商贸零售行业三季报总结暨11月投资策略行业淡季板块基本面平稳过渡，个股分化仍在加剧

超配

核心观点

消费数据回顾：行业整体平稳复苏。单Q3社零总额同比+4.2%，环比有所放缓，整体来看依旧呈现平稳的复苏表现。从各渠道表现来看，单Q3全国网上零售额同比+8.8%，增速有所放缓，主要由于三季度为电商淡季，前期大促虹吸效应明显。但线上渗透率同比+2.0pct，伴随Q4电商旺季到来，预计线上渗透率将持续提升。线下业态表现相对平淡，增速环比均有所放缓，但受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现相对较好。

黄金珠宝：绩优龙头仍具估值性价比。单三季度黄金珠宝社零同比+1.92%，增速较上半年放缓显著，主要由于三季度行业淡季叠加去年高基数。而随着Q4低基数，以及相关积极因素的延续，有望提振全年业绩预期。在金价上行、产品升级下，单Q3板块实现营收/归母净利增速分别为+9.6%/+15.1%。

美妆医美：Q3行业淡季增速放缓，龙头优势仍存。化妆品：单Q3化妆品社零同比+2.6%，传统销售淡季带动增速放缓，同时公司间分化加剧，头部国货品牌表现更优，板块单Q3实现营收+6.0%，归母净利增速受益于部分标的的盈利优化而达16.7%。医美：在行业淡季叠加去年基数效应下增速较上一季度有所放缓，但随着Q4行业进入低基数及消费旺季，有望支撑全年增长表现，整体中长期行业成长趋势不改，而合规趋严也利好龙头提高集中度。

跨境电商：海外需求旺盛，叠加强供应链能力带动行业持续高速发展。前三季度，我国跨境电商出口同比增长17.7%。整体受益海外需求增长、一带一路推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。区域分布看，欧美和东南亚市场表现更优，如以欧美市场为主的安克创新单Q3归母净利增长55%；以东南亚电商市场为主的吉宏股份Q3归母净利高增57%。

投资建议：维持板块“超配”评级。今年以来消费行业复苏相对平缓，近期政策利好预期不断强化，进入四季度，中秋国庆双节释放消费热情，而近期的双11大促也将进一步激发消费活力。分别来看：1）美容护理：前期调整后部分标的估值吸引力逐步显现,双11大促有望激发消费需求，具备优质产品储备的龙头品牌有望加速增长。推荐：福瑞达、珀莱雅、贝泰妮、爱美客等；2）跨境电商：海外消费需求回暖趋势明显，一带一路等政策催化行业扩容，海外黑五等年终大促将推动国内卖家进一步业绩放量，推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；3）黄金珠宝：国庆长假婚庆需求得到释放，中长期金价预期重回增势，品牌龙头开店有望提速，推荐：老凤祥、周大生、潮宏基等；4）百货商超：客流在低基数加速恢复，龙头企业积极应对消费环境变化开展奥特莱斯、仓储会员店等业态转型，同时国企机制优化有望释放经营活力，推荐：百联股份、重庆百货、家家悦等。

风险提示：宏观经济风险，新品推出不及预期，政策变动等。

重点公司盈利预测及投资评级

公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘（元）	总市值（亿元）	EPS			PE
公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘（元）	总市值（亿元）	2023E	2024E		2023E	2024E
600612. SH	老凤祥	买入	59.10	237		4.53	5.33	13.05	11.09
600223.SH	福瑞达	买入	10.14	103		0.33	0.43	31.09	23.69
603605.SH	珀莱雅	买入	111.00	440		2.91	3.69	38.19	30.09
300896.SZ爱美客		买入	330.77	716		8.84	12.54	37.42	26.38

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

行业研究·行业月报

超配·维持评级

证券分析师：张峻豪
021-60933168
zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001

市场走势.

sunqiaorongruo@guosen.com.c
n
S0980523090004

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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内容目录

消费数据回顾：整体表现较为平稳. 5
黄金珠宝行业：绩优龙头具备高估值性价比，
行业表现：单三季度行业表现较平淡．
黄金珠宝业绩复盘：收入平稳增长，利润端表现更优 8
化妆品行业：板块分化加剧，龙头优势仍存． 10
行业表现：Q3淡季行业增速有所放缓， 10
美妆板块业绩复盘：板块业绩稳健增长，个股公司分化加剧 11
医美行业：行业长期成长趋势不改，合规趋严利好龙头集中 14
行业表现：Q3为行业淡季，叠加估值压力行情有所承压 14
医美板块业绩复盘：毛利率上行带动利润实现较快增长. 15
跨境电商行业：海外需求旺盛，龙头供应链能力优化实现快速增长 17
行业表现：整体持续高景气度表现． 17
跨境电商板块业绩复盘：业绩增速亮眼，降本增效效果显著 17
投资建议：. 20

