将受到重大不利影响。

（二）新品开拓不及预期

化妆品行业竞争激烈，市场潮流和消费偏好更迭速度快，如果公司新品研发失败，或新产品未能把握消费者偏好及市场需求，将不利于公司长期发展。

（三）多品牌矩阵建设不及预期

公司致力于建设多品牌矩阵，不断投入开发新品牌，若新品牌无法有效吸引消费者，反而造成资源分散、失去竞争优势，对公司未来发展产生负面影响。

广发批零与社会服务行业研究小组

洪涛：首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010年开始从事商贸零售行业研究，2014年加入广发证券发展研究中心，曾就职于华泰联合证券、平安证券。

嵇文欣：资深分析师，南京大学经济学硕士。曾任职于西南证券。2020 年加入广发证券发展研究中心。

张雨露：资深分析师，美国杜兰大学金融学硕士。

高鸿：高级分析师，南加州大学硕士，2019年加入广发证券发展研究中心。

童若琰：高级研究员，上海交通大学金融硕士，2019年加入广发证券发展研究中心。

包晗：高级研究员，英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士，2020年加入广发证券发展研究中心。

李靖：高级研究员，美国西北大学项目管理硕士，2020年加入广发证券发展研究中心。

王薇：研究员，武汉大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持: 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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商贸零售行业化妆品专题研究：上海上美，多品牌共进，厚积而薄发-广发证券-20220128