以Shein为例，看小单快反模式下的柔性供应链机遇

2024 年 06 月 12 日

【投资要点】

Shein：全球领先的快时尚跨境电商，最新估值为500亿英镑。公司创立于 2008 年，2023 年全球 GMV 为 450 亿美元（+55%），净利润超 20 亿美元（+180%），2016-2023 年收入 CAGR 达 74%。2022年SheinAPP用户量达1.5 亿，覆盖超150个国家和地区；美国月活用户数从 2017 年的 49 万增至 2022 年约 1370 万人；2021 年 5 月首次登上美国购物类 APP 下载量榜首。目前 Shein 已成为美国第三大在线时尚零售商，仅次于Amazon和沃尔玛。

 小单快反模式下的生产&库存管理：低库存、低滞销、快出货。Shein的柔性供应链模式主要为压缩采购批量、缩短生产周期、快速上款测试、一旦引爆立即扩产、快速铺货，集中体现为对上游的高议价、对下游的极致性价比。背靠珠三角劳动密集型产业生态，公司每批货单量可低至 100 件，库存率可低至个位数，仅 6%的库存积压超过 90天，从设计生产到上线仅需 3-10 天，交付周期约14 天。同时，Shein可保证每日上新，年上新SKU约130 万款，远超ZARA、H&M等传统快时尚品牌。物流方面，公司货品95%由佛山仓发出，配合海外运营仓和中转仓提升履约时效，与东航物流、极兔速递等国内及本地头部服务商已建立了稳定的合作关系。

“品牌+平台”双驱动，24 年 5 月正式上线海外半托管。2023 年公司公布“希有引力”百万卖家计划，预计帮助全球1 万个卖家年销售额突破百万美元，10 万个中小卖家年销售额达到 10万美元，并将重点从时尚类拓展至全品类。目前Shein 在商家合作运营上依旧以全托管为主，新上线的半托管模式可帮助卖家灵活地选择仓储物流履约方案，支持其自主履约、自主选品、协商定价，适合需要快速清货、有海外仓、库存丰富的多渠道多品类卖家。品牌建设方面，除旗下 11个自主品牌外，公司入股 Forever 21 母公司和英国星狮集团，以获取美国线下零售及英国市场运营经验，与线上形成优势互补。

【配置建议】

 海外营商环境和政策扶持将持续驱动跨境行业向上，建议关注安克创新、致欧科技、赛维时代、华凯易佰、吉宏股份等跨境电商。出口物流方面，我们看好跨境电商在履约交付上的效率提升和基础设施增量空间，建议关注极兔速递、东航物流、德马科技等。

【风险提示】

贸易政策变化风险；商家入驻不及预期；行业竞争加剧等。

强于大市（维持）

[Table_Author] 东方财富证券研究所

证券分析师：高博文

证书编号：S1160521080001

证券分析师：陈子怡

证书编号：S1160522070002

联系人：班红敏

电话：021-23586475

相对指数表现

商贸零售沪深300

正文目录

1.Shein：出海四小龙之一，快时尚跨境电商巨头.. . 4
1.1.发展历程：全球领先时尚生活电商，“自主品牌+平台”双向驱动 . 4
1.2.关键数据：用户数&MAU 持续上升，全球购物APP下载量榜首. .. 5
2.行业概况：跨境电商乘风而起，把握快时尚电商机遇.... .. 8
2.1.跨境电商：政策支持下的朝阳行业，内销转出口的经验复制 ... 8
2.2.快时尚业：Z世代购物的头部类目，疫情加快时尚电商渗透. .. 11
3.强供应链：背靠珠三角产业生态，小单快反模式的进阶.... .. 15
3.1.小单快反：柔性供应链下的高周转，低库存、低滞销、快出货 . 15
3.2.数字赋能：云工厂精益数字化管理，保持供货效率及信息交互 .. 16
3.3.仓储物流：国内+海外仓双线布局，合作多家优质物流供应商. . 17
4.平台思维：半托管模式如火如荼，向平台型公司转变. . 18
4.1.商家入驻：半托管打开入驻天花板，平台化聚焦商家解决方案. . 18
4.2.品牌资产：入股Forever21 布局线下，打造多元化品牌矩阵 . 20
5.营销运营：“社媒+网红+算法”下的爆款制造机... . 22
6.投资建议 .... . 25
7.风险提示.. .. 26

图表目录

图表 1：Shein业务范围 4
图表 2：Shein 发展历程 . . 5
图表 3：Shein 融资历程. . 5
图表 4：2016-2023 年 Shein 收入 CAGR 达 74%. . 6
图表 5：Shein APP 全球累计下载量 . . 6
图表 6：Shein/Temu /AliExpress 分别为全球购物类 APP 下载量第 1/2/9 位 6
图表 7：Shein 美国年用户数呈倍数增长 . .. 7
图表 8：美国 Shein APP MAU（百万人） . 7
图表 9：Shein社交平台粉丝集中在 25-34 岁 .. 7
图表 10：Shein 按区域显示的搜索热度.. . 7
图表 11：中国跨境电商发展的4 个阶段.. . 8
图表 12：2022 年中国跨境出口电商交易规模破12万亿元. . 9
图表 13：一线城市主要跨境电商企业分布 . . 9
图表 14：2020 年起国内跨境电商相关政策相继出台. .. 9
图表 15：2022 年主要市场互联网用户数（百万人） . 10
图表 16：北美第三方物流规模占全球市场的27%.. . 10
图表 17：北美地区选择跨境电商的原因.. 1 1
图表 18：北美电商市场规模及渗透率 1 1
图表 19：疫情后全球时尚购物电商渗透率大幅提升.. 1 1
图表 20：鞋服配饰（时尚类）为北美消费者线上购物第一大品类. 1 1
图表 21：分地区时尚电商渗透率 .. . 12
图表 22：美国是仅次于中国的第二大时尚电商市场.. . 12
图表 23：2020 年全球服饰电商市场份额占比.. . 12
图表 24：重点市场服装电商市场规模占全球比重.. . 12
图表 25：2021H1，Shein 在美国市场的市占率翻倍 . . 13
图表 26：快时尚女装公司热销产品价格对比 .. 13
图表 27：全球快时尚行业主要品牌运营数据对比. . 14
图表 28：快时尚女装行业的跟进策略及生意模式.. ... 14
图表 29：广州市番禺区服装产业带 ... 15
图表 30：Shein 供应商合作申请流程. ... 16
图表 31：Shein 全球仓储体系.. .. 17
图表 32：出海四小龙和海外仓、配送对比情况 . . 18
图表 33：各平台托管模式下，商家与平台的分工. .. 19
图表 34：Shein 美国站点招商扶持政策 ... 19
图表 35：Shein“希有引力”百万卖家计划.. ... 19
图表 36：Shein 运营模式对比：自主运营 VS 全托管 VS 半托管.. .. 20
图表 37：Shein 收购及战略投资项目. ... 21
图表 38：Shein 旗下部分自有品牌.. .. 21
图表 39：Shein“人货场”分析 .. .. 22
图表 40：Shein 营销中心的组织架构和职能 . 22
图表 41：Shein 社媒流量约 50%来自 Facebook.. . 22
图表 42：Shein 直接搜索占流量来源的 40%.. .. 22
图表 43：美国是 Shein 流量的主阵地... ... 23
图表 44：Shein 网站低跳出率&长持续访问时间.. ... 23
图表 45：Shein 与ZARA等快时尚零售商流量份额及月访问量对比.. ... 23
图表 46：全球数字营销主要广告形式规模（亿美元） ... 24
图表 47：全球各地区数字营销花费分布 .. 24
图表 48：基于营销联盟，网红名人金伯利·洛伊扎分享其在 Shein 的专属折扣
代码及合作视频.. . 24
图表 49：粉丝量5w以下的中小网红成功跻身 Tik Tok 美区TOP10带货榜24
图表 50：2022 年 Tik Tok 按粉丝数统计的账号结构及各层级网红的粉丝互动
率...... .... 25
图表 51：5万粉丝以下的网红拥有最高的粉丝参与率，且广告赞助对参与率的
影响几乎为0... ... 25
图表 52：Tik Tok 美区、东南亚及国内抖音电商GMV 构成. .. 25
图表 53：行业重点关注公司. .. 26