图表目录

图1：中国社会消费品零售总额及同比增速， 5
图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%） 5
图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 5
图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%) 6
图5：线上零售渗透率（%） 6
图6：限额以上零售业单位中不同业态零售额增速（%) 6
图7：百货商超头部公司三季度业绩恢复2019 年同期水平（%) 6
图8：2022年以来金银珠宝类社零数据情况 .7
图9：2023年以来黄金珠宝指数行情走势， .7
图10: 黄金珠宝板块营收增长情况. 8
图11：黄金珠宝板块归母净利润增长情况. 8
图12: 黄金珠宝板块上市公司单三季度收入增速 9
图13：黄金珠宝板块上市公司单三季度归母净利润增速 9
图14: 黄金珠宝板块盈利能力变化情况. 9
图15: 黄金珠宝板块费用率变化情况... 9
图16: 限额以上化妆品零售总额增速（%) 10
图17: 化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%) 10
图18: 2023年以来美护指数行情走势. 10
图19: 化妆品板块分季度营收增长情况.. 11
图20: 化妆品板块分季度归母净利润增长情况， 11
图21: 化妆品公司分季度营收情况（亿元） 12
图22: 化妆品公司分季度营收增速情况. 12
图23: 化妆品公司分季度归母净利润情况（亿元） 12
图24: 化妆品公司分季度归母净利润增速情况， 12
图25：化妆品板块分季度毛利率、净利率情况， 13
图26: 化妆品板块分季度费用率情况. 13
图27: 各公司毛利率情况（%） 13
图28: 各公司净利率情况（%） 13
图29: 各公司销售费率情况（%） 13
图30: 各公司研发费率情况（%） 13
图31：2023年以来医美指数行情走势. 14
图32: 医美板块个股分季度营收情况（亿元） 15
图33: 医美板块个股分季度归母净利润情况（亿元） 15
图34: 医美板块个股分季度毛利率情况 15
图35：医美板块个股分季度销售费用率情况， 15
图36: 医美板块个股分季度管理费用率情况， 16
图37：医美板块个股分季度研发费用率情况. 16
图38：爱美客单季度营收、利润增长情况. 16
图39：朗姿股份单季度营收、利润增长情况， 16
图40: 2023年以来跨境电商指数行情走势. 17
图41: 跨境电商板块个股分季度营收情况（亿元） 18
图42: 跨境电商板块个股分季度归母净利润情况(亿元） 18
图43：跨境电商板块个股分季度毛利率情况.. 18
图44：跨境电商板块个股分季度销售费用率情况. 18
图45：跨境电商板块个股分季度管理费用率情况. 19
图46：跨境电商板块个股分季度研发费用率情况.. 19
表1：黄金珠宝行业部分个股行情走势 8
表2：美妆行业部分个股行情走势. 11
表3：医美行业部分个股行情走势 14
表4：跨境电商行业部分个股行情走势 17
表5：可比公司估值表. 20

消费数据回顾：整体表现较为平稳

2023年前三季度社会消费品零售总额为34.21万亿元，同比增长6.8%，其中服务零售额同比增长18.9%，高于商品零售额增速13.4pct。而单三季度社零总额同比增长4.23%，较单二季度增速10.70%有明显放缓，整体来看延续了平稳复苏的表现，未来随着宏观环境的进一步恢复以及居民对未来收入前景信心的增长，居民消费水平仍有较大释放潜力。

图1：中国社会消费品零售总额及同比增速

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

从主要商品的零售数据看，必选品加速上行，可选消费品逐步平稳恢复。具体来看，必选品类方面，粮油食品/烟酒类在9月分别实现8.30%/23.10%的可观增速，预计受益国庆送礼等需求增长带动必选品类整体表现稳健向好。可选品类方面，化妆品/服饰/黄金珠宝在9月分别增长1.60%/9.90%/7.70%。

图2：限额以上单位商品的增速情况 (必选品类，%)

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%)

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

Q3线上消费增速有所放缓，渗透率不断提升。2023年前三季度，全国网上零售额同比+11.6%。其中，实物商品网上零售额同比+8.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%；吃类、穿类和用类商品分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%。单Q3全国网上零售额同比增加8.78%，较单Q2增速17.22%有所放缓，主要系三季度为电商消费淡季。另一方面，单Q3 线上零售的渗透率已达31.94%，同比提升2.02pct。