1.Shein：出海四小龙之一，快时尚跨境电商巨头

1.1.发展历程：全球领先时尚生活电商，“自主品牌+平台”双向驱动

Shein是全球领先的时尚和生活方式在线零售商，通过按需生产（“小单快反”）模式赋能供应商共同打造柔性供应链，向全球消费者提供兼具时尚与极致性价比的产品。截至2022 年末，Shein 年用户数达1.42亿，服务超150个国家和地区（主要为欧美），并连续 4 年盈利，全年 GMV 达 290 亿美元，超过ZARA全年销售额；总营收 227亿美元，净利润达7亿美元。

图表 1：Shein 业务范围

资料来源：Shein全球招商官网，东方财富证券研究所

从 2008 年创立来看，公司主要经历 3 个发展阶段：

1）品牌创立及转型：2008 年创始人许仰天成立Shein前身南京点唯，主营婚纱服装外贸。2012 年自建独立站“Sheinside”，正式转战“类 ZARA”互联网平价时尚女装，受众精准到 18-30 岁、消费欲望强但购买能力有限的年轻女性。

2）“品牌化+小单快反”初步形成：2013 年起公司相继完成了 3 大动作：1）开启品牌化经营，于2015年将总部从南京搬到广州番禺，重建供应链和物流体系，彻底改变传统批发商模式，试水“小单快反”。2014 年收购设计女装品牌ROMWE开启双品牌运营；2）乘移动端发展势头，组建团队研发自主品牌 APP，结合社媒平台及网红穿搭走进千家万户；3）资本化速度加快，2013年拿到A轮融资，至2019 年估值达到50 亿美元。

3）“自主品牌+平台”双引擎：2020 年全球疫情重构海外线上消费习惯，当年 Shein 营收接近百亿美元规模，至 2022 年达到估值顶峰 1000 亿美元。同时公司率先布局 Tik Tok 享受早期平台流量扶持红利，在内容营销和带货转化上具备坚实的网红基础。凭借创新的柔性按需供应与在线零售模式，公司打造出包括 Shein 在内的11 个自主品牌。2023 年，Shein 搭建平台招商官网，形成了“自主品牌+平台”的双驱动发展模式，2024年 6月最新估值为500亿英镑。

图表 2：Shein 发展历程

资料来源：经济观察网、Shein 官网、中渤经济 CNBO 公众号、企业管理杂志，东方财富证券研究所

图表 3：Shein 融资历程

年份	融资轮次	投资方	投资额	估值
2013	A轮	集富亚洲	500万美元	■
2015	B轮	景林、IDG	3亿人民币	15亿人民币
2016	B+轮	嘉远资本
2018	C轮	红杉资本、IDG	=	25亿美元
2019	D轮	红杉资本、TigerGlobal	等超5亿美元	超50亿美元
2020	E轮	未披露		超150亿美元
2022	F轮	Tiger Global、红杉中国、泛大西洋投资、顺为资本等	10亿美元	1000亿美元
2023	G轮	穆巴达拉、红杉中国、泛大西洋投资、Tiger Global 等
2023	红杉中国、泛大西洋投资、G+轮穆巴达拉		20亿美元	660亿美元

资料来源：中渤经济 CNBO、易简财经公众号、新华网、新浪财经、上海证券报，东方财富证券研究所

1.2.关键数据：用户数&MAU 持续上升，全球购物 APP 下载量榜首

2023年公司全球GMV达450亿美元，净利润超 20亿美元。公司营收从2016 年 6.1 亿美元增长至 2023 年约 300 亿美元，CAGR 达 74%，其中 2020年较2019年同比增长211%（同期中国跨境出口电商交易规模同增19.04%）。2023 年公司 GMV 再创新高，达到 450 亿美元，同比增长超 55%，净利润超20 亿美元，同比增速超 180%。根据预期目标，Shein 营收将在 2025 年翻番，达到 585亿美元；GMV目标达 806 亿美元，较2022 年将增长 174%。

图表 4：2016-2023 年 Shein 收入 CAGR 达 74%

资料来源：business ofAPPs、36氪，东方财富证券研究所

图表 5：Shein APP全球累计下载量

资料来源：Daxue Consulting、Statista，东方财富证券研究所

2021 年 5 月首次登上美国购物类 APP 下载量榜首，2023 年再获全球购物类 APP下载量冠军。SheinAPP全球累计下载量从 2019年6000万次升至2023 年超 2.6 亿次，并于 2021 年 5 月首次登上美国购物类别 APP 下载量榜首，为当年全球第二大受欢迎的购物 APP。据 Market place Pulse 数据，2023年五一期间，Shein 登上 iPhone APPStore 美国地区所有类别 APP 下载排行榜榜首，超过TikTok、Instagram 和Twitter 等社交APP，并远远领先于 Amazon。同时，据 data.ai《2024 移动市场报告》，Shein 在 2023 年再度斩获全球购物类 APP 下载量冠军，Temu、Amazon、AliExpress 分别位于第 2、3 和 9 位。

图表 6：Shein/Temu /AliExpress 分别为全球购物类 APP 下载量第 1/2/9 位

资料来源：云悦资本公众号转引 data.ai《2024移动市场报告》，东方财富证券研究所

用户数及 MAU 指数型增长。2022 年 Shein 用户数量达到 1.42 亿，覆盖超150 个国家和地区。2017 年1 月，SheinAPP 在美国的月活用户数（MAU）仅 49 万，至 2022 年 1 月增至约 1370 万人，呈现指数型增长。在 2023 年全球购物类 APP 活跃用户排名中，Amazon 居榜首，Shein 上升 3 名位列第 4，Lazada/AliExpress/Temu 分别为第 5/7/12 位；在 2023 年全球购物类 APP 行为渗透率排名中，Shein 上升 4 位名列第 4，Lazada/AliExpress/Temu 分别为第 5/8/12 位。

图表 7：Shein美国年用户数呈倍数增长

资料来源：Daxue Consulting，东方财富证券研究所

图表 8：美国 Shein APP MAU（百万人）

资料来源：Statista，东方财富证券研究所

25-34岁年轻女性为主要受众，品类拓展及连带率拉动客单价上升。Shein女性用户占比达 65%，其中 25-34 岁人群占比最多，达 30%+；据 InsideIntelligence数据显示，44%的美国Z世代是Shein的消费主力军。2019-2022H1公司客单价分别为 50/60/70/75 美元；分市场看，中东用户客单价最高为 130美元左右，美国 75 美元，拉美 45-50 美元。客单价提升一方面源于品类拓展，除 GMV 占比近 6 成的核心女装品类外，鞋、箱包、化妆品、居家用品等高客单产品占比不断提升；另一方面Shein全站连带率从21H1的 6.9-7涨至22H1的 7.5-7.8。

图表 9：Shein社交平台粉丝集中在 25-34岁

资料来源：跨境IP汇公众号转引Statista，东方财富证券研究所

图表 10：Shein按区域显示的搜索热度

资料来源：Google Trends，东方财富证券研究所

2.行业概况：跨境电商乘风而起，把握快时尚电商机遇

2.1.跨境电商：政策支持下的朝阳行业，内销转出口的经验复制

经历 4轮扩张，中国出口跨境电商从最初的纯信息平台，已发展为全产业链融合形态：

1）1993-2003 年萌芽期：依附于传统外贸，线上完成信息对接，交易仍以线下为主。

2）2004-2011 年探索期：不断强调在线交易功能，类似阿里巴巴国际站和中国制造网等B2B出口企业，逐步从信息撮合向以交易佣金和提供增值服务为主的盈利模式转型；B2C 出口企业如易宝和全球AliExpress 等开始兴起，通过减少出口贸易的中间环节，以收取佣金和服务费为主要盈利方式。

3）2012-2018 年扩张期：参与的平台包括阿里巴巴国际站、Amazon、eBay等，覆盖了广泛的渠道、平台和品类，实现了全链路的线上化。同时，跨境电商独立站以及对外贸综合服务功能的深入开发，为中国品牌的海外扩张提供了有力支持。

4）2019年至今高质量发展期：面对全球需求变化、成本上涨和消费信心下降等挑战，跨境电商平台更加重视品牌培育，为商家提供一站式外贸供应链服务，平台、卖家、服务商紧密合作。同时，社交媒体、直播和独立站成为了重要的出口途径，开辟了新的增长空间和机会。

图表 11：中国跨境电商发展的 4个阶段

萌芽期(1993-2003)	探索期(2004-2011)	扩张期(2012-2018)
B2B跨境电商平台开始出现，强调在线交易功能，盈利		大型平台及工厂涌现，如	更重视品牌培育，为商家提供一站式外贸供应链服
依附于传统外贸，线上完成	模式改变：	阿里巴巴国际站、亚马逊、	更重视品牌培育，为商家提供一站式外贸供应链服
信息对接，线下交易	①B2B出口：从信息撮合	eBay等，覆盖了广泛的渠
转向以交易佣金和提供增值服务为主；		道、平台和品类，全链路
转向以交易佣金和提供增值服务为主；		的线上化；
②B2C出口：通过减少出
口贸易的中间环节，以收

资料来源：观研天下《中国跨境出口电商行业发展现状研究与投资前景预测报告（2022-2029年）》、21经济《2024年中国跨境出口电商行业研究报告》，东方财富证券研究所

国内出口电商发展晚于跨境整体，主要系支付结算难题及政策节奏。2004年我国银联开通港澳地区的跨境支付业务，有棵树、傲基科技、易佰网络和环球易购等专业跨境电商企业成立，出口跨境电商经营主体开启规模化、专业化。2010-2016 年我国跨境出口电商增速在25-60%，期间随着 2015年人民币跨境支付结算系统第一期的推出、支付手段简化，我国跨境电商企业数量突破6000家。2019 年初《电商法》实施，进一步规范跨境电商企业登记与进出口税收事项，加速行业内洗牌。2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同增10.56%；其中跨境出口电商规模 12.3 万亿元，占比 77.25%，具有明显的区域性特征。据 2023 年 9 月数据，过去 5 年跨境电商在中国外贸中的占比由不到1%上升至5%左右，叠加疫情改变消费者习惯，B2C跨境电商呈爆发增长。

图表 12：2022 年中国跨境出口电商交易规模破 12万亿元

资料来源：网经社《2022年度中国电子商务市场数据报告》，东方财富证券研究所
注：此处跨境电商我们推测为广义概念，包括进出口跨境电商、跨境电商（B2B、B2C、C2C）以及9710、9810等海关监管代码和相关服务商。

图表 13：一线城市主要跨境电商企业分布

资料来源：网经社《2022年度中国电子商务市场数据报告》，东方财富证券研究所

疫情后支持政策再加码，跨境出口迎来发展机遇。自 2014 年起《政府工作报告》共 11 次提及跨境电商，涵盖税收、物流、营销、监管及结算等多个方面。2015 年以来，我国已设立 165 个跨境电商综合试验区，对试验区内电商零售出口货物免征增值税和消费税、提供所得税优惠；2018 年因受贸易摩擦影响，政府减免国内出口商的出口税。2020 年后扶持力度继续加大，政府在税收、物流、营销、监管及结算等给予全方位的促进政策，如杭州 2023 年2 月跨境电商出口企业的资助最高达 200 万元，对借助社交媒体、搜索引擎、跨境直播等开展自主品牌推广的企业，给予不超过推广费用 25%的资金扶持，对参加跨境电商展会的企业最高按展位费的70%给予资金扶持。2024年5月，国务院《政府工作报告》再次指出要推动外贸质升量稳，加强进出口信贷和出口信保支持，优化跨境结算、汇率风险管理等服务等细节内容。

图表 14：2020 年起国内跨境电商相关政策相继出台

发布时间	部门&政策名称	政策解读会议指出，发展跨境电商、海外仓等外贸新业态，有利于促进外贸结构优化、规模稳定，有利于打造国际经济合作新优势。要积极培育跨境电商经营主体。加大金融支持，加强相关基础设施和物流体系建设。
2024年5月	国务院《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》
2023年12月	国务院《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》	推动高质量实施RCEP等自由贸易协定，拓展企业的国际发展空间；促进"跨境电商+产业带"模式发展，带动更多传统产业组团出海
	中国人民银行等《关于强化金融	鼓励银行业金融机构开展跨境人民币"首办户"拓展行动；支持银行业金融机构为更多优质民营企业提供贸易外汇收支便利化服务；支持银行业金融机构统筹运用好本外币结算政策等。
2023年11月	支持举措助力民营经济发展壮大的通知》
	支持举措助力民营经济发展壮大的通知》
2023年7月	工信部《轻工业稳增长工作方案(2023-2024年）》	指导轻工行业加强"一带一路”、RCEP地区市场研究；支持东南亚、中亚、东北亚等轻工产品边境贸易专业市场建设；加快推动通过中欧班列运输轻工产品，支持跨境电商、海外仓等外贸新业态发展
2023年1月	财政部等《关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告》	对符合规定的退运进境商品，免征进口关税和进口环节增值税、消费税，出口时已征收的出口关税准予退换。
2022年9月	商务部《支持外贸稳定发展若干政策措施》	出台支持跨境电商海外仓发展的政策，加强出口信用保险对海外仓建设的运营的支持力度，支持海外仓出口货物运输；加快出台便利跨境电商出口退换货的税收政策。
2022年7月	工信部等《数字化助力消费品工业"三品"行动方案（2022-2025年）》	以数字化助力“创品牌”，支持跨境电商开展海外营销推广，巩固增强中国品牌国际竞争力。
2021年11月	商务部《"十四五"对外贸易高质量发展规划》	支持海外仓对接各跨境电商综试区线上综合服务平台和国内外电商平台，探索创立海外智慧物流平台。
国务院《关于加快发展外贸新业2021年7月态新模式的意见》		鼓励传统外贸企业等参与海外仓建设，提高海外仓数字化与智能化，促进中小微企业借船出海，带动国内品牌、双创产品拓展国际市场空间;支持企业加快重点市场海外仓布局，完善全球服务网络，建立中国品牌的运输销售渠道。
2021年6月	海关总署《关于在全国海关复制推广跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告》	在现有试点海关基础上，全国海关复制推广跨境电商B2B出口监管试点。
国家外汇管理局《关于支持贸易2020年5月新业态发展的通知》		为提高贸易外汇收支便利化水平，从事跨境电子商务的企业可将出口货物在境外发生的仓储、物流、税收等费用与出口货款轧差结算，减少卖家资金占用成本。