近期双11第一波活动情况来看，综合电商受高基数影响增速有所放缓，直播电商表现优异。根据星图数据，10月31日-11月3日，天猫、京东分别实现GMV1770/1025亿元，同比下滑13%/10%。根据抖音官方微信公众号，10月20日-10月23日，抖音商城整体GMV同比+200%。同时快手官方数据显示，10月18日-10月30日，快手电商预售GMV同比+84%。

图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%)

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图5：线上零售渗透率（%)

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

线下业态表现相对平淡。分业态看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-9月累计增速较1-6月分别变动0.0%/-0.7%/-1.1%/-2.1%/-1.5%，均有所放缓。而根据上市公司三季报来看，Q3百货商超公司业绩表现也相对平淡。从收入端来看，多数龙头公司单三季度均只有个位数增速，甚至有出现下滑，导致多数收入水平只恢复至2019年Q3 同期60-70%左右；从利润端来看，由于去年低基数的影响，盈利水平恢复明显，但与2019 年Q3同期仍有一定差距。

图6：限额以上零售业单位中不同业态零售额增速（%)

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图7：百货商超头部公司三季度业绩恢复2019年同期水平（%)

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

同时我们发现受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现较好。根据公司公告显示，单三季度王府井奥特莱斯业态实现营收增速17.61%；百联股份奥莱业务收入同比+26.59%，均在各业态中处于领先恢复水平。

此外，众多零售商积极加码仓储超市等业态布局，今年8月Costco在杭州开设中国第5家门店，开业前已有6万人办理会员，预计第六家门店将于11月于深圳龙华开设。国内公司如永辉超市也在不断拓展门店，据永辉超市官网，截至8月底，共开设44家仓储会员店，未来将不断以供应链建设和科技中台赋能门店发展。

黄金珠宝行业：绩优龙头具备高估值性价比

行业表现：单三季度行业表现较平淡

前三季度，金银珠宝类社会零售增速+12.2%。但单三季度同比增长1.92%，较上半年增速17.5%放缓显著，主要由于三季度行业淡季叠加去年高基数效应，行业数据表现相对平淡。而随着Q4行业进入低基数，以及相关积极因素的延续，有望提振全年业绩预期。

图8：2022年以来金银珠宝类社零数据情况

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

从板块行情表现来看：2023年黄金珠宝指数整体优于大盘走势。今年以来销售数据持续恢复，基本面的强势也支撑了板块行情领先于大盘表现。三季度由于行业数据表现平淡，行情稍弱的走势也已反应相关预期。

图9：2023年以来黄金珠宝指数行情走势

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理，截至2023年11月1日

从个股行情表现来看：今年以来黄金消费需求的旺盛带动在黄金品类上布局较为领先的个股实现了更为靓丽的行情表现。其中去年表现相对滞涨，同时今年在店铺持续扩张和内部机制预期改善加持下的老凤祥、潮宏基以及周大生等表现相对最为优异，周大福受开店节奏放缓、短期同店承压而表现较弱。

表1：黄金珠宝行业部分个股行情走势

证券代码	公司	2022涨跌幅	2023至今涨跌幅
600612. SH	老凤祥	-6. 65%	44. 37%
002345.SZ	潮宏基	-4.54%	21.48%
002867.SZ	周大生	-21. 09%	5.27%
300945.SZ	曼卡龙	-26. 12%	0.61%
600655.SH	豫园股份	13.55%	-15.11%
600916.SH	中国黄金	-7.94%	-16.85%
1929. HK	周大福	-29.43%	-29.65%
301177.SZ	迪阿股份	-50.52%	-49.84%

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：时间截至23.11.01

黄金珠宝业绩复盘：收入平稳增长，利润端表现更优

板块业绩：单三季度整体实现稳健增长

黄金珠宝板块我们选取的上市公司主要包括潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝、周大生、曼卡龙、迪阿股份、老凤祥、中国黄金、莱绅通灵和菜百股份。今年以来，板块整体呈现复苏态势，其中单三季度板块收入实现462.54亿元，同比增长9.64%，较上半年增速有所放缓，但在金价上行、产品升级和机制提效下，板块单Q3 实现归母净利润16.22亿元，同比增长15.05%，增速略优于上半年。

图10：黄金珠宝板块营收增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图11：黄金珠宝板块归母净利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

黄金的保值叠加悦己的双重属性强化是需求提升的重要因素。1）年初至今金价的稳步持续上行对终端需求产生一定正面影响，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长动力源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便带来了较大的推动作用。

展望明年，金价上行预期延续下将提振加盟商备货，以及终端消费者保值投资需求。同时，随着黄金产品设计感的提升和营销优化，品类的保值+配饰的双重属性，在当前消费环境下，预计将进一步替代婚庆和悦己需求的中的镶嵌等品类。

具体公司情况：品类布局和渠道扩张能力成为关键

多数黄金珠宝上市企业业绩表现优异，企业之间的品类布局差异和渠道扩张能力是增速不一的主要原因。其中，菜百股份受益于金价震荡上行与需求释放，以及公司积极开店并优化电商平台运营，带动单三季度实现收入/归母净利润增速分别为+25.45%/+67.64%，均处于行业领先水平。潮宏基主要受益公司产品系列升级以及加速开店扩张，带动单Q3营收同比+23.72%；老凤祥受益于金价上涨以及费用管控较好，在单三季度收入端增速+9.72%的基础上，归母净利润同比+48.52%。

图12：黄金珠宝板块上市公司单三季度收入增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图13：黄金珠宝板块上市公司单三季度归母净利润增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力：毛利率有所增强，费用管控良好

由于金价抬升，同时品牌积极推动产品升级以及企业经营效率优化，板块整体盈利能力有所加强，23Q3板块毛利率/净利率分别为9.60%/3.96%，分别同比+0.19pct/0.25pct。而费用方面，板块23Q3实现销售费用率/管理费用率分别为2.79%/0.77%，分别同比-0.66pct/-0.01pct，整体费用得到进一步优化。

具体公司情况：公司表现分化明显，老凤祥单Q3毛利率同比+0.83pct至7.5%，预计受益金价抬升和公司品牌及产品设计力强化，同时销售费用率同比-0.48pct。周大生单Q3毛利率17.78%，同比-0.13pct，预计受加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比提升所致，费用率基本持平。潮宏基单Q3实现毛利率26.45%，同比-2.17pc，与低毛利黄金产品占比较去年提升有关，不过环比较Q2实现0.72pct的提升，主要受益IP系列及一口价等相对高毛利黄金产品销售占比增长。

图14:黄金珠宝板块盈利能力变化情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图15：黄金珠宝板块费用率变化情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

化妆品行业：板块分化加剧，龙头优势仍存

行业表现：Q3淡季行业增速有所放缓

今年以来，化妆品受益于整体复苏亦实现稳健增长，单三季度化妆品社零消费同比增长2.64%，略低于社零整体增速。Q3属于传统销售淡季，同时随着线上流量红利衰竭，公司间业绩分化加剧，头部国货品牌表现更优。展望Q4，一方面由于平台调整以及疫情反复等因素影响下，行业基数走低，同时消费力趋弱背景下，大促折扣的吸引力不断增强，从目前数据来看，根据星图数据，10月31日-11月3日，双十一第一波活动中，个护美妆在综合电商平台上实现销售额250亿元，占比达到8.1%。而根据青眼数据，10月24日-10月31日预售期间，天猫美妆类目GMV约180.47亿元，10月20日-10月30日预售期间，抖音美妆GMV同比增长68.79%，“双11”全期表现值得期待，也将助力企业冲击全年销售目标。

图16：限额以上化妆品零售总额增速（%)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图17：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

从板块行情表现来看：整体上，化妆品行业指数今年以来呈现走弱趋势，受消费整体承压以及化妆品估值消化压力，板块出现了一定回调，而Q3行业淡季整体数据表现一般则进一步加深市场对于行业前景担忧，截至11月1日，SW 美容护理指数下滑27.11%，较于大盘跑输19.25pct。

图18：2023年以来美护指数行情走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，截至2023年11月1日

个股行情表现来看：个股股价普遍有所调整。基本面表现较为强势，同时估值前期消化也相对到位的企业表现相对较优。福瑞达在剥离地产业务聚焦大健康产业后，Q3化妆品业务实现增速31%，带动全年走势相对靠前。

表2：美妆行业部分个股行情走势

证券代码	公司	2022年涨跌幅（%）	2023年至今涨跌幅（%）
003010.SZ	若羽臣	-14.67%	10.93%
600223.SH	福瑞达	-19.09%	-1.23%
300740.SZ	水羊股份	-4.85%	-1.82%
603630.SH	拉芳家化	-22. 13%	-2. 15%
300955.SZ	嘉亨家化	-24.97%	-6.91%
603605.SH	珀莱雅	13.03%	-10.51%
300792.SZ	壹网壹创	-42. 64%	-12.00%
603983.SH	丸美股份	6. 67%	-16.86%
300132.SZ	青松股份	-38.26%	-22.96%
605136.SH	丽人丽妆	-41.84%	-25. 04%
600315.SH	上海家化	-20.50%	-26.60%
YSG.N	逸仙电商	-32.09%	-43.49%
688363.SH	华熙生物	-12.55%	-43.87%
300957.SZ	贝泰妮	-22.11%	-47.93%