资料来源：21经济、千际投行、各部门官网、证券时报、大纪元新闻资讯、上海跨境公服公众号，东方财富证券研究所

除政策外，北美现有电商环境、人群画像、用户习惯驱动国内 B2C 企业出海。①北美用户选择跨境电商，主要为解决本土线上产品缺乏和价格问题等痛点。②从类目看，服饰是美国和墨西哥跨境电商用户最喜欢购买的产品，占比分别33%和 46%，其次是数码 3C、玩具、美护。③2022 年北美约4.4 亿互联网用户，用户数仅次于东亚和南亚，市场潜力巨大。④北美电商市场竞争格局呈现“一超多强”，Amazon 以 37.8%市场份额占据绝对优势，远超第二位沃尔玛 6.3%；eBay、Homedepot 及 Target 占据少量份额；Temu、Shein、AliExpress 等国内跨境电商出海创造多元化选择和玩法。相较于墨西哥跨境电商在当地约6%的占比，美国、加拿大渗透率仅 3%左右，中国跨境电商切入机会较大。⑤物流和支付方面，北美第三方物流规模占全球市场的 1/4 以上，规模集中且市场成熟，跨境电商的物流等基础建设完善。

图表 15：2022年主要市场互联网用户数（百万人）

资料来源：霞光智库《2023年北美电商市场研究报告》，东方财富证券研究所

图表 16：北美第三方物流规模占全球市场的 27%

资料来源：霞光智库《2023年北美电商市场研究报告》，东方财富证券研究所

图表 17：北美地区选择跨境电商的原因

资料来源：霞光智库《2023年北美电商市场研究报告》、Statista，东方财富证券研究所

图表 18：北美电商市场规模及渗透率

资料来源：AMZ123转引Comscore《数字商务状况报告》，东方财富证券研究所
注：此处渗透率为电商交易零售额占社会零售总额的比例。

2.2.快时尚业：Z 世代购物的头部类目，疫情加快时尚电商渗透

鞋服配饰（时尚类）是全球电商第一大类目，疫情后线上化率大幅提升。2019 年及之前，全球约 25%的时尚销售额来自电商渠道，疫情驱动电商渗透率在2020 年上升至近36%，并在2021 年达到顶峰39%；移动端销售额占比稳步上升，2021 年达到 61.3%。其中，韩国是全球时尚电商渗透率最高的国家之一，达到 60%；欧洲地区达 44%。同时，时尚品类在全球大多数国家的电商市场占据最大份额，根据RetailX《2022 美国电商报告》数据，2022年美国最受欢迎的网购品类是服装、配饰及鞋类，54%的消费者有品类购买记录，与全球趋势保持一致。

图表 19：疫情后全球时尚购物电商渗透率大幅提升

资料来源：雨果跨境转引Internet Retailing《2023年全球时尚电商报告》，东方财富证券研究所

图表 20：鞋服配饰（时尚类）为北美消费者线上购物第一大品类

资料来源：飞书深诺营销学院转引RetailX《2022美国电商报告》，东方财富证券研究所

注：Inditex为ZARA母公司。

图表 21：分地区时尚电商渗透率

资料来源：雨果跨境转引Internet Retailing《2023年全球时尚电商报告》，东方财富证券研究所

图表 22：美国是仅次于中国的第二大时尚电商市场

资料来源：雨果跨境转引Internet Retailing《2023年全球时尚电商报告》，东方财富证券研究所

Shein为全球服饰电商品牌市占率第一，欧美为主要市场。按品牌营收看，全球服饰电商市占率前二为 Shein（2.5%）和 Zalando（2.2%）；传统快时尚品牌 H&M、Inditex（ZARA 母公司）及 GAP 占比各 2.0%、1.9%及 1.5%，以欧美市场为主。根据Earnest research对美国快时尚品牌消费的调研数据，截至2021年6月，Shein市占率28%，超越H&M的20%以及Zara USA的11%，排名第一。

图表 23：2020年全球服饰电商市场份额占比

资料来源：智研咨询《2021年全球服饰跨境电商行业发展趋势分析预测》，东方财富证券研究所

图表 24：重点市场服装电商市场规模占全球比重

资料来源：智研咨询《2021年全球服饰跨境电商行业发展趋势分析预测》、Euromonitor，东方财富证券研究所

图表 25：2021H1，Shein 在美国市场的市占率翻倍

资料来源：Medium 社会新闻报、Earnest research，东方财富证券研究所

快时尚行业用户画像较精准，购物目的往往不是衣服本身，多为追逐当前流行趋势和格调满足后的快感。从中国快时尚产品的消费人群来看，一部分是富裕阶层的日常消费，消费动机源于对高品质生活的追求及社会地位的彰显；其次是白领阶层体现自我个性的消费，平均年龄低于高奢侈买家。这两类客群的偏好对品牌和厂商都提出了较高的要求：

1）足够便宜，对品质要求不高。快时尚女装多为成本领先和聚焦战略，ZARA/H&M 平均价格 35.9/26.2 欧元，最常见的价格是 39.9/19.9 欧元，且 H&M有近 80%集中在18-32 欧元之间，快时尚女装性价比颇高。Shein 的价格则为Zara 和 H&M 的 1/3-1/2，女装多低于 10 美元。

图表 26：快时尚女装公司热销产品价格对比

资料来源：白鲸出海互联网资讯、摩根士丹利，东方财富证券研究所

2）反应够快，根据潮流迅速更迭，选择多元化。快时尚行业的护城河为生产和库存等一系列供应链环节管理能力，消费者需要为库存、物流等隐性成本买单。以ZARA和Shein 为例，ZARA 从开始设计、打版到生产完成大约仅2-3 周，48小时内在商场上架，相比于传统服装品牌全流程约半年的反应时间大幅缩短；Shein则可把生产周期控制在 3-10 天。其次，ZARA 生产的时装数量较少，以便将库存控制在合理水平，更新速度达到一周 2 次；相比之下，Shein货单量可低至 100 件，每日上新 2-3 千款。2022 年 Gap/H&M/Zara/Shein 在官网年上架品项数分别为1.2/2.5/3.5/130万个，为消费者提供极致多元化的选择空间。

图表 27：全球快时尚行业主要品牌运营数据对比

	Shein	ZARA	H&M	UNIQLO
货单量	100-500件	500 件起，多为1-2千件
生产周期	3-10天	10-20天（2-3周)	3-6周	半年
供应商数量	300-400 家核心供应，合计千余家	~1400 家	800 家独立供应商	40-50 家
上新周期/数量	每日上新,每日 2-3千款，年约130万款	一周2次上新，年上新约3.5万款	一周 300-400款，年上新约2.5万款	按季上新
产地	广东省	西班牙、葡萄牙、土耳其中国等12个聚集地	、约 50%孟加拉国,20%中国，9%土耳其	中国、印尼、孟加拉国
价格	约9欧元以下	35.9欧元	26.2欧元	5.9-11.8欧元
线下门店数		~5700 家	~4300 家	~2500 家

资料来源：界面新闻、艾瑞网咨询机构、财经杂志公众号、36 氪、各品牌官网、品牌星球资讯，东方财富证券研究所

图表 28：快时尚女装行业的跟进策略及生意模式

资料来源：兴远咨询公众号，东方财富证券研究所

3.强供应链：背靠珠三角产业生态，小单快反模式的进阶

3.1.小单快反：柔性供应链下的高周转，低库存、低滞销、快出货

服装行业四季分明、潮流更替，重点在生产和库存管理。对服装企业来说，小单快反不同于传统“预测市场需求，提前备货”的重资金、高库存模式，而是采用压缩采购批量、缩短生产周期、快速上款测试市场反应，一旦成为“爆款”立即加大生产、快速铺货的模式。以 ZARA为例，①备货：每款上新时备好约4 周货量，销售良好则迅速追单，每次追加约2 周货量，直到季末；若首批产品6周内无法售罄，该季度内自然售完下架。②IT：1984年率先引入计算机化管理系统，把握全球每家门店、每款 SKU 的销售情况，并为后续流程提供良好的决策支持。③直营：70%以上的产品都在总部西班牙及邻国葡萄牙、摩洛哥生产，再空运至世界各地门店，以更高的人工费用和空运物流费用换取快速响应。

Shein背靠珠三角服装产业带，小单快反模式的地理依托。广州拥有“千年商都”积累下的深厚商业底蕴和完备的供应链体系，涵盖纺织服装、皮革皮具、美妆日化等多个产业集群，呈现出“小”“快”“省”特点。广州番禺集结了多多跨境、Shein、比音勒芬等头部及超 3.4 万家中小服装企业，其中 7281家为制造企业。2015 年 Shein 将总部从南京搬迁至广州番禺，与周围供应商实现从面料、印花、拍照、上架、流量测试、发货到补单的大部分环节的流畅协同和相应，兼具弹性和效率。

图表 29：广州市番禺区服装产业带

资料来源：百度地图，东方财富证券研究所
注：红点为番禺区部分服饰服装厂商。

低库存、低滞销、快出货。在数字化供应链驱动下，Shein 可提供更敏捷、更柔性的按需供应，将库存率从行业的 30-40%降低到个位数。滞销率方面，据英国 BBC 报道，仅 6%的库存会积压超过 90 天。由于几乎没有实体门店，Shein 可直接从 APP 上抓取用户数据并进行偏好分析，72 小时内完成设计，较ZARA等线下品牌提取用户数据更快捷；设计完成后立刻安排小批生产，立刻投放至APP及社媒平台追查用户反馈，整个交付周期仅约 14 天。

3.2.数字赋能：云工厂精益数字化管理，保持供货效率及信息交互

数字赋能供应商管理，以云工厂平台简化流程。中国服装制造行业有 90%以上、超过 15.6 万家的中小微企业，大多仍依赖人工、Excel、邮件等传统方式安排生产。Shein 通过对供应商进行数字化改造升级，搭建起数字化供应链体系——云工厂平台，搭载 2015 年公司自研 MES 智能化协同管理系统，使商品中心、运营中心、生产部、设计部等多个部门的 10 套子信息系统之间数据互联互通。平台成员在生产端可追踪到每笔订单的执行情况，销售端可根据APP和独立站实时销售数据显示产品库存，达到临界值时系统会自动生成订单并派发到云工厂平台，由供应商抢单完成。此外，公司招募了 300 多家面料、辅料供应商，打造线上B2B 供应商平台——希音淘料网，帮助入驻云工厂平台的中小服装加工企业便捷采购面料和辅料，并针对具体的服装设计给出采购意见，全方位赋能供应商数字化运营。

供应商筛选和考核机制严格，3 类合作模式均需保证小单快反，为柔性供应链保驾护航。

1）定价标准：公司在产品设计阶段可根据定价体系倒推拿货成本及定价区间。

2）招募筛选：广州番禺周边聚集着上万家中小服装加工企业，如针对 OEM筛选，除线上资料审核通过，会有多次额外线下验厂、线下签约、审批等流程。

3）合作模式：①ODM模式（供应商推款，买手选款）；②OEM模式（买手给款，看图打版做货）；③OBM 模式（品牌供应商，商家自主开发生产），所有合作都以小单快反模式为基础。

4）考核标准：根据供应商采购金额、KPI评分对供应商进行综合考核，采购金额/KPI 评分占比各为 60%/40%。其中 KPI 评分则根据急采及时率、上新成功率、备货及时率、次品率四个指标，将供应商分为 S、A、B、C、D 五个级别，D评级末位30%的供应商面临淘汰风险。

5）结款周期：S 和 A 级可半月结款，B/C/D 级可月结款，有效降低试错成本和库存资金占用。

6）日常培训：除提出标准和日常赋能，公司还会从经营管理、企划开发、生产排单、运营备货、质量管理等全流程开展专场培训。2023 年全年 Shein总计开超620场培训。

图表 30：Shein供应商合作申请流程

资料来源：Shein自营招商门户，东方财富证券研究所

小单补贴支持供应商扩建改造，建立服装制造创新研究中心赋能精益化管理。一方面，随着供应商规模扩大，Shein 主动为商家补贴资金，支持其进行工厂的扩建改造。从 2022 年 3 月到 2023 年底，Shein 已完成对超 130 家、43 万平方米供应商厂房的修建支持工作，目标覆盖约 300 家供应商，计划投入金额近亿元。另一方面，公司还建立了占地近6万平方米的服装制造创新研究中心，主要用于探索建立“柔性供应链标准”，推动供应商工厂以更科学、更精益的方式持续经营。2023 年 9 月，Shein 宣布推出全国 500 城产业带计划，以数字平台+数字化供应链，助力更多卖家和产业带升级、出海。

Shein对上游的议价能力较强，但对中小供应商而言，订单高频稳定、结款周期短、资金占用小等优势，仍可保证稳定的供求关系。从 2017 年开始，Shein供应商体系开始出现年收入在2000万左右的柔性快反工厂，截至 2021年 8 月，除 300-400 家的核心供应商，Shein 在广州番禺还有 1000 余家服装供应商支撑柔性供应链。我们认为，对供应商而言，高频稳定、高淘汰率、低利润率的小单快反模式可作为其收入基本盘，设计款调高售价后卖给其他客户补足额外利润。

3.3.仓储物流：国内+海外仓双线布局，合作多家优质物流供应商

Shein供应链中 80%的人力资源配置在仓储物流部门，仓储体系主要包括中心仓、海外运营仓和中转仓。1）中心仓及若干卫星仓：位于佛山，共 9 个集散仓，仓库存储量约为 3000 万件，40-50 万个 SKU。新款服装由云工厂平台完成生产后，数小时内即可运至中心仓，负责全球 95%商品的发货。2）海外运营仓：负责本地销售及退货，截至 2021 年 9 月，Shein 已经在比利时、印度、美国东部和西部以及中国香港等重要销售市场建成了十多个海外运营仓。海外运营仓承担约5%的销售订单发货任务，且比例在持续上升。3）海外中转仓：主要位于沙特、阿联酋、意大利、澳大利亚、越南、印尼等地，负责货物中转和处理退货。由于快时尚商品退货率较高，Shein承诺45天内可退货。