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：时间截至23.11.01

美妆板块业绩复盘：板块业绩稳健增长，个股公司分化加剧

化妆品板块我们选取的上市公司主要包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、拉芳家化、壹网壹创、丽人丽妆、科思股份和嘉亨家化，整体板块业绩稳健增长，板块内公司分化加剧。

业绩：单三季度整体稳健增长

化妆品板块单 Q3 实现营收76.0亿/yoy+5.96%;归母净利润7.68 亿/yoy+16.71%，板块收入实现稳定提升，而利润端受益于盈利能力的增强而实现更快增长。

线上增长受大促虹吸影响明显，线下渠道重启布局。同时根据各大公司三季度渠道拆分来看，随着线上渠道收入达到一定基数，同时成本愈发高企的情况下，部分全渠道布局的龙头也在重新加码线下渠道发展，如珀莱雅单Q3线下渠道实现收入增速46.24%，远高于线上增速18.56%，同时利用百货商场专柜强化品牌形象管理；贝泰妮单Q3预计线下增速43%+，通0TC 渠道持续开拓增量；巨子生物旗下可复美也于近期于西安开设首家线下门店。展望未来，线下渠道也将是各大品牌商提高增速、树立品牌形象的不可或缺部分。

图19：化妆品板块分季度营收增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图20：化妆品板块分季度归母净利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

具体公司情况：珀莱雅/贝泰妮/丸美股份/水羊股份/科思股份在23Q3实现收入增速分别为21.36%/25.77%/46.10%/-4.68%/36.28%，丸美股份依托主品牌丸美抖快渠道高速增长，以及恋火快速放量带动收入增速快速上行；科思股份受益防晒产品市场需求的继续增长和新产能的不断释放，在高基数下仍实现较快增长。

图21：化妆品公司分季度营收情况（亿元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图22：化妆品公司分季度营收增速情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

而从利润端来看，多数公司在保持收入稳健增长的同时，通过加大对于毛利率的提升和费用的管控，归母净利润增速均高于收入增速。贝泰妮单三季度由于公司持股美丽田园导致公允价值亏损3638万，导致归母净利润增速有所放缓，扣非归母净利润同比增长39.88%。而丸美股份更是在去年低基数的情况下增长1366.8%。

图23：化妆品公司分季度归母净利润情况(亿元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图24：化妆品公司分季度归母净利润增速情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力：毛利率大幅提升，费用投放有所加大

单三季度板块毛利率/净利率为60.10%/10.05%，同比+5.38pct/+0.90pct，环比+0.36pct/-1.58pct，随着产品升级迭代，整体毛利率呈现上升趋势，净利率环比下滑主要是各大公司Q3为双11大促做准备而加大投放；费用率方面，23Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为37.54%/7.13%/2.95%，同比+3.50pct/-1.14pct/+0.08pct，随着流量成本愈发高企，各大公司有所加大费用投放来维持自身销售增长。

图25：化妆品板块分季度毛利率、净利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图26：化妆品板块分季度费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

具体公司来看：23Q3贝泰妮、珀莱雅、丸美股份毛利率处于板块前列，均在70%以上，各大化妆品品牌公司毛利率均处于上行态势，丸美股份更是通过产品结构优化，带动毛利率同比上行7.55pct。费用率方面，由于线上销售竞争加剧，同时流量成本走高，销售费用率普遍提高，丸美股份单Q3销售费用率同比提升5.72pct至59.09%，而珀莱雅和贝泰妮投放有所管控，单Q3销售费用率同比分别下滑1.09pct/0.33pct。而研发费用方面，贝泰妮不断加大研发投入，带动单Q3研发费用率同比上行1.55pct，而大多公司研发费用率维持平衡或小幅下滑。

图27：各公司毛利率情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图28：各公司净利率情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图29：各公司销售费率情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图30：各公司研发费率情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

医美行业：行业长期成长趋势不改，合规趋严利好龙头集中

行业表现：Q3为行业淡季，叠加估值压力行情有所承压

三季度，医美行业在行业需求淡季叠加去年基数效应下增速较上一季度有所放缓，但随着Q4行业进入低基数及消费旺季，中长期而言，低渗透率、需求偏刚性特性下行业增长趋势不改，且供给端胶原蛋白、再生材料及其他新产品有望进一步刺激终端需求，加速推动行业增长。整体竞争格局维度在合规监管趋严下，行业发展也更为健康，龙头企业整体集中度有望逐步提升。

从板块行情表现来看：虽然今年以来，随着线下消费场景逐渐完善，医美凭借较强的需求粘性，以及龙头公司相对稳健优异的基本面表现良好。但由于终端消费复苏节奏仍较年初预期相比较弱以及估值消化压力，板块整体走势较为平淡，Q3又为行业淡季，截至11月1日，今年医美指数下跌7.01%，与大盘基本持平。

图31：2023年以来医美指数行情走势

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，时间截至23.11.01

从个股行情表现来看：2023年初至今，主流医美个股均呈现不同程度下跌，主要系前期估值消化以及大盘板块轮动影响。其中昊海生科主要受益于玻尿酸业务的快速增长，走势相对靠前。

表3：医美行业部分个股行情走势

证券代码	公司	2022涨跌幅	2023至今涨跌幅
昊海生科	688366. SH	-21. 88%	0.24%
华东医药	000963.SZ	17. 24%	-8.70%
朗姿股份	002612. SZ	-12.22%	-23.49%
四环医药	0460. HK	-24.57%	-24.71%
瑞丽医美	2135. HK	-46. 78%	-33.76%
爱美客	300896.SZ	6.09%	-42.25%
复锐医疗科技	1696. HK	-4.65%	-43.14%
华熙生物	688363.SH	-12.55%	-43.87%
医美国际	AIH. 0	-62.93%	-46.43%

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：时间截至23.11.01

医美板块业绩复盘：毛利率上行带动利润实现较快增长

从营收来看：三季度各公司分化加剧。主营医美上游产品的爱美客在去年7-8月基数较高及今年暑期出游影响本地消费情况下表现稳健，单三季度取得收入17.58%的增速，昊海生科和朗姿股份整体增速稳健，分别实现+8.80%和+23.94%,而华熙生物预计受到护肤品业务的影响收入下滑17.26%。

从利润来看：利润增速方面，爱美客单三季度增速为13.27%，受季节性基数等因素影响较二季度放缓明显；朗姿股份随着收入恢复带来的盈利水平优化以及降本增效措施实施，带动单三季度归母净利润增长+339.57%。华熙生物受到内部运营调整及化妆品业务疲软等影响，导致归母净利润大幅下滑-56.03%。

图32：医美板块个股分季度营收情况（亿元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图33：医美板块个股分季度归母净利润情况(亿元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力方面，爱美客依托产品口碑和渠道经营优势一直维持高毛利率水平，2023Q3毛利率95.07%/yoy+0.13pct；昊海生科高毛利产品玻尿酸收入占比提升，毛利率为72.84%/yoy+2.43pct。朗姿股份单Q3毛利率下滑-1.84pct至55.08%。华熙生物单Q3毛利率为71.13%，同比-5.67pct，主要由于护肤品业务和原料业务毛利率下降。

图34：医美板块个股分季度毛利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图35：医美板块个股分季度销售费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

费用率方面，爱美客/华熙生物/昊海生科/朗姿股份23Q3 销售费用率分别同比+1.03pct/-0.82pct/+0.64pct/-0.89pct;爱美客销售费用率提升系人工费及营销增加所致；管理费用率分别同比+0.52pct/+2.90pct/-0.56pct/-1.52pct，其中华熙生物提升较为明显。

图36：医美板块个股分季度管理费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图37：医美板块个股分季度研发费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

医美上游产品端：关注新品推出助力业绩提升

爱美客整体业绩在去年7-8月基数较高及今年暑期出游影响本地消费情况下表现稳健。具体产品看，嗨体系列整体表现稳健，其中水光系列取得较好的增长表现，濡白天使继续放量增长，预计三季度增速达到120%左右。昊海生科凭借高毛利的玻尿酸产品销售高增长，尤其“海魅”的持续放量带动毛利率快速提升，单Q3实现归母净利润增速为34.00%。

图38：爱美客单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图39：朗姿股份单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

V 医美中下游机构端：外延驱动，医美业务持续快速发展

朗姿股份23Q3营收同比+23.94%，归母净利润同比+339.57%，扣非净利润同比+274.83%，非经常性收益主要包括政府补助0.14亿元。公司整体三季度业绩表现优异，积极把握了消费复苏机遇，尤其进一步推进医美业务发展，包括收购武汉五洲整形90%及武汉韩辰70%股权，两大标的三季度已纳入公司合并报表范围内，进一步强化了推进全国化医美连锁布局的实力。