图表 31：Shein全球仓储体系

分类	用途
	中心仓及卫星中转仓位于佛山，新款服装由云工厂平台完成生产，数小时内即可运至中心仓，负责全球95%商品的发货
海外运营仓	于比利时、印度、美国东西部以及中国香港等地拥有10余个运营仓，负责约5%的本地销售发货，库存主要是销量较大的爆款商品
海外中转仓	主要位于沙特、阿联茵、意大利、澳大利亚、越南、印尼等地，负责货物中转和处理退货，不发货

资料来源：企业管理杂志，东方财富证券研究所

与多家第三方物流公司合作，对交付时效要求较高。公司组建广州市卓天国际货运代理有限公司，负责前端配送服务，终端货运环节交由各个市场本地第三方货运公司代理。据运联智库调研数据，公司在①国内方面，由于跨境需要再出海端配合航空运输，对国内物流驳运时间要求更高。自营物流主要依靠自研仓储管理系统，可实现自动分拣、快速出库等功能。除自有物流，Shein主要将物流承包给顺丰和跨越，其中顺丰主要负责广东省外部分，约占总业务量的 2/3；自有物流和跨越主要负责省内，约占总业务量的 1/3。②出口方面，跨境直邮，主要外包给 DHL（美国敦豪快递）、UPS（联合包裹服务）等本地物流，以及 EMS（中国邮政）、纵腾集团等。Shein 在美国市场采用第三方标准配送和快递配送两种方式，海外用户从正式下单到收货，标配不超过 14 天，快递配送约8天。除此之外，公司也与一些中小型物流公司合作，涉及仓与仓之间的货物流转、产品进仓服务等场景。

图表 32：出海四小龙和海外仓、配送对比情况

	Shein	AliExpress	Temu	Tik Tok Shop
成立时间	2008	2010	2022	2017
主要市场	欧美	俄罗斯、美国、欧洲	北美	东南亚
物流合作	国内采用自有物流、顺丰和跨越等；海外外包给 DHL、UPS 等本地物流，以及EMS、纵腾集团等	唯一自建物流,菜鸟负责供应链节点建造和线路规划，运力外包给物流供应商	外包管理,再由合作方采购本地物流。物流分段式管理：国内头程运输、国际干线和海外尾程运输	国内20多家物流服务商，
				快递主要和极免合作,快运
				为顺丰和跨越速运;国外主要外包
近期物流合作/产品	2022年7月，与南航物流正式签订战略合作协议，主要负责国内直邮业务；2024年2月，与东航物流签署战略合作备忘录	2023年9月，联合菜鸟正式宣布上线“全球5日达”国际快线产品，首批落地英国、西班牙、荷兰、比利时和韩国等10个国家	与极兔24年1月洽谈新合作，专注尾程；23年11月	与极兔合作密切;2023年，百世拿下 TikTok Shop 东
			起，与美森、以星、达飞等世界著名船公司展开合作，优化海运成本	南亚五国中越南、泰国、马
			起，与美森、以星、达飞等世界著名船公司展开合作，优化海运成本	来西亚3个国家的合作业务
	海外	与菜鸟协同合作22个国家	已启动美国本土海外仓建	英国已签约万邑通和4PX，东南亚包括
	仓布海外运营/中转仓局		级地区的认证海外仓,一期设	英国已签约万邑通和4PX，东南亚包括	,计划在美国东西部各建
	仓布海外运营/中转仓局		以欧美为主	1个	Allsome、Flash、极兔等

资料来源：易仓WMS资讯网、运联智库媒体号、全球 AliExpress官网，东方财富证券研究所

4.平台思维：半托管模式如火如荼，向平台型公司转变

4.1.商家入驻：半托管打开入驻天花板，平台化聚焦商家解决方案

Temu 率先试水全托管，Shein 的环节管控更全面。2022 年 9 月，Temu率先推出全托管模式，以类自营的方式迅速起量，借助社交渠道裂变，并以极致性价比和高效运营在美国实现爆发式增长。12 月，AliExpress 在韩国试点全托管，于 23 年 4 月正式推出，与商家共同定价，平台负责售后，货权和运营权归卖家，同时自建物流确保服务体验，负责解决最复杂的后端履约和售后环节。Shein 的管控环节更为全面，自行采购并独立销售，货权和定价，盈利和风险均由平台承担。23 年 5 月，TikTok Shop 在原有平台的模式上延伸出以Trendy Beat 为主题的全托管服务，以销定结，定价及货权与 AliExpress 类似。

全托管模式集中平台流量打爆款、去掉中间环节降成本，实现性价比薄利多销。①全托管致力于砍掉中间商从而润滑交易过程，适合“工贸一体化”卖家。传统工厂型卖家原先对接铺货型卖家等大型B端客户，对接全托管后除获得运营帮扶，可直接链接C 端市场。②全托管为商家提供滞销品“清货”及新品推广“试验田”。商家将库存品类以接近利润线的价格出给平台，不需要额外投入资源和成本获得高流量售卖渠道，同时可借助平台的流量倾斜降低新品推广的试错成本。

图表 33：各平台托管模式下，商家与平台的分工

资料来源：一财商学院 36氪媒体号，东方财富证券研究所
注：黄色表示平台端负责，蓝色表示商家。

24 年 5 月 Shein 上线海外本地半托管模式，类目逐步拓展至家居用品、配饰、3C等全品类。目前Shein自主运营主要覆盖欧洲9 国（德国、西班牙、法国、意大利、瑞典、荷兰、波兰、葡萄牙、英国）和墨西哥等多国平台站点。2023 年 7 月，公司公布“希有引力”百万卖家计划，预计在未来 3 年帮助全球1万个卖家年销售额突破百万美元，10 万个中小卖家年销售额达到 10 万美元，并将重点从鞋包首饰、彩妆、家居用品、配饰、3C 等热招品类逐渐拓展至全品类。2024 年 5 月 Shein 上线海外本地半托管模式，首站落地美国，助力各个市场的本地品牌、卖家以及全球第三方卖家入驻。

图表 34：Shein美国站点招商扶持政策

资料来源：Shein USA招商官网，东方财富证券研究所

图表 35：Shein“希有引力”百万卖家计划

资料来源：Shein全球招商官网，东方财富证券研究所

Shein各模式下平台/商家所负责环节的对比：

1）半托管 VS自主运营：卖家定价权保留，0佣金更具吸引力。开放半托管模式后，卖家入驻开店具有 0 佣金、0 保证金、0 成本、0 月租等优势，无业绩门槛要求，相较于自主运营模式后期约10%的抽佣更有吸引力。另一方面，半托管也有利于招募 Amazon、独立站及拥有线下门店的本地大品牌入驻，卖家以批发价给 Shein，并与平台协商终端售价，保留卖家大部分促销、改价等权利，在宣推和店铺运营方面也给予更多的平台支持。

2）半托管 VS 全托管：卖家需具备海外仓，结算周期大幅缩短。半托管模式下，Shein 卖家可灵活地选择仓储物流履约方案，需在海外本土备货，支持自主履约、自主选品上架，结算周期缩短。目前Shein半托管适合寻求快速清货，或有海外仓且库存丰富的多渠道经营卖家。其他入驻标准及政策包括：①仅接受公司入驻，暂不支持个人或个体户身份的注册；②商品重量需在 400克以上；③服装、假发、珠宝、食品等特定类目不在可销售范围之内。④采用对公美元账户结算，支持第三方收款服务商，回款周期为妥投后+7天，整体回款时效约 15 天。

图表 36：Shein运营模式对比：自主运营 VS全托管 VS半托管

	环节	自主运营	全托管	半托管
模式介		卖家入驻开店，自主选品上架选品&佣金（前3个月0佣金，后期抽佣比品例约10%)	卖家自主拍摄，需遵循复杂的选、寄样、审版、图审等流程（0佣金、0月租、0成本）	卖家入驻开店（0佣金、0月租、0成本），自主选品直接上架
	运营&定价	卖家运营店铺，自主定价	平台协助运营，自主提报价格+平台协助定价	平台协助运营，自主提报价格+平台协助定价
	履约	卖家海外本土有货，可本土履约	备货至国内 Shein 仓库，平台协助履约	卖家海外本土有货，可本土履约
绍	可入驻站点	美国站、欧洲站、英国站、墨西哥站		美国站
绍	14-30天，结算周期随商家等级结款周期提升而缩短			对公美元账户结算，支持第三方收款服务商，回款周期为妥投后+7天，整体回款时效约15天
入	产品规格	产品重量400g以上，体积无限制	包装最长边55CM，重3KG以内产品	产品重量400g以上，体积无限制
驻	仓配设施有海外仓，本地履约配送无需海外仓，保证发货时效有海外仓，本地履约配送
要求	有第三方销售渠道、贸易商、档具备北美/欧洲/墨西哥市场经验资质条件口商、工贸一体等跨境商家优适合成熟卖家，无业绩门槛要求卖家优先，过往年度营业额达标先，线上/下过往年度营业额达标

资料来源：店小秘 ERP 公众号、界面新闻、雨果跨境资讯网站、亿邦动力资讯网，东方财富证券研究所

4.2.品牌资产：入股 Forever21 布局线下，打造多元化品牌矩阵

入股 Forever 21 母公司和英国星狮集团，获取线下零售及英国市场运营经验。Shein 自 2014 年开始并购和战略投资进程，其中 ROMWE 和 Make MeChic 的收购大幅提高了 Shein 在欧美市场的占有率，ZZKKO 后续则变成了Shein 的官方 APP。2023 年 8 月，Shein 收购 SPARC Group 三分之一股权，其在全球拥有 4200 多家零售店及店中店，旗下包含 Forever 21、BrooksBrothers、Barneys New York、Reebok 等服饰品牌。收购后，Shein 将获得Forever 21线上分销权，也可借助Forever 21在美国的零售网络测试线下销售。

此外，23 年 10 月，Shein 正式宣布收购英国时尚零售商星狮集团 Frasers 的线上时尚品牌 Missguided，获得其1.5 亿全球用户，扩大在英国市场的占有率。

图表 37：Shein 收购及战略投资项目

时间	收购/战投事件
2014	收购ROMWE
2015	收购Make Me Chic 及 ZZKKO 创始团队
2017	投资平价环保女包品牌公司JW PEI
2018	投资竹纤维睡衣的品牌企业 latuza
2021	年初，联合红杉资本领投户外家居品牌Outer；参与收购3月，与小米、字节跳动等投资从跨境通剥离的帕拓逊；5月，联合Anker投资了广州蓝深科技
2023	8月，收购 SPARC 集团三分之一股份，相互持股；10月，收购Frasers 集团的线上时尚品牌Missguided

资料来源：观点网资讯，东方财富证券研究所

旗下共11个自有品牌，搭建各品类和价格带矩阵以获取利润空间。Shein的品牌矩阵业务从女装逐渐拓展至美妆、鞋履、宠物等领域，衍生出ROMWE、SHEGLAM、CUCCOO、PETSIN 等 11 个自有品牌。其中 MOTF 主打高端线，与主站点Shein的超高性价比货盘形成差异化布局；同时公司充分利用其DTC优势，创办时尚设计孵化项目“Shein X”，为其设置单独的官网分区，目前已有近 1500 多名设计师和艺术家参与，设计服饰 7000 余款，用于提升产品设计调性，巩固品牌资产。

图表 38：Shein旗下部分自有品牌

品牌名称	定位及品类
ROMWE	与 Shein主站发展类似，但群体更加年轻。亚文化元素，包括摇滚朋克、哥特黑暗风、cosplay、y2k千禧辣妹、街头滑板等
MOTF	高端性价比，价格带较宽，最高在100美金以上。关注材质和设计，含休闲职业女装
SHEGLAM	超高性价比的彩妆，口红、眼影、化妆工具等基本不超过10美元
DAZY	定位街头时尚和韩风，主要针对亚洲群体
Glowmode	定位性价比运动服饰，推出了快干和超轻系列，分别注册了商标PowersculptTM 和 FeatherFitTM，承诺产品都源自顶级品牌代工厂
Luvlette	高性价比大码内衣
Cuccoo	高性价比鞋履品牌
PETSIN	高性价比宠物服饰、宠物用品
Shein X	时尚设计孵化项目，官网为其设置单独分区，已有近1500 多名设计师和艺术家参与，设计服饰7000 余款

资料来源：阿里巴巴国际站-白鲸跨境、华盛通网站、Shein全球招商官网，东方财富证券研究所

5.营销运营：“社媒+网红+算法”下的爆款制造机

营销部门组织架构调整，四大团队职责明确。Shein 通过调整前端营销中心的组织架构和职能，将原来涉及市场策划、开发、广告、客户和合作伙伴管理等业务的多个部门整合为合作伙伴管理、联盟合作、广告投放、营销创意四个团队。其中，合作伙伴管理与联盟合作管理团队主要职能是海外网红、联盟伙伴的开发和维护，广告投放团队主要职能是向海外社交媒体和搜索引擎营销投放广告，营销创意团队主要负责市场调研和营销方案的策划设计。

图表 39：Shein“人货场”分析

资料来源：东方财富证券研究所自制

图表 40：Shein 营销中心的组织架构和职能

资料来源：企业管理杂志，东方财富证券研究所

社媒渠道是打造爆款的主要途径，Facebook 为流量主阵地。1）多平台入驻：涵盖 Instagram、Facebook、Twitter、Pinterest、TikTok 等主流社交媒体。2）矩阵账号：针对不同市场、产品类型等，在主账号下创建 80 多个子账号，由主账号对子账号引流，采用适应不同国家和地区文化习俗的风格和内容精准圈定目标客群。据 SimilarWeb 数据，2024 年 3-5 月，社媒平台中 46.9%的流量来自 Facebook，21.8%来自 Pinterest，19.3%来自 Youtube。

图表 41：Shein 社媒流量约 50%来自 Facebook

资料来源：Similarweb数据库，东方财富证券研究所注：统计时间区间为2024年3月至5月，下同。

图表 42：Shein 直接搜索占流量来源的 40%

资料来源：Similarweb数据库，东方财富证券研究所

图表 43：美国是Shein流量的主阵地

100%	9.5% 6.9% 14.2%
90%	45.3%	21.0% 21.1%
80% 70%		4.3% 5.4%
60%	73.8%	12.3% 31.6%
50%	9.4%	12.7%
40%		13.2%
30%	23.7%
20%	5.1%	48.6%
10%	9.9% 17.0% 11%	30.0%
0%	5% 日本英国德国	法国