跨境电商行业：海外需求旺盛，龙头供应链能力优化实现快速增长

行业表现：整体持续高景气度表现

据海关总署初步统计，前三季度，我国跨境电商出口1.3万亿元，增长17.7%。整体受益海外需求增长，一带一路政策推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。

从板块行情表现来看：今年以来跨境电商板块受益海外旺盛需求，享受行业高景气度红利，实现高速增长，整体跑赢大盘。而三季度板块优异业绩再次带动跨境电商指数实现再次上涨，截至11月1日，跨境电商指数跑赢大盘22.0pct。

图40：2023年以来跨境电商指数行情走势

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，时间截至23.11.01

从个股行情表现来看：2023年初至今，主流跨境电商个股依托行业红利，以及自身利用数字化、信息化系统进行降本增效，实现股价取得远超行业平均水平。其中聚焦服装配饰优势品类，并技术赋能供应链驱动高速增长的赛维时代，以及以中国制造网为核心资产，率先落地应用AI外贸助手的全链路外贸服务综合平台焦点科技表现较为优异。

表4：跨境电商行业部分个股行情走势

证券代码公司 2022涨跌幅 2023至今涨跌幅
301381. SZ 赛维时代		69.39%
002315.SZ 焦点科技	6.07%	62.63%
300592. SZ 华凯易佰	-19. 07	% 59.08%
300866.SZ 安克创新	-42. 18	% 53.45%
600415.SH 小商品城	8.04%	47.33%
002803.SZ 吉宏股份	-25.39%	30.62%
301376.SZ 致欧科技		-9.00%

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：时间截至23.11.01

跨境电商板块业绩复盘：业绩增速亮眼，降本增效效果显著

从营收来看：安克创新体量最大，同时受益公司持续产品创新升级，以及海外需求复苏，单Q3实现营收增速29.37%；华凯易佰凭泛品业务的高性价比优势，同时亿迈生态平台业务积极拓展战略合作客户，带动单Q3收入同比+61.04%；赛维时代不断放大自身在服饰配饰品类的优势，并不断精简和聚焦，增速达37.58%；而致欧科技库存优化基本完成，伴随新品推出提速，收入增速环比改善至13.92%。

从利润来看：单Q3赛维时代受益于毛利率上行5.8pct带动归母净利同比+97.84%;安克创新在收入稳健增长的基础上，预计受益国际间运费下降及持续提效降本，带动归母净利增速达54.61%；小商品城受去年同期投资收益较高影响，导致单Q3归母净利润同比-19.95%，扣除投资收益影响后，归母净利润同比+44.32%。

图41：跨境电商板块个股分季度营收情况 (亿元)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图42：跨境电商板块个股分季度归母净利润情况 (亿元)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力方面，2023Q3致欧科技/安克创新/赛维时代毛利率分别同比+7.03pct/+5.39pct/+5.80pct。致欧科技毛利率改善显著主要受到海运费用下降及全球供应链布局改善从而节约关税的影响；安克创新毛利率上升主要受益于海运成本下降和渠道产品机构优化带来的正向影响；赛维时代依托成本优化及品牌溢价能力提升，带动毛利率上行；小商品城 23Q3毛利率为20.55%，同比下降4.29pct，主要由于毛利率相对较低的业务占比提升所致。

图43：跨境电商板块个股分季度毛利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图44：跨境电商板块个股分季度销售费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

费用率方面，小商品城/安克创新/赛维时代/华凯易佰/致欧科技单Q3销售费用率分别同比-1.54pct/+2.33pct/+3.72pct/+2.63pct/+1.25pct，小商品城销售费用管控良好，其余公司提升均主要为增加宣传推广费用所致；单Q3管理费用率分别同比-2.81pct/-0.07pct/+0.21pct/+2.44pct/+0.50pct，华凯易佰大幅提升主要系易佰网络计提超额业绩奖励并进行了股份支付；研发费用率整体较为稳定。

图45：跨境电商板块个股分季度管理费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图46：跨境电商板块个股分季度研发费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

整体来看，产品端，服装、个护健康、家居及消费电子等品类依旧维持较好的增长表现；区域分布看，欧美市场在消费复苏背景下实现了稳健增长，例如以欧美市场为主的安克创新三季度营收及归母净利润分别实现29%/55%的优异增长。此外东南亚等新兴市场依旧维持高增长表现，在一带一路机遇下进一步释放了增长潜力，例如以东南亚电商市场为主的吉宏股份三季度收入/归母净利润分别实现36%/57%的增长，受益跨境电商业务主要销售区域 RCEP协议地区消费市场延续复苏态势，消费者购买力进一步提升。