资料来源：Similarweb数据库，东方财富证券研究所

图表 44：Shein网站低跳出率&长持续访问时间

资料来源：Similarweb数据库，东方财富证券研究所

图表 45：Shein与 ZARA等快时尚零售商流量份额及月访问量对比

资料来源：Similarweb数据库，东方财富证券研究所

网红内容创作梯度化，北美网红营销具备增长潜力。据引力传媒数据，北美地区数字营销市场规模约 2861 亿美元，高于亚太、西欧等市场，且仍保持较快增速；其中2021-2023 年全球以网红广告形式进行的数字营销复合增长率达17.4%，预计未来3 年仍能保持约 13%的年增速，超过视频、搜索等。Shein根据各大社交平台博主的粉丝量、发帖量、发帖内容及点赞量，将博主划分为头部、中腰部、小众网红和普通用户 3个等级，头部负责 Shein 品牌形象维护与提升，付费合作；中腰部负责品牌背书、介绍新款服装、宣传带货等，看中互动率；粉丝量较小的小众和普通用户则通过 UGC 方式提升品牌曝光。

图表 46：全球数字营销主要广告形式规模（亿美元）

资料来源：引力传媒年报，东方财富证券研究所

图表 47：全球各地区数字营销花费分布

资料来源：引力传媒年报，东方财富证券研究所

大众联盟营销（Affiliate Marketing）提升网红参与度和合作粘性。Shein于 2012 年即建立了 KOL/KOC 网红推荐的营销模式，后演化为大众营销联盟机制，网红单次销售佣金可达 GMV 的 10%-20%（国内淘宝约 5%），并提供额外的现金红利。前期，Shein 主要借助 ShareASale、CJ Affiliate、Awin 等第三方平台，快速获取流量；后期则布局了自营联盟，用于管理和跟踪联盟客所有成功推荐的订单。联盟客除转发折扣代码，还可通过分享 Shein 日常推出的促销活动，获得额外月度现金奖励或购买商品的免费额度。其粉丝顺利下单后会收到Shein的大额优惠券、24 小时客服的及时答疑，以及无条件退换货服务等。据 SimilarWeb，2024 年 3 月至 5 月，Shein.com 的 PC 端流量中，1.8%来自外链引荐渠道，40.5%来自直接流量，16.6%来自自然搜索，靠大众营销联盟吸纳了广泛的中长尾流量。

图表 48：基于营销联盟，网红名人金伯利·洛伊扎分享其在 Shein的专属折扣代码及合作视频

资料来源：YouTube，东方财富证券研究所

图表 49：粉丝量 5w 以下的中小网红成功跻身 TikTok 美区 TOP10 带货榜

资料来源：AliExpress大师、36氪，东方财富证券研究所

为何是 Tik Tok？中小网红崭露头角，Shein 乘风扶摇直上。北美网红经济马太效应明显，商家多通过自有独立站和零售商渠道实现日常销售目标，对于大额折扣布局意愿不强，因此小网红商单数和单价都相对较低，中国直播电商的模式较难直接复制至美区生态。据Tabcut数据，Tik Tok 美区依靠直播带货实现的 GMV 仅 3%（国内抖音电商则占比 7 成），82%集中在短视频带货。从账号结构来看，90%以上的账号粉丝数在 5w 以下，但粉丝互动参与率高于头部账号 2-5pct，广告赞助与否对参与率的影响几乎为 0。TikTok 联盟推广佣金率平均在10%-20%，低于国内头部直播带货佣金率 20-30%，但高于Amazon等电商平台 1%-10%的佣金率。此外，全美 TikTok 用户里有 62%是 10-29 岁的儿童、少年和年轻人，每天时间花费在 50 分钟以上；且 18-24 岁的 Z 世代在TikTok Shop购物的可能性是普通成年人的3.2倍。

图表 50：2022 年 Tik Tok 按粉丝数统计的账号结构及各层级网红的粉丝互动率

资料来源：hypeauditor网站、36氪、ECDB，东方财富证券研究所

图表 51：5 万粉丝以下的网红拥有最高的粉丝参与率，且广告赞助对参与率的影响几乎为 0

资料来源：Later&Fohr影响者营销报告、36氪，东方财富证券研究所

图表 52：Tik Tok美区、东南亚及国内抖音电商 GMV构成

	达人短视频带货	直播带货	视频投流
美区	82%	3%	15%
东南亚	40%	30%	20%
国内	20%	70%	10%

资料来源：Tabcut，洞见数据研究院、36氪，东方财富证券研究所

6.投资建议

从跨境出口来看，海外营商环境和政策扶持将持续驱动跨境行业向上，建议关注覆盖充电类、智能创新类等多品类出海的安克创新，聚焦互联网家居出海的致欧科技，通过亚马逊等第三方电商平台和独立站开展服饰等跨境业务的赛维时代，“泛品+精品+生态平台”三项跨境业务并行的华凯易佰，深耕东南亚社交跨境电商的吉宏股份等。

出口物流方面，我们看好跨境电商在履约交付上的效率提升和基础设施增量空间，建议关注以快递和极速物流为核心、主要覆盖东南亚地区的极兔速递，与Shein 最新签订跨境运输战略合作的东航物流，覆盖物流装备全产业链、且为Shein 核心供应商的德马科技等。

图表 53：行业重点关注公司

代码	简称	总市值（亿元）	EPS （元/股）			PE(倍)			股价（元）	评级
代码	简称	总市值（亿元）	2023A	2024E	2025E	2023A	2024E	2025E	股价（元）	评级
跨境电商
300866.SZ	安克创新	379. 61	3.97	4.52	5.37	22.30	19.89	16.75	71.83	未评级
301381. SZ	赛维时代	102. 19	0.89	1. 34	1.81	34.01	19.06	14.11	25.54	增持
301376. SZ	致欧科技	92.91	1.08	1.24	1.52	22.15	18.63	15.23	23.14	未评级
300592. SZ	华凯易佰	52.31	1. 23	1.55	1.91	20.15	8.34	6.76	12.92	买入
002803.SZ	吉宏股份	47.86	0.92	1.14	1.35	22.35	10.90	9.21	12.43	买入
	均值		1. 62	1.96	2. 39	24.19	15.36	12. 41
物流&设备
01519. HK	极兔速递-W	675.01	-0.26	0.26	1.81	-60.15	29.09	4.24	7. 66	未评级
601156. SH	东航物流	312. 75	1. 57	1. 98	2.30	9.41	9.96	8.56	19.70	未评级
688360.SH	德马科技	22.04	0.71	0.85	1.03	28.27	13.76	11.36	11.70	买入
	均值		0.67	1. 03	1. 71	-7. 49	17.60	8.05

资料来源：Choice，东方财富证券研究所
注：数据日期截至 2024 年 6 月 11 日，未评级公司参照 Choice 一致预期。港股市场数据单位为港元，财务数据为人民币。

7.风险提示

贸易政策变化风险。美国等地对于小额包裹清关政策的变动或将导致跨境小件受到更严格的审查；

商家入驻不及预期。半托管模式尚处于试验初期，缺乏入驻数据支持；

行业竞争加剧。亚马逊、沃尔玛等本地零售竞争激烈，或将有更多性价比电商出现；

消费者偏好变化。2020 年起全球疫情影响线上购物渗透率，不利因素逐渐出清，渗透率或将回落。

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明：

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

股票评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；

卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级

强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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