投资建议：

维持板块“超配”评级。今年以来消费行业复苏相对平缓，近期政策利好预期不断强化，进入四季度，中秋国庆双节释放消费热情，而近期的双11大促也将进一步激发消费活力。分别来看：

1）美容护理：前期调整后部分标的估值吸引力逐步显现，双11大促有望激发消费需求，具备优质产品储备的龙头品牌有望加速增长。推荐：福瑞达、珀莱雅、贝泰妮、爱美客等；

2）跨境电商：海外消费需求回暖趋势明显，一带一路等政策催化行业扩容，海外黑五等年终大促将推动国内卖家进一步业绩放量，推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；

3）黄金珠宝：国庆长假婚庆需求得到释放，中长期金价预期重回增势，品牌龙头开店有望提速，推荐：老凤祥、周大生、潮宏基等；

4）百货商超：客流在低基数加速恢复，龙头企业积极应对消费环境变化开展奥特莱斯、仓储会员店等业态转型，同时国企机制优化有望释放经营活力，推荐：百联股份、重庆百货、家家悦等。

表5：可比公司估值表

代码	公司简称	股价 (2023-11-8)	总市值亿元	EPS			PE				ROE (%)		PEG (23E)	投资评级
代码	公司简称	股价 (2023-11-8)	总市值亿元	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E	25E	(22A)	PEG (23E)	投资评级
	300957.SZ贝泰妮	77.79	330	2.48	3.03	3.85	4.89	60.14	25.65	20.22	15.91	18.93	1.15	买入
603605.SH 珀莱雅		111.00	440	2.88	2.91	3.69	4.51	58.09	38.19	30.09	24.62	23.19	1.11	买入
	300740.SZ 水羊股份	15.28	60	0.32	0.78	1.04	1.27	47.13	19.66	14.70	11.99	7.15	0.14	增持
300896.SZ爱美客		330.77	716	5.84	8.84	12.54	16.76	96.98	37.42	26.38	19.74	21.61	0.73	买入
002612.SZ 朗姿股份		21.48	95	0.04	0.52	0.70	0.86	764.02	41.31	30.69	24.98	0.56	0.03	增持
300856.SZ 科思股份		63.93	108	2.29	4.27	5.50	6.62	22.75	14.98	11. 62	9.66	19.95	0.17	增持
002867.SZ 周大生		14.58	160	1.00	1.30	1.58	1.83	14.10	11. 22	9.23	7.97	18.05	0.37	买入
002345.SZ 潮宏基		6.31	56	0.22	0.46	0.56	0.68	23.47	13.72	11.27	9.28	5.62	0.13	增持
600612.SH老凤祥		59.10	237	3.25	4.53	5.33	6.07	13.17	13.05	11.09	9.74	16.79	0.33	买入
600223.SH 福瑞达		10.14	103	0.04	0.33	0.43		0.54236.84	31.09	23.69	18.70	1.22	0.04	买入

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准	类别	级别	说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。	股票投资评级	买入	股价表现优于市场代表性指数20%以上
		增持	股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间
		中性	股价表现介于市场代表性指数±10%之间
		卖出	股价表现弱于市场代表性指数10%以上
	行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
		中性	行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
		低配	行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

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证券投资咨询业务的说明

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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内容目录

图表目录

消费数据回顾：整体表现较为平稳

黄金珠宝行业：绩优龙头具备高估值性价比

黄金珠宝业绩复盘：收入平稳增长，利润端表现更优

板块业绩：单三季度整体实现稳健增长

具体公司情况：品类布局和渠道扩张能力成为关键

盈利能力：毛利率有所增强，费用管控良好

化妆品行业：板块分化加剧，龙头优势仍存

行业表现：Q3淡季行业增速有所放缓

美妆板块业绩复盘：板块业绩稳健增长，个股公司分化加剧

业绩：单三季度整体稳健增长

盈利能力：毛利率大幅提升，费用投放有所加大

医美行业：行业长期成长趋势不改，合规趋严利好龙头集中

行业表现：Q3为行业淡季，叠加估值压力行情有所承压

医美板块业绩复盘：毛利率上行带动利润实现较快增长

医美上游产品端：关注新品推出助力业绩提升

V 医美中下游机构端：外延驱动，医美业务持续快速发展

跨境电商行业：海外需求旺盛，龙头供应链能力优化实现快速增长

跨境电商板块业绩复盘：业绩增速亮眼，降本增效效果显著

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